（世界经济专业论文）我国货币政策有效性研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：副前 咽年q 月涉日 摘要 摘要 货币政策是我国宏观经济政策的重要组成部分，我国中央银行通过对货币 政策的调整，从而实现其保持币值稳定并以此促进经济增长的目标。货币政策 有效性的研究主要是建立在对货币政策传导机制研究的基础上，即货币政策传 导是如何从中央银行实施货币政策工具开始，到引发金融领域乃至实际经济领 域中的某些重要变量发生一系列变化，直至实现货币政策最终目标的过程。货 币政策传导机制连接着货币因素与实际经济活动，是决定货币政策有效性的基 础，是货币政策理论研究的核心内容之一。 货币政策有效性的研究是以货币的非中性理论为前提条件的，只有当货币 在短期内非中性，货币政策才能对宏观经济产生影响，研究其传导机制才会有 现实意义。货币政策传导机制的研究内容包含两个层面：货币政策的传导要素， 包括货币政策目标、货币政策工具、货币政策传导的载体以及主体；货币政策 的传导过程，包括经济变量传导和经济主体传导两个并行的传导过程。 本文运用了理论研究和实证研究相结合的方法，首先对西方国家和国内学 者关于货币政策有效性及其传导机制的相关理论进行了梳理和总结，从而为下 文的分析打下理论基础。其次通过对我国货币政策实施的周期和效果进行了分 析，得出不同时期我国货币政策的特点，并对我国货币政策传导机制进行了划 分。通过对我国央行实施货币政策如公开市场操作行为( 尤其是央行的票据行 为) 和再贷款率等政策的实证检验，说明了现阶段我国货币政策的传导机制存 在问题，我国货币政策有效性在一定程度上受到限制。最后，本文在前文分析 的基础上进行了总结，并为我国今后的金融调控，尤其是货币政策调控方面提 出了建议和方向。 关键词：货币政策有效性货币政策传导机制实证分析 a b s t r a c t a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c yi st h ec r u c i a lp a r to fo u re c o n o m i cp o l i c i e s ，w h i c hm e a n so u r c e n t r a lb a n k ( t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n a ) e n s u r e st h ec o r r e c tf o r m u l a t i o na n d i m p l e m e n t a t i o no ft h es t a t e sm o n e t a r yp o l i c i e s ，e s t a b l i s ha n dp e r f e c tam a c r o - c o n t r o l s y s t e mt h r o u g hac e n t r a lb a n ka n ds t r e n g t h e ns u p e r v i s i o na n dc o n t r o l o v e rt h e b a n k i n gi n d u s t r yt op r o m o t et h ee c o n o m i cg r o w t h t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mf o c u s e so nh o wm o n e t a r yp o l i c ya n dt o o l si n f l u e n c er e a le c o n o m y t h r o u g hv a r i o u sf i n a n c i a lv a r i a b l e s m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni ss t a r t e df r o mt h e c e n t r a lb a n k su s i n gm o n e t a r yt o o l sw h i c hc a nc a u s eas e r i e so fc h a n g e si ns o m e i m p o r t a n tf i n a n c i a lv a r i a b l e sa n de v e ne c o n o m i cv a r i a b l e s ，e n d e di nt h ea c h i e v e m e n t o ft h em o n e t a r yt e r m i n a lg o a l s a si tl i n k st h em o n e t a r yf a c t o r sw i t hr e a le c o n o m y a n dd e t e r m i n e st h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c