（工商管理专业论文）信托计划项目融资研究——我国房地产信托融资模式研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 摘要 信托计划项目融资研究 我国的现代信托业始于1 9 7 9 年，至今已有2 0 多年的发展历史，起步较晚，但近 年来发展迅速。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物，具备连接货币 市场、资本市场和产业市场的综合融资平台优势。自2 0 0 1 年我国信托投资“一法两 规”的相继出台以来，信托公司在房地产资金融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。 近几年由于房地产业的兴旺，房地产信托发展迅速，2 0 1 0 年全行业共发行了1 9 2 1 亿 元的房地产信托项目，同比增长3 2 8 ，房地产信托的发行规模在占集合类信托规模 的比重由2 0 0 9 年的3 4 提升至2 0 l o 年的5 1 ，房地产信托占据半壁江山。在房地 产信托产品中，信托融资运营方式主要包括信托贷款、股权投资、股权证券化、权益 转让和混合型。由于我国信托法律及制度还不成熟、房地产经营风险度高，因此房地 产信托存在较高的风险。2 0 1 1 年预计货币政策将趋于收紧，“十二五 将成为信托公 司转型的关键时期，中国信托业未来发展亟待突破瓶颈，对于房地产信托来说挑战与 机遇并存。 本文将通过国内外房地产信托的发展研究，和实际案例的研究分析，详述房地产 信托融资的兴起与现状及未来发展趋势，并就发展和创新房地产信托融资模式、风险 控制管理及发掘新的融资渠道和融资工具、提出有针对性的观点和建议。 关键词：房地产信托融资风险控制 i i i 首都经济贸易大学硕士学位论文 a b s t r a c t 信托计划项目融资研究 m o d 咖1 m s ti n d u s 缸yi nc h i n as t a n e di n19 7 9 ，h a so v e r2 0y e a r so fd c v e l o p m e n t h i s t o 嘎al a t es t a r t ，b u tt h er a p i dd e v e l o p m e n ti nr e c e n ty e a r s r e a le s t a t et m s ti sm u n j a l f i n a n c i a lt m s ti n d u s qa n dt h e 允s i o no fm er e a le s t a t ei n d u s t w i mc o n n e c t i n gt h e m o n e ym 破e t ，c a p i t a lm a d ( e ta 1 1 di n d u s t r i a lm a r k e ta d v a i l t a g e so f a i li n t e g r a t e df i n a n c e p l a t f 0 咖s i n c e2 0 0l ，c h i n a1 h s ta n di i l v e s t m e n t ”o n el a ww i t ht w or u l e s ”h a v eb e e i l i i l t r o d u c e ds i n c et h e 缸u s tc o m p 锄i e si nt h e 陀a le s t a t ef i n a n c i n gm a r k e tb e g a nt 0p l a y 锄 i i l c r e a s i n 酉yi m p o r t a i l tr o l et op l a y b e c a u s et h er e a le s t a t eb o o mi nr e c e l l ty e a r s ，n l er a p i d d e v e l o p m 咖o f r e a le s t a t e 仃u s ti n2 0 l o ，t 1 1 ew h o l ei n d u s 仃yi n2 0 l oi s s u e dat o t a lo f1 9 2 1 b i l l i o ny u 孤o fr e a le s t a t em l s tp r o j e c t s ，锄i i l e a s eo f3 2 8 ，t l l ei s s u es i z ei nt h er e a l c s t a t et 1 1 临ta c c 0 岫tf o rt h es i z eo f t l l et 1 1 l s tc o l l e c t i o n si l l2 0 0 9r o s e 丘o m3 4 t o5 l i i l 2 0 10 ，m eh o u s i n gr le s t a t et m s to c 唧i e db a r c a ps t a n l s i i lt l l er e a le s t a t e 饥l s tp r o d u c t s ， 仇l s t6 n a n c i i l g 叩耐i o i l sm a i l l l yi n c l u d e sl