（国际贸易学专业论文）中国企业跨国并购的风险问题研究.pdf

摘要 西方发达国家通过企业并购迅速发展起一批超大规模的企业，在 全球范围内控制着大量的市场份额。随着经济全球化的发展和我国加 入w t o ，中国企业将面临跨国企业的激烈竞争，同时许多企业也确 立了国际化发展的目标，希望进行海外扩张。宏观上，壮大企业规模， 打造一大批大型企业参与国际竞争对我国经济而言意义十分重大；微 观上，发展企业并购市场，可以充分利用市场配置资源的灵活性，实 现优胜劣汰，优化产业结构。 但是企业并购是以市场为导向的商业行为，可观的预期效益下潜 伏着巨大的风险，而且并购交易的对象是集技术、人才、设备及市场 为一体的动态资产，同时跨国并购面临着政治、经济、法律、文化等 诸多外部坏境的变化，其可变要素给并购交易带来了难以预测的各种 风险。因而对中国企业跨国并购程序中可能出现的各种风险进行分 析，借鉴国外并购市场的风险防范措施，深入研究中国企业跨国并购 的有效性与安全性问题，来建立适合中国企业海外发展所需要的风险 防范机制已成为亟待解决的课题之一。其意义不仅在于规范中国企业 跨国并购的行为，促进企业并购行为理性化、科学化，从而形成具有 较强竞争力的跨国经营企业集团，积极参与国际市场竞争；也有利于 建设中国企业跨国并购的外部环境，在政策导向、法律法规及融资渠 道等各个方面为企业并购扫清障碍，降低并购的风险因素。 研究中国企业跨国并购的风险，必须要系统地解决以下问题：企 业为何要进行跨国并购，其理论上的动因何在，其现实中的发展如何； 企业在跨国并购中会遭遇哪些风险，各个环节上的风险如何识别：中 国企业在全球跨国并购的背景f ，发展跨国并购遇到的主要风险是哪 些，出现在并购活动的哪些环节；在风险识别的基础上，中国企业如 何针对自身的特点，对并购中的风险进行防范；政府又应该从哪些方 面为中国企业的跨国并购活动建构更好的外部环境，从而降低并购的 风险。 本文针对上述问题的研究思路是：从全球企业跨国并购的理论与 现实入手，揭示中国企业跨国并购的动因，分析企业跨国并购过程中 产生风险因素的各个环节，对中国企业跨国并购中面临的主要风险进 行识别，并在此基础上，从企业自身和外部环境建设两个方面，阐述 详细的风险控制和防范方法，由此对中国企业防范并购风险提出建 议。 本文分为三个部分，其主要内容和观点如下： 第一部分，企业跨国并购的理论与现实。这一部分从对国际直接 投资理论和企业并购理论的综述入手，重点介绍了全球并购的第五次 浪潮及其特点，并结合中国的实际，分析了中国企业在全球并购背景 下，进行跨国并购的动因，以及目前的发展现状。跨国并购在国际范 围内，已经成为国际直接投资的主流。中国加入w t o 后，要逐步融 入到全球经济一体化的浪潮中去，在经济体制和经济运行的各个方面 与全球规范接轨，当然直接投资行为也不例外，跨国并购也必将成为 中国企业对外直接投资的主要方式。然而，中国企业参与跨国并购的 历史短、经验少、规模小，因此所面临的并购风险也远远超过国内企 业的并购。 第二部分，企业跨国并购的风险分析。这部分在介绍跨国并购 风险概念和特征的基础上，对影响企业跨国并购的风险因素进行了细 分，透过并购前、并购中、并购后这样个程序，分析并购过程中产 生的种种风险，并且从外部环境角度，分析了影响跨国并购的外部因 素，包括政治社会因素、信息因素等等。由于企业自身的经营实力以 及所在国的政策不同，进行跨国并购时所面临的主要风险也有所不 同。对于中国企业而言，在进行跨国并购时需要注意的主要风险有法 律风险、市场制度风险、目标企业定价风险、融资风险和并购整合风 险。对一个企业是否要进行跨国并购决策，本文给出了一些简单的定 性评价模型和风险评估方法，包括产品生命周期法、指导性矩阵法、 s w o t 因素分析法、并购投资冰山图法。尽管跨国并购已经成为国际 直接投资的主要方式，并且在全球范围内有愈演愈烈之势，在中国也 成为一个新的经济热点，然而实际的调查发现，跨国并购的成功概率 并不高，因此对跨国并购活动中产生风险的各个环节的进行风险控制 和防范，也就显得尤为重要了。 第三部分，中国企业跨国并购的风险控制和防范。这一部分在简 要介绍风险防范的原则和方法的基础上，针对上文分析的中国企业跨 国并购中面临的主要风险，从企业自身角度，探讨了采用何种方式方 法才能有效地控制和防范各个主要风险，包括：详细研究国内外关于 跨国并购的法律政策，以防范法律风险：选择合理的定价方法，以降 低目标企业定价风险；借鉴国外企业的做法，拓宽融资渠道，降低融 资风险；制定并购后的整合策略，依程序完成并购后整合，降低整合 风险等等。然后在外部环境建设方面，给出了风险防范的政策建议。 对主并企业而言，跨国并购投资的巨大风险以及目标企业市场价值的 不稳定性，给并购决策和定价风险的规避带来了很大困难，而目前的 决策方法和定价方法缺乏灵活性，这样就可以利用实物期权的理论和 方法，采取投资、等待、放弃等多种期权方案，增加投资决策中的柔 性，来降低并购投资的风险。 同以往的相关研究相比，本文的主要贡献在于： 一是在分析了全球企业跨国并购动因和中国企业并购进程的前 提下，对中国企业进行跨国并购的动因进行了总结，从传统动因和特 殊动因两个角度分别进行了阐述。