（管理科学与工程专业论文）铁路客运专线融资问题研究.pdf

e 壅窑适厶：羔亟墁：鲎垃途童生童擅噩 中文摘要 摘要：按照中长期铁路网规划，中因在2 0 2 0 年之前将建成超过1 2 万公罩的铁 路客运专线，建设资会缺口巨大，改变铁路建设投资主体政府单一化，实现客运 专线市场化融资，是实现铁路客运专线建设目标的唯一出路。论文分五个部分： 引言、铁路客运专线建设的融资特点分析、不同经营模式下铁路客运专线融资方 式的选择、铁路客运专线项目经营权价值问题、促进铁路客运专线建设引进多元 投资的若干建议。 论文第二部分通过分析铁路客运专线自身的特点属性、客运专线建设项目市 场化融资的可能性及融资难点，比较全面地呈现了客运专线建设项目的融资特点， 为论文后面的论述奠定基础。 论文第三部分站在政府的视角提出铁路客运专线未来可能的四种经营模式， 并比较分析已有的融资模式和筹资渠道的特点，结合论文第二部分，论述了在不 同经营模式下客运专线建设项目可采用的融资模式和筹资渠道。这部分也是论文 的创新点。 论文第四部分着重探讨了铁路客运专线建设项目融资的一个关键问题一项目 经营权价值的确定。文中结合客运专线的融资特点，重点介绍了经营权价值估算 模型和重要参数风险校正贴现率的计算。 论文第五部分就如何促进铁路客运专线引入多元投资提出一些法律法规和政 策上的建议。 图6 幅，表4 个，参考文献3 0 篇。 关键词：a b s ：b o t ；t o t ；经营权价值 分类号：【请输入分类号( i - 2 ) ，以分号分隔。1 立銮适厶：兰亟：盛堂位淦塞旦s ! 基t a b s t r a c t a b s t r a c t ： a c c o r d i n gt ot h em e d i u m l o n g t e r mr a i ll i n kc o n s t r u c t i o nd e v e l o p m e n tp r o g r a m t h e s p e c i a lr a i ll i n e sf o rp a s s e n g e rt r a f f i c ( s p e c i a ll i n ef o rs h o r tb e l o w ) c h i n ai n t e n d st o c o n s t r u c ta r eo v e r1 0t h o u s a n dk i l o m e t e r si nn e x t1 5y e a r s a tp r e s e n ts p e c i a lr a i ll i n e s c o n s t r u c t i o nf u n di si ns e r i o u ss h o r t a g e ，a n dm a i n l yr e l i e so i lg o v e r n m e n ti n v e s t m e n t s o ，w i d e n i n go ff i n a n c i n gc h a n n e li st h eu l t i m a t ew a yt od e v e l o pc h i n as p e c i a ll i n e c o n s t r u c t i o nc a u s e i nt h i sp a p e r , t h ec h a r a c t e r i s t i c so fs p e c i a ll i n ef i n a n c i n ga r ea n a l y z e df i r s t l y , i n c l u d i n g e c o n o m i ca n dt e c h n i c a la t t r i b u t eo fs p e c i a ll i n ep r o j e c t ，f e a s i b i l i t yo ff i n a n c i n ga sw e l l a sd i f f i c u l t sf a c e d t h e nf o u rk i n d so fm a n a g e m e n ts y s t e m s ，i n c l u d i n gs e l f - d e v e l o p i n g s y s t e m ，g r o u p c o o p o r a t i o ns y s t e m ，r e g i o n - c o r p o r a t i o ns y s t e ma n dr a i ll i n k - n e ts y s t e m ， a r ep u tf o r w a r db yt h ev i e w p o i n to fc h i n ag o v e r n m e n t b a s e do nd i s t i n g u i s h i n gf e a t u r e s o fd i f f e r e n tf i n a n c i n gm o d e l sa n dc h a n n e l s ，t h i sp a p e rw o u l dd i s c u s s