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企业融资结构与产品市场策略一理论模型与实证分析 摘要 企业的融资结构和产品市场策略是企业发展过程中两项最重要的决策，这两 项决策之间存在着密切的相关关系。然而，长期以来，对企业融资结构和产品市 场策略的研究一直是在两个独立的领域内分别展开的，直到2 0 世纪8 0 年代，这 种研究上的分割现象才引起经济学界的广泛关注，部分经济学家从不同的角度对 企业融资结构与其产品市场竞争之闽的相互关系进行了研究。 笔者在考虑了不确定性的不同来源、企业产品市场竞争的不同类型以及企业 所得税等多种因素的基础上，从多个角度分析了企业的融资结构与其产品市场策 略及产品市场竞争之间的关系。在第三章中，我们首先分析了产品市场不完全竞 争对企业融资决策的影响，包括产品市场竞争对企业在资本市场上融资能力的影 响、产品市场竞争对企业资本结构选择的影响以及不完全竞争对企业不同的债务 融资渠道选择的影响。产品市场不完全竞争对企业融资能力的影响主要来源于两 种不同的效应：利润下降效应和参照效应。产品市场竞争一方面降低了企业所可 能获得的预期利润水平，企业利润水平的下降降低了企业在资本市场上获得资金 的概率，同时另一方面，产品市场上竞争企业的存在也为企业资金的提供者提供 了观察和确定企业经营状况的参照，这降低了企业与其资金提供者之间的代理问 题，在一定程度上有助于企业在资本市场上获得融资，产品市场不完全竞争对企 业融资能力的影响取决于这两种效应之间的权衡。产品市场不完全竞争不仅会影 响到企业在资本市场上的融资能力，而且还会影响到企业的资本结构选择以及企 业在不同的债务融资渠道之间的选择。这正是我们在随后的两节中所研究的主要 问题。在第四章中，我分析了企业资本结构的变化对企业产品市场策略的影响。 产量策略和价格策略是企业在产品市场上的两项最重要的策略，因此我们分别分 析了当企业在产品市场上进行产量竞争和价格竞争时，企业债务水平的变化对其 产品市场竞争的影响。在前两章分析的基础上，我在第五章中尝试着建立了一个 一般性的理论框架，在没有区分企业在产品市场上竞争的具体类型以及企业所面 临的不确定性的具体来源的基础上，全面地探讨了企业的资本结构与其产品市场 策略之间的相互关系。在理论研究的基础上，为了进一步深化对这一问题的认识， 我们利用中国上市公司1 9 9 9 2 0 0 2 年间的年报数据进行了实证检验。笔者首先根 浙江人学博士学位论文 搪中国证监会颁布的上市公司行业分类指引对各个上市公司进行了行业分类， 在行业分类的基础上，我按照一定的原则选择了样本行业和样本企业。根据样本 企业的各项数据，我直接或间接地选取了企业的债务水平、长期债务水平、企业 的相对销售额、企业在产品市场上的竞争程度、企业的规模、企业的盈利水平、 需求不确定性以及成本不确定性等变量，运用独立样本t 检验、判别分析以及回 归分析等多种统计方法进行了计量检验。我所进行的各项实证研究在不同程度上 验证了我们前面所进行的理论研究得出的结论。 对企业融资结构与产品市场竞争之间相互关系的研究仍然处于起步阶段，我 希望我的研究在理论上可以为这一领域的研究提供一些新的研究思路，在实践上 可以为企业现实的融资结构和产品市场策略提供一定的理论指导。 关键词：资本结构不完全竞争产品市场策略融资结构 企业融资结构与产品市场策略一理论模型与实证分析 a b s t r a c t f i n a n c i a ld e c i s i o na n dp r o d u c tm a r k e td e c i s i o nl u e t h et w om o s ti m p o r t a n t d e c i s i o n si nf i r m s d e v e l o p i n gp r o c e s sa n dt h e s et w od e c i s i o n sh a v ec l o s ei n t e r a c t i o n s h o w e v e r , t h es t r a t e g yo f t h ef i r mi np r o d u c tm a r k e ta n di t sf i r m sf i n a n c i a ld e c i s i o n w e r es t u d i e di nt w oi s o l a t e df i e l d sf o ral o n gt i m e u n t i l19 8 0 s ，t h i ss e p a r a t i o ni n r e s e a r c hh a sc a u s e dw i d ea t t e n t i o no fm a n ye c o n o m i s t sa n dt h e ye x p l o r e dt h e i n t e r a c t i o nb e t w e e nt h e s et w od e c i s i o n sf r o mv a r i o u sv i e w p o i n t s b a s e do nt h ec o n s i d e r a t i o no ft h e s ef