（会计学专业论文）引入监管变量的上市高新企业高管薪酬与企业业绩的影响研究.pdf

摘要 近年来，高管薪酬成为学者、媒体、投资者关注的焦点，有关高管薪酬的研 究文献大量涌现。根据公司治理咨询公司( i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e r e rs e r v i c e s ) 发布 的2 0 0 6 年全球机构投资者调查，在加拿大、欧洲大陆的欧盟国家、以及英美两 国，高管薪酬已经成为公司治理的三个最重要方面之一。上市公司高管的薪酬水 平如何，有没有滥花股东的资金，这是众多投资者关心的问题。中外许多学者运 用各种理论来解释高管薪酬，如委托代理理论、激励理论、人力资本产权理论、 最优薪酬契约理论等。还有许多学者对高管薪酬的影响因素进行了深入的研究， 并发现了影响高管薪酬的若干因素，如公司规模、地区差异、控股股东性质、资 本结构及管理层持股等，这些为后续研究提供了基础。 在所有权与控制权分离的条件下，管理者薪酬被认为是用于影响管理决策的 一个重要的公司治理机制，与监管机制一样，是董事会用于减轻代理问题的手段 之一。根据西方古典薪酬理论，业绩基础契约可以作为监管的替代。国外的研究 成果已经证实监管与高管激励在代理成本问题上是相关联的，当监管加强时，高 管激励可以适当降低。在我国，对高管薪酬的研究集中在与企业业绩的关系、高 管薪酬影响因素、与盈余管理的关系、与公司治理关系的研究这几个方面，对企 业监管因素对高管薪酬与企业业绩影响的研究甚少。在样本选择上，大多研究者 选择沪、深两市数据，对行业作具体分析的不多。那么监管因素对高管薪酬与企 业业绩的研究会产生什么影响? 本文在以往研究的基础之上，在考虑企业规模、 资产负债率、研究年度、所处区域、控股股东性质以及高管持股等控制变量的基 础之上，引入了监管方面的变量，试图研究考虑了监管因素后的我国上市高新企 业高管薪酬与企业业绩有什么影响关系? 针对具体行业研究监管因素是否显著 影响企业高管薪酬，监管因素对业绩基础的薪酬敏感性会产生什么影响? 通过对 样本进行统计检验，结果显示：我国上市高新企业高管薪酬制度已经具备了激励 机制，企业监管是高管薪酬的影响因素，并影响业绩基础的薪酬敏感性。 关键词：高管薪酬；企业业绩；上市高新企业；企业监管 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nb e c o m et h ef o c u so fa c a d e m i c s ，m e d i a a n di n v e s t o r , t h el i t e r a t u r e sr e l a t e dt oe x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na r ei nl a r g en u m b e r s a c c o r d i n gt ot h e2 0 0 6s u r v e yo fg l o b a li n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sr e l e a s e db yc o n s u l t i n g f i r m so f c o r p o r a t ec o n t r o l l i n g ( i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e r e r s e r v i c e s ) ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nh a sb e c o m et h em o s ti m p o r t a n ta s p e c t so ft h e t h r e ei nc a n a d a ，c o n t i n e n t a le u r o p e ，t h ee uc o u n t r i e s ，a sw e l l a sb r i t i s ha n d a m e r i c a n 。h o wa b o u te x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nl e v e lo fl i s t e d c o m p a n i e s ，d ot h e v a b u s ef u n d so fs h a r e h o l d e r ，t h i si sap r o b l e mm a n yi n v e s t o r sc o n c e r n e da b o u t m a n v c h i n e s ea n df o r e i g ns c h o l a r su s e a v a r i e t y o ft h e o r i e st o e x p l a i ne x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n ，s u c h a s p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , i n c e n t i v