y , i ti st h ec o r et h e o r yo fm o n e t a r y p o l i c y n o n - n e u t r a lt h e o r yi st h ep r e m i s eo ft h er e s e a r c ho nm o n e t a r ye f f e c t i v e n e s s m o n e t a r yp o l i c yc a na f f e c tm a c r oe c o n o m ya n dt h es t u d yo ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m w i l lm a k eas e n s eo n l yw h e nm o n e yi sn o n n e u t r a li ns h o r tt e r m t h er e s e a r c ho f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mc o n s i s t so ft w oa s p e c t s ：m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o ne l e m e n t si n c l u d i n gm o n e t a r yp o l i c yg o a l s ，m o n e t a r yp o l i c yt o o l s ， m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc a r r i e ra n dp a r t i c i p a n t s ；t h eo t h e ra s p e c ti sm o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o np r o c e d u r ei n c l u d i n ge c o n o m i cv a r i a b l e st r a n s m i s s i o n a n d e c o n o m i cp a r t i c i p a n t s t r a n s m i s s i o nw h i c ha r ep a r a l l e l t h i sd i s s e r t a t i o na d o p t e dt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lm e t h o d s i ta n a l y z e dt h e m o n e t a r yp o l i c e sm o d e l sa n dt h ee f f e c t i v e n e s s o ft h em o n e t a r yp o l i c e so nt h e r e s e a r c h e sb o t ha th o m ea n da b o a r d t h e ni ta n a l y z e dt h em o n e t a r yp o l i c e si n d i f f e r e n tb u s i n e s sc i r c l e sa n dw i t ht h ee m p i r i c a lt e s t so fo u rm o n e t a r yp o l i c e s ，i tc a m e t ot h ec o n c l u s i o nt h a tt h e r ew e r es o m eb a r r i e r sw h i c hm a d et h e m o n e t a r y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n dm o n e t a r yp o l i c e sn o te f f e c t i v e 嬲e x p e c t e d s o m e c o u n t e r m e a s u r e sa r ep u tf o r w a r d a b s t r a c t k e yw o r d s ：t h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y ；m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ； e m p i r i c a lt e s t s i i i 目录 目录 第一章引言 第一节研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 1 1 2 研究意义。 