（金融学专业论文）A股、H股价格联动与价差收敛的实证研究.pdf

摘要 a 股、h 股价格联动与价差收敛的实证研究 研究生姓名：李坤导师：余珊萍教授学校名称：东南大学 摘要 我国证券市场在9 0 年代初成立，相对于国外市场百年的历史，我国证券市场在发展过 程中取得很人的成就，但同时也出现了很多问题。证券市场上出现的a 、b 、h 股价格差异受 到了国内外学者的广泛关注，人量的研究集中于b 股，对h 股的理论和实证研究不多。 本文通过对市场分割理论的综述，分析了a 股、h 股存在价筹的原因为：信息不对称、 流动性因素、分散化效应、需求弹性差异、风险规避程度及汇率等因素。通过同时在内地和 香港上市的a + h 公司的股票价格相关关系分析，证明a 股h 股两个市场存在长期的稳定关系， 同时h 股市场对a 股市场的影响力要高丁a 股市场对h 股市场的影响力，表明在定价权方面， 内地市场机构投资者更倾向于开放的国际化程度更高的香港市场的定价，从时间上看，h 股 在过去一段时间内对a 股的影响显著大于a 股对h 股的影响。 随着我国证券市场的逐步开放，在港股直通车开行的预期f ，本文提出了以下几点建议： 一、加快机构投资者队伍的建设，培养市场价值投资的理念；扩大机构投资者的投资范同， 机构投资者可以参与国内外各种市场，有效规避单一市场带来的系统性风险。二、改善信息 不对称的情况，促使上市公司完善信息披露制度，严惩利用内幕信息谋取不当利益。三、加 犬市场开放力度，红筹股回归a 股上市，吸引有条件的外国公司在a 股上市融资，扩大a 股的国际影响力。四、适当的时候开行港股直通车，缓解国内流动性过剩丰富国内投资者 的投资渠道。 关键词：市场分割a 十h 股上市公司港股直通车 a b s t r a c t a e m p i r i c a lr e s e a r c ho fp r i c ec o o p e r a t i o n a n d c o n v e r g e n c eo f a s t o c ka n dhs t o c k i nc h i n e s es t o c km a r k e t g r a d u a t e ：l ik u n s u p e r v i s o r ：y us h a n - p i n g s c h o o l ：s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t s i n c ei tw a se s t a b l i s h e di nc h i n aa tt h eb e g i n n i n go f1 9 9 0 s c o m p a r e dw i mah i s t o r y o fah u n d r e dy e a ri nt h em a r k e to v e r s e a s ，t h es e c u r i t ym a r k e th a sa c h i e v e dag r e a t s u c c e s s m e a n w h i l e ，i tc a n l ew i t hs o m ep r o b l e m s t h er e s e a r c h e r sb o t hh o m ea n d a b r o a dh a v ec o n c e m e do nt h ed i f f e r e n c ei na ，ba n dhs h a r ep r i c e s ，c e n t e r i n go l lb s h a l e ，b u tt h e r ei so n l yf e wt h e o r ya n de m p i r i c a ls t u d yo i lh s h a r e b a s e do nt h er e v i e wo f m a r k e td i v i d e dt h e o r y t h et h e s i sa n a l y z e dt h er e a s o n sf o rt h ed i f i e r e n c ei n aa n dhs h a r ep r i c e s ，w h i c ha r ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y , i i q u i d i t yr i s k ，d i s p e r s i n ge f f e c ta n de l a s t i c d i f t t e r e n c e s ，r i s ka v o i d i n ge f f e c ta n de x c h a n g er a t e a n a l y z i n gt h er e l m i o n so fs h a r ep r i c e so f a + h c o m p a n i e sl i s t e di nm a i n l a n da n dh o n gk o n gm a r k e t , t h et h