et h e o r y ，h u m a nc a p i t a l p r o p e r t yt h e o r y ，o p t i m a lc o m p e n s a t i o nc o n t r a c t st h e o r y t h e r ea r em a n ys c h o l a r s s t u d yi n - d e p t ho nf a c t o r st h a ti n f l u e n c ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n df o u n dan u m b e r o ff a c t o r sa f f e c t i n ge x e c u t i v ep a y ，s u c ha s c o m p a n ys i z e ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，r e g i o n a l d i f f e r e n c e s ，t h en a t u r eo ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra n dm a n a g e m e n ts h a r e h o l d e r s w h o s er e s e a r c hp r o v i d e st h eb a s i sf o rf o l l o w - u p s t u d y b yt h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o l ，t h em a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o ni s c o n s i d e r e dt ob ea ni m p o r t a n ti n f l u e n c eo fc o r p o r a t ec o n t r o l l i n gm a c h a n i s mt h a t i m p a c t st h em a n a g e m e n td e c i s i o n s ，a sr e g u l a t o r ym e c h a n i s m s ，i no n eo ft h em e a n sf o r t h eb o a r do fd i r e c t o r st o m i t i g a t et h ea g e n c yp r o b l e m a c c o r d i n gt ot h ew e s t e r n c l a s s i c a lc o m p e n s a t i o nt h e o r y , p e r f o r m a n c eb a s e dc o n t r a c t sc o u l db ea na l t e r n a t i v eo f r e g u l a t i o n f o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t sh a v ec o n f i r m e dt h a tt h ee n t e r p r i s em o r n i t o r i n g a r ea s s o c i a t e dw i t he x e c u t i v ei n c e n t i v eo n a g e n c yp r o b l e m s ，w h e nt h er e g u l a t i o n s t r e n g t h e n i n g ，t h ee x e c u t i v ei n c e n t i v ec a nb er e d u c e d i nc h i n a ，t h er e a s e a r c ho n e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nf o c u s e do nt h e s ea s p e c t so ft h er e l a t i o n s h i pw i t he n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e ，t h ec o m p e n s a t i o nf a c t o r s ，t h er e l a t i o n s h i pw i t he a r n i n g sm a n a g e m e n t a n dt h er e l a t i o n s h i pw i t hc o r p o r a t ec o t r o l l i n g ，t h ea f f e c tr e s e a r c hb e t w e e ne x e c u t i v e c o m p e n s a t i o na n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e b y t h