（国民经济学专业论文）“扩展三角”框架下的中国资本帐户开放.pdf

6 7 7 0 3 乏 摘要 本文酋先分援了馨翦我国资零帐户开放的主要特征；在总体严楼管制的背 景下积极引进外商直接投资。这种丌放特征造成了我国每年困际收支都能保持大 量熬燕垂差，焉大量戆国际收支糇茇是霆蔫裁阉汇率瞧够保持稳定豹翦撵条释。毽 大摄的资本净流入会危害一幽货币政策的独立性，值得庆幸的是近儿年这种危害 教我鼙待绥懿通货綮缩爱羝消了。但2 0 0 3 年以来，随着我国货币供应量的迅猛 增长，这种危害性逐步的凸现出来。对于未来的资本帐户开放的发展，本文的观 点是：在三元冲突中保持货币政策独立丽采用更为灵活的汇率制度是难一合理的 政策缀台。 关键词；扩展三角、资本帐户开放、汇率制度、货币政策 a b s t r a c t a t t r a c t i n gf o r e i g nd i r e e ti n v e s t m e n t s ，w h i l es t r i c t l yc o n t r o l l i n gt h ef l o wo fo t h e r f o r e i g nc a p i t a l 。i st h ei t i a i nf e a t u r eo f 氆eo p e n i n go ft h ec h i n a sc a p i t a la c c o u n ta t p r e s e n t i tb r i n g sg r e a ts u r p l u st oc h i n a 5 sb a l a n c eo fp a y m e n t s g r e a rs u r p l u si sa n i m p o r t a n tp r e m i s ef o rc h i n at ok e e pr m be x c h a n g er a t es t a b l e b u tt h eg r e a ti n f l u x o f f o r e i g nc a p i t a w i t lh a m p e rc e n t r a lb a n kt oe x e c u 捃c u r r e n c yp o l i c yl n d e p e n d e n f l g i ti sf o r t u n a t et h a tt h ep r i c e sh a v ek e p tg o i n gd o w ni nt h e s ey e a r si nc h i n a 8 0t h e i n c r e a s eo ft h ec u r r e n c yb r o u g h t b yt h ef o r e i g nc a p i t a lh a sn o td o n eg r e a th a r mt ot h e e c o n o m y i nc h i n a b u tf r o m2 0 0 3 ，饿eh a r mh a sb e c o m e g r e a t e ra n dg r e a t e rw i t h 氆e r a p i di n c r e a s eo f t h ec u r r e n c ys u p p l y w i t hc h i n a sc a p i t a la c c o u n t o p e n i n g m o r ea n d m o r e ，k e e p i n gc u r r e n c yp o l i c yi n d e p e n d e n ta n da d o p t i n gm o r ef l e x i b l ee x c h a n g er a t e l n s t i t u t i o nl st h eo n l yr e a s o n a b l e p o l i c yc o m b i n a t i o na c c o r d i n gt om u n d e l s 砸l e m m a k e y w o r d ：e x t e n d e dt r i a n g l e ，e x c h a n g er a t ei n s t i t u t i o n , m o n e t a r yp o l i c y ；c a p i t a l a c c o n n t 塑! ! 苎兰! ! 土堂竺丝兰 ：芝壁兰堕二堡! 坚盟生旦望尘些点! ! ! 竖 绪论 一般都承认，开放资本帐户，会促进国际间的爨本流动，而这会改善资源的 配霹和提高效率。但同时，资本的流动加一决，也会带来众多飙险， 9 9 7 年豫渊金 融危机后各国刘开放本国资本帐户深取了越来越谨慎的态度。因此是否开放一国 的资本帐j i t 以及在何时开放一直是一国在经济市场化过程中颇有争议的问题。 本文对应不应浚开放资本强户不傲讨论。曩蘸，开放资本帐户，人民零走向 自m 兑换已经是我国政府确定要去完成的改革目标。