（国民经济学专业论文）中国创业板市场之制度设计及运行模式研究.pdf

r 3 7 0 9 2 望壅燮墼邋夔堕塞麴垄壁堑麴二。二兰丝燮! 堑三 摘要 f f1 9 7 1 年n a s d a q 股票市场的构建为美国中小企业和高叛技术企业创造了颞型 的融瓷枧制，促进了美国高新技术产韭的发展，笄显示了2 0 琶纪8 0 年代后全球 证券市场微观结构在制度和技术方强的刨瓤与经潦发展的离度适应性。至9 0 年 代卒乃，许多国家( 地区) 也都通过设立倒泣板市场把传统的大公嗣、县寿活力的中 小企业和寓额技术企业的发鼹结合起来。但是不少国家( 地区) 在铺地板市场的制 液设计和运作方面对n a s d a q 模式加以简单的移植或模仿，导致7 割度龟l j 躲的失 败。在我国也寿缀多类似翡例子，如1 9 8 5 年成立的中国新技术创业投资公司就 因为没有在体制上鼹决女孑引入私人风险揍本管理规划的闷题两在 9 9 8 年宣布破 产；1 9 9 3 年3 艿海南证券交茹中心在当时沪深交易所上市公司数量还不多、市场 交易监管制度也不完善的条件下试办7 股票指数期货，每舀交荔额仅有百余手， 经营不到半年也被迫关闭；9 0 年代来s t a o 和n e t 法人股审场也是因为枣场流动 t 漩的不是焉被遣关闭韵：1 9 9 2 年我国推出的8 胶市场由予带商较强的实验性，加 上b 股市场在设计上也缺乏明确的发展方向，素质平庸公b - 静低鼗利水平和股市 的睛淡加剧了b 股市场的交易童萎缩。这些事实充分表明，我豳民萤裹毅技术企 业的发展缺的不仅仅是钱或融资市场，凳是不断铋新并有效运行的市场机制。 值此创韭板即将出台之际，设立创业扳市场的问题跫成为我国媒体、lt 纷韭、 金融界乃至整个社会关注的焦点。作为我国证券市场微观结构与管理刨额的重要 内容，创业板市场的割度设计和运住譬我国产业结构调整及经济改革战略裔着紧 密的联系，但铁现实中看，包括某些企业、证券中贪及一些嫫体在内的市场主体 的簿为秘理念如现了一定程度的扭曲。一些企业对倒址板市场感兴趣的麓创业板 市场对公简上市没有严格的业绩要求，企业也森珥能通过上枣在奉场上墅到钱， 焉这些企鼗对怎样完善公司法入治理缩构和怎样维护股东和投资人的权益则考虑 的不多；一些诞券中余机构认力鸯机会遗避对公镯的包装上市赚取更多的承销费 用，而对应当忿祥提高承镇服务和信息披露质量关心较少：有的媒体认为只要模 惦n a s d a q 的运作模式设立中国的创业板市场就可敬实现发展我国高科技产业的 理想。本文认为对这些行为和理念必须毫度关涟并褒创业板布场的规范设计中予 以防范和纠正。 本文还认为，设立刨业摄隶场的最主要目的不在干它的融资功能，而是要通 过刨业板市场的运作推动证券市场微观结构的创颞，确立瓤的枣场运行极割。虽 瀚南大学2 鹇t 骚经济学碛t 涯券s 期磺铰链商晦学位论文 。 1 j 摩国铋、盈投毒场2 斟瘦设计及运行模式研究| 。 。p a g e2 2 ； 然海外创业板或创业板市场在结构功能设计原则、目标公司的市场准入、市场的 结构、交易清算机制及市场流动性不足的补救策略上存在差异，但是它们基本上 只是在创业板市场的设计上降低了对公司上市的股本规模和某些财务指标的限 定，并没有降低对公司信息披露义务和对交易监管的责任。因此，创业板市场设 立的目的不是要掀起所谓的国际化圈钱运动，企业也不应对在创业板市场圈钱抱 有任何不切实际的幻想。即使是在n a s d a q 市场，也只有那些真正有发展实力的 公司才会得到投资人自旮眚睐，并不是三线股到了n a s d a q 也会鸡犬升天。 针对以上问题0 本文从四方面进行了具体论述： 第1 章创业板市场的发展背景及国际比较。钵章在系统介绍全球各国创业板 市场的基础上重点分析了美国的n a s d a o 市场和香港的刨业板市场的发展和运 作模式，对国内创业板的制度设计提出了一些有益的构想4 。 第2 章中国创业板的定位原则及其与主板的关系。 本章认为，创业板市场 与现有主板市场的定位应十分明确，后者以业绩相对稳定的大中型企业为主，而 前者的主要使命是为有发展潜质的新兴企业，特别是高科技企业和民营企业，提 供一个筹集资金的渠道，以协助他们发展及扩张其业务。这样的定位可以避免因 两个市场上市对象雷同而造成资源浪费，有利于提高资源配置和利用效率。本观 点与管理层呼吁的政策观点较为相似。，。 第3 章中国创业板股票市场的制度设计。_ 本章从设立，发行审核及交易制 度等方面提出了我国创业板制度设计的模式选择。认为券商负责制只是权宜之 计，应从制度设计上就为发行注册制作好铺垫：提出了做市商耕瘥分析的战略构 想及其障碍的对策研究。本部分亦是文章的创新之处，倡导削弱行政干预，提倡 引进全方位的市场运作避免重蹈国际上失败的教训，意图为创业板的成功运作 尽绵薄之力。一， 第4 章创业板市场的风险防范和投资策略。本章是前三章的延续和发展， 罗列了创业板市场的各种风险并提出了相应的防范措施；简要论述了创业板市场 的投资策略。 毕竟创业板市场的制度设计是一项复杂的工作，在运行中还会有很多不定因 素：而且限于作者的研究水平，本文只是从理论上进行了初步探索，愿能为中国 创业板市场的设立与运作提供一些有益的借鉴，在此恳请各位专家批评指正。