e s i sd e m o n s t r a t e sal o n gs t a b l e r e l a t i o ni naa n dhs h a r em a r k e t t h ei n f l u e n c eo fhs h a r em a r k e tt oas h a r em a r k e tw a sm u c h d e e p e rt h a nat ohs h a r em a r k e t c o n c e r n e dw i t hp r i c i n gr i g h t i n s t i t u t i o n a i i n v e s t o r so ft h e m a i n l a n dm a r k e ti si i a b l ef o rh o n g k o n gm a r k e tw h i c hw a sm o r eo p e na n dm o r ei n t e r n a t i o n a l i z e d b yt h ee f f e c to ft i m e i nt h ep a s tt i m e t h ei n f l u e n c eo fhs h a r em a r k e tt oas h a l em a r k e tw a s m u c hd e e p e rt h a nat ohs h a r em a r k e t e x p e c t i n go nt h eh o n gk o n gs t o c ke x p r e s s ，w i t ht h eo p e n n e s so f s t o c km a r k e ti nc h i n a , t h et h e s i s g a v et h ef o l l o w i n gs u g g e s t i o n s f i r s t l y ，f a s t e nt h ec o n s t r u c t i o n so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n df o s t e r t h ei d e ao fm a r k e tv a l u ei n v e s t i n g e n l a r g et h es c o p eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r 1 n s t i t u t i o n a l i n v e s t o rc a np a r t i c i p a t et h em a r k e tb o t hh o m em a da b r o a da n da v o i dt h es y s t e m a t i cr i s kb r o u g h t f r o mas i n g l em a r k e t s e c o n d l y ，i m p r o v ei n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m o f l i s t e dc o m p a n i e s t h i r d l y , m a k et h em a r k e tm o r eo p e n ，t h er e dc h i p sr e t u r nt o1 i s to l las h a r em a r k e t a t t r a c t i n gt h ef o r e i g nc o m p a n i e st of i n a n c ea n db e1 i s t e d0 nas h a r em a r k e t m a k eas h a r em a r k e tm o r e i n f l u e n t i a li nt h ew o r l d l a s t t y , t a k eh o n gk o n gs t o c ke x p r e s sa tas u i t a b l et i m e e a s et h el i q u i d i t y s u r p l u sa n do 伟i rm o r ec h a n n e l sf o rh o m ei n v e s t o r s k e yw o r d s ：m a r k e td i v i d e d ，a 、hs h a r el i s t e dc o m p a n y ，h o r t gk o n g s h a r ee x p r e s s 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：埠导师签名i 卑 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 中国经济近二十年的持续增长受到了全球的关注，社会经济的发展必然伴随着金融体制 的改革和深化，而在这个过程中证券市场的发育、发展和成熟有着举足轻重的作用。