（统计学专业论文）中国货币政策传导机制有效性的数量分析.pdf

摘要 货币政策传导机制是指中央银行运用某种或组合运用各种货币政策工具，直 接或间接作用于货币政策中介目标，使微观经济主体调整自己的经济行为，从而 达到国民经济新的均衡的过程。随着我国加入世界贸易组织并履行相关承诺，金 融业对外开放步伐明显加快，金融创新力度亦在加大，同时我国经济将日益融入 全球化中，货币政策的传导机制变得更加复杂。出于风险和收益的权衡，我国微 观经济主体的持币行为、资产选择、投融资等经济行为将发生重要的转变。而微 观主体的经济行为将直接导致资本市场的规模和结构的变化，并影响着货币的供 给和需求，进而影响着货币政策的传导机制制定、实施和传导效应。在新的经济 形势下作为我国传统的货币政策工具和操作目标在新的经济形势下有可能会对我 国经济发展反映不敏感，同时在货币政策传导的内部和外部两个环节中，有些货币 政策传导渠道会“堵塞”。作为金融管理机构，人民银行对货币的调控难度将加大， 传统的或新兴的货币政策传导机制的运作效果如何成为人们r 益关注的话题和研 究的热点。由此可见，对货币政策传导机制有效性进行数量研究在新的经济形势 下具有十分重要的现实意义。 本文将依据相关货币与金融理论，应用一定的统计分析方法，对货币政策传 导机制有效性的进行数量分析，以完善货币政策测评方法，对我国在新的经济形 势下如何更好地面对金融创新、经济全球化的挑战，同时依据相关结论给出合理 性建议意见。 我国货币政策传导机制有效性的研究有很多专家学者都提出了各自的见解， 正是由于货币政策传导机制有效性的研究还存在许多争议，促使本人从完善货币 政策传导机制及渠道的角度提出自己的观点。 根据目前对货币政策传导机制有效性的研究成果，考虑货币政策传导机制有 效性的问题应该从以下方面入手： 首先，从货币信贷渠道方面考虑货币政策传导机制有效性的问题。在未来一 定时期内，信贷渠道在货币政策传导中仍将发挥重要作用，同时，随着金融市场 化程度的提高，信贷渠道的传导作用将会递减，货币政策不能简单地依靠信贷渠 道来传导。就我国的客观现实情况而言：我国进一步保持和巩固中央银行的独立 性和权威性；加快国有商业银行体制改革和地方性中小金融机构发展；加强信贷 投向的监控，建立信用评价体系等等都能在一定程度上左右货币政策传导机制的 有效性。 l 其次，从资本市场方面来考虑货币政策传导机制有效性问题，我国的资本市 场正在处于发展时期，资本市场还不够健全和完善，由于股票市场对资本市场运 作的作用较大，所以资本市场目前主要表现为股票市场。为此本文将从股票市场 对货币政策传导机制有效性的影响入手来探讨我国货币政策传导机制有效性的问 题。 研究中发现股票市场作为货币政策执行过程中的新型传导渠道功能发挥的作 用在我国不显著。股票市场作为传导渠道的整个过程中，在第一阶段：货币政策 通过各种工具调整货币供应量影响股票市场，这一过程中，短期货币供应量的变 动与股价的变动是反向的，而且货币政策的时滞很短；中长期货币供应量的变动 与股价的变动是同方向的，并且货币供应量的变动对股票价格影响很大，所以在 第一阶段货币政策能较好的影响到我国的股市。在第二阶段：货币政策影响股市 后，股市对投资和消费等实体经济发生影响从而最终影响整个国民经济的运行。 文中通过实证分析，发现股票市场对我国居民消费和国民经济影响不显著。因此 总体来说我国的股票市场作为货币政策掰型的传导渠道作用在我国不明显，还有 待于完善。因此根据中国股票市场发现的现状，我们必须需扩大证券市场的规模， 提高直接融资；大力发展债券市场，改变债券融资与股票融资不平衡的局面；建 立多层次的资本市场体系；发展机构投资者，特别是大力发展投资基金：正确处 理信贷资金进入股市的问题等等，以提高股票市场乃至整个资本市场的货币政策 传导有效性。 关键词：传导机制货币信贷传导渠道股票市场传导渠道向量自回归模型 2 a b s t r a c t t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yi sr e f e r st ot h ec e n t r a lb a n k u t i l i z e ss o m ek i n d so fm o n e t a r yp o l i c yt o o l so rt h ec o m b i n a t i o no fs o m em o n e t a r y p o l i c yt o o l s ，d i r e c t l yo ri n d i r e c t l ya f f e c t sm o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a r yg o a l s ，t h e n o n u s e st h em i c r o s c o p i ce c o n o m i cs u b j e c tt oa d j u s to w ne c o n o m i ca c t i v i t i e s ，t h u s a c h i e v e st h en e wb a l a n c e dp r o c e s so fn a t i o n a le c o n o m y w i