、 洞穗大学2 0 f ) l 弱经济学硕士证券s 甥赞投资方向学位论文 2 笙堡型些壅丝兰丝丝丝堡堡堑堡叠旦l 堕生- = 羔堂! 兰! 塑鲨= ：叠鳖星坚壁! 堡兰竺二 a b s t r a c t t h ee s t a b l i s h m e n to fn a s o a qs t o c km a r k e t i i l19 7 6p r o v i d e dan e wm o n e y c i r c u l a t i o ns y s t e mf o rm e d i u n ra n dp e t t ya m e r i c a ne n t e r p r i s e sa n dn i t e c ha m e r i c a n e n t e r p r i s e s ，p r o m o t e d t b e i rd e v e l o p m e n t ，a n de x h i b i t e dt h es y s t e m a t i ca n dt e c h n i c a l r e f o r mi nt h em i c r o c o s m i cs t r u c t u r eo fw o r l ds t o c km a r k e t sa n dt h es t r o n ge c o n o m i c a d a p t a b i l i t ya f t e r 19 8 0 s w h e ni tc a m et ot h ee a r l y19 9 0 s ，m a n yc o u n t r i e sa n dr e g i o n s h a v ec o m b i n e dt h ed e v e l o p m e n to ft r a d i t i o n a lb i gc o m p a n i e s ，d y n a n f i cm e d i u ma n d p e t t ye n t e r p r i s e s ，a n dh i t e c he n t e r p r i s e s ，t h r o u g he s t a b l i s h i n gt h e s e c o n dm a r k e t b u t s o m ec o u n t r i e sa n dr e g i o n s s i m p l et r a n s p l a n to ri m i t a t i o no fn a s d a qm o d e li n d e s i g n i n g a n do p e r a t i r yt h es e c o n dm a r k e th a sc a u s e dt h ef a i l u r ei ns y s t e mr e f o r m s u c he x a m p l e sa r e m a n yi n c h i n a c h i n an e wt e c h n i q u e u n d e r t a k i n gs t a r t i n g i n v c s t u l e n tc o m p a n ye s t a b l i s h e di n 19 8 5d e c l a r e d b a n k r u p ti n 19 9 8b e c a u s eo fi t s f a i l u r et oi n t r o d u c i n ga d m i n i s t r a t i n gs y s t e mo fp e r s o n a lr i s kc a p i t a l i nm a r c h ，19 9 3 ， w h e nm a r k e t i n gc o m p a n i e sw e r en o tm a n yi nh u s h e ns t o c ke x c h a n g ea n dm a r k e t s u p e r v i s i n gs y s t e mw a sn o ty e tp e r f e c t e d ，h a i n a ns t o c ke x c h a n g et e a s i n g l yh a n d l e d t i l eb u s i n e s so fs t o c ki n d e xf u t u r e se x c h a n g e t h ee x c h a n g ev o l u m ep e rd a yw a sa b o u t m e r e l yo n eh u n d r e da f t e rl e s st h a nh a l fay e a rt i f f s c e n t e r sw a sc l o s e d a tt i l ee n do f 1 9 9 0 s s t a qa n dn e tc o r p o r a t i o n s t o c km a r k e tw a sc l o s e df