在市场 经济中，市场机制对资源的配置需要载体和工具，证券市场则正是这种载体和t 具的最基本 的表现形式，被形象地称为“经济的晴雨表”。通过有价证券，特别是股票的发行流通转让、 价格涨跌、直至公司的收购兼并，达到资源的优化配置，使证券市场不仅具有融资的作用， 而且具有优化产业结构、提高企业运营效率和管理水平、抑制通货膨胀、促进经济稳定增长、 提高经济运行效率等功能。 我国证券市场相比欧美成熟的市场历史较短，从1 9 8 1 年恢复发行第一张国库券起只有 2 6 年的历史；从1 9 8 4 年发行第一张股票岸起，只有2 3 年的历史：从1 9 9 0 年第一家证券交易所 ( 上海证券交易所) 成立算起，不足1 7 年的时间。在这期间我国证券市场经历了从无剑有、 从小到人、从区域试点到全国性市场等阶段，市场容量迅速扩大、投资队伍日益壮大、市场 网络基本形成、证券市场初具规模。截1 蚓2 0 0 7 年1 1 月2 6 日，沪深境内上市公司1 5 1 2 家，总 市值2 9 0 1 9 1 亿元，沪深两市账户总数达到1 3 5 2 8 4 0 万户。1 2 0 0 5 年以来中国金融制度进行了一系列的重大改革，首先是股权分置改革的稳步推进， 解决的k = 期凼扰在让券市场发展的难题，上证指数在随后的两年里从最低的9 9 8 点上涨到 6 1 2 4 点，上涨了近八倍：人民币汇率改革，由单一的盯住美元的【占| 定汇率制变为以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率由最初的8 2 7 升值 到目前的7 3 9 。港胶直通车的提出加快了中国证券市场开放的步伐。 证券市场的口益规范发展，使其在国民经济发展、国有经济体制改革和产业结构调整、 社会资源的台理分配、生产要素的重新组合等方面起着越米越重要的作用。而证券市场对资 源的配置是通过价格机制米实现，对股票价格行为和定价机理的研究一直则是证券投资领域 中不断争议的热点问题。 1 2 本文研究的问题和意义 1 2 1 本文研究的主要问题 中国作为新兴的发展中国家，抵御外米金融冲击的能力十分有限，冈此我国的股票市场 只能是逐步开放。我国按照投资者不同，划分为a 股、b 股和h 股三个独立的股票市场， a 股市场只允许阉内投资者购买b 股、h 股市场只限国外投资者交易，2 0 0 1 年b 股已对 境内居比开放，2 0 0 2 年已允许q f i i 投资a 股。这样有限制的开放一方面可以缓解资本项目 开放对本国经济的巨大冲击，另一方面可以通过b 股、h 股市场来吸引国外投资者，利用 外国资本。 h 股市场作为中国证券市场的一个有效补充对吸引外资有着极大的作用，地位十分重 要。而且投资香港卜市的h 股，对于国际投资组合来说也是一个分散风险的方式，可以降 低风险且获得较高的收益。 数据来源：中国证券脊记结算肯限公司h t t p ：w w w c h i n a e l e a r c n 东南大学硕+ 学位论文 在香港上市的h 股，基本上是其所在行业的领头羊，对行业及上下游影响深远，在国民 经济发展中发挥着举足轻重的作用。它们人都属于关系国计民生的基础产业如通讯、钢铁、 炼油、能源、化i ：、原料等。中国股票市场是一个新兴市场，经济制度和市场环境的不完善 是其存在的外部背景。投资者的不成熟、政策的不稳定、股市价格操纵和欺诈现象等常引致 价格的剧烈波动，火起大落。研究h 股和相麻a 股之间的关系有助丁i 我们正确认识股市风险 和分析影响股价的因素，学习成熟市场股票定价的策略为证券市场的完善运行提供理论参 考。虽然中国市场中b 股相对a 股折让出售引起了一些国外学者的研究兴趣，然而对作用和b 股市场类似的h 股市场却研究不多。特别是股权分置改革后较少出现a 股h 股之间关系的研 究，而恰恰在这段时间中国的股市却发生了重人的变化。 概括的说，本文研究了以一r 问题： ( 1 )本文借鉴新兴市场中境外投资者投资的殷票和境内投资者投资的股票的比较研究， 分析了两地股票是否具有联动关系，即长期的稳定的比价关系。 ( 2 ) 运用计量经济学的处理方法，对0 3 年至0 7 年9 月间2 1 家a + h 上市公司的月度数据的分 析，得山a 股h 股之间的具体相互影响关系。 1 2 2 本文研究的意义 本文研究的意义在于： ( 1 ) 证券市场是我国市场经济体系的重要组成部分，证券市场健康平稳地发展，对推动 经济的市场化进程具有举足轻重的影响。在这个过稃中如何合理借鉴国外的理论米认识和 理解中国股市的实际问题就显得尤为重要。本文从分析a 股和h 股相关股价的视角f u 发，运 _ i ： j 数理统计和计肇经济学方面的知识来寻找两个市场股价方面的联系和影响，为理论界和投 资者对丁研究我国股票市场提供了一个新的思路。 ( 2 ) a 、h 股是两个分割的市场，h 股相对于a 股有一定的折价，相关的学者也对此做了 很多研究，随着2 0 0 7 年8 月2 0 日国家外汇管理局发布了开展境内个人直接投资境外证券市 场试点方案内地投资者被允许直接投资香港股市。