ef i n a n c i n gm o d e l s o rc h a n n e l s a p p l y i n g t o e v e r ym a n a g e m e n ts y s t e m b e c a u s ep r i c i n go p e r a t i n g a u t h o r i z a t i o ni sv e r yi m p o r t a n tf o rf i n a n c i n go fs p e c i a ll i n ep r o j e c t ，a l la n a l y t i c a lm o d e l i sb r o u g h tf o r w a r da n de l a b o r a t e do n ，e s p e c i a l l yak e yp a r a m e t e r c o r r e c t e dd i s c o u n t r a t eo fr i s k f i n a n l l y , s o m er a t i o n a l i z a t i o np r o p o s a l si nl a wa n dp o l i c yt oh e l pb r i n g i n g i np r i v a t ef u n d k e y w o r d s ：a b s ：b o t ：t o t ：o p e r a t i n ga u t h o r i z a t i o np r i c e c l a s s n o ：【请输入分类号，以分号分隔。】 致谢 本论文的工作是在我的导师郝生跃教授的悉，0 指导下完成的，郝生跃教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年束 郝生跃老师对我的关心和指导。 郝生跃教授悉心指导我们完成了相关学术科研工作，在学爿上和生活上都给 予了我很大的关心和帮助，在此向郝生跃老师表示衷心的谢意。 郝生跃教授对于我的学术研究和论文郊提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 在撰写论文期间，刘洪业、刘芳等同学对我论文相关背景资料的收集等方面 工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 e 峦童适厶堂亟： 墟翌位论塞 匝 序 铁路客运专线是中国铁路跨跃式发展的重要内容，代表着未来中国铁路发展 的趋势。从2 0 0 5 年9 月至2 0 0 6 年4 月，本人参与了由刘延平和郝生跃两位老师 牵头的课题客运专线公司经营管理体制研究，从中获益匪浅。因为客运专线 公司采取何种经营管理体制首先取决于客运专线的建设融资方式，并且中国铁路 客运专线建设资金短缺，茸d 口投资主体单一，所以本人选择这个题目，就引进铁 路客运专线多元投资主体展开论述，并提出方案、法律法规、政策上的建议，希 望对中国客运专线的建设发展有所帮助。 e 峦窒道厶望亟 墟：生堂位迨塞 ! l 矗 1 引言 1 1 研究背景 1 1 1 铁路客运专线资金需求情况分析 2 0 0 4 年1 月7 日，国务院常务会议讨论并原则通过了中长期铁路网规划， 明确了我国铁路网中长期建设目标，描绘了铁路网至2 0 2 0 年的宏伟蓝图，充分体 现了党中央、国务院对铁路发展的高度重视。 根据铁路中长期铁路网规划( 以下简称规划) ，到2 0 2 0 年，全国铁路 营业里程达到1 0 万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电化率均达到5 0 ，运输能力满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进 水平。期间，我国将建设总里程超过1 2 万公里的铁路客运专线，包括“四纵四横” 铁路快速客运通道以及三个城际快速客运系统，速度目标值将达到每小时2 0 0 公 里以上。 a “四纵四横”铁路客运专线 “四纵”客运专线分别是：北京上海客运专线：北京武汉广州深圳 客运专线；北京沈阳哈尔滨( 大连) 客运专线；杭州宁波福州深圳客 运专线。“四横”客运专线分别是：徐州郑州兰州客运专线；杭州南昌长 沙客运专线：青岛石家庄太原客运专线；南京武汉重庆成都客运专线。 b 三个城际客运系统 环渤海地区、长江三角洲地区、珠江三角洲地区城际客运系统，覆盖区域内 主要城镇。 仅“十一五”期间，铁道部计划建设铁路客运专线7 0 0 0 公里铁路客运专线，并 将按照“分段建设、逐步成网”的模式逐步推进。 我国铁路客运专线的速度在2 0 0 3 0 0k m h ，根据各条线路的具体地理条件和社 会经济情况不同有所区别。由于客运专线技术含量高，并且一般是建设在经济比 较发达、运输需求旺盛的区域，相关的土地成本商昂，因此单公咀造价比普通铁 路要高的多，根掘国外经验( 法国f 均为4 0 0 0 万法郎公里( 1 9 8 9 年价格) ，德国 ( i c e ) 斯图加特一曼海姆线为2 3 0 0 力- 荚元公翟( 1 9 9 1 年价格) ，即将建成的台 湾台北高雄线( 利用f 1 本新干线技术) 为4 4 0 0 万美元公咀，韩国住建的汉城一釜 山线( 利用法国t g v 技术) 为4 2 0 0 万炎元公咀) ，郁在5 0 0 0 万元以上。 