中国人民银行行长戴相龙 ( 2 0 0 2 ) 在霓静1 8 大絮瘸接受掰华社记者采访时表示“金融傣锈羧革要鼹六令 方酾取得突破”，其中的第六方面就是“按照循序渐进原则，逐步推逃资本项目 t ，f 兑换，完善入琵港汇率形戒租割，为将来人民莆可兑换翎造条件”。开放资本 帐户已是大势所趋这是本文的一个重要假设。 目前在我国开放资本嫩户的障碍主要有两个方谣：第一、按照麦金农f 内理论， 一网资本嗽户的开放应该放在金融市场化过程中的蹑后来遴霉亍。蕊我国媸瓣会 融市场化过程还没商完成一利率僵化、金融企业抗风险能力低下。在这样的 耱金惑鹜最下，“我国资本壤户曩= 敖鼹现状蘩露，开放程度怒露台逶”，这是本文 所臻研究的第一个问题。 第二、棼菜蹋一蒙载尔模型表鞠，在资本完全浚动豹精况下，强栗实行豹是 固定汇率制度，则货币政策是无效的。而在浮动汇率制度下，货币政策是有效的， 财教致策斧好辖反。这就怒著名的“三元冲突”，蕊货币崴策的独立性，汇率的 稳定性和爨本自由流动三个目标不可兼得。这意味麓如果我国开放资本帐户，在 汇率稳定以及保持货币政策独立性之间只能选择其中的一个目标。如何在固定汇 率和货币政壤独立魅之间作出选择是磺究寒来资本帐户开放所要关注盼一个重 要问题。 上述嚣令趣题霹以魍绫为本文熬嚣拿鬟点：中黧资本壤户开教游嚣状分褥蟊 发展研究。本文在易刚的“扩展三角”框架中分析上述两个问题的，扩展三角用 麓蕈静公式“x + y + m = 2 ”摇述了资本鑫自流溯，货礞致策独立和汇率稳定三者之 间此消彼长的关系。因此上述两个问题也可以归纳为为：对我国目前扩展三角的 。炭金农，终济市场化的液序( 第二版) ，t 9 9 7 年2 月上海三麟书店 3 塑要点堂塑：! ：鲎些堕苎 ：曼塑三塑r 型竖上盟空旦堡垒些! ：! 堕 j 侈成机制的研究和对未来扩展三角演变的预期。 各国资本帐户开放的历变回鬏及摆美研究 1 1 各阐资本帐户开放的历史回顾 资本襁户开敖是指一潮政府开放圜肉市场及引避国井资本促逡经济发疆，是 国际层丽金融自f ：| 化的熏要内容。 资本i 帐户开放是相对于资本管制来说的。资本管制发生的背景与将资本管制 作为一静经济政策，发端予布雷顿森捧体系。为了防止战聪出现货甬贬值竞争， 幽际货币基金组织监督着各国的经济运行，当时各瀚政府对本国的经济运行都有 羞遭多予豫：债搀繁割、繁贷配绘、羚汇餐惫l 帮爨荔管铡，资本管裁篷是当时各 国政府经济政策中的重要内容。资本管制在当时的主要作用是使各国能根据本国 的经济运行豹需要褥采取稳盔静赞币政策，嗣时又在布雷颧森拣体系静疆蘩下维 系了本国货币对美元的固定汇率，从而避免恶性的贬值竞争。应该说资本管制在 2 0 琏纪5 0 6 0 年代的盛行怒有它特殊的背漾，也越到了特殊的作用。 随着2 0 世纪6 0 年代以来私人国际会融资本迅速增长，各国资本管制的有效 性明显下降，逃避资本管制也成了一件容易的事情( q u i r k1 9 9 5 ) ，各国也由此 开始逐步放松对本戮的资本管制。 随着布雷顿森林体系的解体，荧国也放开资本锊制，特别是1 9 8 1 年1 2 月3 曩起，美联 遘竞询：夔强豹麓泣镊雩亍成立国鞣镊嚣设薅( i b f s ) 、免除存款漆备、 利率卜限以及存款保险的规定。从此，i b f s 不仅对外国居民进行美元或其它通货 鑫穹存贷款选务，氇成了美国境内的敬溯通赞市场。 在发达国家刀：放资本帐户的热潮中，不少发展中国家也随着跟进。在7 0 一8 0 年代，拉丁美洲帮藏洲一些函家不同程度地进行了资本帐户的改革。这些发展中 国家实旌的金融自出化改革的措旌主要有：匿有银行实行民蒋化、放松或取满利 率管制、放松金融部门的市场准入及种种业务限制等。随着金融自幽化的发展， 姿零f | j 圭户魂：敬选逐步选送雩亍。铡虹，1 9 7 7 - 1 9 7 9 年，瓣提廷敬瀵了投资渡盏贬出、 居民购买外汇及外围贷款期限等限制。同一时期，智利打开了银行及资本市场列 4 塑登：堂塑! 堂些丝兰 ：i ：壁三堑：堡些! 塑生里垦型型：! ! 塑 外开放的入门。在亚，f l ，马来西业在6 0 年代就进行了一系列放松资本管制的改 革，以饺炎本节场保持更熹蕊开放憔。不避，越火多数弧测霆家来说，姿本l 嫩户 丌放要到2 ( ) 世纪8 0 年代中后期j 开始。 在2 0 鳘纪6 0 8 0 年代，大多数发达篱家资本藩户开放遗鬣捶奚弱 ( 刚w a r d s 1 9 9 5 ) 。但对一然发展中国家来说，由于受国内经济环境限制或同内 经济条件准备不是，资本壤，_ 玎放后随之发生了国际支付危枫，飘丽使这些过早 丌放资本帐户的国家陷入了困境。而后又不得不重新于 ：始实行资本管制。比如智 利在过快地丌放资本帐户后导致资本大量流入，引起比索实际汇率升值，实际汇 率丹值抑制出l _ ：_ ，锷剥的缀常帐户迅速恶化。1 9 8 1 年经常帐户逆燕赢达g d p 的 1 4 5 。相应地，经济形式也丌始恶化。1 9 8 1 年g d p 增长率为5 5 ，1 9 8 2 年为 1 4 ，5 ，失业率超过2 5 ，嫠暴投掇秘巨大豹经豢壤户赤字镬餐程麴努汇髓餐援 失了1 4 亿夔元，并迫使货i l j 当局在1 9 8 2 年8 月放弃固定汇率制度，允许汇率浮 动。比索在缀短静时阖晕贬值4 3 。1 9 8 2 年8 胃墨弱器宣布无力偻连岁 馕，引起 了投资者对智利偿债能力的怀疑，外资流入进一步减少，并导致银行清偿力的急 搿怨亿，大量银行磁现偿付阑难。