同时上海吐券交易所总经理朱从玖在 今年的两会上表示，希望在未米沪深港交易所开展更广阔的合作，实现同一交易平台。学者 预计随着“港股直通车”的开通及未来可能的a h 互换，两地市场硬分割即将打破，a + h 股的 股价走势则尤为引起人们的笑注。a 股h 股的稳定运行将直接影响剑“港股直通车”的开通及 中国让券市场对外开放。 1 3 本文研究思路、方法和框架 1 3 1 研究思路 本文以a 、h 股的市场分割折价理论为主线，通过内地和香港市场股票价格走势的数据统 计研究，揭示了中国a 股和h 股股价之间的关系，两个市场的实证分析是全文的基础和霞要内 容，两个市场相应a 股和h 股价格的价筹和相关关系是本文分析的主要依据通过假设的提出 和实际历史数据的验证得出我们相应的结论和政策建议。 1 3 2 本文结构 第一章：绪论，介绍论文的研究背景和意义、基本思路和方法，文章基本结构以及难点、 创新和有待深化2 处。 2 第一章绪论 第二章：a 股市场和h 股市场发展历程及现存问题。在这部分主要对a 股和 股市场的发 展和一些特征做了分析，同时介纠股权分置改革后我国证券市场发生的变化及带米的影响。 第三章：对国内外学者的市场分割理论做了综述，外资股折价主要有筹异估价模犁、风 险补偿、需求弹性、行为金融等方面的分析；同时对于我国出现的a 股、h 股折价的问题进行 了剖析，信息不对称、流动性因素、分散化效应、需求弹性差异、风险规避程度、汇率困素 等都构成了综合影响冈索。 第四章：通过对a 股、h 股股价的实证检验，得出a 股薷i h 股市场存在着长期稳定的关系， 同时h 股市场对a 股市场的影响力要高于a 股市场对h 股市场的影响力，表明在定价权方面， 内地市场更倾向丁开放的国际化程度更高的香港市场，从时间上看，h 股在过去一段时间内 对a 股的影响也是显著大于a 股对h 股的影响。 第瓦章：建议和展望，总结全文，对我国未来a 股和h 股市场的发展提出了建议和畅想。 本文主体部分结构图如一f ： 3 东南大学硕士学位论文 1 4 研究特点、难点与后续研究展望 本文的研究特点之处在于股权分置改革、人民币升值、港股直通车推行的背景下，对a 股和h 股股票价格走势的分析研究。 本文的难点在丁_ 虽然取值都是两地市场各个行业有代表性的龙头公司，但股票数量有 限，时间跨度也不是很长，给文章结论的准确性带来了影响。 随着o d l 【，港股直通车等中国证券市场对外开放的扩大，a h 股的联动性可能会出现新 的局面，新的交易办法也可能出现，有待进一步加强对两个市场长期性的研究。 4 第二章a 、h 股市场发展历程、现状及问题 第二章a 、h 股市场发展历程、现状及问题 2 1 中国内地a 股现状分析 中国国内有两个交易市场，上海证券交易所( s h s e ) 和深圳证券交易所( s z s e ) 。它们分 别建立于1 9 9 0 年1 1 月和1 9 9 1 年7 月。最初在上海和深圳证券交易所上市的股票叫为a 股，它 只能被境内的居比所交易，2 0 0 2 年中国让监会批准合格的境外投资者( q f l l ) 投资a 股市场。 经过十儿年的历程证券市场的发展较快并初县规模，在国比经济发展、国有经济体制改革 和产业结构调整、社会资源的合理分配、生产要素的重新组合等方面起着越来越重要的作用， 日益受剑中央着i i 地方各级政府、金融机构和社会备界人士的，泛重视。 1 、股权分置改革的顺利实施，有效的解决了同股不同权的制度缺陷。 股权分置问题直都是困扰着股市健康发展的最主要问题。人部分a 股都是国有公司且 可以将其分为二个部分：( 1 ) 国有股，国家指定国家代理部门持有；( 2 ) 法人股，通常由法人 持有，如公司或经跻实体；( 3 ) 公共股，其可以被普通的公民持有和交易。根据以前的国家 颁布的证券管理条例，只有公共股能在交易所进行交易。国有股和j 法人股是在公司成立时发 行的，但不能在交易所进行交易。这样除了持股的成本的巨人差异和流通权不同之外，每份 股份所赋予其它的权利均相同。由丁持股的成本有巨人差异，造成了二类股东之间的严重不 公。 股权分置不对等、不平等基本包括三层含义，一是权利的不对等，即股票的不同持有者 享有权利的不对等，集中表现在参与经营管理决策权的不对等、不平等：二是承担义务的不 对等，即不同股东( 股票持有者的简称) 承担的为企业发展筹措所需资金的义务平u 承债的义务 不对等、不平等；三是不同股东获得收精和所承担的风险的不对等、不平等。股权分置使产 权关系无法理顺、企业结构治理根本无法有效进行，企业管理决策更无法实现氏主化、科学 化，独裁和内部人控制在所难免，甚至成为对外开放、企业产权改革和经济体制改革深化的 最人障碍。 2 0 0 5 年股权分置由清华同方、三一重1 ：试点进行，非流通股东采用送股、给予认股认沽 权证及私有化等多种方式对流通股股东补偿。截j i ：n 0 7 年末，股权分置已经基本完成。非流 通殷股东获得了在末来儿年内逐步上市流通的权利，同股同权的问题从此得到解决，完善了 困扰中国证券市场多年的难题，有效地抑制了由于股东利益不一致引起的对股票价格的分 歧。 2 、机构投资者数量巨大，价值投资兴起 中国证监会副主席姚刚于表示，机构投资者是中国资本市场健康发展的重要力最，中国 将进一步大力发展机构投资者，促进资本市场健康稳定发展。