ei n t r o d u c t i o no f e n t e r p r i s e s u p e r v i s i o nr a r e l ys e e o nt h es e l e c t i o no fs a m p l e ，m o s tr e s e a r c h e r sc h o o s es h a n g h a i a n ds h e n z h e ns t o c kd a t a ，a n a l y s i sf o rs p e c i f i ci n d u s t r yi s r a r e l ys e e s ow h a tk i n do f a f f e c ti fw er e s e a r c ht h e e n t e r p r i s es u p e r v i s i o nf a c t o r sb e t w e e ne x e c u t i v e c o m p e n s a t i o na n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ew i l lb e ? i nt h i sp a p e r ，b a s e do np r e v i o u s s t u d i e s ，w et a k i n gf i r ms i z e ，d e b tr a t i o ，a n n u a l ，r e g i o n a l ，n a t u r eo ft h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ra n de x e c u t i v eo w n e r s h i pi n t o a c c o u n t ，i n t r o d u c t i n gt h ee n t e r p r i s e t t s u p e r v i s i o nv a r i a b l e s ，i no r d e rt or e s e a r c hw h a tk i n do fa f f e c tw i l lb eb e t w e e nt h e e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n de n t e r p r i s ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dh i g h t e c h e n t e r p r i s e s ? s t u d yo ns p e c i f i ci n d u s t r y ：w h e t h e rd os u p e r v i s i o nv a r i a b l e sa f f e c to u re x e c u t i v e c o m p e n s a t i o ns i g n i f i c a n t l y ? w h a tk i n do f a f f e c tw i l ls u p e r v i s i o nf a c t o r si m p a c tt h e p e r f o r m a n c e b a s e dc o m p e n s a t i o ns e n s i t i v i t y ? s t a t i s t i c a lt e s t so ns a m p l e ss h o w e dt h a t ： e x e c u t i v e sc o m p e n s a t i o ns y s t e mi nc h i n ah a sa l r e a d yh a v et h ei n c e n t i v em e c h a n i s m c o r p o r a t es u p e r v l s l o na f f e c te x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o n ，a n da l s o a f f e c tt h e p e r f o r m a n c e b a s e dc o m p e n s a t i o ns e n s i t i v i t y k e yw o r d s ：e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ；e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ；l i s t e d h i g h t e c h e n t e r p r i s e s ；e n t e r p r i s es u p e r v i s i o n i i i 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：张也 眺洳年皇月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时 授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到中国学位论文全文数据库，并 通过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者虢糊匈 导师签名：f ，? 