（运筹学与控制论专业论文）关于我国利率市场化中的利率与汇率关系研究.pdf

出东犬学磷士学位 宅黛 关予我国利率市场亿中的利率与汇率关系研究 张民 ( 山东大学数学与系统科学学院济南2 5 0 1 0 0 ) 中文摘要 1 9 9 7 年爆发豹受溺金熬危辊表嗳，金融危撬具有投大憨危害缝， 会导致国乃至一个地区经济的动荡甚至崩溃。我国经过二十多年的 淑革开放，取得了世界瞩目的成就，社会环境不断得到改善，经济持 续稳步瀚发展。随着我溪怼外开敖的扩大，隧着我雷加入w t o ，舀井 经济缝织耱其饱溪家耍求我霾深入褒金| 霆| ! 镶域改革的蜉声塞益提高。 我国对金融领域的改革体现在政策、体制等诸多方匿，其中重要的 矮就是幂i j 率市场化，丽利率作为金融政策性工具之一，蕻影响是广泛 和深远的。在利率市场化改革中，利率与汇率的传导关系是影响到利 率、汇率等致策瞧工其效巢豹重要影嚷嚣索。 我强在世界经济萎靡不振之时，一技独秀，g d p 连续几年窳速增 长，即便是在2 0 0 3 年发生7 “j # 典”疫情的情况下，也没有受剐大的 影响，遮主要归功于连续几年的积极性财政政策。但是我国利率一降 褥降，溪家静券字鞫霜绩规模却一再攀升，人民幂汇率瞧面稻着极大 盼舞值滕力。这时，辑究剥搴、汇率戆变 乏靓律及其穗踅之瓣麓关系 问题就成为我们在金融体制改革，尤其是利率市场化改革中的踅点问 题之一。 本文通过分橱剃察、汇率酶影嫡视制，探求中国利率一汇率传导 规铡熬梅成与俸耀。这首先嚣要遴萼亍基爨理论综述与分努莩。分缮蓬踩 上关于汇率与利率关系的基础理论，包括赡买力平价、利率平价、国 由东大学硕士学位论文 际收支、汇率的货币分析、汇率超调模型、蒙代尔一弗莱明模型等等。 同时对各种理论在中国的实用性的进行分析。 在此基础上，本文就目翦中匿利率一汇率传导机制进行了分孛厅和 探求。作者在对中国的利率体制及近几年利率走势分析的基础上，力 求分析出中国在利率市场化改革进程中，逐渐形成的利率一汇率传导 机制，同时藉用西方发达国家经济学家经常使用翡利率平价模型和蒙 代尔一弗莱明模型对中国的实际情况进行验证分析。但是，这贱模型 式建立在国外完善的金融市场体系基础之上的，对我国虽然有极大的 指导意义，但不能完全照搬，直接作为分析我圜利率一汇率传导机制 的模型。所以本文又以央行政策强标为基础进行分析，力争使本文的 分析接近中国实际情况。 最后，本文研究了在目前我豳资本账户逐步开放条件下，中国利 率政策与汇率政策的协调搭配。 在资本账户逐步开放过程中，中国必然面临国际资本大量流入以 及国内资本大量流出的威胁，外部冲击难以避免，因而，开放的过程 要循序渐进，分渍主次先后逐步放开，力争把舞放过程对国内金融经 济的冲击降低到最低点。这就需要采取一系列改革措施，优化市场制 度和环境，实现利率和汇率之间的有效传导的良性机制，进一步协调 好利率政策和汇率政策，更好地防范金融风险、保障金融安全。 关键词：剥率利率市场化汇率传导关系 a b s t r a c t a s i a nf i n a n c i a lc r i s i st h a tb r o k eo u ti n1 9 9 7i n d i c a t e s ，t h ef i n a n c i a lc r i s i sh a d g r e a th a r m f u l n e s s ，w i l lc a u s et h et u r b u l e n c eo fo n ec o u n t r ya n de v e nar e g i o n a l 出泶大学颤士学位论文 际收支、汇率的货币分析、汇率超谲模型、蒙代尔一弗巢明模型等等。 阏对对各静瑾论在中豳酶实怒性麓避行分耩。 在鼗基础上，本文就毽靛中匿剃率一汇率传鼯机劁避行了分撬和 探求。作者在对中国的利率体制及近几年利率走势分析的基础上，力 求分析出中国猩利率市场化改革进程中，逐渐形成的利率一汇率传导 瓤簇，鬻潜群檬醒方发达嚣家经济学家经常使爝瓣利率乎癸摸餐耧蒙 代尔一弗菜明模型对中馨的实际情况进行验证分亳曩。但楚，这些模型 式建立猩国外完蔫的金融市场体系綦础之上的，对我国摄然有檄大的 指导意义，但不熊完全照搬，直接作为分祈我国利率一汇率传导机制 鹃模型。所菇本文又潋央行政策髫拣荛基旗逶雩亍分析，力争霞本文酶 分橇接迓中国实醛媾况。 最藤，本文研究了在目前我豳资本账户逐步瞥放条件下，中国利 攀政策姆汇率政策的协调搭飘。 在资本账户逐步开放过程中，中国必然面穗溺际资本大量流入以 及蛰内浚本大爨流窭的藏胁，癸酃冲击难戳避免，医荔，器敖盼过程 要循序渐进，分滤主次先后逐步效羿，力争把开放过程澍国内金融经 济的冲诲降低到最低点。这就需要采取一系列改革措施，优化市场制 魔和环境，实现利率和汇率之间的有效传导的良牲机制，迸一步协调 鲑剩率政策窝汇率政策，更好建防藏金融风险、僳漳金融安全。 