截至2 0 0 7 年底，我国已有基金 公司5 9 家，管理基金3 4 6 只，资产管理规模为2 2 3 3 9 亿份，基金净值为3 2 7 6 2 亿元，基金持股 市值，t 流通市值的比重达到2 8 。保险资金、社保基金、企业年金持股市值约- 流通市值的 3 3 4 。截奄2 0 0 8 年1 月底，我国已经有5 2 家境外金融机构获批q f l l 资格，核准外汇额度9 9 9 5 亿美元，q f i i 持股市值占股票流通市值的比重约为1 7 。以上三大机构已经持有流通市值 3 3 ，加上券商持股，四人机构持有股票流通市值不低于4 5 。 机构投资者成为市场的主力，有效地打击了凼扰多年的庄家及短期投机性炒作的氛同， 市场转变以价值投资、长 i j 投资为理念，蓝筹品种被深度挖掘，体现了证券市场的资源配置 及合理定价的作用。 5 东南人学硕一l 学位论文 3 、红筹股州归 由丁内地上市的条件不成熟，证券市场的发育水平、融资的能力比较落后。大型红筹企 业根难在内地直接上市，纷纷前往香港融资。随着中国内地金融市场的日趋完善，为能让国 内的老百姓分享优质公司带来的巨大收益，红筹公司将陆续同归a 股市场，这也提供了a 股 市场更多的品种，对更l f 沛场投资理念，完善资源配置有着积极意义。 4 、一级、二级市场的扭曲 由丁我国股票发行实行核准制，创业板的迟迟未能成行使得在主板和中小板上市的公司 成为了市场中的稀缺品种，而由于实行的市场化竞价，往往造成了定价过高，上市后连续f 跌引起的市场风险。 f 1 ) - - 、二级市场价差过大。在2 0 0 0 年后股票发行由审核制变为了核准制，但格局并没 有发生多人的变化，稀缺的优秀上市公司依旧为市场哄抢而往往定价过高。不少券商、机构 投资者和大户，将大量的资金用下申购新股，利用其资金优势中购新股，然后提高新股上市 价格，从中牟取暴利，而j “大中小投资者由于资金鼙小而无法问津，其结果是大资金搞短期 行为，而小散户搞长期投资。股市缺乏稳定机制，一有风吹草动，便大起人落。 ( 2 ) 上市公司“罔钱”心切。公司股票上市，筹集资金，目的是为了支持企业的长期发 展。然而，目前不排除相当数量的公司上市是为了圈钱。只要获准上市，就等下开辟了一条 不用还本付息的融资通道。有的公司，除招股募集资金之外，上市不久就迅速扩张股本，有 的先送后配，有的不送也配，如深圳平安、浦发银行等。一基圈到钱，便想方设法躲避监管。 根本不考虑投资者利益。因此有种观点，我国股市只能搞投机，不能搞投资。 ( 3 ) _ + 级市场滞留资金过多。在m 常股市中，新上市公司盼股票价格由市场供求关系确 定。每个公司都希望l ：l 己的股票发行价越高越好，一方面它是对该公司存最资产的客观评价， 同时发行价越高，公司筹集到的资金也就越多，从而有利于上市公司今后的发展。由于一、 二级市场价筹过大，使得一级市场滞留资金过多。据有关方面统计，中国f j 油冻结资金高达 3 3 万亿，创f 了历史 d 录。大量的从银行系统拆借的资金流入一级申购市场，加大了市场 风险。 总之，我国股市目前尚存在许多亟待解决的问题，相信随者证券法修订稿的深入实 施，我围股市将朝着法制化、规范化的方向发展。 2 2h 股市场的历史、现状及意义 2 2 1 h 股的历史 h 股，是指获得香港联合交易所批准上市，以人民币标明面值、以港币认购和交易的特 种股票，由丁香港的英文读音( h o n gk o n g ) 的第一个字母是h ，所以将这种股票称为h 股。h 股公司在人陆注册，遵照人陆与香港联台签署的证券事务监管合作备忘录，在香港联合 交易所取得上市地位。 自从1 9 9 3 年第一家青岛啤酒h 股在香港联交所上市以来，中国企业境外上市已经经历了 十四年的发展，成为国家企业筹集资金的重要渠道并由此成为香港市场的一个重要投资板 块。目前h 股市场止处丁缓慢同升的时期，面临极大的挑战和幽难。- 卜面我们就简单的同顾 一卜h 股市场的发展历史。总的米说可以分为4 个阶段： l 、1 9 9 2 年：从诞生到第一个高峰 1 9 9 2 年底，中国政府宣布挑选第一批九家国有企业在香港发行股票上市。国有企业在香 港直接上市可以帮助国有企业筹集资金，促进中国经济的发展，同时也使国际投资者能够通 过投资于股票市场而间接地投资于中国市场。此外，香港股市的特点之一是上市公司以地产 6 第二章a 、h 股市场发胜历程、现状及问题 企业、综合企q k 和金融企业为卡， ：业股( 尤其是重j i 业企业) 比例较低，因此，以l ：业企业 f 尤其是重l ：业企业) 为土的h 股公司对香港上市公司的产业结构是一个很好的补充和改善， 并且可以提高香港股市的规模和国际地位。1 9 9 3 年7 月巧日。青岛啤酒在香港联交所正是挂 牌上市，成为第一家在香港上市的h 股公司，同年义有5 家国有企业陆续发- ：f y h 股上市。当时 中国经济告诉增长，中国冈素被国际投资者非常看好。同时欧美和日本看好香港股市，使香 港股市于1 9 9 3 年年内急升1 1 6 。这些冈素使得h 股受剑国际投资者的热烈欢迎，迎来了h 股 的第一个高峰，总体表现超过了大市和红筹股。 