（统计学专业论文）我国股价行为理论及实证分析.pdf

硕士学位论文 摘要 随着我国国民经济的持续高速增长，我国股票市场也将持续发展，上市公司 的经营状况会不断改善和提高，从而使广大股票投资者分享经济持续增长而带来 的投资效益。然而，股票投资的收益与风险往往是成正比的，即投资收益越高， 可能冒的风险越大。因此，许多投资者想通过有效的投资组合来提高投资收益， 降低投资风险，这就需要对上市公司的股票价格进行分析，从而进行最佳的投资 组合，获取理想的投资收益。从证券市场角度看，如何描述整个证券市场的价格 行为模式和风险特征，政府如何加强股市风险监管与管理，机构投资者、证券投 资基金和普通投资者如何防范投资风险，都是我国股票市场发展过程中需要解决 的问题。一直以来，股票市场是一个错综复杂的金融体系，股票价格的行为方式 更是让我们难以捉摸。本文正是在这样的背景下，依照国外学者f a m a 的做法， 运用所学的统计学、计量经济学和金融工程等学科专业相关理论和分析方法及 s p s s 、e v i e w s 等软件，从我国股市股价收益率和股价动态行为两个方面进行实 证分析。本文在了解国内外研究理论和方法的基础上，以我国股市成立以来所发 布的沪、深股市股价指数为样本，综合分析和吸收国内外股市股价行为研究的理 论和方法，选择适合我国股市股价行为的计量经济学模型，对我国股市股价行为 进行深入研究。在对股价收益率分布进行实证分析时，本文通过引入l a p l a c e 分 布替代过去人们常用的正态分布去刻画股价收益率分布，对沪、深两市的股价收 益率数据进行分析。实证表明，两市股价收益率分布均呈现“尖峰肥尾”反正态 特征，显示l a p l a c e 分布比正态分布拟合效率有了明显的提高。本文还选取了上 海证券交易所2 0 0 2 年推出的1 8 0 指数作为样本，用r s 分析法分析股市价格变 化趋势，建立合理的线性回归模型，对股价动态行为进行了实证分析。实证表明， 我国股市股价的变化具有时间上的正相关，是具有记忆和趋势性的有偏随机过程， 不是我们通常所说的维纳过程，但是，这个长期记忆效应在理论上是无限的，而 在实际中它是有限的，随着时问的延长将逐渐消退。最后，本文总结了论文研究 过程中得出的主要结论，并在实证分析的基础上，针对我国股市实际情况和现实 存在的问题，提出了规范股价行为、完善我国股票市场的若干建议。 关键词：股价收益率；股价动态行为；l a p l a c e 分布；r s 分析法：实证分析 a b s t r a c t a l o n gw i t ho u rc o u n t r yn a t i o n a le c o n o m yh i g hg r o w t h ，o u rc o u n t r ys t o c km a r k e t a l s ow i l lc o n t i n u et od e v e l o p , g o e so nt h em a r k e tc o m p a n y sm a n a g e m e n tc o n d i t i o n c a nu n c e a s i n g l yi m p r o v ea n dt h ee n h a n c e m e n t ，t h u sw i l lc a u s et h eb r o a ds t o c k s i n v e s t o rt os h a r et h ei n v e s t m e n tb e n e f i tw h i c ht h ee c o n o m yw i l lc o n t i n u et og r o w b r i n g s h o w e v e r ，t h es t o c ki n v e s t m e n ti n c o m ea n dt h er i s ko f t e ni sh a st h ed i r e c tr a t i o ， n a m e l yt h ei n v e s t m e n ti n c o m ei sh i g h e r ，p o s s i b l yb r a v e st h er i s ki sb i g g e r t h e r e f o r e ， m a n yi n v e s t o r st h i n kt h r o u g ht h ee f f e c t i v ei n v e s t m e n tp r o f o l i oe n h a n c et h ei n v e s t m e n t i n c o m e ，t h u sr e d u c e st h ei n v e s t m e n tr i s k t h i sn e e d st ot og oo nt h em a r k e tc o m p a n y 。