s 瘟塞堑厶堂亟： 簋堂位迨塞i l 直 我国如此大规模的铁路客运专线建设需要巨额的资金投入。仅2 0 0 5 年开工的 九条客运专线就需要超过3 0 0 0 亿元的资会，并且都是计划在2 0 1 0 年之前完成。 而未来十五年以客运专线为主体的铁路建设需要投入资金将达2 万亿元，平均每 年投资额保守估计都远在1 0 0 0 亿元人民币以上，用于扩展铁路基础设施，2 0 0 6 年 计划投资额更是超过了1 6 0 0 亿元。 表1 为2 0 0 5 年准备开工或者在建的铁路客运专线的基本情况。 表12 0 0 5 年准备开工或在建的铁路客运专线 1 a b l e1t 1 1 es p e c i a lr a i ll i n e sb u i l d i n go rc o m m e n c eb u i l d i n gi n2 0 0 5 客运专线名称在建项目前期线路长度：亡期： 程投资估算 福厦铁路项目前期 2 7 5 公里4 年1 3 2 5 亿 合宁铁路项目前期1 3 3 公里 3 年 4 0 亿 沪杭城际项目前期1 6 0 公里4 年( 暂估)1 7 1 2 亿 沪宁城际项目前期2 9 6 3 9 4 公里4 年( 暂估)2 7 1 9 7 亿 京津城际在建( 0 5 7 4 )1 6 0 4 公里3 4 年1 6 8 9 5 亿 石太客运专线项目前期 1 8 9 9 3 公里4 年1 4 1 5 亿 温福铁路项目前朔2 9 8 4 公里4 5 年1 7 4 8 亿 武广客运专线 在建( 0 5 1 0 )9 6 6 6 9 4 公里5 年6 9 0 亿 合武铁路在建( 0 5 1 0 )3 5 7 1 5 8 公里 4 年 1 8 7 4 8 亿 甬台温铁路在建( 0 5 1 0 2 7 )2 8 2 公里 4 年 1 6 5 8 亿 郊西客运专线 在建( 0 5 1 2 1 0 )4 8 4 5 1 8 公里4 年5 4 6 7 亿 广深港客运号项目前期1 0 4 6 0 公里 4 5 年1 6 9 9 5 亿 从表1 可以看出仅2 0 0 5 年一年之内准备月：工或在建的铁路客运争线投资估算 总额就近2 9 0 0 亿元，而且工期都在5 年以下。在朱来5 年仅仅这些客运专线项目 平均每年所需资金在5 0 0 亿元以上，而未来5 年拟建铁路客运号线项目远不止这 些，每年客运争线建设所需资金肯定远远大于5 0 0 亿元。 1 1 2 铁路建设资金供给现状分析 e 蛊塞适厶竺亟 盥竺位迨塞 经过近二十年改革，中国铁路基本建设资金来源逐步从以中央财政直接投资 为主转变成以银行贷款和铁路建设基金为主。近几年铁路基本建设投入情况如下 面图1 和图2 所示。 图1 近年来铁路基本建设投资结构 c h a r t1i n v e s t m e n tp a t t e r no fr a i l w a yc a p i t a lc o n s t r u c t i o ni nr e c e n ty e a r s 图2 近年来铁路基本建设资金来源构成 c h a r t2s o u r c e so fr a i l w a vc a o i t a lc o n s t r u c t i o nf u n d si nr e c e n ty e a i s 从图1 和图2 可以看出，近几年来铁路每年基础设施投资在5 0 0 亿一6 0 0 亿元 左右。并且投资主体单一，主要是铁道部其投资额部在9 0 以上。 1 2 选题意义 e盛窑遵厶堂 亟：监：生 望篮迨奎 从上文可知，截止到2 0 2 0 年，我国铁路建设平均每年需要资会约1 3 0 0 亿元 左右，而近几年我国每年铁路建设投资总额还不足6 0 0 亿元，也就是说每年大约 会有6 0 0 亿元以上的资金缺口。铁路客运号线作为未来铁路建设最主要的投资领 域之一，建设资金投入在投入总量不足的形势下很难保障。 因此，实现铁路客运专线建设投资多元化，积极吸引地方政府、企业、民间、 境外等资金参与铁路建设，是必然也是必须的。本文正是就如何实现客运专线建 设投资主体多元展开论述，希望能对解决资金短缺难题有所帮助。 1 3 论文结构与内容 论文主要通过分析铁路客运专线建设的融资的可能性和难点，并比较各种已 有融资方式的特点，提出不同客运专线经营模式下的融资策略，并就如何改善客 运专线投融资体制提出政策性建议。同时，文中还将通过模型着重研究铁路客运 专线建设融资的一个关键问题一项目经营权价值的确定。 论文共分五个部分：引言、铁路客运专线建设的融资特点分析、不同经营模 式下铁路客运专线融资方式的选择、铁路客运专线项目经营权价值问题、促进铁 路客运专线建设引进多元投资的若干建议。 本文第一、二部分首先通过翔实的数据对我国未来大规模的铁路客运专线建 设的巨大的资金需求和目l j 全国铁路建设的投资现状进行了比较，直观反映出客 运专线建设资金的巨大缺口和实现市场化融资战略的必要性。接着着重分析了客 运专线自身的特点属性、客运号线建设项目市场化融资的可能性及融资难点，比 较全面地呈现了客运专线建设项目的融资特点，为论文后面的论述奠定基础。