作为对繁，智利被追重新开始加强对资本帐户 的蛰制，关闭了外汇出售窗口，以阻止资本外逃。 2 0 世纪9 0 年代以后，围际私人资本大规模地向发展中围家流动。1 9 9 0 1 9 9 6 年l 趣耨兴蠢场的私人资本滚融净篷熙诗寒达1 0 8 8 0 亿美元，毙它们在1 9 7 3 - 1 9 8 1 年问期问增长了7 倍。 不过，这个时麓发震中溪家黪资本壤户开敖尽餐燕袋了开菝的步伐，煎臻一 改以往那种大胆冒进的做法，而是采取了既开放又管制的有序渐进的方法。例如， 智剩吸取了簿一次瓷本壤户开放失效懿教诩，在开放资本襁户的同时，又对短赣 资本流动实行了管制，从而改变资本流入的结构，降低资本帐户开放所带来的风 险。这些措施要求对所有不是用于增大物质漆本投资的外国资本流辩，如外国贷 款、债券和股票投资都要交纳一年期无收益的准备鑫。所有这类濂入的资本帮必 须将其中一定比例的资金存入指定的不付息帐户达一定的时间。对这类资本征收 无患准备金的比率，最开始确定为3 0 ，到1 9 9 8 年6 霆t i 嚣t t1 0 ，隧最逐步降 到0 。如韩因等国家在资本帐户开放的过程中都采取了稳健有序的方式。 尽管9 0 年饯各嚣姿本强户开藏迈开了缀太熬步筏。毽i l j 予资本灏户开放的 塑! l ：叁堂塑i ：鲎垡堡兰 ：芝壁三塑：堡型! 塑皇堕堡垒f 竖! ：! 堕 复杂性和所面临的风险，不少国家始终对资本帐户开放持谩慎的态度。事实上目 酶大多数嘲家 j 然存在羞某秘形式瓣资本镑铡，较为集中爹蛊接投爨、房地产交 易年u 资本市场汪券交易领域。 1 2 关于资本帐户开放的研究 历l 殳上各困”放资本帐户的缀历一一尤其是发展中国家的开放过稃的经验 教训成为了睦雾弱一笔宝嶷赋富。各国戆经滂学家迄秀始关注开放资本暇户浆磷 究，到目前关于资本帐户丌放的研究主要集中在两个方面：一是关于资本帐户玎 放静蘧条俘躯磅究，二是资本彩户内部开放颁序静磊并究。 。窆。 美予资本帐户开羧翦撼条箨的研究 对于一国嚣教瓷本强户是否寂该其善 ；蓍疆条静，鏊酥一t 众多经济学家豹躐点 是存在差异的。一方面有学者认为一国开放资本帐户应具备必要的前提条件，另 一方两盘有缀多经济学者认为一国开放资本襁户其实不需簧前提条件。 有相当多的经济学家认为一国资本帐户的开放应该是舆备先决条件的，主要 包括w i l l i a m s o n ，m c k i n n o n 等著名的经济学家。他们都认为，资本帐户的开放应 浚放在市场经济化的蜃期遗行，即资本帐户躲开放只有在其冬了一定的先决条件 后才能进行。 在姿本帐户基由优先决袈等中，公认懿最重要豹是( i m fs u r v e y ，1 9 9 8 ) ： a 一个健全的宏观经济政策框架；特别是，货币政策和财政政策间所选择的汇 率裁度裙吝。 8 一个强有力的国内金融制度，包括已经改善的 | 矗督和谨慎性管制。它包括资 本酌充分性、贷漱标准、资产译估、有效的贷款露收枫制、透溺性、信息拨 嚣和会计标准，以及确保资不抵债机构能迅速得到处理的规定。 e 一个有力和自主权的中央银行。 d 及时、凇确翻练合性的傣息披露，包括中央镶纷关于掺汇继备翘运羧交易信 息的披露。 m c k i n n o n ( 1 9 9 3 ) 撂爨，金惑鑫盘纯必绥遵疆定兹簇廖：蓄先是平餐巾央 政府的财政，从而避免依靠通货膨胀税和金融机构的超额储备税来进行融资；在 塑坚苎堂塑! ：堂垡丝兰 二芝塑三塑! 型竺堕空竺兰尘些：2 1 堕 对外贸易方面政府应该先解除各种贸易的非关税障碍及降低关税保护，让贸易交 易躲徐捂棼l 露i 姥有效建发攒，减少邈出珏贸易的拯鼗与失鬻。接下柬是放松凼内 金融市场的管制，对国外金融机构实行开放，并促进国内资本市场自由化，让储 蓄者稳投资卷之藏有莛努戆中分譬遴与资金运震途径，薅饕与毅燹不存杰羧门， 这样资本帐户也会稳定下束。最后才是外汇自由化的改革，政府就u j 以把外汇管 理大辐度放宽，、汇率基本上由矫汇市场的攥求来决定。 w i l l i a m s o n ( 1 9 9 7 ) 强调，如果存在扭曲，则在经济体其他部分自由化之前就 开放资本帐户，让资本自由流入会有四种危险： a 贸易改革酶开放资本帐户，会使资本流向错误的方向，如渔入进口替代产业。 r 改革本嗣金融体系前就丌放资本帐户，会导致投资的无效率配鬻。 c 。在确立赠政纪镑以静嚣放资本嗽户，只会对最终来说不可维持灼财政券字提 供暂时的融资。但一味嚣借债度日，只不过是使未来的的危机规模扩火。纠 歪这穆赤字，时麓撬麓越久， 弋侨羲越潦。 d 资本流入会使汇率升值，进而膳抑出1 3 ，从而使出口导向战略无法实施 丽对于资本姊流，并i l l i a m s o n 认为遗早开教臻本帐户龟有问题。各誉控制 资本外流的主要原因是为了避免可用于国内投资的储蓄。资本管制殿然也会有渗 漏，但不可能完全无效。特别是，宦会把机构投资者的资金留在国内。但如果突 然抛资本艮户自由化，资本便会强濂，壹到本国利率加风险贴东与国际利率持平。 这使资本的影子价格上升。这当然对企业不利，甚至无法生存。 总之，w i l l i a m s o n 支势垮资本秘户叁凑位教在鞍惹除段进嚣。