mj o i n e dt h ew o r l dt r a d e o r g a n i z a t i o n , s oc h i n am u s tf u l f i l l t h ec o r r e l a t i o np l e d g e s ，t h ef i n a n c i a li n d u s t r yi s o p e n i n gt ot h ew o r l ds t e ps p e e d su po b v i o u s l y , f i n a n c i a li n n o v a t i o nd y n a m i c si sa l s o e n l a r g i n g ，s i m u l t a n e o u s l y t h ee c o n o m yo fc h i n ad a yb yd a yw i l li n t e g r a t ei nt h e g l o b a l i z a t i o n , a n dt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y w i l lb e c o m em o r e c o m p l e x s t e m m i n gf r o mt h er i s ka n di n c o m em e a s u r i n g ，o u rc o u n t r ym i c r o s c o p i c e c o n o m i cs u b j e c tw i l lh a v et h ei m p o r t a n tt r a n s f o r m a t i o ni nm a n ya s p e c t s ，f o re x a m p l e ， t h eb e h a v i o ro f h o l d i n gt h ec u r r e n c y , t h ep r o p e r t yc h o i c e ，i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n ga n d s oo n b u tt h em i c r o s c o p i ce c o n o m i ca c t i v i t i e sd i r e c t l yw i l lc a u s et h es c a l eo fc a p i t a l m a r k e ta n dt h es t r u c t u r ec h a n g ea n da f f e c t st h ec u r r e n c ys u p p l i e sa n dt h ed e m a n d ，a n d t h e ni tw i l la f f e c tt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mf o r m u l a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y , t h e i m p l e m e n t a t i o na n dt h et r a n s m i s s i o ne f f e c t i nt h en e w e c o n o m i cs i t u a t i o n ，t r a d i t i o n m o n e t a r yp o l i c yt o o la n dt h eo p e r a t i o ng o a lu n d e rt h en e 、 ，e c o n o m i cs i t u a t i o nw i l ln o t b ei n s e n s i t i v et oe c o n o m yd e v e l o p m e n tr e f l e c t i o n , s i m u l t a n e o u s l yi nt h em o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o ni n t e r i o ra n de x t e r i o rt w ol i n k s , s o m em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n c h a n n e l sm e e t s t o p su p ”a st h ef i n a n c em a n a g e m e n ts t r u c t u r e ，t h ep e o p l e sb a n ko f c h i n aw i l lc f l i r yo u tt h ec u r r e n c yr e g u l a t i v ed i f f i c u l t y , h o wt h et r a d i t i o n a la n dt h e e m e r g i n gt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s