o rl a c ko fm a r k e t c i r c u l a t i o n t h e b s t o c km a r k e t a p p e a r e d i n19 9 2d e s c e n tb e c a u s eo fi t st e s t i n gn a t u r e ， i t sl a c ko fd i s t i n c t i v ed e v e l o p i n gd i r e c t i o ni nd e s i g n ，a n dt h eb a gq u a l i t y c o m p a n i e s l o w p r o f i tl e v e l _ a l lt h e s ee v e n t sl i s t e da b o v es h o w af a c tt h a ti nc h i n at h ed e v e l o p m e n t o ft h el o c a l - p e o p l e - r u nr i g h ta n dn e w t e c h n i q u ee n t e r p r i s e sd e p e n d sn o to n l yo nm o n e y o rm o n e yc i r c u l a t i o nm a r k e t ，b u ta l s oo nn e wa n de f f e c t i v em a r k e tm e c h a n i s m j u s tb e l b r et h ee m e r g e n c eo ft h es e c o n dm a r k e t ，h o w1 0d e s i g ni th a sb e c o m et h e f o c u so fc h i n e s en e w sm e d i u m ，i ti n d u s t r y , f i n a n c i a l c i r c l e s ，a n de v e nt h ew h o l e s o c i e t y a s a l l i m p o r t a n tp a r t o ft h er e f o r mi nt i l em i c r o c o s m i cs t r u c t u r ea n dt h e a d m i n i s t r a t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e t ，s y s t e md e s i g n sa n do p e r a t i o no ft h es e c o n d m a r k e ta r ec l o s e l yr e l a t e dw i t ht h ea d j u s t m e n to fc h i n e s ei n d u s t r ys t r u c t u r ea n dt h e e c o n o m i cr e f o r m b u ti nr e a l i t y , s o m e p r i n c i p a lm a r k e tp a r t si n c l u d i n ge n t e r p r i s e s ，s t o c k 塑塑些咝丝型塾型堑壅堕曼旦堕 ：羔膛兰堑兰 i n t e r m e d i a r i e s ，a n de v e nn e w sm e d i u m ，h a v e d i s t o r t e dt h e i rc o n d u c ta n di d e a st oc e r t a i n d e g r e e s o m ee n t e r p r i s e sa r ei n t e r e s t e di nt h es e c o n dm a r k e to n l yb e c a u s ei t h a sn o s t r i c tr e q u i r e m e n to nt h ef i n a n c i a ln o r l n so fm a r k e t i n gc o m p a n i e s t h e yb e l i e v ei t i s p o s s i b l e f o rt h e mt o s e i z e m o n e yt h r o u g hg o i n g t om a r k e t b u t t h e yg i v e n o c o n s i d e r a t i o nt ot h ep e r f e c t i o no fc o r p o r a t i o ns t r n c t t l r ea n dl h ep r o t e c t i o no f t h er i g h t s a n di n t e r e s t so fs t o c k h o l d e r sa n di n v e s t