第二节主要研究方法 第三节论文基本思路和内容 第四节研究结论与研究不足 第二章货币政策有效性：研究综述5 第一节西方学者对货币政策有效性的研究5 2 1 1 货币政策研究的前提一货币啦中性5 2 2 1 货币政策内生性与外生性的研究6 2 1 3 西方学者对货币政策有效性的新发展8 2 1 4 西方学者对货币政策传导机制的研究9 第二节我国学者对货币政策有效性的研究1 2 2 2 i 货币政策有效与低效观点的理论1 2 2 2 2 从宏观层面和微观主体考察货币政策有效性的理论1 3 第三章我国货币政策的传导机制1 6 第一节我国各时期货币政策特点1 6 第二节我国货币政策传导机制1 9 3 2 1 货币政策传导过程两阶段的划分。1 9 3 2 1 货币政策传导目标2 l 3 2 1 货币政策工具2 l i v 4 3 2 外汇占款的迅速增加”3 3 第五章结论与政策建议3 6 第一节主要结论和贡献3 6 第二节研究启示和政策建议3 7 第三节研究不足和后续方向3 8 参考文献3 9 致谢4 1 个人简历一4 2 v 第一章引言 1 1 1 研究背景 第一章引言 第一节研究背景和研究意义 货币政策是我国宏观经济政策和调控的主要手段之一，我国的货币政策目 标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。货币政策的有效性是指货币 政策在其作用空间对最终目标的实现程度。不同时期的货币政策主要目标又不 相同，2 0 世纪9 0 年代中后期以来，我国连续实施了旨在防止危机影响的“稳健 货币政策，但实际效果却不甚理想。实践表明，几年来的“稳健货币政策处于 困境之中，货币当局强烈的扩张意愿无法通过有效传导得以实现。特别是2 0 0 5 年至2 0 0 8 年上半年，由于美国的次贷危机导致全球流动性问题同益突出，在全 球流动性过剩的背景下，我国货币政策的主要任务是既要保持我国一定的经济 增长，又要防止宏观经济的过热，尤其要治理货币流通过程中流动性过大所引起 的通货膨胀，防范资产泡沫，围绕这些目标我国央行采取了连续加息、多次提高 存款准备金率、发行央行票据进行对冲等货币政策工具进行调节，借以改变基础 货币和货币供给量，减少流动性的目的，但是到2 0 0 8 年下半期，我国国内流动 性过剩的局面发生了逆转，我国央行采取了适度宽松的货币政策，即采取降息 和下调准备金率的政策以刺激内需促进我国经济增长。 随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立和完善，近年来我国货币政策 操作虽然取得了很大的成绩，在我国国民经济的宏观调控中发挥了重要而积极 的作用，但是由于我国相应的改革措施不配套，货币传递机制不完善，使得货 币政策的最大效果没有完全发挥出来。这表现在我国中央银行使货币政策调控 的最终效果上。 1 1 2 研究意义 货币政策有效性问题是货币经济学的研究的核心问题，而货币政策的传导 第一章引言 机制又是研究货币政策有效性问题的基础。考察货币政策有效性问题必须考虑 首先明确货币政策有效性的内涵，由于我国的特殊国情和西方经济学界关于货 币政策的假设( 建立在完善的发达的市场经济的基础上) 不同，并且随着我国 改革开放和参与全球化程度的逐步深化，因此，研究新时期我国货币政策的传 导机制及其政策效果效应就具有现实的指导意义。 目前，货币政策传递机制和货币政策有效性研究已经成为我国学者和决策 部门共同关注和研究的重要问题。因而，通过研究中西方货币政策理论和实践， 并且结合我国的具体国情，研究社会主义市场经济条件下的货币传递机制理论， 分析我国货币传递的复杂机理，提出建立和完善适应我国社会主义市场经济条 件下的货币传递机制的管理方法，就成为本研究的必然主题。这对于发挥货币 政策在我国宏观经济调控中的作用，推动我国货币政策的不断发展和完善，提 高我国货币政策的实施效果，促进我国国民经济平稳、快速的发展，具有重要 的理论和现实意义。 第二节主要研究方法 本文中，主要应用了实证研究与规范研究相结合，实证研究是在分析客观事 实的基础上，回答现实“是什么”的研究方法；而规范研究是在定价值观的 指导下，在实证研究的基础上，回答现实问题“应该是什么”“应如何解决 的 研究方法，实证研究是规范研究的基础，而规范研究是实证研究的目的。 本文中，实证研究与规范研究相结合的方法主要是指在充分收集研究文献 的基础上，将相关理论进行整理，在对本文所讨论的内容进行相应分析的基础 上，并做实证检验，通过对检验结果的解释提出相应的对策和建议，做到实证 研究与规范研究的相结合。 本文在借鉴传统理论模型的基础上，运用现代计量方法和e v i e w s 软件来进 行实证分析。传统的线性回归模型通常假定序列变量是平稳的，或者是个确定 性趋势加上平稳的部分，这样才能保证利用普通最t b - - 乘法( o l s ) 得到的估计量 是一致和渐进正态分布的。但实际上，大部分宏观经济时间序列都是非平稳的， 不具有固定的期望值，并且呈现出明显的趋势性和周期性，因此，就会产生伪 回归或无意义回归。