（应用经济学专业论文）中国境内上市公司股利政策研究.pdf

j 独创性声明 删幽川 y 1 7 8 8 谢芍 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：虱型! i 日期：2 旦f 2 ：盘：基 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：刍型! 导师签名：! 鍪受益 日期：2 竺! 竺：鱼：童 名 随着我国证券市场的发展和上市公司的壮大，对上市公司的企业行为选择研 究越发显得重要，人们逐渐认识到：股利政策不仅仅是一个利润分配的问题，它 与股东财富、公司在市场上的形象、公司的交易成本以及代理成本等都有关系。 并且，随着上市公司数量迅速增加，困扰他们的股利分配政策亟需理论界予以指 导，真正做到管理科学，决策正确。所以，充分掌握我国现实国情，并在此基础 上研究我国上市公司的股利分配政策，对于资本市场的健康发展具有重要的理论 意义和现实意义。 本文以我国境内上市公司股利政策影响因素为研究对象，采取理论研究和实 证研究相结合的方法，通过系统总结和评价国内外的股利政策理论和研究成果， 针对我国上市公司股利政策现状和特点，对我国股利政策进行研究，并结合最新 的行为金融学理论对我国上市公司非理性股利政策行为进行探索性分析。结合上 海、深圳证券市场上市公司近年来的数据，以沪深3 0 0 指数所包含的公司为研究 样本，对股利政策影响因素进行实证研究，采用双步骤法( 因子分析法一逐步 回归法) ，建立并检验上市公司股利分配的模型。以期在以上研究成果的基础上， 为我国上市公司制定规范的股利政策提出了一些相应的建议，对我国上市公司股 利分配有一个很好的启示。 关键词上市公司；股利政策；影响因素；实证研究 北京工业大学经济学硕二l 学位论文 i i a b s t r a c t a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi st h er e a s o n a b l ea l l o c a t i o no fa r e r - t a xe a r n j n g so fl i s t e d c o m p a l l i e sb e t w e e nt h ed i v i d e n d so fs h a l e h o l d e r sa i l dr e t a i n l 觅e a m i n g s d i v i d e n d p o l i c yi s l ed e c i s i o nm a k n gd o n eo fl i s t e dc o n l p a i l i e s ，s u c ha sw h e t h e rt 0p a y d i v i d e n d s ，w m c hd i v i d e n d st op a y ，h o wt op a yt i 圮d i v i d e n d sa n ds oo n d i v i d e n d p o l i c yi so r l eo ft i l em r e ec o r ee l e m e n t so ft 1 1 em o d e mf i n a n c i a la c t i v i t i e so fl i s t e d c o m p a i u e s a sm ed e v e l o p m e mo fs t o c km 孤k e t 锄dm e 田- o w d lo fl i s t e dc o m p a j l i e si i lc b i i 】a ， l er e s e a r c ho fl i s t e dc o m p a i l i e s b e h a v i o ri sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n t ，a 1 1 dt h e r ei sa g r o 晰n gr e c o g l l i t i o n ：d i v i d e n dp o l i c yi sn o to i l l yam o n e yi s s u e ，i ta j s oh a sc l o s e r e l a t i o l l s 晰t l lm e 、v e a l mo fs h a r e h o l d e r s ，t l l ec o m p a i l y si i l l a g ei nt 1 1 em 矗k e t ，t i l e c o m p a n y sn 胃j 1 s a c t i o nc o s t sa n da g e n c yc o s t s f u r t h e 彻o r e ，、衍t ht h er a p i di n c r e a s ei