o 孤s ，e q u 时i n v e s 缸l l e n t s ，e q u 毋s e 咖t i e s ， e q u 时仃a | l s 衙锄di i l i x e d b e c a u s eo f m et n l s tl a w 锄dm es y s t e mi sn o tm 狐鹏，m er e a l 鹤t a t eb u s i i l 器sr i s ki s1 1 i 曲，a 1 1 ds ot l l e r e i sat l i g h e rr i s ko fr e a le s t a t e 钉u s t 2 0 1 1i s e x p e c t e dt 0t i g h t e nm o n c t a 巧p o l i c yw i l lt 即dt o 似e l v ef i v e ”w i l lb et h e 嘶t i c a lp 舒o do f 妇n s i t i o n ，t n l s t ，虮l s tb u s i n e s si nc l l i n an e e dt 0o v e r c o m em eb o 砌e l l e c kf o r 如t 1 1 r e i i e v e l o p m e i l t ，f o rt h er e a le s t a t et n l s tf o rt h ec h a l l e i l g e s 锄do p p o r 嘶t i e s 嘶sp a p e rw i l l 咖d ym ed e v e l o p m 饥to fd o m e s t i c 锄di i l t e n l 撕o n a lr e a le s t a t e i n v e s 缸1 1 e n tt m s t ，a i l dd e t a i l so ft l l ed 锄dt h es t a t u sq u oo fr e a 】e s t a t ei n v e s t i l l e n tt n l s t 丘i l 锄c i n 吕觚d 如t u r ed e v e l o p m e n t 豫l d s 锄dt h ed e v e l 叩m e n t 觚di i l n o v a t i o no fr e a l b s t a t eh l v e s 协l e n t1 m s t 缸n a n c i n gm o d e s ，d s kc o n t r o l 锄di d 锄t i 研n gn e w6 n a n c i n g c h 锄d 锄df - m 觚c i n gt o o l s ，p u tf 0 朋a r dr e l e v a n tv i e w s 勰ds u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tf i n a n c i j l gr i s km a n a g e m e n t i v 首都经济贸易大学硕士学位论文 1 1 课题背景及意义 1 绪论 信托计划项目融资研究 我国现代信托业始于1 9 7 9 年，至今已有2 0 多年的发展历史，起步较晚，但近年 来发展迅速。自2 0 0 1 年我国信托“一法两规 ( 信托法、信托投资公司管理办法、 信托投资公司资金信托管理暂行办法) 的相继出台以来，信托公司成为房地产融 资越来越重要的渠道之一。2 0 0 2 年7 月2 8 日成立的“新上海国际大厦资金信托计 划 是中国当代第一支房地产信托产品，以此为代表的信托业再次走入房地产融资领 域，成为推动房地产业发展的不可忽视的力量。2 0 0 3 年底，“法国欧尚天津第一店资 金信托计划”在北京推出，这只商业房地产信托计划代表着中国的房地产信托有了房 地产信托基金( i 也i t s ) 的雏形。当前中国房地产业发展面临严峻的金融形势，随着 央行1 2 1 号文件和国务院1 8 号文件出台，房地产与银行的蜜月期已过，银行紧缩信 贷、提高贷款利率，信托公司的竞争优势开始充分显现。房地产投资信托成为开发商 解决资金问题的新渠道，我国的房地产信托在信托投资中所占的比重逐渐上升，投资 金额不断增加。房地产信托的以“井喷之势的快速发展。 2 0 0 9 年是中国信托业与房地产业“信房”密切合作的一年，上半年集合房地产 业信托产品4 1 3 个，单一信托产品4 0 8 个，财产信托5 6 个，合计8 7 7 个，共募集5 9 6 亿。与传统的房地产信托产品规模小、周期短、资金成本高所以难以形成影响不同的 是，2 0 0 9 年的房地产信托产品出现了一下变化：一是一些实力雄厚，房地产专业能 力较强的信托公司大规模和一线房地产企业签订战略合作协议，二是新推出的房地产 信托计划无论发行规模、存续期限和结构设计等方面都实现了巨大突破。 表1 12 0 0 9 年部分“信房”战略合作情况表： 信托公司房地产企业期限金额 平安信托 金地集团3 年1 0 0 亿 平安信托绿城集团3 年1 5 0 亿 平安信托余杭建设3 年5 0 亿一8 0 亿 湖南信托湖南城投3 年l o o 亿 中铁信托蓝光地产3 年2 0 亿 华融信托保利置业3 年2 0 0 亿 天津信托、安信信托、交银国际天房集团3 年5 0 亿 中信信托昆明星耀控股6 年2 0 4 亿 数据来源：华能信托年报内部数据 第l 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 信托计划项目融资研究 ( 1 ) 2 0 0 9 年8 月平安信托与金地集团签署合作战略框架协议，双方将借助各自在金 融、地产方面的专业能力，共同拓展房地产市场。