（会计学专业论文）我国上市公司股权再融资绩效实证分析.pdf

摘要 上市公司股权再融资问题是经济学上一个非常重要的话题。对于企业管理者 而言，采取何种融资模式募集资金将直接影响企业的资本结构；对于投资者而言， 正确分析融资模式及政策是其做出正确的投资决策的关键；对于整个证券市场而 言，上市公司的融资能力是证券市场的灵魂，融资能力越强，证券市场就越有活 力，这也是衡量一个国家证券市场成功与否的最重要标志之一。而再融资绩效问 题是衡量上市公司所圈的钱是否用到了实处的问题，这也是我国资本市场能够长 远健康发展的关键。随着2 0 0 6 年后上市公司再融资重启，2 0 0 7 年后一部分大型国 有企业的i p o 和上市公司的全流通，以及2 0 0 8 年席卷全球的金融危机的来临，导 致中国a 股市值大幅下降，二级市场融资成难题，这使得上市公司的再融资绩效 的问题引起了更为广泛的关注。因此，从理论和实证角度对上市公司再融资方式 及其绩效进行综合、比较的分析，在现在阶段，有着非常重要的现实意义。 当前，许多研究表明股权分置是导致上市公司股权再融资绩效低下的主要原 因。然而，一方面大量学者对我国上市公司股权分置后是否还会存在股权再融资 偏好的情况还存在着争议，另一方面，对有关阻碍我国上市公司再融资方式多元 化的原因尚未达成共识。因此，本文旨在运用统计学的原理对近期上市公司的经 营绩效进行实证分析，并据此找出上市公司再融资方式存在的问题以及资本市场 应改进的方向。，文章在第一部分主要介绍文章所分析研究背景、研究目的和选题 的切入点：对研究涉及的相关概念进行界定；对论文的研究思路和框架作概述性 介绍；对研究过程中使用的工具和方法进行说明。在第二部分中对上市公司股权 再融资绩效的文献进行综述；在这部分着重介绍国内外相关的文献，及对这些文 献的评述。在第三部分，对上市公司再融资理论及评述，着重介绍上市公司再融 资理论及其最新发展，并加以评述，为后续研究打好坚实的理论基础。在第四部 分里，本章首先回顾中国上市公司再融资市场的发展及其政策的演变过程；之后 将中国上市公司的再融资状况与国外上市公司进行比较；最后得出我国上市公司 再融资具有强烈“股权偏好”的结论。在第五部分里，文章将会对我国上市公司 再融资方式选择进行分析；首先对三种再融资方式进行比较分析；然后，从再融 资绩效角度对中国上市公司再融资方式选择进行实证研究，得出相关结论。 而后本文在通过对上市公司股权再融资进行充分的分析后的出一下主要结 论：l 、中国上市公司的再融资存在强烈的“股权偏好，这主要是由于我国特殊 的股权分置制度和历史的一些原因造成的；2 、三种再融资方式各有不同特点和各 自的优势，适合不同情况下企业发展的需要，应当根据实际情况进行选择，而不 是单纯依赖于某种股权融资，甚至是哪种方式门槛低就采用哪种；3 、三种融资方 式或多或少的会造成企业经营绩效指标的下降，但他们的下降程度存在着明显的 差异。可转债绩效最后，增发次之，而配股绩效最差；4 、相对西方较为发达的再 融资市场，中国的资本市场还很不完善，使得许多上市公司不得不偏好于股权再 融资。 最后基于上述分析和结论的基础，本文提出了相关的政策性建议和意见：l 、 鼓励可转债的发行，并进一步完善可转债市场。2 、完善国内的资本市场，特别是 债券市场，以增多上市公司的融资渠道。3 、应加强上市公司再融资的监管力度， 既要让需要融资的企业可以融到资金，也要让股东的钱发挥其应有的作用。4 、建 议积极推出国际板及红筹股回归，增加我国上市公司的竞争压力。虽然引入境外 上市公司可能会对国内股市造成短暂的冲击，但玉不琢，不成器，有效的股市就 应该遵循优胜劣汰的原则，让我们的上市公司接受国际的挑战。最后希望本文能 够为中国上市公司选择正确的再融资策略，以及为政府规范和完善上市公司再融 资政策提供一些参考。 【关键词】再融资；股权再融资方式；股权再融资绩效 2 a b s t r a c t t h er e f i n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si sav e r yi m p o r t a n ti s s u ei ne c o n o m i c s f o rt h e c o m p a n ym a n a g e r s ，w h i c hr e f i n a n c em o d e ss h o u l db ec h o s e nw o u l di n f l u e n c et h e c a p i t a ls t r u c t u r ed i r e c t l y f o rt h ei n v e s t o r s ，a n a l y z i n gr e f i n a n c em o d e sa n dp o l i c y c o r r e c t l yi st h ek e yp o i n to fm a k i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n f o rt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h e r e f