由于时间序列模型的前提是时间序列必须具有平稳性，故 本文先对序列的平稳性进行检验，在平稳性检验的基础上进行协整关系的检验， 2 第一章引言 但以此得到的二者之间的关系并不能认为存在因果关系，还需要进行g r a n g e r 因 果关系检验，以分析数据间的内部关系，并做出结论。为避免传统经济计量方 法的局限性，本文依据向量自回归v a r 模型的理论构建一个简单的实证模型来 检验我国货币政策传导机制的效果，从而评价我国货币政策效果，即货币政策 的有效性。由于v a r 模型和e c m 模型不需要经济理论来确定自己的结果，也不 需要区分外生变量和内生变量，而只需要确定哪些变量是相互作用的。因此， 能够准确的反映货币政策的最终效果，在货币政策传导机制的有效性研究中得 到了广泛运用。 第三节论文基本思路和内容 本文在回顾中西方货币政策有效性的研究基础上，通过对我国货币政策传导 机制中的各个重要因素的相关性进行的实证研究，从侧面反映出我国货币政策的 效果和调整方向，并对长期政策提出建议。 按照这一思路，全文共分为六大部分： 第一章，引言部分。本章着重阐述本文的研究背景、研究方法和研究内容 与基本框架、主要创新和不足之处。 第二章，文献综述部分。本章全面系统的梳理了中西方学者关于货币政策 问题的研究文献及演进逻辑，为后文研究货币政策有效性，特别是我国研究货 币政策有效性问题提供了理论基础和有益借鉴。 第三章，我国各时期货币政策特点及我国货币政策的传导机制。本章对我 国不同经济周期下的货币政策及其效果进行了归纳，总结了我国货币政策在不 同时期的不同特点，着重分析了我国货币政策的传导机制，并对货币政策传导机 制的构成要素及阶段进行了划分，从而为后文的实证研究奠定了理论基础。 第四章，我国货币政策效果的实证研究。本部分主要通过计量分析方法，对 我国货币政策传导机制中的各个重要因素的相互关系进行了实证研究，主要是 对央行的公开市场业务和再贷款政策进行检验，通过对变量的平稳性检验、协 整检验与误差修正模型、格兰杰因果关系检验等方法，对我国货币政策的效果 进行了分析研究。 第五章，结论与政策建议。本部分主要在前文理论和实证分析得出的结论的 基础上，对当前我国货币当局货币政策的有效性和未来的方向提出了政策建议。 3 第一章引言 第四节研究结论与研究不足 本文在中西方学者对货币政策问题的研究基础上，通过对我国货币政策进 行细化，尤其是我国央行的公开市场业务和再贷款政策的效果分析，运用现代 计量分析方法，对央行货币政策的传导机制和货币政策效果进行检验，得到了 以下结论：一是中央银行对存款货币银行债权与基础货币和货币供给量的确存 在长期协整关系，但中央银行对存款货币银行债权对基础货币和实体经济的影 响较弱，这与近些年来中央银行对存款货币银行在基础货币的比重下降，倒逼 机制和商业银行惜贷等问题相关，导致货币政策传导不畅通，货币政策有效性 降低。二是中央银行发行央票的政策行为，更多的是通过影响基础货币传导到 货币供给量，最终通过货币供给量间接影响实体经济。中央银行公开市场操作 的行为虽然在一定程度上缓解了基础货币的压力，但是并没有对实体经济产生 直接的影响，此外，中央银行票据作为一种短期的货币政策工具，在一定程度 上反应时滞过长，中央银行发行票据的货币政策行为还有待提高的空间。三是 我国央行采取公开市场操作和再贷款等一系列政策，在一定程度上缓解了货币 供给过快的问题，但同时由于受到货币政策自身局限性的限制，也存在着诸多 问题，因此，央行应采用多种政策手段，在今后的经济发展和金融调控中发挥 更大的作用。 但是，本文的研究由于受到篇幅和样本的限制，没有对利率政策和汇率政 策等政策做深入的研究，并且未对充分就业、国际收支平衡等货币政策目标进 行深入分析，而这些也是货币政策的重要政策目标，我国央行在实施货币政策 时应合理采用多种货币政策手段，疏导货币政策传导机制中的问题，实现宏观 经济的平稳发展，这也对今后我国宏观金融调控有更大的指导意义。 4 第二章货币政策有效性：研究综述 第二章货币政策有效性：研究综述 第一节西方学者对货币政策有效性的研究 2 1 1 货币政策研究的前提一货币非中性 关于货币政策的研究主要包括两方面问题：一是货币政策能否对实际经济 产生系统性影响，即货币是否“中性的问题；二是货币政策如何通过一系列 中间过程作用于产出与就业，即属于货币政策传导机制理论。因此，我们可以 看出，货币“中性”问题是研究货币政策传导机制的理论前提。 “货币非中性 是指货币政策能够系统的影响产出以及就业等真实经济变量， 这也是说货币政策具有有效性，反之，则表明“货币中性”。目前绝大多数经济学 家认为，短期内货币非中性。在货币非中性的基础上，讨论货币政策在定量方面 的效果大小问题，这就是“货币政策有效性”概念的第二层含义了。 凯恩斯主义学派用刚性工资模型说明了货币的短期“非中性”与长期“中 性 。如果实行扩张性的货币政策，总需求会相应地增加，同时价格水平上升， 但由于工资刚性，实际工资率要下降，这将增加就业，扩大产出。因而，在短 期非充分就业、工资刚性条件下，货币政策是“非中性”的。然而，在达到充 分就业点之后，若继续增加货币供应量，总需求仍会增加，但总供给由于已经 达到充分就业而不再改变，此时货币工资率也不再呈刚性，它会随着通货膨胀 预期的上升而上升，因此，最终只能导致价格水平的上升，而产出保持不变， 即在充分就业水平上，货币是“中性”的。