（工商管理专业论文）南海发展公司投资价值分析.pdf

0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云南海发展公司投资价值分析 中文摘要 从2 0 0 2 年至今，国内水务产业市场化改革已走过了5 年头，随着国内城市水 价正在向成本加合理利润的新水价体制过渡，污水处理收费制度的普遍推行，国 内水务产业呈现着巨大商机，私有资本在水务产业的投资欣欣向荣。 然而私有资本在水务企业股权收购中的溢价问题愈发受到公众注意，特别是 2 0 0 7 年国内不断涌现的天价收购更是引发各方争论。如何科学的、客观公正地 对水务企业、水务项目的投资价值进行评估，就成为一个重要的课题。 本文以上市水务公司一南海发展为研究对象，从宏观和微观以及定量分析上 对之进行了分析研究。 在宏观层面上，本文分析了水务产业的自然垄断等特征，英国、法国、美国 三个发达国家的水务产业现状；回顾了国内水务产业的市场化改革历程，分析了 目前水务产业的竞争格局、简单说明了该产业的投融资方法。论证了国内水务产 业的投资价值。 从微观层面上，本文先描述了南海发展所处南海市的自然和经济状况、南海 发展的公司状况。然后，通过市值法、相对比较法和自由现金流折现法对公司价 值进行了分析和评估。同时，对水务产业投资收益率、行业平均资本成本进行了 研究，对水价、水量的预测方法进行了分析。这部分的研究也一定程度上解释了 国内水务资产高溢价并购的原因。 这些研究将对水务公司并购、新建水务项目评估等提供借鉴参考。 关键词：城市水务价值评估比较法自由现金流折现法w a c c 中图分类号：f 2 9 3 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云南海发展公司投资价值分析 a b s t r a c t i th a sb e e nf i v ey e a r ss i n c ec h i n e s eg o v e r n m e n tb e g i nt or e f o r mt h eu r b a nw a t e r i n d u s t r ys y s t e mi n2 0 0 2 f r o mt h e no r , t h ep r i v a t ea n df o r e i g nc a p i t a lw a sp e r m i t t e d t oe n t e rt h em a r k e t t h ew a t e r p r i c ei sb e i n gi n c r e a s e d t oc o v e rt h ec o s to fe n g i n e e r i n g a n de n v i r o n m e n tp r o t e c t i o n , a n dt oo f f e rr e a s o n a b l ep r o f i tt oi n v e s t o r s oi ti sa c t i v e t h a tp r i v a t ei n v e s t o r si n v e s tt h ew a t e ri n d u s t r yo fc h i n aw h i c hh a sag r e a td e a lo f m a r k e tc a p a c i t y i ti sa ni m p o r t a n ti s s u et h a th o wt op r i c et h ew a t e rc o m p a n yi na c q u i s i t i o n , b e c a u s ei ti sb e i n ga r g u e dt h a ta c q u i s i t i o np r i c ew a ss e v e r a lt i m e sm o t h a nt h en e t a s s e tp r i c er e c e n t l y t h i sp a p e ra n a l y z e st h ev a l u eo f n a n h a id e v e l o p m e n tc o m p a n y , w h i c hi sa w a t e rs e r v i c ec o m p a n ya n dw a sl i s t e di nc h i n as h a n g h a is t o c km a r k e t b a s e d0 1 1m a c r o s c o p i c a lv i e w i n g , t h ep a p e rs t u d i e st h ef o l l o w i n gi s s u e sa n d m a k e sc l e a rt h eg r e a ti n v e s t m e n tv a l u ei nw a t e ri n d u s t r y t h e s ei s s u e s ：t h ec h 卸隐i c t e r o fw a t e ri n d u s t r y ；t h es u m m a r i z e ro fw a t e ri n d u s t r yi nb r i t a i