me f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yb e c o m et h et o p i ca n dt h e r e s e a r c hh o ts p o tw h i c ht h ep e o p l ew i l lp a ya t t e n t i o nd a yb yd a y t h u si tc a l lb es e e n , c o n d u c t i n gq u a n t i t yr e s e a r c ht o t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y v a l i d i t yh a st h ee x t r e m e l yv i t a lp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eu n d e r t h en e we c o n o m i cs i t u a t i o n t h ea r t i c l ew i l lr e s to nt h ec o r r e l 砒i o nc u r r e n c ya n dt h ef i n a n c i a lt h e o r y , w i l la p p l y c e r t a i ns t a t i s t i c a la n a l y s i sm e t h o d ，w i l lc a r r yo nq u a n t i t ya n a l y s i st ot h et r a n s m i s s i o no f m o n e t a r yp o l i c y , w i l lo u t l e tt op e r f e c tm o n e t a r yp o l i c ym e t h o d ，s i m u l t a n e o u s l yb a s e d o nt h ec o e l a t i o nc o n c l u s i o n , t h ea r t i c l ew i l lg i v et h er a t i o n a lp r o p o s a l s a st ot r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo ft h em o n e t a r yp o l i c y t h er e s e a r c ho fv a l i d i t y 3 h a sb e e nm a d eb ym a n ye x p e r t sw h oh a v ep r o p o s e ds o m er e s p e c t i v ep r o p o s a l s ，b e c a u s e 9 0 m ee 】( p 盯t sh a v em a n yd i s p u t e sf r o mp e r f e c t i n gt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n dt h e c h a n n e lo f t h em o n e t a r yp o l i c y a c c o r d i n gt o t h ep r e s e n tr e s e a r c hc o n c l u s i o n so fv a l i d i t ya b o u tt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo ft h em o n e t a r yp o l i c y , c o n s i d e r e dt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mv a l i d i t yo ft h e m o n e t a r yp o l i c ys h o u l do b t a i nf r o mt h eb e l o wa s p o c t s ： f i r s t l y , t h ea r t i c l ec o n s i d e r st r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mv a l i d i t yo ft h em o n e t a r y p o l i c yf r o mt h ec u r r e n c yc r e d i tc h a n n e la s p e c t i nf u t u r et i m e ，t h ec r e d i tc h a n n e lw i l l s t i l lp l a yt h ev i t a lr o l ei nt h et r a n s m i s s i o no ft h em o n e t a r yp o l i c y , s i m u l t a n e o u s l y , a l o n g 砸t l lt h ef i n a n c i a lm a r k e t a b i l i t yd e g r e ee n h a n c e m e n t , t h ec r e d i tc h a n n e lt r a n s l o c a t i o n w i l lb ea b l et od e c r e a s ep r o g r e s s i v e l y , a n dt h em o n e t a r yp o l i c yc o u l dn o td e p e n du p o n t h ec r e d i tc h a n n e lt ob ec a r r i e do u ts i m p l y s p e a k i n go fn a t i o n a lo b j e c t i v er e a l i t y s i t u a t i o n ：o u rc o u n t r yf u r t h e rm a i n t a i n sa n dc o n s o l i d a t e st h ei n d e p e n d e n c ea n dt h e a u t h o r i t yo ft h ec e n t r a lb a n k ；s p e e d su pi nt h es t a t e - o w n e dc o m m e r c i a lb a n k o r g a n i z a t i o n a lr e f o r ma n dt h es m a l ll o c a lf i n a n c i a lo r g a nd e v e l o p m e n t ；s t r e n g t h e n s m o n i t o r i n gt h ec r e d i t , e s t a b l i s h e sc r e d i ta p p r a i s a ls y s t e ma n d s oo n s e c o n d l f r o mt h ec a p i t a lm a r k e ta s p e c tc o n s i d e r e dt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m v a l i d i t yo ft h em o n e t a r yp o l i c y ；c a p i t a lm a r k e to fc h i n ai st h em a r k e to fd e v e l o p i n g t i m e ，a tp r e s e n tm a i n l yp e r f o r m a n c ef u rs t o c km a r k e t b a s e do nt h ei n f l u e n c ec a u s e db y s t o c km a r k e t ，t h ea r t i c l ew i l ld i s c u s st h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mv a l i d i t yo ft h e m o n e t a r yp o l i c y a tp r e s e n ts t o c km a r k e tw h i c ht o o kt h en e wt r a n s m i s s i o nc h a n n e lf u n c t i o ni nt h e m o n e t a r yp o l i c yi m p l e m e n t a t i o ni sn o tp e r f e 碰i o n t h et r a n s m i s s i o nc h a n n e lf r o ms t o c k m a r k e tt oa c h i e v e m e n ti nt h ee n t i r ep r o c e s s ，i nt h ei n - s ts t a g e ：t h em o n e t a r yp o l i c y a d j u s tt h em o n e ys u p p l yt h r o u g he a c hk i n do ft o o lt oi n f l u e n c es t o c km a r k e t , i nt h e p r o c e s s ，i nt h es h o r t - t e r mm o n e ys u p p l yc h a n g ea n dt h es t o c kp r i c ec h a n g ei sr e - , c g l - 跎， m o r e o v e rt h em o n e t a r yp o l i c yt i m el a gi sv e r ys h o r t , i nt h em e d i u ma