（管理科学与工程专业论文）股票型开放式基金实证研究.pdf

摘要 随着我国国内银行利率的下降以及证券业的发展，投资基金特别是规模日益增 长的开放式基金逐渐成为人们投资的热点和重点，对我国的开放式基金的业绩进行 评价分析也由此成为经济领域研究的重要课题。但由于我国的证券体系还没有完善， 与金融证券市场相配套的制度规范还存在较大的漏洞，现有的基金业绩评价体系， 因为其发布公司技术或其利益相关者身份的原因而无法使广大的投资者去信任和依 靠。如何建立起能够得到投资者信任的投资基金业绩评价体系，并以此促进基金业 的更快更好地发展，仍然需要广大金融学者的努力探索。 在本文中，首先论述了证券投资基金业绩评价的主要理论及其应用模型，并针 对基金业绩评价的不同方面分别回顾了国内外研究文献的结论和实证结果。然后， 又依据样本基金的投资类型建立相对合理的市场基准，选取了无风险收益率，最后 应用了基金业绩风险收益指标、基金择时和选股能力指标以及基金业绩持续性能力 指标对2 0 0 4 2 0 0 5 两年期内2 2 只股票型开放式基金进行了业绩分析评价，同时依 靠客观赋权法熵权法对样本基金进行了综合评价和排序。 本文中对2 0 0 4 2 0 0 5 年间的开放式基金的最新发展状况做出了论述，并首次以 回归法测量了单只开放式基金业绩持续性的存在情况。本文并不是单一地对样本基 金进行排序，雨是想通过分别针对各指标计算数据的论述，揭示其反映的最近两年 内开放式基金的发展状态。虽然最后使用了熵权法进行综合排序，也只是希望能从 投资者的角度，尝试着建立一个可行的开放式基金业绩评价体系。 硕士研究生孙清涛 指导教师孙涛 ( 管理科学工程系) ( 副教授) 关键词：股票型开放式基金：业绩评价；业绩持续性； a b s t r a c t w i t ht h ed r o po fb a n kr a t ei no u r c o u n t r ya n dt h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sb u s i n e s s t h ei n v e s t m e n tf u n d se s p e c i a l l yt h e g r o w i n go p e n e n d e df u n d sb e c o m et h ef o c u s g r a d u a l l yi nw h i c ht h ep e o p l ei n v e s t s s oc a r r y i n go u tt h ea p p r a i s a la n a l y s i st oo u r c o u n t r y so p e n e n d e df u n d sb e c o m e st h ei m p o r t a n tt o p i co f e c o n o m i c a ld o m a i nr e s e a r c h b u ta tp r e s e n tb e c a u s eo u rc o u n t r y sn e g o t i a b l es e c u r i t i e ss y s t e mh a sn o tc o n s u m m a t e d , a n dt h e r ea r em a n yl o o p h o l ei nt h es t a n d a r do ff m a n c es t o c km a r k e t ，t h ee x i s t i n g a c h i e v e m e n ta p p r a i s a ls y s t e mo fo p e n e n d e df u n d si su n a b l et ob et r u s t e db yt h eg e n e r a l i n v e s t o r sb e c a u s eo ft h ec o m p a n i e s t e c h n o l o g yo ri t sb e n e f i tc o r r e l a t i o ns t a t u s h o wt o e s t a b l i s ha l la p p r a i s a ls y s t e mo fo p e n e n d e df u n d sw h i c hc a l lg e tt h eg e n e r a li n v e s t o r s t r u s ta n dd e v e l o pt h es e c o r i t vf u n d sq u i c k l yo nt h eb a s i so fi ts t i l ln e e d e dt h eg e n e r a l f m a n c i a ls c h o l a r s d i l i g e n t l ye x p l o r a t i o n i nt h i sa r t i c l e f i r s t l yie l a b o r a t e dm a i nt h e o r i e sa n dt h ea p p l i c a t i o nm o d e l