（应用经济学专业论文）风险视角下的我国创业板市场制度构建研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：日期：矽口铲p 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：编锄 大 导师签名：蕴壶迄日期：丝尘：! ：! p 摘要 摘要 创业板市场是一个高风险的市场，其在提供许多机会的同时也会给本国的资 本市场带来潜在的不稳定因素。从国际经验看，海外设立的创业板很多，但是除 了美国n a s d a q 、英国的a i m 等市场之外，运作良好、交易活跃的并不很多，失败 的案例也为数不少。为了使创业板市场在我国建成后能够良好平稳的运行，从而 更好的推动创新型中小企业的发展、完善风险投资的退出机制和推动多层次资本 市场的建设，着重从风险的角度构建创业板市场的制度体系，具有深刻的现实意 义。 本文首先从一般理论的角度对创业板市场的性质和特征进行了总结与归纳， 并基于创新型中小企业融资、风险投资、构建多层次资本市场的视角分析了创业 板市场的多重功能。 在此基础上本文探讨了创业板存在的市场波动风险和市场流动性风险以及 两类风险的影响因素，同时分析了创业板市场在我国资本市场的定位问题，包括 对主板市场的影响分析和与中小企业板的关系研究。然后本文从众多的海外创业 板市场中选出有代表性的市场作为研究的对象，其中包括成功的美国n a s d a q 市 场和相对失败的香港创业板市场，在对这两个市场的发展及现状进行考察的基础 上，总结出成功的美国n a s d a q 市场在风险防范方面的制度特色，同时对香港创 业板市场的失败进行了因素分析，总结归纳出导致该市场发展失败的根本原因。 最后，本文结合创业板市场的风险分析、国外创业板市场的制度特点以及我 国创业板市场现有的制度安排，从发行上市制度和退市制度的构建、交易制度的 选择以及监管制度的构建三个方面，提出了我国创业板制度构建及完善的总体方 向和具体方法，使我国创业板在实现自身功能的同时，能够最大限度的防范风险， 从而维护我国资本市场的稳定性和有序性。 关键词创业板；市场风险；市场定位：制度构建；风险防范 北京t 业大学经济学硕士学位论文 i l a b s t r a c t a b s t r a c t g m w 吐le n t e r p r i s em 打k e ti sal l i g l l r i s km a f k e tw 1 1 i c h c 趾p r o v i d em a n y 0 p p o m i i l i t i e sb u ta l s oc a l lb r i i 培t 0t h ec o u l l | 时sc 印砌溅m ep o t e n t i a li i l s t a b i l i 够 f r o mt l l ei n _ t e ：m a t i o n a le x p e r i 锄l c e ，al o to fg e m sw e r es e tu po v e r s e a sb u ta p a r tf r o m s o m em a l k e t sl i k en a s d a qa n da i mw m c ha r ev e r ys l l c c e s s 如l ，m o s to fo t h e r sg o t 缸o u b l e si no p e r a t i o ne v e ns o m eo f l e me n d e du pc l o s i l l g i no r d e rt oc r e a t eas 讪l e g e mi i lc b i i l aa i l dt l l e np f o m o t et l l ed e v e l o p m e n to f 锄a l l 甜l dm e d i 哪i l l l l o v a t i v e e n t e r p r i s e s ，、析t h d r a w 甜 m e c h a i l i s mo fv c i n n l r ec a p i t a l趾dm ec o n s t r u c t i o no f m ul t i 1 e v e lc a p i t a lm a d k e t ，f o c u s i n go nb u i l d i i l gt l l em a r k e ts y s t e m 丘o mt h ev i e wo f 廿l er i s l 【si nc 甩mh a sp r o f o 硼l da n dp r a c t i c a ls i 嘶f i c 锄c e f i r s t l yf 如mt h ep e r s p e c t