先，r 日期：动年皇月7 1 9 日期：2 0 l e f l 三岁月c 7 日 j 1 1 研究背景 第一章绪论弟一早三百t 匕 根据美国经济政策学会的调查，美国大公司近几十年来的高管薪酬增长迅 速。美国经济公平研究所调查显示，上世纪7 0 年代末，高管年薪约为普通工人 的3 5 倍，到2 0 0 6 年这一比例增加到了3 6 4 倍。高管薪酬的巨大数额和快速增长 引起了社会公众的广泛关注。金融危机爆发以后，美国政府、国会和社会公众对 金融企业高管的超高薪酬提出了强烈的质疑和抨击。美国总统奥巴马2 0 0 9 年2 月4 日在白宫发表有关高管薪酬演讲时指出，得到政府救援的金融公司高管的薪 酬将受到严格限制，年薪最高不得超过5 0 万美元。 在我国资本市场发展的早期，上市公司大多对高管采取“零薪酬 政策。经 过十多年的发展，高管薪酬表现出增长快、差距大等新特点。根据调查，2 0 0 6 年 的前三名高管薪酬平均比2 0 0 2 年上升了8 4 5 8 ，差不多翻了一番。在薪酬结构 上，2 0 0 2 年采用年薪制或与业绩挂钩薪酬政策的公司只有5 3 8 3 ，到2 0 0 6 年这 一比例增加到了6 5 3 8 ，且仍在不断增长中。调查数据显示，2 0 0 7 年度我国高 管薪酬达到了十年最大增幅为5 7 15 ，随后大幅跳水，到2 0 0 8 年降至1 5 0 的 十年最小增幅。 海荣正投资咨询有限公司近日发布中国上市公司高管薪酬与持股状况综合 研究报告，对中国上市公司2 0 0 8 年度高管身价进行了排名。报告显示，深发展 董事长法兰克纽曼以1 5 9 8 力元的年薪高居a 股上市公司高管薪酬榜首，而排 序最后十位的上市公司高管最高年薪均未超过4 万元。更加令人惊讶的是，排行 榜后五位上市公司高管的平均年薪低于2 0 0 8 年全国城镇单位在岗职工平均工资 2 9 2 2 9 元的水平。 作为公司治理的重要方面之一，高管薪酬在数量和速度上的快速增长，不同 地区、不同行业间的巨大差异，为研究高管薪酬提供了空间。高管薪酬水平多高 才是合适的，高管有没有乱花股东和其他投资人的钱，高管薪酬与企业业绩存在 什么影响关系，是否相脱节? 广大投资人和民众对高管薪酬的质疑是否是多余 的? 我国企业薪酬制度具备激励机制了吗? 国内虽然也有不少学者对高管薪酬 与企业业绩的关系进行了实证方面的研究，但研究结论尚不统一，存在较大分歧， 且控制变量的选取存在很大差异，研究结论不具有可比性，充分识别和选取高管 薪酬影响因素，正确的选择控制变量，对实证研究的准确性具有重要意义。正是 在这样的背景之下，本文引入监管因素对上市高新企业高管薪酬与企业业绩的关 系进行了研究。 1 2 研究意义 高管在企业中的重要作用，决定了高管薪酬的研究意义。对高管薪酬与企业 业绩的研究具有以下几个方面的意义： ( 1 ) 有利于探析我国薪酬制度的激励作用 随着高管薪酬成为公司治理的重要方面之一，高管薪酬成为了政府、投资人 和社会公众关注的焦点。无论是高管薪酬在绝对数量上的巨额惊人数字，还是年 度间的快速增长速度，都引起了社会公众的关注和质疑。上市公司高管的薪酬水 平究竟如何，有没有滥花股东的资金，这是众多投资者关心的问题。研究高管薪 酬与企业业绩的影响关系，可以为分析高管薪酬是否与企业业绩相脱节，我国高 管薪酬是否具备激励机制提供一定的参考。 ( 2 ) 有利于指导企业制定高管薪酬政策 管理即让别人按照自己的意愿做事，这就需要建立激励机制。薪酬是劳动者 个人消费资料的主要来源。高管的薪酬应该在企业业绩的基础之上制定，与企业 业绩相挂钩。偏离企业业绩的高管薪酬不但起不到应有的激励作用，还可能会引 起代理成本上升或其他代理问题。研究企业高管薪酬与企业业绩的影响关系，有 利于指导企业制定薪酬政策。许多学者对高管薪酬进行了多方面的理论和实践研 究，这些研究为企业薪酬政策的制定提供了参考和依据。本文在借鉴以往研究成 果的基础之上，试图考虑引入了监管变量的我国上市高新企业高管薪酬与企业业 绩的影响关系，通过得到监管变量与高管薪酬影响方面的研究证据，可以指导企 业薪酬政策的制定。 ( 3 ) 有利于指导各利益相关集团对高管的监管 研究监管因素与企业高管薪酬的影响关系，有利于进一步的丰富高管薪酬理 论。要对高管薪酬进行控制和管理，就要研究各个监管方的监督和管理与高管薪 酬的影响关系。国外的研究成果已经证实监管因素与高管激励是相关联的，当监 管因素加强时，高管激励可以适当降低。也就是说监管因素与高管薪酬相关联， 以业绩为基础制定高管薪酬应该考虑监管因素的影响。明晰了监管因素与高管薪 酬的这一关系，对企业高管薪酬管理具有重要意义。 本文在以前研究的基础之上，在考虑企业规模、资产负债率、研究年度、所 处区域、控股股东性质以及高管持股等高管薪酬影响因素的基础之上，引入了企 业监管方面的变量，试图研究引入了监管变量后的我国上市高新企业高管薪酬与 企业业绩的影响关系，监管因素是否影响我国上市高新企业高管薪酬，监管因素 对高管薪酬的业绩敏感性会产生什么影响。因此，本文的研究是对高管薪酬理论 和实证研究的一次系统化、全面化的尝试，对加强对高层管理者的管理和指导企 业制定高管薪酬政策都具有重要意义。 