s s t o c kp r i c ec a r r i e so nt h ea n a l y s i s ，t h u sc a r r i e so nt h eb e s ti n v e s t m e n tp r o f o l i o ，g a i n s t h ei d e a li n v e s t m e n ti n c o m e l o o k i n gf r o mt h en e g o t i a b l es e c u r i t i e sm a r k e ta n g l e ， h o wd e s c r i b e st h ee n t k en e g o t i a b l es e c u r i t i e sm a r k e tp r i c eb e h a v i o rp a t t e r na n dt h e r i s kc h a r a c t e r i s t i c ，t h eg o v e r n m e n th o w s t r e n g t h e n ss t o c km a r k e tr i s ks u p e r v i s i n ga n d m a n a g i n ga n dt h em a n a g e m e n t ，t h eo r g a n i z a t i o ni n v e s t o r , t h en e g o t i a b l es e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n da n dt h eo r d i n a r yi n v e s t o rh o wi n v e s t st h er i s kc a r r i e so nt h ea n a l y s i s a p p r a i s a la n d s oo n a l li st h eq u e s t i o nw h i c hi no u rc o u n t r ys t o c km a r k e td e v e l o p i n g p r o c e s sn e e d s t os o l v e s i n c ec o n t i n u o u s l y ，t h es t o c km a r k e th a s b e e no n ec r i s s c r o s s e d c o m p l e xf i n a n c i a ls y s t e m ，t h es t o c kp r i c e b e h a v i o rw a yi sl e t su sa s c e r t a i nw i t h d i f f i c u l t y t h i sa r t i c l ei sp r e c i s e l yu n d e rs u c hb a c k g r o u n d ，a c c o r d i n gt ot h eo v e r s e a s s c h o l a rf a m ap r o c e d u r e ，u t i l i z e sd i s c i p l i n e s p e c i a l i z e dc o r r e l a t i o nt h e o r ya n dt h e a n a l y s i s m e t h o da n ds p s sa n de v i e w s s o f t w a r ea n ds oo nt h es t a t i s t i c s ， m e a s u r e m e n te c o n o m i ca n df i n a n c i a l p r o j e c tw h i c hs t u d i e s ，a n d t h es t o c kp r i c e d y n a m i cb e h a v i o rt w oa s p e c t sc a r r i e so nt h er e a ld i a g n o s i sa n a l y s i sf r o mo u rc o u n t r y s t o c km a r k e ts t o c kp r i c ei n c o m er a t e t h i sa r t i c l ei ns i n c eu n d e r s t a n d st h ed o m e s t i c a n df o r e i g nr e s e a r c ht h e o r ya n di nt h em e t h o df o u n d a t i o n ，h a sb e e ne s t a b l i s h e d s h a n g h a i ，t h ed e e ps t o c km a r k e ts t o c kp r i c ei n d e xt a k eo u rc o u n t r ys t o c km a r k e t w h i c hh a si s s u e da st h es a m p l e ，t h es a m p l ed a t am a i n l yo r i g i n a t e sf r o m ”c h i