因此，货币的“中性 与否的界限 就是充分就业水平。随着经济环境的不断变化，凯恩斯主义者将货币政策这一 财政政策的辅助手段，提高到与财政政策同样重要的地位。到了上个世纪的7 0 年代初，开始运用i s l m 模型工具，根据具体情况实行“货币政策和财政政策 的“松紧搭配”。 货币主义学派代表人物弗里德曼运用菲利浦斯曲线说明了货币的短期“非 中性”与长期“中性”。1 在短期内，由于人们预期的通货膨胀率与上一期一致， 1 f r i e d m a n ，m ，1 9 7 4 ，at h e o r e t i c a lf r a m e w o r kf o rm o n e t a r ya n a l y s i s ，i ng o r d o n ，i l j ( c d ) ，m i l t o nf r i e d m a n s m o n e t a r yf r a m e w o r k ：ad e b a t ew i t hh i sc r i t i c s ，c h i c a g o ：u n i v e r s i t yo fc h i c a g op r e s s 5 第二章货币政策有效性：研究综述 也就是说，厂商和劳动者都只看到自己的产品或价格的上涨而未能有时间去观 察整个社会的劳务的价格的上涨，也即存在着“货币幻觉”，结果劳动者愿意提 供更多的劳务，厂商愿意提供更多的产品，因而，社会的就业增加，货币政策 有效。然而，在长期中，厂商和劳动者会发现自己的产品和劳务的价格在考虑 通货膨胀以后并未上涨，人们在长期内不会出现预期失误或货币幻觉，因此失 业率将保持在“自然失业率上，以需求管理为宗旨的货币政策因而无效，反 而会造成通货膨。由此，弗里德曼认为，在充分就业水平下，长期内货币是“中 性”的，而短期内货币能够有效影响实际产出。 以卢卡斯为代表的理性预期学派则认为，货币无论在短期还是在长期都是 “中性”的。这一学派假定价格具有完全的弹性，预期的变化会迅速传导到价 格的变化上，并且人们的预期是完全理性的，即人们对政府的政策能够形成合 理的预期，并采取相应措施抵消掉了货币政策的作用，从而通货膨胀与失业之 间没有替代关系，货币呈现完全的“中性特征。因而，从总体上看，无论松 的或紧的货币政策都是无效的。如果政府实行的货币政策是突然的，公众“不 能预期到”，则政策可能会发生预期的效果。但是，公众会对政府的政策有警觉， 并对政府的政策形成预期，因而政策达不到预期的效果。 2 2 1 货币政策内生性与外生性的研究 货币供给是否可以控制是影响中央银行货币政策效应的关键因素之一。长 期以来，货币理论史上一直存在着货币供给内生性与外生性的争论，并由此提 出了不同的政策主张。央银行能否有力的控制货币供应量是货币供给内生性的， 内生货币供给者认为货币供应量由经济内部各因素决定，央行虽然在名义上由 调节货币供应量的能力，但是外部需求( 包括信贷需求和货币需求) 会迫使中 央银行进行货币投放，来适应货币需求的变化，因此央行并不能自主有效地控 制货币供给；而外生货币供给者则认为中央银行能自主地控制现实中的货币供 应量。 货币供给是否可以控制是影响中央银行货币政策效应的关键因素之一。长 期以来，货币理论史上一直存在着货币供给内生性与外生性的争论，并由此提 出了不同的政策主张。然而，上述对货币政策的评判大都隐含着货币供给外生 性的前提，我国货币供给是否可以完全由中央银行控制，是评价货币政策效应 6 第二章货币政策有效性：研究综述 的一个关键所在。 2 2 1 1 早期货币供给内生性与外生性的理论争论 1 9 世纪初期英国金块争论及此后的通货学派和银行学派的争论中，涉及到 对于货币供给的内生性和外生性问题。货币内生论者认为货币供给不能被中央 银行完全控制，而是由经济运行中的诸多变量，如物价、产出及利率等直接或 间接地决定的，央行的货币投放仅仅是适应经济发展的被动行为，货币供给从 属于货币需求。内生货币供给理论核心在于从流动性层面上叙述了货币供给的 内生性，即由流通速度带来的货币总量变动。该理论的观点认为非银行金融机构 的发展，会使得非货币形态的金融资产越来越具有流动性，即现代的货币概念 应该得到相应的扩展，货币供给从而将会具有内生性，因为它取决于人们对货币 及其替代品( 各种金融资产) 的选择，而中央银行能控制的只是商业银行的信贷 行为但并不能对非银行金融机构的非货币金融资产交易予以控制。 而外生论者则认为货币供给是由经济运行之外的因素决定的，央行可以通 过调节货币供给来干预或影响经济，即货币供给的变动将影响货币需求。从西 方货币理论的发展史来看，内生货币供给思想可追溯到早期的名目主义者詹姆 斯斯图亚特，他在政治经济学原理的研究一书中指出，一国流通只能吸 取一定量的货币，经济波动水平使货币供给与之相适应。在其币数量的关系， 指出：“商品的价格不取决于银行券的数量所标示的货币的数量，也不取决于全 部流通媒介的数量；与此相反，流通媒介的数量是物价的结果初步阐述了货 币内生性的命题。