（金融学专业论文）中国股票市场流动性风险度量研究.pdf

a b s t r a c t f i r s tt h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eb a s i cs i t u a t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e t s ，d e f i n i t i o no f1 i q u i d i t y d e f j n j t i o n o fl i q u i d i t yr i s k ，v a rm o d e l sa n dc o m m o nm e t r i c sa n dm o d e l s t h i sp a p e rs e l e c t sat o t a lo f3 0s t o c k sf o rt h es t u d y , i n c l u d i n gl a r g e c a p ，m i d c a pa n d s m a l l - c a ps t o c k so fa l l1 0i ns h e n z h e na n ds h a n g h a is t o c ke x c h a n g e b e s i d e sd a t af r o m m a y3 1 ，2 0 0 8t om a y3 1 ，2 0 0 9i sa l s op i c k e do u ta ss t u d ys a m p l e s a c c o r d i n gt o e m p i r i c a lt e s t ，c h i n a ss t o c km a r k e ts h o w st h ec h a r a c t e r i s t i c so fn o n - n o r m a l i t ya n df a tt a i l a sw e l la sm a k e st h el o s sv a l u eo ft h ep r i c ed i f f e r e n c el o s sa sm e t r i c s i nt h el i g h to ft h e f e a t u r e so f s t u d ys u b j e c t s ，i n t r a d a yl i q u i d i t yr i s k sa r ed e s c r i b e da n dc o m p a r e df r o mt h e a n g l e so ft h el a r g e ，m i da n ds m a l lc a ps t o c k sr e s p e c t i v e l y ，a sw e l la st h eb e a ra n db u l l m a r k e ta c c o r d i n gt ot h et i m eo ft h es a m p l ed a t a b ye m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h ef o l l o w i n g c o n c l u s i o n sa r ed r a w n ：t h el i q u i d i t yr i s ki ns t o c km a r k e tp r e s e n t s ”l t y p ew i t ha g r e a t e rr i s ki nt h eb e g i n n i n g ，b u t g r a d u a l l yd e c r e a s i n gt os t a b i l i z a t i o n ；t h ei n t r a d a y l i q u i d i t yr i s ko fl a r g e c a pi sr e l a t i v e l ys m a l la n dm u c hm o r es t a b l e ，f o l l o w e db yt h em i d a n ds m a l lc a p ；f o rt h es a m es t o c k s ，t h eb u l lm a r k e t h a sm o r es t a b i l i t yb u ts m a l l e r l i q u i d i t yr i s kt h a nb e a rm a r k e t k e yw o r d s ：l i q u i d i t yr i s k ；s p r e a dl o s so fv a l u e ；v a rm o d e l ；l i q u i d i t y 4 1 3v a r 方法的优缺点1 4 4 1 3v a r 方法度量流动性j x l 险的有效性1 5 4 2 构造度量指标1 5 4 3流动性风险度量模型的研究1 7 4 4 小结1 9 第5 章股票市场流动性风险度量的实证研究” 2 0 5 1 样本和数据的选取2 0 5 2 描述性统计分析2 1 5 3 股票市场流动性风险的实证结果2 3 5 3 1 个股同内流动性风险2 3 5 3 2 流动性风险平均值2 4 5 3 3 流动性风险变化趋势图2 7 5 3 4 个股流动性风险趋势图3 0 5 3 5 显著性检验3 l 5 4 影响因素分析3 1 结论 参考文献 攻读学位期间的研究成果 附录 致谢 3 3 一3 5 学位论文独创声明、学位论文知识产权权属声明 3 8 3 9 5 4 5 5 第1 章引言 第1 章引言 证券市场的不断发展，使得交易活动越来越频繁，流动性风险问题也越来越明 显。