i v eo fg e n e r a l 吐l e o r y ；t ：h ep a p e rs u l ：i l 】【n a r i z e dt h e m 珥ea i l d c h a m c t e t i s t i c so fm eg r o 、t he m e r p r i s em 锄? k e ta n d 砌y z e dm em u l t i 矗m c t i o ni 1 1 t e n n so fs m a l la 1 1 dm e d i u me n t e r p s ef m a n c i i l g ，v e n t i 】r ec a ：p 砌a i l dc o n s 仃i l c t i o no f m l t i 1 e v e lc a p i t a lm a r k e t 7 n l e nt h ep a p e rr e s e a r c h e dt l l em a r k e tv o l a t i l 蛔r i s ka n dm a d ( e tl i q u i d 时r i s ki 1 1g e m a n dt h ei m p a c tf a c t o r so ft w r o 钾p e so fr i s ka n da n a b z e di t sp o s i t i o i l i n gi s s u e si n c h i n a sc a p i t a lm 破e t ， i n c l u d i n gi m p a c ta n a l v s i so nt l l em a j i lb o a na n dt h e r e l a t i o n s l l i pb e 铆e e ng e ma n ds m eb o a r d 1 1 1 e n l ea u 恤o rs e l e c t e d 铆o r e p r e s e n t a t i v ef o r e i 印g e m s 嬲r e s e a r c ht a 玛e t s ，i n c l u d i n ga l es u c c e s s 丘l lu s n a s d a q a n dr e l a t i v eu n s u c c e s s f m h o n g k o n gg e m ，i h 的u g l l l ei n s p e c t i o no f 1 e d e v e l o p m e n ta n ds t a t u si 1 1t w r om a r l ( e t s ，1 ep a p e r 刚l m m e du _ p l es u c c e s so fu s n a s d 【a qm a r k e ti i lt e n n so fs y s t e mc h a r a c t e r i s t i c st op r e v e n t 让l em a r k e tr i s k sa n dt l l e f a c t o r sw t l i c hr e s u h e dt l l ef a i l u r co f 廿：屺h o n gk o n gg e m c o m b i n e d 丽mt l l er i s ka n a l v s i s ，s y s t e mc h a r a c t e r i s t i c so ff o r e i 鲫g e m s 锄l dt h e e x i s t i n gs y s t e ma r r a n g e m e n t si 1 1o u rg e m ，i 1 1t e m so f 廿l ec o n 咖t i o no fi s s u i n ga r l d l i s t i n gs y s t e m ，d e l i s t i n gs y s t e m ，仃a d i n gs y s t e ma r l ds u p e i s i o ns y s t e m ，m i sp a p e r p r o p o s e d l eo v e r a l ld i r e c t i o n 跚1 ds p e c i f i cm “h o d si i ls y s t e mc o n s 臼呲t i o nt op r e v e n t m 酞e tr i s k s 锄dm a i n t a i nt l l es t a b i l 蛔o fc h i m sc a p i t a lm 破e t 、7 l 植l eo u rg e m r e a l i z ei t so 、 ，n 如n c t i o n s k e yw o r d sq l o w 吐1e n t e r p r i s em a 成e t m a r k e tr i s k ；m 破e tp o s i t i o n i n g ；s y s t e m c o n s 衄i c t i o n ；r i s kp r e v e m i o n i 北京工业大学经济学硕士学位论文 目录 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论。