（统计学专业论文）指数波动与市场有效性研究——对上海深圳股票市场的实证分析.pdf

摘要 市场有效性是股票市场研究中的基本问题。股票市场的有效性直接关系到资 本配置的效率，对于宏观经济的发展和稳定有着巨大的影响。从1 9 9 0 年底上海 证券交易所的成立至今，中国股票市场经历了1 8 年的发展历程。相比于历史悠 久发展较成熟的英美市场，中国股票市场起步晚，受政策的限制也比较多，对于 市场信息的反应还不够理性、灵敏，整体运作也不够规范。但如果仔细检视股票 市场的发展历史，却不难发现中国股票市场的阶段性成长特征和在艰难中迅速发 展的特点，因而非常有必要对中国股票市场的有效性进行研究。 相比于国外学者对于英美等国股票市场已经弱式有效的共识，国内学者对于 中国股票市场处于有效性的何种阶段还存在分歧。有的研究认为已经达到弱式有 效，有的研究却持相反的结论。 本文首先对国内外的市场有效性理论加以论述，并在国内研究的基础之上确 定将市场是否弱式有效作为本文论证和实证分析的核心。在对上证综指自1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 8 年4 月3 0 日共4 2 5 9 个日收盘指数、深证成指自1 9 9 1 年4 月3 日至2 0 0 8 年4 月3 0 日共4 1 6 8 个日收盘指数、沪深3 0 0 指数自2 0 0 5 年4 月8 日至2 0 0 8 年4 月3 0 日共7 4 5 个日收盘指数分别进行研究的基础之上，得出 上海股票、深圳股票市场和沪深整体股票市场均未达到弱式有效的结论。再细化 到具体的阶段性特征，将深圳股票市场以1 9 9 7 年为界进行分段分析并未发现明 显的渐进特征；而将上海股票市场以1 9 9 3 年为界分析的结果却发现逐渐朝向弱 式有效发展的特征，而且沪深整体股市在2 0 0 5 年4 月8 日之后呈现类似的规律。 本文采用残差序列相关性分析检验股指的随机游走特征，用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型分析股指数据一阶自回归方程及回归残差波动的特征，二者同时表明，中国 股票市场处于非弱式有效阶段。文中还探讨了弱式有效的其它表现，对于股指日 平均收益率的周日效应进行统计检验否认了该效应的存在。 最后，本文从各个方面对股票市场的非弱式有效原因进行分析，并提出针 对性的建议。 关键词：弱式有效性；序列相关；条件异方差 a b s t r a c t t h em a r k e te f f e c t i v e n e s si saf u n d a m e n t a lq u e s t i o ni nt h es t u d yo fs t o c km a r - k e t ，w h i c hi sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h ee f f i c i e n c yo ft h ea l l o c a t i o no fc a p i t a la n dh a sa t r e m e n d o u si m p a c to nt h ed e v e l o p m e n ta n ds t a b i l i t yo fm a c r o e c o n o m y s i n c et h ee s t a b l i s h m e n to ft h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea tt h ee n do f19 9 0 ，c h i n a ss t o c km a r k e t h a se x p e r i e n c e d18y e a r so fd e v e l o p m e n tc o u r s e c o m p a r e dw i t ht h eg l o r i o u sa n d m o r em a t u r em a r k e t sw i t hl o n g e rh i s t o r i e s ，s u c ha st h o s ei nb r i t a i na n dt h eu n i t e d s t a t e s ，t h ec h i n e s em o c km a r k e ts t a r t e dl a t ea n dh a db e e ni m p o s e dm o r ep o l i c yr e - s t f i c t i o n s t h e r e f o r e ，t h em a r k e tr e s p o n s et ot h ee c o n o m i c a li n f o r m a t i o ni sn o ts e n s i - t i v ea n dr a t i o n a le n o u g ha n dl a c k ss o m es e n s eo fn o r m s h o w e v e r ，i fc a r e f u l l yr e v i