（国民经济学专业论文）上市公司融资方式影响因素的实证分析.pdf

西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和 借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同 时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作 者单位为西北大学。 霎耋蓑妻纂萎薹雪? 翌指导教师签名：乏兰至垩三一 学位论文作者签名：兰盐指导教师签名：么竺二 舫年r 月加日年月日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西 北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 l 学位论文作者签名： i 讳 姚年占月p 日 摘要 在企业融资方式的选择上，我国上市公司偏好于股权融资方式，这与企业融 资理论存在很大的冲突。上市公司的融资方式不仅影响企业资本结构，还影响到 公司经理、股东和债权人之间的权利义务关系，决定公司的治理结构。为此，我 国学术界从多个角度研究了上市公司融资方式的影响因素，但实证研究并没有为 理论分析提供很好的支持，研究结果存在较大的分歧。 本文以重工制造行业的上市公司为样本，运用实证研究的方法，通过建立计 量模型，对上市公司融资方式的影响因素这一论题进行了深入的探讨。经过研究 发现，法人股比例、公司规模以及成长性与企业资产负债率显著正相关：盈利能 力、流通股比例与企业资产负债率显著负相关：国有股比例、股权集中度分别与 资产负债率呈显著u 形关系：高管持股比例、企业变现能力、资产抵押价值、 经营风险与资产负债率无显著相关性：此外，企业成长性、变现能力、资产抵押 价值都对企业的长期负债率有显著的正的影响。这说明：法人股股东在约束管 理层行为、加强公司内部治理方面，明显优于国有股东；股权融资资格的稀缺 性，使得企业股权融资行为与盈利能力高度正相关，与企业成长性、现金流状况 脱节，严重影响了证券市场优化资源配置的功能；企业的借款行为并不完全符 合债务融资的一般规律。在对实证结果进行深入分析的基础上，本文认为我国市 场经济体制和公司治理结构的不完善，是我国融资方式的影响因素不能有效规范 公司融资行为、实现资本结构治理效应的主要原因，建议通过增加法人股比例、 减少国有法人持股以加强公司内部治理，同时积极推进银行体制改革、资本市场 建设以及破产机制的健全，从而使上市公司规范融资行为、优化资本结构成为一 种自觉行为。 关键词：上市公司融资方式影响因素实证分析资产负债率 a ne m p i r i c a la n a l y s i so ff a c t o r sa f f e c t i n gl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gw a y s - 1 h k i n gt h eh e a v ym a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya sas a m p l e a b s t r a c t - a sf a ra sc o r p o r a t ef i n a n c i n gc h o i c e sa r ec o n c e r n e d ，c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sp r e f e rt ot h es t o c kf i n a n c i n g 1 1 1 ef i n a n c i n gw a y so f t h el i s t e dc o m p a n i e s h a v ea ni m p o r t a n te f f e c to nn o to n l yt h e i rc a p i t a ls t r u c t u r eb u ta l s ot h ej u r a lr e l a t i o n s o fm a n a g e r s ，s h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s ，w h i c hd e t e r m i n e st h eg o v e m a n c es t r u c t u r e t h e r e f o r e ，c h i n e s es c h o l a r sh a v ec o n d u c t e dr e s e a r c h e s o nt h ef a c t o r sa f f e c t i n g c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gw a y si nm a n ya s p e c t s h o w e v e r , t h ee m p i r i c a l s t u d i e sh a v e n tp r o v e dt h et h e o r e t i c a lc o n c l u s i o n sw e l la n dt h e r ea r eg r e a t d i v a r i c a t i o