其后，威克塞尔从货币中性的条件自然利率与货币利率 均衡的角度入手，论证了货币供给的内生性问题。他认为，当货币利率1 t 1 1 与自 然利率r l r l 相一致时，货币将对产出保持中性，货币的变动完全表现为物价的波 动。然而，货币利率与自然利率相一致时的均衡仅仅是一种理想的均衡状念， 经济运行常常表现为二者的背离：或者是由于货币利率的变动而自然利率不变， 或者是由于自然利率变动而货币利率没有随之变动。他认为，经济的失衡更多 地由后一种情况引发，使货币被动地适应经济波动，而造成自然利率变动的原 因在于内生于经济之中的生产技术的改善，使实物资本从而货币需求增加，因 而货币供给的变动内生于经济的周期波动。米尔达尔认为纸币本位下货币供给 与物价水平变动之间的双向作用，他认为，即使在基础货币给定的条件下，金 融机构也通过货币流通速度的变化实现有效货币供给的增减。 7 第二章货币政策有效性：研究综述 2 2 1 2 现代货币供给内生性与外生性的理论争论 现代内生货币供给的代表性观点来自于拉德克利夫报告以及后凯恩斯主 义者的经典论述。如1 9 5 9 年英国的拉德克利夫报告对货币供给进行了重新 定义，指出对经济产生真正影响的是包括货币供给在内的整个社会的流动性； 决定货币供给的不仅包括商业银行，而且包括非银行金融机构。格利和肖从“内 在货币 和“外在货币”的角度入手，指出由于非银行金融机构在货币供给中 具有创造作用，而货币当局又无法对他们实施有效的控制，因而央行无法完全 控制货币供给，货币统计的口径越大，货币供给的内生性越强。托宾( t o b i n ) 从资产组合的角度出发，认为货币同其他金融资产一样，其供给和需求取决于 持有该种资产的成本和收益。货币供给决定于商品生产和流通，受货币需求的 制约而内生。2 2 0 世纪8 0 年代之后，后凯恩斯主义者在与主流经济学派的争论中，对货币 供给的内生性这个理论又有了迸一步的发展：开始着重关注信贷供求双方的关 系。强调了信贷需求决定信贷供给。他们的观点是：商业银行贷款创造了银行存 款，而贷款又是由企业或个人决定的。中央银行无法控制经济中的贷款量，但其 最后贷款人的身份使得它无法控制货币存量。 2 1 3 西方学者对货币政策有效性的新发展 2 0 世纪3 0 年代凯恩斯革命以来，西方经济学界围绕着货币政策的有效性展 开了激烈的争论：凯恩斯主义者肯定货币政策的有效性：货币主义者肯定货币政 策的短期效应而否定货币政策的长期效应：理性预期学派完全否定货币政策的 有效性：新凯恩斯主义者则完全肯定货币政策的有效性。到了2 0 世纪8 0 年代， 随着计量经济学的发展，西方经济学者对货币政策的有效性展开了实证研究，巴 罗( 1 9 7 8 ) 首先通过计量分析，论证了预期的货币供给增长对产出具有中性的观 点；继而，米什金( 1 9 8 2 ) 对其进行了否定，并指出巴罗在其季度模型中仅选取了8 阶滞后项，他在该模型中选取了1 7 阶滞后项，却得出了与巴罗不同的结论：弗里 德曼( 1 9 8 8 ) 的实证研究进一步支持了米什金的观点；m a r c ( 1 9 9 7 ) 用最新数据重 新进行了研究，并指出米什金的结论不具有稳定性，再一次提出了预期的货币政 2 1 r o b i n m o n e ya n d i n c o m e ：p o s h o c e r g o p r o c t o r h o c 7 q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s 1 9 7 0 8 4 ( 2 ) ：3 0 1 - 3 1 7 8 第二章货币政策有效性：研究综述 策对产出具有中性的观点。 2 1 4 西方学者对货币政策传导机制的研究 自从2 0 世纪3 0 年代凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，各经济学流派从 不同的经济条件出发，分别形成了各自的货币政策传导机制理论，至今没有形 成统一的认识( m i r o n ，r o m e r & w e i l ，1 9 9 4 ) 。米什金( m i s h k i n ) 根据货币与其他资产 之问的不同替代性，将货币政策传导机制分为货币传导机制和信用传导机制。3 其 中，货币传导包括利率传导、资产价格传导以及汇率传导。 2 1 4 1 利率传导理论 凯恩斯认为货币政策影响经济活动的传导过程是经由利率和有效需求，以 及在开放条件下汇率的变动完成的，尤其以利率为跳板发挥作用。具体讲，当 中央银行采取扩张性货币政策时，货币供给量的增加，会在一定程度上引起利 率的下降和投资的增加，通过乘数效应直接增加社会总需求和名义收入，扩大 社会就业量。在实现充分就业之前，货币供给量的增加只使实际产出或国民收 入增加，而在接近充分就业时，货币供给量的增加，不仅促进国民收入增加而 且使价格水平有一定程度上涨。在实现充分就业后货币供给量的增加，只会造 成物价水平的上涨。总之，在整个传导过程中利率是联结货币市场和商品产出 市场的核心环节。 