n e s e f i n a n c ey e a r b o o k ”v a r i o u si s s u e ，t h eg e n e r a l i z e da n a l y s i sa n da b s o r b st h ed o m e s t i c a n df o r e i g ns t o c km a r k e t ss t o c kp r i c eb e h a v i o rr e s e a r c ht h et h e o r ya n dt h em e t h o d ，t h e c h o i c es u i t so u rc o u n t r ys t o c km a r k e ts t o c kp r i c eb e h a v i o rt h em e a s u r e m e n te c o n o m i c m o d e l i nw h e nc a r r i e so nt h er e a ld i a g n o s i sa n a l y s i st ot h es t o c kp r i c ei n c o m er a t e d i s t r i b u t i o n ，t h i s a r t i c l e t h r o u g hi n t r o d u c e sl a p l a c ed i s t r i b u t i o ns u b s t i t u t i o np a s t 硕士学位论文 p e o p l e sc o m m o n l y u s e dn o r m a ld i s t r i b u t i o n p o r t r a y s s t o c kp r i c ei n c o m er a t e d i s t r i b u t i o n ，t os h a n g h a i ，t h ed e e pt w oc r i e ss t o c kp r i c ei n c o m er a t ed a t ac a r r i e so n t h ea n a l y s i s ，t h er e a ld i a g n o s i si n d i c a t e s ，t w oc i t i e ss t o c k si n c o m er a t ed i s t r i b u t i o na l l p r e s e n t s ”t h ep e a kf a tt a i l ”i na n yc a s ec o n d i t i o nt h ec h a r a c t e r i s t i c ，d e m o n s t r a t e s l a p l a c e d i s t r i b u t i o nr a t i on o r m a ld i s t r i b u t i o n f i t t i n ge f f i c i e n c y h a sd i s t i n c t e n h a n c e m e n t ；t h i sa r t i c l ea l s os e l e c t e d1 8 0i n d e x sw h i c h , t h es h a n g h a is t o c km a r k e ti n 2 0 0 2p r o m o t e dt a k e st h es a m p l e ，w i t ht h er sa n a l y t i cm e t h o da n a l y s i ss t o c km a r k e t p r i c ec h a n g et e n d e n c y , e s t a b l i s h e dt h e r e a s o n a b l el i n e a rr e t u r nm o d e l ，c a r r i e do nt h e r e a ld i a g n o s i sa n a l y s i st ot h es t o c kp r i c ed y n a m i cb e h a v i o r t h er e a ld i a g n o s i sr e s u l t i n d i c a t e s ，o u rc o u n t r ys t o c km a r k e ts t o c kp r i c ec h a n g eh a si nt h et i m ep o s i t i v e c o r r e l a t i o n ，i sh a st h em e m o r ya n do v e rt h et e n d e n c ys t o c h a s t i cp r o c e s s ，i sn o tt h e d i m e n s i o nn a t r i u mp r o c e s sw h i c hw eu s u a l l ys a i d ，b u t ，t h