n sa m o n gt h ee m p i r i c a lr e s u l t s t a k i n gl i s t e dc o m p a n i e si nh e a v ym a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya sas a m p l e ，t h i sp a p e r d e e p l ye x a m i n e st h ef a c t o r sa f f e c f i n gt h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gw a y sb yt h e e m p i r i c a lr e s e a r c h i n gm e t h o d 、v i t ht h ea i do f e c o n o m e t r i cm o d e l t h es t u d yi n d i c a t e s t h a t ：( 1 ) t h ep r o p o r t i o no ft h en o n - s t a t ej u r i d i c a lp e r s o n ss h a r e ，c o r p o r a t es i z ea n d g r o w t ha r es i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e l ya s s o c i a t e dw i t ha s s e t l i a b i l i t yr a t i o ；( 2 ) t h e r ei sa n o b v i o u sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e np r o f i t a b i l i t y , p r o p o r t i o no fc i r c u l a t i n gs h a r ea n d a s s e t l i a b i l i t yr a t i o ；( 3 ) t h ep r o p o r t i o no ft h es t a t e o w n e ds h a r ea n dt h ec o n c e n t r a t i o n o fo w n e r s h i pr e s p e c t i v e l yh a sas i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nw i t ha s s e t l i a b i l i t yr a t i oi na s h a p eo f u ；( 4 ) w h e r e a st h ep r o p o r t i o no ft o pm a n a g e m e n to w n e r s h i p ，c a s h c a p a b i l i t y , m o r t g a g ea s s e t sa n do p e r a t i n gr i s k sd o n te x e r ta n yn o t a b l ye f f e c to n a s s e t - l i a b i l i t yr a t i o t h e s er e s u l t si m p l yt h a t ：f i r s t l y , i u r i d i c a lp e r s o ns h a r e h o l d e r sa r e b e t t e rt h a ns t a t es h a r e h o l d e r si ns u p e r v i s i n gm a n a g e r sa n ds t r e n g t h e n i n gi n t e r n a l c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；s e c o n d l y ，t h es c a r c i t yo fs t o c kf i n a n c i n gq u a l i f i c a t i o nm a k e si t i n c o n s i s t e n tw i t ht h e o r e t i c a ld e d u c t i o nt h a ts t o c kf i n a n c i n gb e h a v i o ri sn o tr e l a t e dt o g r o w t ho rc a s hf l o w , b u tt op r o f i t a b i l i t y ，w h i c ha f f e c t sa d v e r s e l yt h es e c u r i t ym a r k e t s f u n c t i o no fo p t i m i z i n gt h ef i n a n c i a lr e s o u r c e s a l l o c a t i o n t h i r d l y , t h ec o r p o r a t e b e h a v