i n a n c ec a p a c i t yo fl i s t e dc o m p a n i e si st h es o u lo ft h ew h o l em a r k e t m o r e o v e r , a l o n g w i t l lf i n a n c i a lc r i s i s so n c o m i n gw h i c he n g u l f st h ee n t i r ew o r l d ，e n t e r p r i s ef i n a n c i n g d i f f i c u l ta g g r a v a t i n g ，t h ee n t i r ec i r c u l a t i o nm a r k e tt ob el i s t e df i n a n c e da g a i nt h ew a y a n df i n a n c e st h ea c h i e v e m e n t sq u e s t i o na l r e a d yt oa r o u s et h ew i d e s p r e a dm t e r e s ta g a i n ， t h e r e f o r e ，f i n a n c e df r o mt h et h e o r ya n dt h er e a ld i a g n o s i sa n g l et ob el i s t e dt h ew a yt o c a r r yo nt h es y n t h e s i sa g a i n ，q u i t et os m d zi nt h ep r e s e n ts t a g e ，h a dt h ev e r yv i t a l p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h e r e f o r e ，i ti sv e r yn e c e s s a r y t od os o m er e l a t e dr e s e a r c hw o r k o nt h ei s s u eo fr e f i n a u c eo fl i s t e dc o m p a n i e s c u r r e n t l y , m a n ys t u d i e sh a v es h o w nt h a tt r a d a b l e ss h a r e so f l i s t e dc o m p a n i e sl e dt o p o o rp e r f o r m a n c eo f t h em a i nr e a s o n sf o rr e f i n a n c i n g h o w e v e r , o nt h eo n eh a n dal a r g e n u m b e ro fs c h o l a r so nc h i n a sp o s t - s p r i ts h a r es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sw i l l c o n t i n u et oe x i s tw h e t h e rt h ep r e f e r e n c eo fe q u i t yt or e f i n a n c e ，t h e r ea r es t i l l c o n t r o v e r s i a l o nt h eo t h e rh a n d ，f o rt h er e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e st h a to b s t r u c t o u rw a yh a sn o ty e tr e a c h e dac o n s e n s u so naw i d er a n g eo fr e a s o n s t h e r e f o r e ，t h i s a r t i c l es e e k st oa p p l yp r i n c i p l e so fs t a t i s t i c so nt h er e c e n tp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e se m p i r i c a la n a l y s i sa n dab a s i sf o rr e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e st oi d e n t i f y e x i s t i n gp r o b l e m sa n dt h ed i r e c t i o no fc a p i t a lm a r k e t ss h o u l db ei m p r o v e d t h i sa r t i c l e i nf i r s