so ft h e a c h i e v e m e n ta p p r a i s a ls y s t e r n sa b o u tt h en e g o t i a b l es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s ，a n d r e v i e w e dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c hc o n c l n s i o n sa n dt h er e a ld i a g n o s i sr e s u l t s s e p a r a t e l ya i m i n ga tt h ed i f f e r e n ta s p e c to ft h ef u n da c h i e v e m e n ta p p r a i s a ls y s t e m t h e ni e s t a b l i s h e dt h er e l a t i v e l yr e a s o n a b l em a r k e td a t u mb yt h et y p eo ft h es a m p l eo p e n e n d e d f u n d s s e l e c t e dt h er e t u r n sr a t i ot h a th a sn or i s k a tl a s tim a d et h ea l l a l y s i so f2 2 o p e n - e n d e df u n dd u r i n gt w oy e a r sf r o m2 0 0 4t o2 0 【) 5b vt h er i s k - a d j u s t e dp e r f o r m a n c e t a r g e t s 、m a r k e tt i m i n ga n ds e c u r i t i e ss e l e c t i n gt a r g e t sa n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c et a r g e t s a tt h es a m et i m eim a d eas y n t h e t i ce v a l u a t i o na n das o r to nt h es a m p l ef u n d sb yt h e e n t i o p ym e t h o d i nt h i sa n i c i eih a sm a d et h ee l a b o r a t i o na b o u tt h ed e v e l o p m e n to ft h eo p e n e n d e d f u n d si no u rc o u n t r yd u r i n gt h et w oy e a r sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 5b yt h ea n a l y s i so nt h e s a m p l ef u n d sa n dm a d ea f i r s ts u r v e yo nt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c eo ft h es i n g l ef u n db y t h er e g r e s s i o nm e t h o d t h j sa r t i c l ed i dn o tm a k eas o r ta b o u tt h ea m p l ef u n d ss o l e l v b u t1 w a n t e dt od i s c u s st l l ec o n d i t i o no ft h eo p e n e n d e df u n d si nt h et w oy e a r sb yt h ea n a l y s i s o nt h es o m ea s p e c t so ft h es a m p l ef u n d s a l t h o u 吐iu s e dt h ee n t r o p ym e t h o dt om a k et h e s y n t h e s i ss o r ti nt h ee n do ft h i sa r t i c l e ，a n di ti so n l ya l la t t e m p tt oe s t a b l i s haf e a s i b l e o p e n e n d e df u n d s a p p r a i s a ls y s t e mf o rt h eg e n e r a li n v e s t o r s p o s t g r a d u a t es t u d e n t ：s u nq i n g t a o ( m a n a g e m e n ts c i e n c ea n d e n g i n e e