中国企业从内部需求出发，为了获 取生产要素、规避贸易壁垒和获取核心技术等进行跨国并购，构成了 其并购的传统动因；而在我国加入w t o 之后，以及在政府不断完善 法制和经济环境的推动下，外部环境的因素构成了中国企业跨国并购 的特殊动因。 二是从程序和外部环境两个角度分析了企业跨国并购中的风险， 以及如何从这两个角度控制和防范风险。针对中国企业跨国并购面临 的主要风险，在并购程序的前、中、后三个阶段，分别要识别和重点 防范法律风险、目标企业定价风险、融资风险和并购后整合风险；在 外部环境的建设上，需要完善法律体系、建设信息系统、拓宽融资渠 道、加强中介建设和建立并购保险制度。 三是在并购风险的分析方法上，归纳总结了一些简单实用的定性 分析方法，易于企业操作和进行初步分析，防范并购的决策风险。这 些方法包括6 个简单的风险评价模型，以及产品生命周期模型、指导 性矩阵、s w o t 因素分析和并购投资冰山图等方法。 四是本文引入了实物期权的理论和方法，旨在加强跨国并购决策 和对目标企业定价的“柔性”。跨国并购涉及地域广、金额大、时间 长，因此风险巨大，而传统的决策方法往往最终只能得到是“行”或 者“不行”刚性决策，造成实际的并购决策不能随环境的变化进行调 整，从而产生巨大风险，而引入“灵活性期权”、“放弃期权”、“增长 期权”等期权方法，就可以大大增加并购决策的合理性和灵活性，降 低决策风险。在对目标企业的定价方法上，利用实物期权方法可以确 定并购中隐含的期权价值，然后将其实物期权价值加入到传统评估方 法计算出来的静态净现值中去，这样才是对企业并购价值的完整评 估，从而得到更合理的目标企业估价，利于降低定价风险。此外，本 文还对中国企业跨国并购中应用实物期权方法的意义和外部环境进 行了分析。 最终本文得出这样的结论：中国企业在经济全球化背景下广泛参 与以跨国并购为主的国际直接投资活动，大范围地参与国际范围内的 企业资源整合和市场竞争，是在不久的将来可以预见的事实。在这样 一种背景下，中国企业需要不断提高风险防范意识，不断学习和借鉴 国外企业对跨国并购风险的防范措施，在跨国并购的各个阶段和环节 上做好风险防范的思想准备和知识储备，一方面推动中国企业向国际 化标准靠拢，另一方面推动我国跨国并购的外部环境建设不断完善。 关键词：中国企业，跨国并购，风险防范 a b s t r a c t w e s t e r n d e v e l o p e dc o u n t r i e s h a v ec u l t i v a t e da g r e a tn u m b e ro f l a r g e s c a l ee n t e r p r i s e st h r o u g ht h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) ，a n d h a v ec o n t r o l l e d l a r g e s tg l o b a lm a r k e ts h a r e w i t ht h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dc h i n a s e n t r y i n t ot h e w t o c h i n e s e e n t e r p r i s e sw i l lf a c ef i e r c ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n m e a n w h i l e ，m a n y o ft h e mh a v ee s t a b l i s h e di n t e r n a t i o n a ld e v e l o p m e n tg o a l s ，i nt h eh o p eo f o v e r s e a se x p a n s i o n i ti sv e r ym e a n i n g f u la n di m p o r t a n tn o to n l yf o ro u r m a c r o e c o n o m yt oe n l a r g et h e s c a l eo fc h i n e s ee n t e r p r i s e si no r d e rt o p a r t i c i p a t e i n t h ei n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i o n ，b u t a l s of o ro u r m i c r o e c o n o m yt od e v e l o pt h em & am a r k e t ，a n dt ot a k ef u l ia d v a n t a g e o ft h ef l e x i b l em a r k e ta l l o c a t i o no fr e s o u r c e si no r d e rt or e a l i z et h a to n l v t h ef i t t e s ts u r v i v ea n do p t i m