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商业信用与企业规模：理论与实证 摘要： 企业所提供的商业信用规模和企业规模之间的关系，在发达国家 和发展中国家表现迥异。这意味着不同国家企业提供商业信用的行为 决策存在差异，这个差异足如此明显而巨大，然而当前却罕有文献针 对这一领域展开研究。 本文在对商业信用的微观解释做一遍历的基础上，结合已有实证 成果和本文自身的计量结果，对造成这种差异的各种可能机制进行筛 选。从结果上看，本文认为，企业规模、关系网络和商业信用三者之 间的关系是造成这一差异的主要原因。不同规模的企业所处的关系网 络存在差异，而关系网络对商业信用规模的作用在发达国家和发展中 国家存在差异，从而导致了发达国家和发展中国家间商业信用规模与 企业规模的不同关系。这说明，不同的制度安排即使目的作用都类似， 也有可能会导致不同经济体截然不同的运行特征。此外，在实证研究 当中，本文还证实了商业信用规模与地区金融发达程度之间的负相关 关系，这一方面表明了商业信用在金融不发达地区的特殊重要性和商 业信用与地区金融发达程度间的替代关系，另一方面也说明，要解决 困扰中国企业多时的三角债问题，深化金融改革提高金融发达程度是 必由之路。 关键词：商业信用；企业规模；关系网络；固定效应模型 t r a dec r e d i ta n ds i z eo ff i r m s ： t h e o i u e sa n de v i d e n c e a b s t r a c t ： t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es i z eo faf i n na n dt h es i z eo ft h et r a d e c r e d i ti to f f e r si sv e r yd i f f e r e n ti nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa n di nt h e d e v e l o p i n gc o u n t r i e s d e s p i t et h ew i d eg a p ，t h e r e r es t i l lv e r yf e ws t u d i e s i nt h i sa r e a a f t e rar e v i e wo nt h em i c r o e x p l a n a t i o n so fb a d ec r e d i t ，t h i sp a p e r t r yt of i n dt h er e a s o no ft h ea r i s i n go ft h eh u g ed i f f e r e n c eb yu s i n gt h e e v i d e n c ef o u n db yt h er e c e n te m p i r i c a lr e s e a r c h e sa n dt h i sp a p e ri t s e lf i f i n dt h a tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s i z eo ff i r m s ，t h en e t w o r ko f r e l a t i o n s h i pt h ef i r m sb e l o n g e dt oa n dt h et r a d ec r e d i tt h ef i r m so f f e r e di s t h em a i nr e a s o no ft h a td i f f e r e n c e f i r m sw i t hd i f f e r e n ts i z eb e l o n gt o d if f e r e n tn e t w o r k so fr e l a t i o n s h i p ，a n dt h ee f f e c to fn e t w o r ko f r e l a t i o n s h i p o nt h es i z eo ft r a d ec r e d i ti n d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n d d e v e l o p i n gc o u n t r i e si sd i f f e r e n t ，w h i c hr e s p o n s i b l ef o rt h ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h er e l a t i o n s h i po ft h es i z eo faf i r ma n dt h es i z eo ft h et r a d e c r e d i ti to f f e r si nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s t h a ts h o w sd i f f e r e n ti n s t i t u t i o n a r r a n g e m e n t sm a yl