关键词：裂搴利率帮场辱匕汇率传导关系 a b s t r a c t a s i a nf i n a n c i a lc r i s i st h a tb r o k eo u ti n1 9 9 7i n d i c a t e s ，t h ef i n a n c i a lc r i s i sh a d g r e a th a r m f u l n e s s ，w i l lc a u s et h et u r b u l e n c eo fo r t cc o u n t r ya n de v e nar e g i o n a l 幽东犬学礤七学位论文 e c o n o m ya n de v e nc o l l a p s e ，o u rc o u n t r yh a sm a d et h ea c h i e v e m e n ta r o u s i n gw o r l d a t t e n t i o n 镪f 嗍ht h er e f o r ma n do p e n i n g - u p o fm o r et h a n2 0y e a r s ，t h es o c i a l e n v i r o n m e n ti sb e i n gi m p r o v e dc o n s t a n t l y , t h ed e v e l o p m e n tw i t hc o n t i n u o u s l ys t e a d y e c o n o m y w i t ht h ee n l a r g e m e n to p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l do fo u rc o u n t r y , a so u r c o u n t r yj o i n sw t o ，f o r e i g ne c o n o m i co r g a n i z a t i o na n do t h e rc o u n t r i e sr e q u k et h e v o i c et h a to u rc o u n t r yd e e p e n si nt h ef i n a n c i a ld o m a i nr e f o r mt oi m p r o v ed a yb yd a y o u rc o u n t r ye m b o d i e si nag r e a td e a lo fr e s p e c t s ，s u c ha sp o l i c y ，s y s t e m ，e t c t ot h e r e f o r mo ft h ef i n a n c i a lf i e l d ，a m o n gt h e ma l li m p o r t a n to n ei si n t e r e s tr a t e m a r k e t i z a t i o n 。a n dt h ei n t e r e s tr a t ei sr e g a r d e da so n eo ft h ef i n a n c i a lp o l i c yt o o l s ，i t s n f l u e n c ei se x t e n s i v ea n df a r - r e a c h i n g d u r i n gt h em a r k e t - b a s e dr e f o l t r lo fi n t e r e s tr a t e ， c o n d u c t i n gc o n c e r n i n gt h ei m p o r t a n ti n f l u e n c ef a c t o rt h a ti s ap o l i c yt o o lr e s u l to f i n f l u e n c i n gi n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t ee t c o fi n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g e r a t e o u rc o u n t r yo u t s h i n e so t h e r sw h e nt h ei n t e r n a t i o n a le c o n o m yi sd i s p i r i t e d ，g d p h a sg r o w na tt o ps p e e df o rs e v e r a ly e a r si ns u c c e s s i o n ，e v e ni fn o ti n f l u e n c e db yt h e f a c tt h a tg r e a t l ye i t h e ru n d e rt h ec o n d i t i o nt h a ts a r se p i d e m i cs i m a t i o nh a sh a p p e n e d i n2 0 0 3 ，t h i so w e sm u c ht oe n t h u s i a s mf i n a n c i a lp o l i c yf o rs e v e r a ly e a r si ns u c c e s s i o n b u tt h ei n t e r e s tr a t eo fo u rc o u n t r yi sl o w e r e da g a i na n da g a