i z et h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e m & ai sak i n d o fm a r k e t o r i e n t e db u s i n e s s p r a c t i c e ，s ot h e r ea r e p o t e n t i a l l yh u g e r i s k su n d e rt h e s i g n i f i c a n te x p e c t e db e n e f i t s t h e t a r g e t e de n t e r p r i s eo fm & at r a n s a c t i o ni sac o m p l e xi n t e g r a t i o no f d y n a m i ca s s e t si n c l u d i n gt e c h n o l o g y ，p e r s o n n e l ，e q u i p m e n ta n dm a r k e t f u r t h e r m o r e ，t h ec r o s s b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( c b m & a ) w i l l f a c em a n yo t h e re x t e r n a lc h a n g e s i n c l u d i n gp o l i t i c a l ，e c o n o m i c ，l e g a l ， a n dc u l t u r a ld i f f e r e n c e sa n dr i s k s t h e r e f o r e ，i th a sb e c o m eap r e s s i n g t a s kt o a n a l y z e t h e p o s s i b l e r i s k s h a p p e n i n gd u r i n g t h ec b m & a p r o c e d u r e ，u t i l i z et h ee x p e r i e n c ea n ds k i l l so ff o r e i g nm & a s r i s k p r e v e n t i o nm e a s u r e s ，s t u d yt h ee f f e c t i v e n e s sa n ds a f e t yi s s u e so fc h i n e s e e n t e r p r i s e s c b m & a ，a n df i n a l l ye s t a b l i s hs u i t a b l e r e q u i r e d r i s k p r e v e n t i o nm e c h a n i s mf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e s o v e r s e a sd e v e l o p m e n t t h i sa r t i c l ei s c o m p o s e db yt h r e ep a r t s ，a n di t sm a i nc o n t e n ta n d p e r s p e c t i v e sa r ea sf o l l o w s ： p a r ti ：e n t e r p r i s e sm & a t h e o r ya n dr e a l i t y t h i sp a r tf i r s t l yi n t r o d u c e s t h ei n t e r n a t i o n a ld i r e c ti n v e s t m e n tt h e o r ya n dt h e t h e o r yo fe n t e r p r i s e ，s m & a a n dt h e ns u m m a r i z e st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so f g l o b a lc b m & ab yh i g h l i g h t i n gi t s f i f t hw a v e r e f e r r i n gt oc h i n e s e e n t e r p r i s e s ，t h i sp a r ts u m m a r i z e st h eh i s t o r yo fc h i n e s ee n t e r p r i s e s m & a a n da n a l y z e st h ec a u s e so ft h e i rc r o s s b o r d e rm & aa c t i v i t i e su n d e rt h e g l o b a lb a c k g r o u n da c c