n , f r a n c ea n da m e r i c a ； r e v i e w i n g t h er o a do fw a t e ri n d u s t r yr e f o r m e di nc h i n a ；a n a l y z i n gt h ec u r r e n t c o m p e t i t o ra n dt h em e t h o do fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gi nc h i n e s ew a t e ri n d u s t r y t h e n , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h en a i h a id e v e l o p m e n tc o m p a n yw h i c hl i e so n n a n h a ic i t y t h ec o m p a n yw a sv a l u e db yr e l a t i v ev a l u a t i o nm o d e la n dc a s hf l o w d i s c o u n t i n gm o d e l w i t hf m a n c ea n a l y s i sa n ds e n s i t i v i t ya n a l y s i s , t h ec o m p a n y p u r c h a s i n gp r i c ea n dr a n g ea r eg i v e 札a tt h es a m et i m e ，t h ep a p e rs t u d i e st h e r e a s o n a b l en u m b e ro fr e t l l r l lo fi n v e s t m e n t ( r o da n dw a c ci nc h i n e s ew a t e r i n d u s t r y , a n da l s og i v e st h em o d e l st h a th o wt of o r e c a s tt h eu r b a nw a t e rv o l u m ea n d p r i c e t h e s er e s e a r c h e sw i l li sh e l p f u lt o h e l p f u lt oa p p r a i s et h en e w w a t e r p r o j e c t k e yw o r d s ：w a t e ri n d u s t r y ；i n v e s t m e n tv a l u a t i o n ；r e l a t i v ev a l u a t i o n ；w a c c ；c a s h f l o wd i s c o u n t i n gm o d e l c l c ：f 2 9 4 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云 南海发展公司投资价值分析 南海发展公司投资价值分析 1 前言 1 1 研究背景及意义 中国是人均水资源贫乏的国家之一，面临着资源型缺水和污染性缺水等复杂 问题，环境保护的压力也很大。随着经济的快速发展，城市化迅速提高，导致了 对城镇供排水系统巨大的投资需求；我国长期以来的城市给排水系统国家投资经 营，多头管理，导致了水务企业运营效率不高，水浪费严重。 为了解决这些问题，中国城镇水务产业市场化改革在政府和企业的共同探索 中不断推进。从2 0 0 2 年开始，以特许经营为标志，城市给排水业务和管网正式 对外资和民营资本开放，至今为止，水务产业市场化改革已走过了5 年。水务市 场化改革及水务市场的巨大潜力吸引了威立雅、中法水务等外资巨头及大大小小 的民间资本，在中国掀起投资水务产业的热潮，大小公司纷纷抢占市场。 目前政府在招商时，对水务企业进行评估，基本上是用重置成本法，在决策 时也大多会选择成本法，然而重置成本法不能体现企业的整体价值，无法涵盖诸 如技术、管理等无形资产的价值。因此近年持续发生溢价收购的现象，如2 0 0 7 年1 月，威立雅受让兰州供水集团净资产4 5 股份，对应的净资产折合大约3 5 亿元，而威立雅承诺将一共投入1 7 1 亿元，远远超过同时竞标的中法水务和首 创股份分别为4 5 亿元和2 8 亿元的报价，8 月2 2 日，威立雅再次在天津自来 水厂4 9 股权转让中夺标，其报价高达2 1 8 亿元，而标的评估价仅为7 亿多元。 那么，如何科学的、客观公正地对水务企业的价值进行评估? 水务企业到底 价值如何? 中国的水务产业投资价值及未来前景如何? 这些方面的研究将对水 务市场未来的公司并购有极大的价值。 本人以上市水务公司一南海发展为价值评估对象，对它进行了详细的实证研 究，其中包括宏观层面水务产业投资价值分析，也包括微观层面水务公司投资收 益率研究、行业平均资本成本研究、水价、水量的未来的预测研究。相信这些研 究将对水务公司并购、新建水务项目评估，提供借鉴参考：为私有资本进入水务 行业进行投资定价提供参考借鉴；也能为政府对水务行业进行经济监管提供参考 借鉴。 