相 对于传统铁路线路，客运专线具备较强的盈利能力；相对于其他国家，我国铁路 客运专线对社会资本的态度更加积极开放，甚至是经营权；除此之外，广深铁路 九十年代就已经在香港和纽约同时挂牌上市成功，并且正在启动a 股上市计划， 大秦铁路成功在上交所挂牌上市，这些案例都能为客运专线引入市场资金，实现 多元投资主体提供借鉴的经验。所以客运专线有引进多元投资的可能性。当然， 客运专线市场化融资还存在很多困难。国家投融资相关的政策及法律不健全，如 担保、税务等相关法律法规以及各种融资方式的相关规范、标准、操作规程等都 需要制定或者进一步完善：在不同投资主体在客运争线经营活动活动中的权利义 务关系界定方面，我国还未建：芝一套规范的法律法规体系。资产足企业拥有和控 制的资源，是企业产生现金流的源泉。因此清晰的项目资产范围界定，是履行“谁 投资、准经营、准受益”的前提，足保证投资人权益的头等大眨而客运专线模 猢的资产边界成为实现市场化融资的很大障碍。除此之外，客运专线相对于传统 e巫塞丝盔 堂亟：堡蝗：竺垃迨 塞 铁路更为高昂的造价等自身特点也增加了融资难度。 论文第三部分首先站在政府的视角提出客运专线未来可能的四种经营模式： 独立发展模式、集团公司模式、区域公司模式和路网公司模式：接着分析已有的 融资模式和筹资渠道的特点，包括a b s 、b o t 、t o t 、b t o 、杠杆租赁等项目融 资模式和股票融资、债券融资等，并横向比较各种项目融资模式在各个方面的差 异性，在此基础上结合论文第二部分，论述了在不同经营模式下客运专线建设项 目可采用的融资模式和筹资渠道。这韶分也是论文的创新点。 论文第四部分着重探讨了客运号线建设项目融资的一个关键问题一项目经营 权价值的确定。文中结合客运专线的融资特点，重点介绍了经营权价值估算模型 和该模型中重要参数风险校正贴现率的计算。风险校正系数计算模型的关键是确 定客运专线项目的贝塔系数。投资人可以通过参考拟进入行业内的某家公司的贝 塔系数，并对其进行调整以反映项目公司的负债水平。对行业内的该公司的贝塔 系数调整要经过两个步骤：第一步是将拟进人行业内其他公司的贝塔系数转换成 无负债的贝塔系数：第二步是在得到无负债的贝塔系数后，将其转换成反映所投 资项目的项目公司本身的负债情况的负债贝塔系数。 论文第五部分就如何促进铁路客运专线引入多元投资提出一些法律法规和政 策上的建议。包括：在国家和铁路行业两个层次建立健全相关法律法规；政企分 开，真正确立客运专线公司的市场主体地位；政府充分发挥宏观调控职能，鼓励 引导国内外资本投入到客运专线建设。 e 瘟奎适厶堂丝盟：至缱迨塞盔重童线建选邈缝挂直筮近 2 客运专线建设融资特点分析 2 1 铁路客运专线的特点与属性 铁路客运专线是铁路部门为了增强铁路客运的竞争力而推出的新型高速地面 有轨客运系统，它与我国原有的铁路客运交通方式相比较，具有速度快，服务质 量高、发车的频率所受到的限制条件小，对不同层次的需求满足程度高等优势， 与现有的航空和高速公路比较，具有能源消耗低、对环境的污染小，安全事故率 少等优点，同时，它也存在对出行的消费者数量要求大，与公路衔接不好的缺点。 客运专线将发展高速铁路与解决于线客运能力不足结合起来，是我国客运发 展的需要，是解决客货运输相互制约、互争能力的必由之路，也是适应国民经济 发展的必然。 我国铁路客运专线所具有的主要特点也正是其优势所在： ( i ) 铁路客运专线具有在速度快的特点对于交通运输业来说，速度是适应市场 的关键要素。从各国的客运专线的速度上分析，都在2 0 0 公里，j 、时以上，高于汽 车的运行速度，因此在地面交通运输方式之中，铁路客运专线成为地面运行距离 最长、速度最高的交通方式，大大缩短了人们的旅行时问。 ( 2 ) 铁路客运专线运量大，效能高，社会经济效益显著在铁路客运专线上，由 于避免客运和货运共线的情况，铁路客运专线的运输能力得到极大提高，从理论 上讲，客运专线列车最小行车问隔可达三分钟，列车密度可达每小时2 0 列，列车 定员可达1 6 0 0 1 8 0 0 人列，理论上每小时最大输运能力可达2 3 2 0 0 0 2 x 3 6 0 0 0 人，能够实现大量、快速和高密度运输。从发达国家实践来看，客运专线也取得 了非常好的社会和经济效益。如法国三条客运专线每年输送旅客6 干多万人次。 日本四条客运专线自开业以来客运量增加6 倍多，被日本人誉为“经济起飞的脊 梁”。 ( 3 ) 铁路客运专线的高安全性铁路客运专线足最安全的现代高速交通运输方 式。信息化程度很高的行车设施诊断、监测、预警设备和科学的养护维修，构成 了客运专线现代化的、完普的安全保障系统。因为运输的规模大，使得它采用了 先进的列车运行控制系统，对每辆车进行监控，保证丽后两列车必要的安全距离， 有效防止列车追尾及正面冲撞? 并故的发生。 ( 4 ) 铁路客运专线的环保特点铁路客运争线使用的能源足电力，属于清洁能 源，能有效避免了石油或汽油燃烧所带来的环境问题，因此具有环保优势“1 。 铁路客运专线介二f 私人物品和公共物品之间，消费者( 乘客) 之i 口j 一定程度 b 宝奎适厶堂亟 监堂位迨塞盔垄：生缮建退避资控直筮匠 上存在着竞争性，属于准公共物品的范畴，政府在财政资金不足的情况下，可以 给出政策吸引多方资金对基础设施的投入。