tp a r to fm a i ni n t r o d u c t i o na r t i c l ea n a l y t i c a ls t u d yb a c k g r o u n d ，r e s e a r c hg o a la n d s e l e c t e dt o p i cb r e a k t h r o u g hp o i n t t os t u d i e st h er e l a t e dc o n c e p tw h i c hi n v o l v e st oc a r r y o nt h el i m i t s m a k et h eo u t l i n ei n t r o d u c t i o nt ot h ep a p e r r e s e a r c hm e n t a l i t ya n dt h e f r a m e t os t u d i e st h et o o lw h i c ha n dt h em e t h o di nt h ep r o c e s su s e sc a r r i e so nt h e e x p l a n a t i o n h l t h es e c o n dp a r t ，s u m m a r yt h el i s t e ds t o c k h o l d e r sr i g h t st h e a c h i e v e m e n t sl i t e r a t u r e t oi n t r o d u c e st h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e l a t e de m p h a t i c a l l yi n t h i sp a r tt h el i t e r a t u r e ，a n dt ot h e s el i t e r a t u r en a r r a t i o n i nt h et h i r dp a r t ，n a r r a t e dt h e r e f i n a n c e so fl i s t e dc o m p a n i e st h et h e o r y a n di n t r o d u c e de m p h a t i c a l l yt ot h et h e o r yo f r e f i n a n c e so fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h em o s tr e c e n td e v e l o p m e n t b u i l d st h es o l i d r a t i o n a l ef o rt h ef o l l o w i n gr e s e a r c h i i lt h ef o u r t hp a r t ，t h i sc h a p t e rf i r s tr e v i e w st h e m a r k e td e v e l o p m e n to fc h i n e s er e f i n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ep o l i c y 。 3 s u c c e s s i o n a lv a r i a t i o np r o c e s s a i t e r w a r dc h i n at ob el i s t e d sr e f i n a n c i n gc o n d i t i o na n d t h eo v e r s e a st ob el i s t e dw i l lc a r r yo nt h ec o m p a r i s o n f i n a l l yd r a w so u rc o u n t r yt ob e l i s t e df i n a n c e sa g a i nh a s t h es t o c k h o l d e r sn g h t si n t e n s e l yb yc h a n c e ”t h ec o n c l u s i o n i nt h ef i f t hp a r t , t h ea r t i c l ew i l lf i n a n c et oo u r c o u n t r yt ob el i s t e dt h em o d es e l e c t i o nt o c a r r yo nt h ea n a l y s i sa g a i n f i n a n c e st ot h r e ek i n d st h ew a y t oc a r r yo nt h ec o m p a r a t i v e a n a l y s i sa g a i nf i r s t ；t h e n , f r o mf i n a n c e st h ea