对于上面的传导机制，凯恩斯认为很可能因两个因素而堵塞：是流动性 陷阱，即当利率降低到无法再降低的地步时，任何货币量的增加都会被经济单 位以闲资的方式吸收，而对总体需求所得及物价均不产生任何影响；二是投资 的利率弹性非常低时，利率的下降不会对投资量有显著的刺激作用，从而货币 政策传递机制就会中断。 2 1 4 2 资产价格传导理论 凯恩斯学派的利率机制只关注利率一种资产价格，而不是多种资产价格。 因此，一些经济学家在上述货币政策传导过程中，引入财富变动效应以及由于 多种资产的不完全替代性形成的资产结构调节效应，形成了货币政策的资产价 格传导机制。其同样地注重货币变动对利率的影响，但更加强调了由利率变动 3 f r e d e r i c s m i s h k i n 货币、银行和金融市场经济学，北京大学出版社，2 0 0 2 年，第6 5 3 页 9 第二章货币政策有效性：研究综述 到国民收入变动的详细传导过程。其中最具影响力的两种传导理论是托宾的q 理论和莫迪利亚尼的生命周期理论。 托宾( t o b i n ) 的q 理论认为，货币政策通过它对股票价值的作用影响经济， 托宾定义q 为公司的市场价值除以资产的重置成本。如果q 值大于1 ，则公司的 市场价值相对于资产的重置成本高，新工厂和设备与公司市场价值相对比较低。 公司发行股票可以取得比他们购买的公司的厂房和设备更高的价格，因而投资 消费将上升。如果q 小于1 ，公司的市场价值低于资本成本，公司将不买新的投 资商品。当中央银行施行扩张性的货币政策时，公众持有的货币将会增加，导 致消费增加( 包括实物消费和资本消费) ，在股票市场上需求增加，股票价格上 升，企业的q 值上升，投资支出增加。综合以上观点，货币政策通过股票价格 传导的机制可以简要描述为：货币供给增加一股票价格上涨一企业的q 值上升 投资支出增加一总产出总收入增加。 货币政策通过股票价格传导的另一种方式是消费的财富效应。莫狄格里安 尼( m o d i g l i a n i ) 在1 9 7 1 年提出的生命周期模型中认为，消费不同于消费支出， 因为前者不包括花在耐用消费品上的支出，消费者会按时间均匀地安排他们的 消费。因此，决定消费支出的不仅仅是当前的收入，而是由消费者一生的可消 费资源来决定的，其包括人力资本，真实资本和金融财富。金融财富的一个主 要组成部分就是股票。当股票价格上升时，金融财富就增加，于是可消费资源 增加了，消费支出也会增加。对于这个政策传导渠道，可以简要的概括如下： 货币供给增加一股票价格上涨一财富增加一消费支出增加一总产出总收入增 加。 2 1 4 3 汇率传导理论 当一国的经济对外开放并实行了浮动汇率制以后，必须将国际的因素也考 虑进来，在这一方面货币政策传导机制主要表现在汇率的变动对净出口的影响 上。它只是对利率渠道的一种补充或者说是一种延伸。汇率传导机制有两条路 线：一是影响进出口。当实行紧缩货币政策时，货币供应量下降，引起国内实 际利率的上升，而实际利率的上升吸引了外币的流入，使本币升值，这引起净 出口的下降，最终导致产出的下降。二是影响企业资产负债平衡表。扩张性货 币政策导致本国汇率贬值，持有大量外债的银行和企业的资产负债情况严重恶 化，企业因为自身财务状况不佳，难以获得贷款去投资，而银行也因为自身的 1 0 第二章货币政策有效性：研究综述 财务困境难于再提供贷款，这样全社会的投资下降，产出随之下降。需要注意 的是，货币政策通过资产负债平衡表汇率效应的传导机制在工业化国家可能并 不重要，因为他们的债务通常是国内债务，而新兴市场经济国家的债务结构则 有所不同，银行和企业常常大量持有外债，如果又是短期债务，那么这种效应 就会更加明显。这种效应存在的前提是，外币可以自由流入，本币可以自由兑 换，实行浮动汇率制，缺少这三个条件，汇率渠道就难以产生作用了。 2 1 4 4 信贷传导理论 信用供应可能性理论是由美国纽约联邦银行的罗伯特罗莎( r o b e r tr o s a ) 博士首创。1 9 5 1 年罗莎博士在其论文利率与中央银行中对货币政策传导机 制提出了新的解释。他认为，以往的学者在论述利率传导机制时，只注意了利 率对资金需求者即借款者的影响，而忽视了利率对资金供给者即贷款人的影响。 实际上，利率对贷款者的贷款行为也是十分敏感的。信用供应可能性理论分析 资金供给者即贷款人的利率弹性和贷款行为，强调利率变动对信用供应可能性 的影响，认为资金供给者对流动性的考虑及提供信用的意愿是影响实际经济活 动的最重要因素，因而也是货币政策作用机制的关键环节。信用传导主要有银 行借贷渠道( b a n k 1 e n d i n gc h a n n e l ) 与资产负债表渠道( b a l a n c e - s h e e tc h a n n e l ) 两 种具体的作用机制。银行贷款渠道理论基于这样一种观点，银行是信贷资金的 主要来源，相当多借款人只能从银行获得资金，即银行在一国金融体系中发挥 着特殊的作用。因此，银行的信贷活动有不可替代的作用。因为信息不对称， 银行信贷资金的借款人可能发生道德风险或逆向选择行为，为了规避风险，银 行贷款不仅仅考虑投资项目收益，还要考虑贷款人的性质。