1 2 研究思路框架 本文首先对水务的概念和水务产业的特点进行了分析，接着对英国、美国和 5 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云 南海发展公司投资价值分析 法国三个发达国家的水务产业现状进行了论述，随后对中国城市水务产业现状及 投资价值和常用投融资方式进行了分析。这几部分从宏观层面分析中国水务产业 的投资价值及未来前景。 在微观层面，本文对中国股市上市水务公司进行了分析整理，选取了几家典 型公司，计算了它们平均的财务数据，作为行业运营状况和收益状况的参考。接 着对南海发展公司所处的城市状况和南海发展公司经营概况进行了介绍，运用市 值法、调整账面法、直接比较法、自由现金流折现法对南海发展公司价值进行了 评估，然后综合不同方法得出的结果，得出南海发展公司价值。其中对城市供水 量和污水量的预测，对水价的预测，对水务公司期望股权收益率的研究、对债务 成本及w a c c 的研究，是本人创新和思考的体现。 6 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云南海发展公司投资价值分析 2 水务概念及特点 2 1 水务概念 狭义的城市水务系统由城市水源、城市供水、城市用水和城市排水四个子系 统组成。具体到水务产业链主要又包括水源的开采、自来水的加工、管网的输送、 用户使用、污水处理等环节n 1 。从事城镇供水和排水以及相关管网的公司或企业 称为水务企业。从服务角度上看，水务企业主要提供两类服务：供水服务和污水 处理服务。 2 2 水务产业特点 1 ) 地方性自然垄断 水的传输必须依托管网，这种特性决定了城镇水务是典型的区域网络型产 业。水务产业存在着规模经济效应，同一区域重复建设多家管网或水厂对社会来 说是不经济的。水务产业还存在着范围经济效应，范围经济指多种产品的互补性 可以降低成本，供水和排水业务的一体化可以降低成本。 由于以上这些特点，决定了城镇水务业的自然垄断特性，供水和排水设施和 辖区一旦确定，在市场的经营和占有率上便具有支配性，消费者仅能依赖当地水 厂提供的服务。而且，受城市规模和管网的限制，城镇水务具有明确的区域范围， 较难建立覆盖多个城市的全国性的管网，因此城镇水务是地方性自然垄断1 。 2 ) 基础性和公益性 水是生命之源，是人类进行生产生活的最基本的要素，是一种不可替代的自 然资源。这决定了水务行业在整个国民经济中的基础性地位，公益性特点。水务 企业的经营活动对社会公众而言带有福利性，社会效益较为明显，水务产品具有 准公共物品特征乜1 ，需求缺乏弹性。 3 ) 资本密集型 城镇水务产业是迄今所有公共和准公共服务中资本密集度最高的。城市水务 密集的资本主要用于供水厂网，排水输配管网和污水厂等。这种很高的资本密集 投资决定了高固定成本是这一产业成本结构的主要特点。但是很高的固定资本投 资，及资产的专用性很强，城镇水务产业具有很高的进入和退出壁垒。 4 ) 投资回报稳定性 水务产品的需求是长期稳定的，因此投资后具有长期稳定的现金流，投资回 报稳定。同时，由于政府对水务产业的价格管制和监督，虽然投资低风险，投资 回报率也不高。 7 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云南海发展公司投资价值分析 由于上述特点，水务行业的政府干预性较强。一般而言，水务资产的所有权 属于政府，政府与供水企业之间，属于一种委托授权关系。水务企业的经营必须 同时考虑经济效益和社会效益，必要时，必须把社会效益放在首位。水务企业的 发展往往要取决于企业、政府、消费者这三方力量的博弈。 水务企业之间不可能直接面向消费者进行竞争，但是，对经营权的竞争是可 能的，而且可以提高经营管理水平和投资效率。 8 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云南海发展公司投资价值分析 3 国际水务行业现状 3 1 英国城市水务产业现状 1 9 8 9 年后，英国进行了水务私有化改革。水务公司是英国水务工业私有化 后的产物，主要由原有的水务局和水公用事业单位演变而来。目前在英格兰和威 尔士共有1 0 家较大的水务公司，其业务范围包括供水和排污( 含污水处理) ，其 余较小的水务公司则只单纯经营供水业务口，。 十家较大的水务公司公开上市，已经发展为集团公司，小型水务公司兼并重 组，从开始的2 9 家减少到现在的1 3 家。市场化改革后水务行业总体绩效提高， 服务质量提高，饮用水水质提高，管网漏损率降低，污水处理达标率上升，环境 质量得到改善，水务资本投资增加。但是用户支付的水费平均提高3 5 ( 不计通 货膨胀) ，污水企业负债率猛增，到2 0 0 5 年，平均净负债率达到6 1 2 ，债务资 金主要来源于国内外债券市场n 1 。 英国水价的制定基本上按照市场经济条件下的投入产出模式运作，水价的制 定以公平、成本、和区别性三大原则为基础：基本水价大致根据供水和污水处理 的成本核算，然后根据投资回报率和通货膨胀率加成确定。英国的水价五年一规 划、年年可调整。这种调整一方面根据市场需求和经济运行状况( 如通货膨胀) ， 另一方面根据水务企业的投资变化，以便更好的反映服务成本的变动曙1 。 