第二期 PPP分析材料--《金融同业 PPP案例分析及实战群》案例1.doc

第二期 PPP分析材料-金融同业 PPP案例分析及实战群案例一：江苏省某高速公路1. 项目概况1.1项目建设背景及基本信息X高速公路是江苏省“四纵四横四联”高速公路网的重要组成本部分，不但沟通了苏北与苏南的经济联系，也促进了江苏省与浙江省的社会往来，使苏州的发展与长江三角洲社会经济发展更加紧密地联系在一起。1） 建设规模本工程路线全长98.775km，估算总投资为50.179亿元，由南、北两期组成，采用双向6车道高速公路标准，设计车速为120km/h。南段：路线厂54.175km，投资估算为28.806亿元，平均每千米造价为5317.3万元。计划工期三年，1999年7月开工，2002年7月建成通车。相应每年的计划投资额比例为15%、30%、30%、25%。北段：路线长44.6km，投资总估算为21.405亿元，平均每千米造价为4799.4万元。计划工期三年，2002年7月开工，2005年7月建成通车。相应每年的计划投资额比例为15%、30%、30%、25%。2） 融资方案中外双方按照确定的股比，首先以实物或现汇投入资本金（占项目总投资的25-30%），建立中外合作合资项目公司。中方以土地、拆迁等前期经费和部分现汇收入，拟占资本金的40%左右；外方以现汇投入，拟占资本金的60%左右。中外合作合资项目公司建立后，除投入的资本金以外，其余所需建设资金，利用外方公司的信誉和项目本身的潜在效益，以项目公司名义进行有限追索权的境外融资方式解决。效益分配办法：项目建成投入营运后，其全部收费收入和一旦公司股票上市后的收益，扣除营运成本和维护费用（约占总收入的10%）后，首期偿还境外融资，然后按股分配，直至合作合资期满。3） 项目的资金来源1江苏省交通厅定额补助为700万元/千米，合计6.9亿，占总投资的13.77%2公司注册资本金为本项目的自有资金，共计11.68亿元，其中：中方出资额为3.5亿，占30%；外方出资额为8.17亿，占70%。3境外项目融资，融资总额为31.62亿元，其中贷款总额为27.26亿元，占融资总额的86.2%；利息为4.36亿，占融资总额13.8%。1.2项目的现金流分析1） 分析所需的计算基本数据1项目预期投资回报率E为14%；2项目总投资约为50.2亿；3营业税及附加税在公路开通运营时按收费总额的3%计缴；4所得税按净利润的33%计缴（第一年免缴所得税）；5公路折旧采用直线折旧法，不计残值，折旧年限为20年；6税后利润的10%作为盈利公积金；7贷款利率为8%；8无风险利率取1999年国债利率，利率为3.8%；9项目平均通行费为0.65/（千米*辆），费率按照2%的通货膨胀率增长，具体收费标准下表：车型小客中客大客小货中货大货拖挂集装箱收费标准（元/（千米*辆）0.40.60.80.60.81.01.21.4车型占比24.11%6.02%6.71%18.04%28.2%10.15%2.24%4.51%2） 项目的现金流量表本例中因南北段在案例分析中几无不同，故仅以南段为例来分析，故根据上述数据求出该项目南段的现金流量，并作出相应的现金流量表。如下表：在使用传统的NPV方法中净现值NPV的计算需要两个重要的因素：一个是项目的现金流量表；另一个是项目的基准折现率。上表所给出的项目的现金流量表，因此计算净现值NPV还需要确定项目的基准收益率。基准收益率的确定一般采用的方法有资本资产定价模型（CAPM）和加权平均资金成本（WACC）。具体的做法一般通过CAPM模型计算出权益资本的基准收益率，然后再根据权益资本与负债资本的比例利用WACC方法计算最终的基准收益率。CAPM模型的运用一般在西方发达国际使用较多，由于我们国家的市场经济机制仍不完善，使得其在运用中受到了很大的限制，尤其在CAPM模型计算公式的求解就缺少必要的统计数据。这里采用建设项目经济平价与方法参数中公布的通过专家调查法得到的公路建设行业权益资本基准收益率，具体为7%，然后再根据权益资本与负债资本的比例利益WACC方法计算。其中WACC计算公式如下：因此，结合现金流量表数据和求出的基准收益率值，可以计算项目的静态NPV，其值为：2. 项目特许价格影响因素识别结合X高速公路项目的特点，以及内外部环境因素，对照影响PPP项目特许价格因素清单表，得到影响X高速公路项目特许价格因素，见下表序号因素类别影响因素含义1政治因素政府信用苏州市政府对于合同的相关责任和义务，不履行或拒绝履行，影响特许价格2政府行为政府部门对项目进行超出特许协议范围内的强制干预，影响特许价格3法律因素法律变更本国内法律的修订、颁布等对项目的特许价格等造成的影响4税收政策调整国家对项目各项税收优惠政策的调整，影响特许价格5市场因素竞争项目分流该区域多条省道、国道对其进行竞争，导致项目收入发生波动，影响特许价格6市场需求波动由于经济、人口等因素变化促使项目的市场需求发生波动，进而使得项目收入发生波动，影响特许价格7运营成本变化由于经济环境、市场供给等因素影响，项目的原材料价格上涨或下跌，使得项目成本发生波动，影响特许价格8金融因素利率波动特许期内，项目贷款利率波动，使得项目的还款成本波动，影响特许价格9汇率波动针对有外资介入的项目，汇率的波动对建设成本及运营成本有影响10通货膨胀特许期间，所在国物价水平波动导致原材料或需求的波动，影响特许价格11其他因素投资额不同的股本/债务12预期投资收益率较高的投资收益是项目公司的经营目标，在其他条件一定时，较高的投资收益率要求较高的收费13特许期PPP项目的建设期和运营期3. 