（会计学专业论文）我国上市公司公司治理与投资多元化的相关性研究.pdf

我同上市公司公司治理与投资多元化的相关性研究 摘要 长期以来，投资多元化问题备受争议，其中最大的争议就来自于投资多元化 是溢价抑或折价。国内外许多实证研究和实际案例表明投资多元化降低了企业价 值，使得多元化遭到多方诟病。而仔细研究投资多元化成因后发现，投资多元化 的形成可能不是由企业价值最大化目标所驱动，而是由经理人自利行为等代理问 题所致，这使得公司治理对投资多元化的影响变得尤为重要。 从理论上分析，管理层和控股股东有动机为追求个人利益而不顾公司利益进 行投资多元化，而目前我国公司治理上的缺陷更是为管理层和控股股东的投资多 元化动机提供了条件。因此，如果有良好的公司治理机制，包括内部公司治理机 制和外部公司治理机制，就可以有效监督管理层和控股股东，从而抑制其通过多 元化谋取私人利益的动机。 本文的实证研究结果表明，在董事会治理方面，独立董事比例和两职分离与 多元化程度负相关，但是不是很显著；在薪酬激励方面，管理层持股比例与多元 化程度表现出比较显著的负相关的关系；在股权结构方面，第一大股东持股比例 和第二大股东至第十大股东持股集中度与多元化程度显著负相关；在债务融资方 面，负债比率的提高会增加企业的多元化程度；在外部治理方面，控制权市场的 竞争越激烈，多元化程度越小，法律基础对中小投资者的保护程度与多元化程度 显著正相关。本文的研究结论表明，董事会不能有效发挥监督作用，而股权制衡、 管理层持股和外部控制权市场能够有效地抑制管理层和控股股东的次优化决策。 本文通过理论和实证研究分析了我国上市公司公司治理对投资多元化的影 响，检验了投资多元化形成的代理动机，这是对投资多元化问题研究的一个有益 补充。同时，本文以上市公司投资决策的视角来研究我国公司治理机制的效率， 也是对公司治理问题的一个新的探索。 关键字：投资多元化；公司治理；多元化折价；委托代理 硕十学位论文 a bs t r a c t f o rq u i t eal o n gt i m e ，t h e r eh a sb e e nah e a t e dd e b a t eo nc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n , t h em o s tc o n t r o v e r s i a lo fw h i c hi sw h e t h e rt h ed i v e r s i f i c a t i o ni sv a l u e - e n h a n c i n go r v a l u e - d e c r e a s i n g c o n s i d e r a b l ed o m e s t i ca n df o r e i g ne m p i r i c a lr e s e a r c h e sa n dc a s e s h a v ed e m o n s t r a t e dt h a td i v e r s i f i c a t i o nd e s t r o y e df i r mv a l u e ，w h i c hm a d ed i v e r s i f i c a t i o n c r i t i c i z e dal o t a f t e re x a m i n i n gt h ed i v e r s i f i c a t i o nc a u s e s ，i ti s f o u n dt h a t d i v e r s i f i c a t i o nm a yb em o t i v a t e db yt h ea g e n c yp r o b l e m sb u tn o tf o rt h em a x i m u mo f c o r p o r a t ev a l u e o nt h ev i e wo ft h e o r e t i c a la n a l y s i s ，m a n a g e r sa n dc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rc a l lt a k e p r i v a t eb e n e f i t st h r o u g hd i v e r s i f i c a t i o nt h a td o e sn o tn e c e s s a r i l y i n c r e a s ec o r p o r a t e v a l u e ，a n de v e nt h ei m p e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nc h i n ai n d u c e s t h em a n a g e r sa n d c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st or e s p o n dt ot h e i ro w nb e s tb e n e f i t s s ot h eg o o dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei n c l u