c h i e v e m e n t sa n g l et of m a n c ea g a i nt o c h i n at ob el i s t e dt h em o d es e l e c t i o nt oc o n d u c tt h ee m p i r i c a ls t u d ya g a i l l ，f i n a l l y , d r a w st h er e l a t e dc o n c l u s i o n b a s e do nt h ea b o v ep r o c e d u r ea n dt h ea n a l y s i s ，t h i sa r t i c l eh a sd r a w nt h ef o l l o w i n g m a i nc o n c l u s i o n ：f i r s t ，o u rn a t i o n sl i s t e dc o m p a n i e se x i s t si n t e n s e “s t o c k h o l d e r sr i g h t s b yc h a n c e ”， i sm a i n l yb e c a u s eo u rc o u n t r ys p e c i a ls y s t e me n v i r o n m e n ta n dt h e h i s t o r i c a lr e a s o nc r e a t e s ，s y s t e m sc h a n g ec a nr e d u c et h i sk i n db yc h a n c e s e c e n d ，t h r e e k i n d sm e t h o d so ff i n a n c eh a v et h ed i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i cr e s p e c t i v e l ya n dh a v et h e s u p e r i o r i t yr e s p e c t i v e l ya g a i n ，s u i t si nt h ed i f f e r e n ts i t u a t i o nt h ee n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t n e e d ，m u s ta c ta c c o r d i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o nt oc a r r yo nt h ec h o i c e ，b u ti sn o tr e l i e s o nt h ep u r e l ys t o c k h o l d e r sr i g h t sf i n a n c i n g ，e v e nw h i c hw a yt h r e s h o l di sa c c e p t sa l o w e rs t a t u su s e s 】j r d ，t h r e ef i n a n c i n gm e t h o d sm o r eo rl e s sc r e a t et h ed r o po f e n t e r p r i s ea c h i e v e m e n t s ，b u tt h e i ra c h i e v e m e n t ss t i l lh a v et h ed i f f e r e n c e ，t h er o t a t a b l e d e b ta c h i e v e m e n t sa r eb e s t ，i s s u ea d d i t i o n a l l yt h en e x tb e s t ，w h i l et h es h a r em a t c h i n g a c h i e v e m e n t sa r et h ew o r s t l a s t ，c o m p a r et ot h em o r ed e v e l o p e df i n a n c i n gm a r k e to f w e s t e r nc o u t r i e s ，c h i n e s eb o n dm a r k e ti sv e r yi m p e r f e c t ，c a u s e sm a n yl i s t e dc o m p a n i e s h a v et oc h o o s ei nt h es t o c k h o l d e r sf i g h t sw h e nt h e ym a k er e f i n a n c i n gd e c i s i o n m o r e o v e r , b a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i sa n dt h ec