i sl o n g - t e r mm e m o r ye f f e c t i nt h e o r e t i c a l l yi si n f i n i t e ，b u ti na c t u a lc e n t e ri ti sl i m i t e d , w i l ll e n g t h e na l o n gw i t h t h et i m eg r a d u a l l ya b a t e s f i n a l l y , t h i sa r t i c l e s u m m a r i z e dt h em a i nc o n c l u s i o n w h i c hi nt h ep a p e rr e s e a r c hp r o c e s so b t a i n e d ，a n di n i nt h er e a ld i a g n o s i sa n a l y s i s f o u n d a t i o n ，i nv i e wo ft h eo u rc o u n t r ys t o c km a r k e ta c t u a ls i t u a t i o na n dt h er e a l i t y e x i s t e n c eq u e s t i o n ，p r o p o s e dt h es t a n d a r ds t o c kp r i c eb e h a v i o r ，c o n s u m m a t e do u r c o u n t r ys t o c km a r k e tc e r t a i ns u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：s t o c kp r i c ei n c o m er a t e ；s t o c kp r i c ed y n a m i cb e h a v i o r ； l a p l a c ed i s t r i b u t e s ；t h er sa n a l y t i cm e t h o d ；t h ea n a l y s i so f r e a le x a m p l e 1 1 1 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 蘸栖 日期：瑚5 年1 1 月巧日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 作者签名： 导师签名： 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 随粗 阁刃琢 日期：埘5 年j 1 月巧目 日期：沙旷年11 月帅 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文选题的背景和意义 1 1 1 论文选题的背景 随着我国社会主义市场经济体制的建立和不断完善，金融业正在逐步成为我 国经济发展的重要推动力量，同时，其风险也在不断增加。从证券市场角度看， 如何描述整个证券市场的价格行为模式和风险特征，如何对机构投资者、证券投 资基金和普通投资者的投资风险进行分析评价和管理等，都是我国金融业发展过 程中需要解决的问题。 资产的价格行为是整个股票市场金融理论的基础，基于有效市场假说的传统 理论用随机游走模型与正态分布来刻画股价行为，许多著名的投资与风险管理理 论，如马克维茨的资产组合理论、c a p m 以及b l a c k s c h o l e s 模型都以此为基础【”。 2 0 世纪7 0 年代中后期以来，基于对发达国家股票市场的实证研究，人们发现随 机游走模型与正态分布很难准确刻画股价行为，于是提出了许多新的行为假说。 这些新的研究成果在很大程度上促进了投资与风险管理理论及实务的进一步发 展。发展中国家的股票市场发展相对较晚，无论从市场规模还是从市场的成熟程 度，都无法与发达的股票市场相比。这些新兴市场通常市场制度还不健全，投资 者也不太理性，同时上市公司内部的经营管理与外部的整个经济环境也与发达的 市场经济国家差距较大，因此新兴市场中的股价行为理应有不同于发达市场的特 点。 我国是最大的发展中国家，我国股票市场的产生源于中国经济体制的改革， 特别是国有企业改革的需要。从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所成立，开始股 票的集中交易至今，也就十多年的历史，期间交易与管理制度经多次调整，才逐 渐趋于稳定，但市场还不太成熟，制度还有待完善，投资者素质与理性程度还有 待迸一步培育和提高。总之，我国的股市作为一个新兴市场与西方成熟市场差距 还很大，而西方市场的金融理论是以发达国家的股票市场为基础的，所以，它还 不能完全适应于我国股票市场。因此，对我国股价行为的研究是这一系列研究的 基础和重要组成部分。 1 1 2 论文选题的研究价值及意义 系统地研究中国股价行为对深入认识中国股市的发展状况、成熟程度，改进 投资者的投资决策，更为有效地揭示与防范投资风险具有重要的现实意义。