d i n gi n t e r n a la n de x t e r n a lg o v e r n a n c ec a nm o n i t o rt h em a n a g e r sa n d c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r se f f e c t i v e l ya n dp r e v e n tt h e mt a k i n gp r i v a t eb e n e f i t st h r o u g h d i v e r s i f i c a t i o n o u re m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t ss h o wt h a t ：i nb o a r do fd i r e c t o r sg o v e r n a n c e ，t h e p e r c e n t a g eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sa sw e l la sc e od u a l i t yi si n v e r s e l yr e l a t e dt ot h e p r o p e n s i t yo fd i v e r s i f i c a t i o n , b u tt h ec o r r e l a t i o ni sn o tv e r ys i g n i f i c a n t ；i nc o m p e n s a t i o n i n c e n t i v e s ，t h er a t i oo fm a n a g e rs h a r e h o l d i n g si si n v e r s e l yr e l a t e dt ot h ep r o p e n s i t yo f d i v e r s i f i c a t i o n s i g n i f i c a n t l y ；i no w n e r s h i ps t r u c t u r e , t h e r e i sas t r o n gn e g a t i v e c o e l a t i o nb e t w e e nt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nf r o mt o p 2t ot o plos h a r e h o l d e r sa s w e l la st h ef i r s tb l o c ks h a r e h o l d i n g sa n dt h ep r o p e n s i t yo fd i v e r s i f i c a t i o n ；i nd e b t f i n a n c i n g , t h ed e b tr a t i oi sp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h ep r o p e n s i t yo fd i v e r s i f i c a t i o n ；i n e x t e r n a lg o v e r n a n c e ，t h em o r ef i e r c et h ec o m p e t i t i o ni nt h et a k e o v e rm a r k e t si s ，t h el e s s d i v e r s i f i e dt h ec o r p o r a t ew i l lb e ，f u r t h e r m o r e ，t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e i n v e s t o rp r o t e c t i o na n dt h ep r o p e n s i t yo fd i v e r s i f i c a t i o n o u rr e s u l t sr e v e a lt h a t i n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n dd e b t o r sp e r f o r mt h e i rm o n i t o r i n gd u t yi n e f f e c t i v e l y , a n d c h e c k - a n d b a l a n c eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，m a n a g e r i a ls h a r e h o l d i n g sa n de x t e r n a lt a k e o v e r m a r k e t sc a np r e v e n tt h es u b o p t i m a ld e c i s i o n se f f e c t i v e l y t h i ss t u d ye x p l o r e st h ei n f l u e