水务公司有权根据自己的情况制定供水价格，但是必须和广大用户和用户服 务委员会商榷，水价也必须低于水务监管局设定的水价上限，水务公司按照两种 方式收取供水和污水处理费，一是非读表计费，根据用户的房屋财产的应税价值 收费，二是读水表计费。 读表费用包括：供水水费一根据水表读数直接收取费用，其中还包括抄表 费、维修费和例行的水表更新费。排污费一根据用水量的计量数并扣除1 0 9 6 未 返回下水道的水量收取的费用。地面排水费一般根据产业性质、用水量和排水 面积收取费用。环境服务费按产业可计价值收取的防止污染和水质控制费 用。据统计，在水务公司的水费收入中供水水费约占4 1 ，排污收费约占5 1 ， 其它收入包括地面排水和环境服务等收入约占8 h 3 。 1 9 8 9 年私有化初期，英国政府允许水务公司股东获得的收益率为1 2 左右， 之后不断下降，在1 9 9 9 年曾降低到不足6 。股东追加投资的意愿收到了抑制， 但是投资需求不断增加，因此导致负债率持续增加晦1 。 英国2 0 0 4 年水务公司信用评级及财务定期评审指标见下表。 9 0 6 2 0 2 $ 4 1 4 李成云南海发展公司投资价值分析 表3 - 12 0 0 4 年水务公司财务评审主要财务指标 现金利息倍数( 营业收入利息) 约3 倍 调整现金利息倍数( 营业收入减去资本费用利息) 约1 6 倍 调整现金利息倍数( 营业收入减去资本维护支出利息)约2 倍 营业收入债务 1 3 留存现金流债务 7 负债率( 净债务监管资本价值) 6 5 资料来源：o f w a t , f u t u r ew a r 呛ra n ds e w e r a g ec h a r g e s2 0 0 5 - 1 0 ：f i n a ld e t e r m i n a t i o n 2 0 0 4 政府建立了比较完善的水务监管体系，将环境、经济及饮用水质量三个方面 的监管职能分别纳入三个独立的监管部门。国家河流管理局( 后并入环境署) ， 负责水污染监测，水资源管理及防洪的事务，发放排污许可证和取水许可证；水 务监管局负责经济监管，发放供水许可证和水价监管；饮用水监察署负责饮用水 水质的监管。英国的水务相关法律有以下几个：水资源法( w a t e rr e s o u r c ea c t 1 9 9 1 ) 、水法( w a t e ra c t 2 0 0 3 ) 、水务行业法( w a t e ri n d u s t r ya c t1 9 9 9 ) 、竞争 法( c o m p e t i t i o na c t l 9 9 8 ) 、环境法( e n v i r o n m e n ta c t1 9 9 5 ) 。 3 2 美国城市水务产业现状 美国水务行业的所有制结构经历了“私有一私有与公有并驾齐驱一公有为 主导一的发展历程。自二战以来，水务市场中私有成分始终维持在1 5 左右。美 国的供水设施数量众多且以小系统为主( 服务人i ：i 3 3 0 0 人的供水设施数量占总 数的8 5 2 ) ，私有设施虽为数众多( 所占比例仅比公有设施少l o ) ，却只拥有全 美国水务资产的1 0 ，市场份额仅占1 4 3 嘲。 这种状况由其独特的政治、经济、社会因素所决定的。政府发行用于市政基 础设施建设的公债，并免除收益所得税，这使得市政公债的利率可比其他债券的 利率低2 5 3 ，政府投资的融资成本要远低于私有公司的融资成本。在公营、 私营运营成本的计算比较中，假定两者的生产支出是一样的，如要达到收支平衡， 则公营的运营成本仅为私营的7 5 ，这使得水务行业向公有制倾斜。同时，许多 官员为避免政治风险，都采取保守的态度，支持低水价政策，维持公营现状3 。 美国水价制定的总原则是全成本回收，包括运营成本和资本成本。城市用水 水价含原水费、制水费、配水费、运营维护费、税收及投资与利息、污水处理费。 水价制定主要通过服务成本定价法( a 唧a ) 和边际成本定价法( c 啊a ) 。水价随 成本而变动，但由于运营成本变化不大，水价相对比价稳定。在美国，不同的水 务公司实行不同的水价结构，除少数地区采用固定费率水价结构外，大部分地区 实行两部制水价，即固定服务费和计量水费。有限水务公司还采用递增式阶梯水 价、季节性水价等n 1 。全国没有统一的水价审批结构，水价由市场调节口】。水价 1 0 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云 南海发展公司投资价值分析 的制定由水务公司的董事会制定，董事会成员由中立的第三方产生，不在水务公 司拿薪水，能够保证公正立场。既保证了水务公司的成本，又保证了水价的合理 性嘲。美国的水资源比较丰富，国会预算办公室估计水费支出平均占每户家庭可 支配收入的0 5 嘲。 美国水务投资资金主要来自地方政府和联邦政府及一些民营资本。联邦政府 资金包括州清洁水周转资金、州饮用水周转资金、市政债券、环保署资助和联邦 机构其它资助项目。私有水务公司按市场原则筹集资金。然而美国水务也面临着 巨大的投资需求及资金压力n 1 。 美国是联邦制国家，水务监管以州为主。联邦监管机构有环保署、国家地质 调查局水资源处、农业部自然资源保护局、内务部垦务局；州级监管机构有水资 源局、公用事业委员会( 水务成本监管和价格审核) 、州环保局( 取水许可证、 饮用水质监管、环境监管) 及水务公司董事会。