n dl o n g t e r m m o n e ys u p p l yc h a n g ea n dt h es t o c kp r i c ec h a n g ei st h e $ r m ed i r e c t i o n , a n dt h em o n e y s u p p l yc h a n g ei n f l u e n c et h es t o c kp r i c ep e r f e c t l y , t h e r e f o r ei nt h ef i r s ts t a g em o n e t a r y p o l i c yc a na f f e c ts t o c km a r k e tv e r yw e l l i nt h es e c o n ds t a g e ：a f t e rt h em o n e t a r yp o l i c y a f f e c t i n gs t o c km a r k e t ，t h e nt h es t o c km a r k e ta f f e c t si n v e s t m e n ta n dc o n s u m e 、v i t i l e n t i t ye c o n o m ya n df i n a l l ya f f e c t se n t i r en a t i o n a le c o n o m ym o v e m e n t i nt h es t a g e ， 4 t h r o u g ht h er e a ld i a g n o s i sa n a l y s i s ，g r a s p sc o u n t r y st h es t o c km a r k e ti sn o tr e m a r k a b l e t oo i u c o u n t r yi n h a b i t a n te x p e n s e t h u sg e n e r a l l ys p e a k i n gs t o c km a r k e tt o o kt h e m o n e t a r yp o l i c yi nt h en e wt r a n s m i s s i o nc h a n n e lf u n c t i o ni sn o tr e m a r k a b l e ，s ow e s h o u l dp e r f e c tt h ef u n c t i o no fs t o c km a r k e t o u rc o u n t r ym u s te x p a n dt h es c a l eo ft h e s t o c km a r k e t e n h a n c ed i r e c tf i n a n c i n g ；d e v e l o pt h eb o n dm a r k e tv i g o r o u s l y , c h a n g e b o n df i n a n c i n ga n dt h en o n - b a l a n c ea s p e c to ft h es t o c kf i n a n c i n g ；e s t a b l i s h e st h e m u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e m ；w es h o u l dd e v e l o po r g a n i z a t i o ni n v e s t o r , s p e c i a l l y v i g o r o u s l yd e v e l o pt h ei n v e s t m e n tf u n d ；c o r r e c t l yd e a lw i t l it h eq u e s t i o no f c r e d i tf u n d s e n t e r i n gs t o c km a r k e ta n d s o0 1 3 k e yw o r d s ：t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m c u r r e n c yc r e d i tt r a n s m i s s i o nc h a n n e l n 地s t o e km a r k e tt r a n s m i s s i o nt h ec h a n n e l 、7 a r 5 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和 致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江聪财经大学或其他教育机构的学位或证书所使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：毒k 套日期：呈! ! 