e w e d ，t h eh i s t o r yo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e td e v e l o p m e n td i s p l a y sad i f f i c u l tb u t r a p i dg r o w t hc o u r s e t h e ni t sn e c e s s a r yf o ru st or e s e a r c hi nt h ee f f e c t i v e n e s so f t h e c h i n e s es t o c km a r k e t c o m p a r e dt oc o n s e n s u so ff o r e i g ns c h o l a r so nt h ew e a k e f f i c i e n c yo fb r i t a i n a n dt h eu n i t e ds t a t e sm o c km a r k e t ，o u rd o m e s t i cs c h o l a r sh o l dd i f f e r e n ta n s w e r st o t h ee f f e c t i v e n e s sp r o b l e mo fc h i n e s es t o c km a r k e t s o m er e s e a r c h e r ss a i dt h a tt h e s t o c km a r k e th a dr e a c h e dw e a k e f f i c i e n c y ，w h i l eo t h e r sa r g u e dt h a ti t sn o tt r u e i nt h i sp a p e r ，t h e o r i e so ne f f e c t i v e n e s so fs t o c km a r k e tw e r ed i s c u s s e df n s t f r o md o m e s t i ca n df o r e i g nv i e w s t h e ni t sd e t e r m i n e dt h a tt ot e s tt h ee f f e c t i v e n e s so f c h i n e s es t o c km a r k e ti st h ec o r eo ft h ef o l l o w i n gs t u d ya n de m p i r i c a la n a l y s i s t h r o u g hp r o c e s s i n gt h ec l o s i n gp r i c e so ft h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x ( 4 2 5 9i na l l f r o m19d e c ，19 9 0t o3 0a p r ，2 0 0 8 ) ，t h es h e n z h e nc o m p o n e n ti n d e x ( 416 8i na l l f r o m3a p r ，19 91t o3 0a p r ，2 0 0 8 ) a n dt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n3 0 0i n d e x ( 7 4 5i n a l lf r o m8a p r ，2 0 0 5t o3 0a p r , 2 0 0 8 ) ，i tc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h es h a n g h a i s t o c km a r k e t ，t h es h e n z h e ns t o c km a r k e ta n dt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e no v e r a l l s t o c km a r k e th a v en o tr e a c ht h es t a t u so fw e a k e f f i c i e n c y i fr e v i e w e di nm o r ed e t a i l b yd i v i d i n gt h es a m p l ed a t ao fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e ts e p a r a t e l yi n t o t w os e c t i o n sb yt h ey e a r19 9 3w i t ht h ef o r m e ra n dt h ey e a r19 9 7w i t ht h el a t t e r ，i ti s c l e a rt h a ts h e n z h e ns t o c