o r s s o m es t o c ki n t e r m e d i a r i e sb e l i e v et h a t g o i n gt o m a r k e tc a nb r i n gt h e mm o v es a l e sf e eb u tt h e yp a yn oa t t e n t i o nt oh o wt o i m p r o v es a l e ss e r v i c ea n dt h eq u a l i t yo f i n f o r n m t i o np u b l i s h i n g s o m en e w sm e d i u m h o l dt h ei d e at h a ti m i t a t i n gn a s d a q so p e r a t i o nm o d e lt os e tu pc h i n e s es e c o n d m a r k e ti se n o u g ht or e a l i z et h ed e v e l o p m e n to fh i t e c hi n d u s t r yi nc h i n a t i f f st h e s i s s n g g e s t st h a ts u c hd i s t o r t e dc o n d u c ta n di d e a sb es e r i o u s l yg u a r d e da n dc o n n e c t e di n d e s i g n i n gs t a n d a r ds e c o n dm a r k e t t h i st h e s i sp o i n t so u tt h a tt h ep r i m a r ya i mf o re s t a b l i s h i n gt h esmi sn o tt ou s ei t f o rm o n e yc i r c u l a t i o n ，b u tt op r o m o t et h er e f o r mo ft h em i c r o c o s m i cs t r u c t u r eo ft h e s t o c km a r k e t a n dt os e tu pn e wm a r k e to p e r a t i o nm e c h a n i s n l o v e r s e a ss e c o n dm a r k e t s s t i l lh a v e d i s p m i t y i n d e s i g np r i n c i p l e o fs h u c l u r a l f i m c t i o n ，p e ，r m i t i o n fo b i e c t c o m p m i e s ，m a r k e ts t r u c t u r e ，e x c h a n g e a n d c l e a r i n gn m c h e n i s m ，a n dm e t h o d so f m a k i n gu pt h ed e f i c i e n c yo fm a r k e tc i r c u l a t i o n t h e yo n l yr e d u c e dt h es t o c ks i z eo f i l a l k e t i n gc o m p a n i e sa n ds o m ef i n a n c i a ln o r m sw h e nd e s i g n i n gt h e i rm a r k e t s b u tn o t t h e i r r e s p o n s i b i l i t y o fp u b l i s h i n g c o m p a n yi n f o r m a t i o n a n d s u p e r v i s i n ge x c h a n g e s t h e r e f o r e ，e s t a b l i s h i n g t h esmi sn o tt o b e g i nt h e s o - c a l l e di n t e r n a t i o n a l m o n e y e n c l o s i n ga n do c c u p a t i o nn l o v e m e n t s a n de n t e r p r i s e ss h o u l dn o th a v em a yd r e a mo f s u c hk i n do fm o v e m e n ti nt h e n a s o a qr e a lk e t o n l y t h o s e r e a l l yp r o m i s i n g c o m p a n i e s c a ng a i ni n v e s t o r s f e r v o rb u tn o