i l t 1 1 en u m b e ro fl i s t e dc o m p a l l i e s ，t 1 1 e i rd i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yn e e dt ob eg u i d e d ， i no r d e rt 0b et r u l ys c i e n t i f i cm a 眦g e m e n t 肌dr i g h td e c i s i o n m a l 【i n g s o ，t om l y 掣a s p l ea c t u ms i t u a t i o ni no u rc o u n t r y ，a 1 1 dm 址【er e s e a r c ho fc m n a sl i s t e d c o m p a l l i e s d i v i d e n dd i s 伍b u t i o np o l i c yo nt i l i sb 2 l s i sl l a v et h er e a la i l dt 1 1 e o r e t i c a l s e n s et ot h eh e a l t l lo fc a p i t a lm a r k e t sd e v e l o p m e n t i nt h j sp a p e r m d k et 1 1 e 王a c t o r st 1 1 a ta 行e c tt 1 1 ed i v j d e n dp 0 1 i c vo f1 i s t e d c o m p a j l i e sa sm er e s e a r c ho b i e c t ，a n dt a ：k eb o m 吐l e o r e t i c a la n de m p 试c a lr e s e a r c h m e t l l o d s f i r s t ，踟l m m a r ya n de v a l 岫t eb o m l ed o m e s t i ca i l da b r o a dd i v i d e n dp o l i c y t l l e o r ya n dr e s e a l h s e c o n d ，a n a l y s i st h es t a n l s 铀1 dc h a “屺t e r i s t i c so fo u rl i s t e d c o m p a j l i e s d i v i d e n dp o l i c y ，a n dm a k eu s eo ft h el a t e s tb e h a v i o r 址f i n 锄c et 1 1 e o r yt o a n a l y s i sm en o n r a ，t i o n a ld i v i d e i l dp o l i c yb e h a v i o ro fo u rl i s t e dc o m d a l l i e s a tl a s t ， m a k ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nf - a c t o r s 甜r e c t i i l gt l l ed i v i d e n dp o l i c yt h r o u 曲u s i n g s h a n g h a ia i l ds h e n z h e ns t o c km a r k e td a t ao fl i s t e dc o m p a n j e si nr e c e n ty e a r s c h o o s e c o m p a m e si i l c l u d e di ns h a n g l l a ia n ds h e n z h e n3 0 0h l ( 1 e xa s 仕i es t l l d vs 锄p l e ，a n d t a k ed o u b l e s t e pm e t h o d ( f a c t o ra n a l y s i s s t e p 、i s er e 灯e s s i o n ) t 0e s t a b l i s ha i l dt e s ta d i v i d e r l dp o l i c ym o d e l t h e nm a k es o m ea p p r o p r ia _ t ep r o p o s a l so nc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sr e g u l a t e dd i v i d e n dp o l i c ym a k i n gb a s e do nt l