i n ，t h ed e f i c i to ft h e c o u n t r ya n ds c a l eo f n a t i o n a ld e b ts o a rc o n s t a n t l y ，t h ee x c h a n g er a t eo f r m bf a c e st h e g r e a ta p p r e c i a t i o np r e s s u r et o o a tt h i sm o m e n t ，r e s e a r c hi n t e r e s tr a t e ，t h ec h a n g el a w o ft h ee x c h a n g er a t ea n dr e l a t i o nq u e s t i o ne a c ho t h e rb e c o m eu si nt h er e f o r mi n b a n k i n gs y s t e m ，e s p e c i a l l yo n eo ft h ek e yp r o b l e m si nt h em a r k e t - b a s e dr e f o r mo f i n t e r e s tr a t e t h i sa r t i c l et h r o u g ht h ea n a l y s i si n t e r e s tr a t et ot h ee x c h a n g er a t et h ei n f l u e n c e m e c h a n i s m ，s e e k st h ec h i n e s ei m e r e s tr a t e e x c h a n g er a t ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mt h e c o n s t i t u t i o na n dt h ef u n c t i o n 。t h i sf i r s tn e e d s 招c a r r y o nt h eb a s i ct h e o r ys u m m a r ya n d t h ea n a l y s i s i n t r o d u c e so ni n t e r n a t i o n a la b o u tt h ee x c h a n g er a t ea n dt h ei n t e r e s tr a t e r e l a t i o n sb a s i ct h e o r y , i n c l u d i n gp u r c h a s i n g , i n t e r e s tr a t ef a i rp r i c e ，i n t e r n a t i o n a l p a y m e n tb a l a n c e ，e x c h a n g er a t ec u r r e n c ya n a l y s i s ，e x c h a n g er a t e o v e rm o d u l a t i o n m o d e l ，m o n d a l e f l e m i n gm o d e la n ds oo n m e a n w h i l eu s a b l ec a r r i e so n t h ea n a l y s i s t oe a c hk i n do f t h e o r yi nc h i n a 出末丈学硕士学位论文 o nt h i sb a s i s ，t h i st e x tc h i n ai n t e r e s tr a t ea tp r e s e n t c o n d u c t i o nm e c h a n i s mo f t h e e x c h a n g er a t ei s i t a n a l y s ea n ds e e kt og oo n t h ea u t h o ri so nt h eb a s i so ft h e 翻n g t h a ti n t e r e s tr o t es y s t e ma n di n t e r e s tr o t et e n d e n c yi nr e c e n ty e a r st oc h i n aa r ea n a l y s e d ， m a k ee v e r ye f f o r tt oa n a l y s ec h i n ai nt h em a r k e t b a s e dp r o c e s so fr e f o r mo fi n t e r e s t r a t e ，t h ei n t e r e s tr a t ef o r m e dg r a d u a l l y - t h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo ft h ee x c h a n g er a t e ， u t i l i z ew e s t e n ld e v e l o p e dc o u n t r yi n t e r e s tr a t ep a rm o d e la n dm o n d a l et h a te c o n o m i s t u s eo f t e na tt h es a f f n et i m e - f l e m i n gm o d e la c t u a lc o n d i t i o n si nc h i n ap r o v et h a t a n a l y s e 。