其关键理由 是，在经济改革完全确立以前和公司强壮的足以承受金融冲击之前，大规模的资 本流久葙流毒，会绥金鼓市场不稳定，麸嚣藏乱裔菇市场。特鬟是，大援模的资 本流出，会把本国利率抬得如此之商，以至大部分企业无法获得融资，进而无法 生存。或者，大规模的资本流入，会使汇率猛烈升髓，本国公司无法在国际市场 上竞争。因此一国只有在这些领域的改革取得成功羼，才可开放资本帐户。 认为一酒开放汝本帐户不需要前提条件的代袭人物是阑际货币基金组织货 币和外汇郝主任g u i t i a n ( 1 9 9 7 ) 。饿认为第一：资本婊户懿开放，不应等到所寿 条件都满足后才进行。尽管我们可以争辩，资本帐户开放应当有若干先决条件， 照绝对不应纣这些条俘过分强调。爨为事实主，在剃整豹备家主张静条件中，没 塑婆堂塑l ! 璺丝堡苎 ：! 堑壁兰垄：堡型! 盟尘旦塑垒! 坚皇翌塑 有个国家u j 以真正满足遮些条件，要等到这些条件都满足，资本帐户自由化将 永远夺可钱实现。第二：资本蜷户鼹开放，会诞邀这些条 睾蜓逖璐。开敖螅瓷本 帐户，会影响本国的政策，从而达划另一个经济稳定和平衡。因此，宏观经济的 稳定，霹麓不是囊本鲁由化蕊翦撵，蘑是资本襁户歼藏熬绥鬃。第三：魑主张经 常帐户丌放和资本帐户开放同时进行。在经常帐户自由化进行到一定程度届( 丽 不跫完全结募) ，稿动资本襁户自国化。谣者在这时同时送行，要眈枫械蟪等待 其他改革完全彻底成功后，才进行资本帐户自由化，要有意义的多。 鉴于嗣样的理幽，w i h l o b o r g 和o e z s e r i 也提倡不应“过早”也不应该“过 晚”资本帐户自由化，最优灼政镶应该是介于蕊者之闼，g 口逐渐地放松管制。 他们认为资本流动自由化失败的因素，主要来自市场失灵和政策失灵。对那 静认为应该在结构泼革帮爨曩改革已经完裁，金融部门己经实理叁囊他劳钱有效 地嗽置信贷、财政政策变的灵活、经济体己经达到公信力的稳定后才开放资本帐 户麓蕊点，w i h l o b o r g 帮d e z s e r i 表示反对，谴稍认为： 第一：资本流动带来的问题，其性质取决于改革计划的公信力。而是甭有公 信力，在改革计矧弼l 启动辩是未知数。并且，一国对资本流动的政策，也影响着 其改革计划的公信力。 第二：所有资本流动都有负面影响。市场失灵，只是造成资本流动问题的一 部分原因。必须把积极 乍用的资本流动和负西的资本流动区分开来。 第三：资本流动的负谢影响，也可能魁由于政簸失灵造成的。这种失灵，可 残怒势生懿。人们缓难缮型资本滚动是起积极俸瘸逐是起负嚣撵蠲瓣售怠。一旦 对资本流动的政策确定，它就不能相对于资本流动的实际状况而轻易地改变。 1 2 2 ：关于资本帐户内部开放顺序的研究 前面对资本帐户开放前提条件的讨论可以理解为资本帐户开放和其它经济 部门，麴实体经济帮f 1 、贸餐部f j 帮衾敲嫠门索场纯之簿静糇序闻题，簿跨鄢门 的改革顺序问题。具体到资本帐户内部也存在着一个开放顺序的问题。 瓷本襁户开赦怒一个漤长丽复杂鞠过稔，并没有一个标准的模式可以套用。 每个国家都衙要根据本国具体的情况来选择开放的步骤，比如在资本的流向，h ， 中潮选择了先对资本流入的开放，而日本则选择了先对资本流出的开放。每个国 塑婆盔堂塑! 鲎垡堡兰 ：芝丛兰垫：鉴墨蔓型世塑堡垡坐i ! ：! 堕 家k - j i 放过程中也需要对不断变化的具体情况来调整相关的政策，比如智利在吸 取了 9 7 4 1 9 8 4 年瓷本搬户开放失败后弱教洌，程1 9 8 5 1 9 9 6 年萋凝调整，进行 了更为谨慎的外放。此外在经济周期的不同阶段开放的措施和步骤就可能完全不 同，巍耪徐平稳静状况下采取酾积缀弓| 进井资致策是可芎亍豹，但是在遂赞澎女的 状态下引进外资就需要慎重。因此，资本帐户的开放过程是一个动态的过程，是 要根据具体情况作出具体调整的。但舀前国际上有几个简单的开教黼鄹还怒得到 了大多数学者的认弼，即鹰“先长期，后短期”，“先直接投资，后阃按投资”。 j 。h n s t o n ( 1 9 9 8 ) 初步掇到，开放资本帐户的简单规则怒，先) 1 ：放长期资本流 动，后歼放短期资本滚动；先放_ 丌- 纛接投资，在赦开闻接投资。 is h i i 和h a b e r m e i e r ( 2 0 0 2 ) 建议，在大部分情况下，先开放长期资本流动， 特臻跫癸謦蠢接投瓷，然蜃开敖短期资本浚动。任傍旱龌粒短裁懿瓷本滚动囊由 化，都必颁伴有充分的谨慎性管制 n s o u li 、r a c h e d 帮f u n k ( 2 0 0 2 ) 匏硬突，在这方面更邋了一步。谴稍挹涤本 帐户自由化明确划分为取消资本外流、内流、长期资本流动和短期资本流动的限 制。他们认为，应该首先取消对长期资本，尤其是外国直接投资的限制。邋会带 来明显的好处，包括技术和资本的转移，会促进有效的商务实践。它还可加快外 国投资者关于所在围利润机会的学习过程。因此，长期资本自由化可平滑改革过 程，促进改革后的激励结拣述芎亍援节。 对间接投资或证券投资，应该先将其中的长期证券投资自由化。而在证券投 姿中，要先龛 鸯= 乡 瓣毅资誊赡买番凑绩券，然后方龛诲荬赡买蕃癌黢票。因为霉 内的债券市场，往往要先于圈内股槊市场的发展。 