这也正是论文选题的理论依据。 2 2 铁路客运专线建设市场化融资的可能性 2 2 1 铁路客运专线具备较强的盈利能力 相对于传统的铁路线，客运专线速度目标值都在2 0 0 公里时以上，甚至达到 三百公里时，大大缩短了旅行时间，( 尤其是区间段) 提高了同航空等其他客运方 式的竞争力；而且多连接区域中心城市，沿线人口稠密，客运需求本身就十分旺 盛。因此大多数客运专线的预期收益是较为稳定和可观的。表2 列举了四条已开 工客运专线的经济技术指标。 表2 四条客运专线的主要经济技术指标 t a b l e2k e yt e c h n o e c o n o m i ci n d i c a t o r so ff o u rs p e c i a lr a i ll i n e s 经济技术指标速度目原来全客运专线项目财务 投资额 标值( 公线旅行全线旅行内部收益 客运专线 ( 亿元) 野时)小时数小时数 蛊 京沪客运专线 1 3 0 03 0 01 257 7 9 9 3 0 ( 武7 9 8 ( 武 京广客运专线 2 0 02 41 0 广段)广段) 3 4 2 ( 郯6 2 7 ( 郊 徐兰客运专线2 0 0 1 7 7 丽段)西段) 京津城际1 1 22 0 01 2 5 l6 6 1 从上表可以看出这几条客运专线收益还是相当可观的，而在2 0 0 5 年保险资金 全行业平均投资收益率也只有3 6 。对于大量在市场上_ 寻找投资渠道的游资而言， 客运专线项目是很有吸引力的。 2 2 2 铁路客运专线向社会资本积极开放 高速铁路建设需要有巨大的资金投入，世界各国的高速铁路建设部不可避免 地要引入社会资本。国外高速铁路建设的：e 要资金来源于以下几个方面：财政直 接投资、国家财政信用投资及财政投资贷款、资本市场贷款、发行企业债券、私 人部门资会( 需不需要具体列举出各国的例子) 等等。 e 立塞堑厶鲎亟 盟鲎位迨塞盔运生线建邀融姿挂皇筮蚯 很明显，国外的高速铁路建设的对市场开放，仅限于通过发行企业债券和银 行贷款引入社会资本，并由政府财政进行部分投入和担保，而没有在既有铁路网 络中形成新的法人主体，其经营管理权仍高度集中于原有的铁路公司。这与我国 铁路客运专线的对市场开放存在显著差异。而我国的客运专线建设，是由铁道部、 地方政府和其他各种投资主体本着“谁投资，谁受益”的原则组建客运专线责任 有限公司，负责各段客运号线的建设、运营、还贷。这就在现有路局之外形成了 新的独立的法人主体，在法律地位上，客运专线公司与各铁路局是平等的法人实 体。客运专线公司作为依照公司法成立的独立法人主体必然要追求自己的利 益，这不会因为客运专线公司的董事长和总经理是国铁派出的干部而改变，也不 会因铁道部在股权结构处于相对或绝对控股地位而弱化。 虽然在经营活动中，各客运专线公司之问，客运专线公司与现有各路局之间 不可避免地要发生关联交易、利益分配和利益冲突的问题。但为了实现铁路跨跃 式发展，目前客运专线已经对市场开放，新的法入主体己经出现并进入客运专线 建设。而出现的各种问题铁道部已经组织大量专家正一步步解决。 铁路客运专线对市场积极开放的态度，进一步增强社会资本投资的安全感和 积极性，使客运专线项目更有吸引力。 2 2 3 国内有成功的案例可供借鉴 中国铁路市场化融资还是有先例可循的。 1 9 9 6 年5 月，广深铁路股份有限公司通过艰巨的规范改制，在铁路行业第一 家拿到了进入境外资本市场融资的准人证，在香港和纽约同时挂牌上市成功，铸 造了中国铁路进入资本市场的旗舰，实现了中国铁路进入资本市场的零的突破。 广深铁路公司成立于1 9 8 4 年1 月，经国务院批准，享有利润递增包干和特殊 运价政策，在全国铁路率先实行“自主经营自负盈亏、自我改造自我发展”的 承包制改革。公司承包经营不到三年，依靠利润递增包干机制和货运价格可比全 国统一运价高5 0 的政策，以1 9 8 3 年20 0 0 万元为基数，年递增2 3 2 向国家上 缴利润，积累7 亿元资金，提前完成了1 4 7 k m 双线建设改造任务。于1 9 9 6 年5 月 13 日、1 4 日分别在香港和纽约挂牌上市发行1 4 3 1 亿股h 股，每股发行价为29 1 港元，募集资金净值折合人民币4 21 2 亿元。募集的资金全部用于广深线准高速铁 路建设( 包括准高速建设的还债) 、准高速机车车辆购置及广深线的电气化改造。可 以说，没有广深公司的改制上市，就没有准高速铁路的顺利建成，也没有电气化 的顺利开通，就没有广深公司今天这样雄厚的运输经营实力和市场竞争优势。2 0 0 5 年1 2 月底，广深铁路发布公告，宜佰苣新启动a 股上市计划，有消息称筹资额叮 e 宝至堕厶堂亟谴：生堂垃迨塞盔垄主线建邀融童拉复垃盈 能突破百亿”。 除此之外，大秦铁路a 股预计筹资额将高达1 4 0 亿元，融来的资会将用于新 项目，包括大秦铁路2 亿吨扩能改造工程及收购与业务关联的其他资产。 目前，铁路客运专线项目相继立项和开工建设，铁道部正在推行新的b o ( b u i l d o p e r a t e ) 模式，目口建设运营模式。