h o w e v e r , t h e s em o d e lt y p e sa r es e tu po nt h ep e r f e c tf i n a n c i a lm a r k e ts y s t e m f o u n d a t i o na b r o a d ，t h o u g ht h e r ei s g r e a td i r e c t i v es i g n i f i c a n c et o o u rc o u n t r y ，c a n t t o t a l l yi m i t a t e ，i sr e g a r d e da sa n da n a l y s e dt h ei n t e r e s tr a t eo f o u rc o u n t r y - t h em o d e l o f t h ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo f t h ee x c h a n g er a t ed i r e c t l y s ot h i st e x ta n a l y s e s ，s t r i v e t om a k et h ea n a l y s i so f t h i st e x tc l o s et oc h i n a sa c t u a lc o n d i t i o n sb a s e do np o l i c yg o a l o fc e n t r a ib a n k f i n a l l y , t h i st e x ts t u d i e da c c o u n t so fc a p i t a lo fo u rc o u n t r ya tp r e s e n tu n d e rt e r m s o fo p e n i n gp r o g r e s s i v e l y ，c h i n a si n t e r e s tr a t ep o l i c yi sm a t c h e dw i t ht h ec o o r d i n a t i o n o f t h ee x c h a n g er a t ep o l i c y w h i l et h ec a p i t a la c c o u n to p e n sp r o g r e s s i v e l y ，c h i n am u s tf a c et h et h r e a to ft h e i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w i n gi n t oi nal a r g ea m o u n ta n dd o m e s t i cc a p i t a lf l u x ，t h e o u t s i d ei sd i f f i c u l tt oa v o i dt oa s s a u l t ，t h e r e f o r e ，t h eo p e nc o u r s es h o u l df o l l o wi n o r d e ra n da d v a n c e s t e pb ys t e p ，d i s t i n g u i s hp r i m a r ya n ds e c o n d a r y t ou n l o c k p r o g r e s s i v e l y s u c c e s s i v e ly s t r i v et or e d u c et h eo p e ni m p a c tt od o m e s t i cf i n a n c i a l e c o n o m yo fc o u r s et ot h em i n i m u m t h i sn e e d st ot a k eas e r i e so fr e f o r mm e a s u r e s ， o p t i m i z em a r k e ts y s t e ma n de n v i r o n m e n t ，r e a l i z et h eb e n i g nm e c h a n i s mc o n d u c t e d e f f e c t i v e l yb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e ，c o o r d i n a t et h ei n t e r e s tr a t ep o l i c y