o r d i n g t oc h i n a s s p e c i a lr e a l i t y c b m & ah a s b e c o m et h em a i n s t r e a mo fi n t e r n a t i o n a ld i r e c ti n v e s t m e n ti ng l o b a ls c o p e a f t e rc h i n a se n t r yi n t ot h ew t o ，i ti sn e c e s s a r yf o rc h i n at og r a d u a l l y i n t e g r a t ei n t ot h eg l o b a lw a v eo fe c o n o m i ci n t e g r a t i o n ，a n dt om a t c ht h e i n t e r n a t i o n a ls t a n d a r d sa n ds y s t e m si ne v e r ya s p e c t si n c l u d i n gb o t ho ft h e e c o n o m i cs t r u c t u r ea n de c o n o m i co p e r a t i o n a n dw i t h o u ta n yd o u b t ， d i r e c ti n v e s t m e n tb e h a v i o rh a sn oe x c e p t i o n ：c b m & aw i l la l s ob e c o m e t h em a i nm e t h o do fc h i n e s ee n t e r p r i s e s i n t e r n a t i o n a ld i r e c ti n v e s t m e n t h o w e v e r ，b e c a u s eo ft h es h o r t e rh i s t o r y , l e s se x p e r i e n c ea n ds m a l l e rs c a l e ， c h i n e s ee n t e r p r i s e sw i l l - c o n f r o n th u g er i s k sm u c hm o r et h a nd o m e s t i c m & aw h e nt h e yp a r t i c i p a t ei nc r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t r a n s a c t i o n p a r ti i ，t h ea n a l y s i so fr i s ki n e r i t e r p r i s e sc b m & a i nt h eb a s i so f i n t r o d u c t i o no nt h ec o n c e p ta n dt r a i t so fr i s k ，t h i sp a r tf r a c t i o n i z e st h e r i s k s i n f l u e n c i n g t h ec b m & ab yi t s p r o c e d u r e a n di t se x t e r n a l e n v i r o n m e n tr e s p e c t i v e l y f o rt h ef o r m e r ，i ta n a l y z e st h er i s k sh a p p e n i n g d u r i n gt h ep r e m & a ，m i d m & aa n dp o s t m & ap r o c e s sr e s p e c t i v e l y ；f o r t h e l a t e r ，i ta n a l y z e st h eg o l i t i c a l ，s o c i a la n di n f o r m a t i o nf a c t o r se t c d i f f e r e n te n t e r p r i s e sw i t hd i f f e r e n ts t r e n g t hi nd i f f e r e n tc o u n t r i e sw i l l f a c ed i f f e r e n tp r i m a r yr i s k s a sf a ra sc h i n e s ee n t e r p r i s e sa r em e n t i o n e d ， t h ep r i m a r yr i s k sd u r i n gc b m & aa r el e g a lr i s k ，m a r k e ts y s t e mr i s k ，t h e t a r g e t e de n t e r p r i s ep r