o n c l u s i o nf o u n d a t i o n , t h i sa r t i c l e p u tf o r w a r ds o m er e l a t e dp o l i c y - t y p ep r o p o s e sa n dt h eo p i n i o n s ：f i r s t , t h ee s s e n t i a l r e a s o nf o rt h es p e c i a lf e a t u r eo fr e f i n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si sn o n - t r a d a b l es h a r e si n c h i n a s e c e n d ，e a c hr e f i n a n c em o d eh a si t so w nc h a r a c t e r i s t i ca n da d v a n t a g e s ，s o t h e l i s t e dc o m p a n i e ss h o u l dt a k et h er e a ls i t u a t i o na n dd e m a n di n t oc o n s i d e r a t i o nw h e nt h e y m a k er e f i n a n c i n gd e c i s i o n 删，s t o c km a r k e t sf u n c t i o ni sp r o v i d e st h ec o n v e n i e n c e f o re n t e r p r i s ef i n a n c i n g ，d i dn o th a v et h ef i n a n c i n gf u n c t i o n , t h es t o c km a r k e tt h e nt o l o s et h ev a l u ew h i c he x i s t e d ，b u tt h i sw a sn o te q u a lt ot h a tt h ee n t e r p r i s em i g h te n c i r c l e t h em o n e yw i l l f u l l y t h e r e f o r es h o u l ds t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o nd y n a m i c sw h i c ht ob e l i s t e df i n a n c e sa g a i n , m u s tl e tt h ee n t e r p r i s ew h i c hn e e d st of i n a n c eb ea b l et om e l tt h e f u n d ，m u s tl e ts h a r e h o l d e r sm o n e yp l a yi t sp r o p e rr o l e f i n a l l yh o p et h i sa r t i c l ec a l l c h o o s et h ec o r r e c tr e f i n a n c i n gs t r a t e g yf o rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a sw e l la sa n d 4 c o l l s u n l n l a t e st ob el i s t e df o rt h eg o v e r n m e n ts t a n d a r dt of i n a n c et h ep o l i c yt op r o v i d e s o i t i er e f e r e n c e s k e yw o r d r e f i n a n c e m e t h o d so fl i s t e dc o m p a n i e sr e f i n a n c i n gp e r f o r m a n c e o fl i s t e dc o m p a n i e sr e f i n a n c i n g 5 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签雄姑期俨 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名枷师签名：咱，吨璋! 0 引言 0 引言 o 1 本文研究的目的和意义 我国上市公司股权再融资绩效的问题是当前我国企业管理中一个非常重要的 话题。所谓股权再融资是指上市公司通过增发、配股或可转换债券等股权的形式 进行再融资的行为；而本文分析的股权再融资绩效就是指在融资之后，上市公司 的营业能力、获利能力、成长能力以及偿债能力等各个指标在融资之后是否有所 上升的效率、效果、效益的问题。 