r i n gd e p a r t m e n t ) d i r e c t e db y - s u nt a o f v i c e - p r o f e s s o r ) k e yw o r d s ：s t o c ko p e n - e n d e df u n d s ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，p e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c e 青岛大学硕士学位论文 第一章导论 1 1 证券投资基金的定义及分类 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的风险投资方式，即通过发行基金单 位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事 股票、债券等金融工具的买卖，并将投资收益按投资者的投资比例进行分配的种 间接投资方式。证券投资基金将众多不确定的投资者的资金汇集起来，委托专业的 金融投资机构进行管理和操作，所得的收益按出资比例由投资者分享。它实行集合 投资制度，主要通过向投资者发行股票和收益凭证，将社会上的小额闲散资金集中 起来，交由专业的投资机构将其投资于各种金融资产，如股票、债券、外汇、期货、 期权等。投资机构本身只作为资金管理者获得一定比例的佣金。 证券投资基金按不同的标准有不同的分类。 ( 1 ) 根据基金单位是否可增加或赎回，投资基金可分为开放式基金和封闭式基 金。开放式基金是指基金设立后，投资者可以随时申购或赎回基金单位，基金规模 不固定的投资基金；封闭式基金是指基金规模在发行前己经确定，在发行完毕后的 规定期限内，基金规模固定不变的投资基金。 ( 2 ) 根据组织形态的不同，投资基金可分为公司型投资基金和契约型投资基金。 公司型投资基金是指按照公司法以公司形式组成的、具有共同投资目标的投资 者组成以赢利为目的的股份制投资公司，将资产投资于特定对象的投资基金；契约 型投资基金也称信托型投资基金，是指基金发起人依据其与基金管理人、基金托管 人订立的基金契约，发行基金单位而组建的投资基金。该类基金一般由基金管理公 司、基金托管公司及投资者三方当事人订立信托契约。由基金经理公司根据契约运 用基金财产，由托管人作为基金资产的名义持有人负责保管基金财产 ( 3 ) 根据投资风险与收益的目标不同，可将证券投资基金划分为成长型、平衡型、 价值型和收入型投资基金。一般来说，成长型基金通常投资那些具有较强的股本扩 张能力、行业发展前景被看好的股票，重视的是基金资产的长期增值，在成长型基 金中有更为进取的基金，即积极成长型基金。以价值型股票为投资对象的基金主要 投资那些市值被低估的，市盈率水平偏低的股票，随着市场重新认识到了其价值从 而带动股价向价值回归。收入型基金则投资于经营业绩优良、分红多的上市公司， 目标是获取最大的当期收入，平衡型基金则追求资本的成长和当期收入。 ( 4 ) 根据投资对象的不同，投资基金可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、 第一章导论 期货基金、期权基金、指数基金和混合基金等。股票基金是指以股票为投资对象的 投资基金：债券基金是指以债券为投资对象的投资基金；货币市场基金是指以国库 券、大额银行可转让存单、商业票据、公司债券等货币市场短期有价证券。指数型 基金为按权重比例投资于组成股市指数的证券。目前我国还没有真正意义的指数型 基金，我国的指数基金除去2 0 的国债投资部分还包括3 0 的积极投资部分，只有 5 0 甚至更少的资金运用于指数，因此尚难以拟合实际大盘指数，不过其分散化投资 策略，风险会相对较低，与风险度较高的成长型基金相比，更符合基金追求稳定收 益的特征，也更能充分享受证券市场指数长期增长所带来的收益。 证券投资基金分为开放式基金和封闭式基金。同国外基金业的发展一样，我国 基金业也是从发展封闭式投资基金开始的，但随着证券业的发展，开放式基金逐渐 以较高的发展速度逐渐占据证券投资基金发展的主流。与封闭式投资基金相比，开 放式基金的发行总额不固定，基金单位总数可随时增减，投资者可以按基金的报价 在国家规定的营业场所申购或赎回基金单位。 1 2 开放式基金与封闭式基金的比较分析及其优势分析 1 2 1 开放式基金与封闭式基金的区别 开放式基金在国外又称共同基金。它和封闭式基金共同构成了基金的两种基本 运作方式。封闭式基金有固定的存续期，期间基金规模固定，一般在证券交易场所 上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。而开放式基金指基金发行总额不固 定，基金单位总数随时增减，投资者可以依据基金单位净值在国家规定的营业场所 申购或者赎回基金单位的一种运作方式。他们的区别主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 基金规模的可变性不同。封闭式基金均有明确的存续期限，在此期限内 已发行的基金单位不能被赎回。虽然特殊情况下此类基金可进行扩募，但扩募应具 备严格的法定条件。因此，在正常情况下，基金规模是固定不变的。