未来3 年内，平安信托投入到上述 项目上的资金总额有望达到1 0 0 亿元人民币，其中2 0 0 9 年投资额预计为3 0 亿元人民 币左右。 ( 2 ) 2 0 0 9 年3 月湖南省信托有限责任公司为了配合政府资金需求，计划通过信托方 式募集资金，建立保障性住房基金。按照计划，该公司有望在3 年内向市场推出总额 1 0 0 亿的房地产信托产品。同时湖南信托还计划推出长沙地铁项目和两型社会项目的 信托产品，后者的规模也在1 0 0 亿左右。上述项目也都是未来几年湖南省和长沙市两 级政府重点建设项目。由于这些大型的重点建设项目所需资金都比较多，政府往往运 用一家或多家政府独资或控股公司作为平台公司，由平台公司具体负责政府项目的运 作及资金的使用及归还。 进入2 0 1 0 年，在银行信贷紧缩、房产项目销售不畅的环境下，房地产企业普遍 面临资金压力。急需用钱的房企纷纷“借道”信托公司，集合类房地产信托量价齐升， 不但规模较2 0 0 9 年翻番，收益率也从此前的6 涨至最高的2 5 。 据安信信托发布业绩预告称，该公司前三季度累计实现净利润预增1 3 0 至 1 4 0 。按去年净利润水平计算，安信信托2 0 1 0 年前9 个月实现净利润总额预计在7 7 2 1 万元至8 0 5 7 万元。而根据2 0 0 9 年年报，安信信托在全国5 4 家信托公司中，其信托 业务排名仅位列中游，信托业发展速度可见一斑。 表1 22 0 1 0 年房地产类项目集合信托产品统计数据 发行数量( 个)发行规模( 万元) 一月3 71 1 0 4 4 6 5 二月 1 88 1 8 2 6 0 三月 3 48 7 1 7 6 0 四月 4 41 5 5 4 0 5 0 五月3 88 1 8 8 0 0 六月 5 51 8 6 8 6 4 4 七月 6 62 2 3 1 3 4 3 八月5 32 2 6 5 3 6 7 九月 6 22 1 1 8 5 5 0 十月 7 62 1 7 9 0 9 7 十一月 6 l1 9 3 4 8 4 0 十二月 5 92 1 6 5 9 5 2 合计6 0 31 9 9 3 11 2 8 数据来源：根据用益工作室 2 0 l o 年国内集合产品统计数据整理汇总 第2 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文信托计划项目融资研究 1 2 我国房地产信托发展的主要特征 1 2 1 房地产信托呈现快速发展的态势 据统计数据显示，2 0 1 0 年，房地产信托发行规模已超过1 9 2 1 亿元，和上一年同 比增长了3 2 8 。其中，8 月份房地产信托发行规模高达2 2 6 亿元，1 0 月份也接近2 1 8 亿元。虽然现在信托公司对待房地产项目十分谨慎，但是房地产信托仍然是2 0 1 0 年 集合类信托发行的主流。也有业内人士分析，不低的质押成本让信托公司对房地产信 托的风险产生担忧，但是只要房地产企业融资的需求在，房地产信托业务量价齐升的 情况可能还会持续下去。 1 2 2 资金运营方式以贷款类为主 在房地产投资信托产品中，信托资金的运营方式主要包括贷款、股权投资、股权 证券化、权益转让和混合型。贷款类信托产品是指信托公司通过质押资金使用方的公 司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品后，将募集的资金提供房地产 公司使用。贷款类的房地产信托，募集金额占全部房地产信托金额的7 6 2 ，贷款利 率基本围绕银行同期贷款利率上下浮动，约为年息4 一8 。 1 2 3 资产配置风险集中 我国目前绝大多数房地产信托将所募集资金投资于预先设定的单个项目，使资金 金额和投资期限均与房地产项目相配套，以获取最大化的投资收益水平。这种将全部 资金投资于单个房地产项目的资产配置策略使信托资金承担了很高的集中性风险。从 长期来看，随着信托投资公司在房地产行业的投资经验和管理团队的成熟以及可供选 择的房地产投资项目的增多，大部分将主要采取分散投资、构建房地产项目组合的方 式来配置信托资金。 1 2 4 信托产品短期化 通常而言，国外房地产信托产品的期限都在8 至1 5 年以上。信托在整个金融体 系中发挥的是长期融资的角色，这一点在中国人民银行颁布的信托投资公司管理办 法中有明确规定。目前我国发行的房地产信托计划中，大多是单一期限的，一般为 1 3 年，呈现明显短期化特征，不具有期限转换功能，也不能满足房地产股权融资的 第3 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文信托计划项目融资研究 期限要求、没有充分体现信托的中长期融资功能，也没有体现信托业和银行业功能错 位的要求，不利于信托业的健康、长远发展。 1 2 5 房地产信托投资的区域化逐渐明显 在我国房地产信托的市场风险逐步显露的情况下，信托机构对信托地产融资的区 域性选择比较谨慎，由此造成信托投资区域化的资金侧重比较明显。