在这次由美国次贷危机所引发的金融风暴中，我们惊奇的发行：我国的资本 市场所受的冲击没有想象的那么大，而自2 0 0 9 年上旬开始，我国的经济已经开始 有所复苏，且资本市场复苏迹象尤为明显。除了政策面的影响外，还有一个很重 要的因素是我国的资本市场还没有完全的开放。但是我国的资本市场是要走向世 界的，没有了“呵护”我们的上市公司是否能够面对世界“列强 们的挑战，是 否还能够屹立不倒呢? 其中，对于我国资本市场而言，上市公司的股权融资的绩 效优良是保证证券市场能够长远发展的中坚力量。如果我国上市公司股权融资的 绩效不良，那么上市公司就不能够长久发展，而这将不可避免的对我国资本市场 的发展造成负面影响。因此，随着股权再融资规模的不断扩大，上市公司股权再 融资的钱是否用到了实处，是否达到了应有的效果，便是我国资本市场能够长远 健康发展的关键。随着席卷全球的金融危机的来临，企业融资困难的加剧，那么 证券市场上的钱是否用在了实处，融资后企业的绩效是否有所上升，全流通市场 中上市公司的再融资绩效问题已经引起了越来越广泛的关注，因此，从理论和实 证角度对上市公司再融资绩效分析有非常重要的现实意义。 上市公司再融资的方式分为内部融资和外部融资；外部融资又分为债权融资 和股权融资。所谓上市公司再融资是相对首次公开发行股票而言的，即已发行上 市的企业，根据融资的需求，在证券市场再一次发行股票或可转债的行为。目前 在我国，上市公司股权再融资的形式主要三种：增发新股、配股及发行可转换债 券，这也是本文主要分析的股权再融资形式。根据企业融资理论，融资方式都应 该遵循“啄食理论 ，所谓“啄食理论”即上市公司在融资顺序上，首先考虑内部 融资，当需要外部融资时，优先选择债权融资，其次是优先股融资，最后才是股 权融资。因为内部融资可以增加企业的资金的使用效率，根据资本成本的原则， 过度的使用外部融资会造成资本成本的升高；所以只有需要时才会是外部融资， 我国上市公司股权再融资绩效实证分析 而在外部融资中，由于股利是要高于债券的利息的，并且股利具有一定的“刚性 ， 所以股权融资的成本是要高于债权融资的。根据融资成本的因素，企业融资一般 要遵循“啄食理论”，而我国的上市公司在融资顺序上与此相悖。而这种奇怪现象 就是本文要重点分析，并阐述上市公司股权再融资绩效的原因。 国内大量的文献分别从不同的角度分析了我国的上市公司确实具有股权再融 资偏好性；而且还分析出股权再融资在我国资本市场上是低成本的。为什么会产 生这种现象? 我国的资本市场与国外有什么不同，我国的环境、政策以及市场有 什么特殊之处? 而在对大量的国内外文献可以看出：股权再融资所造成的影响是 负面的，那么股权再融资的偏好是否有其可取之处呢? 如果所造成的影响全是负 面的，为什么我国的股权再融资规模越来越大呢? 我们的上市公司在融资方式选 择上为什么会与众不同? 这便是本文要分析的内容。 从表o 1 可以看出：除去1 9 9 8 年以前我国只允许配股再融资的政策因素，只 考虑1 9 9 9 年以后多种融资方式并存的上市公司再融资历程，会发现：配股融资量 在2 0 0 2 年以前一直是最多的，但是在2 0 0 2 年以后，其比例却在逐年减少；2 0 0 2 年后，增发逐渐成为上市公司再融资的主要手段：到了2 0 0 3 年，发行可转债的公 司达到三种融资的最高，并成为当时最主要的再融资方式；到了2 0 0 4 年开始股权 分置改革，增发的融资量便逐年增加；2 0 0 5 年暂停了可转债的发行；随后直到2 0 0 7 年重新开始股权再融资，之后一直到2 0 0 8 年之后，增发都是我国股权再融资的主 要方式。由此可以看出：我国的股权再融资政策的变化之快、上市公司股权再融 资倾向偏好变化之快，都是非常少见的。 表0 - - 1 我国上市公司a 股股权再融资金额及规模统计列表 单位：亿元 再融资再融资占融资 年份首发 配股增发可转债 合计 总额百分比 1 9 9 84 4 0 1 23 3 5 1 23 0 4 63 5 03 6 8 9 34 5 6 4 1 9 9 94 9 8 9 73 1 9 8 95 9 7 51 5 o o3 9 5 0 24 4 1 6 2 0 0 07 9 0 1 55 1 0 9 91 7 4 9 72 8 5 0 7 1 4 5 64 7 5 0 2 0 0 14 6 0 9 84 2 9 8 82 1 7 2 lo 0 06 4 7 8 55 8 4 2 2 0 0 21 7 0 15 5 7 51 6 6 2 24 1 5 02 6 3 4 79 3 9 5 2 0 0 35 3 5 l6 9 9 81 1 4 6 01 8 0 6 03 6 5 1 88 7 2 2 2 0 0 42 3 7 2 41 0 5 9 71 5 7 6 72 1 9 6 64 8 3 3 06 7 0 7 2 0 0 55 9 5 8 6 2 4 2 6 9 8 0 o 0 0 2 7 6 4 8 2 2 7 2 0 0 62 5 5 7 07 9 49 5 3 1 14 3 8 71 0 0 4 9 27 9 7 2 1 9 9 8 年以前中国资本市场上只允许配股这一种再融资方式 2 0 引言 2 0 0 74 8 6 7 0 02 2 4 0 91 6 2 0 9 97 9 4 81 9 2 4 5 6 2 8 3 4 2 0 0 81 0 6 5 7 81 5 5 1 91 2 5 4 0 77 7 2 01 4 8 6 2 75 8 2 4 合计 9 9 4 6 9 92 6 8 4 5 95 0 1 8 8 56 8 9 3 l8 3 9 2 9 2 4 5 7 6 据c c f r r 2 0 0 8 ( 财务指标数据库) 整理。 