而开放式基金 所发行的基金单位是可赎回的，而且投资者在基金的存续期问内也可随意申购基金 单位，导致基金的资金总额每日均不断地变化。换言之，它始终处于“开放”的状 态， 这是封闭式基金与开放式基金的根本差别。 ( 2 ) 基金单位的买卖方式不同。封闭式基金发起设立时，投资者可以向基金 管理公司或销售机构认购；当封闭式基金上市交易时，投资者又可委托券商在证券 交易所按市价买卖。而投资者投资于开放式基金时，他们则可以随时向基金管理公 司或销售机构申购或赎回。 ( 3 ) 基金单位的买卖价格形成方式不同。封闭式基金因在交易所上市，其买 青岛大学硕士学位论文 卖价格受市场供求关系影响较大。当市场供小于求时，基金单位买卖价格可能高于 每份基金单位资产净值，这时投资者拥有的基金资产就会增加：当市场供大于求时， 基金价格则可能低于每份基金单位资产净值。而开放式基金的买卖价格是以基金单 位的资产净值为基础计算的，可直接反映基金单位资产净值的高低。在基金的买卖 费用方面，投资者在买卖封闭式基金时与买卖上市股票一样，也要在价格之外付出 一定比例的证券交易税和手续费：而开放式基金的投资者需缴纳的相关费用( 如： 首次认购费、赎回费) 则包含于基金价格之中。般而言，买卖封闭式基金的费用 要高于开放式基金。 ( 4 ) 基金的投资策略不同。 由于封闭式基金不能随时被赎回，其募集得到的 资金可全部用于投资，这样基金管理公司便可据以制定长期的投资策略，取得长期 经营绩效。而开放式基金则必须保留一部分现金，以便投资者随时赎回，而不能尽 数地用于长期投资。一般投资于变现能力强的资产。 1 2 2 开放式基金的特征优势分析 ( 1 ) 市场选择性强。如果基金业绩优良，投资者购买基金的资金流入会导致基 金资产增加。而如果基金经营不善，投资者通过赎回基金的方式撒出资金，导致基 金资产减少。由于规模较大的基金的整体运营成本并不比小规模基金的成本高，使 得大规模的基金业绩更好，愿买它的人更多，规模也就更大。这种优胜劣汰的机制 对基金管理人形成了直接的激励约束，充分体现良好的市场选择。 ( 2 ) 流动性好。基金管理人必须保持基金资产充分的流动性，以应付可能出现 的赎回，而不会集中持有大量难以变现的资产，减少了基金的流动性风险。 ( 3 ) 透明度高。除履行必备的信息披露外，开放式基金一般每日公布资产净值， 随时准确地体现出基金管理人在市场上运作、驾驭资金的能力，对于能力、资金、 经验均不足的小投资者有特别的吸引力。 ( 4 ) 便于投资。投资者可随时在各销售场所申购、赎回基金，十分便利。良 好的激励约束机制又促使基金管理人更加注重诚信、声誉，强调中长期、稳定、绩 优的投资策略以及优良的客户服务。 对于投资者来说，封闭式基金的交易转让是在投资者之间进行的，即使基金管 理公司经营的不好，基金持有人也不能向基金公司赎回份额，只能在市场上转让， 而转让本身并不涉及基金管理人的利益，基金管理人照样可以按照基金契约的有关 规定提取管理费。如果基金经营情况不佳，封闭式基金的转让价格就会受到影响， 如：折价交易，所以最终的损失要由基金投资者来承担，而对基金管理人则没有太 多的影响和约束。 3 第一章导论 开放式基金则提供了一种不同于封闭式基金的全新的理财方式，在开放式基金 的运作体制下，开放式基金不仅比封闭式基金提供了更多、更及时准确的信息，而 且持有人可以按照基金的资产净值随时申购和赎回基金份额，投资者可以“用脚来 投票”只有基金管理人提供更好的服务和展示更好的经营业绩，才能最终赢得投 资者的信任。简单地说，基金的业绩好，认购的人多，基金的规模就大，基金管理 人就可以得到更多的报酬，反之，基金的业绩不好，赎回的人多，基金管理人就难 以获得较好的收入，甚至连基金的持续经营也受到威胁。总之，开放式基金比封闭 式基金具有制度优势，使投资者的利益得到最大程度的保护，基金持有人的地位得 到了空前的提高。 1 4 开放式投资基金的设立和发展 开放式投资基金本身具有集腋成裘的功能，专家经营的优势，分散风险的特点， 稳定收益的预期，并且在实践中显示了它的丰富和活跃资本市场，重组与优化金融 资产结构，解决和开拓高科技先导企业所急需的融资渠道，促进科研成果转化，推 动经济快速发展方面所具有的巨大魅力。同时，由于其资产总量的迅速增长，基金 业已经与银行业、证券业、保险业并驾齐驱，成为现代金融体系的四大支柱。因而 投资基金在不少国家获得迅猛发展，已成为当代国际金融市场变化的一个重要特征， 收到普遍的重视。 1 4 1 国外开放式基金的发展历程及现状 在国外，作为一种大众化的信托投资工具，证券投资基金的称谓不尽相同，美 国叫“共同基金”，英国和我国香港地区称“单位信托基金”，日本和我国台湾地 区则称“证券投资信托基金”等。一般认为基金产生于1 9 世纪时的英国，英国产业 革命的成功使工商企业积累了大量的现金，为追逐高额利润而涌向其他国家。可是 大多数投资者缺乏国际投资知识，又不了解国外情况，因此人们便萌发了众人集资， 委托专人经营和管理的想法。自此至今1 0 0 多年来，随着社会经济的发展，世界基金 业经历了迅速的发展。第一次世界大战后，美国取代了英国成为世界经济的新霸主， 一度从资本输入国变为主要的资本输出国随着美国经济运行的大幅增长，日益复杂 化的经济活动使得一些投资者越来越难以判断经济动向。为了有效促进国外贸易和 对外投资，美国开始引入投资信托基金制度。