i o ro fr a i s i n gal o a ni sn o tc o n s i s t e n tw i t ht h er e l e v a n tt h e o r i e s b a s e do nt h e a b o v ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a d e rt h i n k st l l a tt h ei m p e r f e c te x t e r n a lm a r k e ts y s t e m a n di n t e m a lg o v e r n a n c es t r u c t u r ea r et h em a i nr e a s o n sw h yt h ei n f l u e n t i a lf a c t o r s c a n tc o n t r i b u t et oo p t i m i z i n gc o r p o r a t ef i n a n c i n ga n dg o v e m a n e e i ti ss u g g e s t e dt h a t t h ep r o p o r t i o no f j u r i d i c a lp e r s o n - e q u i t yb ei n c r e a s e da n ds t a t e - e q u i t yb ed e c r e a s e dt o i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e o nt h eo t h e rh a n d i ti sv e r yn e c e s s a r yt or e f o r mt h e b a n ks e c t o r , p e r f e c tt h ei n s t i t u t i o n sc o n c e r n i n gc a p i t a lm a r k e ta n db a n k r u p t c ys y s t e m o n l yt h i sw a y , i tw i l lb es e l f - c o n s c i o u sf o rl i s t e dc o m p a n i e st om a k et h e i rf i n a n c i n g b e h a v i o rc a r l o n i c a la n do p t i m i z et h e i rc a p i t a ls t r u c t u r e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；f i n a n c i n gw a y s ；i n f l u e n t i a lf a c t o r s ； e m p i r i c a la n a l y s i s ；a s s e t l i a b i l i t yr a t i o 1 问题的提出 1 1 选题的现实背景 近年来股权融资成为我国上市公司后续融资的重要方式，上市公司在i p o 后竞相采取配股、增发方式继续从资本市场进行股权融资。然而，以“增强公司 资本实力，利于公司长远发展”为目的进行的股权再融资并未实现上市公司的“初 衷”，多数上市公司再融资后的经营状况趋于恶化。以1 9 9 9 年度实施配股的4 6 家上市公司为例，在1 9 9 8 年1 2 月3 1 日到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日的5 个会计年度内， 每股收益呈下降趋势的上市公司达3 3 家，占样本总数的7 1 7 ，净资产收益率 呈逐年下降的公司达3 8 家，占到配股公司数的8 2 8 。可见，配股筹资后上市 公司的业绩并未得到提升。面对不断下降的公司业绩，投资者已普遍将增发、配 股视为利空消息。 与此同时，上市公司逐渐将目光转向发行可转换公司债券以实现再融资目 的。根据证监会公布的筹资情况，从2 0 0 0 年到2 0 0 4 年上市公司发行可转换公司 债券的数目分别为2 、0 、5 、1 5 、1 3 只，筹资总额分别为2 8 ，5 0 、0 、4 1 5 0 、1 8 0 6 0 、 2 0 9 0 3 亿元，在整个再融资( 包括配股、增发、可转债) 中的比重从2 0 0 2 年的 1 5 8 7 一跃增至2 0 0 3 年的5 0 8 2 ，成为上市公司再融资的重要方式。可转债是 一种兼具股权融资与债权融资性质的再融资方式，但从已发行可转债的转股条 件、转股价格的设计来看，绝大多数发行公司表现出明确的转股意向，公司更看 重可转债的股权融资特性。从投资者角度分析，由于可转债票面利率较低，投资 者实际看重的也是取得转股收益的期权价值。因此，可转债实质上是上市公司实 现股权再融资的又一重要途径。 与股权融资相比，上市公司对债权融资似乎兴趣不大。对于未分配利润大于 0 的上市公司，其融资总额中债务融资比重1 9 9 8 年为4 6 4 8 ，1 9 9 9 年为4 0 3 7 ， 到2 0 0 0 年直线下降至3 4 1 4 ，而股权融资的比重却在逐年上升( 张根明、彭肇， 2 0 0 3 ) 。