a c t o r si n c l u d i n gt h ev a r i o u ss o u r c e so f u n c e r t a i n t y , t h e d i f f e r e n tt y p e so fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n dt h ec o r p o r a t e i n c o m et a x e s ，m yt h e s i sa n a l y z et h ei n t e r a c t i o na m o n gt h ef i r m sf m a n c i a ld e c i s i o n ， i t sp r o d u c tm a r k e ts t r a t e g ya n dt h ep r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nf r o md i f f e r e n ta n g l e s i nc h a p t e rt h r e e ，if i r s t l ya n a l y s e st h ei n f l u e n c eo f i n c o m p l e t ec o m p e t i t i o ni np r o d u c t m a r k e to nt h ef i r m sf i n a n c i a ld e c i s i o n s t h e s ef i n a n c i a ld e c i s i o n si n c l u d et h ef i r m s f i n a n c i a l a b i l i t yi nc a p i t a lm a r k e t ，i t s c h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n di t sc h o i c e b e t w e e n p u b l i ca n dp r i v a t ed e b t t h ei n c o m p l e t ec o m p e t i t i o n si np r o d u c t m a r k e th a v e t w oe f f e c t so nt h ef i r m sf i n a n c i a la b i l i t y o no n eh a n d ，p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n d e c r e a s e st h ef i n n se x p e c t e dp r o f i ta n dt h u sl o w e r st h ef i r m sp o s s i b i l i t yo f g e r i n g f u n d sf r o m c a p i t a lm a r k e t t l l i si st h ep r o f i td e c r e a s i n ge f f e c t o nt h eo t h e rh a n d t h e e x i s t e n c eo f c o m p e t i t i v ef i r mf a c i l i t a t e st h ei n v e s t o r s c o n t r o lo f t h ef i r m so p e r a t i n g s t a t u sa n dr e d u c e st h ea g e n c yp r o b l e mb e t w e e nt h ef i r ma n di n v e s t o r s t h i si st h e b e n c h m a r ke f f e c t t h ei n f l u e n c eo fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o no ff i r m s f i n a n c i a l a b i l i t yd e p e n d s o nt h et r a d eo f fb e t w e e nt h e s et w oe f f e c t s n l e i n c o m p l e t e c o m p e t i t i o ni np r o d u c tm a r k e tw i l ln o to n l ya f f e c tt h ef i n a n c i a la b i l i t yi nc a p i t a l m a r k e t ，b u ta l s oa f f e c tt h ef i r m sc h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n di t sc h o i c eb e t w e e n d i f f e r e n ts o u r c e so f d