学者们逐渐开始重视流动性风险这一研究领域，流动性风险问题也逐渐演化成 为证券市场的核心问题。在这种背景下，为了减少投资者的盲目性，提高收益率， 增强投资信心；管理者及时的发现市场当中存在的问题，出台相应的政策，保证我 国股票市场的稳定健康发展，本文的研究就显得愈发得有意义。 1 1 研究背景及选题的目的和意义 1 1 1 研究背景 我国股票市场仅用了十几年的时间就扩张到了其他国家要上百年才能完成的 规模，速度之快，让发达国家无法相比，可以说是创造了一个伟大的奇迹。但这奇 迹背后也不可避免的存在着种种的弊端和缺陷。例如：市场不成熟，制度不完善， 投资者过于盲目，管理者制定滞后的措施等等。 近二十年来，由于受经济全球化、信息技术、金融创新等因素的影响，即使金 融市场出现了前所未有的波动性，企业和金融机构也面临着日趋严重的金融风险， 但是我国的股票市场也并未因此而停止规模扩张的脚步。在扩张的过程中弊端不断 显露，矛盾进一步激化，流动性风险和危害进一步加重。从投资者角度出发，由于 市场并不是每一时刻都有充分的流动性，投资者不可避免的在市场上要遭受流动性 风险的威胁，如果投资者缺乏股票市场的专业知识，就会对股票的买卖存在很大的 盲目和跟风，这就大大的降低了投资者的收益率和他们规避风险的能力。同时市场 也缺乏做空避险机制，造成我国股票市场较易暴涨暴跌，在这种情况下，投资者会 对投资产生一种恐惧的心理，即使面临着很好的投资机会也会畏首畏尾，投资信心 大减。这种投资心理与交易行为的直接后果会导致股票市场上交易和投资不活跃， 流动性较差，流动性j x l 险凸现。因此投资者尤其是大额投资者必须掌握必要的股票 市场的专业知识，并且对流动性风险进行有效的管理，以此来提高自己投资的技巧 性和成熟性以及规避风险的能力，尽可能的减少自己在股票市场上的盲目性来降低 投资风险。股票市场已成为上市公司筹资的重要渠道，也成为人们投资的重要场所， 其在国民经济当中扮演着越来越重要的角色。从管理者的角度出发，如果忽视流动 性风险的存在和对流动性j x l 险的管理不当都将带来严重的后果。如果由于管理不 当，再次造成类似美国长期资本资产管理公司接近破产，英国巴林银行破产，香港 百富勒集团清盘和同本山一证券公司倒闭等这样的类似事件发生，必将带来严重 的经济损害和引起社会的恐慌。这不仅会造成投资者对股市的不信任而会在投资时 者和管 性又是 金融市场的生命力所在，因此，市场必须具有流动性。一个没有流动性或是流动性 差的市场会导致交易很难完成，股票市场也就失去了其生命力所在和存在的价值。 一个流动的市场彳能够抵御外部的冲击，增强市场参与者的信心，提高投资者的买 卖动力和增强管理者的责任感。随着中国证券市场的发展，对流动性风险的忽视或 是管理不当都将带柬严重的后果。因此，对流动性风险的管理就变得非常的迫切， 对其的研究也变得相当的重要。虽然国外对金融风险的研究已经建立了比较完善的 体系，但是国内的相关研究则是刚刚起步，目前还是主要停留在吸收和借鉴阶段， 这一现状已经不能适应我国证券市场发展的要求了。为了跟上股市发展的要求，增 强市场的流动性，为投资者和管理者提供更多的有参考价值的实证研究结论，保证 股市的平稳有序发展，文章对流动性风险进行度量。 对于股票市场流动性风险度量这一问题的研究具有很强的现实意义，不但可以 通过分析实证结论，发现造成流动性风险的原因，给管理者提供政策上的建议，也 是对金融市场微观结构理论的进步完善和推进。 2 第1 章引言 1 2 文献研究综述 1 2 1 国外研究动态 经济学者对流动性问题的研究最早可追溯到凯恩斯( 1 9 3 0 ) 的描述性定义：如 果一种资产在短期内更容易以低成本变现，则称该资产更具有流动性。投资的市场 流动性越强，获取资本的成本越低瞳1 。0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 则认为，流动性就是“立即完 成交易的价格 口1 。早期，国外在股票市场流动性风险领域的研究主要集中在构造 流动性度量指标，探讨市场流动性的好坏，刻画市场流动性模式等方面。这期间也 有学者提出流动性风险的概念，但在本质上还是属于度量指标构造的范畴。到上世 纪9 0 年代术期，随着v a r 方法的广泛应用，研究开始集中在了用流动性风险调整后的 v a r 方法，进行具体的流动性风险值度量。a n i lb a n g ，f r a n c i sx d i e h o l d ， t il s c h u e r m a n n 和j o h nd s t r o u g h a i r 四位学者提出了著名的b d s s 模型，用流动性 调整的v a r 方法来度量做市商市场上的流动性风险值，为以后的研究做出了相当大的 贡献。