实物期权的识别对于政治因素中的政府信用和政府行为、法律因素中的法律变更，以及税收的调整，考虑上诉三种因素均属于宏观因素，虽然结合项目实际情况发送概率较小，但是如果发生对项目的影响很大，为此项目公司可以要求苏州市政府为其提供政府担保，如果发生上述因素影响收益则可调整特许价格等，如下表：序号因素名称期权类型1政府信用、行为、税收调整担保期权2法律变更担保期权3利率波动看跌期权、复合期权、转换期权4通货膨胀担保期权5竞争项目分流担保期权、放弃期权6市场需求波动担保期权、增长期权、放弃期权7运营成本变化担保期权、增长期权对于利率因素，由于本项目中的贷款采用的是固定利率，因此项目公司可与银行商量一个利率下限，如果市场利率波动超过利率下限，则要求调整项目的利率，此时项目公司即用了一个看跌期权。同时，为了降低期权费用，项目公司可以同时设立一个利率波动上限，通过利率上下限来对冲掉利率的波动对项目的影响，同时仅需要支付较低的期权使用费。最后当市场上的利率远低于项目利率时，项目公司可以提前偿还贷款，转而接入相应较低利率的贷款，此时项目公司即拥有一个转换期权。对于通货膨胀因素，如果运营期类的通货膨胀率超过一定的范围，必然对项目的运营管理、维护大修费用，以及项目的通行费用等产生影响，此时同样可以要求当地政府在此种情况下为项目提供适当的担保，具体如延长还款期限、延长特许期、调整特许价格等。对于竞争项目分流，X高速公路主要为缓解所在区域交通拥堵状况，所在地区内，主要有国道204、国道312、国道318、沪宁高速公路、省道205、省道206等多条干线公路，其中省道205与本项目呈平行状。如此多的干线公路势必会对X高速公路造成分流影响，极大地降低项目的预期收益，造成项目运营压力，此时项目的投资者可以要求获取政府的支持或者担保。如果政府提供担保仍然不能满足收益需求，则项目公司可以考虑出售项目，当市场有愿意接受该项目且给出的价格高于项目此时的剩余价值时，投资者便会执行这一放弃期权。对于市场需求波动，由于项目周边拥有较多的国道、省道等诸多类型道路，公路虽然等级较低，但是收费相比本项目也较低，因此可能项目的市场需求会受到很大的影响，同时其他的经济波动等因素也会造成市场需求达不到预期，当项目市场需求降低到一定水平后，项目投资者可以要求政府部门对特许价格进行调整，通过调整特许价格来满足项目的收益需求，即担保期权。当项目的市场需求远远低于项目预期，使得项目的收益严重不足，不能够弥补项目的成本支出，造成项目的持续亏损，政府提供担保也无法弥补损失时，项目公司可以考虑放弃该项目，条件是当市场有愿意接受该项目且给出的价格高于项目此时的剩余价值时，从而避免更大的损失，即放弃期权。当项目的市场需求旺盛并获得超额收益时，项目的投资者可以与银行进行谈判，提前还款，从而降低项目的还款成本，获得环境变好时的收益，即增长期权。对于运营成本的变化，项目在经营期限的管理费用、大修费用等运营费用上涨，如果上涨造成的项目收益影响明显，则可以要求政府提供担保调整特许价格或者特许期，即担保期权，或者与延迟还款付息，即延期期权。如果项目经营成本下降，则可以提前还款，获得成本结余带来的好处，此时项目公司拥有增长期权。4. 实物期权价值的计算结合上述对影响X项目特许价格因素和期权的识别，引入实物期权定价理论，按照前面给出的期权评价模型进行上述期权价值的计算，结合项目的实际情况，本部分仅挑选上诉因素中的市场需求（车流量）波动进行期权价值计算。1） 期权定价方法的选用考虑本项目未来市场需求波动的不确定性，以及蒙特卡洛方法所具有的模拟次数多、时间快、适应性较强、准确性高等特点，因此在具体的期权定价方法选用，采用蒙特卡洛方法进行模拟，通过设定每年车流量的分布函数为对数正态分布，利用蒙特卡洛模拟可以进行多次的模拟，这样可以很好地预测项目市场需求的未来波动情况。2） 期权价值计算所需要的基本数据对于收费高速公路来说，对项目价值波动影响最适明显的变量为项目的车流量和每年车流量增长率，这里由于车流量不能为负值，所以假定项目的初始车流量服从对数正态分布，每年车流量增长率服从正态分布，参考关于每年车流量数据，给定对数正态分布和正态分布的具体参数参数初始交通流量每年交通量增长率分布类型对数正态分布正态分布均值350.306.94%标准差30.1811.6%3）期权价值的计算采用蒙特卡洛模型按照既定的分布函数与设定的参数对变量进行模拟，得出X高速公路车流量担保后现金流量表(如上图)，即可得出实际现金流量和担保现余流量的差额，最后将其折现即可得出项目担保期权的价值。项目车流量波动担保期价值的均值为1331.32万元，标准差为1556.14万元，中值为826.28万元。在统计图表中可以看出项目的市场需求波动担保期权价值统计图偏左，并且在0-3.64的区间内累计概率已经达到了60%，因此这里取该项目的担