a n de x c h a n g er a t ep o l i c yf u r t h e r , t a k ep r e c a u t i o n sa g a i n s tf m a n c i a lr i s k s e n s u r et h e f i n a n c i a ls e c u r i t yb e n e r k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t e ，i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n ，e x c h a n g er a t e ，c o n d u c tt h e r e l a t i o n 原创性声明 本人郑重声明：所警交的学位论文，是本人在导师鲶指 导下，独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明弓f 用的 内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表戚撰写 过酶辩研成果。对本文瓣研究徽密重要贡献静个人帮集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声暖的法律 责任由本人承担。 论文 乍者签名：至垒 西期：型：兰：2 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解l i j 东大学有关保留、使用学位论文的规定， 隧意学校绦爨或是国家有关部门或橇构送交论文酶复印件翻 电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 阻采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论 文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 敝作者签名：龇翮签名：雄塑；越，p 7 山东大学硬士学位论文 第一章绪论 第一节论文研究的经济背景 1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机表明，金融危机具有极大的危害性，会导致经济动 荡甚至经济崩溃。发生危机的国家，在危机产生之前，国内利率水平都曾在相当长一 段时期内大大高于国际金融市场利率，导致国际投机资本的大量流入，企业融资成本 提高和国家债务负担；同时，各国实际上大都采取盯住美元的固定汇率制度，本国货 币汇率水平长期固定，从而造成大量短期投机资本涌入，推动了资本的短期化和泡沫 经济的产生这些例证的深刻教训就是，在对外经济开放过程中，如果利率政策和汇 率政策的运用缺乏协调，就有可能导致受到国外冲击，发生金融动荡因此，通畅利 率一汇率传导机制，保持本外币政策的协调，尤其是加强利率与汇率政策的协调，对 于防范金融风险、维护金融安全至关重要 在利率市场化、资本自由流动的条件下，利率与汇率都主要根据货币市场、资本 市场和外汇市场的供求决定，三大市场之间的关联决定了利率对汇率的必然影响利 率对汇率的影响存在多种传导渠道，利率水平的正常与否及调整走势和汇率的一般走 势具有直接联系，因而利率政策与汇率政策的协调与否，直接影响利率和汇率水平， 并作用于国际收支、通货水平，货币供求等因素，从而对金融市场乃至宏观、微观经 济产生重要影响。 中国经济现实与亚洲各国有很大不同：中国利率是管制的，还没有完全实现利率 市场化；资本账户尚未对外开放，国际资本流动受到严格管制；人民币汇率缺乏弹性， 汇率制基本属于管制的盯住美元制度。这些制度性因素限制了市场经济条件下利率一 汇率的传导机制发挥作用因此，在目前体制下，中国的利率对汇率的直接影响还不 是十分明显，利率水平的调整不能立刻反映在汇率走势上，汇率水平的小幅波动难以 准确反映利率变动的效果但是我们也注意到，中国已经实现经常项目下人民币自由 兑换，已经对外国和国内投资者开放b 股市场，已经于2 0 0 1 年底正式加入w t o ，中 国经济与世界经济紧密联系中国经济的市场化程度已经明显提高，投资和消费需求 的利率弹性不断增强，这些都为利率向汇率的传导创造了条件，人民币利率与人民币 汇率之间的经济关系并没有被完全割断，两者已经存在较为密切的联系只是由于受 山东大学硕士学位论文 制度性因素的制约，使有些变量之间的关系采取其它形式反映出来，有些变量之间的 关系需要经过较长的时滞才能反映出来 例如，在中国目前对资本流动实行管制的条件下，利率的变动似乎很难对资本流 动产生直接影响但事实上，利率变动对资本流动的作用。并未直接表现为国际收支 资本项目的变化，而是采取其他形式，如非法将资本混入经常项目结售汇束实现资本 的流入或流出这表明，即使存在资本管制，利率的变动仍会通过各种间接方式对国 际资本流动产生影响，进而形成对人民币汇率的压力 因此，分析目前中国利率对汇率的传导机制及利率与汇率政策的有效协调，对于 了解人民币利率对汇率的影响程度，实现本外币政策的最优搭配，促进国家宏观经济 政策的调控，具有重大意义。 中国正在逐步推进且将最终放开资本项目，实现人民币完全可兑换，人民币利率 市场化过程也在顺利推进，人民币作为货币的对内对外的价格信号将由完善的市场机 制决定，人民币利率与汇率之间的联系将越来越紧密。