因此信托公司在 对地域内的房地产项目进行融资前，不仅要关注项目本身的细节，而且也要关注地区 房地产经济宏观的发展变化，把握区域房地产市场需求状况的变化。通过上述宏观和 微观方面的研究对信托公司控制房地产投资信托风险产生有较强的参考依据，所以信 托公司对于投资风险较大的市场区域，以及经济增长速度较小的区域都采取回避的策 略，由此促使房地产信托投资的东中西部区域化特征比较明显。 1 3 研究思路和研究方法 1 3 1 研究目标、研究内容和拟解决的关键问题 房地产融资是房地产开发商利用内部融资和外部融资的筹资行为。企业内部融资 途径，房地产企业利用企业的现有资金来支持项目开发，或扩大自有资金基础；外部 融资主要有：债权融资、股权融资、设立信托、发行基金和夹层融资等。许多房地产 企业也都开始设立专门的融资机构或部门，房地产企业融资要根据企业自身和项目的 情况，对项目做出符合市场价值的评估。最重要的一点是，如何在融资过程中使融资 方的资金安全得到保证，即对融资资金的进入和退出的交易结构设计，要充分考虑融 资方对资金安全的绝对要求。实际上，我国房地产行业的融资活动中，成功的融资案 例是极其少见的。房地产信托是房地产信托机构利用其良好的信誉和金融职能，把分 散的资金通过资金信托手段集聚起来，运用于房地产的开发经营活动。在银行信贷紧 缩、房产项目销售不畅的环境下，为急需用钱的房企提供了优良的资金来源。 本文将通过研究国际各国房地产信托发展、完善的历程和国内现实的政治、经济 环境，和实际案例的调查分析，详述房地产信托融资的兴起与现状、及未来发展趋势， 并就发展和创新房地产信托融资模式、风险控制管理及发掘新的融资渠道和融资工 具、提出有针对性的观点和建议。 拟重点解决以下问题： ( 1 ) 房地产信托融资所占比例不高。虽然房地产信托融资目前发展迅猛，但银行信 贷仍是房地产融资的主要渠道，多元化融资格局远未形成，房地产信托的量相对较小， 第4 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文信托计划项目融资研究 而且功能单一，产品品种不够丰富。发掘新的融资渠道和融资工具。 ( 2 ) 房地产信托融资在中国还处于新兴的金融工具，起步较晚，如何做好风险控制 管理对房地产信托的健康发展非常重要的方面，本文将对信托融资风险控制进行深入 的分析，力求找到较为全面合理的风险控制的方法。 1 3 2 拟采取的研究方法( 或技术路线、实验方案) 及可行性分 析。 本项研究所采用的研究方法如下： ( 1 ) 力求实现实证研究与规范研究的有机结合，侧重实证分析。规范分析主要用来 进行房地产信托发展历程回顾和述评，界定房地产信托的理论基础和原则；而实证研 究主要用来利用统计资料和实际调查资料分析融资问题并提出解决方案，包括融资现 状分析、融资问题及原因分析。 ( 2 ) 力求实现微观分析与宏观分析的有机结合，力求实现点面结合。从微观上看， 表现为单个房地产项目的融资决策和行为，从宏观上看，表现为整体信托融资项目的 方向，和政府的宏观调控。 ( 3 ) 定量分析与定性分析相结合，以定性为主。本文力求运用具体数据和图表详细 分析房地产信托融资的各个方面，使相关问题的研究结论得到更有效的论证。但是， 由于涉及行业机密，目前仅有少量的权威数据公布，现有的数据大多是通过实地调研 得到。因此，论文更多采用的是理论定性的分析弥补数据不足的缺陷。 ( 4 ) 案例分析方法。本文力求通过对几个具体案例的分析，研究探讨目前房地产信 托融资的现状和发展前景，通过比较总结国内外成功经验，以期提出有利于房地产信 托融资优化的合理建议。 1 3 3 本研究的特色与创新之处 本文系统分析了房地产信托融资现状及发展前景，并提出解决关于银信合作暂停 的形式下，新型融资模式的可行性分析。本文的特色与创新之处主要体现在： ( 1 ) 房地产信托是房地产业借助作为金融机构的金融信托业进行资金融通的一种融 资模式，为房地产业的发展提供了助力。与房地产公司进行股权融资、发行企业债券、 上市融资、产业基金等模式相比，信托的宏观环境相对其他融资工具要宽松灵活。 ( 2 ) 信托具备连接货币市场、资本市场和产业市场的综合融资平台优势，通过委托 代理这样一个角色，设计信托计划产品来募集资金，为房地产企业或者某个地产项目 实现融资组合。在目前银行资金进一步收紧的环境下，信托融资以其政策优势和灵活 第5 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 信托计划项目融资研究 的创新性，针对房地产项目自身的需求，量身定做个性化的信托产品，弥补银行信贷 紧缩而给房地产业带来的资金空缺。增大信托业与房地产业双方的选择空间，实现双 一 用凡o 2 信托及房地产信托业发展历史研究 2 1 信托在国外的发展研究历史 信托，最早可以追溯到1 4 世纪罗马帝国的“f i d e ic o m m i s s u m ”，即遗嘱委托。 这种制度的出现是为了让非法继承人以合法的途径获取遗产，具体操作是，财产所有 人立下遗嘱，先将财产指定给一个具有法定资格的继承人，由其继承遗产后，再由这 个合法的继承人将获得的财产转给原财产人想真正遗赠的继承人。这一方式在本质上 其实就是一种信任委托。尽管古罗马帝国这种信托制度在功能结构上与现代的信托制 度差别很大，但其实质上都是将财产交给委托人经营，而收益由受益人获得的一种制 度。 