c h o r d i a ，r o l l 和s u b r a l m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 、h a s b r o u c k 和s e p p i ( 2 0 0 1 ) 、h u b e r m a n 和h a l k a ( 2 0 0 1 ) 对个股流动性系统风险或者说流动性共性的实证研究，掀起了市场流 动性风险研究的热潮。l a w r e n c e ，r o o b i n s o n ( 1 9 9 6 ) 和h a b e r l e ，p e r s s o n ( 2 0 0 0 ) 等学 者把股票变现所需的时间作为风险度量的v a r h l 。a c h a r y a 和p e d e r s e n ( 2 0 0 3 ) 提出 l a c a p m 模型的三种流动性风险。g i b o s o n 和m o u g e o t ( 2 0 0 4 ) 用二元g a r c h ( 1 ，1 ) 模 型对美国股市进行实证研究，结果表明资产价格反映了系统流动性风险。 r u j i n o t o ( 2 0 0 4 ) 同样从实证角度认为市场收益率、收益率的波动率和市场换手率的 大小等对市场流动性具有显著影响。m a r t i n e z ，n i e t o 等( 2 0 0 5 ) 利用几个不同的流 动性指标对西班牙股市进行实证研究，表明股票价格已经反映了系统流动性风险。 c h o r d i a ，s a r k a r 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 5 ) 在实证分析股票市场和债券市场流动性的共 同运动时发现，市场危机时期的货币政策放松有助于提高市场流动性。c a r li n - l o b o 和v i s w a n a t h a n ( 2 0 0 5 ) 构建了一个认为市场流动性匮乏是交易者之问合作停止并转 为互相之间“掠夺性交易”结果的模型。h m u e lh a u s e r ( 2 0 0 6 ) 认为，股票预购买卖 的经纪人行为能够对市场流动性产生影响。t i m o t h y c j o h n s o n ( 2 0 0 8 ) 认为当市场更 活跃时，流动性越强。t h o m a s h n o e ( 2 0 0 9 ) 等认为当用市面价值比率来进行度量时， 公司股票的流动性会更好一些。 1 2 2 国内研究动态 国内学术界主要是集中在市场流动性模式和流动性好坏的研究上，对流动性风 险的研究还不是很充分。吴世农和届文洲( 2 0 0 0 ) 在深市的流动性研究，其实证结 3 青岛大学硕士学位论文 果是买卖价差服从“l 型的变化模式。”。杜海涛( 2 0 0 2 ) 用v a r 方法对我国股市流 动性风险进行测度研究1 ，给出了在一定置信度下完成特定交易指令可能担负的潜 在的流动性风险值，但其方法存在以下不足：一是过于理想化的认为非流动性指标 服从对数正态分布，二是仅仅考虑了交易对价格的冲击所导致的可能损失没有考虑 价格风险，三是模型要求股票一天内变现完成，不适用于变现规模较大的风险估计。 孙培源和施东晖( 2 0 0 2 ) 等在沪市做的市场流动性的研究都采用了相对委买委卖价 指标h 1 。宋逢明，谭慧( 2 0 0 4 ) 建立了一个对流动性风险进行调整的v a r 模型，在 2 0 0 5 年检验到了显著的流动性共性，说明个股流动性存在系统性风险碑1 。杨俊龙， 郭兴义( 2 0 0 4 ) 通过构造度量指标结合因子检验模型考虑市场流动性风险溢价旧1 。 吴卫星和汪勇祥( 2 0 0 4 ) 认为股价波动风险的变化能够导致投资者参与市场比例的变 化，风险越大，就会仅有资金相对较多的投资者留在市场，流动性水平随之下降。 吴卫星，汪勇祥和梁衡义( 2 0 0 6 ) 则把过度自信和模型的不确定结合到投资者有限参 与的决策之中。曹迎春等( 2 0 0 7 ) 分析了证券市场r 内流动性的综合度量、特征与 信息含量。王琰( 2 0 0 9 ) 证明出改进后的b d s s 模型比g a r c h 族的v a r 模型和b d s s 模型更具有可行性。 1 3 研究思路和研究方法 文章首先介绍了国内外的研究现状和研究流动性风险的迫切性，介绍了关于流 动性的各种定义和常用的度量方法以及v a r 模型的一些基本的情况。接下来选取深 市和沪市大盘股，中盘股，小盘股各l o 支股票，总共3 0 支股票作为研究对象，并 将2 0 0 8 年5 月3 1r 到2 0 0 9 年5 月3 l 同的数据作为研究样本。根据实证检验得出 我国股票市场非正态性和尖峰厚尾的特点，选择价差损失值这一度量指标来对流动 性风险进行测度。对样本数据进行统计，得出大盘股，中盘股，小盘股的同内流动 性风险并进行比较得出一定的结论。