e b t t h i si s j u s tw h a tis t u d yi nt h ef o l l o w i n gs e c t i o n s i nc h a p t e r f o u r - is t u d i e dh o wt h e c h a n g e so ff i n n s d e b t l e v e la f f e c tt h e p r o d u c t m a r k e t c o m p e t i t i o n o u t p u ts t r a t e g ya n dp r i c i n gs t r a t e g ya r ef i r m s m o s ti m p o r t a n ts t r a t e g i e s i np r o d u c t m a r k e t ，s oia n a l y s e st h ee f f e c to fc h a n g e si nd e b tl e v e lo np r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o nw h i l ef i r m sc o m p e t e w i t ho u t p u ta n dp r i c es e p a r a t e l yi np r o d u c tm a r k e t 3 。 浙江大学博十学位论文 b a s e do nt h ea n a l y s i si nc h a p t e rt h r e ea n df o u r , it r i e dt os e tu pag e n e r a lt h e o r e t i c f r a m e w o r ki n c h a p t e r f i v et o e x p l o r e t h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nt h ef i r m s c a p i t a l s t r u c t u r ea n di t sp r o d u c tm a r k e td e c i s i o n i nt h i sf r a m e w o r k ，id o n td i s t i n g u i s ht h e t y p eo fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n d t h es o n l c e so f u n c e r t a i n t y i no r d e rt of u r t h e r m yr e s e a r c h ，i c o n d u c t e m p i r i c a l t e s t u s i n g t h ea n n a l sd a t ao fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sf r o m1 9 9 9t o 2 0 0 2 ic l a s s i f i e dt h el i s t e d c o m p a n i e sa c c o r d i n gt o t h e “i n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o ng u i d a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ”w h i c hi si s s u e d b yt h e c s r c b a s e do nt h i sc l a s s i f i c a t i o n ，ic h o s es o m ei n d u s t r i e sa n dc o r p o r a t i o n si nt e r m s o fc e r t a i np r i n c i p l e sa sm ys a m p l e 。w h i l et h e r ea r em a n yw a y st om e a s u r ef i r m s c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e i rp r o d u c tm a r k e td e c i s i o n ，p r o x i e st h a tt e n dt ob ec o m m o n w i t h i nt h e e m p i r i c a lc a p i t a ls t r u c t u r ea n di n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o nl i t e r a t u r ea r eu s e di n m ys t u d y t h e s ei n c l u d et h ef o l l o w i n g ：d e b t ，l o n g - t e r md e b t ，s