2 1 3 高管薪酬与企业业绩的国内外研究综述 1 3 1 高管薪酬与企业业绩的国外研究综述 根据委托代理理论，管理者的利益与股东的利益相一致是企业制定薪酬政策 的重要依据。最早对管理者与股东的利益冲突进行研究的是j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 19 7 6 ) ，他们提出了代理成本的定义，并在此基础之上提出了激励薪酬 等减少代理成本的制度安排，开创了许多关于代理成本、管理者薪酬的相关定义 和理论。 在对高管薪酬与企业绩效关系的研究方面，j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 最早运 用了实证方法，对管理层激励进行了实证研究。他们通过选取l9 7 4 至l9 8 6 年出 现在福布斯杂志上的2 2 13 名管理人员作为研究样本，通过业绩基础的薪酬 敏感性来衡量公司高管薪酬与企业业绩之间的影响关系。研究结果显示，股东财 富变动引起的大公司、小公司的高管薪酬变动分别为：大公司每1 0 0 0 美元变动 1 8 5 美元，小公司每1 0 0 0 美元变动8 0 5 美元，即高管薪酬与企业价值的影响比 较的不显著【2 】。 k a p l a n ( 19 9 4 ) 对日本与美国企业高管人员的薪酬、辞职与企业业绩之间的相 关关系分别进行了比较研究。研究结果显示，两国企业高管人员薪酬和企业业绩 之间的关系在统计学意义上是基本相似的；高管的更换和人员薪酬与企业的股 价、收入、销售量变动都是相关的【3 l 。 o s t e r m a n ( 19 9 4 ) 对监管因素与职工和企业内人力资本管理的关系进行了研 究，并认为如果支付超过雇用类似水平的管理者所需要的工资数额进行工资的支 付，那么企业监管的需求就会降低。因为如果管理者被解雇，那么他将会失去高 额的报酬，所支付的高于雇用类似水平管理者所需费用的额外费用是用于保证管 理者的工作质量的【】。 g o r d o n ( 1 9 9 4 ) 用国际数据对监管强度进行了检验，研究结果显示，工作安全、 收入高、拥有讨价还价能力的管理者喜欢较低程度的监督，提供了高管薪酬与监 管存在相关联系的经验证据【5 】。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 对1 9 7 9 至1 9 8 0 年的制造业上市公司进行了随机抽样，并选取 15 3 家公司数据作为研究样本，研究结果显示，高管薪酬与企业业绩存在正向的 相关关系，同时，高管持股比例、高管薪酬中以股权相关的报酬比例对企业业绩 有正向影响，薪酬结构具有重要意义。外部董事比例高的企业更倾向于使用以股 权为基础的薪酬激励措施【6 l 。 y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 选取了美国1 9 8 4 至1 9 9 1 年的7 9 2 家上市公司作为研究样本， 研究了企业对高层管理者的股票期权。研究发现，9 个以委托代理理论为基础的 假设中有6 个被否定。研究对股票期权发挥激励机制产生了质疑。在随后的研究 中，他发现高管股票期权的授予是与公司利好消息的公布密切联系的，并且企业 管理层为了提高自己的股票期权的价值，有操纵消息的行为【，】。 c o r eja n dl a r e k e rd ( 1 9 9 9 ) 对公司治理结构、高管薪酬与企业业绩的关系进 行了实证研究，研究结果显示，公司治理结构缺失的企业高管薪酬偏高。同时， 研究结果还表明，企业董事会规模越大，董事会中由高管任命的外部董事所占 的百分比越大、董事中超过6 9 岁的外部董事所占百分比越大，高管薪酬也倾向 于越大。但高管持股与高管薪酬有负向影响关系，治理结构与高管薪酬有显著的 相关关系 8 】。 h y o u n ya n dj o u n g ( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 5 至1 9 9 8 年上市公司数据作为研究样本， 对高管持股与企业业绩的相关关系进行了实证检验。研究结果显示，高管持股与 企业业绩不存在相关关系。这与大多研究的观点不同，大多研究成果表明高管薪 酬与企业业绩之间存在相关关系，且有的还证实了存在非常显著的正相关关系t ，1 。 d a n i e la n dt h o m a s ( 2 0 0 3 ) 对高管薪酬与盈余管理的相关关系进行了实证检 验，实证结果显示，高管持股或高管潜在收益与股权价值关系密切时，更容易出 现高管的盈余管理行为。其会在企业盈利大好时积极行权，以获取自身利益，而 企业股东的收益却在随后的几年中大幅下降。总之，高管在自身收益与企业价值 直接相关时会积极进行盈余管理行为d o l 。 l u c i a na n dy a n i v ( 2 0 0 5 ) 认为企业过去的业绩如股票收益率、每股收益增长和 销售增长等是公司高管薪酬的影响因素，在对这些因素进行控制的基础之上，对 高管薪酬与企业规模的关系进行了实证研究，研究结果显示，高管薪酬与企业规 模正相关，过去的股票收益率与高管薪酬相关。因此，研究结论表明高管可能会 通过发行新股或不分红来增大企业规模，但规模的增大并不能增加股东财富d l l 。 