tr u b b i s hs t o c k s b a s e do np r o b l e m sl i s t e da b o v e ，t h i st h e s i sm a k e sad e t a i l e dp r e s e n t a t i o ni nf o u r a s p e c t s ： 、 c h a p t e ro n e ：“t h ed e v e l o p i n gb a c k g r o u n da n di n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o no ft h e s e c o n dm a r k e t t h i sp a r tm a k e sad e e pa n a l y s i so fa m e r i c m ln a s d a q m a r k e ta n d h o n gk o n g ss e c o n dm a r k e ta n dp e o p o s e ss o l n eu s e f i da d v i c ef o rt h es y s t e md e s i g no f c h i n e s es e c o n dm a r k e t 河南文学2 0 0 l 满经济学硕士证券s 期货投资方向学位论文。瓤。，一，? 五拿。焉。 ；立丝巡壁型丝堡塑垄壁丝萋i l 遂：篷= ! ! 鋈：二王缨壁兰坚竺羔 c h a d t e rt w o ：“t h el o c a t i o np r i n c i p eo fc h i n e s es e c o n dm a r k e ta n d i t sr e l a t i o n w i t l lt h em a i nm a r k e t t i f f sp a r tp o i n t so u tt h a tt i l el o c a t i o no f t h es e c o n dm a r k e ta n d t 1 1 ee x i s t e n tm a i nm a r k e tm u s tb ed e f i n i t e ，t h el a t t e r s h o u l dt a k es t a b l e l a r g e a n d m e d i u m s i z e d e u t e r p r i s e s a s o b j e c t ，w h i l e t i l ef o r m e rs h o u l d p r o v i d e am o n e y c o l l e c t i n gc h a n n e lt b rp r o m i s i n gn e we n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l y , h i t e c ha n dl o c a l p e o p l e r l i ne n t e r p l i s e ss oa st oh e l pt h e i rd e v e l o p n l e n t t h i sl o c a t i o nc a l la v o i dr e s o u l c e sw a s t e b e c a u s eo ft h er e p e t i t i o no f m a r k e t i n go b j e c t si nt h et w o m a r k e t sa n di l n p r o v er e s o u r c e s a l l o c a t i o na n de m p l o y m e n t t h i sv i e w p o i n ti s s i m i l a rt ot h e p o l i c y a d v o c a t e d b y a d l n i n i s i r a “v cl e v e l c h a p t e r7 f h r e e ：”7 f i l es y s t e md e s i g no ft i m s t o c km a r k e ti nc h i n e s es e c o n d m a r k e t l h i sc h a p t e rp r o p o s e sc h o i c e sf o rd e s i g l f i n gt h es y s t e l no fc h i n e s es e c o n d m a l k e tf o r mt h ea s p e c t so fs e t t i n gu p ，i n s u r a n c ec h e c k ，a n de x c h a n g er u l e s i th o l d st i l e i d e at h a tt i l e s y s t e mo l i e s p o u s i b i l i t yi