互丛枷 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：主陡导师签名：唿鱼垒盔日期：坦型! ：竺 1 导论 1 导论 1 1 研究背景 货币政策传导机制是指中央银行运用某种或组合运用各种货币政策工具，直 接或间接作用于货币政策中介目标，使微观经济主体调整自己的经济行为，从而 达到国民经济新的均衡的过程。随着我国加入世界贸易组织并履行相关承诺，金 融业对外开放步伐明显加快，金融创新力度亦在加大，同时我国经济将日益融入 全球化中，货币政策的传导机制变得更加复杂。出于风险和收益的权衡，我国微 观经济主体的持币行为、资产选择、投融资等经济行为将发生重要的转变。而微 观主体的经济行为将直接导致资本市场的规模和结构的变化并影响着货币的供给 和需求，进而影响着货币政策的传导机制制定、实施和传导效应。在新的经济形 势下作为我国传统的货币政策工具和操作目标在新的经济形势下有可能会对我国 经济发展反应不敏感，同时在货币政策传导的内部和外部两个环节中，有些货币 政策传导渠道会“堵塞”。作为金融管理机构，人民银行对货币的调控难度将加大， 传统的或新兴的货币政策传导机制的运作效果如何成为人们日益关注的话题和研 究的热点。由此可见，对货币政策传导机制有效性进行数量研究在新的经济形势 下具有十分重要的现实意义。 在以往的作者的成果中一般是就传导机制中的某个方面来加以研究分析，而 对于货币信贷传导、利率传导和股票市场传导两者或两者以上结合起来分析的较 少。同时在研究各个传导渠道过程中的变量的选取时没有一个较好的变量选取标 准，为此本文在下面的写作过程中会根据货币政策理论选取合适的变量进行分析， 并采用现代计量方法对各个传导渠道对货币政策传导有效性进行实证，这种涉及 的统计与计量方法主要有向量自回归模型中的因果关系检验、协整理论、脉冲响 应函数和方差分解对货币政策传导有效性进行实证分析，并根据结果提出相关的 意见和建议。根据目前对货币政策传导机制有效性的研究成果，考虑货币政策传 导机制有效性的问题应该从以下方面入手： 首先，从货币信贷渠道方面考虑货币政策传导机制有效性的问题。在未来一 定时期内，信贷渠道在货币政策传导中仍将发挥重要作用，同时，随着金融市场 化程度的提高，信贷渠道的传导作用将会递减，货币政策不能简单地依靠信贷渠 道来传导。 其次，从资本市场方面来考虑货币政策传导机制有效性问题。我国的资本市 场正在处于发展时期，由于股票市场对整个资本市场运作的作用较大，为此本文 l 中国货币政策传导机制有效性的数量分析 将从股票市场对货币政策传导机制有效性的影响入手，探讨我国货币政策传导机 制有效性的问题。 1 2 文献综述 一、国内外研究现状 大部分的研究成果都承认了信用传导渠道的存在，但它对实际经济运行的影 响程度还缺乏比较精确的数量关系的验证。在实证研究方面，西方学者得出不同 的结论：( 1 ) 美国银行贷款的冲击对总需求比较明显。，( 2 ) 中央银行难以影响商 业银行信贷，从而难以影响实体经济的运i 产。 在股票市场传导渠道方面，r i g o b o n 和s a c k ( 2 0 0 i ) 雕j 研究表明货币政策会影 响短期的股价表现。j e n s e n 和j o h n s o n ( 1 9 9 5 ) 考察了美国1 9 6 2 - 1 9 9 1 年美国股票 市场月度和季度的股票价格表现与货币政策之间的联系，结果表明，货币政策的 取向影响了长期的预期回率，而股票市场对这一预期的改变做出迅速反应。 货币政策传导过程中经济变量的选取不仅直接关系到有效中介目标和操作工 具的选择，而且间接影响了货币政策实施效果和宏观调控的有效性以及研究者的 研究结论。因此货币政策传导过程中经济变量的选取非常重要。比如有些变量如： 信贷规模、货币供应量、利率等指标的选取倍受关注。而有一些变量对研究货币 政策传导机制效果也是不可缺少的变量，有的研究者没有意识到这一点。现有相 关研究成果中，在经济变量的选取方面随意性太大，这在一定程度上影响了研究 结论的可比性。 国内有两种观点：一是我国的货币政策无效论。学者是许祥泰 ( 2 0 0 1 ) 认为， 中国经济结构的内在不稳定性导致货币政策中介目标的不可测和不可控性，经济 体制不完善造成了货币政策传导链条的加长，扭曲、脱节和失灵，从而导致了货 币政策失效；裴平、熊鹏回( 2 0 0 3 ) 认为货币政策传导过程中有大量货币不是被传 导而作用于生产、流通和消费等实体经济环节，而是“渗漏”到股票市场“漏斗” 和银行体系“黑洞”，其效应构成了实现货币政策目标的反制力量，因而认为货币 政策是无效的。 另外的一种观点是：我国货币政策传导机制是有效论。认为我国货币政策有 效的主要学者有，王振山、王志强 ( 2 0 0 0 ) 认为信贷渠道是我国货币政策的主要 。b c r n m a k e ( 1 9 8 6 ) oc h a r l e ss m o m s g o r d o n h s e l l o n0 9 9 5 ) 。许祥泰论国债市场与利牢市场化【_ 】财贸纤济 2 0 0 l ( ” 。裴平、熊鹏我国货币政策传导机制过程中的“渗漏”效心【j 1 绛济研笕2 0 0 3 ( 8 ) 。王振山、王志强我国货币政策传岢途径的实自f 研究【j 1 财绎问题研究，2 0 0 0 ( 1 2 ) 2 1 导论 传导途径；陈飞，赵昕东，高铁梅 ( 2 0 0 2 ) 则认为货币渠道比信贷渠道更有作用： 杨小娟、熊勇刚o ( 2 0 0 4 ) 表明我国的货币政策主要是通过多渠道共同有效传导的。 