未分配利润小于o 的上市公司，债务融资的比重也在逐年下降，只是由 于受到股权融资资格限制，债务融资比重下降幅度较小。其中，企业债券市场发 展严重滞后，极大限制了上市公司债权融资的规模。企业债券筹资额占股权融资 总额的比率从1 9 9 7 到2 0 0 0 年分别为2 9 8 9 、1 9 0 2 、1 7 6 8 、4 9 8 ，2 0 0 4 年上半年股票市场筹资总额为8 5 8 亿元，而同期企业债券筹资额仅为7 5 亿元， 占股权筹资总额的8 7 0 ，二者筹资规模与发展速度的差异可见一斑。 从配股到增发新股、再到发行可转债，上市公司似乎更偏好股权融资方式， 而公司融资的优序融资理论指出，企业选择融资方式时，优先考虑内源融资，其 次是负债融资，最后刁。考虑发行股票。我国上市公司的融资方式为什么不同于成 熟的理论? 影响融资方式的因素有哪些? 它们对我国 二市公司融资方式的影响 效果是否与理论分析相一致? 如果不一致，产生偏差的原因又是什么? 本文试图 在理论分析的基础上，运用实证分析的方法，对上述问题进行深入研究。 1 2 文献回顾 关于企业融资方式以及资本结构的选择问题，国外学者从税收、破产成本、 代理成本和信息不对称等多个角度进行了深入的理论探讨，形成了资本结构权衡 理论、代理理论、信号传递理论、优序融资理论等丰富的理论，并结合实践使公 司融资理论日臻完善。在理论发展的基础上，学术界围绕企业融资方式的影响因 素进行了大量的实证研究。 国外影响较大的当属t i t m a n 和w e s s e l s l 9 8 8 年的研究成果。他们认为可能影 响资本结构的企业特征因素包括获利能力( 负相关) 、规模( 负相关) 、资产担保 价值( 正相关) 、成长性( 正相关) 、变异性( 负相关) 、非债务税盾( 负相关) 。 国外不少学者还进一步对影响融资方式的各因素作综合考察。马什选用1 9 5 9 19 7 4 年问7 4 8 家以现金方式发行股票和债券的企业来进行研究，他发现：( 1 ) 企业对融资工具的选择受到市场条件和历史状况的影响：( 2 ) 企业对融资工具的 选择看来就像在其心目中已有一个确定的目标负债比率：( 3 ) 企业的目标负债比 率与企业规模、破产风险和资产构成函数关系。 国内学者也从广泛的角度探寻融资方式的影响因素。一部分学者从公司治理 角度研究我国融资方式的决定因素，黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 在分析股权融资偏好 成因时指出，公司的内部人控制是由于国家股、国有法人股比重过大而内生的， 上市公司党委、董事会、经理层职责不分，缺乏经理人市场机制，使经理人缺少 内部监督、外部约束，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安 排融资结构，从而使上市公司可以大量、低成本地套取股东的资金，导致股权融 资的强烈偏好。高晓红( 2 0 0 0 ) 认为，国有法人股的垄断性持有、所有权的虚置 缺位以及社会公众胶的极端分散导致的股东控制权残缺、经理约束机制不健全和 内部人控制严重，是上市公司热衷股权融资的根本原因。张晓波、邹海峰( 2 0 0 1 ) 也指出，公司治理结构的缺陷是股权融资偏好的根源所在。 除公司治理结构外，融资成本也被认为是影响融资方式的重要因素。沈艺峰、 田静( 1 9 9 9 ) 以时序研究方法，以企业的税后利润与权益资本市值之比作为权益 资本成本，发现我国上市公司平均资本成本和权益资本成本均呈下降趋势，而权 益资本成本明显高于企业债务资本成本。这表明从提高企业价值的角度出发，债 务融资应该优于权益融资。但上市公司的利润中只有很小一部分拿来分红，分红 导致的现金流出和上市公司实际的股权融资额之比，才是股权融资的实际成本。 从这一角度出发，研究结果则与上面完全相反。易俊平( 2 0 0 3 ) 指出，股权融资 成本大大低于债权融资成本，是上市公司热衷股权再融资的最主要原因。陆竞红、 鄂丽丽等( 2 0 0 4 ) 的研究也得出了相同的结论。黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 研究了股 权融资的实际成本，研究结果也支持上述观点。廖理、朱正芹( 2 0 0 3 ) 的实证分 析认为：i p o 后上市公司的债权融资成本低于多次股权融资成本( 考虑了融资方 式对公司市场价值的影响) ，但对管理者内外部约束机制的失效才是形成股权融 资偏好的主要原因。 国内有多份报告通过实证分析研究了企业个体经营特征对融资方式的影响。 陆f 飞、辛宇( 1 9 9 8 ) 的实证研究发现，对1 9 9 6 年沪市机械及运输设备业上市公 司来说，获利能力对资本结构有着显著影响( 负相关) ，规模、资产担保价值、成 长性等因素对资本结构的影响不甚显著，获利能力、规模、资产担保价值、成长 性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以 1 9 9 5 1 9 9 7 年期间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样本数据，对影响 我国上市公司资本结构的主要因素进行实证分析，结果表明企业规模和盈利能力 两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因素 对企业资本结构没有显著的作用。