可以看出，大多数的经济学者都认同先开放长期投资后短期投资的原则。 因为，从国际资本瀛动对一圃经济的冲击程度和一圜政府对象际资本滚动的螓管 的有效程度来看，长期的国际资本流动的冲击程度较低，也比较有利于一国政府 的窍效监蛰秘国家经济安全，露短期国际资本滚毯戆蹿壹纛疫较毫，一垂要实瑗 有效监管难度较大，同时，对该国经济安全的威胁也比较大。事实上，目前我围 “孳 遴羚资”蘩本爨中在g | 避境终长麓投资滚本懿藩薅蠹。丽在釜警国际麓期资 本流动方面，中国不仅缺乏必要的滋律法规，监管部门缺乏足够的实践经验，而 浙 1 i 人学硼i + 学位论义 “扩展三角”框架下的中国资奉帐户开放 且境内经营性机构也缺乏市场的体验和运作经验，因此“先长期后短期，先直接 后蚓接”的原则慰巾国也愁适用黪。 此外，得到大多数人认同的另一条原则就是“先机构，后个人”。投资者 大淑口j 分为机构投资者和个人投资者。在食融市场投资中，个人投资者属，二弱势 群体，其权渣比较容易受到伤害。因为个人投资者缺乏足够麴能力、财力去了鼹 境外金融市场的有关知识、信息和运作法则：另一方面，每一国际金融市场的法 治都是以其所在逮( 藏繇在强) 静法律为袋据魏，这意味蓑笪壤内令人投资子 境外金融市场，境内法律对他们权蕊的保护就失去了效力，而境内法律法规与境 辩青较多差鬟，同时绝太多数个入投资者又已经习溪了按愁境内法律法麓要求行 枣，由此，很容易发生在某种程度上违反交易市场所在地的法律法规的现象。对 境辨个人投资者来说，要奁接进入境内市场也同样两褊着类似的问题。个人投资 者遇到这些问题，对机构投资者来说，相对容易解决。一方蕊是因为机构投资者 有藉相对充分的财力和物力来弥补他们在了解境外会融市场的有关知识、信息和 运份等育蠢黪不足。另一方蕊，掇秘投资者有蓑较为成熟的投资理念秘控铡风险 的能力，可以被视为是理性的投资者，从而可以避免由非理性行为导致的货币危 飘。1 7 1 魏我霹实行黟q f i i 以及呼声粳离懿o d h 正是这一琢掰静侮壬燕。 塑婆厶兰塑土堂堡堡苎 ：! ：堡兰垫：堡型! 塑翌塑兰兰些! ! 堕 2 对我国资本帐户开放“起点 的界定 尽管圈盼众多的经济学家都认同中因应该开放本国的资本帐户，但对我国资 本帐户丌放的现状并没有一个统一的认识，甚至连我国日前是否可以被认为是_ 已 经开始开放资本帐户都没有一个明确的观点。因此本文将就中国资本帐户开放起 点的界定先提出看法。 2 1 “起点”不应该界定在过去 最先想到的可能是将我国国际收支资本帐户中发生的第一笔交易的时问作 为起点。或卷将我强开放资本帐户中第个项垦鄱解除对直接投资清擞蛇管 制的时间作为起点。 这样静赛定显然是键不到多数人的试露懿。因海馨霞劐嚣嚣，无论是在黧钤 还鼹在国内，无论怒官方还是在经济学界大都认为我国还魁处在资本帐户管制的 状态。 比如王国刚( 2 0 0 3 ) 认为自2 0 世纪7 0 年代未以来，中国金融改革开放进程 大歉可分为三个阶段。第一阶段：7 0 年代末至1 9 9 6 年，这是我国金融体系初步 形成并逐步按照市场经济的要求遴行改革开放的阶段。在这一阶段晕，我豳在 1 9 9 6 年1 2 月1 日超，正式接受了阐际货币基金组织的第八条款，实现了人民币 经常项基f 完全可兑换。篱二除段：1 9 9 6 年至2 0 0 1 年，这是中国衾融期姨改革 开放的阶段。在这一阶段璺，人民币的汇攀一直走势平稳；我国国际收支也一直 保撼较为骧曩鳃舞囊麓，终汇撩备不断增鸯i 。幕三除蔽：2 0 0 1 年1 2 月隧焉，这是 根掘加入世贸组织琢诺开放中国境内金融服务业的阶段。我国目前处在第三阶 段。辑开数资本襁户籍是中国金融淑革的第酒酚段。 因此r 将我国盒融帐户开放的起点界定在过去晟然是得不到认同的。 2 2 “起点”也不应该设在一个不可预期的未来 按照翡露掰述“一国开放资本襁户必须具备前掇条件”的观点，我国只有在 浙江人学坝l 。学位论文 “扩展三角”框架下的中周资奉帐户开放 具备了资本帐户开放的一切前提条件后，彳唷e 开放资本帐户。最然，目前我国并 不兵蚕众多经济学家谀目懿资本帐、t 玎放憋先决条镁：。彭兴藏( 2 0 0 1 ) 汰为我鼹 除了拥有充足的外 厂储备外，其余祭件都没有得到满足。比如，我圈还没有形成 拿健全懿银彳亍体系：霍内没有建立超功麓完善静瓷本市场；剥率还受囊管制； 埘外实行的是固定汇率制度。而要改善目前这些状态，显然还要经历很长的一段 时潮。因诧按照这鞭观点，我国开放资本襁户只能楚在一个不能预期的将米，现 在也无从去讨论资本帐户的起点。 但笔者认为持这样的观点过予消极，诋如g u i t i a n 等人的观点：任何个田 家对于上面所滢的开放资本帐户前所应满足的先决条件可能永远都蒋不米。如果 等这些条件在资本开放之前出现，可能将导致永久的资本管制。 此癸，笔者认为，第一；资本冁户开放并不是一个一强经漆发震，茏其楚金 融发展最终目的，和其它部门改革样，资本帐户的开放和其它部门的改革同样 是馁遂一鬣经济发矮静一葺孛手段，怒一国致府在特怒静经济环装下为实疆奉圈经 济最优发展的政策选择。2 0 世纪5 0 - 6 0 年代，在当时的布雷顿森林体系下，资本 管涮是各国，包括发达国家，为实现本国经济结构敬革的政策选择，在当时的经 济环境下，资本管制可能造成金融扭曲的成本要小于通过资本管制丽获衡的收 益。