km a r k e th a sp r o g r e s s e dl e s st h a nt h es h a n g h a is t o c km a r k e t ， w h i c ha d v a n c e di n t os o m e h o ww e a k e f f i c i e n c y ，i fn o tc o m p l e t e l y ，w h i c hi ss i m i l a rt o t h es i t u a t i o no fs h a n g h a ia n ds h e n z h e no v e r a l ls t o c km a r k e t a u t o c o r r e l a t i o na n a l y s i so ft h er e s i d u a ls e q u e n c ei se m p l o y e dt o t e s tt h er a n - d o m - w a l kc h a r a c t e r i s t i co fl o g a r i t h mo ft h ec l o s i n gp r i c eo ft h ei n d e x g a r c h ( 1 ， i sa l s oe m p l o y e dt om o d e lt h el o g a r i t h mo ft h ec l o s i n gp r i c eo ft h ei n d e xa n di t so n e o r d e rl a gs e q u e n c e b ya b o v ew a y s ，w ec a l lc o n c l u d et h a tc h i n e s es t o c km a r k e th a s n o tr e a c hw e a k e f f i c i e n c y o t h e rp h e n o m e n o no fw e a k - e f f e c t i v em a r k e tw a sd i s - c u s s e d t h ed a y - o f - t h e - w e e ke f f e c tw a sa n a l y z e db u ti ti sp e r c e i v e dn o ts oc l e a ri n t h er e a s o n so fn o n e f f i c i e n c yo fc h i n e s es t o c km a r k e tw e r ed i s c u s s e da tt h e e n do ft h i sp a p e ra n ds o m et a r g e t e ds u g g e s t i o n sw e r ep r e s e n t e d k e y w o r d s ：w e a k - e f f e c t i v e n e s s ；s e r i a la u t o - c o r r e l a t i o n ；c o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c i t y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 弭小 一 杪驴年岁月) ，e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( “ ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签 导师签 日期：砂一y 年护罗矿日 日期：y 矿y 年歹月多护日 第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 第1 章绪论 中国的股票市场，以1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年4 月深圳证券 交易所营业为标志，已走过了1 8 年的历史。在这短短的1 8 年中，中国股票市场 成长十分迅速，从1 9 9 2 年1 月的1 4 只上市股票，1 1 7 亿股本，1 1 0 亿上市股票 市值发展到2 0 0 8 年4 月1 6 4 2 只上市股票，1 7 7 9 1 0 3 2 1 亿股股本和2 4 0 2 4 3 9 4 亿 元总市值( 其中流通股本5 5 3 8 8 1 7 7 亿股，流通市值7 9 4 6 4 2 8 亿元) 。股票市场 资本总额占国内产值的比例，从1 9 9 0 、1 9 9 1 、1 9 9 2 年的0 0 7 、0 5 4 、4 3 6 发展到2 0 0 7 年的1 1 1 倍1 。 近些年国企改革的持续深入，非公有部门的兴起，整体经济的腾飞和股权分 置改革的不断推进为股票市场的发展注入了强劲动力。特别是自2 0 0 5 年以来， 股票市场经历了飞速的扩张过程。 但是，由于股票市场建立时间较短，股票市场体系无论是信息披露、市场投 资主体构成、市场监管还是法律环境等方面来说都还很不完善。