i c i n gr i s k ，f i n a n c i n gr i s ka n dp o s t m & ai n t e g r a t i o n r i s k s a sf o rm a k i n gt h ed e c i s i o nw h e t h e rt oa d o p tc b m & a ，h e r ec o m e s o m es i m p l eq u a l i t a t i v ea s s e s s m e n tm o d e l sa n dr i s ka s s e s s m e n tm e t h o d s ， i n c l u d i n gp r o d u c tl i f e - c y c l ea p p r o a c h ，g u i d i n gm a t r i xa p p r o a c h ，s w o t f a c t o r sa n a l y s i sa p p r o a c ha n dm & a i c e b e r ga p p r o a c h d e s p i t et h em & a h a sb e e nd e v e l o p e da st h em a i n s t r e a mo fi n t e r n a t i o n a ld i r e c ti n v e s t m e n t ， 2 a n dh a sb e e ng r o w i n gi nc h i n aa san e wh o te c o n o m i cp o i n t ，b u tr e v e a l e d b yt h e a c t u a ls u r v e y , t h ep r o b a b i l i t yo fs u c c e s s f u lc b m & ai sl i t t l e t h e r e f o r e ，i ts e e m sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n tt h a tt h er i s k sa r i s i n gf r o mt h e e v e r yl i n k so ft h ea c t i v i t ys h o u l db ef i n e l yc o n t r o l l e da n dp r e v e n t e d p a r ti i i ：t h em e a s u r e sf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e st oc o n t r o la n dp r e v e n tt h e r i s k so fc b m & a a f t e rt h eb r i e fi n t r o d u c t i o no nt h ep r e v a l e n tp r i n c i p l e s a n dm e t h o d so fr i s kp r e v e n t i o n ，a n db a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i sa b o u t t h ep r i m a r yr i s k sc o n f r o n t e db yc h i n e s ee n t e r p r i s e si nc b m & a ，t h i sp a r t f i r s t l ys t a n d i n gi nt h ee n t e r p r i s e sp o i n to fv i e w , e x p l o r e se f f e c t i v ew a y s a n dm e a s u r e sw h i c hs h o u l db eu t i l i z e dt oc o n t r o la n dp r e v e n tt h em a j o r r i s k s ，i n c l u d i n gs t u d y i n go nb o t ho ft h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ll e g a l p o l i c yt og u a r da g a i n s tl e g a lr i s k s ；c h o o s i n gr e a s o n a b l ep r i c i n gm e t h o d s t or e d u c et h er i s ko ft a r g e t e de n t e r p r i s ep r i c i n gr i s k ；r e f e r r i n gt of o r e i g n e n t e r p r i s e s m e t h o d st oe x p a n df i n a n c i n gc h a n n e l sa n dr e d u c ef i n a n c i n g r i s k ；d e v e l o p i n gp o s t m & ai n t e g r a t i o ns t r a t e g y a n d c o m p l e t i n g i n t e g r a t i o nw i t hd e m a n d e dp r o c e d u r ei no r d e rt or e d u c ei n t e g r a t i o nr i s k a n ds oo n 。