2 、1 9 9 4 年初至1 9 9 5 年底：从高峰到低谷 在经历了1 9 9 3 年底热潮之后，多方面的不明朗冈素开始笼罩香港股市，尤其对中国企业 影响至深。这些冈素包括：美联储连续加息，香港政府采取抑制楼市措施，中国经济过热及 高通胀以及墨西哥比索贬值等。香港股市于1 9 9 4 年初开始大幅r 滑，恒生指数全年r 卜跌约 3 1 。这一年h 股上市是在市况比较艰难的情况r 完成的，但是一年内仍有9 家h 股公开发行 上市。进入1 9 9 4 年卜半年，公开发售的h 股新股己开始不像以往那样受到投资者的欢迎。1 9 9 5 年，香港股市继续处丁- 调整阶段投资气候欠佳，很少有新股上市。同时国内宏观调控， 资金紧缺，市场疲弱以及三角债等多方面网素也为中国企业上市增添了很大的压力。全年只 有2 家h 股发行上市。由于当时中国经济仍处于低谷，严重影响了h 股公司的盈利水平，冈此 其走势与人市的走势背离，继续阜。卜跌的趋势，直至1 9 9 5 年底跌至了约7 0 0 点左右底水平之 后，才开始在低位整肉。这一时期是h 股发展的第一个低潮期。 3 、1 9 9 6 年初至1 9 9 7 年8 月：再攀高峰 t 9 9 6 年上半年，h 股仍受国内宏观凋控的影响，盈利始终不够理想，冈此，直至1 9 9 6 年 1 1 月，h 股市场持续低迷。1 9 9 6 年最先上市的二纺机和熊猫电子都是在较为艰难的情况下完 成的。之t l 亓，由丁国内放松信贷控制，投资者对中国经济增长前景的信心逐步增强h 股才 开始显示出上升动力。 1 9 9 7 年，在红筹股热潮的刺激下，h 股市场重新活跃。同时，随着国企改革的深入，部 分h 股公司借鉴红筹股的经验开始酝酿重组。投资者对此反应热烈。有重组计划或传闻的h 股公司的股价均人幅上升，带动了整个h 股市场投资气氛的好转，使沉寂多年的h 股重新成 为市场注目焦点。h 股指数在1 9 9 7 年8 月达刨了1 7 2 7 点的历史最高水平。一些h 股的发行也直 接受益于这一良好的市场气氛取得了较高的市盈率。当年有1 6 家h 股上市，是新股上市最 多的一年。 4 、1 9 9 7 年8 爿至2 0 0 1 年：陷入危机 在1 9 9 7 年7 月弧洲金融箍机发生以后，香港股市大幅卜滑，h 股也受到拖累。另外，在 不断的人民币贬值的传言以及投资者对中国经济增长放缓的忧虑之下，h 股股价遭受重创， 股价连续创新低。1 9 9 8 年8 月2 9 日，h 股指数曾达j i l j 2 3 2 点的最低点。1 ：| ：1 9 9 7 年的最高点f 跌 8 7 。在1 9 9 8 年末，除广东科龙以外的4 i 家h 股公司的股价全部跌破发行价，最大的跌幅达 至1 j 9 3 ，而且人部分公司的股价低于其每股净资产值。由于投资者对h 股的兴趣和信心日蔬 减退，不少投资基金大幅减少其基金中h 股的比重，h 股的成交茸日益萎缩。h 股的筹资也 十分困难，金额比1 9 9 7 年人幅减少。 进入1 9 9 9 年，h 股市场仍朱好转。广东国际信托公司的破产和两家红筹殷公司的母公司 ( 广南集团和粤海企业) 的财务危机使投资者对投资中国公司的风险重新进行评估，对投资包 括红筹股羽| h 股在内的中国企业抱有更为谨慎的态度。另外，市场普遍预期h 股公司1 9 9 8 年 的业绩人幅f 降，也造成了对h 股的销售压力。h 股的市场气氛对正在筹备上市的中国企业 构成了极人的挑战，1 9 9 9 年全年没有一家h 股公司上市。 5 、2 0 0 1 年至今：反复走强 2 0 0 1 年随着国内宏观经济的持续好转，恒生国企指数缓慢回复并反复走强，去年底到今 7 东南大学硕十学位论文 年更走山市场瞩目的上扬行情。中资企业无可争议地再度成为了主要力茸。有关统计显示， 2 0 0 2 年，h 股及红筹股市场筹资金额达至- i j 6 9 2 7 亿港元，较2 0 0 1 年全年的2 5 9 亿港元猛增了 1 6 7 4 5 。其中，在主扳市场筹资额达到6 8 l 亿港元，较2 0 0 1 年的2 5 2 亿港元增加了1 7 0 2 4 ； 在创业板筹资1 1 7 亿港元，较2 0 0 1 年的7 亿港元增加了6 7 1 4 。 2 2 2 h 股的现状 由于2 0 0 1 年中国经济在世界经济出现明显衰退的背景下仍然保持7 以上的g d p 增长， 中国概念股在国际市场上表现良好，h 股显著上升。舆论普遍认为，由于h 股和b 股同属人 民币特种股票，性质上都是外资股，不过是境外上市和境内上市的区别，b 股- 2 0 0 1 年2 月 1 9 口向境内居民开放，h 股迟早也将向境内居民开放。在b 股市场上退出的部分资金带动一 些境内资金通过各种渠道合法或者非法流入h 股市场，是导致h 股在2 0 0 1 年初以来上扬的主 要原因。 2 0 0 5 年以米，随着中国经济在全球的一支独秀，中资股受到了全球投资者的追捧，香 港同企股指数连创新高，加上国内几大金融股相继在港上市，h 股在香港市场的影响力不断 提升。随着“港股直通车”的开行，h 股已经走出了一轮牛市的独立行情，其未来的发胜及 地位也是本文随后讨论的主题。 