股票市场支持体 系相对于当前市场发展趋势的滞后不利于市场信息的传导，股票价格可能因此无 法及时充分地达到其应有的均衡水平，从而影响股票市场的资本配置效率。 作为一个新兴的市场，不断完善和发展是必然趋势。如何运用相关理论对中 国股票市场的有效性加以检验，进而对股票价格的波动特征进行分析和模拟，对 于把握我国股票市场的特性，完善相关政策和制度有着巨大的现实意义和价值。 事实上，在我国股票市场成立之初，就有学者对其展开了一系列关于有效性 命题及其波动特征的探讨和研究。由于我国股票市场尚处于较为初级的发展阶 段，他们的研究主要集中在股票市场的弱式有效上面。研究方法上主要采用基于 股票价格独立同分布假设的随机游走模型或其他要求较弱的方法来检验股票价 格波动随机性。但就检验结果而言，学者们对于我国股票市场的有效性还没有达 1 数据来自w i n d 金融数据系统。 指数波动与市场有效性研究对上海深圳股票市场的实证分析 成共识。在较早期的研究中，学者们面临时间序列样本较短的问题。短的时间样 本难以反映市场本来的运行面貌，而且由于选取时间序列的标准不同，所选样本 也就不同，对同类样本又存在不同的处理方法，导致研究成果的继承性和连续性 不佳。如何对中国股市做一个整体的分析，更好地发掘其演化发展的特征变得非 常重要。 1 1 2 研究的理论和现实意义 从理论上讲，市场有效性理论来源于证券市场发展早而成熟的西方。对于中 国来说，由于股票市场成立的时间比较短，因而对它的研究还不够深入，还不存 在比较经典的论述和较确切的结论。但是，学者们研究的结果无论对市场有效性 和波动特征有个何种程度的把握，都是对特殊的中国股票市场有效性的一种有益 探讨，如果不能成为指路明灯，或可作为他人前进的踮脚石，那也是有成效的。 另一方面，对股票市场机制及股票价格波动的分析，在宏观与微观方面都有 重要的现实意义。宏观角度看，深刻了解股票市场的运行与股票价格波动，是制 定政府调控市场政策的基础；微观角度看，则影响到市场参与者，包括投资者和 投机者的市场赢利策略和手段。 从更广泛的意义来说，证券市场提供了市场经济机制与运行的最典型的现实 范本。因为股票和债券都是高度标准化的商品，交易过程具有相当的活跃性和连 续性。而符合条件的交易双方能够自由地选择进入或退出市场。所以，理论上规 范的证券市场接近竞争性市场机制，而这种机制应该能够引导资源的有效配置。 如果说在现实经济生活中确实存在竞争性市场的话，证券市场应当是首当其冲 的，其它商品市场无论从质还是从量上都较证券市场偏离竞争性机制。因此，在 证券市场中形成的价格和数量等经济指标，可为政府进行经济的宏观管理和总量 控制提供极为重要而又密集的市场信息。因而对于证券市场是否有效的研究分析 就显得格外重要而有价值。 1 2 研究思路 本文拟在法玛( f a m a ) 的市场有效性三重划分框架之下，对中国股票市场( 弱 式) 有效性进行研究分析。 第1 章绪论 首先阐述证券市场有效性理论并对其中的重要文献进行综述。 然后介绍并分析市场( 弱式) 有效性研究方法并用于实证部分的分析研究。 对于扩大了的样本期间，采用传统的序列相关性检验来分别检测沪市、深市及沪 深整体股市的随机游走特征和相应的弱式有效性；对于指数所反映的年历周期效 应进行检验并对指数价格波动进行建模，对模型结果进行分析，从不同侧面说明 中国股票市场的有效性特征。 最后，在实证分析结果基础之上对中国股票市场有效性建设中的问题进行探 讨并作出一般化的政策建议。 文章结构安排如下： 第一章提出问题，阐述研究背景、意义和研究思路。 第二章首先阐述有效市场( e m h ) 理论的定义，接着考察国外学者对于股票市 场有效性的实证分析方法和结论，进而结合中国股票市场发展情况，详细比较国 内学者对于股票市场有效性的论述及实证情况，最终确定针对中国股票市场弱式 有效性进行检验。 第三章介绍市场有效性实证分析的方法，除序列自相关性检验，年历周期效 应分析外，特别加入了波动性分析的方法。 第四章分别用上证综指、深证成指和沪深3 0 0 指数数据对上海股票市场、深 圳股票市场和沪深整体市场有效性进行实证分析。 第五章对中国股票市场的非弱式有效进行原因分析并针对性地改进建议。 1 3 本文创新点 本文在以下几个方面显示了研究分析的特点： 本文在序列相关性检验检测随机游走特征时，摒弃了对收益率序列进行随机 游走检验的般方法，而采用对股票日收盘指数对数数据的随机游走特性进行检 验。 本文采用了更长的样本期间，因而涵盖了最新的市场发展情况。采用样本分 段的形式，考察了市场有效性的动态发展特征。 本文对年历周期效应中的周日效应进行了全程统计分析，并否定了周日效应 的存在。 指数波动与市场有效性研究对上海深圳股票市场的实证分析 本文将一般金融数据的g a r c h 模型引入指数对数数据的研究，用模型刻画 股票指数波动的特征，从波动角度对股票指数反映的市场有效性进行分析。 第2 章证券市场有效性理论综述 第2 章证券市场有效性理论综述 2 1 证券市场有效理论 自从有了股票市场，就有了股票市场对资源配置效率的思考。如果一个股票 市场对资源的配置能力强，对市场信息的反应速度快、反应充分，我们就可以说 这个资本市场是有效率的。