1 9 2 4 年，波士顿的马萨诸塞金融服务 公司设立了“马萨诸塞州投资信托公司”，成为美国第一个具有现代面貌的共同基 金。在此后的几年中，基金在美国经历了第一个辉煌时期。到2 0 年代末期，所有的 青岛大学硕士学位论文 封闭式基金总资产己达2 8 亿美元，开放式基金的总资产只1 4 亿美元，但后者无论在 数量上还是在资产总值上的增长率都高于封闭式基金。2 0 年代每年的资产总值都有 2 0 以上的增长，1 9 2 7 年的成长率更超过1 0 0 。9 0 年代初，美国股票市场新注入的资 金中约有8 0 来自基金，1 9 9 2 年这一比例达到9 6 。从1 9 8 8 年到1 9 9 2 年，美国股票总 额中投资基金的持有比例从5 急剧上升到3 5 。到1 9 9 3 年，在纽约证券交易所，个 人投资仅占股票市值的2 0 ，而基金则占5 5 。1 9 9 6 年，开放式基金的资产更是超 过了传统的金融产业商业银行的资产，成为第一大金融产业。从1 9 9 0 年到1 9 9 6 年，投资基金增长速度为2 1 8 。在此期间，越来越多的拥有巨额资本的机构投资者， 包括银行信托部、信托公司、保险公司、养老基金以及各种财团或基金会等，开始 大量投资于投资基金。 1 4 2 我国开放式投资基金的发展概况 对于中国的资本市场来说，开放式投资基金来的很迟。自1 9 2 4 年美国设立世界 上第一只开放式投资基金马萨诸塞金融信托基金，7 7 年后中国资本市场才拥有 第一只开放式投资基金。即是相比国内的封闭式投资基金，开放式投资基金的问世 也晚了整整l o 年。 2 0 0 0 年5 月，中国证监会主席周小川曾明确指出，要采用“超常规，创造性”的 思路发展投资基金，大力推进开放式投资基金的设立和发展，这为我国开放式投资 基金的尽早推出营造了有力的政策氛围。到2 0 0 0 年1 2 月底，我国证券投资基金业已 取得了明显的发展，形成1 0 家基金管理公司，管理3 3 只封闭式基金，管理资产市值 5 6 0 多亿元的规模，约占沪深股市流通市值的7 ，这为我国开放式投资基金的尽早 推出营造了有利的市场氛围“1 。此后，设立开放式投资基金的呼声日益高涨，开放 式投资基金的脚步也越来越近，而基金管理公司早已开始着手研究开放式投资基金 在我国的运行模式：从引入海外法规，案例和理论，到对我国开放式投资基金发展 基本架构进行探讨，到摸索开放式投资基金在基金管理公司运作的基本实务，方方 面面都作了大量的工作“，。 2 0 0 1 年9 月2 1 日，华安基金管理公司发行了我国第一只开放式投资基金“华 安创新”，标志着开放式投资基金在我国的正式确立，其首发规模约为5 0 亿份基金 单位。此后“南方稳健”和其他开放式投资基金也相继推出，表明开放式投资基金 在我国的发展壮大是历史所趋5 1 。从2 0 0 1 年9 月第一只开放式基金设立开始，截至 2 0 0 4 年3 月3 1 日，开放式基金总数达到6 7 只，规模近1 5 0 3 亿份。短短几年内， 数量、规模、品种都得到迅速发展，中国开放式基金业逐渐步入黄金发展时期。2 0 0 3 年发行的3 9 只开放式基金的平均规模为1 7 4 亿份；2 0 0 2 年发行的1 4 只开放式基 第一章导论 金的平均规模为3 2 o 亿份；2 0 0 1 年发行的3 只开放式基金的平均规模为3 9 1 亿份。 2 0 0 1 年开放式基金的首发规模只有1 1 7 2 6 亿份基金单位，2 0 0 2 年达到4 4 7 9 8 亿份 基金单位，2 0 0 3 年则为6 7 8 5 1 亿份基金单位。2 0 0 4 年首发规模达到创纪录的1 8 6 5 7 6 亿份基金单位，是2 0 0 3 年的2 7 3 倍，其中股票和股债配置型基金规模超过总规模 的六成。2 0 0 4 年是基金大发展之年，2 0 0 4 年内，共有5 1 只开放式基金设立，募集 规模1 8 2 1 4 0 亿元；2 0 0 5 年共有5 7 只基金募集设立，全部是开放式基金，募集规 模1 0 0 2 7 9 亿元。截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，共有2 1 8 只证券投资基金正式运作，净 值总额合计4 6 9 1 1 6 亿元。在2 1 8 只基金中，5 4 只封闭式基金净值总额合计8 2 2 1 1 亿元，占全部基金净值总额的1 7 5 2 ，1 6 4 只开放式基金净值总额合计3 8 6 9 0 5 亿 元，占全部基金净值总额的8 2 4 8 。 1 5 投资基金的风险种类 风险，从广义上讲是一种机会，既有盈利的可能，也有损失的可能，但通常被 理解为是损失的不确定性。每一种投资，都可能遭到各种各样的风险，证券投资基 金和其他投资方式一样，也存在着收益和损失两种可能性。在市场经济条件下，由 于经营本身及其他不确定因素的存在。证券投资经济在运作过程中同样存在很多的 风险，一般来说，证券投资基金投资所面临的风险主要有”1 ： 1 5 1 系统性风险 系统性风险指的是由可以同时影响所有企业或公司的因素造成的风险。对于证 券投资基金来讲主要有： ( 1 ) 市场风险。所谓市场风险，就是基金净值或价格会因投资目标的市场价格 波动而随之起伏所造成的投资损失。证券市场的价格波动频繁，很难预料，尤其是 股票价格时起时伏，变幻莫测，由于产生变动的原因很多，往往又多属于偶然发生 的，因而即是是发行股票的公司本身，也难以控制，时间越短，越难以捉摸。