同时根据样本时间的选取，2 0 0 8 年5 月3 1 同 到2 0 0 8 年1 1 月3 1 同做为熊市，剩下的样本时f h j 为牛市，也对熊市和牛市的同内 流动性风险进行比较。文章最后根据前面的实证结果，对影响流动性风险的因素进 行了分析，并提出一些建议。 4 主要 间较 着不 也为 革。 部环 稳定 2 1 2 1 1 流动性的概述 流动性是股票、债券等金融产品的重要特征，是一个市场的公共属性，也是金 融市场赖以存在和发展的基石，是变现能力的体现。很多学者都对流动性进行了大 量的研究，对流动性给出了不同的定义，但是这些定义大多都是从流动性的某一方 面给出的。国外对流动性的研究从上世纪6 0 年代就开始了，我国在该领域的研究始 于上世纪9 0 年代未。t o b i n ( 1 9 5 8 ) 首次提出了会融资产流动性概念引，之后学者们 不断地从流动性的各方面给出定义，大致可以分为以下几种。 从价格影响和交易时间方面进行定义的有：m a m i m b ep h e l p s ( 1 9 9 4 ) 对流动性的 定义是“执行小额市价定单时不会导致市场较大幅度变化的能力和为进入市场的定 单提供立即执行交易的一种市场能力”1 ，k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 和h i c k s ( 1 9 6 2 ) 对流动性 的定义是“流动性是市场价格将来的波动性或是立即执行一笔交易的可能性”。 从价格方面进行定义的有：s c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 认为流动性就是以合理的价格迅速 成交的能力。 从价差方面进行定义的：t o b i n ( 1 9 5 8 ) 认为，如果卖方希望立即出售其所持有 的金融资产，卖方可能损失的程度就代表该资产流动性好坏；b l a c k ( 1 9 7 1 ) 认为一 个流动的市场是这样一个市场：“买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可 以被立即执行而对价格产生较小的影响”；k y l e ( 1 9 8 5 ) 指出“市场流动性的最重要 衡量指标是买卖价差。买卖价差越小，表示立即执行交易的成本越小，市场流动性 越强羽1 1 ；a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 表示，流动性是在一定时间内完成交易所需 的成本，或寻找一个理想的价格所需要的时间引；h a s b r o u c k 表示，市场上即时流动 需求者所支付的成本以及他们交易对于资产价格的影响，两者结合起来就是期货市 5 青岛大学硕士学位论文 的流动性n5 1 ；e n g l e 和l a n g e ( 2 0 0 1 ) 表示流动性是以较低的成本进行交易的能力 1 6 o 从交易时间方面进行定义的有：d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 提出了基于买卖报价差和交易 时性的流动性概念n7 1 ；m c c a l l 季i l i p p m a n ( 1 9 8 6 ) 指出，如果某资产能以可预期的 格迅速出售，则该资产具有流动性引；g r o s s m a n 和m i l e r ( 1 9 8 8 ) 指出，可以通过当 的报价和时间下执行交易的能力评价一个市场的流动性圳。 通过以上对流动性的描述，可总结流动性的以下特点凹”： ( 1 ) 可交易性是指证券资产变现的速度和便捷程度，如果股票市场的可交易性越 ，股票市场的流动性就越强。 ( 2 ) 可逆性是指证券市场价格与实际实现价格的差异，可逆性可以通过即买即卖 差异来测定。如果即买即卖的差异越大，流动性就越差。 ( 3 ) 可预测性是指人们对证券未来的预测价格与实际价格的差异。如果差异过 ，表明流动性较差，差异较小，则流动性较高。 1 2 流动性的影响因素 了解流动性的影响因素，可以更好的分析影响股市流动性，造成流动性风险的 些因素，让投资者和管理者更好的做到知己知彼。总体来说，影响流动性的因素 要有以下几方面： ( 1 ) 市场参与者的风险厌恶程度，偏好，心理状态等影响着市场的流动性。投 者一般倾向于到流动性比较好的市场进行投资交易，他们的这种行为又对市场的 动性是一种加强。同时，投资者的风险厌恶程度越高，越不利于市场的流动性。 ( 2 ) 不同种类的投资产品的流动性不同。如股票，基金，债券，由于他们风险 度和收益程度的不同而有着不同的流动性。 2 流动性的几种常见度量方法 尽管自二十世纪六十年代，西方学者就丌始对证券市场的流动性进行研究，但由 于流动性度量指标和市场微观结构紧密相关的，并且国内外在市场机制上存在着差 距，因此度量指标的选取没有一个统一的标准。国内有学者詹场、胡星阳( 2 0 0 0 ) ， 刘逖( 2 0 0 2 ) 等对度量方法进行了较为全面的综述心订1 龆1 ，概括来说，对流动性的度 量一般是通过宽度、深度、弹性和即时性这四个指标进行的。其中宽度和深度属于 静态指标，即时性则属于动态指标。宽度是指交易价格与有效价格偏离的程度，宽 度通常用“价差”来衡量，有的时候也用“市场冲击成本 来衡量。