在罗马法信托法律理论产生的差不多同一时期，日耳曼信托法律制度也产生了。 日耳曼法信托的特点是委托人有条件的将财产转移给受托人，以限制受托人在接受财 产物权时违约的风险，这与罗马法信托对受托人的债权限制是有区别的。 虽然至今仍然不确定信托的制度具体是源于罗马法的“遗产信托”，还是日耳曼 法的“受托人”信托，但现代信托制度是这基础上自英国发扬起来的。早期在英国的 信托，被称为用益设计“l l s e 一恤t ”，其目的是为了规避封建制度对财产，主要是土地 的转移所附加税负和限制。尤其没有继承人的宗教信徒，他们将遗产指定给他人，由 其经营但将收益交给教会，这样既避免了无人继承的土地被封建诸侯获得，又可以避 免禁止捐赠给教会的法律。由于与封建社会统治阶层的利益相悖，这一用益设计，在 1 3 1 5 世纪长达2 0 0 多年不为普通法院承认。1 5 3 5 年，亨利八世颁布用益法，将 收益人的受益权认定为所有权，由此受益人再无法规避税负。工业革命后，封建社会 的制度不再适用于英国社会，在1 9 世纪5 0 、6 0 年代，因新产业发展富裕起来的英国 人急于将手中的资金投入到利益丰厚的其他地区，于是经验不足的中小投资者将资金 交由具有丰富投资经验的受托人集中运作，受托者收取佣金，委托人获得最终利益。 1 8 8 3 年，英国政府颁布“受托者条例”，通过法律对受托人的权利和义务加以限制。 18 9 6 年颁布“官选受托人条例”，规定法院可以选任受托人，在这个阶段仍是以个人 为受托者。1 9 0 8 年政府在伦敦设立信托局，作为官方机构，当时的信托局虽收少量 手续费，但仍然不以营利为目的。直到1 9 2 5 年，英国以财产法正式废除用益 法，受托人才发展成为专业化的法人公司。当时的英国的信托业务主要是银行和保 第6 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 信托计划项目融资研究 险公司的新业务，由法人承接股票、债券及土地转让等业务，后来逐步通过发行等值 的基金单位而募集成立了信托基金，由此产生了单位信托。这类业务后来传入美国， 发展成为“投资信托”，之后又从美国传入日本、韩国及东南亚地区。 虽然美国的信托源于欧洲，但信托到了美国的才开始了迅猛、多样的发展，并且 很快超过了英国等欧洲国家。目前，英国的信托业务仍是以民事信托为主体，而商业 信托在美国与民事信托同样发达。此外，为信托业的发展做出巨大贡献的还有同本和 德国。 日本在战后特殊的经济环境中开发了一种新的模式“贷款信托”。战前，日 本信托法规定，信托框架，实现信托业务与银行业务分离。战后，日本经济瘫痪， 通货膨胀严重，信托公司的无力经营。1 9 4 7 年，日本参照美国的做法，允许信托公 司兼营银行业务，因此，当时的6 家信托公司全部改组为银行，更名为“信托银行。 信托银行主营信托业务，兼营银行业务，并自1 9 5 2 年开始办理贷款信托业务。贷款 信托是以贷款的方式运用信托资金，是资金信托的主要方式。贷款信托以实际获利、 分红为原则，不允许受托人承诺保证信托资金的本金和最低收益，是一种带有变动利 息的金融产品。贷款信托为战后的日本经济发展提供了强大的助力。 作为欧洲重要的成员国德国信托模式表现为它的全能银行制度。德国由于实 行全能银行制度，因此德国没有专门的金融信托机构。金融信托业务的拓展与长期资 本市场的发展两者呈现同步发展之势。在德国全能银行结构中，银行业务和信托业务 是明确分开的，但信托所提供的金融产品和金融服务，却与银行所提供的无明显区别。 银行趋向于把信托业务和其他银行产品分离交易，重新组合，以便以向客户提供全新 的金融服务。在德国，信托职能体现为多元化，信除了基本的财产管理，还包括：( 1 ) 融资职能，信托业务的活动加大了吸收社会游资的力度，成为了国内大众重要的储蓄 机构；( 2 ) 投资职能，除将所吸收的资金用于中长期贷款业务，还为产业部门提供设 备资金，为个人购买住宅提供融通资金等；( 3 ) 金融职能，在传统的代理证券业务、 代收款项业务的基础上，信托业务将有关的金融服务推广到纳税、保险、保管、租赁、 会计、经纪人及投资咨询服务等领域。 可以说自二战后期，尤其是2 0 世界6 0 年代以来，信托业由于其独特的金融和投 融资运营方式，在世界各地得到了迅猛的发展。 2 2 房地产信托业的历史进程 随金融工具形式的增多，信托结构中受托人从原来只是名义上传承财产，对信托 财产不负担任何管理的消极的信托义务，转而以满足受益人为目标，以专业、增值的 积极态度进行信托财产管理。信托与投融资日益紧密的结合起来，积极信托开始主导 现代信托业务的发展。在此过程中，一种具有显著特征的房地产信托也随之发展起来。 第7 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 信托计划项目融资研究 房地产信托的运作目前大致可以分为两种：美国模式和日本模式。鉴于各自的国 情不同，两种模式的区别主要是资金信托和房地产资产信托。下面具体论述美国、日 本和德国的房地产信托发展历程和特点。 2 2 1 美国 国外的房地产投资信托以在美国的发展最为典型。事实上，早在1 8 8 0 年美国就 有房地产投资信托这个概念，1 8 8 3 年美国首先成立了波士顿个人财产信托( b o s t o n p 蕊o n a lp r o p e n y1 m s t ) ，为给提供房地产市场所需的资金和为广大中小投资者提供理 想投资渠道的双重目的。