但同时，资本项目歼放后可能 吸引国际资本大量流入引发各种潜在风险，如产生通货膨胀压力、加剧贸易收支恶 化，容易遭受国际游资冲击、加重金融不稳定性等。利率和汇率政策的协调在这一过 程中起着至关重要的作用因而，探求循序渐进地采取一系列制度性建设和政策调整， 形成利率与汇率之间灵活的传导机制，保证人民币自由兑换和利率市场化条件下利率 与汇率政策的协调配合，从而有效抵御金融冲击、降低金融风险，这对于实现中国的 金融安全及经济安全是有重大意义的 第二节论文研究的主要内容 论文结合中国实际，综合运用各种国际金融分析手段，采取理论研究与实证分析 相结合，探讨我国目前利率对汇率的影响关系和传导机制，在此基础之上，研究中国 利率和汇率政策的优化配合 论文主要包括三大部分 一是基础理论综述与分析在国际金融理论中，有多种理论阐述了利率与汇率的 关系，由于分析的角度不同，所阐述的利率对汇率的影响关系也不尽相同。包括从购 买力平价角度的分析。从利率平价的角度分析，从国际收支角度的分析，从汇率的货 币分析的角度分析，以及从汇率超调的角度分析并对各种理论模型在中国的表现进 行了研究 山东大学硕士学位论文 二是就目前中国利率汇率传导机制进行了分析和探求 作者在对中国的利率体制及近几年利率走势分析的基础上，力求分析出中国在利 率市场化改革进程中，逐渐形成的利率一汇率传导机制，同时利用西方发达国家经济 学家经常使用的利率平价模型和蒙代尔一弗莱明模型对中国的实际情况进行验证分 析但是，这些模型式建立在国外完善的金融市场体系基础之上的，对我国虽然有极 大的指导意义，但不能完全照搬，直接作为分析我国利率一汇率传导机制的模型。所 以本文又以央行政策目标为基础进行分析，力争使本文的分析接近中国实际情况。 三是研究目前中国利率政策与汇率政策的协调搭配，以及在逐步开放资本账户、 利率逐渐实现完全市场化的过程中，如何保持利率政策与汇率政策的协调配合 山东大学硕士学位论文 第二章利率一汇率传导机制的理论回顾与评述 第一节从购买力平价角度的分析 一、绝对购买力平价 购买力平价理论( t h et h e o r yo fp u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ) 认为，一国货币 对外汇率主要由两国货币在其各自国家所具有的购买力决定，两种货币购买力之比决 定了两国货币的兑换比率。 绝对购买力平价理论可用下面公式表示； p e=刍(2-1) ， 式中f 为汇率，以本币表示的单位外币，即直接标价法( 论文中涉及的汇率均采 用直接标价法表示) p 和丹分别表示本国和国外的综合价格水平( 2 - - i ) 式表明汇 率是取决于两国相对价格水平的名义变量。当本国的价格水平相对上升时，本币购买 力相对下降，即本币贬值，则汇率就下跌：当本国的价格水平相对下降时，本币购买 力相对上升，则本币升值，汇率就上升。如果用同一种货币表示所有国家的价格水 平应该相等这就是购买力平价所揭示的汇率与货币购买力或相对价格水平之间的经 济关系 二、相对购买力平价 相对购买力平价说明的是在一段时期内价格水平变动与汇率水平变动之f b j 的关 系，隐含以下假设条件：( 1 ) 市场完全竞争，商品价格呈完全弹性；( 2 ) 本国和外国 的价格体系完全相同；( 3 ) 不考虑运输成本、保险及关税等交易费用。表达式如下： 等垒：乃o ， e - l 兵中，最和丘一分别表不在t 和t - i 时刻、用直接标价法表不的汇率；石和君。- 分 别表示从卜l 到f 时间内本国和国外的通货膨胀率，也即毛= 三云鱼，表示从卜l 到f 时间内本国的价格水平变动的百分比，以及石，= ! ；竽，表示从卜l 到f 时间内国外的价格水平变动的百分比 ( 2 - 2 ) 式表明汇率变化等于同期本国与国外的通货膨胀率之差，也就是汇率的 山东大学硬士学位论文 变化率与两国物价水平的相对变化成比例，一国通货膨胀率高于( 低于) 另一国的幅 度与其汇率的贬值( 升值) 幅度是一样的。如果利率变动影响到物价的变动( 或预期 物价的变动) ，就会影响到本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差( 或者预期的本国 通货膨胀率和预期的外国通货膨胀率之差) ，这样就会引起汇率的变动( 或预期汇率 的变动) 三、实际汇奉 校验购买力平价理论的简单方法是计算实际汇率( t h er e a l _ e x c h a n g er a t e s ) 名义汇率为一国货币以另一国货币表示的价格，而实际汇率则为一国商品与服务相对 于另一国商品与服务的价格，是衡量一国商品价格的国际竞争力、即购买力平价偏差 程度的主要指标。实际汇率的计算公式为； e r ；e p 式中f 为实际汇率，为名义汇率，p 和辟分别为本国和外国的物价水平实际 汇率的含义是扣除两国相对物价上涨等因素之后的汇率设历和厉分别为期初和期 末的实际汇率( 1 ) 不同时期的实际汇率保持不变，即厉= 厉时，购买力平价成立， 这时名义汇率与购买力平价确定的汇率相等。