深度是指在不 影响当前价格情况下的最大成交量，也可以指在一定时间内委托单上的委托数量。 弹性是考察价格随机扩散之后回到均衡价格的速度。交易的即时性是指按照当前的 6 第2 章中国股票市场的流动性概述 市场价格完成大量的买入或卖出交易的速度，交易完成持续的时问越长，市场的流 动性就越低。市场流动性的这四个度量指标之间存在着较大的相关性，并且相互影 响。深度大、紧度小、弹性好的市场，即时性就定能够得到满足。体现市场紧度 特征的买卖价差衡量方法，在流动性的度量中是较常见的，例如b d s s ( 1 9 9 9 ) 的流动 性风险度量文章中就用到了相对买卖报价差指标心驯。 下面对度量流动性的一些常见指标总结如下乜副： 表2 1 各种流动性度量指标 流动性模型或度量指标侧重的维度 绝对价差宽度 相对价差宽度 买卖价差 对数价格的相对价差宽度 对数价格的对数相对价差宽度 从价差方面有效价差 宽度 进行度量的 实现价差宽度 定位价差 宽度 换手率 深度 成交率深度 对深度进行改进深度 k y l e 的价格冲击模型宽度和深度 价格与交易g l o s t e n l l a r r i s 的交易成本模型 宽度和深度 量相结合的价格冲击 h a s b r o u c k 的冲击反应模型宽度和深度 模型和度量模型 b r e n n a n 和s u b r a h m a n y a m 的发展的 指标h a s b r o u c k f o s t e r v is w a n t h a n 交易成 宽度和深度 本模秘 基丁时问的交易的等待时问即时性 流动性度餐交易的频率即时性 7 第3 章股票市场的流动性风险及其度量方法 第3 章股票市场的流动性风险及其度量方法 流动性风险是股票市场的一种重要风险，资产的盈利性和流动性之间的矛盾是 流动性风险产生的根源。对于流动性风险的研究一直都是很少的，缺乏系统的理论 框架。直到出现了“英国巴林银行破产，香港百富勒集团清盘，日本山一证券倒闭” 等类似事件，学者才开始对流动性风险进行量化研究。 流动性风险一般是指投资者在股票市场上不能及时，低成本进行股票交易的 风险，也指股票在市场中变现所遭受的损失以及由此带来的成本。流动性风险是 一种综合的风险，是其它风险在金融机构整体经营方面的综合体现，是资产变现 能力的综合反映。在股票市场上，股票流动性越低，股票市场的流动性风险越高； 股票流动性越高，股票市场的流动性风险越低。 3 1 流动性风险指标构造原则 随着证券市场规模的不断成熟与发展，流动性风险逐步成为风险管理与控制的 核心问题。更好的研究股票市场的流动性风险，不仅有利于股票市场的稳步发展， 也对我国的投资者和管理者提供了很好的借鉴和帮助。而流动性风险度量指标的建 立是正确地进行流动性风险研究和度量的基础。 本文所构造的流动性度量指标是基于以下原则进行的： ( 1 ) 所选取的流动性风险度量指标，要符合我国股票市场的微观结构特征。 ( 2 ) 应该尽可能全面的考虑各个指标的影响因素，使所构造的指标科学合理化。 ( 3 ) 在构造指标时不要盲目，避免在同一体系当中出现类似宽度和即时性这样 的矛盾体。 3 2 流动性风险的几种常见度量指标 一从宽度维度方面来构造度量指标 ( 1 ) 有效价差法 无论是在做市商市场上还是在竞价市场上，每个人的报价是各不相同的，并且 最后的成交价也不一定都是交易者各自的报价，我们很难准确的预测到每个交易者 最后的成交价格。既然如此，我们怎么来研究流动性呢? 学者想到了有效价差这一 概念，来反映股票市场上的流动性。r o l l ( 1 9 8 4 ) 瞳5 1 和h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 汹1 都提到了有 效价差的概念。h u a n g 和s t o l l ( 1 9 9 6 ) 采用了有效价差瞳订这一方法。所谓有效价差， 是指做市商在报价以后，他们实际成交时的买卖价格之间的差额；也是指成交的平 均价格和订单委买委卖的平均价格之间的差额。用公式来表示有效价差为： 8 、 则交易成本越小，那么流动性就越好；价差越大则交易成本越大，那么流动性越差。 但是，买卖价差法对市场交易规模是不敏感的，这一缺点让其忽略了委托量对价格 的影响。 买卖价差法做为一个最基本的衡量指标，被很多学者所应用。例如：屈文洲和 吴世农在研究深市的流动性的时候采用了这一度量方法，b d s s 在流动性风险度量一 文中也采用了买卖价差法进行度量等等。 买卖价差的传统衡量方法有两种：绝对买卖价差和相对买卖价差。 绝对买卖价差表示为： s 口= 吃一吃 3 一( 2 ) 其中s a 表示绝对买卖价差，乞在竞价市场上表示最优委卖价，在报价市场上表示 卖出报价：最在竞价市场上表示最优委买价。 相对买卖价差表示为： s = ( 易一弓) 隅+ ) 2 】 3 - ( 3 ) 其中，& 表示相对买卖价差，尼在竞价市场上表示最优委卖价，在报价市场上表 示卖出报价：只在竞价市场上表示最优委买价，在报价市场上表示买入报价。 二从即时性维度方面来构造度量指标 从即时性维度方面来构造度量指标，是指将交易需要等待的时间考虑进去，从 时间的角度来对流动性进行度量。