但是直到二战前后，传统的房地产信托业务主要是对不动产 的管理及宅邸分块出售等中间业务。可以大致归类于管理和处分的信托服务，其中管 理信托业务主要是代收租金、承办租赁物业这类模式。直到2 0 世纪6 0 年代之前的美 国，只有机构投资者和较为富有的人士才能投资于大规模、能够带来巨额收入的房地 产项目。美国国会意识到，将中小投资者的资金汇集在一起也能“积细流已成江河， 启动巨大的房地产项目，为写字楼、公寓、大型购物中心以及其他房地产设施提供资 金支持，因此在1 9 6 0 年美国国会通过了r e i t a c t ，创立了房地产投资信托( r e a l e s t a t ei n v e 蛐饥t 仃u s t ，简称“r e i t ) 结构，使之成为小投资者亦能参与获益的投资 手段。通过聚池协议( p o o l i n ga 酉e e m e n t ) ，让普通投资者参与大型的商业物业投资。 其方式就如同股东们投资予共同基金一样：r e i t 的小投资者可以将他们的资金集合 成独立的经济运营实体，由经验丰富的房地产专家进行专业管理，投资于一系列物业 的组合，并通过商业房地产的持有和经营来赚取收入，令投资方式更加多样化且能分 担风险。2 0 世纪6 0 年代初期美国推出了第一只上市交易的房地产投资信托。在此之 后，除了在2 0 世纪7 0 年代，全球经济不景气时期之外，美国的房地产投资信托一直 发展迅猛，2 0 世纪9 0 年代房地产信托的资产值创下历史最高水平，根据相关资料数 据，1 9 9 9 年，美国有2 1 0 家信托公司，股票面值1 3 0 7 亿美元，十年间增长了1 5 倍1 2 0 0 4 年在美国证券交易委员会注册的1 8 0 个信托公司成员的资产共计3 7 5 亿美元， 回报率远远高于道琼斯工业指数、纳斯达克成分和标准普尔等上市公司的回报率。 美国房地产信托的原理可概括为：汇集诸多投资者的资金，交由专业管理。投资 者用资金或资产购买r e i t 的股票或受益权证，以间接地拥有专业化管理的房地产产 权、抵押权或其他权益，从而获取房地产租金、利息收益或其他类似性质的利润。此 外，税收优惠，是美国房地产信托最具优越性之所在，其净收入的9 5 会归受益人 所有，只需交纳个人所得税，而无需支付公司所得税。根据修订版1 9 8 6 年美国国 内税法，r e 玎基本上不必缴纳联邦所得税而仅仅在股东层面上纳税，相比之下，普 通公众公司和特定上市合伙组织却通常要向国家缴纳双重税赋。对于那些拥有房地产 产权或抵押权的人而言，i 咂r r 能够为他们提供特殊的渠道，利用公众注入的资金来 第8 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 信托计划项目融资研究 实现流动性、增长和发展等目标，是双赢的一种融资方式。 美国房地产信托的融资渠道大体有三种：一是股票融资，二是金融市场融资，还 有就是从银行借入资金。 美国的房地产信托包括三种形式：权益信托、抵押信托和混合信托。权益信托是 信托公司会参与到房地产项目的权益投资中，项目实施后以财产权获取权益；抵押信 托是直接贷款给房地产企业或地产项目，或者通过收购相关的贷款证券，间接发放贷 款。由于抵押信托能够提供长期房地产抵押贷款和进行抵押证券融资，也比较灵活， 因此得以迅速发展，成为房地产投资信托中的重要形式；混合信托实际上是把权益信 托和抵押信托二者合二为一的一种形式，即既拥有物业财产权又提供信贷。混合信托 集合了产权信托和抵押信托的优点，近几年发展速度很快。 美国房地产信托的发展历程，经历了2 0 世纪6 0 年代初的兴起和6 0 年代末期的 一度繁荣，7 0 年代的重创和低靡，8 0 年代的复苏渐进以及9 0 年代中后期至2 1 世纪 后的迅猛发展。截至2 0 0 3 年底，美国房地产信托股票的总市值达到2 2 4 2 亿美元。4 0 多年来，美国房地产投资信托得到了长足的发展，具有了相当的规模。 2 2 2日本 日本房地产信托投融资方式源自美国，并发展成适合日本国情的信托制度。日本 的房地产信托大致经历了房地产信托、房屋信托和土地信托三个阶段，并在其发展中， 形成了证券化模式的独特特点。 土地信托业务主要是在日本发展起来的。在2 0 世纪2 0 年代初，在日本就提出了 土地信托的概念，但直到2 0 世纪8 0 年代才正式开始实施，并迅速地发展。1 9 8 4 年， 日本开展了对有效利用土地起积极作用的土地信托。1 9 8 6 年，国有财产法、地方 自治法的修改以及同年税法的实施，大大加速了土地信托的发展。日本的土地 信托是土地所有者将土地信托给受托人( 信托银行) ，并从受托人治理和使用该土地 的收益中获取信托红利；日本的土地信托，是土地所有人为了获取经营利益委托信托 机构对土地的开发拟定总体规划、筹措资金、兴建物业、地产分债、物业招租及管理 等活动。日本的土地信托在其发展中形成了保护土地所有权、维护租赁行为的安全可 靠、租赁行为的延续等特点，高效配置利用土地的特点，使国有土地的治理与处置手 段多样化。 日本式信托项目分为为土地租借权信托和地上权信托。土地租界权信托是以管理 和处理土地租界权为目的而进行的信托。信托建立的方法有两种：一种是租借人将已 持有的租借权进行信托；另外一种是土地所有者将受托者作为租借人，重新设定租借 权，以进行信托。