l ed b o v ef i n d i n g s ，a n dh o p et o h a v eav e r y 留o o di i l s d i r a t i o no n 也ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fo u rl i s t e dc o m d 越e s k e yw o r d sl i s t e dc o m p a n i e s ；d i v i d e n dp o l i c y ；i n f l u e n c e df a c t o r s ；e n l p i r i c a ls t u d y u i 北京t 业大学经济学硕士学位论文 目录 目录 摘要i a b s t r a c t 第1 章绪论1 1 1 研究背景和意义1 1 2国内外研究成果综述2 1 2 1国外研究成果综述2 1 2 2国内研究成果综述4 1 3 研究内容、思路和方法6 1 3 1 研究内容6 1 3 2 研究思路7 1 3 3 研究方法7 第2 章股利政策理论概述9 2 1 基本概念9 2 1 1 股利的概念9 2 1 2 股利支付方式9 2 1 3 股利政策的内容1 0 2 1 4 股利政策的类型l l 2 2主要理论1 3 2 2 1 传统股利理论1 3 2 2 2 现代股利理论1 5 2 3 本章小结1 7 第3 章上市公司股利政策分析1 9 3 1 国外上市公司股利政策的特点及成因1 9 3 1 1 美国公司股利政策的特点及成因1 9 3 1 2 日本公司股利政策的特点及成因2 0 3 2 我国上市公司股利分配现状”2 l 3 2 1 股利分配形式多样2 1 3 2 2 股利支付水平偏低2 2 3 2 3上市公司不分配现象带有普遍性2 2 3 2 4 股利政策缺乏连续性和稳定性2 3 3 3 影响我国上市公司股利政策的外部因素分析2 3 3 3 1 上市公司治理方面2 3 北京工业大学经济学硕士学位论文 3 3 2 政策方面2 4 3 3 3 中小投资者投资理念方面2 5 3 4 行为金融学分析2 6 3 4 1投合理论2 6 3 4 2 羊群效应2 6 3 4 3 时间偏好2 7 3 4 4 惜售心理2 7 3 5 本章小结2 8 第4 章影响中国境内上市公司股利政策内部因素的实证分析2 9 4 1研究方法2 9 4 2样本的选择和数据来源2 9 4 3 变量设计3 0 4 4 研究假设：3 3 4 5 实证分析：3 4 4 5 1 现金股利影响因素分析3 4 4 5 2 股票股利影响因素分析4 3 4 6 实证结论5 2 4 6 1 现金股利影响因素5 2 4 6 2 股票股利影响因素5 2 4 7 本章小结5 3 第5 章结论与建议5 5 5 1 研究结论5 5 5 1 1我国上市公司在股利分配中存在一些问题5 5 5 1 2在对待股利分配的问题上存在非理性行为5 5 5 1 3 现金股利影响因素5 5 5 1 4 股票股利影响因素5 5 5 2规范我国上市公司股利政策的几点建议5 6 5 2 1规范上市公司股利分配方案的制定和信息披露5 6 5 2 2 优化上市公司的法人治理结构5 6 5 2 3强化上市公司树立正确的经营理念5 7 5 2 4 引导投资者树立正确的投资理念5 7 5 2 5 培育规范的机构投资者5 7 5 3 本章小结5 7 参考文献5 9 攻读硕士学位期间所发表的学术论文6 1 n 目录 致谢6 3 i i i 北京工业大学经济学硕士学位论文 i v 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1研究背景和意义 2 0 世纪7 0 年代末期以来的中国改革开放，推动了中国资本市场的萌生和 发展。1 9 9 0 年和1 9 9 1 年，上海和深圳证券交易所的相继成立，标志着全国性资 本市场的形成。从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所成立至今，我国上市公司 经过近2 0 年的发展，已经从1 9 9 0 年仅有的8 家上市公司扩展到2 0 0 9 年的1 6 5 0 家上市公司。截止到2 0 0 9 年9 月3 0 日止，在这短短的十几年里，中国证券市场 在境内外的上市公司已经达到1 6 5 0 家，发行的总股本2 5 6 9 8 0 8 亿股，股票的总 市值1 9 6 9 0 1 6 9 亿元，股票流通市值l 0 0 7 4 6 9 2 亿元。中国的证券市场从无到 有，从小到大，不断地发展壮大，逐渐走向成熟。但是，目前的证券市场还存在 着一些问题有待改善。 随着我国证券市场的发展和上市公司的壮大，对上市公司的企业行为选择 研究越发显得重要，如公司的投资融资、并购重组、股利分配等等。人们逐渐认 识到：股利政策不仅仅是一个利润分配的问题，它与股东财富、公司在市场上的 形象、公司的交易成本以及代理成本等都有关系。