在其他条件相同的情况下，交易所需时间越长， 则流动性就越差，流动性风险越大；交易所需的时间越短，则流动性就越好，流动 性风险越小。 ( 1 ) 交易频率法 交易频率法是指在其他情况相同的时候，如果在相同时问内，交易的次数越少， 即两次交易之问的时涮问隔越长，则流动性就越差，流动性j x l 险越大；交易的次数 越多，即两次交易之间的时间f b 隔越短，则流动性就越好，流动性风险越小。这一 9 第3 章股票市场的流动性风险及其度量方法 结论是通过l i p p m a n 、m c c a l l ( 1 9 8 6 ) 啪3 和l e h m a n n 、m o d e s t ( 1 9 9 4 ) 凹1 的研究得出的。 但是交易频率法在使用的时候需要将不同交易系统的订单处理速度是不同的这一影 响因素考虑到度量当中。 ( 2 ) 执行时间法 执行时间法是从时间角度衡量流动性的最直接的方法。所谓执行时间是指从投 资者下订单到此笔交易顺利完成所需要的时间。但是由于不同的投资者，对同一股 票的报价和最终交易完成时的心理承受价格是不一样的；不同的交易系统其运行的 速度也可能是不一样的，这两点都会影响对流动性的测度结果。基于此，在使用执 行时间这一方法对流动性j x l 险进行度量时，需要将投资者的心理和不同交易系统的 运行速度的不同考虑进去。但是，总的来说，执行时间越长，则说明流动性越差， 流动性风险就越大。h a m a o 和h a s b r o u c k ( 1 9 9 5 ) 啊”在东京证券市场上交易与报价 之间的关系一文中就采用了执行时间法来进行度量。3 。 ( 3 ) 委托成交概率法 概率是对随机事件出现的可能性的一种量度。所谓的委托成交概率法是指一种 事件发生的可能性的大小，它是指一段时f b j 内，交易完成的笔数在总的委托笔数当 中所占的比例。比例越大，说明在这段时间内发生的可能性就越大，即这段时间内 的流动性就越强，相对的流动性风险就小一些。 ( 4 ) 从机会成本角度出发来度量流动性 机会成本是指为了得到某种东西而所要放弃另一些东西的最大价值。对交易速 度要求快的投资者相对于对交易速度要求慢的交易者，所需要付出的机会成本就要 大。机会成本越大，市场的流动性越差，相对的流动性风险就大；机会成本越小， 市场的流动性越强，相对的流动性风险就小一些。h a n d a 和s c h w a r t z ( 1 9 9 6 ) 提出 用市价委托与限价委托在报酬上的差异来衡量流动性。论1 。 三从深度维度方面来构造度量指标 ( 1 ) 用换手率末衡量 换手率这一度量指标是应用比较多的一种度量方法。即使市场上流通的股票数 量和市场上流通的市值存在较大差距的时候，应用这一度量方法仍然能够进行度量。 换手率的高低，一方面说明了资金进入市场的量的大小，另一方面也说明了投资者 持有股票的时问的长短。换手率越高，说明资余流入量大，股票流通速度越快，流 动性越好，相对的流动性风险就越小；如果换手率越低，说明资金流入量小，股票 流通速度越慢，流动性差，相对的流动性风险就越大。 用公式来表示换手率可以分为从成交量方面考虑的和从成交会额方面考虑的两 种情况。从成交量方面，换手率= 某段时间内股票的成交量股票市场上流通的股 数x1 0 0 ，是指在一定时问内股票市场中股票转手买卖的频率，从而来测度流动性。 1 0 -l-一-一l1l-一l1-1_，ri，r。11，、 j 青岛人学硕+ 学位论文 从成交金额方面换手率= 某一段时间内股票市场上的成交金额流通市值1 0 0 ，也 可以度量一段时间内股票的转手频率，从而来测度流动性。 但是用换手率这一指标来度量流动性是不全面的眵3 h 3 引，存在着很多缺点。首先 换手率忽略了股票价格的变动对流动性的影响，当股票价格持续下跌的时候，股票 市场的流动性肯定会被高估，当股票价格持续上升的时候，股票市场的流动性肯定 会被低估；其次，换手率没有考虑到投机这一因素对流动性的影响，现在很多的股 票购买者是出于投机的目的，他们的行为有的时候也是完全可以影响到市场的流动 性的，但是在使用换手率这一指标进行度量的时候，往往会把投机这一问题忽略。 鉴于此，有学者对换手率指标进行了改进，提出了市场有效流通速度这一概念， 提高了测度流动性风险的准确性。有效流通速度用公式可表示为： e ( a t ) 。盟豫( f ) 3 一( 4 ) 。 m ( s t ) 。 其中，豫( 出) 表示股票的波动幅度，皇堡尘表示股票的换手率。 m 0 f ) 从公式可以看出，在这个改进的模型罩面，是用股票的换手率和股票的波动幅 度二者的比值来表示股票的流动性的，股票的流动性与换手率成正比，与波动幅度 成反比。换手率越大，股票的流动性越大，相对的流动性风险越小；波动幅度越小， 股票的流动性越大，相对的流动性风险越小3 。 ( 2 ) 用交易量来衡量 交易量这一指标与换手率不同，交易量可以直接来衡量流动性和流动性风险。 主要包括两方面：一是指一定时间内股票市场上交易的数量和交易会额，二是指在 一定价格上可以进行交易的股票的数量和金额。 用交易量来衡量流动性，虽然比较直观，但是在使用的时候往往会忽略股票流 通盘规模的大小给股票的流动性测度所带来的影响。通常情况下，流通盘大的要比 流通盘小的股票市场的流通性要好，流动性风险要小。 