a l e st u r n o v e r , t h ee x t e n t o f p r o d u c t m a r k e t c o m p e t i t i o n ，f i n n s s i z e ，p r o f i t ，d e m a n du n c e r t a i n t y , c a s t u n c e r t a i n t ya n ds oo i l t h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nf i r m s c a p i t a ls t r u c t u r ea n dp r o d u c t m a r k e td e c i s i o n sh a sb e e n a n a l y z e db yu s i n gi n d e p e n d e n ts a m p l e st - t e s t ， d i s c r i m i n a n t a n a l y s i sa n do r d i n a r yl e a s ts q u a r er e g r e s s i o n s t h e s ee m p i r i c a ls t u d i e s p r o v e dm yp r e v i o u st h e o r e t i cc o n c l u s i o n st os o n i ce x t e n t t h er e s e a r c ho l lt h ei n t e m c t i o nb e t w e e nf i r m s f m a n c i a ld e c i s i o n sa n dt h e i r p r o d u c tm a r k e ts t r a t e g i e s a r es t i l li nt h eb e g i n n i n g i 、i s ht h a tm yr e s e a r c hc a l l p r o v i d en o to n l ys o m ef r e s ht h o u g h t si nt h i sf i e l db u ta l s oc e r t a i nt h e o r e t i c a lg u i d a n c e f o rf i r m s f i n a n c i a la n d p r o d u c tm a r k e t d e c i s i o n si n p r a c t i c e k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；i n c o m p l e t ec o m p e t i t i o n ；p r o d u c tm a r k e ts t r a t e g i e s ； f i n a n e i a ld e e i s i o n s 4 企业融资结构与产品市场案略一理论模型与实证分析 1 1 研究背景和意义 1 绪论 大多数现代企业都不是由企业家独资的，企业的发展需要外部融资，这已经 是一个不争的事实。这一方面是因为技术进步和规模经济的要求使得企业单纯依 靠内部资金发展已经是非常困难的了；另一方面，从最优风险分担的角度来看， 每个投资者都应将自己的资金分散到各个企业，同时，每个企业也应该从全社会 的投资者那里筹集资金。给定投资机会，企业发展所需要的资金般可以从三个 渠道获得：用内部自有积累资金，发行股票和发行债券。在实际运作中，因为债 权融资和股权融资在融资成本、税收和融资对方( 债权人、股东) 对企业的干预 权方面存在着重要差别，使得这两种融资方式对企业未来的生产和收益会产生不 同的结果。在存在一个外生投资机会的条件下，企业如何根据自己的目标函数和 收益成本约束，选择一个最优的资本结构1 ，这正是企业融资理论所要研究的主 要问题。一个合理的资本结构不仅有效地决定了企业的市场价值，同时对企业的 融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等 多方面都有一定影响。 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一 是以d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。根据投资者计量企业负债 和权益价值的方法的不同，早期的企业融资理论学派又可以分为净收入理论、净 营业收入理论和传统理论。二是以m m 理论为中心的现代企业融资理论学派， 此学派承接了d u r a n d 等人的观点，往后主要形成两个分支：一支是税差学派， 主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关 系；另一支是破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题， 关于资本结构这个词，国外的文献一般有两种用法：一种是“f i n a n c i a ls t l x l c t t l r e ”，另一种是“c a p i t a l s t r u c t u r e 。