股利政策是上市公司将税后收 益在股东的所得股利和留存收益之间合理配置的策略，是上市公司就是否发放股 利、发放何种股利、以及如何发放股利等方面所做出的决策。股利政策是现代上 市公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是上市公司进行筹资和投资活 动的延续，是上市公司理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股利分配政策， 能够树立上市公司良好的形象，还可以激发广大投资者对上市公司进行持续的追 加投资。同时，股利政策作为上市公司财务管理的主要政策之一，一直是国内外 上市公司财务管理中的一大难题，被称为“股利之谜”( t h ed i v i d e n dp u z z l e ) 。 由于我国的证券行业发展比较晚，在这方面的研究还是比较少，我国关于股 利政策的理论和实证研究尚未引起足够的重视，仍处于起步阶段。目前，对于我 国上市公司股利政策的研究存在以下的一些问题：首先，研究的内容及数据均过 于陈旧，基本上都是介绍西方传统的股利政策理论；其次，研究缺少适合中国国 情的实证分析，这是我们今后要研究的主要方向。目前，我国上市公司在股利分 配上主要是现金股利和股票股利占主导地位。在我国上市公司财务管理的实践 中，公司管理层也很少做到真正的重视股利政策对公司财务的影响，因此，制定 股利政策的盲目性和随意性比较大，股利政策不稳定，缺乏连续性，更不要说运 用现代股利分配的原则和方法指导和操作公司的股利分配。这种盲目决策行为给 整个股票市场发展带来了一系列的问题，如大股东侵犯小股东权益、助长股市投 机性、上市公司利润操纵等。随着中国资本市场的迅猛发展，上市公司数量迅速 增加，困扰他们的股利分配政策亟需理论界予以指导，真正做到管理科学，决策 北京t 业大学经济掌硕士学位论文 正确。所以，充分掌握我国现实国情，并在此基础上研究我国上市公司的股利分 配政策，对于资本市场的健康发展具有重要的理论意义和现实意义。 正是基于上述考虑，我选择了中国境内上市公司股利政策研究作为本人 硕士论文的研究课题。本课题将立足于我国国情，通过系统总结和评价国内外的 股利政策理论和研究成果，针对我国上市公司股利政策现状和特点，对我国股利 政策进行研究，并结合最新的行为金融学理论，对我国上市公司的非理性股利政 策行为进行探索性分析。通过采取规范研究和实证研究相结合的方法，应用上海、 深圳证券市场上市公司近年来的数据对股利政策影响因素进行实证研究，以期在 以上研究成果的基础上，对我国上市公司股利分配有一个很好的启示。 1 2 国内外研究成果综述 1 2 1 国外研究成果综述 在很早以前，西方财务学者就开始采用实证研究的方法对股利政策影响因素 进行实证研究。 ( 1 )1 9 5 6 年，林特勒( l i n t n e r ) 心1 从不同行业的6 0 0 家上市公司中选取了2 8 家公司，向其高层管理者进行实地调查，以了解现金股利政策的影响因素，在此 基础上建立了现金股利模型，称为部分调整模型，即，如果公司以某一确定的股 利支付率为目标值，则下一年度的股利分配额应等于下一年度每股收益的一个常 数比例。该模型认为现金股利的变动是由前一年的现金股利水平、当年的税后利 润及一常数项所决定的，实证结果表明这一模型能解释8 5 的股利变化。 ( 2 ) 希金斯( h i g g i n s ，1 9 7 2 ) d 1 在公司存在目标资本结构和执行剩余股利政 策的前提下，建立了股利发放模型。结果显示，股利是投资和利润的函数，投资 需求和利润的不同导致了不同期间的股利差异，投资需求越高，股利支付率越低。 ( 3 )法玛( f 锄a ，1 9 7 4 ) n 1 的研究结论与希金斯的研究结论正好相反，即股 利政策和投资决策是相互独立的，他的结论支持米勒和莫迪利安尼关于股利和投 资无关的观点。 ( 4 )詹森( j e n s e n ，1 9 7 6 ) 瞄1 的研究指出，如果公司的成长机会较多，但可 支配的现金流量相对较少的话，则现金股利的支付率会较低，即成长机会与现金 股利支付率呈负相关关系。 ( 5 )约瑟夫( r o z e p h ，1 9 8 2 ) 抽3 的实证研究结果表明，行业对股利政策没有 影响，并解释说之所以有研究支持行业因素会影响公司的股利发放水平，是因为 实证中选取了在某一行业中具有明显的相似性的其它因素变量，是变量的行业相 似性而不是行业本身导致了同一行业的股利政策相似。 ( 6 ) 格拉哈姆( g r a h m a ，1 9 8 9 ) 盯1 通过对企业实务进行调查，研究了筹资、 投资和股利之间的关系，结果表明，在筹资受到限制的条件下，股利和投资政策 2 第1 苹绪论 不是独立的，而必须考虑筹资决策。 ( 7 ) 克拉奇利和汉森( c r u tc h l e ya 1 1 dh a n s e n ，1 9 8 9 ) 哺1 认为公司的特性对股 利政策有影响，实证结果表明股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关 系。 ( 8 ) 常和瑞( c h a n ga n di 也e e ，1 9 9 0 ) 呻1 的研究表明，规模较大的公司因为 商誉和信用较佳，因而容易取得外部资金，故能发放较高的股利。 ( 9 )史密斯和瓦茨( s m 油a i l dw a t t s ，1 9 9 2 ) n 们通过检验发现，行业的平均 股利支付率同该行业的投资机会呈负相关关系。 ( 1 0 ) s c o t t 和k e 池( 1 9 9 6 ) 经过研究认为，股利分配信息含量的大小和 资本市场的走势有关，市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响。这 一结论与股利分配的信息含量假设是一致的。 ( 1 1 ) n a r a n j o ，n i i l l a l e n d m 和r y n g a e n n 2 1 在1 9 9 8 年的研究中发现股票收 益率与股利收益率有很强的正相关关系，并认为这种过强的正相关关系可能并不 是单纯的税收影响，可能还与其他因素有关。研究还显示，股利收益率与股票收 益率的这种关系与不同时期税率的变化无关。 ( 1 2 ) f 锄a 和f r e n c h n 3 1 在1 9 9 8 年的文章中，以企业权益的市场价值作为 股利及影响未来预期获利能力等变量的函数进行了回归分析。他们认为，如果投 资者偏好资本利得，对发放现金股利的公司的股价有一个“税收罚金”，那么， 企业权益的市场价值与股利的相关系数应为负，但回归结果却显示为正。f 锄a 和f r e n c h 认为，由于未来预期获利能力以及资产的市场价值的影响因素不完全 可控，因此股利的信息内容可能会破坏税收效应。 。( 1 3 ) l i i a 、p o v i l a s 、d a l i a ( 2 0 0 6 ) n 们股利支付率由利润的稳定性、派息 比率的持续性和公司财务状况在市场上的高度信息化决定。股利政策的选择取决 于谁对股利政策的形成有较高的影响，以及投资者对当前和未来选择什么样的消 费。理论和实证研究表明：公司在最初阶段并有较高程度的投资活动时，适合选 择剩余股利政策；如果公司的利润和现金流量在一定的范围内，则适合选择稳定 的低费率派息政策；有稳定利润的公司则适合选择稳定派息率的股利政策，且当 利润变化时，红利的支付比例也随之变化。 ( 1 4 ) l u c i a l l a 、a y d i n ( 2 0 0 6 ) n 朝选取了意大利的1 3 9 个公司为样本进行实证 研究，结果显示最大股东的投票权对公司的股利支付有负面影响。当最大股东的 投票权增加时，公司的股利支付较低。根据研究结果，非控股股东的监督权力是 非常有限的，从某种程度上说，这一发现可能解释大股东之间协议对公司股利政 策的影响。事实上，表决集团的存在对公司的股利政策有一些影响，也支持了这 一假设。 ( 1 5 ) s 锄“m o h a m e d 、a m e l ( 2 0 0 6 ) n 础通过对1 9 9 6 年一2 0 0 2 年突尼斯 股票市场的4 8 家公司的股利政策研究显示：有稳定收入的盈利企业能够负担更 北京工业大学经济学硕士学位论文 大的自由现金流量，从而能够支付更高的股利，此外，他们快速成长时可以分配 更多的股利；股权集中度和财务杠杆似乎对股利政策没有任何影响；股票市场的 流动性和规模对股利支付有消极的影响。 ( 1 6 ) w 色i ) r ug u o ，j i n l a i l n i ( 2 0 0 8 ) n 刀对美国工业公司1 9 8 0 一2 0 0 2 年的数据 进行实证研究，结果显示：股利政策与机构所有权有明显的关系。也就是说，机 构所有权越高的公司越有可能支付股利。此外，机构投资者拥有的递延税款或税 收抵免对股利支付的决定和股利支付水平有显著影响。 1 2 2 国内研究成果综述 我国的证券市场发展只有十几年的历史，市场规模较小，同时市场还有待规 范，因此，我国学术界对于股利政策的研究也十分有限。通过对这些文献的阅读 和研究，按股利政策的影响因素进行了分类，主要有以下几种观点： ( 1 )公司的盈利状况 杨淑娥、白革萍( 2 0 0 0 ) n 踟采用逐步筛选法对1 9 9 7 年沪市只发放现金股利 的5 4 家公司、只发放股票股利的1 6 家公司和只转增的2 0 家公司进行分析，得 出：1 ) 、影响现金股利的因素主要有货币资金余额和可供股东分配的利润：2 ) 、 影响股票股利的因素主要有流通股比例、股本规模和可供股东分配的利润；3 ) 、 影响转增的因素主要有可供股东分配的利润和总股本的大小，以及资本公积金存 量大小。 