a n dt h e n i t p r e s e n t s t h er i s k p r e v e n t i o np o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sf o rt h ee x t e r n a le n v i r o n m e n tc o n s t r u c t i o n a st ot h e e n t e r p r i s e s ，t h ee n o r m o u sr i s ko fc b m & a a n dt h ei n s t a b i l i t yo ft a r g e t e d e n t e r p r i s e s m a r k e tp r i c ew i l lb r i n gg r e a td i f f i c u l t yt ot h ed e c i s i o n m a k i n g a n dt h ep r e v e n t i o no fp r i c i n gr i s k h o w e v e r ，t h ec u r r e n td e c i s i o n m a k i n g s y s t e m sa n dp r i c i n gm e t h o d sa r el a c ko f f l e x i b i li t y t h i sp a p e rb r i n g s f o r w a r dt h a te n t e r p r i s e sc a nr i s et h er e a lo p t i o nt h o u g h t sa n dm e t h o d s ， a d o p t i n gi n v e s t i n go p t i o n ，w a i t i n go p t i o n ，q u i t t i n go p t i o n ，a n dm a n y o t h e r o p t i o na p p r o a c h e st oi n c r e a s et h ef l e x i b i l i t yd u r i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n s ， i no r d e rt or e d u c ea n dp r e v e n tt h er i s k si nc b m & aa c t i v i t i e s k e y w o r d s ：c h i n e s ee n t e r p r i s e c r o s s b o r d e rm & a p r e v e n t i o no fr i s k 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：王少春 2 0 0 6 年4 月2 0 日 导论 一、研究中国企业跨国并购风险问题的意义 随着经济全球化的发展和我国加入w t o ，中国企业将面临跨国 企业的激烈竞争，同时许多企业也确立了国际化发展的目标，希望进 行海外扩张。宏观上，壮大企业规模，打造一大批大型企业参与国际 竞争对我国经济而言意义十分重大；微观上，发展企业并购市场，可 以充分利用市场配置资源的灵活性，实现优胜劣汰，优化产业结构。 中国企业近年来的跨国并购活动非常活跃，2 0 0 4 年中国已超过 韩国成为亚洲第二大并购市场，若以交易数目来计算，中国在亚洲市 场中更是排名第一。中国企业“走出去”兼并收购策略的重要性已是 无可置疑，跨国并购数目已占2 0 0 4 年整体交易的5 6 。中国企业在 很多重要的行业中已真正成为世界领先的强势企业。1 2 0 0 3 年1 1 月4 日，t c l 集团与著名跨国企业法国汤姆森公司宣布，将联手打造全球 彩电业巨无霸“t c l 汤姆森电子公司”，在这场跨国重组中，t c l 出人意料地上演了“蛇吞象”的博弈。2 0 0 4 年1 2 月8 日，联想集团 在北京正式宣布，以总价1 2 5 亿美元收购i b m 的全球p c 业务，这 次收购行为，是中国i t 行业在海外投资最大的一场，至此，联想集 团将成为年收入超过百亿美元的世界第三大p c 厂商。 然而，企业并购是以市场为导向的商业行为，并购交易的对象是 集技术、人才、设备及市场为一体的动态资产，同时跨国并购面临着 政治、经济、法律、文化等诸多外部坏境的变化，因此，可观的预期 效益下潜伏着巨大的风险。