污染防治方面的法律有 ：联邦水 污染防治法( 1 9 5 6 ) 、 水质法案( 1 9 8 7 ) 、清洁水法案( 1 9 8 7 ) 和 ：国家环 境政策法( 1 9 6 9 ) ；供水方面的法律有 标志着市政公用行业正式对外开放。建设部于2 0 0 4 年3 月，颁布 ：市政公用事 业特许经营管理办法，对获得特许经营权的企业和政府主管部门的职责进行了 明确的界定。水利部于2 0 0 5 年2 月印发了 ：深化水务管理体制改革指导意见， 要求各地水务管理机构建立“政府主导、社会筹资、市场运作、企业开发 的水 务良性运行机制，积极推进水务产业化、市场化发展。这一系列政策规定为城市 水务市场化改革的稳步前进莫定了基础。 水价是水务行业发展的核心问题，近几年，国家加大了水价改革的力度，水 利工程供水价格管理办法和关于推进水价改革促进节约用水保护水资源的通 知相继出台n 钉。目前国内城市水价正在向成本加合理利润的新水价体制过渡， 国内供水价格呈现总体上升的趋势，污水处理收费制度普遍推行。城市供水价格 基本调整到位，有些地方甚至已经超前调价，处于利润丰厚的状况。问题主要在 于现行的价格成本监审效果不彰，听证会式的调价机制失灵，随意性大。污水处理 费收费水平及征收率偏低，特别是在内陆城市，0 2 - - - 0 3 元吨的污水处理收费 标准相当普遍，即便在全国污水处理收费最高的苏南地区，如果考虑管网建设投 入和维养，1 1 元吨的平均污水处理费也无法实现对污水处理系统的完全补偿， 还需要政府的补贴。到2 0 0 6 年底，我国已有3 0 0 多个城市开征污水处理费， 全国范围内，污水处理厂城市覆盖率为6 3 9 4 ，即在全国6 6 1 个城市中，有4 2 2 1 3 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云 南海发展公司投资价值分析 个城市建有污水处理厂，还有2 3 9 个城市没有建设污水处理厂嘲3 。 与西方发达国家水务产业相比，中国水务产业存在较大的差距，有很多特殊 性。一是中国目前水务产业组织一体化程度不高；二是中国的工业化和城市化进 程比发达国家落后许多，管网等水务设施建设无论是规模还是技术水平和运行质 量都欠账太多，特别是北方缺水城市还需要耗巨资建设引水工程；三是水务产业 改革面临消化沉重的历史包袱问题；四是政府职能和监管体制需要深化改革。按 照政府对水务产业管理的方式，可以将中国水务产业改革分为三个阶段：第一阶 段是政府企业经营；第二阶段是管制下的政府控股企业经营；第三阶段是管制下 的私有资本控股企业经营。目前中国水务产业改革基本上处于第二阶段或由第一 阶段向第二阶段转化过程中n 引。 到2 0 0 7 年底，按水量计算，在供水领域，2 1 家主要私有运营商的合计市场 占有率约1 0 ，排名第一的威立雅水务实际市场占有率不到3 ；在污水处理领域， 2 3 家主要私有运营商的合计市场份额约略为2 5 ，其中排名第一的天津创业环保 占有率5 嘲。 4 2 市场前景及投资价值 水务行业在我国属于正处于转轨时期的朝阳行业，整个水务业链条，从水源、 供水、节水、排水、到污水处理及其回用等各个环节都蕴藏着巨大商机。水务行 业投资规模大，周期长，收益率相对稳定，在国际上，全世界供水业产值4 0 0 0 亿美元，是石油的4 0 ，高于制药业1 3 ，是公认的利润丰厚、投资回报稳定、 无风险的行业n 铂。1 9 9 8 年我国出台城市供水价格管理办法，指出供水企业合 理盈利的平均水平应当是净资产利润率的8 1 0 。 在“十一五 规划中，政府提出要建设“资源节约型社会和“环境友好型打 社会，建设节水型社会和治理水污染是其中一项重要任务。“十一五一的发展具 体目标包括：到2 0 1 0 年底，全国城镇污水处理率平均达到6 0 以上，其中省会 以上城市平均达到8 0 以上、地级市平均达到6 0 、县级市平均达到5 0 、县城 平均达到3 0 。据有关部门预测，到2 0 3 0 年全国城市用水总量将达到1 3 2 0 亿立 方米，供水行业将保持4 3 的复合增长率。到2 0 1 0 年新增高水平污水处理项目 7 5 0 座，所有城市的污水处理率不得低于6 0 ，污水业务未来将保持9 左右的复合 增长率。全国将新增城市供水能力4 5 0 0 万立方米日。2 0 0 7 年1 1 月2 6 日，国 家环境保护“十一五 规划公布，规划提出，为实现“十一五 环境保护 目标，全国环境保护投资约需占同期国内生产总值的1 3 5 ，政府规划的全国 环境保护总投资将达1 3 7 5 0 亿元，城市水务将是此项规划的重点。 水务产业以其稳定的经营、收益以及区域垄断性相对较强等特质，一直受到 1 4 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云 南海发展公司投资价值分析 各方的广泛关注。放开后的水务市场商机巨大，目前的水务投资才刚刚起步，仅 仅从供水来看，2 0 1 0 年的年产值将达到1 5 0 0 - 2 0 0 0 亿元，按照业内的说法，利 润率超过1 2 ，还有乐观者认为，如果障碍小一些，利润率将高达2 5 啪1 。根据 预测，到2 0 1 0 年、2 0 3 0 年和2 0 5 0 年，中国城市化水平将分别达到4 0 ，5 0 和 6 0 ，相应的城市需水量将分别增加到约9 0 0 亿吨，1 2 0 0 亿吨和1 5 0 0 亿吨左右。 