股价 我国股价行为理论及实证分析 的变动规律集中地体现了整个市场乃至整个经济的状况，制度的变迁与投资者行 为的改变都将在股价上得到清晰的反映。因此，通过剖析股价信息，研究股价行 为，对深入研究影响股价变动的因素，从而对加强宏观监管、引导股市健康发展 具有重要意义；本文通过对股价收益率分布函数的研究以及对股价动态行为的研 究，揭示我国股价行为的变动规律，为政府监管股市、制订相关政策以及进行风 险管理提出政策建议，为投资者设计资产组合、产品定价以及风险管理提供理论 分析与实际操作的参考依据。 1 2 国内外研究现状及文献 1 2 1 国外研究现状及文献 股市价格行为一词最早由f a m a ( 1 9 6 5 ) 【2 】提出，其含义是指股价的行为方式， 即变动规律。它蕴涵两方面的具体含义：股价收益率的分布特征与股价的动态变 动规律。他对股价行为的界定主要着眼于对股价行为的计量描述，因为要用动态 模型来描述股价变动，模型的形式与随机变量的分布是不可缺少的成分。在一个 信息有效的市场中，股价的变动是不可预测的，即股价服从随机游走。股票市场 是一个复杂的非线性动力学系统，以有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ，e m h ) 【3 为基础的传统资本市场理论用随机游走模型描述股票价格随 时间变化的规律。即，它认为股票价格的变化遵循维纳过程。f a m a 在股市价格 行为一文中研究了组成道琼斯工业平均指数的3 0 只股票的收益率序列的分布 特征与序列相关性，从实证上验证了随机游走模型的适用性，由此确定了随机游 走模型在描述股价行为中的核心地位。 根据f a m a 对股价行为的定义，国外对股价行为的研究可分为对股价收益率 分布函数的研究和对股价动态特征的研究。 国外文献中描述股价收益率的分布函数通常可分成四类：( 1 ) 主张用正态分 布来描述股价收益率。这是最早也是最经典的描述股价收益率的分布函数。 b a c h e r l i e r ( 1 9 0 0 ) i ”、o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) t 5 】为此经验结论的获得做出了重要贡献，因此 文献中称之为b a c h e r l i e r - - o s b o r n e 模型。( 2 ) 认为股价收益率服从稳定p a r e t i a n 分布。m a n d e l b r o t f l 9 6 3 提出用稳定分布来描述股价收益率，从而更好地刻画其 数据的尖峰、肥尾特征。f a m a 利用美国股市的数据从经验上检验了该分布的适用 性。f 3 1 用混合分布模型来描述股价收益率。提出该模型的目的是为了更好地刻画 信息到达的不均匀及不同信息对股价的影响不一样这一基本事实。( 4 ) 用广义分 布来描述收益率。该模型由r i c h a r dm b o o k s t a b l e 和j a m e sb m c d o n a l d ( 1 9 8 7 ) p 1 所提出。国外许多学者对这四种模型分别进行了研究，多数都利用了美国股票市 场的收益率数据，检验了各分布的适用性。得出的结论是：对于正态分布而言， 2 硕士学位论文 用几何布朗运动来描述股价的变动是合适的，也就是说，对数股价差分的无条件 概率分布为正态；稳定分布与混合分布模型虽然有一定的适用性，但由于它们的 解析密度函数和分布函数的不存在，在理论研究中不便于数学推导，所以它们的 应用有一定的局限性；而广义分布既能够概括大部分混合分布模型所描述的分布， 同时又具有简洁的密度表达式，具有很好的适用性。 国外文献中对股价动态特征的描述可从三方面来说明：( 1 ) 随机游走模型与 有效市场假说的提出及主流地位的确立。( 2 ) 对股价是否服从随机游走模型提出 质疑。g r o s s m a n ( 1 9 7 6 ) 1 8 l 与s t i g l i z e ( 1 9 8 0 ) 1 9 l 的研究认为，完全信息有效的市场是不 可能存在的，如果存在的话，也就意味着收集信息的收益等于0 ，这样的市场最 终必定会崩溃。( 3 ) 各种动态行为假说的提出。包括s u m m e r s ( 1 9 8 6 ) ”】、p o t e r b a ( 1 9 8 8 ) 1 1 1 、f a m a ( 1 9 7 0 ) 1 1 2 1 等学者对股价均值回复行为的研究，e d g a r e p e t e r ( 1 9 9 1 ) 1 3 】等学者对收益率的长程相关性( 分形假说) 以及馄饨特性的研究， t o n i sv a g a ( 1 9 9 0 ) “】对协同市场假说的研究等等。p e t e r 应用r s 分析法分析了股 票市场的收益率，发现了分形结构和周期性循环，证明股票市场是非线性系统。 种种研究表明，虽然随机游走模型的提出与确定在金融经济学中的主流地位起了 重要作用，但是，在实证上，股票价格的随机游走性被否定，而证实了股票市场 是一个复杂的非线性动力学系统。 