b l a c k w e l la n dd a v i d ( 2 0 0 7 ) 对高管薪酬结构与高管离职进行了实证研究，研究 结果显示，薪酬结构变化对高管离职有直接的影响关系，接任的高管将比即将离 任的高管获得更大比例的薪酬。由此得出结论，年薪结构的微小变化也对高管离 职有影响，企业应该制定完善的高管激励政策，防止因高管离职引起的人力资本 成本的增加【1 2 】。 c h o n ga n dv i n c e n tk ( 2 0 0 7 ) 选取澳洲1 0 9 家制造业上市公司作为研究样本， 对其高管薪酬与企业业绩的相关关系进行了实证检验。研究结果显示，在信息高 度不对称的情况下，高管薪酬与企业业绩呈显著相关关系。即，在企业信息高度 不对称的情况下，以业绩为基础制定薪酬可以为企业带来较高的经营业绩1 1 3 。 b a s ua n ds u d i p t a ( 2 0 0 7 ) 选取了日本1 7 4 家大型企业作为研究样本进行实证研 究。研究结果显示，在控制程度较弱、内部治理机制缺失的企业，企业倾向于采 取较高的高管薪酬政策，且高管薪酬与企业的财务业绩弱相关，支付超额年薪与 所有权制度有关，但没有发现超额年薪与随后的股票市场回报之间的关联关系 【。 4 在较早期的研究中，j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) ，y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) ，h y o u n ya n d j o u n g ( 2 0 0 1 ) 得出的结论基本上是一致的，在选择了控制变量的基础之上，对高管 薪酬与企业业绩的影响关系进行了实证研究，并且认为高管薪酬与企业业绩不存 在相关关系。而k a p l a n ( 19 9 4 ) ，m e h r a n ( 19 9 5 ) ，c h o n ga n dv i n c e n tk ( 2 0 0 7 ) 和b a s u a n ds u d i p t a ( 2 0 0 7 ) 的研究，则通过控制变量选取，选取特定的研究样本，得出的 结论基本上是一致的，认为高管薪酬与企业业绩存在正向的相关关系。c o r eja n d l a r e k e rd ( 19 9 9 ) ，d a n i e la n dt h o m a s ( 2 0 0 3 ) 和l u c i a na n dy a n i v ( 2 0 0 5 ) 对高管薪酬 与公司治理结构、盈余管理、企业规模等的相关关系进行了研究，发现了影响高 管薪酬的若干因素。o s t e r m a n ( 1 9 9 4 ) ，g o r d o n ( 1 9 9 4 ) 的研究则提供了监管因素与企 业业绩存在关联性的实证经验和证据。 国外从多样化角度对高管激励和薪酬机制的关系进行了实证研究，大大推动 了薪酬理论的发展，但仍存在一定的不足之处。如国外的实证研究在样本选择上 大多选取英、美、日等发达国家企业样本，而不同的样本选取对研究结论的影响 是不同的，样本选择较单一。同时，在薪酬影响因素的选择上，大多选取单一影 响因素进行分析，缺乏系统、全面的分析，而恰当的选择控制变量影响研究结论 的准确性。所有这些都在一定程度上限制了国外实证研究的结论在国内的适用性 和说服力。 1 3 2 高管薪酬与企业业绩的国内研究综述 伴随着市场经济和资本市场的发展，我国建立了现代股份制企业制度，规范 了企业运行，并促进了资本市场的进一步发展。同时，现代股份制企业制度也暴 露出了一些问题，如企业制度缺失，法制缺失，公司治理还不够规范等等。我国 人力资源管理起步较晚，国有企业薪酬制度的改革最早可追溯到2 0 世纪7 0 年代 末，通过目标责任制将经营者的收入与企业业绩联系在一起则丌始于8 0 年代末。 在这一阶段，高管薪酬允许达到普通工人的十倍之多。随着国企改制和中国资本 市场的兴起，高管薪酬呈现出前文所述的各种特征，至此，上市公司高管薪酬引 起了政府、投资人和社会公众的广泛关注。对高管薪酬的规范性研究主要集中在 高管薪酬影响因素、高管薪酬与其他公司治理机制的关系、薪酬激励效果等方面。 我国证监会19 9 9 年开始要求上市公司必须在年报中对管理者薪酬进行披露，实 证研究也才开始有据可寻，因此，我国高管薪酬的实证研究方法从2 0 0 0 年才开 始。 李增泉( 2 0 0 0 ) ，魏刚( 2 0 0 0 ) 分别选取1 9 9 8 年沪、深两市上市公司作为研究样 本，从企业规模、行业分类、国有股比例和所处区域等四个方面进行分组，以净 资产收益率作为企业业绩的代理变量，对高管薪酬、高管持股比例与企业业绩的 相关性进行了线性回归检验。研究结果显示，我国上市公司高管薪酬与企业规模、 所处区域显著相关，高管持股比例偏低，且与企业业绩不存在相关关系i i5 1 。魏刚 5 通过实证研究发现，行业因素也是显著影响上市公司高管薪酬水平的重要因素之 一，对高管薪酬进行研究，应考虑行业因素的影响d 6 l 。 刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) 选取沪、深两市上市公司1 9 9 9 年年报数据作为研究样 本，以总资产收益率、净资产收益率和每股收益三个指标作为企业业绩的代理变 量，以国有股持股作为解释变量，对样本进行了线性回归检验。