“f i n a n c i a ls t r u c t u r e 主要是指广义的资本结构，也可翻译为财务结构。学术界对于“财务结构” ( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 这一概念的认识较为一致，认为它是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即 自有资本及他人资本的构成态势，它主要包括长期负债、短期负债、自有资金等项目之间的比例关系。而 对于“c a p i t a ls t r u c t u r e ”，即狭义的资本结构，学术界一直有不同的看法。一种观点认为，资本结构指企业各 种蚝期资金来源的构成和比例关系，通常长期资金来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常 是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系；另一种观点则认为资本结构是“企业权益的成份，即短 期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”。在这里，我们讨论的主要是狭义的资本结构的概念，尤其 是指企业的债务资本和权益资本之间的比例关系。 浙江大学博上学位论文 这两个分支最后再归结形成平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税 收收益与破产成本之间的平衡。三是进入2 0 世纪7 0 年代以来，随着非对称信息 理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究， 其中包括新优序融资理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。 然而现有的企业融资理论都未能对以下两个经验事实做出令人满意的解释。 首先，根据企业融资理论，当企业需要外部资金为自己的投资项目进行融资时会 优先选择债务融资。但对国内上市公司的实证研究表明，国内的上市公司普遍具 有股权融资偏好，呈现出一种财务保守( f i n a n c i a lc o n s e r v a t i v e ) 的行为特征。这 表现在当企业需要外部融资时会首选配股或增股。如果不能如愿，则改为发行具 有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款促使投资者进行债券转 换，从而获得股权资本。只有在不得以的情况下企业才会选择债务融资。同样， 对西方企业资本结构的观察和统计也发现，不同行业的许多企业财务政策保守， 表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值。例如，g r a h a m ( 2 0 0 0 ) 对3 4 5 家美国公司管理层的问卷调查结果表明，大多数企业奉行财务保 守政策。其次，同一个行业中相似的企业之间存在着显著不同的资本结构。根据 企业资本结构选择理论，影响企业资本结构选择的因素主要有企业所处的宏观经 济环境，企业所在的行业的特征以及企业自身的特点等。按照这一理论，同一国 家同一行业中的相似企业之间应该具有相似的资本结构，但v a n d e r w i j s t ( 1 9 8 9 ) 、 r i d i n g ，h a i n e s t h o m a s ( 1 9 9 4 ) 的实证研究却得出了与理论预测相反的结论。 实践对理论研究提出了严峻的挑战，针对上述挑战，上世纪8 0 年代中期以来， 一些金融经济学家和产业经济学家从企业融资结构与产品市场竞争之间相互关 系的角度对上述经验事实进行了解释。正如著名经济学家梯若尔所言，“对企业 融资结构与产品市场策略之间相互关系的研究是一个极其重要但还未引起足够 重视的领域，这一领域研究的不断深入将会极大地推动产业组织理论和公司金融 理论的发展。” 1 2 研究主题和方法 从表面上看，企业的融资结构是由企业的金融部门做出的，而企业的产品市 场策略是由企业的经营部门负责的，因此这两种决策之间似乎并没有相关关系。 企业融资结构与产品市场簧略一理论模型与实证分析 事实上，企业的融资结构与其产品市场策略之间存在着密切的关系。长期以来， 经济理论研究并没有考虑到上述事实，对于企业融资结构的研究和剥于企业产品 市场策略的研究一直是在两个不同的领域内分别展开的。产业组织方面的文献假 定企业在需要外部资金为自己的投资项目进行融资时，基本上都是采用股权融资 这一单一的融资方式，在此假定的基础上他们研究了企业在产品市场竞争中所采 用的各种不同策略；企业融资理论方面的文献则假定企业的收益来自于一个黑箱 并且服从确定的分布函数，在此基础上他们分析了企业最优资本结构的存在及其 影响因素。由于其假设条件的限制，因而上述两类文献都没有考虑到企业的融资 结构与其产品市场策略之问的相互作用。直到8 0 年代中期，这种研究上的分割 现象才引起了经济学界的广泛关注，一批研究企业融资结构与其产品市场策略之 间相互关系的文章先后问世。