而在金融全球化的今天，资本管制的成本上升，效益碱小。因此一昧地延长 资本管制的时闯将严重阻磷一国经济的良燃发展。 第：资本帐户的开放和其它部门的改革并不存在着机械的前后顺序关系， 其它熬门改荤魏残功憨够为资本冁声戆秀数据供套鼷瓣兹鬟，曩样资本羰户黪开 放也能同时促进其它部门改革的进行，从而进一步促进自身的发展。易宪容 ( 2 0 0 2 ) 试为藏松瓷本管麓酾金融蠢交纯并非是孰先孰盾静关系，蕊是一簿两面 的问题，如果不能促使两者互动，其负面影响可能会更多。 第三：疆为重瑟的是，资本帐户的开放并不是揽子式的全面自由化，而是 一个遵循一定顺序，逐步开放的过程。这个过程可熊是非常漫长哟。在整个过程 中，资本帐户的丌敞和其它部门的改革进程是相互影响，共同前进的。事实证明， 在每个髫客，资本蜈户的不冠部分是在不鼷除段安瑗叁蠡j l 纯懿，怒写经常臻基 和困内舍融改革同时进行的，而且也是与该豳总的宏观经济翻标是致的。的确， 在条臀不戒熟趋壤援下，过浚逮开放资本辍户会绘整个窝鼠经济静运行带柬不安 1 2 塑至妄盎堂塑生鲎笪堡兰 ：芝堡兰塑二焦兰! 堕! 旦兰! 些! ：! 堕 牟的因素；但在一定条件一卜 ，逐步稳妥地丌放资本帐户，井且在整个过程巾根据 剧潮环境载变化适时适当您调整玎放的步钱忑疑楚必要套骞益的e 基于上述观点，笔者认为坐等资本帐户开放的前提条件成熟是不可取的a 相 爱，在楣对藏熬鹃条嚣下，应该褥瓷本羰户歼敖续入到一国熬体瓣经济改革中去， 将资本帐户，i ：放和其它部门改革同步考虑，相互促_ i 拄，共同前进。 2 3q f i i 的出台可以作为我国资本帐户开放的起点 胡卒h 六( 2 0 0 2 年) 认为2 0 0 2 年1 1 月q p i i 制度的推出“将会为中幽资本账 户翻由傀控开稚慕。”笔者比较赞瓣这个躐点。 一方面，q f i i 即合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法的推 出在名义上对一营资本穰户的开放有着重要的象短慧义，它标志着一国的资本市 场，无论是长期资本市场还是短期资本市场开始对外开放。 另一方面，正如前面所述，我国q f i i 出台的熬个经济背景已经需要将资本 帐户开放纳入到整个国民经济发展蛉过程中去了。主要基予以下几点判蛭： 第：我国自1 9 9 6 年_ 丌放经常帐户以来，对外经济越行一直健康而平稳， 每每癸汇锾备都镶持增长，时阕基长达8 年。蠢瑟遴一步孝广大我藿黧琢收支躲开 放褓度，即开放资本帐户照得顺理成章。 第一：经常顼磊下贸荔蕊模静扩大将蹲致我凿对资本暇户管割的成本增蕊。 加入w t o 增大了我因对外经济的开放程度，经常帐户交易的数量的种类将显著增 加，这会使得资本管制的效力迸一步降低。资本可吼通过经常项目的渠道输出输 入。制作避出门假单据( 进口价格离报，出口价格低报) ，以及运耀“迟付譬收 或迟收早付”等是实现资本逃避的主要手段。在其它条件保持不变的情况下，通 过经掌项爨实理资本羚逃怒予贸易勰模正程关兹。瑟较攒在入_ 鲢谈判中所搏出 的承诺，入雌后我豳的平均关税税率将由目前的1 7 左右降低到1 0 以下，信 息技术产懿( 包摇嚣算撬秘魄信设备) 捧为孛霆进口中增长鼗筷鹣产晒，妥2 0 0 5 年将享受零关税率；同时绝大部分非关税壁垒如限额、执照和许可证将被取消。 贸翳鞭铡酌减少将刺激贸荔蕊模静扩大，这不仅将大大增加资本管制的蔓杂程 度，而且也为资本逃避提供了更多可能性，从而必将削弱资本管制的有效性。 ”程傻粲，八i ! ! 上：优先开放证券市场是必然选择世界缀济研究 1 3 “打展三确”樵架下的中囝资奉帐户开放 第三：通过外资银行体系的资本逃避规模将目益增大。1 9 9 6 年1 2 月份，中 幽人民镬行批准部分外资馁芎亍夺卜海瀵东试点经营人民币业务，i 9 9 8 年8 露外资 银行经营人民币q k 务的试点地区又扩大到深圳。截止1 9 9 9 年3 月底，已有2 5 家 乡 资镊舒分剐获撵在上海和深圳经罄人民雨、韭务。据有关资料，截至1 9 9 9 年2 j j 术，外资金融机构在我国的总资产：占我圜全部金融资产的2 5 8 ，外汇资“： 占金麓祝秘终汇资产兹1 6 + 4 ，其中贷款余额约占雷内全部矫汇贷款余额静2 3 ，存款余额约占全部外汇存款余额的i 。外资银行人民币业务资格的获得和 规模的不断扩大，也使得邋过箕内部体系所进行的资本逃避行为矸髓变得0 i 可忽 视。具体她，外资银行主要通过下露两个渠道逃避瓷本管制：( i ) 本外币捌q ：质 押贷款。本外币相互质押贷款是商业银行常见的一种贷款方式，借款人以外币( 本 币) 为抵掸，借出相应会额憋本币( 辨苯) 资忿，期满压孬髑本岙( 乡 币) 魍还以接 j 叫原有的外币资金。由于我阑的外资银行不仅可以吸收人民币存款同时还可进入 镶行阖菸缮枣场，嚣藏它嬲有充是静久民繁来源，若努资金、韭或外资僚殓季且擒等 非银行金融机构的需要，就可以抵押贷款的方式来从事人民币在资本项目下的间 接觅换，通过浚途径，境外的羚汇兢实蕊了人民币在资本颈霹下静旄换，蔼且同 时还避免了外汇汇率风险。( 2 ) 外资银行联行往来。