1 1 1 研究背景与意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义一1 1 2 文献综述3 1 2 1 国外研究综述3 1 2 2 国内研究综述4 1 3 研究的主要内容与方案5 1 3 1 研究内容5 1 3 2 研究方案5 1 4 本文的主要创新之处6 第2 章创业板市场一般理论研究7 2 1 创业板市场概述7 2 2 创业板市场的功能7 2 2 1 基于创新型中小企业融资的视角。7 2 2 2 基于风险投资的视角。8 2 2 3 基于构建多层次资本市场的视角l o 2 3 本章小结1 0 第3 章创业板市场风险研究及定位分析1 3 3 1 创业板市场风险研究l3 3 1 1 创业板的市场风险1 3 3 1 2 市场波动风险的影响因素分析1 4 3 1 3 市场流动性风险的影响因素分析1 7 3 2 创业板市场定位分析对主板市场的影响分析1 9 3 2 1 正面影响分析1 9 3 2 2 负面影响分析2 0 3 3 创业板市场定位分析与中小企业板市场的关系研究2 1 3 3 1 我国中小企业板市场发展现状2 1 3 3 2 创业板市场与中小企业板的区别2 3 3 3 3 创业板市场与中小企业板的定位研究2 5 3 4 本章小结2 5 第4 章海外创业板市场发展现状及成败因素分析2 7 4 1 创业板市场的典范一美国n a s d a q 2 7 4 1 1 发展概况2 7 4 1 2 制度特色分析2 8 4 2 困境中的创业板市场一香港创业板市场3 0 4 2 1 基本情况3 0 4 2 2 存在的问题31 4 3 本章小结3 2 v 第5 章风险视角下我国创业板市场的制度构建3 3 5 1 发行上市制度和退市制度的构建3 3 5 1 1 逐步构建多层次的上市标准3 3 5 1 2 对现有发行审批制度进行改进3 3 5 1 3 加大保荐制改革3 4 5 1 4 加强转板机制的建设3 5 5 1 5 采取严格而不失灵活的退市制度3 5 5 2 交易制度的选择3 6 5 2 1 不同交易制度的比较3 6 5 2 2 我国创业板市场引入做市商制度的必要性和定位分析3 8 5 2 3 我国创业板引入做市商制度亟待解决的问题3 9 5 3 监管制度的构建4 1 5 3 1 完善信息披露制度4 1 5 3 2 强化公司治理4 2 5 3 3 提高投资者市场准入门槛4 2 5 3 4 约束创业板上市公司的“超募”和“高送转”行为4 3 5 4 本章小结4 4 结论4 5 参考文献。4 7 攻读硕士学位期间发表的学术论文4 9 致 谢。51 v i 第l 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 对我国创业板市场设立的探索，已经历经十余年。国家计划发展委员会于 1 9 9 8 年1 2 月向国务院提出了“尽早研究设立创业板块股票市场问题 ，国务院 要求中国证券监督管理委员会提出研究意见。2 0 0 0 年1 0 月起，深圳证券交易所 停止发行新股，正式准备筹建创业板。但是由于美国纳斯达克市场神话的破灭以 及主板市场的整顿，政府认为此时推出创业板为时尚早。2 0 0 2 年全国人大常委 会副委员长，被誉为“中国风投之父的成思危提出了“三步走”的建议，包括 以中小企业板的设立作为创业板的过渡。2 0 0 4 年5 月，中国证监会批准在深交 所设立中小企业板。2 0 0 6 年底，中国证监会主席尚福林表示应建立多层次的资 本市场体系，适时推出创业板。2 0 0 7 年6 月起，创业板的设立工作进入紧锣密 鼓的阶段。2 0 0 7 年8 月2 2 日创业板发行上市管理办法( 草案) 获得国务院 批准，2 0 0 8 年3 月国务院总理温家宝在政府工作报告中明确指出要建立创业板 市场。但是在金融危机全面爆发的影响下，创业板市场的设立再次陷入停滞。 进入2 0 0 9 年后，创业板的推出步伐突然间提速。首先是在2 0 0 9 年3 月3 1 日，中国证监会正式发布了首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法， 并规定该暂行办法于2 0 0 9 年5 月1 日正式进入实施阶段。紧接着在5 月8 日， 深交所发布深圳证券交易所创业板股票上市规则( 征求意见稿) ，向社会公开 征求意见。