这是b o o ( b u i l d o w n o p e r a t e ) 模式 的特殊形式，即由政府负责组建并委托铁路客运专线项目公司负责铁路客运专线 的建设和运营，这是我国铁路客运专线建设的大胆创新，进一步加快了铁路建设 与运营的企业化、市场化进程。这种由独立法人经营管理客运专线的模式，与广 深铁路和大秦铁路十分相似。因此这两个铁路公司虽然不是客运专线公司，但仍 有很多东西只得借鉴，同时也间接提高社会资本对客运专线的投资信心。 2 3 铁路客运专线建设实现市场化融资的难点分析 2 3 1 国家投融资相关的政策及法律不健全 安排以项目资产和现金流量为支撑的优先追索权融资，已经成为各国基础设 施建设项目融资的主要方式。而国家层面上，与投融资相关的政策法律仍然有很 多地方需要完善，与国际惯例接轨，降低资本准入门槛。 第一，各种各样的项目担保是项目融资结构的重要组成部分，设计合理的担 保结构是降低融资成本，增强银行放贷信心的重要保障。但是我国担保法并不健 全，如在中国，消极担保与浮动担保，并未作为法定担保形式归入担保法，其 他相关法律对之办缺乏明确规范。 第二，在以b o t 、t o t 、a b s 及b t o 为代表的项目融资模式中，投资者非常 关心的所在国税法中的一些规定，如弥补税务亏损期限、项目税务亏损转移利用、 项目资产折旧、( 融资租赁模式中) 承租人租金是否税前扣除等、利息预提税等， 我国法律体系中或者不够明确，或者优惠力度不够，不能充分保障项目投资人的 收益。 第三，没有针对国际上流行的项目融资方式，如b o t 、t o t 、a b s 等，制定 系列完备的规范、标准甚至操作规程，如项目招标投标文件范本、经营权转让 冼议范本等等，不可避免会造成项目实施工程中效率低下，成本增加。 2 ，3 2 铁路客运专线对社会资本的相关法律法规问题 目前铁路客运争线对市场丌放在国家政策层面上已无障碍。十八届三中全会 e 壅窑适厶堂亟盟：生堂垃途塞盔垡皇线毽选融笪挂直盆近 已经明确“放宽市场准入，允许非公有资本进入法律法规未禁入的基础设施、公 用事业及其他行业和领域”。此外，国务院关于投资体制改革的决定、国务院 关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若二f 意见以及关于鼓励 和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见，进一步明确要鼓励和引导社 会资本参与经营性基础设施项目建设，并全面开放铁路建设、客货运输、运输装 备制造与多元经营四大领域。 但是，这只是在国家政策意义上为社会资本进入铁路建设清除了障碍，在不 同投资主体在铁路经营活动活动中的权利义务关系界定方面，远未建立一套规范 的法律法规体系。现有的法律法规主要规范客运专线公司与其他经济主体之间的 关系，在由不同投资主体形成客运专线公司之后，必然出现如何规范新成立的客 运专线公司与铁道部、既有铁路局和其他客运专线公司之问的关系的问题，这方 面的法律法规仍处于缺失状态。这种缺失不但会造成社会资本进入铁路建设的疑 虑，而且会为客运专线公司的运营带来很多困扰。特别是以下几个方面的法律法 规建设更具紧迫性： ( 1 ) 要制定规范客运专线公司与铁道部关系的法律法规。可以考虑确立以下 的关系准则：第一，铁道部作为行业管理部门，在产业政策、行政法规、行业标 准、行业监管和审计监督等方面拥有对客运专线公司进行行业管理的职能。第二， 应该明确，客运专线公司不同于既有的铁路局，与铁道部之问不存在行政隶属关 系，铁道部不能直接干预或者指挥客运专线公司的日常经营活动。第三，铁道部 作为客运专线公司的出资人之一，享有参与客运专线公司的日常经营活动( 如资 产、人事、财务、劳资等方面) 的权利，但是，必须按照公司法和公司章程 以出资人方式履行自己的权利，这与铁道部对铁路局的管理方式在机制上存在本 质的不同。 ( 2 ) 要制定规范客运专线公司与既有铁路局及其他客运专线公司的法律法 规。可以考虑从以下方面规范它们之问的竞争与合作关系：第一，制定规范同业 竞争和关联交易的法律法规。应该明确客运专线公司与铁路局、其他客运专线公 司之间是平等的市场主体，所产生的关系是经济契约关系。第二，铁路局作为铁 道部的出资人代表，对客运专线公司经营活动的参与必须严格按照公司章程的规 定进行。第三，应该明确铁路局与客运争线公司发生利益冲突时的解决办法。包 括建立公正透明的监管条件和争议仲裁机制，以及其他可能的具体问题，如在同 等条件下，客运争线公司的旅客列车享有优先使用运输设施的权利。 ( 3 ) 其他需要制定或完善的法律法规。比如，现有法律只规定了列车始发晚 点需要赔偿及相应的赔偿方式，但客运争线作为商标准的客运线路在客运终到 晚点的赔偿及赔偿标准上还存在法律规范。 1 0 g 壅銮丝厶堂亟：生睦：堂丝途塞盔远皇垡建遮邈选拉点佥垣 2 3 3 铁路客运专线的特点增加了市场化融资的难度 客运专线项目投资比普通铁路线投资更为巨大，单公里造价在一亿元人民币 左右，一个项目所需投资往往以百亿计算，建设周期长，专业性强，这使得私人 资本和实力不足的社会财团对直接投资客运专线望而却步。虽然客运专线运输需 求旺盛，平均收益水平明显好干既有线，但是投资回收期仍然比较长，投资方还 需承受获取投资收益的时间差引起的资本现滞压力和投资风险。