许多经济学家从不同的角度对企业融资结构与其产 品市场策略之间的关系进行了分析。例如，b r a n d e r & l e w i s ( 1 9 8 6 ) 从债权的 事前承诺( p r e c o m m i t m e n t ) 效应的角度分析了企业的融资结构对其产品市场竞 争力的影响。他们认为企业债务的发行，负债比例的上升可以使得企业在产品市 场竞争中更具进攻性( m o r ea g g r e s s i v e ) ，从而增强其在产品市场上的竞争力。 m a k s i m o v i e ( 1 9 8 6 ，1 9 8 8 ) 和m i c h e l p o i t e v i n ( 1 9 8 9 ) 的研究也得出了相似的结论。 他们的这一结论在k o v e n o c k & p h i l l i p s ( 1 9 9 5 ，1 9 9 7 ) 的实证研究中得到了部分的 验证。b o l t o n & s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 的观点与b r a n d e r 等人的观点完全相反，他们 从掠夺性定价的角度提出企业的高负债水平使其在产品市场竞争中更为软弱 ( s o f t ) 从而处于不利的地位，企业的最优负债水平应该为零。f u d e n b e r g & t i r o l e ( 1 9 8 6 ) ，m a k s i m o v i e & t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 的研究也得出了相似的结论。c h e v a l i e r ( 1 9 9 5 ) 的研究也从实证角度为上述理论模型提供了有力的支持。还有一些经济 学家，如r o t e m b e r g & s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) ，s h o w a l t e r ( 1 9 9 5 ) ，d a s g u p t a & t i t m a n ( 1 9 9 8 ) ，p o v e l & r m t h ( 2 0 0 0 ) 分析了在不同的条件下企业资本结构对于其产品 市场的竞争力的不同影响。但是，对企业融资结构与其产品市场策略相互关系的 研究仍是一个新兴的领域，处于起步阶段，国内对此的研究更几乎是空白。有鉴 于此，我将自己的研究方向定位在了企业融资结构与产品市场策略相互关系的研 究上。 考虑到自身的研究目的以及篇幅的限制，我对企业的融资决策和产品市场策 浙江大学博士学位论文 略进行了如下的界定：在我的研究中，企业融资决策主要是指企业的资本结构选 择，也即企业在债权融资和股权融资之间的选择，同时还兼顾了企业在不同的债 务融资方式之间的选择。在众多的产品市场策略中，产量策略和价格策略是企业 在产品市场上的两项最重要的决策，因而在考虑企业的产品市场策略时，我主要 选择了企业的产品市场产量策略和价格策略。 在研究过程中，笔者运用了博弈论、信息经济学、契约理论等多种理论分析 工具，并将理论研究与实证研究相结合，理论研究为实证研究提供指导，实证研 究对理论分析进行检验。 1 3 结构安排 本文的其他部分结构如下：在第二章中我们对这一领域的主要研究成果作了 一个简要的述评，主要介绍了深袋理论、策略性融资契约的设计、资本市场与产 品市场的共同信号等；第三章分析了产品市场不完全竞争对企业融资结构的影 响，其中包括产品市场不完全竞争对企业融资能力的影响、对企业债权融资和股 权融资比例的影响以及对企业私人债务融资和公共债务融资比例的影响等；第四 章研究了企业的融资结构、债务水平的高低对企业在产品市场上竞争力的影响， 在这一章中，我们分别分析了产量竞争和价格竞争的条件下企业的融资结构对其 产品市场竞争的影响；在第五章中，我们在一个一般性的框架中探讨了企业的融 资结构与其产品市场策略之间的相互关系：第六章中，我们运用中国上市公司 1 9 9 9 - - 2 0 0 2 年间的数据实证检验了企业的融资结构与其产品市场策略之间的相 互关系；在最后一章中，我们总结了前面的分析，并对未来可能的发展方向进行 了展望。 4 企业融资结构与产品市场簧略理论模型与实证分析 2 文献述评 m o d i g i i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出，在资本市场充分竞争且无摩擦的条件下， 企业的资本结构与其市场价值是无关的。在这种条件下，企业在资本市场上的融 资结构与其在产品市场上的经营策略是相互独立的。但在现实世界中完善的资本 市场是不存在的，企业的融资结构与其产品市场策略是相互联系，相互影响的， 因此企业经理人在进行企业融资决策和产品市场经营策略时就必须考虑企业不 同的债务水平对其产品市场竞争的影响以及产品市场竞争对企业在资本市场上 的融资能力及资本结构选择的影响。 尽管对企业的融资结构与其产品市场竞争之间相互关系的研究从上世纪8 0 年代中期才开始发展起来，但是对这一领域目前已有的研究成果作一个完整的综 述也并不是一件容易的事情。这是因为：第一，目前对于企业的融资结构与其产 品市场策略之间相互关系的研究并没有形成一致的认识，研究的最终结果取决于 企业产品市场竞争的不同类型2 以及企业产品市场行为的不同侧面3 等一系列因 素。