四从弹性维度方面来构造指标度量 从弹性维度方面来选取指标进行度量，主要是衡量从价格波动引起的不平衡到 恢复平衡这一过程所需要的时间，时间越长，弹性越差，流动性越差，相对的流动 性风险就越大。但是从弹性方面来度量流动性，目前还不是很多，主要是由于目自订 还没有一个统一的标准来选取均衡价格，同时也不能消除市场的波动性所带来的影 响。 五构造综合指标度量 任何单一指标的构造，都存在着缺点，无法正确度量流动性风险。为了改变上 第3 章股票市场的流动性风险及其度量方法 ，很多学者在研究的过程当中，不断的探究将两个指标同时使用，来构造综 ，尽量的消除单一指标所带来的研究上的漏洞，提高研究结果的准确度。最 就是将价和量两种指标综合使用来进行度量达到更加准确的结果。 1 2 1 第4 章流动性风险度量模型 第4 章流动性风险度量模型 随着股票市场的发展，流动性风险越来越突出，如果忽略流动性风险的存在则 会给投资者带来巨大的损失，给管理带来很多漏洞。本章先对v a r 模型进行简单描 述，然后构造合适的度量指标和度量模型，为下一章的实证研究打好基础。 4 1v a r 模型概述 4 1 1v a r 的定义 v a r 方法也叫风险价值法，最早是在1 9 9 3 年被提出的，是一种新出现的利用统 计技术来度量有价证券金融风险的一种方法和风险测量工具。 v a r 方法是在市场j 下常波动情形下对证券组合可能损失的一种统计预测，是指 在一定的概率水平下，某一金融资产或是证券组合在未来一段特定的时间内的最大 可能损失。用公式表示为： p r o b ( a p v a 尺1 ：1 一所4 一( 1 ) 其中砌尺为置信水平m 下处于风险中的价值，p 为证券组合在持有期& 内的损 失。 要确定一个金融机构或项目组合的v a r 值，必须先确定持有期限，观察期问， 置信水平这三个系数。其中持有期限是取得观察数据的频数，观察期间是整个数据 选取的时间范围，置信水平的高低也会对v a r 的测量带来一定的影响，置信水平过 低，会使v a r 失去意义；置信水平过高，会使v a r 值估计的准确性下降。 4 1 2v a r 的计算方法 计算v a r 的方法很多，主要有以下四种：历史模拟法、m o n t ec a r l o 模拟法、 分析方法和极值理论法，其中历史模拟法和m o n t ec a r l o 模拟法式属于非参数v a r 模型。但极值理论法虽然降低了模型风险，但是它的计算比较复杂，并且遇到较大 的显著水平时，此方法估计的v a r 的精确性也不是很好。因此这罩仅对前三种方法 进行系统的介绍。 ( 一) 历史模拟法 历史模拟法是一种非参数方法，这种方法只能根据市场因子的特定历史变动路 径来得出有限的未来波动的情况。该方法假定市场因子的未来波动与历史波动时完 全一致的，资产收益的过去变化状况会在未来完全重现，且回报分布为独立同分布。 1 3 青岛人学硕士学位论文 是利用历史时期上的资产收益资料，来预测市场因子的波动性的情况，估算 合变化的统计分布( 经验分布) ，根据不同的分位数求得相对应的置信水平的 ，对未来的市场因子的波动性做出估计。 m o n t ec a r l o 模拟法 n t ec a r l o 模拟法是一种随机模拟法，简称m c 。与历史模拟法不同，m o n t e 模拟法是用一定的统计分稚假设模拟风险因子变化的情景，得到它们的可能 估计分行的参数，并不是直接利用每种资产的历史数据来估计风险值的。 n t ec a r l o 的主要思路是通过反复的模拟决定金融工具价格的过程，得到一 期未的可能值。然后再根据组合价值的分布情况将这组可能值进行收敛，得 的数值。 ( 三) 分析方法 分析方法是y a r 中最常用的方法。该方法假定市场因子服从正态分布，假设过 去的回报分布可以合理地预测未来的情况。 4 1 3y a r 方法的优缺点 一y a r 方法测量风险值的优点 ( 1 ) y a r 以概率论为基础，将依据静态的账面价值和成本价值来衡量风险的管理 模式改变为采用盯市损益核算的方法来测算资产组合风险状况的动态化管理模式。 该方法最大的优点就是定量标准化，它能够利用规范的现代统计技术来较准确的给 出风险的预期损失率，能够给金融工具的持有者以参考，增强投资者的投资信心。 同时也会大大的降低投资组合的风险性，提高了投资的收益率，有助于稳定投资市 场。 ( 2 ) v a r 概念较易理解，它给出了一定置信水平下、特定时间内各种金融工具， 资产组合和会融机构组合的最大损失情况，可以让股东，外界和监管结构最大限度 的了解证券组合的风险，使投资者能够随着个人对j x l 险的偏好程度随时对自己的投 资作出调整；同时也给监管风险的部门提供一定的参考，风险管理人员可以根据会 融机构或是投资者的风险承受能力和j x l 险厌恶程度制定合理的投资组合，提高收益 率，保证证券市场的有序运行。 ( 3 ) y a r 方法具有很强的灵活性，他不但可以测量复杂证券组合和不同部门的总 体市场风险情况，也考虑了不同资产价格变化之问的相关性，充分体现了投资组合 分散化会降低风险。 二y a r 方法测量风险值的缺点 v a r 方法虽然存在上述所述的诸多优点，但是也不可避免的存在很多局限性。 ( 1 ) v a r 方法的某些假定与现实不相符合。例如假设数据分命成证态性，假定变量 1 4 第4 章流动性风险度量模型 间的关系在未来保持不变等是不符合现实的。 ( 2 ) ：v a r 方法只能对处于正常变动下的市场风险进行测量，对股市崩盘这样极端的 情况则束手无策。 ( 3 ) v a r 方法在数学上缺乏次可加性，并且在进行优化组合时由于选择的局限性， 可能丢失最优解。 ( 4 ) v a r 模型不能度量信用风险，无法满足金融机构不断发展的要求。 4 1 4v a r 方法度量流动性风险的有效性 用v a r 方法来度量流动性风险，就是要得到一种可能的价值损失。这种价值损失 是在一定投资j x l 险偏好下所造成的。v a r 方法是一种度量流动性风险的一种非常好用 的方法，有效性主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 市场上的买卖需求状况不是一个定值，经常处于波动当中，这种波动性所带来 的损失正是要测量的，v a r 方法度量的恰恰正是这样一种损失。 ( 2 ) v a r 方法测量的综合性。这一优点可以把不同股票市场的因子和风险集成一个 数，能够更加准确的测量出不同情况下的损失。 ( 3 ) 用v a r 方法来测度的主要好处在于能够量化风险。投资者和管理者能够根据研 究结果做到心中有数，尽量的准备足够的抵抗风险的资金。 ( 4 ) 用v a r 方法来度量比用标准差来度量更加符合投资者的心理，其度量的思想和 流动性风险的度量思想也是一致的。 4 2 构造度量指标 所需要的流动性风险的度量指标价差损失值的选取，是在满足构造原则的 前提下，再结合我国股票市场的特点所建立起来的综合性的度量指标。 股市上流动性风险产生的原因会随着股市结构的不同而不同。由于研究的是我 国股市上的流动性风险，因此这罩仅分析我国股市结构下的流动性风险情况。我国 的股票市场没有做市商来组织买卖股票，而是一种竞价市场。虽然能够通过限价委 托来提供流动性，但是其成交价格必须等于或优于报价才能交易这一规定仍1 日阻挡 不了流动性风险的产生。我国股票市场产生流动性风险的原因主要有严重的委托量 不足，买卖不均衡，价格不匹配等。 例如投资者在某一时刻按照当时的市场成交价格递交一个指令，指令进入系统 之后，由于种种原因，其有可能出现都成交，部分成交和都不成交三种情况。( 1 ) 如果出现部分成交的情况时，没有成交的委托单将在“价格和时间优先”的原则下， 等待成交。( 2 ) 如果全部没有成交的话，也将按照“价格和时间优先 的这个原则 1 5 r，r r-r 磊f ( v ) = 尼易朋， ( m = l ，2 ，3 ) ； 其中e m n , t 表示某股票在t 时刻的第m 个最优价位上的委卖价聊= 1 ，2 ，3 ：j 表示在t 时刻，相对应的第m 个最优价位上的委卖量；v 是代表在t 时刻，在三个最优 价位上的委卖量之和。v 的值不仅随着股票和时f n j 的不同而不同，v 值的变化也会影 响深度的变化。v 的值越小，深度越小，r 越大，流动性风险越大，市场流动性越差； 反之，v 值越大，深度越大，s 越小，流动性风险越小，市场的流动性就越强。该指 标不仅能够晚明投资者的预期，也能够说明报价随着股票数量变化的情况。 ( 3 ) ：价差损失值这一指标是一个综合性的指标，他不仅可以反映出深度和宽度的 变化情况；也可以通过对该指标的时间序列进行研究，反映出弹性；也可以通过对 1 6 第4 章流动性风险度量模型 v a r 的时间水平进行研究，通过变化来反映出即时性。价差损失值这一综合性的度量 指标可以避免构造指标的过度单一所造成的度量结果不准确，从理论上来说还是比 较合理的。 ( 4 ) ：在大部分情况下，由于成交价相对于报价来说一般是偏低的，因此该指标在 通常情况下是负值。 4 3 流动性风险度量模型的研究 在构造了价差损失值这一度量指标的基础上，再根据价差损失值的分布情况和 波动性情况来选择合适的v a r 模型来度量股票市场的流动性风险。但是由于所选择的 度量指标到底服从什么分布还是不确定的，所以仅根据理论给出两种不同假设情况 下的模型，最终将在下一章中根据价差损失值的实证检验结果来选择合适的度量我 国股票市场的流动性风险的模型来进行实证研究。下面将分别介绍这两种不同假设 情况下的度量模型： 一：价差损失值在非正态情况下的拟合分布选择 经过大量的实证经验表明，我国股票市场并非是理想状态下的正态分布情况， 而是出现了“尖峰厚尾”的特性汹h 盯1 。但是以前的很多研究都是将我国股票市场假 设为正态分布来进行研究的，计算出的v a r 数值往往低估了市场当中真实的流动性风 险值。在这种情况下，j o a c h i mg r a m m i g 和p i e r r eg i o t 选用了基于t 分布的v a r 模型 来对流动性风险进行研究。随着研究的不断深入，他们发现这一方法比用j 下态分布 作为假设来进行研究流动性风险的方法有着更多的优点，并且研究出的结果更加的 真实。 正是由于存在着很多的优点，能使结果更加的贴近实际情况，更有说明力，我 国的学者也丌始在这方面进行了