2 2 3 h 股的意义 1 、推进香港市场国际化 在香港市场上市的h 股公司，基本上是其所在行业的领头羊，对行业及上下游影响深远， 在国民经济发展中发挥着举足轻重的作用。它们大都属于关系国计民生的基础产业，如通讯、 钢铁、炼油、能源、化l 、原料等，极大改善了过去香港联交所上市公司中第三产业比重过 人的市场结构，使香港朝真正意义上的国际金融中心迈进了一大步。对内地企业而言，香港 资本市场从1 9 9 3 年开始成为一只卜金蚩的母鸡。8 0 年代初，在港上市的内地企业总市值占香 港股市总市值不足1 ；1 9 9 4 年，上升n 3 5 ；1 9 9 7 年，稳定在1 0 以上；2 0 0 0 年则进一步 超过2 0 ，甚至接近3 0 。甚至香港信报也承认“中国境内企业已静悄悄地在香港资本 市场反客为主了。”银行家出身的香港财政司原司长粱锦松对香港资本市场的未来发展有着 清醒的认识。他在上任伊始就明确提出：“香港要迸一步巩吲其金融中心的地位必须背靠 内地。内地有庞大的资金和企业供应，香港要做的是把这些资金和企业引到香港。” 2 、分享中因经济的最佳途径 2 0 0 2 年，香港恒指从最高点滑落近、卜，全年卜跌超过两成。香港舆论认为，超过3 1 个月 的熊市，为近3 0 年来最长的一次，其主要原冈是香港经济l ；景气，财政赤字、失业率居高不 卜，企业投资全面收缩，今年上半年是否改善有待观望。而同期，h 股指数一路震荡上行， 成为香港股市最人的亮点。 进入2 0 0 3 年以来，h 股继续在走势不振的香港股市中一枝独秀，引来了众多游资的热烈 追捧。由丁市场担心美英对伊开战，金价及油价柑节上升，导致近期h 股当中的彳i 油及矿产 类股份走势向好，如江西铜业的股价在4 个多月里己翻前，青岛啤酒股价创下自1 9 9 7 年以来 的高位，鞍钢新轧、充州煤业、沪杭甫、海螺水泥尊股价均创出历史新高。香港市场人士分 析，h 股二_ ：度受宠，一方面是因为国际股市前景不明朗，投资热点缺乏，尤其市场担心美英 对伊开战，局势紧张令香港周边股市人跌，h 股以其独特的活力与魅力，充当了“资金避难 所”的角色。最为关键的一点是。由丁内地经济持续保持稳定高速发展，投资h 股被认为是 分享中国经济增长的最好途径之一，导致h 股重新受到海外投资机构和国际游资的追捧。 境外投资机构认为，h 股具有较单纯的业务结构，资本向公司核心业务有关的项目集中， 8 第二章a 、h 股市场发展历程、现状及删题 而相比之f ，红筹股通常是企业集团，一些公司的资产是从母公司那里买米的。购买的价格 通常不是很透明；其次，股价的定价也非常有吸引力，h 股股息率平均在5 左右，而基于 远期收益的本益比也只有8 到1 0 倍，相比之f ，红筹股的远期本益比为l o 到l l 倍，而恒 生指数成分股的远期本益比要达到1 6 到1 7 倍，许多h 股公司的股价甚至要低于其账面价 值，因而格外受到海外投资者的追捧。 9 东南大学硕士学位论文 第三章市场分割理论综述及 、h 股价差原因分析 3 1 市场分割理论 市场分割是一种普遍的市场现象，无论是商品市场、劳动力市场还是资本市场，都存在 市场分割现象。从定义来看，所谓市场分割，就是市场问的流通障碍和著异及其导致的同质 产品或替代程度较大的产品在不同市场的各种差异。 股票市场分割是指市场问交易机制、投资者构成的差异导致同质股票在价格、收益率、 风险等方面现出较人的著异。许多新兴国家在其资本市场发展初j l j ，都对股柴市场实行一 定的投资限制，他们主要采用两种形式，一是对投资者的限制，如限制国外投资者进入国内 资本市场或者限制国内投资者进入国外资本市场；二是资本控制，如限制国外投资者持有国 内上市公司股权比例。在芬兰、瑞十、墨两哥和菲律宾等国的股票市场上，国内外投资者都 可以持有非限制股票，而国内投资者只可以持有受限制股票；在新加坡、马来西弧和泰国等 国的证券市场上，没有专供国外投资者交易的特殊股票品种，国外投资者原则上可以购买 市场流通的任何股票，但是当国外投资者持有某只股票的总量达到法定国外投资者持有本国 企业股票的比例上限时，国外投资者将被限制剑国外板块交易。 根据主观冈索和客观因素，股票市场分割义具体分为“硬分割”和“软分割”，“硬分割” 指仅仅是由股票的投资擘垒、所有权限制以及股票市场间的物理差异造成的，在研究资本市 场分割之初，所有的理论模型都建立在“硬分割”基础上。1 9 8 0 年以后，研究趋势又往三 个方向发展。一是将研究重点放在实证榆验各国市场间的分割稗度和分割特点上。二是将研 究对象放在双重上市公司的股票在分割市场上的价格、同报和风险特征上。三是发现了许多 硬分剌以外的冈索。这些因素并非分割市场的法律、制度、政策、成本等物理障碍，而是一 些由土观冈素所导致的市场障碍，如市场间信息不对称、流动性著异、投资者偏好和心理差 异等，这些闪素称为“软分割”。 同一资产在不同市场的价格著异是市场分割的集中表现，国外学者对其他国家的实证研 究发现绝大部分分割市场存在外资股溢价现象。 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 通过观察1 9 8 4 年1 月到1 9 8 5 年6 月芬兰的有关公司的股票价格，发现 当国内投资者仅允许持有国内股票，而国外投资者可以持有各种股票时国内投资者将比国 外投资者以较少价格获得国内股票。 