一般来说，资本市场效率包括外在效率和内在效率两 个方面。外在效率是指股票市场的资金分配效率，即市场上股票价格能否根据有 关信息做出及时、快速及完全的反映，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。 而有效市场理论主要就是研究股票市场外在效率的理论，即价格对信息的反映程 度和反应速度。本文所讨论的也正是这种外在效率。 市场有效性理论e m h ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 又称为有效市场假说，是现 代金融市场学的基础。有效市场假说最早可以追溯到法国数学家b a c h e l i e r 开创 性的理论贡献和c o w l e s 、k e n d a l l 的实证研究。1 9 0 0 年，法国数学家b a c h e l i e r 在 他的论文中提出了随机游走假说r w h ( r a n d o mw a l kh y p o t h e s i s ) ，即商品价格变 化是随机的，不能预测的。1 9 3 3 年，英国经验性研究者c o w l e s 与他的同事j o n e s 在研究美国股票价格在过去几十年中走势以后，正式提出r w h ，认为美国的股 票价格与随机游走假设完全适应，这是对股票市场有效性的最早研究。1 9 5 3 年， 英国统计学家k e n d a l l ，首次利用刚问世不久的计算机发现股票价格遵循随机游 走模型这一事实，极大地引起了人们地注意，并逐渐达成共识：市场价格的随机 波动反映的正是一个功能良好、理性的有效市场。 关于现代市场有效性最早的论述来自于著名经济学家s a m u e i s o n ( 1 9 6 5 ) ，而 为这一理论的建立做出了卓越和决定性贡献的是美国著名财务学家f a m a 1 9 6 5 年，f a m a 在商业杂志上发表题为“股票市场价格的行为 ( t h eb e h a v i o r o f s t o c k m a r k e tp r i c e s ) 的论文中，正式提出了市场有效性概念。此后，h a r r yvr o b e , s 在1 9 6 7 年从信息和证券价格反应的角度出发，界定了三种不同程度的有效市场： 弱式有效市场( w e a k - f o r mm a r k e t ) 、半强式有效市场( s e m i s t r o n gf o r mm a r k e t ) 和强 式有效市场( s t r o n g f o r mm a r k e t ) ，并进一步对这三种效率市场与信息集之间的关 系作了阐述。1 9 7 0 年5 月f a m a 在总结前人研究成果的基础上，在金融月刊 发表了“有效的资本市场：理论回顾与实证研究”一文，提出“如果所有股票价 指数波动与市场有效性研究对上海深圳股票市场的实证分析 格反映了所有相关信息，市场即有效”，把r o b e , s 关于信息市场的三种划分确 定为了经典。在文中他将证券市场的全部相关信息按其公开程度分为三类：“历 史信息”，如过去数年内股价变动的公开信息等；“公开信息”，既包括证券价格 变动的历史性资料，也包括公众从其它公开渠道，如报纸、杂志和其他传媒所获 得的信息；“内部信息，主要指投资者私下得到的信息及各种传闻。 针对对三种信息的反映程度，f a m a 将证券市场效率分为三种形式。 第一种是弱型效率，即现行证券价格已包含了证券价格过去变动的所有信 息，或者说，过去的有关信息对证券价格的变动没有任何影响，这种是证券市场 效率的最低程度； 第二种是半强型效率，即现行证券价格可以反映出全部已公开的信息，或者 说全部已公开的信息对证券价格的变动没有任何影响，这种是证券市场效率的中 等程度； 第三种是强型效率，即现行证券价格可以反映所有公开或未公开的信息，或 者说所有公开或未公开的信息对证券价格的变动没有任何影响，这种是证券市场 效率的最高程度。 股票市场的有效性是有传承性和连续性的。由于有效市场理论三种形式所包 含的信息量是逐渐增加的，三种形式的成立条件也是由弱到强逐渐严格的，一个 市场如果无法达到弱式有效，那么更无法达到半强式和强式有效。 进一步说，对于不同的信息区间或者说是不同形式的有效市场，具有不同的 政策含义。 弱式有效市场假说：股票当前价格已包含所有过去价格的信息，因此否定技 术分析方法具有实用价值； 半强式有效市场假说：股票当前价格已包含所有公开信息，包括公开的公司 财务数据或其他市场数据，因此不但技术分析方法无效，连基本分析也失去价值； 强式有效市场假说：股票当前价格已包含所有信息，包括内幕信息，因此否 定内线交易能够获取超常收益。 股票市场有效性理论一经提出，就引起了学者们的广泛兴趣，关于股票市场 有效性的研究也层出不穷。 第2 章证券市场有效性理论综述 2 2 国外研究综述 2 2 1 弱式有效市场 弱式有效是有效市场的最低层次，其特征是：证券的现行价格反映了证券本 身所有历史信息( 如价格和交易量) ，过去的证券价格不影响未来的证券价格，它 们之间没有任何关系，投资者无法利用历史信息来预测证券价格未来的变化趋势 以赚取超常收益。弱式有效市场强调的是证券价格的随机游走，对弱式有效的检 验也就转化为随机游走检验。 