李志彤、陈敏( 2 0 0 1 ) n 们研究得出：影响现金股利的因素主要有可供股东分 配的利润和净利润等；影响股票股利的因素主要有每股盈余、总股本大小、流通 股比率等，并与流通股比率、总股本数呈负相关关系，而与每股盈余呈正相关关 系；影响资本公积金转增股本的因素主要有总股本、流通股比率和资本公积等； 盈利性越强的公司越倾向于发放股票股利，而盈利性越弱的公司则越倾向于发放 现金股利；未来有希望配股的公司倾向于发放股票股利。 盛亦工( 2 0 0 4 ) 乜们选择截止到2 0 0 4 年4 月3 0 日公布年报的1 2 5 9 家公司为分 析样本，经过实证研究后认为：盈利多少是影响上市公司股利分配最主要的因素； 现金股利支付率与公司每股收益和每股净资产高度正相关，高增长率的公司倾向 于低派现。 ( 2 )获利能力 陈国辉、赵春光( 2 0 0 0 ) 乜1 3 对沪深两市1 9 9 7 年度发放股利的全部公司采用 多元回归法和单因素法进行实证分析，得出结论：影响现金股利的因素有股票股 利、股票市价、利润增长率和净资产收益率；影响股票股利的因素有在建工程、 净资产收益率、股本总额和每股净资产。 于延超、朱莉( 2 0 0 3 ) 1 的实证研究结论认为：今年是否支付股利的多少受公 司滞后股利以及今年每股收益的影响；今年是否支付股利的决策受公司去年是否 4 第1 章绪论 支付股利以及今年每股收益的影响。 ( 3 )现金流量状况， 刘淑莲、胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 乜如研究发现，现金分配与经营现金净流量的关系相对 密切，股权自由现金流指标的解释性很差。研究表明：现金分配一般不超过账面 利润或会计收益，但相当一部分公司的现金分配超过其股权自由现金流量，其分 配的现金来源于配股融资。因为股权自由现金流量是公司现金分配的来源，是公 司能够发放股利的最大值。如果股利大于股权自由现金流量，则意味着公司必须 通过发行新股等方式融入现金以满足支付股利的需要。 姜秀珍、全林、陈俊芳( 2 0 0 4 ) 口盯以1 9 9 9 2 0 0 0 年作为数据窗口的3 3 家上 市公司作为研究样本，采用回归法，得出结论：在我国，股利政策仍对股价有一 定的影响，股利信号理论起主导作用。当公司不能满足股利目标，存在股票价格 下降时，具有更多现金流量波动性的公司将要支付较低股利，现金流量的波动性 对股利决策产生重要的影响。 ( 4 )股权结构和治理结构 赵春光、张雯丽、叶龙( 2 0 0 1 ) 乜朝选取1 9 9 9 年底前上市的2 1 0 家公司为样 本研究影响股利政策的因素，结果表明：股权集中度越高可能越不分配股票股利。 魏刚( 2 0 0 1 ) 啪1 以3 8 9 家公司1 3 6 7 个样本观察值为基础，采用l o 毗多元 回归模型分析上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例的法人股比 例越高，上市公司分配股利的概率越高；相反，国家股利比例的法人股比例越低， 上市公司分配股利的概率越低。 吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) 乜7 1 对上市公司的管理股权比例、股利分配和资本结 构及的相互作用机制进行了研究，得出三者之间存在相互作用关系，管理权比例 是影响公司资本结构政策和股利分配政策的重要因素。每股股利与负债率负相 关，负债率越高，现金股利支付率就越低；每股股利与管理权比例也是负相关， 管理权比例越高，现金支付率越低。 唐国琼、邹虹( 2 0 0 5 ) 首先根据2 0 0 2 年的5 8 2 个样本，采用多变量回归 分析方法来验证提出的假设并建立优化模型，然后根据2 0 0 3 年的4 1 7 个样本， 测试所提出的优化模型，进一步验证了现金股利的决定因素。证明中国上市公司 特殊的治理结构和股权结构对现金股利形式的选择有重要影响。 ( 5 )负债状况 唐建新、蔡立辉( 2 0 0 2 ) 汹1 认为负债率对股利政策不存在显著影响。上市公司 由于地方政府或行业主管部门的特别照顾，商业银行作为上市公司最大的债权人 实际上无法对上市公司的管理产生实质性影响。我国企业的信用制度尚不完善， 长期借款合同中的限制性条款并不能真正的约束上市公司。 赵春光、张雪丽、叶龙( 2 0 0 1 ) 认为负债率越高越有可能分配股票股利。原 因是，我国的上市公司负债率通常过高，负债率过高被视为财务恶化的一个标志。 5 北京工业大学经济学硕士学位论文 公司当然不愿意把利润分配出去使财务状况更加恶化，而更愿意把利润留在公 司。股票股利就是把利润留下的一种方法。 但是，刘淑莲、胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 经过实证研究却认为现金股利与负债率负相 关，负债率与股利政策无关。