研究结果显示， 股权分散性、高管持股比例、职工持股与企业业绩正相关，国有股持股比例、高 管薪酬与企业业绩负向相关d t 。 杨瑞龙，刘江( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 9 年家电行业上市公司作为研究样本，对家电行 业企业的股权结构与企业业绩的关系进行了线性回归检验，研究结果显示，股权 结构与企业业绩不存在相关关系，高管薪酬、股权结构与企业业绩两两不相关， 这些因素都不是影响家电行业企业业绩的重要因素，同时发现企业核心竞争力对 家电企业的业绩具有决定性的影响【i s l 。 张小宁( 2 0 0 2 ) 与国内认为高管激励与企业业绩不相关的研究者观点不同，认 为高管持股是企业业绩的影响因素之一，高层管理者持股对企业业绩会产生什么 样的影响，不在于高管持股的绝对数量的多少，而在于是否持股；且持股与不持 股的均值差异说明高管持股对企业业绩有正相关关系。同时研究结果显示，高管 薪酬与企业业绩之间无线性相关关系，高管薪酬对企业业绩之间不是直接影响的 关系d g 。 朱德胜，岳丽君( 2 0 0 4 ) 选取2 0 0 0 至2 0 0 2 年我国上市公司年报数据作为研究 样本，通过对样本进行描述性统计分析、相关分析和多元线性回归分析等实证分 析方法，对统计样本进行了实证方面的检验，研究结果显示：按规模分组，大、 中企业高管薪酬变动与业绩指标变动不具有显著的相关关系，只有小企业高管薪 酬变动与业绩指标的变动具有较显著的相关性；按第一大持股股东性质是否国有 分组，各组数据显示高管薪酬与企业业绩无显著的相关性；按企业是否处于竞争 性环境分组，具有一定竞争能力的企业高管薪酬与企业业绩有显著的相关性，而 垄断行业和竞争性行业上市公司的相关性不显著【2 0 】。 张立辉，韩金山等( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 1 至2 0 0 3 年的3 8 家上市发电企业的年报数 据作为研究样本，对高管薪酬与经营业绩进行了实证研究，通过对两者的静态相 关性分析，以及高管薪酬变动与企业业绩的动态分析，得出结论，不论是静态分 析还是动态分析两者都不存在相关关系1 2 1 l 。 徐向艺，巩震( 2 0 0 7 ) 选取沪、深a 股1 l0 7 家上市公司作为研究样本，对高管 薪酬与企业业绩的相关性进行了研究，研究结果显示，在我国薪酬激励体系中， 非年薪制激励机制对企业绩效的影响作用要优于年薪制激励机制和股权性报酬 激励机制；公司规模、行业竞争和所处区域影响公司治理绩效水平；高管薪酬、 公司治理绩效与代理成本显著负相关；股权结构的外生性扭曲了股票市场的有效 6 性理论 2 2 l 。 唐建琴，李连军( 2 0 0 7 ) 通过研究认为，行业是影响高管薪酬的重要因素之一， 企业规模也对高管薪酬有显著的影响关系，但是高管薪酬与企业业绩关系的实证 研究结果会因为企业业绩代理变量的不同而得到不同的研究结论i ： 。 蒋航程，赵丹( 2 0 0 7 ) 选取2 0 0 4 年沪、深两个证券市场a 股的3 2 0 家制造业 上市公司作为研究样本，对高管薪酬的进行实证方面的检验，研究结果显示，高 管薪酬与企业业绩、企业规模呈现显著的正相关关系，这一相关关系比较稳定， 但与国有股比例仅呈较弱的负相关关系，说明国有股比例对高管薪酬的影响作用 较弱，同时研究发现高管持股比例对高管薪酬不存在影响关系【2 4 1 。 胡铁军，关明坤，李焱斌( 2 0 0 8 ) 选取股改后实施高管激励的5 1 家上市公司作 为研究样本，实证检验了经历股制改革的我国上市公司高管激励与企业业绩的影 响关系。研究结果显示，股权分置改革有利于我国上市公司治理的进一步发展和 完善，我国高管制度已经具备了激励机制，对企业业绩有j 下向促进作用；高管薪 酬和持股比例存在巨大差距，虽然都与企业业绩呈正相关关系，但高管持股激励 效果优于薪酬激励 2 5 1 。 陈皓( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 6 年沪、深两市的1 2 0 家房地产上市公司为研究样本，选取 国有股持股比例、企业规模以及所处区域等作为控制变量，对高管激励与企业业 绩的影响进行了实证检验，研究结果显示，高管薪酬与企业业绩正相关，但影响 微弱；高管持股与企业业绩存在潜在有效性【：a 】。 吴斌，刘灿辉，黄明锋( 2 0 0 9 ) 以我国沪、深两市4 5 家房地产业上市公司为研 究样本，对样本进行所有年度和分年度的相关分析，并将定量数据定性化处理， 采用列联表研究了高管薪酬与企业业绩的关系。研究结果显示：房地产业上市公 司高管薪酬与企业业绩不存在显著相关关系，但2 0 0 7 年以来高管薪酬与企业业 绩的相关性呈增强趋势，并对房地产企业高管薪酬设计提出了建议t ：，。 左晶晶，唐跃军( 2 0 1o ) 选取2 0 0 1 至2 0 0 7 年中国民营上市公司作为研究样本， 对高管薪酬与企业业绩的影响进行了实证检验。研究结果显示，高管薪酬对企业 业绩的影响存在一定的滞后效应，并得出高管薪酬存在较为显著的边际递减效应 和过度激励等结论，即民营企业高管薪酬与企业业绩之间在表现为线性正相关关 系的同时，呈现出左低右高的倒“u 形关系 2 8 1 。 