在这 种情况下，就存在损失资本的风险。 ( 2 ) 利率风险。这是指利率的变化对证券投资带来的造成亏损的风险。利率变 化会直接影响金融资产的价格。如果利率上升会产生以下效果：一是资金流向变化。 利率提高，会吸引社会资金进入间接融资渠道，由于风险较大等原因，进入直接融 资市场的资金会减少，股票市场需求减少，股价也随之下跌，基金价格也往往下跌； 二是公司利润减少。利率提高，使公司贷款成本提高，利息负担加重，利润减少使 股票价格下降，引起基金价格下跌；三是投资者评估股票和其他有价证券的折现率 青岛大学硕士学位论文 会上升，从而使股票价格与基金价格一起下跌。利率下降，则会产生相反效果，使 股票价格和基金价格一起上升 ( 3 ) 购买力风险。购买力风险是由价格总水平变动而引起资产的总购买力的变 动，投资者应该有理智地处理购买风险的能力。否则，通货膨胀将会把投资者财富 的购买力侵蚀光。购买力风险不同于利率风险和市场风险，因为一种投资者有可能 在其价格持续上升的情况下丧失购买力，许多投资者错误地认为货币越多越富裕， 这种货币幻觉使投资者忽视了通货膨胀的问题。投资者只有把注意力集中在实际收 益率而非名义收益率上，才能克服货币幻觉问题，而且只有当实际收益率为正值， 即名义收益率大于通货膨胀时，购买力才真正增长。 ( 4 ) 政策风险。我国的证券市场尚处于发展阶段，在很多方面发展不规范，受 政策因素的影响比较大。法规的不健全，制度的不完善，使得基金业的运作缺乏良 好有序的环境。而凡此种种，往往给投资者的利益带来风险。 1 5 1 非系统性风险 非系统性风险指的是由企业或公司经营中的自身因素造成的风险。这些风险是 随机的，可以通过投资分散化来降低或消除。证券投资基金的非系统性风险主要有： ( 1 ) 财务风险。财务风险有时也称为拖欠风险和公司风险，主要是由于基金所 投资的公司经营不善带来的风险，若个人投资于股票或债券，在上市公司经营不善 时，常会使股票狂跌或无法分配股利，或使债券持有人无法收回本金和利息。更有 甚者，公司破产倒闭而使投资者血本无归。投资于基金的情况会有所不同，一方面 由于基金管理专家会仔细分析将要投资的公司的各方面状况，力求避免向可能有问 题的公司投资，一般债券基金所选择的公司是比较可靠的，其财务风险较小，基金 投资人与直接投资这些市场的投资人相比，对这方面的风险可以更放心些；另一方 面，证券投资基金可通过投资组合来抵御个别风险。 ( 2 ) 管理风险。这主要是指基金管理人在基金的管理运作过程中因信息不对称， 判断失误等影响基金的收益水平。证券投资基金的业绩取决于基金管理人的专业知 识、经验、技术分析能力、信息资料的完备等。证券投资基金体现的是一种信托关 系，基金持有人是其风险的最终承担者，承担着基金亏损或终止的有限责任。在分 配制度上，基金投资当年一旦亏损则不分配收益，上年亏损在以当年收益弥补缺口 后才予以分配，投资者并不能保证每年都得到收益。 ( 3 ) 流动性风险。流动性风险是指金融资产迅速转变为货币而又不会在价值上 蒙受损失的能力。在制度上我国证券投资基金是不允许像银行借贷的。而开放式基 金又面i 涵者投资者可能的赎回要求。因此流动性风险就是指开放式基金所持有的各 第一章导论 种资产在变现过程中价格的不确定和可能遭受的损失0 1 。 证券投资基金与股票、债券等投资方式相比，其风险又有自身的特点。首先， 宏观监管乏力的情况下，基金管理人与生俱来的趋利性往往诱发基金的过度投机和 操纵市场的行为，而蜕变成市场炒作大户。在基金发展初期，由于法规不够健全， 基金投机现象严重，以致基金损失惨重而倒闭。风险还可能来自基金管理人的经营 能力、道德水准。如果管理水平低，出现重大决策失误，或基金管理人源于自身趋 利性，利用基金财产名义所有权与实际经营权分离而有意侵害投资者利益，则个人 投资者面临巨大风险。此外，不规范的市场不可能产生规范的投资基金。证券投资 基金的规范运作要有一系列的金融、税收、会计、咨询、评估、仲裁等制度及机构 予以保证，如果以上若干方面未达到可予保证的程度，基金就很难真正规范运作， 从而带来风险。 一般来说，风险与收益是成正比的。如何规避或减少风险而获取较好的投资回 报，一直是基会管理人努力探索的问题。而对于开放式基金的投资者来说，由于各 种风险的存在，通过投资开放式基金而取得的收益就有了一定的不确定性，因此注 重于开放式投资基金的运营管理并通过各种指标来对开放式基金的业绩进行衡量成 为基金投资者关注的头等大事。 1 6 本文选题的意义、需要解决的问题及主体脉络 1 6 1 选题的意义 在西方国家，基金评价体系非常发达，基金评价机构与股票评级机构、债券评 级机构一起己成为资本市场信用评级三大支柱。目前，基金评估公司对美国共同基 金业发展的影响越来越大，每年进入证券市场9 0 的增量资金都流向了被权威评估 机构评为四星或五星的基金。在我国香港，目前比较权威的基金评级机构有理柏 ( l i p p e r ) ，布隆博格( b l o o m b e r g ) 和晨星( m o r n i n g s t a r ) 。其中在亚洲和欧洲影响较 大的为l i p p e r ，它属于路透社。b l o o m b e r g 和m o r n i n g s t a r 在美国影响较大。