第二，为了分析企业的融资结构与其产品市场策略之间的相互关系，大多数 的研究都假定企业所面对的资本市场是不完善的，企业是受到融资约束的。然而 对于资本市场不完善的来源，不同的文献却给出了不尽相同的假定。企业可能是 由于逆向选择、道德风险或利润的不可验证性等原因而受到融资约束。出于我们 本身研究的需要及文章篇幅的限制，在本章中我们将重点考察产品市场上企业和 竞争对手之间的相互关系，而不考虑企业与其产品的消费者以及原材料的供应商 之间的相互关系。 2 1 深袋理论 最早对企业的融资决策与其产品市场策略之间相互关系进行研究的应该是 t e l s e r ( 1 9 6 6 ) 提出的深袋理论( 1 0 n g p u r s es t o r y ) 。t e l s e r 指出，由于资本市场是 不完善的，因而在产品市场上相对于已经存在的企业而言，新进入的企业其资本 2 主要包括产量竞争、价格竞争以及新技术新产品的研发竞争等。 3 不同的研究者根据其研究目的的不同可能会考虑企业市场行为的不同方面，例如企业与其竞争对手之间 的竞争关系。企业与其产品的消费者之间的关系i 三l 及企业与其原材料供应商之间的关系等。 5 浙江大学博上学位论文 结构较为脆弱。在这种情况下，资金丰富的在位企业( i n c u m b e n t w i t hd e e p p o c k e t ) 就可以采用掠夺性定价的策略以降低新进入企业的利润甚至将其驱逐出市场。在 t e l s e r 观点的基础上，部分学者通过内生化企业的资本结构进一步发展了这一理 沦。 f u d e n b e r g & t i r o l e ( 1 9 8 6 ) 指出由于企业的现金流量是很难证实的，因此对 于在产品市场上相互竞争的各个企业而言债务融资是其可能的最优融资选择4 。 相对于市场上已经存在的企业而言，市场的进入者资金需求量较大，因而必须发 行更多的债务来满足自身的资金需求。企业和资金的提供者之间的代理问题导致 了融资约束，这种约束的存在为产品市场的竞争者提供了进行掠夺性定价的激 励。竞争企业的掠夺性定价使得企业进一步得到资金的概率降低，从而使他的产 品市场策略更不具备进攻性( 1 e s sa g g r e s s i v e ) 。 p o i t e v i n ( 1 9 8 9 ) 指出，产品市场上新进入企业和已存在企业之间在融资能 力方面具有不对称性，这种不对称性之所以会存在主要是因为已存在企业过去的 经营记录减轻了外部投资者对企业质量的不确定性5 。新进入的企业由于没有过 去经营的记录，因而它的融资决策要受到外部投资者与企业之间不对称信息的制 约。高质量的新进入企业为了向资本市场来显示自身的质量就不得不通过发行债 务来作为显示自身商质量的信号6 。债务作为信号的成本是企业的债务的存在可 能会导致竞争企业的掠夺性行为从而增大了其破产的概率。与f u d e n b e r g & t i r o l e 的观点相似，p o i t e v i n 也认为债务融资使得新进入企业更易于遭受掠夺性策略的 制约，从而使其在产品市场竞争中更为软弱。 在企业融资决策与其产品市场策略相互关系的研究中，深袋理论提供了一个 重要的思想：当资本市场不完善从而企业受到一定的信贷约束时，企业的融资能 力( f i n a n c i a lm u s c l e s ) 是一种竞争优势，因此金融因素是决定产业结构的一个重 要因素。z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 的实证研究为债务使企业在产品市场竞争中成为弱者 4 由于企业未来的现金流量是很难证实的，因此保证企业按期偿f l i = 5 , b 部投资者资金的唯一可行的方法就是 威胁企业如果不能按期偿还外部投资者的资金就将对企业进行清算。这一融资方式本质上就是债务契约。 5 d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 提出了企业已有的声誉有利于其外部融资的观点。如果外部投资者握有借款者过去的经 营和借贷记录，他们就可以利用这些记录来更好的把握借款者的偿还能力。企业过去的经营及借贷记录越 长，企业获得外部融资的可能性就越高。p e t e r s e n & r a j a n ( 1 9 9 4 ) 的实证研究也表明，企业获得外部融资 的概率与企业建立时间的长短及已有信贷记录的长度有很强的正相关关系。 6 给定投资水平，企业的债务可以充当内部人有关企业收益分布的私人信息的一个信号，这一观点是由r o s s ( 1 9 7 7 ) 首创的。 6 企业融资结构与产品市场策略一理论模型与实证分析 这一观点提供了一定的经验支持。z i n g a l e s 对美国1 9 8 0 年解除运输企业管制时 各企业债务水平对管制解除后的企业竞争地位和生存能力的影响进行了考察，证 实在竞争环境下，企业当前的融资选择和资本结构将影响其后续产品市场竞争能 力，当前高债务水平对企业的后续投资能力和价格战的财务承受能力有明显的负 面影响。管制解除加剧了竞争，在管制解除后的8 年内，共有4 5 8 9 家地方运输 企业关闭。