n c eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nd i v e r s i f i c a t i o nb o t h t h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y , a n dc h e c k st h ea g e n tp e r s p e c t i v eo fd i v e r s i f i c a t i o nc a u s e s , w h i c hc o n t r i b u t e st ot h er e s e a r c h e so nd i v e r s i f i c a t i o n a l s o ，t h i ss t u d ya n a l y z e st h e i i i 我国上市公司公司治理与投资多元化的相关性研究 e f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r o man e wp e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t ei n v e s t m e n t d e c i s i o n s ，w h i c hi sa l s oan e we x p l o r et oc o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e yw o r d s ：c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；d i v e r s i f i c a t i o n d i s c o u n t ；p r i n c i p a l - a g e n t i v 硕士学位论文 附表索引 表3 1 样本的年度分布状况2 6 表3 2 样本总体描述性统计结果一2 8 表3 3 以主营业务收入的m 为被解释变量的多元回归结果一3 0 表3 4 以主营业务项目个数为被解释变量的多元回归结果3 l v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 狳砌日期：a 嘲年，7 月哆日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密切。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名：瘴掮 名：降巧 日期：酬年月7 多日 日期：a c r p 秽年1 月冯日 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 投资多元化是企业重要的扩张方式和战略决策，而公司治理是公司战略决策 重要的决定因素之一，投资多元化与公司治理的关系是一个值得我们探讨的问题。 投资多元化在国外企业研究和实践中很受重视。世界上许多著名公司的成长 史都是由单一业务走向一定程度多元化的历史，富有实力的跨国公司通常也是多 元化公司。回顾过去一个世纪美国公司的成长史，不难发现美国经历了至少四次 兼并浪潮。虽然企业可以通过在组织内部开辟新业务来培育多元化，但是，兼并 和收购仍然是形成多元化最简便的方式。前两次兼并浪潮主要以横向一体化和纵 向一体化为主要形式，但是随着反垄断法案的不断出台，特别是塞勒一凯弗韦 尔法( c e l l e r - - k e f a u v e ra c t ) 的出台，横向和纵向的兼并行为遭到了较大程度的 限制。于是，经理们开始另辟蹊径，由于多元化是合法的，混合兼并逐渐流行， 形成了第三次兼并浪潮，在这一阶段，非关联多元化经营程度不断增强，出现了 大量在多元化的市场中进行多种产品销售的联合企业( c o n g l o m e r a t e ) 。从2 0 世 纪8 0 年代开始的第四次兼并浪潮与第三次兼并浪潮几乎没有间隔，但是却出现了 一些新的特点，最为显著的就是“杠杠收购”的流行，许多私人投资者借助现有管理 层的帮助，以高额贷款作为融资手段，进行了一系列的收购。但是有趣的是，为 了偿还贷款，兼并企业又不得不出售部分被收购的企业。而这些被出售掉的部分 通常又是与企业核心业务无关的部分【l l 。第三次和第四次兼并浪潮形成的联合企业 并没有在业绩上取得好的表现，使得投资多元化遭到多方诟病，不少学者认为混 合兼并是经理人自利的表现，而将投资多元化的动因直指公司治理问题。因为在 这期间，董事会所起的作用是支持经理层所追求的目标，公司监督体制的目标不 甚清晰。c e o 取代董事会，决定了公司的战略【2 l 。联合企业糟糕的业绩表现引发 了美国公司治理改革运动，董事会被要求切实地履行投资者代理人地职责。关注 于结果的董事会要求经理层不能过多地关注于公司增长，而要更多地关注于提高 公司业绩。于是，我们发现兴起于2 0 世纪9 0 年代的第五次兼并浪潮发生了显著 的变化，混合购并所占比重急剧下降，购并开始转向与本行业有关的行业，多元 化经营公司也纷纷将非核心产业剥离、出售，通过提高企业核心能力进行竞争。 在我国，多元化虽然起步较晚，但是发展态势十分迅猛。这些多元化的企业 中，虽然不乏业绩佼佼者，但是也有不少失败的案例。