于是，本文研究有如下研究意义： 1 从股改前后股权变化的角度出发研究股权再融资对经营业绩的影响，有利 于发现我国资本市场上股权再融资存在的问题，并可以找出这种股权再融资偏好 的深层原因。 2 对增发、配股和发行可转换债券这三种方式进行理论和实证的比较分析， 有助于透彻地分析股权再融资绩效比较中发现所存在的问题。 3 从世界的角度看中国，从发展的历程看中国现行制度的发展，从横向及纵 向的各个方面来比较我国的融资现状，并提出相关的意见和政策建议，有助于我 国再融资政策的实行和发展。 4 对引起我国股权再融资偏好的深层次的原因做进一步的分析。 本文的分析对象主要是2 0 0 6 年、2 0 0 7 年及2 0 0 8 年实施股权再融资的上市公 司的公开数据。使用因子提取分析法对股权再融资上市公司的最新数据的验证， 由此得出实证分析结论。 o 2 文献综述 o 2 1 国外研究现状 国外的资本市场发展较早，所以国外的研究主要是在2 0 0 2 年以前的，那时没 有次贷危机，也没有像我国曾经有过的股权分置，更没有股权分置改革。所以在 国外相对成熟的资本市场，对上市公司融资使用效率的研究文献较少，而且这种 研究基本上局限于对个别上市公司进行。本文收集的文献主要有以下几方面： 1 9 5 8 年，诺贝尔经济学奖获得者莫迪格莱尼和米勒共同发表的著名论文资 本成本、公司融资和投资理论认为，在“完善资本市场 这一假设条件下，如 果不考虑公司所得税，则公司资本结构与公司价值无关。这就是著名的“无关性 定理 ，简称煳理论。但是在现实中，鼢理论的假设条件是不存在的，因此资本 结构不可能是无关紧要的，肯定会影响公司价值。但是蝴理论揭示了公司融资决 策中最本质的关系经营者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互作 用，为人们继续深入地研究资本结构与公司价值的关系提供了一般性指南或参照 系，从而成为现代资本结构理论的奠基石。 。李康，杨兴君，杨雄配股和增发的相关者利益分析和政策研究经济研究，2 0 0 3 ，( 3 ) ：7 9 - 9 2 3 我国上市公司股权再融资绩效实证分析 m m 理论把公司收入流外在于资本结构，认为不同融资方式的区别仅在于它们 对公司收入流的索取权不同( 如债权人获得固定利息，股东获得剩余收入) 。而资 本结构契约理论则认为，资本结构不仅规定着公司剩余索取权的分配，而且规定 着公司控制权的分配。资本结构的激励理论和信息传递理论仅考虑了前一个方面， 而资本结构控制权理论则着重考虑了后一个方面。资本结构控制权理论是现代资 本结构理论的重要组成部分，它为我们在财务合约不完全的情况下研究企业资本 结构选择与控制权安排提供了一种新的且最有力的分析工具。 财务指标主要的分析方法有以下几种： 杜邦财务分析体系。由f 唐纳德桑布朗创立，它以权益净利率为核心，以资 产报酬率为源头，层层分解，形成一个存在因果关系的指标体系。它是所有比率 中综合性最强的一个指标。将权益净利率进行分解销售净利率、资产周转率和资 产负债率成数，分解之后，可以权衡权益净利这项综合指标发生变化的详细原因， 从而揭示公司财务中的薄弱环节，指出公司努力和改进的具体方向。同时也为管 理层采取措施优化经营和理财结构、改善公司经营状况。 1 9 2 8 年由美国学者亚历山大沃尔创立的沃尔综合比率分析法将选定的财务 比率用线性关系结合起来，采用功效系数法，选择反映企业负债水平及偿债能力 的r o a 、r o e 、销售净利率、自用资本比率、流动资本比率、应收账款周转比率和 存货周转率等7 个指标，并分别给定各自的分数比重，然后通过与标准比例进行 比较，确定累计分数，得出综合绩效的评价值，最后对企业做出评价的方法。 它的基本步骤包括：( 1 ) 选择具有代表性的财务指标；( 2 ) 确定各财务指标 的标准与标准分值；( 3 ) 计算综合分数；( 4 ) 做出综合评价。其中在选择代表性 的指标中，要求注意的问题有：选择指标的类型要全面，不能只集中在一类指标 上；最后选择以高值标志财务状况的指标；剔除非财务方面的指标，如职工平均 年龄等。标准平均值也需根据重要性程度来确定，越重要的指标，分越多，反之 越少，但指标分数合计应尽量等于1 0 0 。这种分析方法如上所述是具有明确步骤的， 以上的四个步骤也是量，比如少了最后一把的综合评价，那么这种分析方法也是 不完整的，无意义的。沃尔比重评分法因此也是建立在定性基础上的定理分析方 法。 平衡记分卡是在1 9 9 0 年由美国罗伯特s 卡普兰教授和复兴方案公司总裁戴维 p 诺顿一起提出的一种评价制度。该制度将企业的战略发展落实到具体工作的绩 效上，从而约束每一项具体工作按企业战略发展的方向产生绩效，使企业整合起 来的绩效最大，最符合企业发展的需要。