( 2 ) 当历 f ，时，名义汇率与购买力平价实际汇率升值，表明名义汇率高估， 即相对于购买力平价汇率来说本币升值名义汇率，实际汇率和购买力平价汇率三者 之间的相互关系可见图2 一1 r 图2 - - - 1 名义汇率，实际汇率和购买力平价的关系 当时间逐渐增加到的过程中时，实际汇率下降，这时名义汇率低于购买力平价 汇率，这表明名义汇率低估：当时间大于t 以后，实际汇率逐步上升，这时名义汇率 山东大学硕士学位论文 高于购买力平价汇率，这表明名义汇率高估因此，实际汇率是判断名义汇率对购买 力平价汇率偏离的一个重要标志 四、购买力平价在中国的表现 ( 一) 绝对购买力平价的表现 由于现实世界存在非完全竞争市场，贸易壁垒与交易费用、非贸易商品( 服务) 、 以及各国计算价格指数的商品种类不一致等因素，购买力平价理论的基本前提条件不 能得到充分满足，而且从实证分析来看争议也较大这些反常现象的原因之一就是购 买力平价没有区分可贸易品和非贸易品。尽管如此，我们仍不足以完全否定购买力平 价理论所阐述的汇率与价格水平之间的关系购买力平价理论描述了“完全与真实的 价格水平”对名义汇率的决定作用，构成了分析汇率变化，特别是检验一国在世界市 场上价格竞争力的重要标准，它作为长期汇率决定理论是能够成立的 就中国来看，购买力平价的解释力较差1 9 9 4 年初人民币汇率并轨，名义汇率 从l ：5 8 贬值到l ：8 7 ，至1 9 9 7 年l o 月亚洲各国汇率大幅度贬值，人民币名义汇 率出现反常现象：人民币名义汇率稳中有升与国内购买力迅速下降并存。1 9 9 4 1 9 9 7 年，中国国内消费物价指数上升5 2 ，美国通货膨胀率3 年为1 2 左右，按照相对购 买力平价理论，人民币应该对美元贬值2 6 ，实际上升值了4 6 1 9 9 7 年1 1 月以后， 中国经济迅速进入通货紧缩，人民币国内购买力提高但名义汇率不动。 采用可贸易品平价代替购买力平价。作为人民币名义汇率长期水平的基准，可以 解释上述的矛盾1 9 9 4 年以后的4 年，国内物价上升较高，但主要是非贸易品上升， 影响出口的可贸易品价格并未上升，因此尽管消费品价格上升了5 2 ，但市场资料价 格基本稳定，对出口和汇率影响不大有关专家估计，1 9 9 7 年中国与美国之间的可 贸易品平价为1 ：7 ，比购买力平价接近于人民币名义汇率水平，人民币汇率基本符合 中美两国之间的可贸易品平价 ( 二) 相对购买力平价的表现 中美两国通胀率的变化与汇率变化之间的关系显然不符合相对购买力平价理论 在8 0 _ - 8 4 年，9 0 - - 9 1 年阃美国的通胀率高于中国的通胀率，其余年份中国的通胀率 高于美国当中美两国通胀率之差为负时，人民币汇率并没有如相对购买力理论所畜 而下降( 币值上升) ，反而上升( 币值t o ) 在人民币升值的年份，中美两国的通胀 率差却为正，如9 5 年和9 6 年美国1 9 9 4 - - 1 9 9 6 年平均通货膨胀率大约为3 o ，而 中国这三年的平均通胀率为1 4 3 ，比美国高出1 1 给定其它条件不变，相对购买 山东大学硕士学位论文 力理论预测1 9 9 4 1 9 9 6 年人民币应该每年贬值1 1 。实际上这三年中人民币名义汇率 是在不断升值的。可以说，在8 0 _ - 9 6 这十七年间，购买力平价理论基本上不能解释 人民币汇率的变动 第二节从利率平价角度的分析 利率平价理论，包括无抵补的利率平价( u n c o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i t y ) 和 抵补的利率平价( c o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i t y ) 一，无抵补利率平价 首先假设资本在国际问具有充分的流动性，套利中的交易成本为零，套利资金的 规模是无限的、充足的，且投资者属于风险中性另外设国内利率为白，国外汇率为 ，即期汇率为丘期末的即期汇率预期值为廖 那么单位本币投资于国内金融资产的收入为( 1 + 白) ，而同时，单位本币投资 于国外金融资产的收入为圭( 1 + ，) ，国外资产期末的本币预期收入为等( 1 + ，) 风险中性的投资者根据国内外收入的大小，选择投资方式，则有； ( 1 + 白) = 詈( 1 + ，) ( 州) 进一步整理可得： 竽= 缱计， ( 榭) ( 2 - - 5 ) 式就是无抵补利率平价表达式，表明本币的预期贬( 升) 值率等于两国 的利率差额，即本国利率高于( 低于) 国外利率时，本国货币预期贬值( 升值) 无抵补利率平价假设不存在套期保值这种情况下反映的是利差与预期的未来某 一时期的汇率之问的关系，即如果本国利率高于外国利率，则会引起外汇预期汇率升 值，预期汇率变动率与利差相等 二，抵补利率平价 无抵补利率平价理论下假设所有投资者都是风险中性者，这与现实并不吻合。实 际上，大部分的投资者都是风险厌恶者，而且在效率发达的金融市场中存在远期或期 货外汇交易因此假设：套利资本可以自由流动，且交易成本为零，所有的投资者都 山东大学硕士学位论文 是风险厌恶者，他们在套利活动中通过套期保值的远期或期货外汇交易，来抵补即期 汇率可能变动的风险 由于套利投资者可以通过远期或期货交易来避免承担汇率波动风险。令 e = f ( 2 七) 则有： l + _ ；i f ( 1 + r ) ( 2 - - 7 ) 进一步整理可得： f _ - 丝钆吨 ( 2 8 ) 下2 白一r ， 。