2 0 世纪9 0 年代后期，我国 企业也开始注重强化主业、削减副业的资产重组，但是从我国目前的现状来看， 多元化经营的企业数量还是已远远超过了单一经营企业。特别是近年来，随着中 国企业越来越多地参与国际竞争，我国也出现了不少具有国际竞争力的跨国企业， 我国上市公司公司治理与投资多元化的相关性研究 多元化朝向更广更深层次发展。这使得我国投资多元化问题越来越受到理论和实 务界的关注。公司治理也一直是我国学术界讨论的焦点，相较于美国较为完善的 公司治理和资本市场，我国的公司治理和资本市场还存在较多的缺陷，因此公司 的代理问题可能也比较严重。如果美国公司的投资多元化与公司治理是相关的， 那么我国上市公司投资多元化中是不是也存在经理人自利的问题或者其他的代理 问题，是值得我们思考的。公司治理作为现代企业制度最重要的架构，对公司绩 效有着重要影响，同时也是公司投资决策的深层决定因素。因此，一个好的治理 结构有助于公司进行符合投资者长期利益的商业投资决策，并能够在投资的进展、 公司的日常经营实施有效的监控，从而提升投资的质量。而多元化作为企业极为 重要的投资决策，与公司治理结构有着密切的联系。因而，本文的研究意义在于： 第一，通过研究投资多元化与公司治理的相关关系，探讨投资多元化的形成动机， 是对上市公司投资多元化问题研究的一个有益的补充；第二，以往对于公司治理 问题的研究大多都是通过公司治理与公司绩效的关系来探讨公司治理的作用和效 率，本文以一个新的视角，从上市公司投资决策与公司治理的关系来研究公司治 理的效果，也是对公司治理问题研究的一个有益的探究。 1 2 相关文献回顾 投资多元化一直是战略管理和财务学界研究的热点问题之一。随着跨国公司 的兴起以及全球购并活动的方兴未艾，以美国为代表的西方学者就投资多元化作 了广泛而深入的研究，所形成的研究文献可谓是汗牛充栋。近年来我国学术界也 就投资多元化进行了卓有成效的研究，取得了许多可供借鉴的研究成果。 1 2 1 投资多元化折价 理论研究表明，投资多元化存在潜在的收益，也存在潜在的成本。多元化的 潜在收益主要表现在四个方面：( 1 ) 优化资源配置( c h a n d l e r ，1 9 7 7 ) ；( 2 ) 建立 内部资本市场( m y e r s ，1 9 7 7 ；m y e r s 和m a j l u f , 1 9 8 4 ；s t u l z ，1 9 9 0 ) ；( 3 ) 分散风 险和税收优势( l e w e l l e n ，1 9 7 1 ) ；( 4 ) 范围经济( t e e c e ，1 9 8 0 ) 。多元化的潜在 成本主要表现在：( 1 ) 过度投资( s t u l z ，1 9 9 0 ；j e n s e n ，1 9 8 6 ) ；( 2 ) 跨行业补贴 ( m e y e r 、m i l g r o m 和r o b e r t ，1 9 9 2 ) ；( 3 ) 代理成本( m y e r s o n ，1 9 8 2 ；h a r r i s ，k r i e b e l 和r a v i v ，1 9 8 2 ) 。投资多元化究竟是提高了还是摧毁了企业价值，就取决于投 资多元化带来的潜在成本和潜在收益孰高孰低。 为了探究这个问题，自8 0 年代以来，国外学者对企业多元化经营的实际效果 进行了大量的实证研究，由此引发了投资多元化的争论。l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 对美国 。更加详细的文献回顾可参见2 0 0 5 年第9 期金融研究中刘翼、张巍和龚六堂所写的中国上市公司多元 化与公司业绩的实证研究 2 硕士学位论文 1 4 4 9 家公司在1 9 7 8 1 9 9 0 年间的数据进行了分析。通过比较行业调整的q 值发现， 多元化经营公司确实存在一个价值损失。多元化经营企业比单一经营企业的q 值低 1 0 - - 5 0 蜊引。b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 对3 6 0 0 多家销售额2 0 0 0 万元以上的企业在1 9 8 6 1 9 9 1 年问的经营状况和财务数据进行了分析。研究发现在这期间多元化经营平 均带来1 3 一1 5 的价值损失，其原因是多元化经营公司存在过度投资和交叉互 补效应。结果表明，多元化经营导致企业盈利能力下降，多元化企业的e b i t 总资 产和资产收益率都比单一化经营企业有所降低【4 l 。c o m m e n t 和j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 对1 9 7 8 1 9 8 9 年间纽约证券交易所和美国证券交易所上市公司的经营方向上的集中化趋 势做了实证研究，得出经营单元的集中会有效提高企业股票收益率的结论1 5 1 。另外 一些研究也表明集中化与股东财富正相关( s e r v a e s ，1 9 9 6 ；b e r g e r 和o f e k , 1 9 9 9 ) 6 1 7 1 。 但是，近来的一些研究文献表明，在修正了托宾q 计量错误( w h i t e d ，2 0 0 1 ) 以及考 虑到多元化的影响因素和多元化决策的内生性( c a m p a 和k e d i a ，2 0 0 2 ；v i l l a l o n g a ， 2 0 0 4 ) 之后，多元化折价可能会降低，消失甚至出现多元化溢价【8 j 【9 【l o j 。