1 2 2 国内研究现状及文献 国内对股价行为的研究文献尚不多见，在股价收益率的研究方面，国内文献 只对股价收益率的基本分布特征有了初步的研究，如钟蓉萨在中国股票市场实 证统计分析( 1 9 9 9 ) i 5 】一书中研究了沪、深市场部分股票收益率的各阶矩的特 征，简单地认为股价收益率服从正态分布，深入的研究和实证尚不多，本文将参 照国外的研究成果，分析我国股价收益率的分布特征。 在股价动态行为的研究方面，已有的文献大多集中在对股价随机游走行为的 研究，如俞乔( 1 9 9 4 ) 、宋颂兴、金伟根( 1 9 9 5 ) 、吴世农( 1 9 9 6 ) 、周爱民( 1 9 9 7 ) 、 胡朝、霞孙嫒( 1 9 9 8 ) 、刘志新( 1 9 9 9 ) 【1 6 】等学者分别运用相关系数法或其他时 序分析方法( 如单位根检验法、方差比率法) 来研究沪、深股市的随机性，研究 结论基本都支持近年来股价日渐服从随机游走的假说。其他如徐龙炳( 1 9 9 9 ) 1 7 1 、 史永东( 2 0 0 0 ) 1 1 8 等利用r s 分析法研究了沪市收益率的非线性行为与长程相关 关系，徐绪松、陈彦斌( 2 0 0 0 ) 1 9 】利用嵌入维与重构相空间法对沪、深股市分形 维进行了计算。他们的研究结论是，沪、深市场存在明显的分形特征，分形维大 约在2 3 之间。在我国有很多人利用r s 分析法研究了沪、深股市收益率，例 如，上海财经大学金融学院的徐龙炳等人对上证综合指数( 日收盘价1 9 9 0 年1 2 月1 9 日1 9 9 8 年1 0 月5 日) 与深圳成份指数( 日收盘价1 9 9 1 年4 月3 日1 9 9 8 3 硕士学位论文 用儿何布朗运动来描述股价的变动是合适的，也就是说，对数股价差分的无条件 概率分布为正态：稳定分布与混台分布模型虽然有一定的适用性，但由于它们的 解析密度函数和分布函数的小存在，在理论研究中不便于数学推导，所以它们的 应用有一定的局限性i 而广义分布既能够概括大部分混合分布模型所描述的分布， 同时又具有简洁的密度表达式，具有很好的适用性。 国外文献中对股价动态特征的描述可从三方面来说明：( 1 ) 随机游走模型与 有效i l r 场假说的提出及主流地位的确立，( 2 ) 对股价是否服从随机游走模型提出 质疑。g r o s s m a n ( 1 9 7 6 ) l s l - 与s t i g l i z e ( 1 9 8 0 ) i q 的研究认为，完全信息有效的市场是不 可能存在的，如果存在的话，也就意味着收集信息的收益等于0 ，这样的市场最 终必定会剧溃。( 3 ) 各种动态行为假说的提出。包括s u m m e r s ( 1 9 8 6 ) ! 、p o t e r b a ( 1 9 8 8 ) i l l l 、f a m a ( 1 9 7 0 ) 1 等学者对股价均值j ：亘l 复行为的研究，e d g a r e p e t e r ( 1 9 9 1 ) i ” 等学者对收益率的长程相关性( 分形假说) 以及馄饨特性的研究， t o n i sv a g a ( 1 9 9 0 ) ! “】对协同市场假说的研究等等。p e t e r 应崩r s 分析法分析了股 票市场的收益率，发现了分形结构和周期性循环，证明股票市场是非线性系统。 种种研究表明，虽然随机游走模型的提出与确定在金融经济学中的主流地位起了 重要作用，但是，在实证上，股票价格的随机游走性被否定，而证实了股票市场 是个复杂的非线性动力学系统。 1 2 2 国内研究现状及文献 国内对股价行为的研究文献尚不多见，在股价收益率的研究方而，国内文献 只对股价收益率的基本分布特征响了初步的研究，如钟蓉萨在中国股票市场实 证统计分析( 1 9 9 9 ) 【1 5 一书中研究了沪、深市场部分股票收益率的各阶矩的特 征，简单地认为股价收益率服从正态分布，深入的研究和实证尚不多，本文将参 照国外的研究成果，分析我国股价收益率的分布特征。 在股价动态行为的研究方面，已有的文献太多集中在对股价随机游走行为的 研究，如俞乔( 1 9 9 4 ) 、宋颂兴、金伟根( 1 9 9 5 ) 、吴世农( 1 9 9 6 ) 、周爱民( 1 9 9 7 ) 、 胡朝、霞孙嫒( 1 9 9 8 ) 、刘志新( 1 9 9 9 ) 【1 6 】等学者分别运用相关系数法或其他时 序分析方法( 如甲位根检验法、方差比率法) 来研究沪、深股市的随机性，研究 结论基本都支持近年来股价日渐服从随机游走的假说。其他如徐龙炳( 1 9 9 9 ) 【”i 、 史永东( 2 0 0 0 ) 【1 ”等利用r t s 分析法研究了沪市收益率的非线性行为与长程相关 关系。徐绪松、陈彦斌( 2 0 0 0 ) 【”】利用嵌入维与重构相空间法对沪、深股i h 分形 维进行了计算。他们的研究结论足，沪、深市场存在明显的分形特彳i f ，分形维大 约在2 3 之问。在我国有很多人利用r s 分析法研究了沪、深股市收益率，例 如，上海财经大学金融学院的徐龙炳等人对上证综合指数( 日收盘价1 9 9 0 年1 2 月1 9 同1 9 9 8 年l o 月5 日) 与深圳成份指数( 日收盘价1 9 9 1 年4 月3 日1 9 9 8 月1 9 日1 9 9 8 年1 0 月5 日) 与深圳成份指数( 日收盘价1 9 9 1 年4 月3 日1 9 9 8 3 我国股价行为理论及实证分析 年9 月2 4 日) 作了r s 分析( 徐龙炳，陆蓉，1 9 9 9 ) ，得出了这样的结论：上证 综合指数的h = o 6 6 1 ，深圳成份指数的h = o 6 4 3 ，周期大约为1 9 5 个交易日。