2 1 这就是抵补的利率平价表达式，是指本币的远期升( 贴) 水率( 2 8 ) 式表 明：本国利率高于( 低于) 国外利率的差额等于本国货币的远期贴水( 升水) 在均衡状态下，由于抵补套利行为的存在本国利率高于外国利率的利差等于外 汇的远期升水率如果本国利率升高，则套利行为使外汇即期汇率下降而使远期汇率 上升，直到外汇的远期升水率等于本国利率高于外国利率的利差；反之，则引起即期 汇率升值，远期汇率贬值在利率平价有效条件下，本币预期贬值率越高，本币利率 与外国利率的正向差额就越大 三、实际利率平价 无抵补利率平价说明了预期汇率变动率与利率差额的关系，在此基础上，利率平 价的动态形式通过引入费雪方程式，把通货膨胀因素考虑进来进而形成了实际利率平 价( r e a li n t e r e s tp a r i t y ) 根据费雪方程式，本国实际利率可以表示为： 口z 白一竿 ( 籼) 式中：彳为本国实际利率，乃为本国名义利率，垡；掣为本国的预期通货膨胀 率 同理，外国实际利率可以表示如下 彳叩掣 ( 2 1 0 ) 山东大学硕士学位论文 式中：矽为外国实际利率，。为外国名义利率，竺铲为外国的预期通货膨 胀率 由前述知，无抵补利率平价条件为： 。 e 。一 了2 白一， ( 2 1 1 ) 假定购买力平价成立，并将其应用于预期汇率变化的情况下，那么就意味着：利 率平价与相对购买力平价的表现形式是极为相似的，但这里的变量是预期值，故又称 为事前购买力平价( e x - a n t e p p p ) 。它说明，预期汇率变动率等于预期通货膨胀率之 差 一e - e 。_ b - p 一乏生 ( 2 _ 1 2 ) 一= 一一j t2 一l z ， ep p ， 1j 综合以上各式，可得： 砖t r ； ( 2 一1 3 ) 该式即为实际利率平价( r e a li n t e r e s tp a r i t y ) 它表明，在均衡状态下，两 国的实际利率应当相等，如果两国实际利率不等，就会出现有利可图的套利机会 四、利率平价理论的评价 利率平价理论从资本流动的角度，很好地解释远期汇率变动与利率变动的关系， 即本币利率的提高将使本币汇率呈上涨趋势，本币利率的降低将使本币汇率向下运 动 同时该理论具有很大的局限性一是该理论实现的前提条件，是外汇市场必须高 度发达完善，市场充分有效，国际资本自由流动。这是不符合实际情况的。二是套利 资金的供给弹性不可能无穷大，即使国内外利率差距较大，也不会引起无限度的外汇 套利、套汇活动，因为套利、套汇活动也存在机会成本三是该理论假定只有一种金 融资产，即各种金融资产是完全可以替代的，而在现实生活中不同金融资产的流动性， 风险程度和收益率都有明显差异四是市场参与者不全是套利者，还存在大量的投机 者一般而言，若套利者占多数，利率平价条件实现的机会较大；若投机者占支配地 位。则利率平价条件实现的机会较小 山东大学硕士学位论文 五，利率平价理论在中国的表现 从历史经验来看，利率平价理论对人民币汇率的解释力较差。 1 9 9 4 - - - 1 9 9 7 年，中国人民币利率高于美元利率6 个百分点，根据利率平价原理， 与国内高利率相对应的应该是，人民币名义汇率出现过度升值，随后产生贬值预期， 但中国政府为了保持出口和集中外汇，收购全部多余的外汇，4 年问人民币名义汇率 微升了1 8 ( 见表2 - 1 ) ，升值没有到位，贬值预期没有出现，反而长期保持稳定以 及升值预期，这显然与利率平价说相悖1 9 9 7 年以后，出于稳定亚洲金融形势的考 虑，人民币名义汇率继续保持稳定，但利率迅速下降，与美元基本持平，而且伴随国 内通货紧缩，按照利率平价理论，人民币汇率应该贬值并产生升值预期，然而实际上， 人民币没有贬值。国内外出现严重的人民币贬值预期，刺激了大量资本外逃 表2 一1 人民币汇率与中美利率对照表 焦 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 时间季l234l234l2 34 度 人民币一 1 0 1 0 l o i o 1 0 1 0 l o 1 0 1 0 9 17 4 7 4 年期存款 9 89 89 89 89 89 89 89 89 887 7 利率 美元一年3 。44 。34 85 86 16 05 75 75 25 。25 45 4 期c d 利率 _ a5668l62898 o 人民币对 8 78 68 5 8 5 8 4 8 38 38 38 3 8 38 38 2 美元名义 0 1 9 2 7 59 0 i1 0 43 4 74 7 10 8 91 4 92 0 22 7 60 9 59 9 4 汇率 资料来源：i m f 。i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s 各期，中国金融年鉴 各期 出现这种矛盾现象的主要原因在于中国体制因素的制约，利率和汇率仍由政府决 定，资本实行严格管制，缺乏人民币远期市场和远期汇率，人民币没有完全的交易市 场和市场价格，没有形成真正的人民币市场利率和汇率除去体制因素，中央银行的 政策操作对于1 9 9 4 年以后的人民币汇率走势具有关键作用，利率平价理论认为，利 率上升可以提高本币存款收益率，使本币升值；反之则使本币贬值而在1 9 9 4 一1 9 9 7 年间，连续4 年外汇供给大于需求，但是出于增加外汇储备的需要，以及