不过，多 元化折价的证据还是不断地被报告出来( b e i n e r 和s c h m i d ，2 0 0 5 ；l a e v e n 和l e v i n e ， 2 0 0 7 ) 1 1 1 2 1 。 近年来，投资多元化的绩效问题也成为我国学者研究的一个热点。刘力( 1 9 9 7 ) 选择了1 9 9 4 和1 9 9 5 年2 l 家纺织行业与2 9 家电器行业企业的财务数据，对他们的多 元化经营状况与企业效益、公司价值间的关系进行了分析。研究发现，多元化经 营并未给上述两行业的上市公司在资产收益率和负债能力方面带来实际上的好处 3 i 。朱江( 1 9 9 9 ) 利用1 9 9 7 年上市公司年度财务报告中的资料，对企业多元化战 略和经营绩效之间进行了定量分析，认为多元化程度和经营业绩之间没有显著的 因果关系，多元化经营虽然没有伴生出较高的经营利润水平，却能够降低经营风 险，减少利润水平的大幅波动【l4 1 。金晓斌和陈代云等( 2 0 0 2 ) 基于公司特异性思 想，在l u c a s 的动态递归理论框架下，探讨了公司特质与市场激励以及公司多元化 经营的边界之间的相互关系，同时对沪深两市3 7 9 家上市公司1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年间多元 化变动状况与公司价值变动情况、经营绩效进行研究，认为多元化经营本身是中 性的，但多元化经营的方式、多元化经营的边界与上市公司超额价值以及经营绩 效之间存在显著的相关性【l 剐。秦拯和陈收等( 2 0 0 4 ) 通过随机抽样，分析了5 7 家 上市公司1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年的平均盈利指标和风险指标与多元化程度的关系，发现多 元化与平均r o e 正相关，且多元化降低了收益率的波动【1 6 1 。姚俊、吕源和蓝海林 ( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 9 年5 9 3 家上市公司为样本数据分析多元化、股权结构与经济绩效之 间的关系，通过多元回归发现多元化程度虽然与公司r o e 没有显著关系，但与r o a 显著负相关。同时还发现国有股份比例对多元化公司的业绩没有显著的影响关系 【l 。刘翼、刘巍和龚六堂( 2 0 0 5 ) 研究表通过对2 0 0 2 年1 0 3 2 家上市非金融上市公 司的研究表明，多元化程度与r o a 和股票收益率负相关，与托宾q 成正相关，但没 3 我国上市公司公司治理与投资多元化的相关性研究 有证据表明多元化经营可以降低企业陷入财务困境的风险。总的来说，多元化会 降低企业绩效而无助于减小企业风险【l8 1 。姜付秀，刘志彪和陆正飞( 2 0 0 6 ) 研究 发现，多元化对企业价值具有正效应，同时多元化降低了企业收益的波动性，且 没有迹象表明多元化经营与绩效关系之间的拐点已经出现【1 9 j 。姜付秀和陆正飞 ( 2 0 0 6 ) 还以2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年我国上市为例，对多元化与公司权益资本成本和总资 本成本之间的关系进行了检验。结果表明，多元化与权益成本正相关，而与总资 本成本负相关【2 0 l 。邱金辉和候剑平( 2 0 0 6 ) 分析了多元化与上市公司生产效率的 关系，结论表明随着多元化程度增加，企业的产出效率明显下降【2 1 1 。洪道麟和熊 德华( 2 0 0 6 ) 基于内生性的考察，对1 9 9 3 - - 2 0 0 3 年之间企业多元化与企业绩效进 行了分析，结果显示，企业特征会对我国上市公司的多元化行为产生重要影响， 而宏观形式的影响不显著。多元化会损害企业绩效，在控制了内生性问题之后， 这种损害会更加严重1 2 2 1 。林晓辉和吴世农( 2 0 0 8 ) 基于代理成本理论，收集整理 了2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年8 8 7 家a 股上市公司的相关数据，研究股权结构对多元化和公司绩 效的关系，发现：总体上，多元化损害了公司绩效，并且多元化程度越高，公司 绩效越差，而且多元化对绩效的影响程度与多元化相关性有关1 2 3 1 。总的来看，我 国的实证研究主要支持多元化折价的观点。 不管是国内研究还是国外研究，投资多元化是折价或是溢价还是中性存在比 较大的争议，但是平均来看，实证结果还是倾向于多元化折价，这里面有很多原 因：一方面可能是多元化本身是折价的；另一方面就是多元化企业自身的特征( 比 如公司治理、以往的绩效等) 导致了绩效的降低，也有可能是两个因素的综合影 响，比如说，公司治理不好的公司往往公司价值也比较低，而这样的公司又偏向 于投资多元化，从而降低了企业价值。 1 2 2 公司治理与投资多元化 由于多元化争论受到越来越多的关注，人们开始思考：如果投资多元化折价 的假设成立，那么为什么有那么多公司要从事多元化的经营呢? 或许，委托代理 理论可以给我们一个答案。 1 委托代理理论与投资多元化 委托代理理论认为，追求自身效用最大化的代理人会采取与委托人利益不一 致的行为( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 【2 4 j 。