因而对中国企业跨国并购程序中可能出现 的各种风险进行分析，借鉴国外并购市场的风险防范措施，深入研究 中国企业跨国并购的有效性与安全性问题，建立适合中国企业海外发 展所需要的风险防范机制己成为亟待解决的课题之一。其意义主要在 于： 吴术永：解析中国企业狂跨国并购中的特点、风险与对策，国研阿2 0 0 5 年1 0 月1 9 日 l 第一，有利于中国企业跨国并购行为的进一步成熟。系统分析企 业并购可能存在的各种风险并对其进行评价，找出有效防范的措施， 从而促进企业并购行为理性化、科学化，具有重大的现实意义。 第二，有利于中国企业跨国并购的外部环境建设。并购受到政府 政策导向、法律法规及融资渠道等多方面因素的影响和限制。为企业 提供良好的外部环境，无形中就降低了并购的风险因素。 第三，有利于中国企业参与国际竞争，形成具有国际影响力的企 业集团。优势企业可以通过跨国并购，形成以市场为导向、以资本为 纽带，具有较强竞争力的跨国经营企业集团，参与国际市场竞争。 二、本文的研究思路和主要观点 本文的研究思路是：从全球企业跨国并购的理论与现实入手，揭 示中国企业跨国并购的动因，分析企业跨国并购过程中产生风险因素 的各个环节，对中国企业跨国并购中面临的主要风险进行识别，并在 此基础上，从企业自身和外部环境建设两个方面，阐述详细的风险控 制和防范方法，由此对中国企业防范并购风险提出建议。 本文分为三个部分，其主要内容和观点如下： 第一部分，企业跨国并购的理论与现实。中国加入w r o 后，要 逐步融入到全球经济一体化的浪潮中去，在经济体制和经济运行的各 个方面与全球规范接轨，当然直接投资行为也不n 夕i - ，跨国并购也必 将成为中国企业对外直接投资的主要方式。然而，中国企业参与跨国 并购的历史短、经验少、规模小，因此所面临的并购风险也远远超过 国内企业的并购。 第二部分，企业跨国并购的风险分析。由于企业自身的经营实力 以及所在国的政策不同，进行跨国并购时所面临的主要风险也有所不 同。对于中国企业而言，在进行跨国并购时需要注意的主要风险有法 律风险、市场制度风险、目标企业定价风险、融资风险和并购整合风 险。对一个企业是否要进行跨国并购决策，本文给出了一些简单的定 性评价模型和风险评估方法，包括产品生命周期法、指导性矩阵法、 s w o t 因素分析法、并购投资冰山图法。尽管跨国并购已经成为国际 直接投资的主要方式，并且在全球范围内有愈演愈烈之势，在中国也 成为一个新的经济热点，然而实际的调查发现，跨国并购的成功概率 并不高，因此对跨国并购活动中产生风险的各个环节进行风险控制和 防范，显得尤为重要。 第三部分，中国企业跨国并购的风险控制和防范。这一部分在简 要介绍风险防范的原则和方法的基础上，针对上文分析的中国企业跨 国并购中面临的主要风险，从企业自身角度，探讨了采用何种方式方 法才能有效地控制和防范各个主要风险，进而在外部环境建设方面， 给出了风险防范的政策建议。对主并企业而言，跨国并购投资的巨大 风险以及目标企业市场价值的不稳定性，给并购决策和定价风险的规 避带来了很大困难，而目前的决策方法和定价方法缺乏灵活性，这样 就可以利用实物期权的理论和方法，增加投资决策中的柔性，来降低 并购投资的风险。 三、本文主要采用的研究方法 一是实证分析与规范分析相结合。对跨国并购中风险形成的原因 和分类进行分析的前提下，针对中国企业并购风险管理中存在的问题 从外部环境和企业自身两个方面进行规范性研究。同时本文采用简单 的模型以及实物期权等工具，对风险的评价和防范等方面进行了探 讨。 二是理论与实践相结合。系统分析跨国并购的动因及风险产生的 原因后，分析中国企业并购风险防范实践中的不足，并借鉴国外的风 险防范实践经验提出一些对策建议。 三是比较研究分析方法。将西方发达国家在并购风险防范方面的 历史经验和现实做法与中国企业目前的跨国并购风险防范方法进行 对比分析，指出中国企业跨国并购中面临的主要风险及风险防范中存 在的主要问题和发展的方向。 四、主要创新之处与有待进一步研究的问题 本文的主要创新之处在于： 第一，对中国企业进行跨国并购的动因进行了总结，从传统动因 和特殊动因两个角度分别进行了阐述。中国企业从内部需求出发，为 了获取生产要素、规避贸易壁垒和获取核心技术等进行跨国并购，构 成了其并购的传统动因；而在我国加入w t o 之后，以及在政府不断 完善法制和经济环境的推动下，外部环境的因素构成了中国企业跨国 并购的特殊动因。 第二，从程序和外部环境两个角度分析了企业跨国并购中的风 险，以及如何从这两个角度控制和防范风险。针对中国企业跨国并购 面临的主要风险，在并购程序的前、中、后三个阶段，分别要识别和 重点防范法律风险、目标企业定价风险、融资风险和并购后的整合风 险；在外部环境的建设上，需要完善法律体系、建设信息系统、拓宽 融资渠道、加强中介建设和建立并购保险制度。 第三，在并购风险的分析方法上，归纳总结了一些简单实用的定 性分析方法，易于企业操作和进行初步分析，防范并购的决策风险。 这些方法包括6 个简单的风险评价模型，以及产品生命周期模型、指 导性矩阵、s w o t 因素分析和并购投资冰山图等方法。 第四，本文引入了实物期权的理论和方法，旨在加强跨国并购决 策和对目标企业定价的“柔性”。