曹伟、林燕o ( 2 0 0 5 ) 对1 9 8 4 - - 2 0 0 4 年中国货币政策有效性进行实证。研究结果 表明，中国货币政策是有效的，信贷传导机制仍然是目前中国货币政策的主要传 导机制形式；提高利率市场化是发挥利率传导机制作用进而提高货币政策效应的 重要前提。因此我国货币政策传导机制是否有效在理论上并没有形成定认，也没 有形成有说服力的研究结论。 二、研究思路 本文以货币政策传导机制为主要研究目标，按照先理论研究后方法研究，再 实证分析的研究路径，使研究结论建立在科学理论基础上，又切合实际。具体来 说，首先研究货币政策传导的一般原理，然后研究货币政策传导有效性计量方法， 在此基础上从货币政策传导机制中选取货币信贷和股票市场两个方面，运用统计 方法选择并检验有关变量，建立向量自回归模型，寻求变量之间的长期关系与短 期动态的修正关系，运用脉冲响应函数和方差分解度量货币政策冲击的数量效果， 即冲击反应的方向与强度，以此来研究货币政策传导机制的有效性问题。 1 3 研究方法和框架 一、研究的方法 本文研究中主要运用货币金融理论以及现代统计与计量方法对货币政策传导 有效性进行研究，研究中体现了定性与定量相统一，规范研究与实证分析相结合 的研究方法。具体的研究方法主要运用时问序列分析方法；采用v a r 和脉冲响应 函数对货币政策进行实证分析；在定性分析货币政策的传导机制理论的基础上， 运用协整理论等计量方法对货币政策传导效用进行实证分析。 为了验证货币政策有效性理论，一大批经济学家就传导机制问题进行了经验 分析，从分析方法的角度看，其实证分析方法主要有三种：一是弗里得曼和舒瓦茨 在1 8 6 7 - - 1 9 6 0 年美国货币史研究一书中采用的具体历史事件叙述分析法；二是 复杂的结构模型方法，这种方法在上个世纪5 0 6 0 年代在学术界曾经很盛行，这 些模型很复杂，但2 0 世纪7 0 年代以后，此方法受理性预期理论和“卢卡斯批评” 的抨击；三是西蒙斯( s i m s ，1 9 7 2 ) 等人从统计学角度分析货币供应量与国民收入及 价格的相关性和时间序列关系，并将格兰杰因果性概念用于这方面的分析。这种 。陈飞，赵昕东，高铁梅我国货币政策工具变量效应的实证分析，金融研究) 2 0 0 2 年第1 0 期。 。杨小娟、熊勇刚我国货币政策传导渠道的实证分析【】中南大学学报( 社会科学版) 2 0 0 0 0 2 ) 。曹伟、林燕中国货币政策有效性的实证研究：1 9 s 4 2 0 0 4 年【j 】金融与经济2 0 0 5 ( 7 ) 3 中国货币政策传导机制有效性的数量分析 思想后来发展成v a r 模型( 向量自回归模型) ，2 0 世纪8 0 年代至今，v a r 模型在 分析货币政策的传导机制方面应用极广。 二、本文的研究框架 本论文共分为五章，具体如下： 第一章主要是提出研究的问题和回顾国内外对这个问题的研究成果，并把全 文的思路和研究方法做个介绍。 第二章主要是货币政策传导机制理论综述，介绍相关的概念和基础理论，为 后面章节的文字论述打下理论基础。 第三章主要是介绍货币政策传导机制有效性的数量分析方法，即介绍向量自 回归模型( 岷) ，以及误差纠正模型和脉冲响应函数和方差分解，为第四章的实 证分析作好方法先导。 第四章主要是分别用货币信贷和股票市场两个传导机制来对中国货币政策有 效性进行实证分析，从中分析我国资本市场的传导效用，从而得出相关的结论。 第五章主要是针对前一章的分析结论分别从货币信贷和股票市场两方面给出 合理的建议和措施，以便使得我国的货币政策执行效果即有效性更好地发挥出来。 4 2 货币政策传导机制理论综述 货币政策传导机制理论综述 2 1 货币政策目标 货币政策传导机制，是指货币政策启动后各种要素之间是如何相互联系和运 行的整个过程。它包括从货币政策工具作用于操作目标，操作目标作用于中介目 标，中介目标作用于终极目标的全过程。货币政策目标长期以来一直是研究货币 政策的热点问题。按照货币政策的定义，货币政策的实施就是为了使宏观经济活 动达到预定的目标而采取的一系列政策措施。货币政策传导机制作用的全过程见 下图所示： 为此先介绍货币政策传导机制中的货币政策最终目标、操作目标和中介目标。 2 1 1 货币政策最终目标 货币政策最终目标是指中央银行制定、贯彻、执行货币政策并运用各种措施 调节货币信用量所要达到的最终目的，它是货币政策的具体体现和归属，也是一 个国家的宏观经济政策目标。在现代经济社会里，货币政策最终目标一般概括为： 1 、经济增长，表现为国内生产总值应当保持一定的增长速度。2 、物价稳定，即 货币当局通过货币政策的实施，保持一般物价水平在一定时期内不发生显著剧烈 变动。3 、充分就业，即在一定工资水平下，凡有工作能力愿意工作的人都能找到 适当工作4 、国际收支平衡，即一国的外汇收支基本平衡或略有顺差。国际收 支平衡是经济学家追求的一种理想状态，任何国家任何时期都不可能达到国际收 支的绝对平衡。货币当局把国际收支平衡作为货币政策最终目标之一，可通过干 预汇率，实施外汇管制等手段来保持相对的国际收支平衡。在现代经济社会中， 货币政策的这四大最终目标并不是同时确立的，它们是随着经济社会的发展变化 先后出现的。