在华的外资银行与其总行或 其总行设立在世界各地的分支机聿白之间，可以联行的方式调入或调出资金，从而 直接规避我园严格蛉资本管制。仅1 9 9 7 - - 1 9 9 9 年三年通过外资银褥联幸亍往来形 式进入我国的资金就达5 6 3 5 亿焚元。入世后，我国将放宽外资银行的经萤范 慰和地域方疆的限铡，薮一埝的辨瓷锻行斡扩张楚不可避受瓣。焉隧整它销l 鸯扩 张，通过其内部体系所进行的资本谶避规模也势必扩大，从而进一步蚕食我国资 拳管裁的有效缝。 麓四：懑过跨图公司内部所实现的资本逃避也将增加：国际直接投资的增加 穆为资本逐避提供受多的实现渠道。转移定价是印i 逃避资本管制最常用的粢道， 通过偏离外部市场的内部定价，跨国公司可以方便地避开资本管制，实现母公司 与海外予公司问或予公司相互间的资金转移。除此之外，跨国公司通过并行贷款 方式、货币互换等方式也可溉避资本骛制。怒时髓麓势资镶牙兹增热，跨髫公司 和跨国商业银行相互配合采逃避资本管制方式方法也将更为巧妙和难以察觉，资 本管铡涛会变褥越寒越基难，资本管割戆效力遣会大大下降。 = 垂上哥见，由于入 塑业堂塑土兰堡笙兰 ：芝壁三垫：蠖型! 塑生堕兰坐监! ：! ! 丛 卅后资本逃避会变得越来越容易，我国资本管制的效力将被履著削弱。 第五：虽然名义上我图凌本搬户巾管制的项曩远远要多予美国、h 本等资本 帐户丌放程度较高的国家，但实际上日前我国资本帐户的丌放程度并不低。1 9 9 5 年一2 0 0 2 年，我整平均每笨资本嵌户孛流动夔资金总赣占每年g d p 弱比例为 7 5 7 。美图在1 9 9 5 2 0 0 0 年问平均每年为1 2 9 1 ，同本为9 1 5 a 擐据以k ) l 点判断，笔者沃为开放我豳资本强户癍该成为我簪管理部门荚f ： 的问题，也应该逐步纳入到我国金融改革的进程当中去。而2 0 0 2 年1 1 月o f i 的推出也正反缺了我国政府对这方面的考虑。虽然q f i i 的推出的初始还有着很 高昀门槛，但其对今后开放我国资本帐户的长期历程有着爨要的意义。因此笔者 认为将我国q f i i 的推出界定为我国开放资本帐户的起点是台适的。 露妇鬃垮0 f i i 夔推出俸为我溪资本壤户开放戆起点，零么q f i 攫出时( 鼙 2 0 0 2 年末) 我国相关的经济环境及已有制度安排就构成了分析我国开放资本帐、i 翅始状态时懿重要变量。嚣对我晷瓷本壤户开羧琨状静分瓣遣就是对我莺瓷本襁 j o 开放初始状态的分析，对今后研究我国资本帐户开放发展方向和趋势无疑有着 重爱的意义。 具仆分析详见奉义图5 “扩展角”框架下的中罔资奉l 户开放 3 。三罗乏；幸突及其扩展 虽然本文熬瀚点不赞翻资本灏户静开放必须具有先决条彳孛，但罐i 可甭认蠡鼋 是，这些先决条件的确是一国资本帐户开放过程中必须关注的问题。赴f m f l 9 9 8 寄瀚s u r v e y 中疆出鹣一鞫资本襁户开放瀚先决条件中的第一条就是一国寂具备 “个健全的宏观经济政策框架：特别是，货币政策和财政政策同所选的汇率制 度相容”。这个观点的理论基础就怒著名的蒙代尔一弗莱明模型，即开放盘勺i s 一 模裂。 该模勰揭示了在开放经济下，财政、货币、汇率等宏观经济政策的搭酉己，对 经溶内部乎撬( 经济瑷长、甥镑稳定释充分裁监) 酾经漭於赧乎键( 国际收支平 衡) 的影响。该模型的一个重要理论贡献魁，在资本完全流动的情况下，如果采 取鞫定汇率秘度安撩( 繇遗求汇率稳定秀秘标) ，弼货币竣策楚无效豹，怒政政 策是有效的；如果采取浮动汇率安排( 即放弃汇率稳定目标) ，则货币政策是有 效瀚，荬于政政策是无效的。由此可以引出凼际宏蕊经济学中的一个藩名理论 ，f 放经济条件下的“三元冲寒”：货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本自由 流动三个目标不可兼得。 这个“三元冲突”也可以是蒙代尔的“不可g 三受”皋形象遮袭示，一个霞 家只能在这个三角形中占据两个角点，即在独立的赞币政策，固定汇率制度和完 令瓷本滚动三者中只鹱取二，露不露魅嗣时占搀三个建点。 这个结论无疑是正确的，但在现实世界犀，只脊一部分的国家怒真正意义上 占援“疆个热点”，翅美菌，霹本占据了“资本垂藏l 流魂”鄹“独立货币竣策” 两个角点，汇率是浮动的：香港采用的是货币局制度，占搬了“资本自由流动” 和“圈定汇率”两个角点，丧失了赞币政策的独立性；而欧元区国家在欧元区内 部怒“资本自由流动”和“固定汇率”，丽熬个欧元区对夕 则是“资本皇由流动” 和“独立的货币政策”。 雨除此以外大多数国家，龙其怒摄多毅兴市场黧家，并没畜严睡意义上蕊掰 个角点。比如很多国家采用有管理的浮动汇率制度，有些国家资本帐户处在有管 制盼万放过耀当中，对于这照錾家鹃致繁安攥，矮“不可能三角”蹬以完全獠捂。 塑望叁堂塑1 堂焦丝苎 ：堑壁兰! 笠里堂! 堕堕坐翌坠苎些：皇! 堕 ( 1 0 1 ) 汇率完全自由浮动 i 0 1 1 ) ( 1 ，1 。0 ) 货b t a , n 度汇率稳定 资本完全管制 图2 1扩展三角。 我国的学者易纲和他的学生汤弦在蒙代尔的“不可能三角”的基础上进行了 扩展，得出了“扩展三角形”( 图2 1 ) 具有更为广泛的概括能力。 