跨国并购涉及地域广、金额大、时 间长，因此风险巨大，而传统的决策方法往往最终只能得到“行”或 者“不行”的刚性决策，造成实际的并购决策不能随环境的变化进行 调整，从而产生巨大风险，而引入“灵活性期权”、“放弃期权”、“增 长期权”等期权方法，就可以大大增加并购决策的合理性和灵活性， 降低决策风险。在对目标企业的定价方法上，利用实物期权方法可以 确定著购中隐含的期权价值，然后将其实物期权价值加入到传统评估 方法计算出来的静态净现值中去，这样才是对企业并购价值的完整评 估，从而得到更合理的目标企业估价，利于降低定价风险。此外，本 文还对中国企业跨国并购中应用实物期权方法的意义和外部环境进 行了分析。 当然，本文由于时问所限和笔者能力所及，不足之处和有待进一 步研究的问题也很多。比如由于中国企业的跨国并购还处在初级阶 段，现存的资料很少，如何把风险防范的一般方法和中国企业跨国并 购的实际情况结合起来，提出完善的风险防范措施必然还需要随着实 践的深化不断修正：风险分析的计量方法如模糊综合评价等方法需要 涉及大量的数学理论和运算，笔者由于这方面的知识储备不足，无法 运用这些定量方法进行风险分析，因此本文在计量方法的运用上所述 有限；实物期权理论属于金融学的前沿理论，笔者只是通过借用其思 想和定价方法提出一些风险防范的观点，对于其理论本身以及如何在 跨国并购的完整过程内运用实物期权理论还需要进一步的学习和研 究等等。 第一章企业跨国并购的理论与现实 跨国并购fc r o s s b o r d e rm e r g e r s a c q u i s i t i o n s ) 属于企业并购 的范畴，是企业并购的一种，它涉及到两个或两个以上国家的企业， 因此它的内涵与一般的企业并购或国内并购不同。一般意义上的跨国 并购是指一个国家的企业为了某种目的，通过一定渠道和支付手段， 对外国企业部分或全部的股份或资产进行收购，从而对后者的经营管 理实施实际的或完全的控制。1 跨国并购是国际资本移动的一种方式， 其性质属于国际直接投资，许多国家直接通过有关的外资投资法来管 理涉及外资的并购活动。因此，本文从评析国际直接投资理论入手， 分析企业跨国并购的动因。 第一节国际直接投资理论与企业跨国并购的动因分析 国际直接投资理论作为独立的经济理论产生于2 0 世纪6 0 年代。 第二次世界大战后国际直接投资的空前发展引起了国际经济理论界 的广泛关注，各国学者纷纷对此进行研究和探索，形成各具特色的理 论。 一、国际直接投资主流理论 主要包括海默的垄断优势理论、弗农的产品生命周期理论、小岛 清的比较优势理论、巴克莱等人的内部化理论以及邓宁的国际生产折 衷理论等。 垄断优势理论是种以不完全竞争为前提，依据企业特定垄断优 势开展对外直接投资的理论，是基于产业组织理论的一种分析。海默 认为，必须放弃对传统国际资本移动理论中关于完全竞争的假设，从 不完全竞争来进行研究。所谓不完全竞争，是指由于规模经济、技术 垄断、商标、产品差别以及由于政府课税、关税等限制性措施引起的 陈共、闹升业、吴晓隶：公_ j 购并原理与案例中国人民大学出版社t1 9 9 6 年8 月第1 版，第3 7 1 页 6 偏离完全竞争的一种市场结构，寡占是不完全竞争的主要形式。正是 垄断优势才构成了美国企业对外直接投资的决定因素。企业之所以选 择直接投资来利用其垄断优势，是为了绕过东道国关税壁垒，维持 和扩大市场；二是为了技术资产的全部收益。 产品生命周期理论将产品生命周期划分为三个不同阶段，即产品 创新阶段、成熟阶段和标准化阶段，以解释企业根据生产条件和竞争 条件而做出的对外直接投资决策。在产品创新阶段，由于前期高研发 投入和高生产成本，产品生产也尚未标准化，消费群体主要为高收入 的美国消费者，在该阶段生产一般集中在美国国内，并部分出口满足 其他发达国家的消费需求；在产品成熟阶段，产品逐渐标准化，企业 的技术垄断地位和寡占市场结构被削弱，由于产品基本定型、仿制增 加，加上西欧国家市场扩大、劳动力成本低等，导致美国对西欧国家 直接投资，以就近占领当地市场并出口发展中国家；在产品标准化阶 段，产品的生产技术、规模及样式等都已经完全标准化，企业的垄断 优势不复存在，产品的成本与价格因素更为重要，发展中国家的低成 本优势凸显，成为跨国公司对外直接投资的最佳生产区域。 比较优势理论认为，国际直接投资不能仅仅依靠从微观经济因素 出发的跨国公司垄断优势，还要考虑从宏观经济因素出发的国际分工 原则。日本的对外直接投资，除了资源开发型之外，制造业的投资一 般为在日本已经丧失了比较优势的部门，这些投资在成本较低的东道 国仍然具有比较优势，日本则集中发展比较优势更大的产业。日本的 对外直接投资由于符合比较成本与比较利润率相对应的原则，其结果 是扩大了双方比较成本的差距，因此日本的对外直接投资与贸易是互 补的，属于“顺贸易导向型”的投资。该理论模式的核心是：对外直 接投资应该从本国已经处于或即将处于比较劣势的产业及边际产业 依次进行，而这些产业又是东道国具有明显或潜在的比较优势的部 门。 内部化理论认为，市场不完全的原因并非仅是规模经济、寡占或 关税壁垒，更重要的是市场失效和某些产品的特殊性或垄断势力的存 在，使得跨国公司的交易成本增加。因此，内部化就是“把市场建立 在公司内部的过程，以内部市场取代原