而管制解除前5 年，只有1 0 5 0 家企业关闭。z i n g a l e s 发现，管制解 除后没有生存下来的企业大多数是管制解除之前债务水平高的企业，高债务水平 降低了企业为提高竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。然而企 业债务水平与其生存能力之间呈负相关关系的具体原因并不明确。企业债务可能 通过削弱企业在产品市场上的竞争力，正如深袋理论所预测的一样，而间接的降 低了企业的生存能力，也有可能由于债务的延迟效应( o v e r h a n ge f f e c t ) 而使得 高负债的企业无法为新的投资项目进行融资从而不得不退出市场。 企业的融资决策会影响到它在产品市场上与其竞争企业之间的相互关系，因 此以利润最大化为目标的企业在进行融资决策及产品市场策略时就必须考虑到 这一点。下面我们就将考察考虑到产品市场竞争的企业融资契约策略设计。 2 2 策略融资契约设计 2 2 1 债务的策略承诺效应 金融契约可以作为一种事前的策略承诺工具来运用。考虑一个两期两企业模 型：第一时期每个企业进行金融契约设计，第二时期企业在产品市场上进行竞争。 产品市场策略由企业的管理者也即企业的股权持有人做出，在清偿外部债务后， 企业的管理一所有者享有企业利润的剩余索取权。因此企业管理一所有者的目标 函数以及相应的企业在第二时期产品市场博弈中的反应函数在第一时期企业进 行金融契约设计时已经内生的决定了。这意味着通过一定的金融契约设计企业可 以事前承诺其产品市场策略从而影响到产品市场博弈的结果。 b r a n d e r l e w i s ( 1 9 8 6 ) 分析了债务的事前承诺效应对企业产品市场竞争的 影响。他们运用博弈论证明了企业债券的发行可以使得企业在产品市场上比不发 7 浙江人学博士学位论文 行债券时更具有进攻性( a g g r e s s i v e ) ，而这种进攻性行为可以使得企业在产品市 场上具有一种策略优势( s t r a t e g i ca d v a n t a g e ) ，从而使其在竞争中处于有利地位。 他们考察了一个在双寡头垄断市场上进行产量竞争的两期两企业模型。在传统的 古诺模型的基础上，b r a n d e r l e w i s 加入了两个新的限制条件并以此作为其理论 的基本假设前提。这两个限制条件是：第一，在产品市场上进行产量竞争的企业 其利润水平受到一些不确定性因素的影响，这些不确定性因素既可能来自于市场 对产品的需求的变动也可能来自于企业自身成本函数的变化。在他们的模型中， 这些不确定性来源于产品的市场需求。第二，每一个企业在决定其产量水平之前 决定是否增加其债务水平，企业的经营者只关心股东的收益大小而忽视债权人的 收益状况。企业间博弈的顺序为：在第一时期，两家企业同时选择他们各自的债 务水平以最大化企业的市场价值( m a r k e t v a l u e ) ，债务在第二时期末到期。在第 二时期，两个企业同时决定各自的产量水平以实现企业股权价值的最大化。在企 业决定各自的产量水平之前，市场对产品的需求z 是不确定的。z 在( 三，z 1 上连 续分布，r ( z 1 是其分布函数。b r a n d e r & l e w i s 假定较高的z 值代表一种较好的 自然状态( n a t u r es t a t e s ) ，在这种自然状态下，边际收益也较高。通过模型分析， b r a n d e r l e w i s 得出如下结论：对于在不完全竞争市场进行产量竞争的企业而 言，企业的债务水平与其在产品市场上的竞争力呈正相关关系，一家企业债务水 平的提高在增加自身产量水平的同时降低了竞争对手的产量水平。企业债务的增 加使其在产品市场上相对于竞争企业来说更具有进攻性，这种进攻性的存在使其 在产品市场竞争中处于一种策略优势。 b r a n d e r & l e w i s 的模型提出后受到了来自于几个方面的批评。首先，b r a n d e r & l e w i s 模型的结论在很大程度上依赖于策略目的是企业在进行融资决策时所考 虑的唯一决定因素这一假设前提。在他们的分析中，企业融资决策的代理效应以 及这两种效应之间的权衡( t r a d e o f f ) 被完全的忽略了。第二，他们的理论结论 在很大程度上依赖于下述假设：企业的代理人无法对债务契约进行重新谈判。如 果在产品市场进行竞争的企业在进行他们各自的产量策略之前可以对债务契约 进行重新谈判，那么债务就不再具有事前的策略效应。f u l 【g h i e r & n a g a r a j a n ( 1 9 9 2 ) 也证明，企业与其投资人之间的信息不对称是保证债务的事前策略效应的充要条 企业融资结构与产品市场簧略一理论模型与实证分析 件，在信息对称的条件下，债务对产品市场竞争的事前承诺效应是不存在的。第 三，他们的理论结论依赖于企业在产品市场上进行竞争的类型，如果企业问在产 品市场上进行的是价格竞争而不是产量竞争，那么他们的结论就有可能是不成立 的。 s h o w a l t e r ( 1 9 9 5 ) 分析了当企业在不完全竞争市场上进行价格竞争时债务的 策略效应。s h o w a l t e r 指出，当企业进行价格竞争时债务是否具有策略效应取决 于产