简单地说，平衡计分卡是对企业战略发 展的绩效关联定位和绩效测评的工具。 4 0 引言 o 2 2 国内研究现状 胡荣才、王芳用1 9 9 3 年到2 0 0 2 年度净资产收益率，对a 股上市公司获利能 力变迁进行实证研究。指出a 股整体获利能力很大程度上由新上市公司支撑，且 不断下降。而且其获利能力额分化现象会越来越突出，上市时间越长的公司往往 获利能力越不好。 在2 0 0 1 年黄少安、阎达五等专家通过分析当时再融资的状况时，得出我国上 市公司在融资的时候是存在着明显的股权再融资偏好，究其原因，是我国当时不 合理的股权分置政策造成的。 陆玉梅、何涛认为我国上市公司偏好股权再融资的直接原因是没有大股东的 约束机制，即“隧道理论。上市公司的大股东可以通过中小流通股股东不知道的 内部信息获得更多的收益造成的。例如上市公司的大股东挪用上市公司的资金为 自己服务来侵害中小投资者的利益。 2 0 0 6 年，张祥建、徐晋以2 0 0 2 年以前的发行配售股票的公司为样本，分别从 投资的绩效、大股东资金占用和非公平内部关联交易的价值等三个方面系统的全 面的分析了大股东对小股东及上市公司的掠夺行为，对当时我国上市公司的股权 再融资行为进行分析评价。 范从来运用信息经济学理论，他从信息不对称原因出发，对大陆a 股上市的 企业特有的融资状况进行分析。得出结论为：信息不对称产生的“逆向选择 和 “道德风险 给上市公司采用股权再融资方式找到充分的理由。而在我国在当时 的股权分置情况下，会产生更加严重的信息不对称，从而使企业有强烈的股权再 融资偏好。 2 0 0 2 年，施东晖从宏观经济和微观技术基础两个层面，分析了我国证券市场 进行产品创新的可行性以及面临的法规、市场机制及思想认识障碍，在此基础上 提出了我国证券市场进行产品创新应遵循的具体战略步骤，并指出认股权证可成 为产品创新的首选品种。赵石、唐运舒认为增发新股是上市公司再融资的首要选 择。 2 0 0 3 年韩德宗、李艳荣通过实证研究得出我国上市公司的再融资顺序依次为 内源融资、股权融资、债权融资，结论并不支持权衡资本结构理论和代理成本学 说。陈志祥研究了信托融资方式的作用和该新品种对上市公司再融资的影响，认 为信托融资方式丰富了融资工具的品种，扩展了金融工具或融资方式的信用基础， 是金融市场深化的重要表现。 2 0 0 4 年宋力、胡颖以2 0 0 0 - 2 0 0 2 年末进行增配股的上市公司为样本，用实证 的方法分析股权结构与股权融资方式的关系，以及融资前后股权结构的变化。结 我国上市公司股权再融资绩效实证分析 果显示选择配股的上市公司流通股占总股本比例明显高于选择增发的上市公司流 通股所占比例，并且配股和增发新股能够直接导致上市公司股权结构的变动。 2 0 0 5 年，荆新、高扬选取a 股市场上非银行、保险、券商类企业2 0 0 2 年以前 的财务指标，对我国上市公司总体获利能力进行回归性分析，再从杜邦分析法来 获得的盈利能力各组成部分的均值的回归性进行了实证分析。这个研究最终发现 了销售利润率和资产周转率均向该公司所在的部门均值回归，而且这两个指标呈 现明显的负相关关系，具有替代效应。 2 0 0 6 年王立彦通过比较西方的融资信号理论在我国特殊制度背景下的适用性 以及与控制权收益之间的互动关系，得出我国股权再融资可以向投资者传递较高 控制权收益信号的结论。王平、李宝珍对我国证券市场年到年三种再融资方式的 融资金额进行统计分析，得出在我国特殊的证券市场背景下，发行可转换债券融 资比增发或配股对上市公司更有利。 在2 0 0 7 年彭文德对我国上市公司股改前的股权再融资进行分析时，认为我国 上市公司股权再融资倾向的存在，其根本原因在于不合理的公司治理结构以及没 有建立起大股东的约束机制。即大股东通过股权再融资侵害流通股股东的利益。 o 2 3 国内外文献综合评述 根据删理论的定理：采用杠杆融资的企业和不采用杠杆融资的企业其企业的 价值是一样的；修正的删理论的定理认为：由于存在利息抵税的作用，再加上风 险补偿的作用，企业的杠杆融资可以增加企业的价值，采用债权融资的企业比不 采用债权融资的企业有更高的企业价值，当企业的财务杠杆是1 0 0 时，企业的价 值达到最大化；脚理论的定义三( 即权衡理论) 认为：由于高的财务杠杆会增加 企业的风险，所以当企业的杠杆过高，风险成本就会增加，企业的价值会下降， 所以有一个适宜的杠杆比例，使得企业的价值达到最大化。 由上述分析可知，根据企业的资本机构理论，企业应该是先选择内部融资， 在不得不选择外部融资时，应先选择债权融资，尽量避免股权融资；但是，根据 控制权理论和现金流理论，当企业选择的项目有较大风险的时候，即使有充足的 资金和便利的债权融资的途径，企业还是会去选择股权融资，以减少风险。 国内关于融资与再融资的研究及与此相关的企业运营绩效的研究的成果主要 做以下归纳： 1 在股市上涨的时候，一旦有关于上市公司融资的消息时，往往会成为一个 正面的效应，而当股市低迷时，再融资就会成为一个较大的利空，使得股 市大跌； 2 自我国加入w t o 后，我国经济在六年的时间里翻了翻，但是股市却长期低 6 0 引言 迷，这与我国经济的发展很不相符，但这些产生的原因难以用实证来分析； 3 占有上市公司股份较大的股东对上市公司的控制及资金使用的影响，及这