肖作平( 2 0 0 4 ) 通过实证研究发现，资产流动 性、成长性、资产担保价值、非债务税盾与杠杆负相关；公司规模、产品独特性、 平均税率与杠杆的关系不显著；现金流量与杠杆负相关，表明内部资源比债务融 资更具有优越性。 另有不少研究将外部接管市场及资本市场发展结构与制度因素作为融资方 式的重要影响因素。孙永祥( 2 0 0 1 ) 认为公司控制者在进行债务融资和股权融资 选择时，可以通过增加债务融资的数量，扩大自己占有或者能控制的股份比例， 以抵御外来收购。文宏( 1 9 9 9 ) 指出，由于目前占上市公司股份大部分的国有 股和法人股不能上市流通，外部收购者无法在二级市场购买足够的股份来接管 上市公司，外部接管不能对管理层形成压力。汪祖杰、张青( 2 0 0 4 ) 认为资本市 场的结构失衡，即债权融资渠道不畅是导致企业融资结构失衡的深层次原因，还 指出现行市场运行机制的不规范使得股东和资本市场难以对上市公司形成有效 约束，从而导致股权融资的强烈偏好。”郑健敏( 2 0 0 1 ) 认为，法人治理结构不 完善导致的内部人控制是股权融资偏好的内在根源，而市场运作机制的不规范是 这一问题的外在根源，“融资方、中介方、投资方市场三方由于利益驱使而纵容 了本不合规的融资行为频频发生于证券市场”。吴晓求( 2 0 0 4 ) 分析，股权流动 性分裂是上市公司偏好股权融资的制度基础，作为公司实际控制人的非流通股股 东通过高溢价的股权融资可以迅速获得每股净资产增加带来的高投资收益，这是 股权融资盛行的最根本原因。 综上所述，目前国内研究主要从公司治理、融资成本、经营特征、外部市场 环境等角度分析企业融资方式的影响因素，角度是比较全面的，注重对我国实际 问题的分析。但是，目前从公司治理及资本市场制度缺陷方面对融资方式的解释 大多以理论分析为主，缺少实证研究的支持。实证研究方面，对于融资成本差异 是否是导致股权融资偏好的主要原因，由于成本测量方法及样本选择的不同，结 论也不尽相同。经营特征角度的实证研究，由于抽取的样本在时间、数量、行业 分布上有所不同，对于解释变量的设置也不一致，所以目前的研究结果还存在着 较大的分歧。 1 3 研究目的及意义 基于现有文献的研究不足，本文尝试将上市公司的融资行为置于发展资本市 场、完善公司治理的现实背景之下进行研究，将公司治理结构变量引入分析模型， 力图尽可能系统、全面地发现影响上市公司融资方式的重要因素，提高这些因素 对融资方式的整体解释能力。同时，通过对这些变量影响方式的深入分析，深化 对企业融资行为的认识，为优化融资结构、完善公司治理提供切实有效的政策建 议。 上市公司的融资方式不仅影响企业的资本结构，还影响到公司经理、股东和 债权人之间的权利义务关系，决定公司的治理结构。研究融资方式的影响因素， 对于优化公司资本结构、降低资本成本以及改善治理绩效、提高企业价值具有重 要的现实意义。另外，上市公司股权再融资后资金使用的低效率已经严重扭曲了 资本市场的资源配置功能。研究上市公司融资方式的影响因素、规范上市公司的 融资行为，对于提高资本市场的资源配置效率、推动资本市场进一步发展与完善 也具有重要的实践意义。 1 4 研究内容与框架 本文运用实证分析方法，在理论分析的基础上，对上市公司融资方式的影响 因素进行了较为系统的研究。 首先通过理论分析及文献回顾寻找影响上市公司融资行为的可能因素及其 影响方式，为实证分析提供理论推测。分析时采取层层推进、重点展开的逻辑顺 序进行论述：第二部分回顾了公司融资的相关理论，为下一步的理论分析做好铺 垫，在此基础上，第三部分从理论上分析了盈利与变现能力、股权结构、公司规 模、成长性、资产抵押价值和经营风险对企业融资方式的影响。 第四部分的实证研究，以重工制造行业上市公司的横截面数据为样本，运用 逐步回归的方法构建计量模型，研究不同指标对融资方式的影响大小与程度，并 对实证结果与理论推测的背离原因进行深入分析。 最后，依据实证分析得出本文的研究结论，针对性地提出优化融资结构、提 高企业价值的政策建议，并指出创新之处、局限性以及进一步研究的问题。 1 5 研究方法与数据来源 本文采用实证分析与规范分析相结合的方法，首先依据现有理论及研究成果 推出理论假设，然后通过计量模型进行检验与分析，对上市公司融资方式的影响 因素进行了系统的实证研究。以实证分析为主，注重实证分析与规范分析相结合 是本文的方法论特征。实证分析贯穿本文的始末，如上市公司的融资现状、融资 行为影响因素等内容，笔者都大量运用了实证分析的方法。在具体分析过程中， 主要运用了比较分析、统计描述、最小二乘法( o l s ) 等分析工具。在数据处理 与分析过程中，主要运用了e v i e w 统计分析软件。文中运用了大量上市公司的财 务数据、股权结构、经营特征等微观资料，这些资料主要从证券之星网站、金融 界网站上获取。 1 6 相关概念的界定 上市公司的融资方式一般划分为内源融资与外源融资。内源融资主要包括留 存收益和折旧融资，其中的留存收益是指企业当年税后利润进行股利分配之后留 归企业用于扩大投资、增强竞争力的那部分税后利润。留存收益的高低取决于企 业的盈利能力及其股利分配政策( 尤其是现金股利政策) ，由于我国公司盈利能 力普遍偏低，内源融资比例相对较低。外源融资包括股权融资与债权融资。股权 融资是企业筹集权益资金的重要方式，我国上市公司主要通过发行新股或实旆配 股实现股权融资。