经理层可以通过行业多元化和地区多 元化来获取私人利益，比如个人声望和权力，以及提高薪酬水平( j e n s o n ，1 9 8 6 ； s t u l z ，1 9 9 0 ) 1 2 5 l 【2 6 】。d e n i se ta 1 ( 2 0 0 2 ) 研究发现，行业多元化和地区多元化都与公 司价值负相关，而两种多元化折价的原因都可以归结为代理问题【2 7 1 。a m i h u d 和 l e “1 9 8 1 ) 认为，管理人员个人风险的降低也是混合并购的动机之一。不完善的监 督以及契约机制促使管理层追求自身的最佳利益，而忽视股东财富最大化。经理 4 硕士学位论文 作为风险规避者，试图减少个人风险来维持自身的人力资本，因而更有可能从事 多元化1 2 引。与此观点一致，m a y ( 1 9 9 5 ) 发现越多的人力资本置于公司的管理之 下，通过多元化来降低非系统风险的激励也就越大【2 9 1 。根据自由现金流量理论 ( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ，当公司有足够现金流量时，经理层就有可能投资其擅长的项目【2 5 l 。 h y l a n d 和d i l t z 实证检验了公司多元化的代理观点。他们发现，相较于专业化公司， 多元化的公司有更多的自由现金流量，较低的研发投资以及更多的薪酬支出1 3 们。 这些研究与代理观点都是一致的。另一种多元化动机的代理观点就是管理层防御 在多元化决定中发挥了重要的作用。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 9 ) 认为，在以股东财 富为代价的基础上，管理层从多元化中获得的个人收益超过了专业化的收益f 3 1 1 。 d o u k a se ta l ( 2 0 0 2 ) 发现，投资多元化引致的代理成本和效率损失超过了投资多元化 的利益，因而认为投资多元化活动以损失股东财富为代价1 3 2 j 。a g g a r w a l 和 s a m w i c k ( 2 0 0 3 ) 重新考虑了多元化的两种代理观点，即个人风险降低假设以及管理 层防御假设。他们实证检验了多元化、公司绩效以及激励的关系，实证的结果支 持管理层防御假设，而不支持风险降低假设【3 3 1 。 2 公司治理对多元化程度的影响 代理理论认为，当管理者遇到来自内部或外部的监督压力，有可能较少投资 多元化。围绕公司治理与管理者多元化行为的关系，国外学者进行了多方面的研 究。a m i h u d 和l e v ( 1 9 8 1 ) 发现，管理者控制型企业与至少拥有一个大股东的企 业相比，投资更多元化。他们认为，没有受到监督的管理者趋向于采用非盈利的 投资多元化战略这种战略是以股东利益为代价而用来减少风险的手段【2 引。h i l l 和 s n e l l ( 1 9 8 8 ) 发现，管理者持股比例与公司投资多元化战略存在负相关关系【3 4 1 。 s e r v a e s ( 1 9 9 6 ) 在研究中还发现，企业内部人持股比例对公司多元化经营政策的 选择有很大的影响。内部人持股比例高的企业，在多元化经营使企业价值损失较 大的年代( 1 9 6 1 1 9 7 0 ) 较多地保持经营方向地集中，而在多元经营使企业价值 损失较小的年代( 1 9 7 3 1 9 7 6 ) ，这些企业率先实行多元化经营分散风险 6 1 。d e n i s e ta i ( 1 9 9 7 ) 的证据显示，多元化程度与管理者股权比例之间存在强的负相关关系， 而且这种关系长期存在。在控制其他众所周知的因素对多元化的影响，这种关系 仍然存在。他们也证明了多元化的程度与外部大股东持股比例之间存在负的相关 关系1 3 列。m a k 和l i n ( 2 0 0 0 ) 的证据显示，总的来看，股权结构影响公司多元化。 股权的两个变量大股东和政府股权与投资多元化显著相关。不过，大股东一般减 少投资多元化，而当政府为大股东时，投资多元化的程度更大1 3 6 1 。j i r a p o m 和k i m 等( 2 0 0 6 ) 研究公司治理，股东权力和多元化的关系。他们以公司治理指数来衡 量股东权力，综合研究股东权力对行业多元化和跨国多元化的影响。实证结果显 示，股东权力较弱的公司更有从事行业多元化的倾向【3 7 l 。a h n 和w a l k e r ( 2 0 0 6 ) 我国上市公司公司治理与投资多元化的相关性研究 实证检验了1 9 8 1 1 9 9 7 年期间公司资产剥离决策与公司治理结构的关系。在多元 化折价的前提下，资产剥离可以缩小企业的规模和经营范围，因而是一项价值增 值的活动。他们认为，治理结构越有效，多元化企业就越具有资产剥离的倾向【3 8 】。 j i r a p o m 和k i m ( 2 0 0 7 ) 又进一步研究了多重董事职务与公司多元化的关系。他们 认为公司董事在其他多个公司担任董事职务会影响董事对管理层的监督，使经理 层更有机会从事多元化( 跨国和行业) ，损害公司绩效p 9 1 。他们的研究结果强化了 a n d e r s o ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) 的观点，即公司治理结构确实会影响公司多元化 4 0 l 。 