so n l y am a k e s h i f ta n dt h a ts y s t e n ld e s i g nn l u s t p a v e t i l e w a y f o ri n s u r a n c e r e g i s t r a t i o n i t a l s o p r e s e n t s a s t r a t e g i cp l a n o f a n a l y z i n g s y s t e ms oa st oc o u n t e r v a i li t so b s t a c l e s t h e s ei d e a sa r ef r e s ha n dr e f o r m i n g t h e ya d v o c a t e t i l er e d u c t i o no fa d m i n i s t r a t i v ei n t e r f e r e n c em i da l lo v e r a l lm a r k e t o p e r a t i o na n da i ma t t h ea v o i d a n c eo fo l di n t e r l m t i o n a lm i s t a k e sa n dt h es u c c e s s f u l a p p e r t a i no f t h es e c o n dm a r k e t c h a p t e rf o u r ：”r i s kg u a r d i n ga n di n v e s t i n gm e t h o d si nt h es e c o n dm a r k e t ”t h i s c h a p t e rl i s t sav a r i e t yo f r i s k si nt i l es e c o n dm a r k e ta n dt h e i rc o r r e s p o n d i n gp r e c a u t i o n s i ta l s ob r i e f l yi n t r o d u c e si n v e s t i n gm e t h o d si nt h es e c o n dm a r k e t t h es y s t e m d e s i g no f t h es e c o n dm a r k e ti s ，a f t e ra l l ，ah a r da n d c o m p l i c a t e dw o r k t h i st h e s i s ，b e c a u s eo fi t sa u t h o r sr e s e a r c ha b i l i t y , o n l ym a k e sa ni n i t i a lt h e o r e t i cs e a r c h t op r o v i d es o m eb e n e f i c i a la d v i c ef o rt h e d e s i g na n do p e r a t i o no fc h i n e s es e c o n d m a r k e ti st i l ea t n l l o r ss i n c e r ew i s h 一j 一 j 芋 自改革开放以来，中国经济保持着强劲的增长势头年均增长率 达到9 一l o 目前中国经济总量已居世界第7 位。2 0 年前中国近9 0 是农业人口魏在农业人口占7 0 。权威人士预测2 0 年后中国的 国内生产总值将排在世界第2 仅次于美国农业人口$ j - f l 峰至, j2 0 。 伴随着经济高速增长证券市场也迅速发展。以1 9 9 0 年1 2 月上海 1 9 9 1 年4 月深瑚两个证券交易所设立为标志。在不到1 0 年日寸间内 许多方面走过了西方国家证券市场2 0 0 多年的发展历程。中国证券市 场已经拥有居于世界先进水平的技术装备采用了具有世界领先水平 的交易方式市价总值占国内生产总值的比重已达到4 0 以上投资 者人数达到5 0 0 0 万之众并多次被国际专业组织列为全球最活跃的 新兴市场。与此同时，世界经济在新经济浪潮的冲击下。正在重组新 的格局。 正是在这种背景下创业板市场一经提出便受到社会各界的积 极响应，这反映了中国经济结构调整、产业转型、新经济崛起的内在 需求其意义已经超越了证券市场的范围。建设好创业板市场不仅 仅是证券市场的重大事件而且对中国未来经济发展有举足轻重的意 义，是全国人民共同关心的大事。她是催生创业企业的市场是为高 成长、高质量企业融资的市场。 新经济的成长也迫切需要创业板市场的推动。首先它能够提供 比商业银行和传统证券市场更加灵活、方便和有效的融资安排。