债权融资是企业从债权人那里取得的资本，分为长期负债融资 ( 主要包括银行长期借款和发行企业债券) 与短期负债融资，债权融资也是企业 外部融资的重要内容。 关于企业资本结构概念的界定，根据对短期负债的认识不同分为广义与狭义 两种。狭义资本结构指长期负债与所有者权益的关系，广义资本结构概念则系统 反映了总负债与总资产、总负债与总权益、不同债务之间、不同权益之问的相互 关系。从资本结构研究中对概念的实际运用来看，研究人员往往并不严格区分资 本结构的概念差异，而是根据研究目的的需要灵活运用资本结构概念。基于研究 需要，本文使用了广义资本结构概念。 企业融资方式与资本结构之间紧密联系。企业融资是一个动态过程，企业资 本结构是企业融资行为的静态反映，不同融资方式必然导致不同的资本结构。二 者相互影响，互为因果。企业的融资方式决定企业的资本结构，而既定的资本结 构又反映企业相关利益者的权利义务关系，决定公司治理结构，并最终影响企业 的融资方式。 鉴于企业融资方式与资本结构的关系，本文采用上市公司的资本结构来反映 企业的融资方式，力图通过上市公司融资方式影响因素的分析，规范企业的融资 行为，从而实现资本结构对完善公司治理、提高企业价值的积极作用。 2 公司融资的理论基础 追溯企业发展的历史可知，自企业融资活动出现以后，资本结构便成为企业 经营者必须考虑的重要问题。因此，在对影响上市公司融资方式的因素这一中心 论题进行规范和实证分析之前，有必要对现代企业融资的理论基石资本结构 理论进行一个系统性的描述，以便为本文的分析奠定理论基础。对资本结构理论 作出开拓性贡献的是美国经济学家d u r a n d 和财务学家m o d i g l i a n i 与m i l l e r ( 以 下简称m m ) 。1 9 5 2 年d u r a n d 在美国经济研究局召丌的企业理财学术年会上提 交了学术论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题，系统地总结出资 本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和传统理论，拉开了资本结构 理论研究的序幕。但由于d u r a n d 的理论缺乏行为意义和实证，在经济理论界没 有得到认可和进一步发展研究。1 9 5 8 年6 月m m 在美国经济评论发表了资 本成本、公司财务和投资理论这一经典论文，揭开了资本结构理论研究的新篇 章。同年9 月m m 在同- t ：u 物上发表了题为资本成本、公司财务和投资理论： 答读者问的论文：1 9 6 3 年6 月在同一刊物上又发表了税收和资本成本：校 正。m m 的这三篇文章被财务理论界认为是现代财务理论的开创性文章，m m 所提出的m m 定理成为资本结构理论的核心内容。此后，随着企业理论的发展 以及信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的经济学研究方法在资本结构理 论研究中的应用，资本结构理论得到不断发展并取得了丰硕的研究成果。 2 1m m 定理及其修正 2 1 1m m 定理 m o d i g l i a n i 与m i l l e r 在经典论文资本成本、公司财务和投资理论中指出， 在完善资本市场假定的前提下，即在不考虑公司所得税和个人所得税、没有破产 成本、不存在有关公司发展前景的信息不对称等条件下，“任何企业的市场价值 与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本 化的预期收益水平”。用公式表示为： v i 。= v u 2 e b i t k 。= e b i t k 。 式中v l 表示有负债企业的市场价值；v u 表示无负债企业的市场价值；e b i t 表示息税前利润；磁表示有负债企业的加权资本成本：k 。表示无负债企业的权 益资本成本。即资本结构与企业价值无关，不存在最优资本结构，这就是m m 定理，又称“无关性定理”。 m m 定理是从严格逻辑证明推导出的结论，在完善市场条件下无疑是正确 的。但完善的市场假定是不现实的，现实中存在着企业所得税和各种交易成本 因此它在现实中是不成立的。 2 】2 考虑公司所得税的m m 定理 m o d i g l i a n i 与m i l l e r 也意识到其理论的非现实性，于是将公司所得税引入原 有分析模型，对无关性定理进行了修正。在修正中提出“负债企业价值等于同风 险等级的无负债企业价值加上负债税收利益。用公式表示，即 v l = v o + t 。d = e b i t ( 1 一t 。) i ( e 。+ t 。d 其中t 。表示公司所得税税率，d 表示企业负债价值，其它符号含义与上式 一致。由于债务利息具有避税作用，而股权融资无法享受避税收益，因此使用负 债的企业价值比未使用负债的企业价值高出t c d ；企业价值随负债比例的上升而 上升，当负债达到1 0 0 时企业价值最大。但这与我们观察到的现实也不相符， 修正的m m 定理虽然引入了税收因素，但忽略了负债引起的风险和其它相关成 本。 2 1 3m i l l e r 均衡模型 1 9 7 7 年m i l l e r 提出了一个包含公司所得税和个人所得税的模型。考虑个人 债务利息收入的所得税税率( 假设为t d ) 与个人权益收入( 包括分红和资本利 得) 的所得税税率( 假设为t o ) 不同，公司的价值经过推导为： v l = v u + 1 一( 1 - t c ) ( 1 - t e ) ( 1 - t o ) d 由于不同投资者实际面对的个人所得税税率不同，上式只能用于个人对公司 价值的评价。