b a i l e y 乖ij a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 研究了泰国的股票市场，发现不受限制的股票相对丁：受限制 的股票( 仅供本国居民投资) 存在同股溢价1 9 。 1 9 9 5 年，s t u l z 和w a s s e r f a l l e n 发现瑞士的股票市场上外资股存在溢价。 1 9 9 6 年m i l l e r 和m o r e y 认为英国a d r s 和国内证券之间存在价格筹异。 1 9 9 7 年，d o m o w i t z ，g 1 e n 和m a d h a v a n 研究存在多级殷票的攫两哥新兴市场发现 1 9 9 0 1 9 9 3 年墨西哥不受限制的股票比受限制的股票价格高。 2 0 0 0 年，t a n d o n 等人研究印度1 9 9 2 1 9 9 8 的g d r s ( g l o b a ld e p o s i t a r yr e c e i p t s ) 相 对下国内证券也是溢价。 f e r n a l d 羽ir o g e r s ( 2 0 0 0 ) 对股票市场分割状态进行了划分，认为通过禁i l 境外游资进 入，只对长期持股的战略性外国投资者开放，限制外资股权比例等方式限制特定的国外投资 者的市场是低度分割的市场，如韩国、智利等国的证券市场。他们将限制交易股票的范同的 市场定义为中度分割的市场，如芬兰、墨西哥和瑞士等国的股票市场，而认为中国的股票市 1 0 第三章市场分割理论综述及a h 股价差原囡分析 场j j ! l j 处于高度分割状态。那些中度和高度分割的市场，由于投资者无法通过市场间套利行为 来消除市场间的证券价格差异，冈此存在市场分割f # f 资股折( 溢) 价问题。 3 2 外资股价差的成因综述 有关股票市场分割的研究开始于2 0 世纪7 0 年代s o l n i k ( 1 9 7 4 ) 的研究，这方面的研究 主要集中于两个方面：一是研究各国市场间的分割稃度利分割特点；二是研究烈重上市公司 股票价格、同报和风险特征，研究对象还扩展剑其他各种能在不同市场融资的权益l ：具，如 a d r 、g d r 等。从2 0 世纪8 0 年代起，国外学术界就己经对在市场分割条件f 双重上市公司 外资股价差现象展开了研究，积累了相对丰富的研究文献，归纳起来主要有以一f j l 种理论解 释。 3 2 1 差异估价模型 差异估价模型( d i f f e r e n t i a lv a l u a t i o n m o d e l ) 认为，双重上市公司的价格筹异反映了 国内投资者与国外投资者的基础股价不同，主耍包括四个方面：一是对公司未来的收益预期 筹异；二是风险补偿差异；三是投资者需求弹性的不同；四是国内外投资者对待风险态度不 同。 1 、公司未来的收益预期差异 由于股票价格代表朱来股利在投资者要求的收益率下的贴现现值，而资产均衡定价假定 国外投资者和国内投资者对公司未来预期的现金流相同，那么股票价格的差异就可能米臼丁二 不同投资者对公司增长率的不同预期。如因内投资者过于乐观，期望过高，对公司滞在增氏 率有不实际的看法，则会推动内资股价格上升，导致外资股折价。 s u n 和 b n g ( 1 9 9 9 ) 对中国股票市场的研究中指出：国内投资者和国外投资者的预期增长 率存在一定的蒡异，国内的投资者对中国经济持较为乐观的态度，而国外投资者则相对谨慎， 因此对同一上市公司，国外投资者预期的增长率较低，愿意支付的股票价格也就较低，形成 了外资股的折价。 2 、风险补偿莘异 除了不同投资者对公司增长率的不同预期外，内资股和外资股的价格不同可能是不同类 梨投资者的不同的要求回报率造成的。相对于国内投资者，国外投资者通过投资外资股可咀 实现其组合投资的分散化，可以获得额外的分散风险收益，冈此要求更低的风险补偿，从而 导致外资股的溢价。 1 9 8 1 年，s t u l z 指出在没有国际资本投资限制的情况下风险资产的风险补偿只与该项资 产的收益率与世界市场组台的收箍率之间的协方著相关，并发展了具有进入障碍的国际资产 定价( i n t e r n a t i o n a la s s e tp r i c i n gw i t h b a r r i e r st oe n t r y ) 模型。 e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 在s t u l z 的基础上研究了国际资本市场投资限制对资产定价的影 响。e r r u n z a 和l o s q 根据对投资者的限制程度，将股票市场分割划分为三种状态：完全分 割、完全整合和处丁中间状态的温和分割或部分分割。并在三种状态连续的市场基础上，建 立了一个在温和分割f 的均衡模型，即国内投资者不能投资国外证券而国外投资者可以进入 国内证券市场且没有持股限制。他们发现国内证券预期收益不受市场分割影响而国外证券预 期收益高于c a p