地上权信托是为了在别人的土地上拥有自己的建筑物的土地使用权 时进行的信托。此信托的建立方法也有两种：一是委托者已在别人的土地上持有土地 第9 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 信托计划项目融资研究 权的信托，由委托者与受托者签订信托契约，在委托者本身所有的土地上建立新的地 上权，让受托者作为地上权者；二是将地上权设定行为的对方作为受托者，以受托者 作为地上权者而建立信托。由于地上权是属于不动产的物权，地上权的建立和转让必 须按日本不动产登记法规进行登记后，才能与第三者相联系，因此为了使其他地上权 作为信托财产能与第三者相联系，就必须同时进行信托登汜。 r 本信托式房地产项目融资证券化的运行程序为：( 1 ) 房地产销售公司将标的在 建大楼所有权以标准日元单位进行分割，并以共有权形式出让给投资者；( 2 ) 投资者 在接受标的物转让的同时，将标的物信托给信托银行，由此获得受益权证书；( 3 ) 信 托银行再将投资标的物租赁给房地产公司，并由其转租给客户；( 4 ) 信托银行从房地 产公司那里收取租金，扣除信托报酬后，每年给投资者支付两次报酬；( 5 ) 超过规定 期限，比如5 年期限的信托财产，信托银行即按市价将信托财产出售，并将收入分配 给投资者。房地产公司将土地财产以规定的标准日元单位分割出售，并预定定年限 后将这一土地财产卖掉，以此作为投资者的未来收益。 相较美国而言，更侧重于地产资产日本的房地产信托具有如下特点：( 1 ) 租赁行 为的持续。由信托公司以出租人身份负责办理出租事宜，并与承租人签订租赁契约。 将产权集中可增强承租人的信心，并有利于租赁行为的持续性；( 2 ) 可协助土地( 及 建筑物) 所有人处理繁锁的事务。信托公司代理土地所有人处理一切有关房地产租赁 事宜，如：租赁契约的订立，建筑物的维护和日常管理等。土地所有人既能摆脱这些 繁杂事务又能充分分享房地产租赁收益；( 3 ) 保留土地所有权。信托契约到期时，土 地及房屋将归还土地所有人( 信托人) ，土地所有人( 信托人) 可以将所有物权重新处理 或者卖掉；( 4 ) 租赁安全。信托财产因受信托法的保障，不会因为土地所有人的 继承、破产等因素影响租赁的进行，能够保证租赁的持续性；( 5 ) 特许土地自由转让。 所有人在信托期间如需资金时，还可将受益权权益全部或部分转让，或以信托受益权 为担保融通资金，从而提高了投资权益的流动性；( 6 ) 通过中介机构可提高收益凭证 的流通性。 日本的房地产证券化理论和房地产信托的理论开始盛行是在2 0 世纪8 0 年代后期 当时，日本的股市和房地产市场等资本市场的价格急剧上涨，形成了众所周知的泡沫 经济。2 0 世纪9 0 年代初，日本的泡沫经济开始破灭，股票和房地产的价格暴跌，导 致公司资金大幅缩水，大量不良债权增加。日本房地产经历了1 3 年连续下跌，长期 的经济低迷，使得信托公司也陷入窘境，举步维艰。而欧美国家由于由分业经营转向 混业经营，其金融机构得到了很大的发展，尤其是房地产证券化的发展让日本开始认 识到房地产基金信托的优势，在开放国内信托市场的同时，开始极力推出有关房地产 的证券化产品。但是由于来自国外的激烈竞争，和国内经济持续低迷的压力下，日本 的房地产信托的发展并不如预期的理想，因此，日本的信托银行不得不开始合并重组 第1 0 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 来达到优化资源配置，求得生存发展机会。 信托计划项目融资研究 虽然日本的房地产信托证券化之路，没能马上阻止房地产价格的下跌，房地产信 托之路走的艰难，但是日本首先通过立法，从法律确认信托业这一金融机构，然后才 有信托的业务，其较为完善的法律制度是值得我国学习和借鉴的。 2 2 3 德国 德国的房地产信托虽然起步很晚，但是发展势头非常迅猛。从市场规模来看，如 今已是德国信托行业的主要业务之一。德国房地产信托是信托公司通过其选定的保管 银行发行投资信托证券，并将所收受的资金用于房地产或其他特别财产，保管银行根 据信托公司的指示，发展现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基 金资产评价以及房地产业务的监管工作。为保障委托人的利益，信托公司设置了监督 委员会、选定保管银行、固有财产与信托财产分别管理，资金用途限定等强制性规定。 德国房地产信托的特点，在于基金资产的运用业务与保管业务的分离。现代德国 不动产信托，由以前较多限于土地信托财产的权益转为经营获利的方向，不仅如此， 德国房地产信托的海外地产业务也很发达，目前，海外项目现在已成为德国内部资本 追求利润最大化的新途径。 房地产投资信托作为资产证券化的先头金融商品，对资产证券化和房地产市场的 发展起到积极的推动作用。美国建立了世界最为发达和健全的房地产投资信托业，德 国房地产信托业务独树一帜，而日本在发展房地产投资信托业时却没有达到预期的效 果。对美国、日本及欧洲房地产投资信托的研究，对我国开展房地产投资信托业务有 着重要的借鉴。 2 3中国近代信托经济体制中信托业的发展 据上海信托业研究一书中指出，中国最早出现的专业信托机构是1 9 1 3 年大 连取引所信托株式会社，是日本人在东北殖民过程中引进中国的。中国真正自己开办 的信托商业公司则开始于2 0 世纪初的上海。