中国在2 0 1 0 年前需要投资2 万亿元人民币，改善城市的供水系统和水质。仅污 水处理市场，预计就要超过5 0 0 0 亿元人民币【删。 从2 0 0 3 年开始，我国的工业用水量保持年均3 的增幅，而同期工业增加值 保持了年均2 5 的增幅，虽然我国加大节能措施的推广，万元g d p 耗水量也稳步 下降，但是工业化对水的需求仍会日益增加。用水量增加，污水的排放量亦随之 增加，而我国污水处理的力度却跟不上。截至2 0 0 6 年底，我国城市污水处理率 仅为5 7 ，而县城和镇污水处理率只有1 3 5 6 和1 3 9 ，远低于国际发达国家的 水平，而内地许多地区却还没有开建污水处理厂，据相关部门统计，截至2 0 0 5 年底，全国还有2 7 8 个城市没有建成污水处理厂，至少有3 0 多个城市约5 0 多座 污水处理厂运行负荷率不足3 0 ，或者根本没有运行眺1 。 4 3 水务行业竞争者分析 1 ) 外资水务企业 早在1 9 9 2 年，法国苏伊士水务就投资我国广东省中山市坦洲自来水公司。 此后，法国威立雅水务、英国泰晤士水务和德国柏林水务等纷纷进入我国水务市 场。 法国威利雅集团是一家拥有1 5 0 年历史的老牌水务公司。2 0 0 1 年威利雅投 资的成都第六水厂是中国水务领域第一个采用b o t 方式的供水项目。截至2 0 0 5 年，威立雅水务在华投资总额达到4 7 亿欧元。2 0 0 7 年1 月2 9 日，威立雅以 1 7 1 亿元人民币的高价获得兰州市供水集团4 5 股权，3 月2 0 日，以9 5 亿元 人民币高价获得海口市水务集团5 0 股权；9 月2 7 日，以2 1 8 亿元高价获得天 津自来水集团有限公司下属市北水业有限公司4 9 的股权。高溢价是上述收购 的最大特点，高出项目净资产额数倍的收购价格。 法国苏伊士集团，也具有百年历史。苏伊士集团通过旗下的中法水务投资有 限公司和得利满公司在中国的水务市场“攻城掠地 。中法水务由苏伊士环境集 团和香港新创建集团有限公司合资组成，自2 0 世纪9 0 年代创建以来，中法水务 已在中国1 5 个省、市拥有2 0 家合作企业，投入的资金总额已超过4 7 亿元人民 币，日供水能力达5 1 8 万立方米，市政日污水处理能力3 0 万立方米，工业污水 处理3 7 5 万立方米，供水人口达1 3 5 0 万。2 0 0 6 年9 月，苏伊士以6 亿元价格 1 5 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云南海发展公司投资价值分析 购得常熟市自来水公司4 9 的股权，使用期限3 0 年。 英国泰晤士水务公司拥有4 0 0 多年的供水和污水处理历史，在水务管理和 运营等方面有着丰富的经验。汇津( 中国) 有限公司是以泰晤士水务为主要股东， 英国怡和集团、马来话亚森那美集团，香港嘉道理家族和新加坡淡马锡集团等跨 国大公司参股的公司，已在沈阳、长春、绍兴等地投资了7 家自来水和污水项目。 柏林水务集团包括供水和污水处理两大核心业务，已拥有一百五十余年历 史，是德国最大的水务集团，1 9 9 9 年集团进行了私有化改造，2 0 0 6 年，销售额 达l l 亿欧元。2 0 0 0 年柏林水务国际股份有限公司成立，目光投向亚洲特别是中 国水务市场，该公司先后参与了西安、南昌、合肥、吴江和芜湖供水、污水处理 项目，已经在中国投资约3 亿元人民币。 外资积极进入中国市场基于以下原因： 1 ) 中国自来水管网水泄露率很高，经营管理成本偏高，跨国水务公司在合 资经营中，依靠自己的技术和管理，在压缩成本上可得到不小的回报。国家统计 局的统计则显示，自来水厂成为外商在中国投资的所有产业中，最有利可图的产 业，其利润和成本的比率高达2 4 8 1 2 ) 中国正处于水价上涨的过程之中。我国3 6 个大中城市的居民生活用水平 均价格在2 0 0 1 年1 月为1 0 6 元立方米( 不含排水费) ，2 0 0 6 年1 月为1 6 7 元立方米( 不含排水费) ，平均上涨幅度为5 4 。 3 ) 人民币升值的影响。自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供 求为基础、参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度。汇改以来，人民币累计升 值幅度达到4 3 。根据光大证券宏观部门预测，在未来几年内，人民币汇率将 持续升值，年均升值幅度将达到3 - 5 。由于存在人民币升值的预期，外资水务 公司可获得较高的汇兑损益，因而能够以更高的价格收购水务资产。 4 ) 地方政府对外资的偏好。吸引外资多少曾是考察地方政府领导政绩的一个 指标，而且引入国际投资者有利于提升地方形象，因而在同等条件下，地方政府 更倾向于和外资合作。 2 ) 国有水务企业 传统自来水厂和污水处理厂在改革的背景下，重组为国有水务企业，这些水 务企业大多规模小且分散，基本上为本地化经营。我国共有城市6 6 9 个，基本 上每个城市都有自己的自来水公司，全国共有水厂3 0 0 0 多个，各自来水公司的 供水能力普遍较小，所占份额以当地所需水量为限。 以北京排水集团、深圳水务集团为代表的大型国有水务集团，依赖水务资产 规模和地利的优势，引进符合市场竞争的管理机制，逐步发展成为国内水务行业 的优势企业，并开始突破地域限制、对外购并扩张，成为市场的主力军之一。