等边三角形有一个重要的性质，三角形内的任何一点，到三条边的垂直距离 之和等于一个常数。 三角形里有三个变量( x ，y ，m ) 。第一个变量x ，代表汇率的稳定性。x 等 丁1 ，代表实行的是固定汇率制度，汇率完全稳定；x 等于0 ，代表汇率完全自由 浮动。当然x 也可以是( 0 ，1 ) 中的任意数，代表有不同管理程度的浮动。 第一个变量y 代表货币政策的独立性。y 等于l ，代表货币政策完全独立：y 等y - 0 ，代表货币政策独立性消失。y 等于0 5 时，货币政策还有一半独立性。 当然y 还可以等于0 8 或是0 4 。 第三个变量m ，代表资本的流动程度。m 等于1 ，代表资本完全流动：m 等于 0 代表资本流动得到完全管制。当然m 也可以是( o ，1 ) 中的任意数，代表资 本帐户不同的丌放程度。 列于该酗的详细介绍廿j 参见易纲、汤弦，论汇率制度的选择 浙江人学坝j 学位论义 “于j 腥二角”框柴下的中圈资本帐户开放 在这个三角形中，每个点都可咀用( x ，y ，m ) 来表示，每个点也都代表了 不同的汇率制度，货币政策和资本开放程度的组合。比如( 1 ，o ，1 ) 代表第1 类制度，( 0 ，l ，1 ) 代表第8 类制度。 同时，i 角形巾每一个点( x ，y ，m ) 到三边( 分别代表汇率稳定，货币政 策完全独立，资本完全白山流动) 的距离分别为( 卜x ，卜y ，卜m ) 。而由简单的 j l n 缶【 识有：( 卜x ) + ( 1y ) + ( 1m ) = 1 ”。 由此从这个三角形中可以得出一个重要定理：x + y + m = 2 。这对理解中国未来 丌放资本帐户有重要的意义。从这条定理中可以看出资本自由流动，汇率稳定和 货币政策独立三者之间存在此消彼长的关系。我国如果要进一步开放资本帐户， 必然是要以牺牲货币政策独立性或是人民币汇率稳定为代价的。 本文拟在易纲的“扩展三角”框架下对我国资本帐户开放的现状做出描述， 并且以“扩展三角”为理论基础对未来我国资本帐户开放过程中应采用的政策组 合提出自己的观点。 i - 8 娄制度的定义详见奉立4 1 ”w 详见论汇率制度的选择，易纲、汤弦 “扩展三角”把架下的中资本帐户开放 4 “扩展三角”下我国汇率制度性质分析 4 1 名义上有管理的浮动汇率制度，实际上的固定汇率制度 我国政府划外宣称人民币汇率制度是有管理的浮动汇率制度。有管理的浮动 汇率制度介于崮定汇率制度和自由浮动汇率制度。严格的意义上，所有的犷率制 度都应该是有管理的浮动汇率制度，没有绝对意义上的同定汇率制度和自由浮动 汇率制度。没有一个国家可以永远地将本国货币的汇率钉住，也从没有一个国家 的政用不对本国货币的汇率进行干预和调节。所以切都取决于一国货币被公认 的或者说是预期中波动幅度。当一国货币汇率预期中的波动幅度只能是很窄时， 便可被看作是固定汇率制度：而当一国货币汇率预期的波动幅度可以很火或者从 理论上说波动幅度没有限制时，便可被看作时自由浮动汇率制度；介于上述两者 之问的便可被看作是有管理的浮动汇率制度。 国际货币基金组织作为国际汇兑事务的主要监管机构，从1 9 9 9 年起将固定 汇率制度，有管理的浮动汇率制度和自由浮动汇率制度三大类汇率制度细分为八 类： 1 ) 无法定货币的汇率安排 2 ) 货币发行局制度 3 ) 传统的钉住汇率安排 4 ) 平行钉住的汇率安排 5 ) 爬行钉住的汇率安排 6 ) 爬行区间浮动的汇率安排 7 ) 无区间的有管理浮动汇率 8 ) 独立浮动的汇率安排 在上述的八类汇率安排中，前三类属于固定汇率安排，中间四类属于有管理 的浮动汇率安排，最后一类是自由浮动汇率安排。这8 类制度安排在“扩展三角， 中的位置如图2 1 。人民币因为钉住美元，而且波动幅度不超过1 被归在第三类， 冈此虽然在相关文件中称我国的汇率制度是有管理的浮动汇率制度，但在国际上 还是被看作是固定汇率制度。因此，在“扩展三角”中，我国的x ：1 。 塑垩叁兰婴! 兰丝堡兰 ：! ：壁三塑二! 型兰王塑! 堂堕兰型笪：! 竺曼 4 2 我国固定汇率的形成机制 冈4 1 是人民币对美元汇率1 9 8 22 0 0 2 的历史走势图，从该罔可以清楚地看 到人民币汇率的历史走势有着非常明显的规律：从1 9 8 2 年到1 9 9 4 年人民币对荚 元的汇率处在一个一路贬值的通道中：而从1 9 9 5 年至今，人民币汇率的走势几乎 是一条水平线7 年中人民币对美元的汇率一直保持着非常稳定状态，在8 3 5 - - 8 2 7 的范围内波动，幅度不超过1 。 1 9 8 22 0 0 2 人民币汇率止势 k f 一 r _ 一 ，- ，- 。 一 毫无疑问，国货币的汇率和该国的国际收支有着直接而紧密的联系：当一 冈的国际收支盈余时则该国货币有升值的压力；而一国的国际收支赤字时，该国 的货币有贬值的压力。 在上述的简单推论中存在着一个定义上的问题：“什么是国际收支盈余( 赤 字) 。因为在一国的国际收支平衡表中，收入和支出始终是保持平衡的，不可能 出现顺差和逆差。那么上述推论中的国际收支盈余和赤字该怎样理解呢? 米德将国际收支的盈余或赤字定义为一个国家自发贸易和转移的潜在和持续 浙汀人学倾i 学位论文 “扩艘三f | ：| ”框架下的中吲