6 月5 日，在完善了原征求意见稿的基础上，深交所正式发布了深 圳证券交易所创业板股票上市规则，并规定自2 0 0 9 年7 月1 日起开始实施。至 此，创业板的设立工作已经步入了正轨。2 0 0 9 年1 0 月3 0 日，第一批共2 8 家公 司的股票正式在创业板挂牌上市交易。截止2 0 1 0 年4 月9 日，共有3 7 家公司的 股票分7 批登陆创业板，使我国创业板市场的上市公司数增加至6 5 家，共发行 股票1 4 3 2 万股，募集资金总额为3 7 9 2 万元。 1 1 2 研究意义 随着创新型中小企业规模的不断壮大，一批中小企业进入快速增长阶段，资 金需求与日俱增。然而面对银行贷款和主板市场的高门槛，许多有较强成长性的 创新型中小企业受到融资瓶颈的困扰。这类企业从初创期到扩张期的发展过程 中，存在着很大的风险与不确定性，对于身为债权人的银行，风险与收益是严重 不对称的，所以很难从银行放贷的角度解决这一瓶颈问题。然而在资本市场中， 不同的投资者有着不同的风险偏好，并且股权融资可以避免上述的风险与收益不 对称问题。纵观全球，创业板市场已成为世界各国培育高科技企业、鼓励技术创 北京工业大学经济学硕十学位论文 新的重要场所。创业板市场宽松的上市条件在解决中小企业资本金不足的同时， 分散了创业者的风险。这样的市场环境不仅对上市公司有利，也扩大了投资者获 利的机会，使那些有能力承担高风险的投资者可以获取更高的投资回报，形成一 个良性循环。 创业板市场的建设对于发展我国风险投资行业有着重要的作用。对于风险投 资活动，能够及时地从被投资企业撤出是进入的必要前提。由于风险投资不是以 长期掌握企业的控制权为目的，而是以获取高额风险收益为目的，因此，当企业 进入低风险的正常运营时，风险投资就会退出。风险投资退出途径主要有风险企 业上市、并购、回购、清算等方式。在风险投资退出的各种方案中，风险企业上 市居于核心地位。这主要体现在，上市不仅仅是一个重要的风险投资退出渠道， 上市过程其实也是一个价值发现的过程，能够为风险投资的其他退出渠道提供价 格参考。在我国创业板的推出不断延期的同时，海外其他创业板则瞄准了中国的 上市资源，一些优质公司由于等不及国内上市，选择了在国外上市，使国内许多 优质企业流失。因此为了鼓励风险投资在我国的发展以及防止优质企业资源流 失，我国创业板的建设有着重要的意义。 建立创业板市场同时也对发展我国多层次资本市场起着积极的作用。多层次 的资本市场是社会经济发展到一定阶段的内在要求。根据国际经验，成熟的资本 市场不仅包括证券交易所市场，而且还包括场外交易、柜台交易、产权交易所等 市场，其中证券交易所又包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、 非流通股转让等若干平台，各层次资本市场有序衔接，相互依存。成熟的资本市场 体系的科学设计和高效运作可以优化定价、交易、筹资和投资等机制，促进储蓄 不断地转化为投资，推动国家经济的可持续发展。结合我国的实际情况，建设多 层次的资本市场具有更加迫切的现实意义，其直接关系到深化金融改革、健全金 融体系等重大问题。在我国改革开放以来经济和金融的运行中，相继出现了债务 性资金相对过剩和资本性资金相对短缺、产业结构不合理、中小企业融资困难以 及金融风险防范机制缺乏等现象。为了解决这些难题，当务之急是大力发展资本 市场，建立一个与经济发展和金融结构相适应的多层次资本市场。因此，研究我 国创业板市场的建设问题具有重要的现实意义。 与此同时，创业板市场又是一个高风险的市场，其在推动企业发展的同时也 会给本国的资本市场带来潜在的不稳定因素。从国际经验看，海外设立的创业板 很多，但是除了美国n a s d a q 市场之外，运作良好、交易活跃的并不多见，失败的 案例也为数不少。继e c m 、u s m ( u n l i s t e ds e c u r i t i e sm a r k e t ) 分别于1 9 9 5 年和 1 9 9 6 年关闭后，澳大利亚也关闭了创业板市场；欧洲的i p o 市场实际上已经把所 有拟上市公司拒之门外；英国a i m 以及香港创业板等的形势也不容乐观。因此， 为了使创业板市场在我国建成后能够良好平稳的运行，从而更好的推动创新型中 2 第1 章绪论 小企业的发展、完善风险投资的退出机制和推动多层次资本市场的建设，着重从 风险的角度构建创业板市场的制度体系，具有深刻的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究综述 第一，在运行效率和交易成本差异的比较方面的研究。