客运专线项目的 这一特点是其利用社会资本的难度相当大。 另外，作为中国铁路系统的重要组成部分，客运专线本身具有非常强的网络 性，系统内的关联性非常强，每个运输环节都要产生相互制约作用，其成本不能 一目了然，其收益不能直接从市场上取得，需要通过望见结算在不同企业间分配， 非常容易产生矛盾。如何合理清算客运专线之问、客运专线与既有线之间的收益， 目前还没有很好的解决办法。一旦线路之间产生纠纷，作为弱势的社会资本极易 成为受损的一方，这也是社会资本在青睐铁路项目的同时迟迟不愿涉足的一个重 要原因。 2 3 4 铁路客运专线资产边界不清晰 资产是企业拥有和控制的资源，是企业产生现金流的源泉。因此清晰的项目 资产范围界定，是履行“谁投资、谁经营、谁受益”的前提，是保证投资人权益 的头等大事。 铁路运输企业网络性运输的特点决定了作为整个网络运输一部分的客运专线 公司的资产需要与网络中既有线及其他相关公司的资产密切配合才能完成完整的 运输服务，而客运专线与既有线、客运专线与客运专线公司之问的资产边界，成 为客运专线建设引入社会资本的难点。 资产边界表面上看是个资产范围的问题，但涉及到客运专线公司之间、客运 专线公司既有线的经济利益关系问题，也涉及到铁路资源配置的局部优化和整个 路网系统优化的问题。资产边界也将影响直接各客运专线公司的资产、成本和效 益。以前既有铁路形成的大而全的资产设置模式在客运号线公司组织时要避免， 但过多的外部服务也可能提高成本，同时降低可靠性：还有可能增加公司之阃的 关联交易。 客运资产足经营客运业务的资产，可能由客运专线公司购黄，也可能由其他 公司配置但由客运号线公司租用：可能由其他公司拥有和运营，但在客运争线公 司范围内运用时向客运号线公“j 付赞。 b 塑銮适盘翌亟： 匾：翌位迨塞丕回丝簦毯式e 堡堕盔垄童线世叠直式的丝登 客运资产按照移动性可以分为线上资产和线下资产。线上资产主要就是动车 组，有的客运业务还可能包括传统铁路机车、客车等。线下资产包括车站、线路、 接触网、信号设备、房屋建筑物等。石太客运专线等专线公司还可能办理货运业 务，可能使用机车、货车、集装箱等移动资产。 客运资产可以分为经营性资产和非经营性资产。作为客运专线公司，大部分 资产应该属于经营性资产，但可能还拥有一小部分非经营资产，如职工食堂等。 如果数量不大，一般可并入经营性资产。 当前，客运资产模糊边界主要包括车站两端枢纽、车站、动车运用所、乘务 人员、维修用资产等。 由于存在以上客运资产的模糊边界问题，势必会造成不同线路之间投资者之 间的利益冲突，延长项目建设的周期，打击投资人的积极性。例如石太客运专线 公司经营合同书经各出资方协商并经铁道部批准于2 0 0 5 年8 月2 9 日签字生效。 合同第三条明确规定了公司管辖范围为“石家庄北站( 含) 至太原站( 含太原、 太原南站) 及两站间相关客货运配套设施的建设和运营”，但是铁道部关于新建 铁路石家庄至太原客运专线初步设计的批复 铁鉴n 2 0 0 5 1 5 9 4 号 中行政区划分 为“暂按获鹿( 不含) 至太原东( 不含) 归石太客运专线公司管辖；既有获鹿( 含) 至石家庄北( 含) 、太原东( 含) 至太原南( 含) 的行政区划维持现状不变开展下 阶段设计”。若按此批复开展设计，石太客运专线在建设和运营中将出现两种情况。 一是两端枢纽由既有路局管理，其投资也应有既有路局承担，势必将重新调整石 太客运专线的投资计划。二是两端枢纽由既有路局管理，其投资改造部分由石太 客运专线公司承担，势必将涉及公司的对外投资问题，须报请董事会和股东会决 策。上述两种情况都与公司的经营合同不符，势必影响出资人的投资热情，对公 - ，】的长远发展和铁路的投融资体制改革产生负面影响，同时也将影响石太客运专 线的站后工程设计和工程进度。 3 不同经营模式下铁路客运专线融资方式的选择 3 1 政府视角下铁路客运专线的经营模式 高速铁路建设和运营的组织足一项庞大的系统工程，按照建设与运营的组织 模式，大致可分为两种类型：第，“建运合一”模式，指由同一个项目法人负责 高速铁路筹资、建设，又负责线路维护，运营和还贷。如网运分离改革d 口的法圉 和德国以及中因台湾等。第二，“建运分离”模式，指由同一个项目法人负责高速 s 基塞塑厶翌亟：生鲢：鲎位迨塞 丕回经盏撞基e 迭墅盔垄主线避疆盔式的堑迂 铁路筹资和建设，项目建成后转让或租赁给高速铁路运营公司，由其负责高速铁 路运营。如改革后的法国、德国以及同本和韩国等。从总体上看除中国台湾外， 图3 可能的铁路客运专线经营模式 c h a r t3p o s s i b l em a n a g e m e n ts y s t e m so fs p e c i a lr a i ll i n e sf o rp a s s e n g e rt r a f f i c 其他国家趋向于“建运分离”模式。 国外的经验虽然有利于我国铁路客运专线经营模式的比选工作，但是，由于 我酎特殊的国情和路情，我们还需要在国外经验借鉴的基础之上，提出适合我国 具体情况的客运号线经营模式，如图3 所示。 