东 北财经大学金融系的史永东对上证综合指数( 周收盘价1 9 9 0 年1 2 月1 9 日1 9 9 9 年3 月2 6 日) 作了r s 分析( 史永东，2 0 0 0 ) ，得出了这样的结论：上证综合指 数的h = o 6 9 7 ，周期大约为2 0 周。张维、黄兴( 2 0 0 1 ) 1 2 0 】采用较长的样本区间， 分析了沪、深股市的日、周收益率，还将收益率序列随机打乱进一步论证了市场 存在非线性结构。然而，对股价行为的研究，不仅包括了对股价收益率的研究， 它还包括了对股价动态行为的研究，因此，本文将从这两个方面，在理论分析上 和实证分析上进行深入的研究。 1 3 论文研究的思路和框架 1 3 1 论文研究的思路 一直以来，股票市场是一个错综复杂的金融体系，股票价格的行为方式更是 让我们难以琢磨。为了找出股价的变动规律，本文在了解国内外研究理论和方法 的基础上，将选取我国股票市场成立以来至今所发布的沪、深股市股价指数为样 本，样本数据主要来源于中国金融年鉴各期，综合分析和吸收国内外股票市 场股价行为研究的理论和方法，选择适合我国股票市场股价行为的计量经济学模 型。依照国外学者f a m a 的做法，运用所学的统计学、计量经济学和金融工程等 学科专业相关理论和分析方法，从我国股价行为的股票收益率和股价动态行为两 方面进行实证分析。在实证研究过程中，将大量运用统计软件s p s s 和计量经济 学软件e v i e w s 等进行数据处理和分析。通过理论分析和实证研究得出结论，找 出我国股价行为规律，分析我国股票市场的价格行为，并提出规范股价行为、完 善我国股票市场的建议。 1 3 2 论文研究的框架 本论文将遵循f a m a 的做法，从股价收益率的分布特征与股价动态变动规律 两个方面来研究我国股市股价行为，并对其作相应的实证分析和统计描述。论文 共分五章，全文框架如下： 第1 章绪论。介绍了论文选题的背景和研究价值及意义、国内外关于股价行 为的研究现状和文献、论文研究的思路和框架布局。 第2 章股价行为理论概述。本文从理论上分析了股价的形成问题，为实证 研究股价行为奠定基础。为了更好地分析和研究股票价格变动的趋势和规律，在 实践的基础上逐渐形成了许多股价分析理论。本文分别介绍了道氏理论、波浪理 论、有效市场假说、随机游走理论和其他股价理论。 第3 章我国股价收益率分布的实证分析。回顾国外描述股价收益率的几种 4 硕士学位论文 分布函数，包括正态分布、l a p l a c e 分布、稳定p a r e t i a n 分布、混合分布模型和广 义分布模型，本文只对以上各种理论模型作了简单的介绍和评价。在国内，我国 学者在股价收益率的研究方面，只是对股价收益率的基本分布特征有初步的研究， 简单地认为股价收益率服从正态分布。本文在此基础上，对我国股市股价收益率 的分布进行了实证分析。通过引入l a p l a c e 分布替代过去人们常用的正态分布去 刻画收益率分布，对沪、深两地股票市场的股指收益率数据进行分析，发现两地 股票收益率分布均呈现“尖峰肥尾”反正态特征，结果显示l a p l a c e 分布比正态 分布拟合效率有了明显的提高。 第4 章我国股价动态行为的实证分析。从动态角度分析我国股价行为。在 分别分析了股价随机游走行为和有偏随机游走行为的基础上，对我国股票市场价 格的动态行为作实证分析。在实证分析过程中，本文以上证1 8 0 指数的周收盘价 的对数收益率序列为样本数据，利用r s 分析法来分析股票价格时间序列的趋势 性，建立合理的线性回归模型。本文在实证分析结论的基础上，总结了我国股票 市场价格波动的基本统计特征。 第5 章结论与建议。总结了作者在论文研究过程中得出的主要结论，并在 实证分析的基础上，针对我国股市实际情况和现实存在的问题，提出了规范股价 行为、完善我国股票市场的建议。 我国股价行为理论及实证分析 第2 章股价行为理论概述 2 1 股价形成的基本理论 理论上分析股价的形成问题，是为实证研究股价行为奠定基础。按照价值规 律的基本原理，股票的内在投资价值是形成股价的基础，股价只不过是其内在价 值的外在表现，因此价格总是会围绕价值左右波动。根据这一基本原理，本文对 西方各种股价理论进行了研究，分析了股票的内在投资价值是如何确定的，主要 介绍了威廉姆斯的投资价值模型；本文还分析了在什么情况下股价与股票的内在 投资价值趋于一致，主要介绍了s a m u e l s o n 的鞅模型、股票的现价同其未来现金 流的现值关系模型，由这些模型的分析表明：如果投资者能够理性预期的话，那 么现有殷价就等于其未来现金流的现值，股价与股票内在投资价值趋于一致，如 果股价的变动快于预期收益率的变动，那么股价就会在一定时期内持续偏离股票 的内在投资价值，市场就会出现泡沫，通过现值关系模型可以进一步描述这种价 格泡沫；但价格泡沫到底是怎样形成的? 