b 0 0 t h 和s a n g e r ( 1 9 9 8 ) 对n a s d a q 市场和n y s e 市场上的买卖差价等进行了实证分析，他们运 用s o l l 和h u a n g 模型( 1 9 9 4 ) ，将有效的买卖差价分解为交易商的总利润和逆向 选择成本两个方面，认为n a s d a q 的做市商为了消除信息不利因素，进行了大量的 证券分析和信息研究，然而n y s e 市场的专业经纪商并没有进行这类工作。正是 由于制度的规定，阻碍了信息从分析家向专业经纪人的流动，n y s e 市场的买卖 利差的逆向选择比n a s d a q 市场更严重，而n a s d a q 市场交易商的买卖差价的总获 利比n 1 f s e 市场要高。p o r t n i a g u i n a b 和k a l a y a ( 2 0 0 1 ) 瞳1 对n a s d a q 和n y s e 两 个市场的交易成本和效率进行了比较，认为n a s d a q 市场并不比n y s e 市场有显 著的优势。但是在机构投资者对小公司进行投资时，n y s e 市场的交易成本相对 较低高。他们在对两种不同的交易机制的买卖差价因素进行比较后发现，n y s e 市场的存货持有成本要高得多。从离开n y s e 市场而转到n a s d a q 上市的公司来看， 转市后的证券买卖利差明显增加，价格效果积极且回报率上升，同时交易量也显 著增加。y i u m a nt s ee r i kd e v o s ( 2 0 0 4 ) 口1 研究认为n a s d a q 上市的公司规模相 对较小但数量较多，高科技公司从a m e x 转到n a s d a q 将会产生额外的收益。 第二，对企业成长性与创业板市场关系的研究，基本围绕多层次资本市场的 必要性和企业不同融资方式的效率比较两个方面展开。j o v a n o i c 和a t j e ( 1 9 9 3 ) h 1 利用g j 模型对股票市场的经济增长效应进行了研究，提出在研究期内包括发 达国家和发展中国家在内的4 0 个国家的股票市场发展与经济增长之间存在显著 的相关关系，但没有发现银行信贷对经济增长有相同的作用。k a l y v i t i s 和 h a s s a p i s ( 2 0 0 2 ) 晦1 运用矢量自回归方法( v a r ) ，建立了一个反映产出和股价关 系的增长模型，考察了现实中七个主要国家经济增长和股票价格变动之间的关 系，提出现实中的产出增长变动和股价变动有明显的相关性。u d e l l 和b e r g e r 等( 1 9 9 8 ) 嘲对中小企业的成长性与创业资本市场的建立和发展之间的关系进行 了研究，提出一个多层次的资本市场对中小企业融资特别是中小企业的成长有着 不可替代的积极作用。对于成长中的中小企业来说，能够通过i p o 上市的企业才 是真正的赢家，而风险资本等外部股权融资在这一过程中起到了重要作用。 第三，对高新技术企业、风险投资与资本市场的关系研究。m a n j up u r i & t o m a sh e l l m a n n ( 1 9 9 9 ) 口1 对产品市场策略和企业融资策略的互动关系进行了实 证研究。研究表明风险融资与风险企业产出及产品市场策略有关，更容易且更快 北京工业入学经济学硕士学位论文 获得风险资本的是那些正在追求创新策略的公司，尤其对创新者而言，风险投资 者的出现也将明显缩短将产品推向市场的时间。m a n j up u r i t o m a sh e l l m a n n ( 1 9 9 9 ) 的研究表明在产品市场空间和投资者类型之间具有一定的关联度，同时 还指出了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。b e r n a r ds b 1 a c k r o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 阳1 通过对日本、美国和德国的金融体系对风险投资体 系和高新技术产业的影响进行对比后提出，美国风险投资和高新技术产业取得成 功的一个主要原因是其拥有一个成熟发达的证券市场，作用于公司控制权的交 易。然而相对于大公司而言，其银行体系在公司控制中的作用较小。 1 2 2 国内研究综述 第一，对创业板上市公司定位问题的研究。吴文军( 2 0 0 2 ) 嘲提出，我国创 业板的上市公司应从新经济领域中的高成长性和高质量的创业企业中择优产生， 并具有以下特征：以生物、信息和新材料技术为代表的高新技术企业是创业板的 首选群体，其它具有独特性的行业中的企业以及现代技术与传统行业融合所派生 出的新兴行业中的企业，也应是创业板的挑选对象；技术独特、主业突出和产品 市场潜力大是创业板市场上市公司的基本要求；创业板不应对上市公司的所有制 属性进行限制；创业板可以不仅接纳中小型创业企业，也可接纳成长潜力大的大 型企业。王国刚( 2 0 0 2 ) n 们提出，创业板市场的基本立足点是激励“创业”，是 为成长型的中小企业设立的，而不是为一切中小企业服务的市场。