而大企业由于可以 方便地从资本市场融资，对银行依赖性较弱，因此，银行信贷选择的主要对象 是小公司，相应地银行信贷渠道对经济的影响主要通过小公司发生作用。该渠 道作用机制可表述为：紧缩的货币政策减少了银行的备付金和存款，从而使银 行减少对借款人的信贷资金，借款人可获信贷资金的减少将使其投资支出下降， 并最终导致总产出下降。因此，即使经济陷入流动性陷阱，利率渠道传导受阻， 货币政策仍可以通过独立的信贷渠道发挥作用。对该渠道的怀疑主要来自这样 两个事实：第一，过去十多年来由于金融创新使得银行贷款在资本市场上作用 下降：第二，金融管制的放松以及对银行信用创造限制的减弱，使得银行在货 币紧缩时期也可以通过发行无需以法定准备金支持的存款证来补充流动性。 第二章货币政策有效性：研究综述 第二节我国学者对货币政策有效性的研究 2 2 1 货币政策有效与低效观点的理论 目前，我国理论界关于货币政策有效性的实证研究也有不少。就肯定货币政 策的有效性方面，我国学者刘金全等人用1 9 9 2 年1 季度到2 0 0 0 年3 季度的数据， 检验得到了货币与产出之间存在的g r a n g e r 因果关系，指出无论我国经济处于经 济波动期还是平稳收缩期，货币政策都是有效的：曹伟、林燕运用最小二乘法对 1 9 8 4 - - 2 0 0 4 年中国货币政策有效性进行了实证研究，结果表明中国货币政策是 有效的，并且指出提高利率市场化是发挥利率传导机制作用进而提高货币政策 效应的重要前提：谢爱辉、杨兰英通过g r a n g e r 因果关系检验，证明了中国人民 银行通过对货币供应的调控实现经济目标在一定程度上是有效的：洪勇也采用 g r a n g e r 因果关系检验，证明了无论是在短期还是在长期货币政策都是有效的。 与之相反的是，在货币政策的有效性方面，国内的一部分专家学者持我国货 币政策低效率的特点。熊鹭、郝联峰的实证分析表明，自1 9 9 4 年中国人民银行 开始把基础货币和货币供应量作为监测目标以来，货币供应量政策在大部分时 候并不理想：黄昌利、任若恩用1 9 9 6 - 2 0 0 3 年的季度数据进行了实证研究，研究 表明此段时间内中国的货币政策表现出低效性：康庄从我国微观经济主体对宏 观经济政策反应的角度入手，运用g r a n g e r 因果检验分析了1 9 9 5 年第一季度至 2 0 0 4 年第三季度我国货币政策信号与厂商预期之间的影响关系，结果表明两者 之间不存在g r a n g e r 因果关系，也就是说货币政策未能有效引导厂商的预期，厂 商的经济活动没有按货币当局的意图行事，这导致了货币政策最终目标的实现 程度不尽如人意：杨建明利用均衡修币模型对我国1 9 8 6 2 0 0 1 年货币供应变动与 产出、物价相关性进行了协整分析，结果表明，在短期内我国的货币供应量( m 2 ) 和真实经济变量( 通货膨胀、经济增长) 之间的相关性减弱，不存在统计意义上的 g r a n g e r 因果关系：李斌对我国1 9 9 7 - 2 0 0 0 年货币政策效应的实证分析进一步表 明，当综合使用各种政策工具时，它们对中间目标的作用时滞为4 个季度，而中间 目标对最终目标的作用时滞为2 个季度。 另外，范从来等人借鉴前人的实证研究的思路与方法，采用向量自回归v a r 框架，对中国改革开放以来的有关产出、价格和开放度的年度数据进行实证分析， 检验经济开放度对于货币政策数量效果的影响。回归结果表明：货币政策的产出 1 2 第二章货币政策有效性：研究综述 效果随着经济开放度的增大而减小，通货膨胀率同样随着经济开放度的增大而 减小，两者表现出负相关的关系。随着我国经济开放度的提高，货币政策的经济 增长效应会不断弱化，引起的价格波动会有所增强，货币政策的目标应该进一步 明确以稳定物价作为单一的目标。 2 2 2 从宏观层面和微观主体考察货币政策有效性的理论 2 2 2 1 在宏观经济中考察货币政策有效性问题 我国学者厉以宁( 1 9 9 0 ) 指出，中国的非均衡经济运行中存在着许多刚性 因素制约着我国宏观经济的顺利运行，如工资刚性、福利刚性、企业刚性等因 素，其中企业刚性是导致我国经济长期处于非均衡的重要原因。同时，在经济 改革过程中，新的政策和制度容易变形和走样，因此预定的宏观调控措施常常 被扭曲，这与制度创新的不规范、企业和居民个人预期的变化、市场的不完善 等因素有关。 吴敬链( 1 9 9 2 ) 指出了与此类似的看法，他指出，要使市场经济有效运行， 新的经济管理体制至少要包括三个相互关联的基本环节：一是自主经营、自负 盈亏的企业，二是有竞争性的市场，三是有以间接调控为主的宏观调控体系， 社会主义市场经济体系应是三者有机结合的社会经济体系。 此外，巴曙松( 1 9 9 2 ) 在研究影响我国宏观经济和货币政策的基础上，提 出了银行不良资产、区域金融发展二元机构、金融市场发展滞后等因素是影响 我国货币政策有效性的重要因素。但是，该理论未对其他微观主体结构对货币 政策的影响进行深入分析。 易纲( 1 9 9 5 ) 在对我国货币供给内生性研究的基础上，指出在计划经济体 制下中国的货币供给是内生的