于是m i l l e r 转向用市场一般均衡的方法，指出个人所得税率较低的 投资者倾向投资高负债的企业，个人所得税率较高的投资者倾向投资低负债的企 业，直到边际投资者对两类企业处于无差异状态，整个负债市场达到均衡。因此。 就市场整体而言，存在最优的企业负债融资总量，但是单个企业的最优负债水平 是无法确定的。 2 2 权衡理论 权衡理论的主要贡献是引入了均衡的概念，使资本结构有了最优解。该理论 认为：企业的资本结构是权衡负债的收益与成本的结果；最优资本结构处于负债 的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。权衡理论的发展可划分为两 个阶段，早期权衡理论主要是基于避税利益和破产成本的均衡，后期权衡理论则 主要是对负债成本的拓展。 早期权衡理论认为最优资本结构由负债的预期边际税收利益与负债预期边 际破产成本之间的权衡来决定( b r a d l e y , j a r r e l l ，k i m ，1 9 8 4 ) 。下式集中反映了早期 权衡理论的基本观点： v l = v u 十t 。d - p v c b 即负债企业的价值( v l ) 由无负债企业市场价值( v u ) 、负债的税收利益( t 。d ) 及破产成本现值( p v c b ) 确定。由于前期权衡理论在时间上处于m i l l e r 均衡模型 之前，我们在前期权衡理论中看不到个人所得税的影响。其中的破产成本包括直 接破产成本和间接破产成本，直接破产成本包括破产清算手续费、企业信用丧失 等，间接成本产生于公司可能不再持续经营对公司价值的影响，如企业资金冻结、 财产强制处分的价值损失等。破产所带来的直接和间接成本虽然直接表现为债权 人最后取得财产价值的减少，但是，如果资本市场是完善的，债权人在企业举债 时就会要求企业将债券利率设定在包括预期破产成本的水平上。因此，企业利用 负债融资的破产成本最终还是由股东承担，企业在决定负债融资时必须权衡负债 的避税效应和破产成本。 早期权衡理论仅将破产成本定义为债务成本，但在m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 、m y e r s ( 1 9 8 4 ) 、g r a h a m ( 2 0 0 0 ) 等研究中都暗示着破产成本相对于避税利益是不重要 的，必须在成本收益模型中引入其他的因素，如代理成本等。d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 、 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 等将负债的成本拓展到代理成本、破产危机成本和非债务利益损 失成本等，从而使权衡理论得到进一步发展。后期的权衡理论可以用公司表示为： v l 2 v u + ( 1 - t ) d + s t p v c b - p v c a 其中t = ( 1 一t 。) ( 1 一t 。) ( 1 - t d ) ，s ：为非债务税盾，主要指企业资产折旧的纳税 抵减和投资的税收减免等税收利益，它们对负债融资的避税利益有替代作用。 p v c b 为破产成本现值，p v c 。为代理成本现值( 代理成本将在下文详细论述， 这里不再展开) ，其他变量的含义同上。 企 业 价 值 l 夕 图2 - 1 资本结构权衡理论 v l2 v u + ( i - d i ) + s t - p v c b p v c 。 v uq - s t v u 财务杠杆 权衡理论的研究成果可以用图2 - 1 简要地加以说明。在负债水平达到a 点之 前，企业的价值与负债水平正相关，负债的税收利益起决定作用，丙破产成本和 代理成本可以忽略不计。当负债水平超过a 点后，负债的破产成本和代理成本 开始随负债水平的提高而增加，对负债税收利益的递减作用逐步增大，企业价值 虽仍随债务增加而提高，但提高的速度在减缓。当负债水平达到b 点时，负债 的边际税收利益等于其边际破产成本与边际代理成本之和，此时企业价值实现最 大化，负债水平达到最优。负债水平超过b 点后，破产成本和代理成本的增加 将大于负债税收利益的增加，企业价值随负债水平提高而下降。 2 3 基于代理理论的资本结构理论 j e n s e n 和m e c k l i n g 最早利用代理理论对企业的资本结构问题作出解释。他 们在1 9 7 6 年发表的经典论文企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构 中，将代理成本定义为“设计、监督和约束利益冲突的委托人和代理人之间的一 组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失”。 j e n s e n 和m e c k l i n g 认为企业中存在着股东与经理层之间、外部债权人与股东之 间的代理关系，基于这些代理关系所产生的利益冲突使代理成本几乎存在于所有 企业中。而资本结构的安排可视为企业解决代理问题的一种手段，最优资本结构 是使代理成本最低的资本结构，从而形成了基于代理理论的资本结构理论。 股东与经理层之间的利益冲突是由现代公司所有权与控制权的分离引起的。 