比 1 6 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云 南海发展公司投资价值分析 较活跃的还有上海水务资产经营发展公司、重庆水务控股( 集团) 公司、武汉水 务公司、清华同方股份水务工程公司等。从目前的趋势来看，各地水务公司成立 后都积极引进战略投资者实现产权多元化，首先探索本地的水务市场化经营方 式，在此基础上逐步向全国水务市场扩张。 2 0 0 3 年1 2 月，深圳水务集团出售了4 5 国有股权给两家公司，威利雅购股 5 ，威立雅和首创股份合资的首创威水投资公司持股4 0 ，它是我国水务行业最 大的一项购并交易。 3 ) 民营水务企业 民营水务投资企业或者由环保工程公司转型而来，或者由其它行业转入，或 者通过私募基金成立，他们活跃在中小城镇的水务项目以及规模较小的水务市场 上。其中北京桑德环保产业集团、亚洲环保控股公司、亚洲水务公司、安徽国祯 环保公司、上海友联企业发展有限公司成为其中的优秀代表，前四家公司以前就 是环保工程公司中的佼佼者。但由于民营企业资信和实力的问题，给他们进入水 务市场带来了意想不到困难。 为了解决水务投资的资金困境，有的民营企业选择到国外或国内买壳上市。 亚洲环保控股的前身是宜兴鹏鹞环保有限公司，2 0 0 3 年1 2 月在新加坡主板上市。 亚洲水务的前身是武汉凯迪水务公司，于2 0 0 5 年在新加坡上市。桑德集团通过 收购s t 原宜，以“国投资源 ( 合家资源) 买壳在国内上市。 2 0 0 1 年6 月桑德集团在人民大会堂与国内1 2 个城市市长签订了用b o t 方式 承建各市污水处理厂意向协议。2 0 0 2 年2 月，上海友联联合体获得总投资为8 7 亿元人民币的上海市最大污水处理项目竹园污水处理厂2 0 年特许经营权 2 0 0 3 年初，山东邹平县河务局和水务局3 0 0 多职工自筹2 1 0 0 万元资金入股组建 了邹平黄河供水有限责任公司，成为民营资本进入山东城市供水领域的第一例。 4 ) 上市水务公司 国内上市公司中以水务为主业的公司目前有8 家，分别是南海发展、首创 股份、原水股份、创业环保、阳晨b 股、洪城水业、武汉控股、合家资源、钱江 水利，关于它们的详细介绍见下章。此外其它上市公司涉足水务产业，有悦达投 资、南京高科、同方股份、s t 大江、宁波富达、闽东电力、富龙热电、力合股 份、山大华特、苏州高新等。 4 4 产业投融资方式 4 4 1 主要投资模式n 订 1 ) b o t 模式。 1 7 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云南海发展公司投资价值分析 b o t ( b u i l d - o p e r a t e - t r a n s f e r 建设一运营一移交)或者b o o t ( b u il d o w n o p e r a t e t r a n s f e r 建设一拥有一运营一移交) 是指在政府授予的特许 权下，私有机构为水务设施项目进行融资，并负责建设、拥有和经营这些设施， 在一定期限内有权向用户或特定部门收取费用；待特许期满，私有机构将该设施 及其所有权移交( 通常无偿) 给政府方。 b o t 模式的特征为：1 ) 政府特许经营，即项目公司必须经政府特别许可才 拥有建设、经营资产的权利，政府与项目公司的关系由特许经营协议确定，是 b o t 项目的核心；( 2 ) 项目融资。项目融资是一种无追索权或者只有有限追索权 的融资贷款，其核心是归还贷款的资金来自于项目本身。b o t 的这些特征使其不 同于私有化，项目公司在特许期内对项目资产的所有权不是完整意义的所有权 【2 3 】 2 ) t o t ( t r a n s f e r o p e r a t e - t r a n s f e r 移交一运营一移交) 模式 是指政府部门将拥有的水务设施移交给私有机构运营，通常私有机构需要 支付一笔转让款，以获得一定期限内运营管理该设施的收费权，私有机构通过收 费收回投资、获得回报，期满后再将设施无偿移交给政府方。在国内实践中，既 有只将经营权移交给私有机构的交易条件，又有将经营权、所有权一并移交的交 易条件。 3 ) b t ( b u ii d - t r a n s f e r ) 模式 即建设一回购模式，是指私有机构与政府方签约后，设立项目公司以阶段性 业主身份负责某项基础设施的融资、建设，并在完工后立即交付政府，从而享有 在一定期限内分次收回回购款( 包含设施建设成本及融资回报) 的权利。 4 ) 运营合同模式 包括作业外包和委托运营。委托运营指政府部门通过签订委托运营合同，将 设施的运营和维护工作交给私有机构完成；私有机构对设施的日常运营负责，但 不承担资本性投资和风险，通常政府部门向私有机构支付服务成本和委托管理报 酬。 5 ) 股权合作模式 指政府将国有独资或国有控股的水务企业的部分产权股权转让给私有机构， 建立和形成多元投资和有效公司治理结构，同时政府授予新合资公司特许权， 许可其在一定范围和期限内经营特定业务。该模式适合包含制水、输配、销售在 内的全系统水务企业的战略投资人引进，特别是终端处理设施与管道网络合并 运作的改制引资项目。这种模式的一种变种是政府以原资产作价，私有机构现金 出价共同组建新的合资公司，政府并未从股权转让中获得现金收入。 