李增泉( 2 0 0 0 ) ，魏n ( 2 0 0 0 ) ；杨瑞龙，刘江( 2 0 0 1 ) ；张小宁( 2 0 0 2 ) ；张立辉， 韩金山等( 2 0 0 5 ) ；吴斌，刘灿辉，黄明锋( 2 0 0 9 ) 等的研究，虽然样本选取不同， 控制变量的选取也不一致，但基本上都认为我国高管薪酬不具备激励机制，高管 薪酬与企业业绩间不存在相关关系。刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) n 得出了高管薪酬与 企业业绩负相关的研究结论。朱德胜，岳丽君( 2 0 0 4 ) ；徐向艺，巩震( 2 0 0 7 ) ；唐建 琴，李连军( 2 0 0 7 ) 对高管薪酬的影响因素进行了研究，认为行业分类、所处区域、 7 企业规模、持股股东性质、高管持股等是高管薪酬的重要影响因素。蒋航程，赵 丹( 2 0 0 7 ) ；胡铁军，关明坤，李焱斌( 2 0 0 8 ) ；陈皓( 2 0 0 8 ) ；左晶晶，唐跃军( 2 0 10 ) 研究结果基本上是一致的，认为我国企业高管薪酬已经具备了激励机制，高管薪 酬对企业业绩有正向的促进作用。 通过对国内外学者文献资料进行研究，国外学者得出的研究结论与理论基础 和薪酬制度特点是一致的，这是由于国外对高管薪酬与企业业绩的实证研究起步 较早，对高管薪酬的各种研究也已经很成熟；我国因为19 9 9 年证监会才要求上 市公司披露管理者薪酬，因此而国内对这一领域的研究近几年才刚刚起步，且存 在较大的分歧，研究结论不稳定。 目前国内对高管薪酬的研究主要包括以下几个方面：高管薪酬与企业业绩之 间的关系；高管薪酬的影响因素分析；高管薪酬与盈余管理之间的关系；高管薪 酬与公司治理之间的关系等。我国上市公司高管薪酬与企业业绩的实证研究具有 以下特点：样本选取以沪、深两市上市公司居多，对于具体行业进行研究的偏少， 缺乏对高新技术行业的深入探讨。在数据选取上，静态研究居大多数，动态研究 较少，很多研究只选取最近一年的数据为样本。且存在数据选取的标准和依据不 同存在差异，控制变量的选取不一致，结论可比性差等特点，实证结果的稳定性 尚待关注。 1 4 本文研究目的 本论文的研究目的可以归纳如下： ( 1 ) 在借鉴以往对高管薪酬影响因素研究成果的基础之上( 如企业规模、 行业、地区、控股股东性质、管理层持股、研究年度和资本结构等) ，引入了企 业监管因素。国外已有研究证明了企业监管因素影响高管薪酬，监管和薪酬激励 在总代理成本和剩余损失不变的情况下是相关联的。本文试图引入高管薪酬的监 管这一影响因素，分析我国上市高新企业的高管薪酬是否与企业业绩相脱节，我 国高管薪酬制度是否具有激励机制。 ( 2 ) 在对我国上市高新企业监管对高管薪酬与业绩基础薪酬敏感性的关系 进行统计分析的基础上，试图得到监管因素是否影响高管薪酬，以及监管与薪酬 激励在边际上是否具有关联性方面的分析证据。企业可以从两者的关系入手作为 指导薪酬政策制定的参考依据。同时，试图得到监管因素对业绩基础薪酬敏感性 影响方面的研究证据，对企业以业绩为基础制定薪酬提供定的参考。 1 5 本文研究方法 本文的主要研究方法如下： ( 1 ) 理论研究和实证研究相结合的方法 8 在对本文研究的理论基础进行分析、阐述，并对高管薪酬、企业业绩、高新 技术企业、企业监管进行概念界定的基础之上，以我国的上市高新企业2 0 0 6 2 0 0 8 年数据为研究样本，实证检验了引入监管变量的高管薪酬与企业业绩的影响关 系。因此，本文就是试图对高管薪酬与企业业绩的关系进行系统分析作尝试，是 理论研究和实证研究的一次有机结合。 ( 2 ) 跨学科的研究方法 企业管理研究方法本身就是跨学科研究方法的集成。没有跨学科研究的方 法，就没有管理理论丰富多彩的今天。本文在研究中也承袭跨学科的传统，运用 经济学、管理学、统计学的理论与方法对高管薪酬与企业业绩的关系进行研究。 1 6 本文创新点 本文试图在以下方面取得创新： ( 1 ) 在借鉴以往对高管薪酬影响因素研究成果的基础之上( 如企业规模、 行业、地区、控股股东性质、高管持股、年度和资本结构等) ，本文引入了企业 监管因素。试图研究引入监管因素的我国上市高新企业高管薪酬与企业业绩间影 响关系，研究在考虑了监管因素后高管薪酬是高是低，有没有乱花股东的钱，企 业高管薪酬政策的制定是否与企业业绩相挂钩，我国高薪制度是否具备了激励机 制等。 ( 2 ) 通过对我国上市高新企业监管因素对高管薪酬与业绩基础薪酬敏感性 的统计分析，试图得到监管因素是否影响高管薪酬、监管与薪酬激励在边际上是 否具有关联性方面的研究证据。企业可以从两者的关系入手作为指导薪酬政策制 定的参考依据。同时，试图得到监管因素对业绩基础薪酬敏感性影响方面的研究 证据，对企业以业绩为基础制定薪酬政策提供参考。 1 7 本文研究框架 本文对高管薪酬与企业业绩关系的研究共分为以下几个章节： 第一章是绪论，先是介绍了论文研究的背景、意义，作为公司治理机制和董 事会降低代理问题的手段，高管薪酬成为影响公司治理的重要方面之一，然后介 绍了高管薪酬与企业业绩的国内外研究综述、本文对国内外研究的简要评述、本 文写作的目的、所采用的研究方法，以及创新点和研究框架，描述了本文研究的 整体轮廓。 第二章是本文研究的理论基础，围绕着高管薪酬与企业业绩影响研究展开了 理论基础方面的分析，主要包括委托代理理论、人力资本产权理论、最优薪酬契 约理论和激励理论。 第三章是本文的概念界定部分，包括了对高管薪酬的概念