关于弱式有效市场较有代表性的实证研究有： 认为股市为弱式有效的研究。1 9 0 0 年，8 a c h 、e l i e r 检验了法国政府证券期权 期货市场；1 9 5 9 年，r o b e r t s 检验了美国股票股价波动的随机性；1 9 6 3 年，g r a n g e r 用统计工具分析了美国股价变动，没有能够确定是否具有某种模式；1 9 6 5 年， f a m a 用序列相关和其他统计工具检验了美国股票市场，没有发现确定的模式； 1 9 6 6 年，f a m a 和b l u m e 对股票市场技术交易规则进行了分析，发现不能获得超 常收益；1 9 7 3 年，s o l i a l e 用序列相关进行研究，没有发现盈利性的投资策略等， 这些研究多认同当时的股票市场是弱式有效市场。 认为股市未达弱式有效的研究。这类研究通常从异常现象入手，如果一个股 市是有效的，那么不应该有异常现象出现，但是在历史的研究成果中，类如“周 内现象 、“周末现象”、“月份效应 等异常现象并不少见。美国学者c r o s s 于1 9 7 3 年在对1 9 5 3 年到1 9 7 0 年期间标准普尔5 0 0 指数的研究中发现星期五的平均收益 最高，而星期最低；f r e n c h 在1 9 8 0 年发现在1 9 5 3 到1 9 7 7 期间标准普尔5 0 0 指数存在同样的现象；j a f f e 和w e s t e r f i e l d 在1 9 8 5 年对欧洲国家的股市同时做了 检验，结果表明：周末效应在欧洲股市普遍存在，且大都表现为周一收益率最低， 周五最高，并且在各个股市之间还具有一定的关联作用；1 9 9 0 年，l e h m a n n 研 究了美国股票，发现了翻转效应；为了探讨周末效应的变化及其影响因素， a l e x a k i s 和x a n t h a k i s 在1 9 9 5 年对瑞士股票市场1 9 8 5 1 9 9 4 年的周末效应做了检 验，研究的结果表明：在改革前，股市的周末效应在周二达到最低；而改革后， 周末效应转变为周一；c o n n e l 在1 9 8 5 年还证明，不仅在股票市场，在其他的金融 市场如期货市场、短期国库券市场和债券市场也同样存在“周内效应 。 指数波动与市场有效性研究对上海深圳股票市场的实证分析 显然，我们从上面可以看出，早期关于股票市场有效性的研究中有不少是支 持股票市场弱式有效，也有许多支持非弱式有效的观点，总体来说，仍然没有一 个统一的说法。 2 2 2 半强式有效市场 半强式是有效市场的第二层次，证券的现行价格反映了所有已公开的信息， 这些信息包括历史信息和所有公开发表的最新信息，如公司收益、股利分配拆股 和利率、汇率等宏观指标等。在该市场上，证券价格会进行及时充分的调整，使 所有相关公开信息都充分反映到价格中，投资者不能利用任何公开信息赚取超常 利润，这也意味着在一个半强式有效的市场上基本分析失效。 对半强式有效市场的检验，在国外，“事件研究”被认为是证明市场有效性 最直接的方法，主要侧重市场反应速度的研究，研究某些特定事件对股票收益的 影响，试图确定使用基本分析的投资者能否赚取超额收益，若能够连续赚取超额 收益，半强式有效市场不成立，反之，则是半强式有效的。 1 9 6 9 ，f a m a 和f i s h e r 、j e n s o n 和r o l l 研究了美国股票市场，发现股票分割 宣布后不产生利得；s c h o l e s 在1 9 7 2 年、b a l l 和b r o w n 检验了宣告发放股利、认 股权、年度报表等对股价的影响；k e o w n 和p i n k e r t o n 在1 9 8 1 年对公司接管前后 的收益率进行的研究发现：在信息公布之前目标公司的股价开始上升；公布当天 股票价格有大幅上升；公布后股票价格保持稳定，没出现明显上升或翻转情况。 这说明价格对信息的反应是正确的和完全的。在这些研究的基础上，学术界比较 一致地接受半强式有效市场的结论。 1 9 7 4 年，j a f f e 研究了美国股票市场，发现内幕知情者可以从内幕交易中获 利；1 9 7 8 年，b a l l 研究了美国股票市场，发现投资者在盈余宣布很长时间后才能 做出反应；w a t t s 对美国股票市场，用更先进一些的技术重复b a l l 在1 9 7 8 年所作 的研究，得出了与b a l l 的结论类似结论；1 9 9 2 年，f a m a 和f r e n d 研究了美国股 票市场，发现投资者根据公司规模以及股票账面价值与市场的比率做出决策，大 体上是支持半强式效率市场这一假设的。 第2 章证券市场有效性理论综述 2 2 3 强式有效市场 强式有效是有效市场的最高层次，其特征是：证券的价格充分反映了已公开 和未公开的所有信息，这些信息，不仅包括历史信息和公开信息，而且包括内幕 信息和私人信息，人们注重于内幕消息先知者能否获得高额利润。如果强式有效 市场理论正确的，那么内幕知情者就不能从他们所获得的内幕消息中获得超额收 益，由于现实情况偏离这一假设较远，人们对此研究较少。 2 3 国内研究综述 自上海、深圳证券交易所先后建立以来，市场规模不断扩大，运行不断趋于 规范，国内学者对股票市场的研究逐步深化。