近年来，国内学者也纷纷把研究的目光投向了多元化的动机研究。秦拯、陈 收、邹建军( 2 0 0 4 ) 以上证1 8 0 指数的成份公司为样本，运用方差分析，对中国上市 公司多元化程度与治理结构之间的关系进行实证分析，结果表明，多元化程度不同 的上市公司，领导权结构和第一大股东持股比例存在显著差异，但独立董事占董事 会总人数的比例、董事会和高管持股比例不存在显著区别【1 6 l 。王化成和胡国柳 ( 2 0 0 5 ) 研究了股权结构和公司多元化的关系，结果表明，股权集中度，包括第 一大股东持股比例与企业投资多元化水平显著负相关；国有股比例与企业多元化 水平负相关，但不显著；法人股比例与企业多元化基本无关；流通a 股比例与企业 投资多元水平显著正相关；流通b 股对企业投资多元化水平的影响可能是负面的 1 4 1 1 。孟卫东、李桃和江成山( 2 0 0 6 ) 研究了多元化战略与董事会关系，认为董事 会的监督不利将导致多元化【4 2 1 。陈信元和黄俊( 2 0 0 7 ) 对转轨经济下政府干预与 企业经营行为的关系进行了考察，研究发现，政府直接控股的上市公司更易实行 多元化经营，而且在政府干预经济严重的地区，这种现象更加明显。政府干预下 的公司多元化经营，降低了企业的绩效 4 3 1 。顿日霞和薛有志( 2 0 0 7 ) 从上市公司 实际控制人利用多元化经营侵占中小股东利益的视角，采用沪市民营上市公司的 样本数据，检验了其在上市公司中的控制权与现金流权分离度对多元化经营程度 的影响。结果表明，控制权与现金流权分离度越高，多元化经营程度越高，且控 制层级的增加会弱化控制权与现金流权分离度对多元化经营程度的影响，从而验 证了我国民营上市公司的实际控制人存在利用多元化经营侵占中小股东利益的动 机，并倾向于采用以较低控制层级实现较高控制权与现金流权分离度的方式实现 对上市公司的控n 1 - 1 。 从以上的研究结果来看，公司治理作为公司科学决策的保障机制，会对企业 投资多元化决策产生影响。但是从这些研究中我们也发现，目前我国的研究文献 还多是探讨公司治理的某一个方面对多元化程度的影响，本文试图在前人工作的 基础上，力图在研究内容上有所创新，以丰富公司治理与投资多元化关系的研究。 1 3 研究内容及创新 本文的研究内容如下： 6 硕士学位论文 第一章为绪论。在本章中，阐述了本文的研究背景以意义，回顾了国内外相关 文献，并对本文中相关的重要概念进行了界定。 第二章是关于公司治理对投资多元化影响的理论分析部分，首先介绍了下文要 运用到的理论基础，包括委托代理理论、自由现金流理论、行为财务理论和核心 竞争力理论；然后以此为基础探讨了公司治理对多元化动机和多元化程度影响的 内在机理。 第三章是上市公司治理与投资多元化的实证研究，首先根据上章论述提出了研 究假设，然后介绍了数据选择、变量定义以及模型建立，而后采用统计软件检验 了公司治理对投资多元化程度的影响，并将实证结果与研究假设进行了比较分析。 第四章是本文的实证结论和政策建议部分。该部分对本文的实证结果进行了总 结，并在实证结论的基础上结合我国实际情况，提出了改进我国公司治理的若干 政策建议。 本文的创新在于：第一，以往的相关研究多着重于投资多元化的绩效问题和多 元化动机的理论研究，对于多元化动机的实证检验比较少；本文主要以委托代理 理论作为研究多元化动机的基础，并以行为财务理论作为补充，更加完善了对投 资多元化动机的研究；第二，对于公司治理的研究，往往是注重公司治理对公司 价值的影响，从绩效的角度来评价公司治理的质量。本文从具体投资决策的角度 来评价公司治理，突出公司治理在决策中的重要性，是对公司研究的一个有益补 充。另外，在已有的公司治理与投资多元化的研究中，多是从公司治理的某一个 角度出发进行研究，本文则从公司治理的多角度考察了其对投资多元化的影响。 1 4 相关概念界定 1 4 1 公司治理的涵义 公司治理的内涵纷繁复杂，但是概括起来无外乎狭义和广义之分。狭义的公 司治理是指所有者( 主要是股东) 对经营者的一种监督与制衡机制，公司治理的 目标是保证股东利益最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要特点是通 过股东大会、董事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。而广义的公司 治理不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利益相关者，包括股东、 债权人，供应商、雇员、政府和社区等与公司有利益关系的集团【4 5 1 。本文倾向于 采纳这种广义的公司治理，它不仅限于以公司治理结构为基础的内部治理，而是 利益相关者通过一系列内部、外部机制来实施共同治理。治理的目标不仅是股东 利益的最大化，而且要保护公司决策的科学性，从而保证公司各方面的利益相关 者的利益最大化。 由以上论述可知，要正确理解公司治理的涵义，就必须把握公司治理、公司 7 我国上市公司公司治理与投资多元化的相关性研究 治理结构、公司治理机制概念的区别和联系。从静态上来看，公司治理表现为一 种结构和关系，而从动态上来看，公司治理则表现为一个过程和机制。