创业 板市场的出现，使得那些为数众多的中小成长裂高科技企业尽管尚 未达到银行贷款条件和传统上市标准照样可以筹措到资金特别是 j 阍南大学2 0 0 i 穗经济学磙登证券馘嘲糨疆诗离攀馘文p i ? j 1 ： 一些具有长远发展前景的企业几乎可以得到无限制的资金供应：其 次创业板市场以其独特的激励机制加速了企业由初创到成熟的进 程使得许多企业由家族式、合伙制等低级形态迅速转化为标准化规 范化的现代企业形态推进了公司治理结构的迅速完善：而且创业 板市场大大提高了公司社会知名度提供了宽广的企投资、重组和 兼并的机会从而推进了高新技术企业超常规发展，造就了一大批超 大规模企业：最后，也是最重要的以创业板市场为枢纽，促成：y - 科 学家、企业家和千百万中小投资者的集合进一步激励了民族的创新 精辛中耳口龟u 业勇气。而这种创新精牟中和呛u 业勇气正是新经济发展的灵 魂更是一个民族兴旺发达的不竭动力。 目前国内离新技术企业和中小型成长企业星罗棋布。充满活力。 据初步统计全国已建立1 0 0 多个高科技企业孵化器、3 0 多个大掌科 技固、2 0 多个留学生创业园、5 0 0 多家为中小企业服务的生产力促进 中心。各地高新技术开发区的企业共有近2 万家。全国科技型中小企 业超过7 万家，它们已经构成我国经济的重要组成部分。但难题在： 一方面大多数企业仍然采取家族式、合伙制的传统管理方式产品 单一缺乏持续技术创新能力：另一方面资金严重短缺企业装展 难以形成规模。这使人回想起8 0 年代崛起的中国乡镇企业，它们在中 国第一轮改革大潮中表现出勃勃生机也是由于内部管理落詹银行 。 融资受阻，市场融资困难，从9 0 年代开始绝大部分乡镇企业失去 了活力。现在，中国新一轮经济发展浪潮已经到来迫切需要通过创 业板市场为其注入社会资金改善公司治理结构推进企业成长壮大。 河彩e 学2 0 属级糕黜褫烈镳陵翘夥檄燃蛾勉黼盛濑燃氯瀚麟 j e 卜 牵重昭虻皿掰目眩怼蒯蘑瑟南极运疗蘸黼黪懿街鬻塑型箜塑箜鎏毯鍪鲨i i l l 遂 第1 章创业板市场的发展背景及国际比较 创业板市场，又称股票二板市场( 也有人称为场外交易市场或店头交易市场) ， 是一国证券主板市场( 第一板市场) 之外的证券交易市场。它依托计算机网络进 行证券交易，定位0 二为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务，是风险 资本退出的窗口，具有商风险的特点，并承受着更严格的监管和更加透明的信息 披露的压力，索有“高科技企业摇篮”的美誉。 1 1 美国的n a s d a q 市场 海外创业板市场的发展较为迅速，以美国n a s d a q ( n a t i o n a la s s o c i a t i o n d e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s 即荚国证券交易商协会自动报价系统) 市场最为典 型。n a s d a q 成立于1 9 7 1 年，是由美国证券交易商协会( n a s d ) 负责运作，专门 为高成挺性企业提供直接融资服务的证券场外市场，是世界上第一个电子股票市 场，现已成为全球最大的无形交易市场。在美国新经济浪潮中，n a s d a q 加速了 高科技产业的发展，为其成功地实现“低通胀、低失业率、低财政赤字和高增长率” 的新经济发挥了独特的作用。认真研究n a s d a q 的经验，对我国设立创业板证券 市场很有借鉴意义。 1 1 1n a s d a q 的基本情况 n a s d a q 由全国市场和小型资本市场两部分组成，前者( n m s ) 的对象足世界 范围的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业；后者( s o e s ) 的对象是高成 长的中小企业。其中高科技企业占相当大的比重。如今n a s d a q 已成为继纽约 证券交易所之后的全球第二大证券交易市场，被人们称为“2 l 世纪的证券市场”。 n a s d a q 发行的外国公司股票数量已超过纽约汪券交易所和美国证券交易所的总 和，成为外幽公司在美国上市的主要场所。1 9 9 8 年，n a s d a q 与美国证券交易所 ( a m e x ) 合并成立n a s d a q - a m e x 市场集团，目前，还在进行与德国股票交易 所及r 本等有关方面的合作，以寻求更大范围的商业机会。 由于微软、英特尔等高科技公司在n a s d a q 市场上市后迅速发展，n a s d a q 的市场知名度大大提高，市场舰模迅速扩张。到目前为止，n a s d a q 市场按股票 指数，交易股数，上市公司数目，市值十亿美元的上市公司数目等排名已超过世 界上股票总市值和年交易会额最大的纽约证券交易所( n y s e ) 。n a s d a q 交易额 以年平均超过1 0 0 的速度增氏，2 0 世纪最后十年间，n a s d a q 的交易额增长了 8 9 l ，远高于纽约证券交易所的3 3 6 ，伦敦证券交易所的2 6 6 。而且，全球 主要证券经营机构都参与了市场的运作，投资者遍及世界6 0 多个国家和地区，其 # 掀学2 0 0 j 滴经旃虢避拳勃睹按照功蒯麓返嚣醚淤誓，二j j 蕊 势国劬以掰砌慰笳塑丝丝墅塑鲎鱼g 醪煎盛釜鎏邀叠垫遂鲨鲤呈型釜邋 二= ：_ _ _ 。1 。一 中4 5 为机构投资者( 与纽约证交所接近) ，2 8 为个人投资者，其余通过互惠基金 和养老会计划州接进入市场。 