投资者不能形成理性预期的原因也许是市 场信息不充分，对市场信息的处理能力存在差异。本文介绍的l u c a s 均衡定价模 型则从另一个角度给出了一种说法，投资者的动态风险特征是导致股价偏离股票 内在投资价值的重要原因。 2 1 1 股票内在投资价值的确定 价格是内在价值的外在表现形式，确定股票的内在投资价值是分析股价形成 与变动的基础。 2 1 1 1 股票内在投资价值与股票价格 股票是股份公司发给股东作为其投资人股的证书和索取股息、股利的凭证， 也是持股人拥有公司股份的书面证明。作为这样一个书面证明，有两点是至关重 要的。首先，股票本身是一种有价证券，一种价值符号，内含一定的价值；其次， 股票还是一种权利凭证，这就保证了持有者能依此获得对公司剩余价值的索取权 与部分地参与公司的经营管理。正是这两点构成了确定股票内在投资价值的基础。 因此，股票内在投资价值也就是指投资者通过购买股票，从公司所能获得的剩余 价值，显然这种定义体现了“货币资本与职能资本联合瓜分剩余价值”的基本思 想。 作为特殊金融商品的股票通常都会在金融市场上进行交易，因此股票的价值 也就通过各式各样的股票价格得以体现。价格是商品价值的外在表现形式，通常 6 硕士学位论文 是指一定单位的货币量与单位商品( 股票所代表的股权) 的对比关系。在实际交 易中，股票价格各式各样，通常可区分为广义价格与狭义价格。其中广义的股票 价格又包含多种不同的价格形式，如票面价格、发行价格、账面价格、清算价格、 内在价格以及市场交易价格等；狭义的股票价格是指在二级市场上的股票交易价 格，本文中所讨论的股票价格均是指狭义的股票价格。 对于价值与价格的关系，经济学中的价值规律对此有科学的阐述。根据价值 规律的基本原理：在市场上交易的任何商品都将受价值规律的支配，商品的价值 是由生产商品的社会必要劳动时间来决定的，商品之间等价交换，价格是这种等 价交换的外在表现形式；在商品交换中，商品的价格与价值的一致只是个别的、 偶然的，不一致是大量的与经常的，这是因为价格虽然要以价值为基础，但还要 受其他一些因素的影响，其中主要是受商品供求关系的影响。对于股票这类特殊 的金融商品同样也受这一普遍规律的支配。根据这一原理，一个基本的观点就是， 股票的内在投资价值是形成股票价格的基础。而交易价格总是围绕着股票的投资 价值波动，但是却总是不能够摆脱内在投资价值对它的束缚。然而，在实践中要 准确确定股票的内在投资价值是完全不可能的，事实上股票的内在投资价值的确 定在很大程度上依赖于对发行该股票的股份公司的经营业绩的预期，而预期是指 向未来的，未来却是不确定的，每个投资者对未来的判断可能都不一样，因此每 个投资者对股票内在投资价值的认定也是有差别的，市场交易价格体现了投资者 的平均预期，在信息充分的情况下，它应该是内在投资价值的无偏估计。而考虑 这一信息条件的原因是因为通常认为投资者的预期是基于投资者对过去与现在有 关信息的理解与掌握之上的。由此可见，信息、对信息的反应以及投资者的特质 ( 用效用函数来刻画) 是影响投资者确认股票内在投资价值的重要因素，而股价 则体现了众多投资者对股票内在投资价值确认的一个综合。当然，股票的内在投 资价值是客观存在的，并不受投资者确认的影响，而受此影响的只是股票的价格。 2 1 1 2 股票内在投资价值的确定 根据政治经济学中的通常定义，价值是指内含于商品中的一般人类劳动，价 格是价值的外在表现。股票是一种特殊商品，其价值由双重因素所决定，一方面 它决定于它所代表的实际资产的价值；另一方面，它也受制于在一定时间内它获 得的资本化收益，所以对股票的内在投资价值的确定也就可以从这两个方面加以 考察。从第一个方面进行分析就有所谓的股票账面价值与清算价值。账面价值是 指股份公司资产负债表所列出的公司净值( 普通股权益) 与发行在外的全部股份 的比值，清算价值是指公司破产后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金与发行 在外的全部股份的比值。显然这两类价值都是从静态角度来反映单位股权在某一 时刻所对应的实际价值。由于在公司破产清偿以前，这些价值是投资者不可索取 我国股价行为理论及实证分析 的，并且从投资的角度来看，投资者购买股票获得股份公司的部分资产价值，这 一行为本身并不是孤立与静止的，显然部分资产价值是存在于一个整体与系统之 中，整体中的部分价值与单个的价值具有完全不同的功能特征，故静止、孤立地 来确定股票的价值是不可取的。从投资的目的来看，投资者购买股票，实际上是 以现在的价值购买未来的价值，即获得对股份公司未来剩余价值的索取权，因此 在股票内在投资价值的确定中，更重要的是要考察拥有股权所能获得的资本化收 益。 很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对股票内在投 资价值的确定有过深入的研究【2 1 1 。其中威廉姆斯在其1 9 3 8 年的投资价值理论 中，将价值的动态运动与货币的时间价值综合考虑到股票的内在投资价值的确定 中，认为股票的投资价值是将今后能领取的全部股息加以资本还原的现在价值的 总和，买进股票意味着现在财富与未来财富的交换，而所谓的未来财富即是今后 各期的股息。按照这一基本思想，威廉姆斯提出了其测算股票内