周乃敏和杜雨 辰( 2 0 0 1 ) 1 针对创生环境方面的异同之处对n a s d a q 、a i m 、e a s d a q 、j a s d a q 、 s e s d a q 和g e m 等进行了对比研究，提出各国创业板的创生环境的必要条件或共 性包括以下几点：均出现在产业结构调整时期；均在资本市场较为发达或十分发 达的条件下产生；均有比较活跃的场外市场作为铺垫；在创生过程中政府均扮演 了一定角色；均有较坚实的社会信用基础；均出现在中小企业特别是中小高新技 术企业大量涌现并亟待成长的时期，其中基础条件是中小企业的良好发展。 第二，对创业板市场制度的研究。对创业板制度研究的著作主要包括何帅领 等主编的中国创业板市场理论与实务( 2 0 0 2 ) n 2 1 和郭锋、卢春泉、姚铮等主 编的创业板市场的制度创新( 2 0 0 1 ) n3 | 。两部著作对我国创业板市场的制度 问题进行了比较深入的研究，分别从理论和实践的角度分析了创业板市场实际运 行机制。其中中国创业板市场理论与实务一书系统地阐述了创业板市场的基 本知识和理论，介绍了创业板市场的概念和特点、产生与发展、创业板基本制度、 企业在创业板上市的资格、程序和基本交易规则，并对国外二板市场以及香港创 业板市场进行了简单的介绍。创业板市场的制度创新一书对创业板市场的制 度比较、制度选择、发行制度、资本制度、独立董事制度、保荐制度、激励制度、 财务制度、信息披露制度、交易制度和监管制度等做了较为详细的研究与论述， 为我国创业板市场的建设与发展提供了坚实的理论基础。 4 第1 审绪论 第三，对创业板市场风险的研究。王玲( 2 0 0 5 ) n 4 1 认为，各国创业板市场普 遍面临的风险包括市场风险、上市公司的风险、投资者的风险以及政策风险。我 国的创业板市场面临着一定的运行风险，但从近期来看，创业板市场的运行风险 将低于目前的a 股市场。但这仅仅是因为a 股市场存在许多不符合市场经济要求 的机制和现象，而不是因为创业板市场本身不存在风险。如果在将来的创业板市 场建设中不注意解决好政府部门的干预、投资失误和关联交易等问题，那创业板 市场的风险将逐渐累积，最终导致严重的后果。张蕾( 2 0 0 8 ) n 朝将创业板市场的 风险划分为系统风险和非系统风险，其中系统风险包括资本市场不完善带来的风 险和相关制度缺陷引发的风险，非系统风险包括由市场准入标准、注册制、流动 性问题产生的创业板市场自身的风险，上市企业的成长风险以及相关人员与机构 的诚信危机带来的风险，并提出在设立创业板时应选择独立模式，坚持市场准入 的核准制，引入做市商制度，实行委托指令驱动与报价驱动相结合的交易方式， 同时还应采取严格的信息披露制度和上市企业法人治理结构。 1 3 研究的主要内容与方案 1 3 1 研究内容 论文首先从一般理论的角度对创业板市场的性质、特征和功能进行研究，并 以此为基础探讨创业板市场存在的各类风险和在我国的具体体现以及创业板市 场在我国资本市场的定位问题。然后，从众多的海外创业板市场中选出有代表性 的市场作为研究的对象，其中包括成功的典范和失败的案例，在对这些市场的发 展及现状进行考察的基础上，总结出成功的创业板市场在风险防范方面的制度特 色，同时对失败的案例进行因素分析，找出导致失败的制度原因。最后，论文的 研究指向我国创业板市场的制度构建问题，提出适合我国国情、有利于防范风险 的创业板市场制度。 1 3 2 研究方案 1 3 2 1 研究框架本文的研究框架是在理论研究、我国国情研究与国际经验借 鉴的基础上，从风险防范的角度构建出符合我国实际情况的创业板市场制度，使 之在实现自身功能的同时，能够最大限度的防范创业板市场的风险，维护我国资 本市场的稳定性和有序性。具体研究框架如下图所示。 北京工业大学经济学硕上学位论文 性质、特征和功能研究l 一理论研究 创业板市场风险研究 创业板市场定位分析 我国国情 国外创业板市场研究l j ：国际比较 风 险 视 角 下 创 业 板 制 度 发行上市制度 交易制度 监管制度 图卜1 研究框架图 c h a r t l 一lr e s e a r c h 矗r a m e w o r k 1 3 2 2 研究方法本文首先采用了理论推导与实践总结相统一的方法，在创业 板市场一般理论研究的基础上，分析其在我国资本市场的定位问题以及实际运作 中存在的风险因素。其次，本文应用了比较分析的研究方法，列举国外创业板市 场建设的成功和失败案例，对不同市场的制度特点和成败因素进行比较分析并予 以借鉴。最后，本文运用了定性与定量相结合的研究方法，在对创业板市场的风 险进行定性分析的基础上，收集整理国外创业板市场相关数据，对部分风险进行 定量分析。 