3 1 1 独立发展模式 独立发展模式足指按照现有的客运争线公一d 建设和组织方式，成立蕾二f 家相 g 立奎塑厶堂殛： 盟：= ；兰位迨塞丕回丝萱攫鸯e 丛堕盔运童线融童直式啦选蛭 互独立的、分散式发展的客运专线公司，如京津公司、武广公司、石太公司等， 它们未来的重新整合完全依靠市场力量完成，不需要铁道部再做过多的规划。该 模式有利于根掘实际情况不断进行调整，也有利于客运专线公司建设、运营的试 点工作，但不利于未来客运专线网的重新整合，也不利于调整客运专线公司与其 他利益主体的各种复杂关系。 3 1 2 集团公司模式 大型企业集团基本上是母子公司制、事业部制甚至直线职能制的混合结构， 主要有三种结构： 图4 集团公司模式框图 c h a r t4g r o u p c o r p o r a t i o nm a n a g e m e n ts y s t e m ( 1 ) 第一种混合结构：是母公司设立事业部，所有业务都归由事业部经营， 事业部的全部或某些业务可以根据需要以予公司的形式存在。这样，母公司的最 高管理层并不需要直接管理子公司，而只需要管理、协调和考核事业部。 ( 2 ) 第二种混合结构；是一部分业务以母公司事业部或者直线职能管理单元 的形式存在，而另一部分业务以具有法人地位的子公司形式存在。母公司一般全 资拥有子公司或对子公司进行绝对或相对控股。 ( 3 ) 第三种混合结构：c e 0 一超事业部一晦业部( 子公司) 。是前两种结构 的变形，通常指企业或企业集团在业务：j e 常庞大、多元化非常高、c e o 管理幅度 过大导致无法有效管理的情况下，母公- 】将具有一定类似性的业务、关联的几个 弦业部或子公司归入一个超事业部之下进行管理的结构。 铁路客运争线按照集团公i j 模式进行组织，如图4 所示，有利于铁道部处理 好客运专线公r ，】、客运争线公司与既有线、客运争线公叫与客运专线公t 目、客运 立窑迪厶堂亟：监：生翌芷迨塞 丕日经萱缝蓝 筮蹬在姿曼线融姿友盛曲堑垤 专线公司与铁道部等各种利益关系，有利于运输资源的优化配置，也有利于集中 优势资源上市融资。不利方面主要包括： 不利于客运专线公司自主经营权的确立， 3 1 3 区域公司模式 不利于r f 场化处理各种利益主体的关系， 不利于铁道部政企分开进程的推进。 区域公司模式是指按照区域客运专线公司的发展规划设计客运专线公司的发 展模式。区域公司模式又可分为整合模式和扩张模式两种类型。 ( 1 ) 整合模式是指先分别成立若干家独立的客运专线公司，等到专线网发展 到一定的时候，再重按照区域整合成一定数量的区域客运专线公司。 ( 2 ) 扩张模式是指先设置好不同的区域公司，然后以某一客运专线公司为核 心，通过设立隶属于该公司的子公司、项目法人、分公司、事业部等形式，通过 不断积累，滚动发展的方式，形成具有一定规模的区域公司，如图5 厣示。 图5 区域公司模式框图 c h a r t5r e g i o n c o r p o r a t i o nm a n a g e m e n ts y s t e m 区域公司的优点足，避免了集团公司的较大震荡，同时也避免了单独发展模 式的盲目性和分散性，和我国铁路产业发展的阶段性比较匹配，区域公司的另外 一个特点是，由于客运争线公司未来将会形成相对独立的调度指挥、收入清算、 客流组织等能力，能够向市场提供相对独立的完整运输产品，因而能够吸引市场 投资者在客运专线公司发展初期就积极参与到其投资、建设与运营中来。 该模式的缺点是，区域公司一开始就要受到行政调控的左右，不利于经营者 专心于客运号线公- 】的经营和发展，同时未来重新组合将会引起多元投资哲的反 对，实施难度较大。 e 奎奎适叁堂亟： 盟：生望位迨塞 丕回经萱搓式e 迭隧盔垄主缮邈姿直盛的丝垤 3 1 4 路网公司模式 路网公司模式足指按照西方国家的“网运分离”思路，成立独立的路网公司 和独立的运营公司。该模式的优点是能够实现公益性和企业性的分离，能够通过 运营公司上市融资。该模式的缺点是比较理想化，无法与既有铁路的各种情况相 适应。 3 2 国内外基础设施建设的融资模式和渠道 目前，国内外基础设建设资金的主要来源有中央财政、地方财政、银行贷款、 社会资本等等，各国政府越来越希望引入大量社会资本进入基础设施建设领域来 弥补政府投资的不足，同时提高建设效率，降低成本和转移风险。如何引进社会 资本，近年来国际上流行的融资方式主要包括以项目资产和现金流量为基础实现 有限追索权的项目融资、股票融资以及债券融资等等。 3 2 1 项目融资 当前，项目融资在国际上已成为基础设施建设领域最常见的融资方式，而其 中较为常见的有b o t 、t o t 、a b s 、b t o 以及融资租赁等，以下就简单介绍一下 这几种融资模式。 a b o t b o t ( b u i l d o p e r a t e t r a n s f e r ) 意为建设一经营一转让，是指政府给予某些公司 项目建设的特许权时，通常采用的一种方式。私人合伙人，或某国际财团愿意自 己融资，建设某项目基础设施并在规定的时期经营该设施，回收投资并获得利润， 期满后将此项目转让给政府部门或其它公共机构。 b o t 方式的实质是将国家的基础设施建设和经营管理民营化，它对政府、承 包商、私人财团和社会都有一定的好处。 首先，由投资人采用项目融资方式筹措项目的大部分建设资金，政府或政府 的有关机构不提供任何形式的偿债担保，在不增加