关于我国股票市场是否有效、有效 性程度如何等问题，国内学者借鉴国外理论和研究方法进行了大量的实证研究。 我国学者从1 9 9 4 年开始了股票市场的有效性研究，由于市场建立时间较短，人 们的研究主要集中在股票市场弱式有效上。 2 3 1 弱式有效市场 陈小悦( 1 9 9 7 ) 对沪深股市5 2 种股票及2 0 种指数日收益率和周收益率，分 1 9 9 1 1 1 1 1 9 9 6 1 1 和1 9 9 3 1 1 9 9 6 1 1 两阶段进行单位根检验；林小明( 1 9 9 7 ) 选取 1 9 9 3 5 2 1 “1 9 9 6 5 3 1 为样本段，取深圳1 0 0 4 为样本，利用混沌检验模式；范龙 振等( 1 9 9 8 ) 在对吴世农1 9 9 3 年5 月的文章的探讨中，利用d f 检验；邓子来( 2 0 0 1 ) 对沪深两市抽取若干种股票收盘价进行序列相关和自回归分析；许涤龙( 2 0 0 3 6 ) 对深证日收盘价1 9 9 8 1 2 “2 0 0 1 1 2 3 0 段数据采用单位根检验、随机游程检验、资 产资本定价模型检验；许涤龙( 2 0 0 3 7 ) 对深证综合指数日收盘价1 9 9 1 4 3 “2 0 0 2 5 9 段数据采用随机游走检验；周四军( 2 0 0 3 7 ) 对沪深股指1 9 9 7 “2 0 0 1 段数据进行随 机游程、序列相关检验和灵敏性检验等等。以上研究认为，市场弱式有效成立。 俞乔( 1 9 9 4 ) 对1 9 9 4 年4 月2 8 日以前深市综合指数的日收益率进行研究，采 用随机游走模型，以b o x p i e r c e 检验、r u n 检验和c o r r a d o s c h a t z h e r g 非参数检验 拒绝了随机游走假设；吴世农( 1 9 9 4 ) 对1 9 9 2 ”1 9 9 3 年间深市若干种股票每日收盘 价及收盘综合指数采用a r 模型，检验自相关系数是否为0 ，结果表明：自相关 指数波动与市场有效性研究对上海深圳股票市场的实证分析 系数显著为正，且随滞后天数的增加而下降；解保华对深证成份指数 1 9 9 5 1 2 r 2 0 0 1 3 2 段数据采用单位根、序列相关性检验；陈龙z _ ( 2 0 0 4 ) 选取深市 1 9 9 1 4 2 0 0 3 7 期间6 1 8 个周收益率指数，观察自相关系数变化。以上研究认为： 市场弱式有效不成立。 吴世农( 1 9 9 6 ) 对沪深股市2 0 种股票日收益率1 9 9 1 6 “1 9 9 3 1 2 段时间序列的分 析表明不存在显著的系统性变动趋势；钟蓉萨、顾岚( 1 9 9 9 ) 的研究表明，无论是 沪市还是深市，收益率的1 2 6 阶自相关系数都较小，且看不出随滞后天数的增 加而下降，但他们并没有作出有关市场效率的任何结论。以上研究没有对中国股 票市场弱式有效作肯定或否定的判断。 2 3 2 半强式有效市场 对于深圳股票市场是否达到半强式有效，学者们基本上都是采用经典的事件 研究法来研究股价对资产重组和年报等信息的反映程度。沈艺峰( 1 9 9 6 ) 通过分析 “宝延事件 和“万申事件 ：叶龙( 2 0 0 0 ) 以深交所符合其设标准的1 4 4 家公司 作为研究样本，观察证券市场对上市公司年度盈利公告的反应；傅一江( 2 0 0 4 ) 通 过对已有相关文献的总结比较分析。以上文献的最终结果都认为还没有达到半强 式有效。 鉴于中国股票市场成立的时间较短，国内基本上没学者有针对强式有效进行 过研究。 由前面论述我们可以看出，尽管我国学者对于1 9 9 3 年以后的股票市场有效 性作了大量的实证研究，但由于研究角度、样本选择和变量计算分析方法等不同， 得出的结论有很大的差异。有许多研究支持弱式有效市场，但同样有不少研究否 定了这一结果，甚至同一学者在不同的阶段也会有不同的结论，比如吴世农在 1 9 9 4 年得出深市弱势有效不成立的结论以后，又在1 9 9 6 年对沪深股市2 0 种股 票日收益率( 1 9 9 1 6 “1 9 9 3 1 2 段) 序列进行分析，却发现根本无法判断到底是不是 弱式有效。但是，无论怎么说，对于深圳股票市场来说，结合我国自身的特点， 争论的焦点主要是集中在“是否弱式有效的问题之上，对于半强式有效和强式 有效大多没有涉及。鉴于目前各种研究成果的莫衷一是，对于中国股票市场的效 率问题还有进一步研究的必要，而且，由于三种有效市场的继承性特征，在进行 第2 章证券市场有效性理论综述 更深入的探讨之前，主要把重点集中在对股票市场是否弱式有效这一问题上来。 指数波动与市场有效性研究对上海深圳股票市场的实证分析 第3 章证券市场弱式有效性分析方法 3 1 基于随机游走过程的检验 自从法玛对股票市场有效性给出系统的定义之后，就随之出现了关于这方面 的一系列的研究。中国股票市场从1 9 9 0 年代成立起至今，相对于国外的成熟市 场来说，发展时间短暂，市场有效性程度不高，而且从已有的各种相关文献来看， 对于市场是否已达到弱式有效争议颇多，在这样的客观情况下，有必要先从检验 弱式有效入手。 