持这种观点的还有陈国辉、赵春光( 2 0 0 0 ) ，他们 也认为负债率与股利政策无关，原因在于上市公司多是由国有企业改制而来，曾 经与银行关系密切，导致负债率过高，即使现在产权明晰了，但过去存在的问题 和经营思路无法在短期内改变，依旧对高负债率熟视无睹。 ( 6 )综合因素 原红旗( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 啪1 通过实证检验得出影响上市公司股利政策的因素有： 1 ) 、公司规模与股票股利呈显著的负相关关系；2 ) 、累计盈余与股票股利成正相 关关系；3 ) 、当期盈余与现金股利呈正相关关系；4 ) 、流动性并非我国上市公司 选择股利形式的重要制约因素。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 口运用改进后的林特勒部分调整模型，对沪深两市 1 9 9 7 年度和1 9 9 8 年度支付现金股利的全部3 1 6 家上市公司进行回归分析后得出 结论：影响每股现金股利的因素主要有1 ) 、负债水平；2 ) 、国有及法人控股程 度；3 ) 、代理成本；4 ) 、流动能力；5 ) 、盈利能力；6 ) 、股东权益；7 ) 、公司规 模。 邱凯、柯可( 2 0 0 8 ) 。2 1 通过对2 0 0 6 年沪深3 0 0 指数成分股的实证研究，得 出结论：公司现金股利政策主要受到每股收益、净资产收益率、资产负债率、每 股净资产和每股经营性现金流量这几个指标及其他指标的综合影响。 王慧灵、于研、刘娇( 2 0 0 9 ) 口羽通过选取2 0 0 7 年至2 0 0 8 年的3 0 家上市公 司的现金股利分配的相关数据进行计量回归分析，得出结论：1 ) 每股现金股利 与每股收益呈正相关关系；2 ) 每股现金股利与每股经营现金净流量正相关；3 ) 每股现金股利与企业负债比率呈负相关。 总体而言，虽然我国有关股利政策的研究取得了一些重要的进展，但股利政 策的研究仍处于起步阶段，有关的研究成果不是倾向于理论介绍，就是停留在某 一具体问题的实证研究上，缺乏严格的理论框架进行系统、全面的研究，这不利 于发现和分析我国上市公司现阶段股利政策的问题和矛盾，也不利于进一步完善 上市公司制度建设和规范化运作。 1 3 研究内容、思路和方法 1 3 1 研究内容 本文采取规范研究和实证研究相结合的方法适当配以演绎和归纳的方法对 我国境内上市公司股利政策进行了深入研究和探讨。本文共分为5 章，结构安排 如下：第1 章绪论，对问题研究背景和研究目的进行说明，并对本文研究内容和 6 第1 苹绪论 研究方法进行说明；第2 章股利政策理论概述，对相关的基本概念进行解释，对 主要的股利政策理论进行总结和评价；第3 章上市公司股利政策分析，对我国上 市公司现状和特点进行分析和总结，我国和外国上市公司的股利政策进行对比， 从行为金融学的角度对我国上市公司股利政策进行分析；第4 章中国境内上市公 司股利政策影响因素实证分析，运用数量的方法，对我国境内上市公司股利政策 的影响因素进行分析研究；第5 章结论与建议，对本文研究的内容进行总结，并 给出适当的建议。 1 3 2 研究思路 p 题 1r 圜 圈 1 3 3 研究方法 本文的研究方法采用双步骤法( 因子分析法一逐步回归法) ，建立并检验 上市公司股利分配的模型。因子分析的基本思想是，根据变量之间的相关性将变 量分成若干组，使同组变量的相关性较强，不同组变量的相关性较弱，每一组变 量代表一种基本结构，对应一个因子。因子分析的优点之一就是解决了回归分析 中常见的多重共线性问题。因此，本文首先对选取的公司内部的1 2 个指标应用 因子分析法，产生一定量的主要因素来描述观测变量的共同信息及它们之间的相 关性。其次，以每股现金股利为因变量，以产生的主要因子得分为自变量，引入 多元线性回归模型，回归时采用强制进入的方法，这样解决了回归分析中常见的 多重共线性问题。最后，能通过回归检验的因子即为统计上认定的上市公司现金 股利和股票股利的影响因素。 7 北京工业大学经济学硕士学位论文 8 2 1 2 股利支付方式 ( 1 ) 现金股利 现金股利是指以现金支付的股利，我国通常称为“红利 ，发放现金股利称 为派现或分红，是最主要的股利支付方式。公司支付现金股利除了要有累计盈余 外，还要有足够的现金。因此，现金股利的发放水平与上市公司的经营业绩之间 存在着密切的关系。一般而言，上市公司的经营效益越好，发放的现金股利就越 高。 现金股利不扩大股本，只要公司有足够的现金支付能力就可以实施。同时， 支付现金股利不会造成公司下一年度因净利润增长与股本扩大不同步而降低净 资产收益率，是一种最直观的股利分配方式。 ( 2 ) 股票股利 股票股利是指以增发股票作为股利发放给股东的一种支付方式。对公司而 言，股票股利不使用公司的资金，不增加公司的资产，也不会导致公司资产的流 出或负债的增加。对股东而言，虽然增加了持股数量，但送股后每股权益相应降 低，因此，股票股利既不直接增加股东的财富，也不会对公司股东权益总额产生 影响。但是，股票股利会引起股东权益各项目的结构发生变化。