1 4 本文的主要创新之处 本文拟对创业板市场中存在的风险进行系统的分析，同时考虑其在我国资本 市场的定位问题，利用国外资本市场的相关数据对创业板市场的风险进行定量研 究，最后在制度的设计上充分考虑这些风险因素，使我国的创业板市场不仅能够 发挥其应有的功能，同时还能够在一定程度上防范风险。 6 第2 章创业板市场一般理论研究 第2 章创业板市场一般理论研究 2 1 创业板市场概述 创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ) ，又称二板市场( s e c o n db o a r d ) ， 是与主板市场( m a i nb o a r d ) 相对应的概念，同时也是主板市场发展到一定规模 和达到一定成熟度后才产生的证券市场的组成部分。虽然各国对创业板市场的称 谓不尽相同，但是它们的内涵是基本一致的，是指那些在传统证券交易所( 主板 市场) 之外发展起来的主要为高成长性的中小企业，特别是高新技术企业融资的 一种新的资本市场形式。 与主板市场相比，创业板市场具有以下特征： 第一，主要服务于高成长性中小企业。创业板市场主要面向的对象是具有高 成长性的企业，并且以中小企业为主，这类高成长性的企业在发展初期规模较小， 盈利水平有限，因此以其自身的条件很难在门槛较高的主板市场上市融资。而创 业板市场则注重企业的成长性，那些在规模、经营年限和赢利标准等方面达不到 主板市场上市要求，但是自身运作良好的具有高成长性的中小企业可以在创业板 市场上市融资。 第二，宽松的上市标准带来的高风险性。创业板市场的上市标准往往比较低， 因为创业板市场面向的是中小企业，看重的是企业的成长潜力，而不是现有的财 务基础，因此在上市标准的设定上，有的创业板市场不对企业盈利状况作出要求， 或者没有对净资产额的要求，或者对两者有较低的要求。正是由于创业板证券市 场以中小企业为主体，上市标准比较宽松，使其具有较高的投机性和风险性。 第三，更加严格的信息披露要求。因为创业板市场上市条件较低，一些经营 状况差强人意的中小企业很可能与优质企业资源并存，而且对高新技术企业的评 价相比传统产业而言更为复杂。因此，对上市公司的相关信息进行充分披露，有 利于投资者对企业作出客观的判断，从而有效化解投资风险。严格的信息披露是 创业板监管的核心。 2 2 创业板市场的功能 2 2 1 基于创新型中小企业融资的视角 创新型中小企业是指拥有以技术创新为核心，制度创新为前提，管理创新为 保障的创新体系的中小规模企业。创新型中小企业作为创新主体，要统筹处理技 术创新、制度创新、管理创新三者的关系，促使三者有效统一，提高创新的效率， 增强企业竞争力，推动企业持续成长。创业板市场推出后，将广泛面向创新型中 小企业，为其解决目前所面临的融资难的问题。 一方面，创业板的建立给创新型中小企业提供了融资的渠道。由于创业板市 7 北京t 业大学经济学硕士学位论文 场相对于主板市场和中小板市场上市门槛更低，为当前大量尚不符合主板和中小 板上市条件的中小企业尤其是那些具有自主创新的、颇具成长性的创新型中小企 业开通了融资渠道。创业板市场对企业历史业绩要求较低，过去的表现不是融资 的决定性因素，关键的是企业是否具有发展前景和成长空间，是否有较好的战略 计划和技术优势，市场认同的也是企业的独特性与高成长性。 另一方面，创业板市场可以向创新型中小企业提供高效率的融资机制。在这 种融资机制下，既可以保证资金的筹集和使用过程有较高的透明度，社会资金在 市场的引导下配置到生产效率高的企业中去，又可通过股票二级市场的流动性实 现投资期限的转换，将投资者进行股票买卖的短期资金转换为对上市公司的长期 投资，以保证长期资本的充足供给，再通过股票价格的传导机制促使企业高效率 地运用资本，从而加快企业从初步创建到发展成熟的过程。可见创业板可以为创 新型中小企业提供更为高效的融资渠道，有效促进创新型中小企业的快速成长。 2 2 2 基于风险投资的视角 首先，风险投资的最终目的是能够最大限度的获得投资收益，但这种投资收 益的实现，必须通过风险资本的退出机制得以实现，各国实践经验表明，首次公 开发行股票是各种退出机制中收益最高的一种方式。近几年来，我国的风险投资 主要通过股权转让、上市交易和清算三种方式退出，下图所示为2 0 0 6 2 0 0 8 年我 国风险资本退出方式的分布表。 表2 一l 我国风险资本退出方式分布 t a b l e 2 一ld i s 仃i b u t i o no fv e n t l 鹏c 印i t a l 谢t b d r a w 堍 退出方式股权转让上市交易清算合计 项目数( 个) 5 81 8l7 7 2 0 0 8 年 项目数比例 7 5 3 2 2 3 2 8 l - 3 0 1 0 0 2 0 0 7 年项目数比例 5 3 8 5 4 2 3 1 3 8 5 1 0 0 2 0 0 6 年项目数比例 6 2 0 7 3 1 9 0 6 0 3 1 0 0 数据来源：2 0 0 9 年中国风险投资年鉴 由上表可以看出，我国风险资本在0 6 至0 8 年期间仍然以股权转让方式退出 为主，相比之下，通过i p 0 方式退出的项目数明显少于前者，其中在2 0 0 8 年这 一比例仅为2 3 2 8 。