物价稳定是传统的货币政策目标，它在2 0 世纪3 0 年代以前就已存 在。充分就业政策目标是在2 0 世纪3 0 年代以后提出来，在2 0 世纪4 0 年代最终 确立的。经济增长政策目标是在2 0 世纪5 0 年代提出和确立的。国际收支平衡政 策目标是在2 0 世纪6 0 年代提出并确立的。 在实现货币政策四大目标的过程中，由于内涵上的不同，往往存在着矛盾。 比如，价格稳定和经济增长之间，从短期看似乎很难兼顾。为实现经济增长的目 标，经济在运行过程中需要更多的资金用于满足需求，从而造成货币供给的增长， 中国货币政策传导机制有效性的数量分析 其结果是可能弓l 起物价的上涨。如果是为了稳定物价，实行紧缩的经济政策，减 少货币供给，造成投资的压缩，最终可能影响就业水平和经济增长。在失业率高 的时候，如果需要采取扩大信用的办法来增加投资，则刺激了总需求，从而增加 了就业人数，但是信用扩大了，货币供给量和总需求也增加了，这往往容易导致 物价上涨，加速通货膨胀。再比如，在国际收支和稳定国内物价之间，如果为了 抑制国内物价，需要增加国内供给，从而引起进口增加，外汇储备的减少，造成 国际收支逆差。如果为了平衡国际收支，需要削减进口，扩大出口，减少国内供 给，造成市场需求大于供给，最后可能引起物价上涨。 从长期来看，四大最终目标之间又是协调统一的。经济增长是物价稳定、充 分就业、国际收支平衡的基础。而物价稳定是经济增长的前提，反过来，经济要 稳定健康地发展，必须要有物价稳定的环境作为保证才能实现，同时，合理的经 济结构还需要合理的价格结构作为支撑。国际收支平衡的实现有利于国内物价的 稳定，利用国际资源扩大本国的生产能力，有利于经济的增长，同时，扩大就业。 作为长期的、理想的目标，货币政策最终目标应该是这四者都有所兼顾。但是， 要真正做到是十分困难的。从中国的货币政策四大目标之间的关系看，不同时期 会有所侧重，在一段时期就业问题和国际收支问题处于相对从属的地位，因此， 货币政策目标常常主要集中在经济发展和稳定物价这两个主要问题上。 货币政策最终目标要和一国的长期经济发展战略相一致，才能作为宏观经济 政策的一个重要组成部分发挥应有的作用。从全局看，货币当局在制定货币政策 时应将以下几个方面都考虑到，一是通过货币政策促使社会总需求与总供给的同 步增长，保证社会商品和劳务供给迅速持久地增加；二是通过货币政策稳定物价， 协调社会总供给与总需求的平衡以稳定物价。但是，由于货币政策最终目标之间 的冲突和各国的国情不同，因此，各个国家在不同时期制定货币政策时的侧重点 是不一样的。有的国家实行单一目标制，有的则实行复合目标制。在不同的时期， 各国的货币政策最终目标也在发生变化。 虽然要实现上述四大目标是政府宏观经济调控的目的，但对于发达市场经济 国家而言，货币政策的最终目标多倾向于币值稳定的单一目标，也就是确保本币 币值对内稳定与对外稳定相一致。国内外经济发展的历史经验和教训都表明，稳 定的币值对国民经济各个经济主体能够提供稳定的货币环境，只有在这样的条件 下经济的增长才是健康的，因此各国中央银行将稳定币值作为了货币政策的最佳 选择。 在我国，改革开放以前，由于高度集中的计划经济，中国人民银行并没有真 正意义上的货币政策最终目标，经济计划目标就是货币政策的最终目标。改革开 6 2 货币政策传导机制理论综述 放以后，特别是中国人民银行予1 9 8 4 年单独行使中央银行职能以后，才有了货币 政策最终目标的概念和选择。1 9 8 6 年1 月。国务院发布了银行管理暂行条例 中规定：“中央银行、专业银行和其它金融机构其它金融业务活动，都应以发 展经济、稳定货币、提高社会经济效益为目标”，由于提高经济效益为发展经济的 必要内涵，因此这样的规定实际上是双重最终目标，并以发展经济为优先目标。 可以说在较长的时期中，尽管中央银行很少明确地宣布各个阶段具体实行的是什 么货币政策，但从各个阶段中央银行所采取的政策措施中仍然能够看出，中国的 货币政策在很长的时间里，追求的是稳定币值和经济增长的双重目标。 一国的货币政策最终目标是由该国宏观经济运行中存在的主要问题所决定 的。由于不同时期存在的主要问题不同，所以，尽管中国货币政策的最终目标选 择是稳定币值和发展经济，有它的合理性，但在政策执行过程中，在某一时期， 仍然有所侧重，也就是当币值趋于不稳定，发生通货膨胀，或通涨压力增大时， 中央银行侧重于收紧银根，以此稳定币值。如果当经济发展迟缓，有碍经济发展 速度的上升和就业压力的增大时，中央银行便侧重于放松银根，促进经济增长。 这种侧重表明了中央银行在实现货币政策最终目标的时候，面对经济运行的不同 时期或同一时期的不同阶段是有所取舍的。根据中国多年来货币政策的实践，这 种取舍在时间上会呈现出如下格局，稳定币值必须长期孥持，但在短期的操纵上， 需要根据社会公众对货币资金的需求，适度放松银根，以有利于经济的增长，特 别是当财政政策的能力薄弱乏力，发展经济需要更多地倚重货币政策时，更应如 此。此外，这种取舍在空间上会表现出，地方政府过多地考虑经济发展，而中央 政府则关注于币值的稳定。1 9 9 5 年颁布的中国人民银行法明确指出：“货币政 策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。