英国统计学家肯德尔( m a u r i c ek e n d a l l ) 曾经对股票波动的特点给予一个形象 的描述，说它像“一个醉汉走步一样，几乎宛如机会之神每周扔出的一个随机数 字，把它加在目前价格上，一次决定下一周的价格 。根据弱式有效市场理论， 我们知道，如果市场是弱有效的，那么股票价格就会呈现这种“醉汉式 的运动 方式，股票价格总是围绕股票的内在价值呈随机波动状态，股票价格的时间序列 呈现随机行为，而这种随机行为就是通常人们所说的随机游走特性，正是有了这 种随机性，人们无法根据过去的价格来预测未来的价格，市场达到弱式有效。 3 1 1 随机游走过程 i e ( 4 ) = o v a r ( 4 ) = 万2 式3 - 2 ic o v ( 4 ，1 4 + i ) = 0 第3 章证券市场弱式有效性分析方法 l n ( p , ) 来代替价格曰。对数变换不但减小了股票水平价格变化的尺度，而且两对 数价格之差正好是股票的相对收益率，即 足= l 孵) 一l 辑。) 挚船3 其中冠等于股票的相对收益率。 另外，在实际检验中，i t , 一i i d ( o ，万2 ) 是一个非常强的假设，一般股票市场 都难以满足。大量研究表明，金融时间序列普遍存在尖峰厚尾的波动特征，因而， 实际分析中常常不是对残差项鸬一1 1 d ( o ，万2 ) 进行检验，而是检验“的序列相关 性。 事实上，这就是随机游走模型定义中的第三型随机游走模型。 c a m p b e l l ( 1 9 9 7 ) 从统计学角度给出了随机游走模型的定义和类型划分，就是 针对上述随机过程定义中扰动项的不同将随机游走过程分为三类： 第一型随机游走：鸬i i d ( o ，万2 ) ，扰动项服从独立同分布过程。 第二型随机游走：由于决定证券价格的经济因素随时间的推移会发生变化， 假定证券价格收益率在较长时间周期内具有相同分布是不合理的。因而假定扰动 项服从独立增量过程。 第三型随机游走：扰动项服从序列增量之间不独立但不相关过程。 可以看出，第三型随机游走包含第二型随机游走，第二型随机游走包含第一 型随机游走，它们是一个逐渐放大的过程。 3 1 2 股票市场随机游走过程的检验 根据上- - d , 节的讨论，检验股票价格的随机游走特征问题可以归结为下述步 骤： ( 1 ) 首先检验l n ( p , ) 的平稳性，可以通过a d f 单位根检验l n ( p t ) 是否平稳。 对于一个时间序列肼，如果满足下列条件： 1 ) 均值不随时间改变，e ( 只) = ，对f = 1 ，2 ，3 ， 指数波动与市场有效性研究对上海深圳股票市场的实证分析 2 ) 方差为常数，v a r ( y , ) = e ( 乃一) 2 = 盯2 ，对，= l ，2 ，3 ， 3 ) 协方差c o v ( y , ，以“) = e 【( m 一) 一) 】= 以( k = l ，2 ，3 ，) 与时间t 无关 而仅仅是时间间隔k 的函数。 则称时间序列咒是弱平稳的。 ( 2 ) 若三，2 ( 只) 检验结果平稳，则l n ( g ) 显然不符合随机游走过程，检验结束； ( 3 ) 若l n ( p , ) 不平稳，作如下回归， 三，? ( p ) = c + p l n ( p t _ 1 ) + 鸬 式3 - 4 对于一般经济时间序列而言，h l 将导致序列急剧发散，在现实中存在的 可能性较小。因此对于非平稳序列，一般会有p l 。在c 不显著的情况下，通过 变形， l n ( p , ) - l n ( p , _ 1 ) = ( p 一1 ) 三，2 ( 覃i ) + 鸬 式3 5 原问题等价于在回归方程 足= a l n ( p , _ i ) + 鸬 式3 - 6 中检验残差项“的序列相关性，其中足= l n ( p , ) - l n ( p , _ ，) ，口= p - 1 。 若检验结果表明，残差项“不存在自相关性，可以认为l n ( p , ) 满足随机游走 过程；若检验结果表明“存在自相关性情形，则认为l n ( g ) 为非随机游走过程。 对于残差序列的自相关性检验，通常有四种方法： ( 1 ) d w - 统计量检验 d u r b i nw a t s o n 统计量用于检验一阶序列相关，还可以估算回归模型邻近残 差的线性联系。对于扰动项“建立一阶自回归方程： 鸬= 粥一l + 岛，= 1 ，2 ，t 式3 7 d w 检验原假设为：p = 0 ；备择假设为：p 0 。对于d w 统计量及其特 征这里不加赘述。这里主要说明d w 统计量检验的两点不足： 1 ) 如果回归方程如果存在滞后因变量，d w 检验不再有效； 第3 章证券市场弱式有效性分析方法 2 ) 仅仅检验残差项是否存在一阶序列相关。 而l j u n g b o xc t 统计量检验克服了上述不足，可用于残差项序列高阶自相关和 方程中存在滞后因变量的情形。 ( 2 ) 相关图和q 统计量检验 运用残差序列的自相关和偏自相关系数，以及l j u n g b o xq 统计量，我们可 以检验序列相关。q 统计量表达式为： p，2 如钉叮+ 2 ) 嘉南 式3 - 8 其中，为残差序列的，阶自相关系数，丁为样本容量，p 为设定的滞后阶 数。 c t 统计量检验的原假设为：序列不存在p 阶自相关；备择