进一步从风险投资i p o 企业的行业分布来看，下表所示为 2 0 0 7 、2 0 0 8 年我国风险投资i p o 企业的行业分布表。 表2 2 我国风险投资i p 0 企业行业分布 t 曲l e 2 - 2t h e i i l d u s n yd i 矧b u t i o n0 f v e n t u r ec 印i t a li p oc o m p a i l i e s 传统教育金融能源房地生物狭义医疗电信文化物其他 行业 行业培训服务环保 产 技术 i t 保健通讯传媒流行业 i p 0 企业 数( 个) 2 l1531422l 0 8占总体的 年 比重 5 3 3 1 3 8 3 1 0 5 5 3 平均融资 额( 亿元) 9 33 17 67 25 12 51 52 42 5 占总体的 0 7 比重 4 1 3 o 3 0 7 6 3 1 6 6 4 o 1 0 年 平均融资 额( 亿元) 2 5 37 o9 3 41 7 33 6 51 5 12 6 11 0 84 o1 5 9 数据来源：2 0 0 9 年中国风险投资年鉴 从表中可以看出，我国风险投资i p 0 企业的行业分布主要以传统行业为主， 其中0 7 年传统行业的风险投资i p o 企业数占比4 1 ，平均融资额高达2 5 3 亿 元，0 8 年这一比例上升到了5 3 ，平均融资额下降到9 3 亿元。然而相比传统行 业，我国风险投资i p o 企业在高科技行业的分布相对较少，其中占比最高的狭义 i t 在0 7 和0 8 年仅为1 6 和1 0 ，平均融资额分别为2 6 1 亿元和2 5 亿元。 由此可见，以我国证券市场的现状，还不能满足风险投资特别是高科技企业 风险投资通过i p o 退出的迫切要求，因此在一定程度上打击了风险投资的积极 性，进一步影响了我国科技与资本的有效结合。而创业板市场的设立将为实现风 险投资的收益最大化提供有效的手段，因为创业板市场的制度特征能够满足风险 投资目标企业的上市要求，而高额的收益回报同样将吸引更多的创业资本从事风 险投资，从而推动科技与资本相结合，实现科学技术向现实生产力的转变。 其次，就风险投资市场来说，风险投资家除了看重企业的技术先进程度和市 场前景外，还看重人力资源的优势大小以及公司运作是否规范等。就创业板市场 而言，其会通过上市规则等制度安排，对发行人的规模、财务指标、信息披露、 公司治理和持续上市等提出明确的标准和要求。企业要想进入这一市场，就要朝 着规定的标准努力。从这种意义上说，创业板市场可以促使风险投资按照上市标 准对被投资企业提供规范化的指导和服务，从而不断完善中小企业的公司治理结 构，实现规范化发展。此外创业板市场还能为风险投资提供业绩评价机制，帮助 创业资本家将真正有成长潜力的创业企业筛选出来，从而使风险投资推动技术创 新的功能得以充分发挥。 9 北京t 业大学经济学硕 学位论文 2 2 3 基于构建多层次资本市场的视角 实体经济的发展是多层次的，为了更好的配合实体经济的发展，资本市场体 系也应该形成一定的层次结构，从而满足不同层次实体经济的融资需求，推动实 体经济全面的发展。多层次的资本市场体系还能够分散市场的风险，使得资本市 场、金融体系和国民经济的运行更加健康和稳定。而我国的资本市场体系缺乏一 定的层次结构，过于单一。虽然2 0 0 4 年5 月设立的中小企业板主要服务于有技 术含量的中小企业，但其上市的“门槛 还比较高，加之诸如保荐人费用、公司 法律顾问费用、审计费用、市场推广费用等高昂的成本，中小企业到该板融资仍 很困难，一些好的小企业也可能因为达不到上市条件而被拒之门外。 设立创业板市场，则可以在相当大的程度上改变我国资本市场的现状。创业 板的上市门槛较低，采用的是完全市场化的运作机制，使得那些无法满足主板市 场上市条件，然而又具有高成长性和发展潜力的中小企业特别是高新技术企业能 够进入资本市场，也为广大的投资者提供了更多的投资选择。因此，创业板的设 立将进一步完善我国的资本市场体系。下图为创业板设立后我国多层次资本市场 体系的结构图。 图2 1 我国多层次资本市场体系的结构图 c h a 舵- 1t l l es 眦t u r eo f c l l i n a sm u l t i l e v e lc 印妇lm a r k e t 2 3 本章小结 本章介绍了创业板市场的性质以及与主板市场相比创业板市场具有的特征， 然后在此基础上分别基于创新型中小企业融资、风险投资、构建多层次资本市场 的视角分析了创业板市场的多重功能，得出设立创业板市场对我国创新型企业、 l o 第2 章创