因此，如果公司 现金紧张或者需要大量的现金用来投资，则可以考虑发放股票股利。但是，发放 股票股利后会扩张股本，一直实行稳定股利政策的企业，如果以后继续维持原有 的股利水平，则未来的股利支付会增加，这样就会向投资者传递出该企业的经营 业绩将在今后大幅增长的信息，从而导致股价上涨。如果不久后的事实证明并非 如此，但因股本扩张而摊薄了该公司的每股收益，则会导致股价下跌。 发放股票股利会使股东分享公司的盈余的同时而无需分配现金，这使得公司 能够留存大量的现金，以便进行再投资，有利于公司的长远发展。在盈余和现金 股利不变的情况下，发放股票股利可以降低每股股票的价值，从而能够吸引更多 的投资者。通过发放股票股利可以向投资者传递出公司将继续发展的信息，从而 9 北京工业大学经济学硕士学位论文 提高投资者对公司的信心，这在一定的程度上能够稳定股票的价格。但在某些情 况下，如上市公司长期不支付现金股利，投资者会认为发放股票股利是公司资金 周转不灵的征兆，从而降低对公司的信心，导致股价下跌。同时，发放股票股利 所需的费用比发放现金股利所需的费用大，这会增加公司的负担。 ( 3 ) 负债式股利 负债式股利是指公司以负债形式发放的股利，通常以公司的应付票据支付给 股东，特殊情况下也有发行公司债抵付股利的。 ( 4 ) 其他股利分配方式 有些上市公司将公积金转增股本也作为一种股利分配方式。公积金转增股本 是指上市公司用资本公积金或盈余公积向股东转送股份的行为。由于资本公积和 盈余公积并不是可分配利润，因此，公积金转增股本不是一种股利分配形式，而 是一种股本扩张行为。但公积金转增股本后会影响股价，转增后二级市场的股价 如果经过填权行情，投资者还可以从二级市场获得资本利得。这些与股票股利非 常相似，所以在现实生活中，不少投资者和上市公司都将其视同股票股利处理。 需要指出的是，这种观点并未得到管理层的认同。1 9 9 6 年7 月2 4 日中国证监会 在关于规范上市公司行为若干问题的通知中规定：“上市公司的送股方案必 须将以利润派送红股和以公积金转为股本予以明确区分，并在股东大会上分别做 出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股 。 转增股本和送红股的本质区别在于，红股来自于公司的年度税后利润，只有 在公司有盈余的情况下，才能向股东送红股；而转增股本却来自于资本公积，它 可以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制，只要将公司账面上的资本 公积减少一些，增加相应的注册资本金就可以了，因此从严格意义上来说，转增 股本并不是对股东的分红回报。 2 1 3 股利政策的内容 股利政策是上市公司以公司的发展为目标，以稳定股价为核心，在平衡公司 各相关利益方利益的基础上，将公司的净利润在公司和股东之间进行的分配。即 公司在利润再投资和回报投资者二者之间进行权衡，它仅是公司利润分配的一部 分，而非公司利润分配的全部。 一般股利政策包括以下四方面内容： ( 1 )股利支付率水平，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率。 一般来说，公司发放股利越多，股利支付率就越高，投资者对公司越有信心，公 司的股票价格上升。但同时，过高的股利支付率使公司留存收益减少，增加资金 成本，不利于公司的长远发展。 ( 2 )股利支付的具体形式，即确定采用哪种方式来支付股利。常见的股 利支付形式包括现金股利、股票股利及其他混合形式等； l o 第2 章股利政策理论概述 ( 3 )股利发放策略，是指在一个相对较长的时期中，上市公司根据本公 司目前所处阶段和外部综合情况，选择适当的符合公司当前发展周期的股利政 策。从股利发放策略来看，股利政策一般可以分为：剩余股利政策、固定或持续 增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策； ( 4 )股利发放程序，包括支付程序中各日期的确定，如股利宣告日、股 权登记日、除息日、股利发放日等日期的确定等。 2 1 4 股利政策的类型 实施股利政策的最终目标是如何使股东的财富最大化。就股利政策本身而言 没有孰优孰劣之分，能使公司股票市场价值最大化，从而使股东财富最大化的股 利政策即为最佳决策。因此，对公司来说，制定一个正确的、合理的股利政策是 非常重要的。股利政策的核心问题是确定分配与留存利润的比例，即股利支付率 高低的问题。长期以来，在进行股利分配时，公司经常采用的股利政策如下： ( 1 ) 剩余股利政策 剩余股利政策是指在企业有着良好的投资机会时，根据确定的最佳资本结 构，使得税后净利润首先要满足投资的需求，然后若有剩余，才用于分配股利。 在制定股利政策时，企业的投资机会和资金成本是两个重要的影响因素。在企业 有良好的投资机会时，为了降低资金成本，企业通常会采用剩余股利政策。这是 一种投资优先的股