1 9 2 1 年的5 月份开始，上海突然兴起了 设立信托公司的热潮，成立包括中国商业信托公司、华盛信托公司和中易信托公司在 内的1 2 家信托公司。 第1 1 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 表2 1 1 9 2 1 年上海成立信托公司概况 信托计划项目融资研究 信托公司名称资本总额( 万元)实收资本( 万元)发起火筹备状况 中国商业 5 0 01 2 56 月创办，1 1 月1 4 日开幕 中易 8 0 02 0 05 月创办，9 月l 同开幕 上海1 0 0 02 5 05 月创办，9 月解散 通易 2 5 0 6 2 56 月创办 中华 1 0 0 02 5 06 月创办，8 月解散 大中华 1 5 0 03 7 56 月创办 中央 1 2 0 03 0 06 月创办，1 0 月1 5 日开幕 上海商通2 5 06 2 56 月创办，8 月2 1 日开立创立 神州 6 0 01 2 5会 中外 4 0 01 0 07 月创办，1 0 月2 4 日开幕 华盛 5 0 01 2 57 月创办 上海运驳 1 0 02 57 月创办，l o 月1 9 日开幕 7 月创办，8 月2 2 日开幕 资料来源：何旭艳，上海信托业研究( 1 9 2 l 1 9 4 9 ) ，复旦大学博士学位论文，2 0 0 6 年，第1 5 页。 当时由于国内的工商业停滞不前，银行机构谨慎放贷，造成了大量游资需要寻找 有效的投资流动渠道；而另一方面，在同一时期上海交易所也纷纷成立，大量的资金 试图投机市场，因银行的谨慎态度使得投机者为了获取资金，开始开办信托公司募集 社会游资。在这种情况下，成立的信托公司完全是出于投机的目的，当遇到金融风险 时丝毫没有抵抗能力就立即倒闭了，这就是有名的“信交风潮 ，最后只留下中央和 通易两家信托公司保留下来。随后，进入国民党统治中国的时期，国内的经济得到了 缓解，信托业又重新繁荣起来。1 9 3 5 年国民党政府通过中央银行成立了中央信托局， 专门办理政府机构的相关信托业务，但随着抗战开始，这种短暂的繁荣又被打破。 在新中国成立前，中国的信托业一直在动荡不安的社会及经济环境下举步维艰， 由于历史条件的限制，当时的信托主要是商事信托，而几乎没有民事信托和公益信托； 另外信托与银行互为兼营业务，“受人之托，代人理财”的功能并不突出，即使在当 时已经出现了地产信托的业务，也主要是由于自营引起的：2 0 世纪3 0 年代初期，许 多金融机构都持有大量地产，后来，地价低落时，脱手困难并且赔本，而金融机构正 有许多现金，于是自建房屋出租或出卖，代理经租，代理建筑与设计等事务。其中， 中易信托公司在上海持有的大地产项目有江苏路中一村、武昌路恒丰里房地产及宝山 路一带的地产，上海信托公司有上海新村即第一模范村等，在自有土地基础上开发出 租。因为自营业地产项目，金融机构对外代理这些事业正可以发挥规模经济效应，降 第1 2 页共3 8 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 信托计划项目融资研究 低成本，增加收益。所以，一般的信托机构都对外代理经办不动产事项，包括代理经 租、代理买卖、代理收付款项等业务。这些业务虽实际上不很发达，但对于信托公司 来说仍然是值得重视，因为规模经济效应，而不需付出很多额外的成本。此外，由于 当时银行机构在内部设立信托业务部，兼营信托业务，因此旧中国信托业的发展，主 要体现为信托机构的发展，而不是信托业务的发展。 新中国成立后，1 9 5 3 年开始曾试办信托业务，直2 0 世纪5 0 年代中期全面停办。 在1 9 7 9 年前，在高度集中的计划经济的管理体制下，财政处于主导地位，金融成为 财政的附属，因此信托业基本丧失了资源配置的功能，甚至在这一时期退出了金融舞 台。 3 中国当代信托的发展与现状的研究分析 3 1 当代信托发展的变迁 1 9 7 9 年以后，国家开始重整经济建设，经济发展开始呈现多元发展的趋势，企 业有了一定的自助权，资金流动加快，对资金的需求也不断增加，原有的计划指令性 的金融体系已经不能适应不断变化的形势，银行和金融业也急于重组业务结构。1 9 7 9 年l o 月4 日，经国务院批准，中国国际信托投资公司在北京宣告成立，标志着经过 近3 0 年的沉寂，信托业重新在中国经济舞台上恢复发展。几乎在同一时间，中国人 民银行总行成立了信托咨询部，不久在此基础上成立了中国银行信托咨询公司。1 9 8 0 年6 月和8 月，中国人民银行分别在上海和浙江嘉兴开始试办信托业务，仅过了一个 月，中国人民银行就发出了正式文件关于积极开办信托业务的通知。1 9 8 2 年1 月，中国国际信托投资公司在日本成功地发行了1 0 0 亿日元“武士债”。 同年6 月，全国各地省级市级的信托投资公司多达6 2 0 家。信托业的迅猛发展， 一方面对加快地方经济发展起到了推动作用，另一方面，由于中国信托业不管是建国 前还是建国后，都缺乏摸索磨合的经验，在立法方面缺少依据，导致众多信托公司不 受约束，缺乏管理，盲目与银行争夺资金，在一定程度上造成了资金分散与金融业务 混乱的局面，迫使政府不得不在1 9 8 2 年下半年开始对信托业进行整顿，由此拉开了 信托业不断整顿的序幕。截止到2 0 0 6 年经历了五次整顿，平均每三、四年就有一次。 第1 3 页共3 8 页 首都经济