e a d t od i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c so fo p e r a t i o n si nd i f f e r e n te c o n o m i e s ，e v e nw i t hs i m i l a r p u r p o s e s i na d d i t i o n ，m ye m p i r i c a lr e s e a r c h e sa l s oc o n f i r mt h a tt h e r ei sa n e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h es i z eo ft h et r a d ec r e d i ta n dt h ea r e a s f i n a n c i a ld e v e l o pl e v e l ，w h i c hs h o w sas p e c i a li m p o r t a n c eo ft r a d ec r e d i t i nt h el e s s f i n a n c i a l d e v e l o p e da r e a s ，o nt h eo t h e rh a n d ，i ta l s os h o w st h a t d e e p e nf i n a n c i a lr e f o r ma n di m p r o v et h ef i n a n c i a ld e v e l o p m e n ti st h e o n l yw a yt os o l v et h ep r o b l e m so ft r i a n g l e - c r e d i tw h i c hh a v ei n t e r r u p t e d c h i n e s ee n t e r p r i s e sf o ral o n gt i m e s k e y w o r d s ：t r a d ec r e d i t ；t h es i z eo ff i r m s ；n e t w o r ko fr e l a t i o n s h i p s ； f i x e d e f f e c tm o d e l 浙江t 商人学硕上论义 商业信用j 企业规模：理论勺实讪f 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 签名： 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名： 浙江工商人学颂l j 论文商业信用与企业规模：理论j 实证 一、导论 ( 一) 问题的提出 商业信用( t r a d ec r e d i t ) ，是商品交易发展到高级阶段后，为便利商品交换而 出现的商品实物流通和货币流通分离的现象，在会计报表中表现为应付账款或应 收账款。现代经济中，商业信用的作用举足轻重。在美国，应付账款占工业企业 总负债的1 3 ( n i l s e n ，2 0 0 2 ) ，而应收账款占工业企业总资产的2 1 ( m i a na n d s m i t h ，1 9 9 2 ) i 在中国，由于统计资料限制，我们没有办法知道整个社会商业信 用的状况，以上市公司的数据为例的话，应付账款或应收账款对应的上述比例分 别为7 8 和2 5 。 除了便利商品交换，对企业而言，商业信用往往还有一个更重要的作用：缓 解融资约束。当一个围家或地区金融不发达以至于融资约束成为大多数企业所共 同面临的问题时，这种作用显得尤为突出。f i s m a na n dl o v e ( 2 0 0 1 ) 发现，在余融 不发达的地区，容易获得商业信用的产业表现出了比其他产业更高的发展速度。 m c m i l l a na n dw o o d r u f f ( 1 9 9 9 ) 和a l l e n q i a na n dq i a n ( 2 0 0 5 ) 分别认为商业信用是 越南和中国企业在融资约束下获取资金的重要渠道。此后，g ea n dq i u ( 2 0 0 7 ) 找 到了对这个观点的有利支持性证据：在控制其他变量的情况下，在中国，非国有 企业平均而言要比国有企业有高4 3 的应付账款主营业务收入比率。而众所周 知，中国非国有部门通过银行等传统金融渠道获取资金的难度要远远高于非国有 部门。过去十几年间，贡献了中国超过7 0 g d p 的非国有部门仅获得了不到2 0 的银行贷款( 卢峰、姚洋，2 0 0 4 ) 。 商业信用是如此重要，因而迄今已经有大量文献从不同的层面对其进行了研 究，其中对商业信用的微观机理的研究以及采用实证数据对各种微观机理进行证 明或证伪的成果是最多的，限于资料获得上的问题，到目前为止大部分细致的研 究都集中在发达国家，特别是美国( 比如，p e t e r s o na n dr a j a n ，1 9 9 7 ；n ge ta 1 ，1 9 9 9 等等) ，而针对发展中地区的实证研究则少之又少。然而当我们比较对发达国家 和对发展中国家和地区的商业信用研究时，可以发现一个十分有趣的现象：在美 数据由经过本文筛选的2 0 0 6 年a 股上市公司样本计算得出。具体筛选方法见下文。 