传统意义 上的公司治理主要侧重于公司的内部治理结构，即公司股东大会、董事会和高层 管理者之间的制度安排，但是从科学决策角度出发，公司治理结构远不能解决公 司治理的所有问题，建立在科学决策观念上的公司治理不仅需要一套完备有效的 公司治理结构，更需要若干具体的超越结构的公司治理机制。因此，以科学决策 为前提，本文所提及的公司治理是内部治理机制和外部治理机制的结合，包括了 董事会( 外部董事) 、大股东治理、债务融资、激励机制等内部治理，也包括了 公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场等外部治理 【4 6 】 o 1 4 2 投资多元化的涵义 根据有关文献资料显示，许多学者从不同角度对公司投资多元化内涵进行了 探究。a n s o f f 从公司成长观点出发，将多元化描述为公司在新市场提供新产品， 特别强调成长策略与现有产品市场组合所产生的综合效应1 4 7 1 ；r u m e l t 将多元化定 义为公司进入新产品市场的活动，即公司进入新产业、产品现或产品市场【4 8 j ；b e r r y 将多元化定义为公司所涉及产业数目的增加【4 9 】；p i t t s 和h o p k i n s 以事业线( 1 i n eo f b u s i n e s s ) 而非产业来界定公司多元化，从而避免因产业线不易界定的难题p 0 j ； a a k e r 将多元化定义为公司跨入一个不同于现有产品的市场组合，包括产品扩张策 略、市场扩张策略以及产品与市场皆新的多元化，并且指出公司可以通过战略收 购或合并方式，或重新创设一个新事业来进行多元化p 1 1 。从以上定义可以看出， 多元化的定义侧重于公司进入新的产业线或者新的事业线的经营活动，其实质是 涵盖产品或者市场的多元化的活动。 本文所界定的投资多元化是指一个企业同时在两个或者两个以上的相关或者 不相关的行业中进行投资和经营，即同时向不同的行业提供产品和服务，也可以 被称为行业多元化，与上述多元化内涵的实质是一致的。 8 硕士学位论文 第2 章公司治理对投资多元化影响的理论分析 2 1 理论基础 2 1 1 委托代理理论 委托代理理论是在2 0 世纪3 0 年代美国经济学家a d o l f a b e r l e 和法学家 g a r d i n e r c m e a n s 首次提出“所有权与控制权分离 这一命题之后，在信息不对称 条件下发展起来的一种模型。该理论以“经济人一的假设为前提，是理解和分析 公司治理问题的基础和出发点。 现代企业所有权和经营权相分离导致的直接后果就是委托代理问题的产生。 基于股权分散的现实，西方传统委托代理理论将全体股东和经营者均抽象为单一 主体，主要研究全体股东和经营者之间的代理问题。根据该理论，股东和经营者 分别作为委托人和代理人，均被假定为效用最大化者，都以追求自身利益的最大 化为目标。两者的效用函数并非一致，因此，代理人不是总以委托人的最大利益 而作为或者不作为。具体来说，该代理问题主要表现在两个方面：一是“偷懒问题”， 即公司管理者因与公司股东利益不一致，可能不会努力追求股东利益的最大化； 二是“逆向选择”，即公司管理者攫取股东利益的问题，包括直接地，或者通过自我 交易的行为，高额薪酬、豪华办公设施用品，以及盲目企业扩张，虽不称职却恋 栈职位等方式间接地攫取股东投资或者公司资产。 然而，l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 8 ) 、c l a e s s e n se ta l ( 2 0 0 0 ) 、f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 等发现股权相对集中或高度集中才是世界公司所有权结构的主要形态，控股股东 与中小股东之间的代理问题才是公司主要代理问题( c l a e s s e n se ta l ，2 0 0 2 ；h a n o u n a e ta l ，2 0 0 2 ；d y c ka n dz i n g a l e s ，2 0 0 4 ) 1 5 2 l 。控股股东和中小股东也都是自身利益 最大化的追求者，两者在实现收益的方式和对待风险的态度上也不是完全一致的， 因此产生利益冲突在所难免。而控股股东凭借持有较大份额的公司股份，对公司 决策有着重大影响，甚至直接干预公司经理的经营管理行为。掌握控制权的大股 东往往为了自身的利益转移企业资源而牺牲中小股东的利益，即发生“掏空行为” ( t u n n e l i n g ) 。对投资者法律保护较差国家的公司而言，这种情形表现得尤为突 出。 而无论是哪一类的代理问题，代理问题的通则是促使代理人采取使委托人福 利最大化的行为。靠什么来克服代理问题? 这是公司治理所要解决的问题。 2 1 2 自由现金流理论 基于对现实问题的思考，在借鉴前人的研究成果的基础上，j e n s e n 将代理成本 学说推广到公司理财和组织设计中，形成了代理成本理论的重要分支自由现 9 我国上市公司公司治理与投资多元化的相关性研究 金流量理论。1 9 8 6 年，j e n s e n 在美国经济评论上发表文章自由现金流量的代 理成本、公司财务与收购，在文中将自由现金流定义为超过所有净现值为正的 投资项目所需资金的那部分闲置资金。委托代理理论认为，经理们为了获得个人 威望、权力、地位和报酬等额外私人收益而有建立“经理帝国 的过度投资倾