由于经理层拥有的企业剩余索取权与经营控制权比例不对称经理努力经营所创 造的财富大部分归股东所有。因此，经理层的行为会偏离股东利益最大化的目标， 而追求自身利益的晟大化，各种道德风险行为由此产生。具体表现在以下方面： ( 1 ) 低努力水平与非生产性在职消费的膨胀，如经理层乐意到度假胜地开会， 拥有豪华的办公室、购买高级轿车等。他们享有这些消费的全部效用，却又不必 承担相应的所有成本。( 2 ) 经理层基于风险厌恶的投资不足。由于企业破产会使 经理层面临工作机会丧失、名誉和社会地位下降等金钱与非金钱损失，经理较股 东而言更加厌恶风险。这种风险厌恶有可能使其在投资决策时选择低风险的投资 项目，而放弃对股东来讲可能有利的高风险投资项目，从而导致投资不足问题发 生。( 3 ) 经理层的过度投资行为。一般来讲，经理能从企业的快速规模扩张中获 得更多的金钱和非会钱收益。经理层为追求自身利益的最大化，会采取减少股利 支付、增加自由现金流量的方法，投资于扩大企业规模但未必有利于股东利益的 新项目上，从而产生过度投资行为。( 4 ) 由于经理层只关心其在职期间的企业经 营业绩，这就可能存在牺牲股东长远利益、增加个人在职收益的短期行为，影响 企业的长远发展。 上述经理层的低努力水平、非生产性消费、投资不足等道德风险行为都会降 低企业的市场价值，被认为是股权融资的代理成本。在企业外部融资一定的情况 下，提高负债融资比率通常可以有效降低股权融资的代理成本。债务融资定期还 本付息的硬约束将限制经理人员对自由现金流的控制权，一定程度上约束经理层 通过“过度投资”来营造“企业帝国”的倾向( s t u l z ，1 9 9 0 ) 。提高负债融资比率 还将增大企业破产的可能性，对经理层产生激励作用，因为债务融资将促使“风 险厌恶”的经理层提高工作努力程度、减少在职消费、注重投资决策以降低破产 概率，从而使代理成本得以降低( g r o s s m a na n dh a r t ，1 9 8 2 ) 。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 的债务缓和模型认为，经理人员并不总是按投资者的利益最大化行动，负债作为 强制约束的机制，赋予债权人在现金流量不足时强迫企业停止、清算的权力，从 而缓和经理和股东之间的利益冲突。缓解股东与经理冲突的又一途径是增加经理 持股比例，以增加其在收益中的剩余索取权比例。在经理层所持绝对股份不变的 情况下，增加债务融资比例将使企业资本结构中经理持股比例相对上升，从而达 到缓解冲突、降低代理成本的目的。 然而，债务融资在降低股权融资代理成本的同时，却增加了自身所产生的代 理成本。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 首先对债务融资的代理成本进行了分析，认 为由于股东与债权人的利益冲突，股东具有投资于高收益、高风险项目的动机， 尤其是当企业负债比率较高时这种动机尤为强烈。股东选择高风险投资项目如果 成功，债权人只获得负债契约中约定的固定收益，超额部分全部归股东所得：如 果失败，在股东有限责任制度下，超过股东出资额部分的损失则全部由债权人负 担。这种股东有限责任制下股东与债权人之间收益与风险分摊的非对称性使得股 东具有以低风险为保证来发行所谓的“低风险”债券，然后去从事高风险投资的 倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移，这种现象被称作“资产替代”。然 而，债权人会理性地预测到这种财富转移的风险，并在事前要求降低债券发行价 格或提高负债契约利率，从而提高了股东所负担的债务成本，这就是债务融资的 “代理成本”。基于对债务代理成本的分析，j e n s e n 和m e c k l i n g 认为，企业可通 过权衡债务代理成本与债务融资利益来确定最优资本结构。随着债务融资比例的 提高，负债融资利益( 即股权融资代理成本的减少) 将减少，而负债融资成本将 增加。当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时，企业资本结构实现 最优( 见图2 2 ) 。 其后，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在企业借贷的决定一文中对股东与债权人的冲突 问题进行了补充。文中指出企业负债较高时，当投资项目净现值为正、但小于企 业现有负债余额或即将借入的负债额时，尽管对债权人而言这种投资机会有利 ( 投资项目净现值为正) ，应该投入资金实施该项目。但从股东角度来看，实施 项目所获得投资收益将全部归债权人所有。这样，较高的负债水平使得更多的增 加企业价值的投资项目被股东拒绝，造成企业的投资不足。针对这一问题，企业 可以通过缩短债务期限、采用短期负债展期融资的方式予以解决。 代 理 成 本 成奉 收益 图2 - 2 代理理论不意图 股东与债权人之所以产生利益冲突是因为负债有风险，因此，降低债权人所 承担负债契约的风险性有利于克服股东与债权人的利益冲突。从这一角度出发， s m i t h & w a r n e r ( 1 9 7 9 ) 、m i k k e l s o n ( 1 9 8 1 ) 指出，发行可转换公司债券、股票 优先认购权公司债券有助于克服普通公司债券所导致的融资双方利益冲突。此 外，如果企业将可赎回公司债券的赎回价格设定在一个