1 8 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云南海发展公司投资价值分析 4 4 2 融资方式分析 1 ) 发行股票融资：我国水务企业通过股票融资主要有三种形式：一种是主营 业务为水务的企业在国内发行股票上市；一种是分拆上市方式，将水务资产中的 优质资产剥离出来，与其它的一些资源整合上市；另一种是到国外上市，一般是 新加坡主板。 2 ) 债务融资：大型水务公司可以发行企业债券，如武汉水务企业债券、重 庆水务企业债券，随着我国债券市场及信用评级制度的完善，通过发行企业债券 融资的公司会越来越多。我国法律不允许地方政府发行市政债券，但是中央财政 可发行国债再转贷给地方，这也是水务企业融资的一个方式。 3 ) 合资与合作：通过出让股权、成立合资水务公司或b o x 等公私合营方式， 引进外资或社会资本。 4 ) 水务产业基金：以私募或公募的方式向寻求安全、稳定、长期投资回报 的保险机构、邮政储蓄、全国社保等机构募集股权投资基金，对城市水务产业进 行专项股权投资，并通过引进国际先进技术和管理经验进行专业运营管理。 1 9 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云 南海发展公司投资价值分析 5 南海发展公司简介 5 1 佛山市南海区概况 南海发展公司位于佛山市南海区，为南海区提供城镇供水和生活污水处理服 务。由于供排水服务的地域特性，当地水务业的发展潜力与城市自然和社会经济 状况密切相关，因此本节简单介绍南海区自然地理和社会经济状况。 1 ) 城市概况 南海区隶属广东省佛山市，位于珠江三角洲腹地，紧连广州，毗邻香港、澳 门。佛山市现共有五个行政区：禅城区、南海区、顺德区、高明区、三水区。南 海于1 9 5 0 年3 月1 日成立县人民政府，1 9 9 2 年9 月，撤县设市，2 0 0 0 年，南海 市辖7 个街道、1 2 个镇、西樵旅游度假区，总人口2 1 3 3 7 4 1 人。 2 0 0 2 年1 2 月8 日，国务院批准调整佛山市行政区划，撤销县级南海市，设 立佛山市南海区。以原县级南海市的行政区域( 不含南庄镇) 为南海区的行政区 域，区人民政府驻南海大道。原南海市的南庄镇划归佛山市禅城区管辖。行政区 划调整前南海市面积1 1 5 1 平方公里，人口1 0 9 万( 2 0 0 0 年) ，调整后为1 0 7 3 8 2 平方公里，辖1 1 个镇( 里水、九江、沙头、丹灶、罗村、小塘、松岗、官窑、 和顺、金沙、西樵) 、6 个街道( 桂城、平洲、黄岐、盐步、大沥、狮山) 。 2 0 0 5 年，南海区调整了镇( 街) 行政区划分，调整后南海区辖2 个街道( 桂 城、罗村) 、6 个镇( 里水、九江、丹灶、大沥、狮山、西樵) 。 2 0 0 6 年底南海区辖区面积1 0 7 3 8 2 平方公里，辖2 个街道办事处、6 个镇， 区政府驻桂城街道，户籍人口11 3 0 4 万人，流动人口11 0 7 9 万人，海外侨胞和 港澳同胞4 0 多万人。 桂城街道：面积8 4 1 6 平方公里，户籍人口1 7 5 万人。 罗村街道：面积4 4 6 4 平方公里，户籍人口5 4 万人。 大沥镇：面积1 2 5 7 7 平方公里，户籍人口2 4 4 万人。 里水镇：面积1 4 8 2 8 平方公里，户籍人口1 1 6 万人。 狮山镇：面积2 5 6 0 9 平方公里，户籍人口1 5 4 万人。 丹灶镇：面积1 4 3 4 8 平方公里，户籍入口8 1 万人。 西樵镇：面积1 7 6 6 3 平方公里，户籍人口1 4 3 万人。 九江镇：面积9 4 7 5 平方公里，户籍人口9 9 万人。 2 ) 自然地理状况 南海区属亚热带海洋性季风气候，光热充足，气候温和，雨量充沛。年平均 气温2 1 8 ，1 月平均气温1 3 c ，7 月平均气温2 8 8 。年平均降雨量1 6 3 8 毫 米，4 - 呻月为汛期，其降雨量占全年的8 1 ；7 - - - 9 月为台风季节。 2 0 0 6 2 0 2 5 4 1 4 李成云 南海发展公司投资价值分析 境内地势平坦，冲积平原占总面积的8 2 8 。西北部间有低丘、台地，西南 部多为基塘。西樵镇与高明、鹤山交界处的高凹顶主峰，海拔5 4 0 米，为区内最 高峰一西樵山，早在六千年前的新石器时代，西樵山便创造了灿烂的“双肩石 器文化，被称为珠江流域岭南文明的灯塔。矿产资源有煤、石灰岩、重晶石、 陶瓷土等。 淡水资源丰富，可利用水量7 8 7 4 亿立方米。境内河道纵横交错、主要河道 西江从西南部边境流过，北江干流( 东平水道) 斜贯市境。西江、北江干流及其支 流西南涌等9 条河流，在境内总长1 8 8 公里。 3 ) 社会经济状况 南海是经济与社会和谐发展的先进城市，是“国家信息化示范城市一、“国家 卫生城市气“中国优秀旅游城市一、“全国区域技术创新示范城市一、 “广东省教 育强区一。2 0 0 6 年，更跃上了全国综合实力百强县( 区) 五强之列。 拥有“中国铝材第一镇胗、“中国内衣名镇 、“中国袜子名镇 、“中国日用 五金之都一、“全国纺织产业升级示范区修等一批产业集群，4 个中国驰名商标， 1 0 个中国名牌产品，5 7 个广东省著名商标, 4 6 个广东省名牌产品和6 7 个国家免 检产品。成功注册“南海大沥铝材 、“南海盐步