1 1 2n a s d a q 的主要特点 n a s d a q 在不足3 0 年时m 咀，一跃发展成为l 吐界最大的证：券市场之一，主要 得益于以b j l 个方i l 丽- 1 1 2 1 技术上的先进性 n a s d a q 从1 9 6 3 年丌始研究制定n a s d a q 方案时，就率先提l 了r 乜子交易 的设计思路。1 9 7 1 年成功采用计算机、电子通讯技术组建了n a s d a q 市场，1 9 8 4 年1 2 月正式起用完整的自动交易系统进行证券交易。n a s d a q 有两套计算机核心 系统，一套座落在t r u m b u l l ，c o n n e c t i c u t ；第二套位于r o c k v i l l e ，m a r y l a n d 。两套 系统设立目的是当第一套系统出现故障时，第二套系统能够及时提供设施支持， 确保市场运作不受影响。n a s d a q 在证券交易经纪商与核心系统之间、证券交易 经纪商与投资者之间采取电子通讯传输系统进行计算机联网，相互传递证券买卖 行情、发送委托买卖指令、解读成交回报、发送信息资料及进行清算交割。投资 者可以通过计算机或电话系统直接与做市商进行谈判交易，不需要与其他券商和 投资者发生联系，但成交的价格必须在限定的 1 寸f l l j 内通过计算机终端传递到系统 中心并向其他投资者显示；也可通过小额定单交易系统，将委托指令直接输入市 场限价委托系统，由计算机按价格优先、时问优先的原则进行自动交易。n a s d a q 交易技术的创新，大幅度降低了股票交易费用，提高了市场公丌性、公平性和公 正性，不仅为n a s d a q 逐步占掘全球金融霸主地位提供了有力的帔术保证，而且 促使全球主要证券交易市场纷纷采用电子屏幕交易，取代了传统的人工交易模式。 1 1 2 2 做市商上的竞争性 n a s d a q 运作的核心是实行相互竞争的做市商制度。所谓做市商( m a r k e t m a k e r ) f l j l j 度，也就是俗话讲的“庄家制度”，我们将在第三章中详细评述。与纽约证 券交易所等世界主要证券市场采取的传统专家操作系统不同的是，n a s d a q 实行 的是做市商相互竞争制度，凡在n a s d a q 上市的公司至少要有2 名以上的做市商 同时为其做市股票进行报价，以达到相互竞争的目的。实际上，n a s d a q 目前每 只上市股票平均做市商已达1 2 家，规模较大的公司往往都有4 0 _ - 4 5 家做市商。 要成为n a s d a q 的做市商，必须具备一定的条件并向n a s d 申请注册，具体做市 市场和股票也要明确标注。为了确保做市商职责履行到位，提高做市股票流通性， 美国证券交易委员会和n a s d 还对做市商提出了以下要求：一是做市商一经注册 负责某一只证券做市，就必须通过计算机系统同时进行买卖两个方面的报价，连 潮蘑滋学2 d o j 。屈经劳$ 黝麟撅黪锄髹撩臻幼衙爨藏埝黝黼鳓簸z 楚嘲懒菇黼 淤觑黝版剜驼缎挺爿圾园锄躐锄盼ji j 礞澜麟鬻獬远磷誊毳玲霉粼 _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ y _ r _ _ - _ _ 一一 续用自己的帐户来进行该证券的买卖。如果做市商负责小型资本市场股票做市， 它必须在n a s d 特殊价格限制内在n a s d a q 屏幕上公布买卖的价格和数量。买卖 数量不能低于n a s d 要求的数量；二是做市商必须根据市场规定的正常交易单位 来保证买卖价格。例如，对于某特殊的证券，市场正常交易单位是1 0 0 0 股，那 么做市商按! 鼹钕价买进或卖出的股票数量不能低于1 0 0 0 股；三是做市商必须确保 报价与市场大势有适当的联系，保证做市股票当f i i f 价格与市场的大势协调；四是 在交易完成9 0 秒内报告交易情况，以便向公众公布。此外。做市商还要承担提供 做市股票的研究报告、寻找投资者和提供投资咨询建议等职责。在市场运作起始 阶段，当遇到某种阻力两天内不能对该股票进行报价时，做市商就开始撤消对已 注册股票的做市权。从1 9 8 7 年1 0 月令世界震惊的股灾之后，为了防止做市商频 繁地撤消做市权，维护市场稳定，n a s d 要求做市商如果撤消某一证券做市权， 在2 0 个交易r 内，不能再进入系统进行该股票的买卖；1 9 8 7 年股市狂跌导致另 个改进是，在小型资本市场采取的对做市商买卖报价进行限制的做法也开始应用 到全国市场的券商上。采取相互竞争的做市商制度，可以使多个做市商同时参与 同一只股票运作，有利于提高上市股票的流通性，完善股票市场定价机制，培育 机构投资者，增进市场稳定性，增加对上市公司吸引力。对于小型上市公司，还 可以有效防范单一庄家操纵市场的现象，更好地维护一般投资者的利益。 1 1 2 3 上市标准的宽松性 n a s d a q 在全国t | 场上市有两种选择标准，上市公司可以根据其中一套标准 选择上市。 - i i i 我们通过与纽约证券交易所上市标准的比较来进一步认谚 n a s d a q 上市条f f ：的相对宽松性。首先，从上市公司的资产要求看，n