目前， 我国已有一些机构开始从事基金评级方面的工作，比如2 0 0 3 年5 月6 日，中科大金 融工程实验室完成的睿信基金评级系统及其公布的我国第一份独立的第三方的基金 评级报告“中国基金排行榜”。这是继2 0 0 3 年3 月1 7 日中信证券研究咨询部推 出的“中信基金评级月度报告”后，又一个且首次冠以“中国基金排行”字样的公 开的基金评级体系。其它的还有中国银河证券基金研究与评价中心定期披露的基 金净值增长率排行榜和天相投资顾问有限公司推出的“天相基金评级月报”等等。 但是这些针对基金的定期评价报告，或多或少缺少可靠的基金评级所必须具备的两 青岛大学硕士学位论文 个基本条件：是要具有专业的知识，掌握前沿的技术工具；二是必须是独立的第 三方，以保障客观公正性。中国证监会主席助理桂敏杰曾表示说，“当前市场缺乏由 第三方独立、客观地评价基金公司管理水平业绩的评级机构”，真是一语中的。因此， 建立独立、客观、权威的证券投资基金绩效综合评价指标体系，己经成为当前我国 证券投资基金建设的一个关键性问题，具有十分重要的意义和现实紧迫性跚。 科学评价证券投资基金，在我国当前来说主要是评价开放式投资基金的业绩， 其实质是客观公正地反映证券投资管理者理财服务的实际价值。其主要意义有”，： ( 1 ) 对于基金管理者来说，通过对基金业绩优劣的评价，可以敦促管理者自己 寻找自身管理上的缺陷，努力提高管理效率，提高基金的业绩表现。 ( 2 ) 对于投资者来说，通过对各种基金特征和业绩的辨别，一方面可以寻找到 适合自己特点的基金产品；另一方面便于采用针对性的委托理财策略，决定恰当的 委托理财数量和监管尺度，提高自己资产的配置效率，获得预期的收益。 ( 3 ) 对于从事基金业绩评价的中介机构来说，通过系统深入地研究基金业绩评 价理论，提高自身业绩评价的技术含量，不断推出针对性的业绩评价指标，促进证 券投资中介业务的专业化发展。 ( 4 ) 对于我国当前的证券市场来说，运用恰当的指标，客观公正地评价投资基 金的业绩，对于建立公平、公正、公开的市场秩序，促进基金管理效率的提高，提 高投资者对于基金业的信心，强化证券市场融资能力，具有重要的现实意义。 ( 5 ) 对于基金产品本身来说，通过对其业绩的客观公正的评价，有助于其剖析 自身存在的不足，加强对于不同目标客户群的分析，不断开发出新的基金产品。 1 6 2 本文所要解决的主要问题 我国开放式基金的发展从2 0 0 1 年9 月算起到如今已经差不多有五年时间，在此 期间，有一些学者对于开放式基金的业绩进行了不同方面的评价，获取了各种理论 成果。在本文中主要解决的问题有： ( 1 ) 通过不同的业绩指标来对2 0 0 4 2 0 0 5 年我国2 2 只股票性开放式投资基 金的业绩进行相应的评价描述。 ( 2 ) 对基金业绩持续性的评价方法进行修改，改对所有样本基金数据横向回 归为对单只基金进行纵向回归，达到对单只基金业绩持续性进行衡量和分析的目标。 ( 3 ) 通过引入基金业绩持续性指标从而构造一个以投资收益为目标的评价指 标体系来为基金投资者的投资活动服务。 第一章导论 1 6 3 本文研究的主体结构 本文研究共分为五章，各章节内容摘要如下： 第一章：绪论 首先，介绍本文的研究背景，主要是证券投资基金的基础知识，以及它在国外 和国内的发展现状；然后，说明本文的研究意义和研究范围；最后，大体描述本论 文的结构。 第二章：研究的理论模型和证券投资基金业绩评价的文献回顾。 对有关投资组合业绩评估的总体收益模型、风险收益模型、择时和选股能力评 价模型以及业绩持续性模型进行理论分析和研究，说明各模型的特点及相应的应用 方法的。然后对国内外的投资基金业绩评价研究文献进行了回顾总结。 第三章：实证研究。 说明本文的实证研究的整个过程的设计，然后，运用t r e y n o r 指数( 1 9 6 5 ) ， s h a r p e 指数( 1 9 6 6 ) ，j e n s e n 指数( 1 9 6 8 ) 计算证券投资基金的经风险调整后的业绩 指标。随后，运用t r e y n o ra n dm a z u y ( 1 9 6 6 ) ，h e n r i k s s o na n dm e r t o n ( 1 9 8 1 ) 的 方法来对证券投资基金的业绩进行分解，分解为证券选择和选择时机的能力。最后 应用回归理论对基金业绩持续性进行研究分析。在列举研究数据以后，分别对其进 行分析，说明我国开放式基金在2 0 0 4 2 0 0 5 年度内的发展状况。 第五章：结论 针对本文实证结果做出完整的叙述，探讨研究的不足，并对有待进一步探索的 问题提出建议。 l o 青岛大学硕士学位论文 第二章开放式投资基金业绩评价理论 2 1 证券投资基金业绩评价的主要理论模型 2 1 1 基于总体收益的计量方法 ( 1 ) 基金单位资产净值( n e ta s s e tv a l u e ，n a v ) 。基金单位资产净值是评估 基金绩效最为直观的指标，也是基金业绩评价的基础。它是由基金的净资产价值总 额除以发行在外的基金单位总数得来的。如果用n a v t 表示基金单位资产净值，m a v 。 表示基金资产市值；l i a b 。表示基金负债额；n s 0 t 为基金份额，则有： n a 矿；m a v , - l i a b t( 1 ) n s o , 单位资产净值每日公布，在评估基金绩效时，可以根据基金管理公司每日公布 的净资产价值指标，对其进行连续地跟踪观察，看其是否增长，其增长的持续性及 增长的幅度如何。单位资产净值增长迅速、稳定而且持续时间长，说明基金表现良 好。由于净资产价值会随股市变动而变动，所以一个表现良好的投资基金，其单位 净资产价值涨幅在股市高涨时，可能会高于同期股价指数的涨幅；其单位净资产价 值的跌幅在股市衰落时，可能会低于同期股价指数的跌幅。 ( 2 ) 投资报酬率( 收益率) 。投资报酬率是投资者投资于基金一定时间后所取得 的收益与初始投入的比率，它是评估投资基金绩效的一种更易于为人们所接受的指 标。许多国家和地区的报纸、杂志对各种基金进行排名的主要依据就是基金收益率。 计算基金收益率的公式为： r e * ：n a v t - n a v t - 1 + d t 1 0 0 ( 2 ) = 一x 6 ， m v f 一1 公式中：凡。为基金周或月的收益率；n a v 。为在t 周末或t 月末的基金净资产： d 。为基金在t 周或t 月内的现金分红。基金在更长时期( 年) 的收益率的计算方法同 上。在利用投资报酬率评估基金绩效时，可以将一段时期的投资报酬率和同期股价 指数上涨率相比较，若投资报酬率高于同期股价指数的上涨率，则表明该投资基金 收益方面的绩效良好，也可以将同一时期不同基金的投资报酬收益率相比较，来评 估投资基金收益方面的绩效。 第二章开放式投资基金业绩评价理论 2 1 2 基于c a p m 的风险调整的收益率指标 1 9 5 2 年h a r r ym a r k o w i t z 发表了一篇划时代的论文资产组合的选择。这 通常被认为是现代资产组合理论的诞生。马科维茨( m a r k o w i t z ) 通过运用期望收益 与标准差来表征一只证券或组合的收益与风险状况证明了组合能够在不降低收益的 同时降低总风险。马科维茨引入了均值方差方法分析( t h em e a n - - v a r i a n c e a n a l y s i s ) ，从而开创了不确定性条件下金融资产的配置理论现代投资组合理论 ( 简称m p t ) ，但是市场组合要把市场上全部的资产都按照资本额对收益率进行加权 得到，计算量太大，事实上无法得到，使得m p t 难以应用。沿着m a r k o w i t z 模型逻 辑的发展，w i l l i a ms h a r p e 等三位学者几乎是同时独立的提出了著名的资本资产定 价模型( c a p m ) 。c a p m 反映了资产价格在均衡市场条件下的决定模式，使证券投资理 论由规范经济学进入实证经济学范畴，其基本结论是所有风险资产的均衡收益率是 它们与市场资产组合协方差的函数。1 9 6 3 年，夏普根据马科维茨的模型，用市场指 数来代替市场组合，使计算大为简化，c a p m 模型也得到了广泛的应用，成为分析金 融资产定价的标准模型“。 资本资产定价模型( c a p i ) 具有一定的前提假设。资本资产定价模型在m a r k o w i t z 模型的基础上，进一步提出了一个极具现实意义的问题，即如果资本市场上的投资 者人人都根据m a r k o w i t z 模型进行投资决策，那么资本这种资产的价格将由什么决 定以及如何决定。资本资产定价模型最终用资本市场线( c m l ) 和证券市场线( s 乳) 对 上述问题进行了分析和解释“。c a p m 对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出 了精确的预测，因此为开放式投资基金业绩评价提供了一个客观的标准。标准的资 本资产定价模型的假设条件可概括为三点： 假设一：投资者都依据组合的期望收益率和标准差来选择证券组合； 假设二：投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的预期； 假设三：资本市场没有摩擦。 所谓摩擦，是指对整个市场上的资本和信息的自由流通的阻碍。因此，该假设 意味着不考虑交易成本及对红利，股息和资本收益的征税，并且假定信息向市场中 的每个人自由流动，在借贷和卖空上没有限制，市场只有一个无风险利率。 下面是c a 蹦单指数模型的介绍。单指数c a p m 模型将单只股票或组合的收益率 分为三部分：与市场收益水平相关的部分，股票或组合自己独有的收益与随机因素， 写成公式为： ，、 r 肼一r ；ap + 卢p 忱一r j + f ( 3 ) 其中，r 。是无风险收益率，理论上是一个常量；卢。表示资本收益率变动对市 1 2 青岛大学硕士学位论文 场收入变动的敏感度，即市场组合收益率每增加l ，组合p 预期收益率增长的数 量；是一个随机变量，服从一个均值为零的正态分布。对应的，组合p 的方差可 以分解为： 砌扼) = 砌屯+ 卢，忍，+ 凸) = 霹比如。) + v a t e , ) ( 4 ) 即：盯，2 一声；盯：+ 盯? ，其中，pp 2 a 2 。代表组合p 的市场风险，o ；代表组合 p 的特有风险，使用最小二乘法( 0 l s ) 对公式( 4 ) 进行回归时，得到拟合优度统 计量： 。22 r2 ；掣( 5 ) 盯； 该统计量表示了组合风险中可以由市场风险解释的百分比。对于单只股票而言， 该百分比比较低的为2 0 左右