l 浙江t f f j i 人学硕士论文商业f 膏用j 企业规模：理论j 实证 国，大量研究表明，企业规模越大，其提供的商业信用的规模( 通常以应收账款 主营业务收入表示 ) 也越大( p e t e r s o na n dr a j a n ，1 9 9 7 ) ：而在发展中国家，比如 对墨西哥、东欧和中亚的研究表明，企业规模和提供的商业信用的比例呈反向关 系( v a nh o r e n 2 0 0 7 ) 。 同样的行为表现出了不同的特征，不过针对该问题进行研究的文献却并不多 见。v a nh o r e n ( 2 0 0 7 ) 是一个例外，他对这种现象提出过这样的解释，他认为，发 展中国家的企业比之发达国家的企业更容易陷入买方垄断的困境中。当形成买方 垄断后，下游企业就会凭借这种垄断地位，要求在交易中使用商业信用，因为这 有利于它们在与上游的交易中获得更多的利益。而上游企业规模的增长将提升其 与下游企业的谈判能力，从而对在交易中提供商业信用的问题上有更多的自主 权，可以选择少提供商业信用。于是，当我们对发展中国家企业提供商业信用进 行观察时，我们就会看到企业提供商业信用规模和企业规模之间的负相关关系。 不过，这个解释在完备性上存在一些疑问：我们很难相信所有发展中国家的企业 都会面临买方垄断。以美国和墨西哥为例，两国同属北美自由贸易区，两国的企 业几乎面对肴同一个市场，认为两者之间一方处于买方垄断而另一方没有，似乎 不合情理。 目自i 对商业信用进行理论解释的文献已经从多个方面对之进行了讨论，但对 商业信用在发达国家和发展中国家之问的这种差异尚没有给出一个令人满意的 解释。本文将通过对现有商业信用研究文献的总结，寻找这种差异存在的可能解 释。之后，我将以对中国a 股上市公司年报数据所做的计量分析，来寻求对这 些解释的支持性或否定性证据。 ( 二) 论文框架结构 本文分为六个部分，第一部分导论提出问题，指明本文研究的着重点：解释 商业信用和公司规模之间关系在发展中国家和发达国家之间的巨大而显著的差 异； 第二部分对商业信用理论相关文献作一总结，并以此作为本文正式分析的开 始，从理论角度提出问题的各种可能解释，并结合已有文献对这些可能解释作一 圆本文此后所使用的“商业信用”一次，若无特别说明，均指应收账款主营业务收入，或者与之对应的应 付账，歆主f 业务成本。也就足说，本文所说的“提供更多的商业信用”指的足史赢的应收账款主营业务收 入比率：而“抉得更多的商业信用”指的足更高的心付账款主营业务成本比率。 2 浙江r 商人学硕上论文商业信用j j 企业规模：理论j 实证 筛选； 本文第三部分在第二部分的基础上，对本文原创性的一个理论解释：从关系 网络角度出发对商业信用和企业规模关系地区间差异的解释作一更详细的阐述， 并从理论出发，指出了对这个解释进行实证检验的方法； 第四第五部分构成本文的实证部分，在这两部分当中，本文将以中国a 股 上市公司2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年年报数据对经过第二、第三部分分析筛选的潜在解释作实 证检验，从数据中寻找证据。其中，第四部分是对本文所用的数据和变量的详细 描述，第五部分给出了计量所得到的结果，并对这些结果所包含的意义进行分析； 第六部分是对全义的总结。 ( 三) 本文的难点和创新之处 由于商业信用在现代经济中的重要地位，当前学术界，特别是在国外发达国 家的学界当中，对其从各个角度出发进行理论和实证上的分析的文献可谓是汗牛 充栋。然而由于发达国家学者往往难以获得并充分理解发展中国家的企业级数 据，仅有的研究虽然发现了商业信用和企业规模关系在发达国家和发展中国家之 间的差异，但由于各种问题，迄今在此一领域尚未有重量级研究结果出现。 这所谓的“各种问题”，其中最主要的大概是数据的缺乏，尤其是针对发展 中国家的研究。现有的研究往往是基于一些往往欠详尽而可靠性亦常受质疑的问 卷调查，或者是仅仅针对少数包含在主流商业数据库内的大型企业。 因此，本文相比前人研究的创新之处首先在于所使用的数据。本文所使用的 基于a 股上市企业年报的面板数据，此前几乎从未在研究中被使用过。而正是 这种数据使用上的创新，使得本文得以在回归中使用固定效应模型，从而也使得 本文在无法得到关系网络数据的情况下对基于此的理论解释作出有意义的实证 检验成为了可能。 浙江工商人学硕i j 论义商业信用与企业j i ! l ! 模：理论j 实证 二、商业信用与企业规模：理论概述 ( 一) 关于商业信用的理论综述 要研究商业信用和企业规模的关系，首先需要的是对商业信用的理论讨论 做一总结。到目前对商业信用的微观解释，以其切入点的不同，大致可分为三类： 1 实施价格歧视 所谓价格歧视，指的是厂商针对不同客户收取不同价格从而获取最大利润的 行为。美国法律禁止价格歧视行为。由此，通过商、i k 信用对不同客户提供不同付 款条款来变相实施价格歧视便成为了可能的选择。在这罩，不同客户既可以是需 求价格弹性不同的客户，也可以是金融风险状况不同的客户，甚至可能是与厂商 之间长期利益关系状况不同的客户。 这一观点的代表文献有b r e n n a n ，m a k s i m o v i ca n dz e e h n e r ( 1 9 8 8 ) ，m i a na n d s m i t h ( 19 9 2 ) 。 p e t e r s o na n dr a j a n ( 1 9 9 7 ) 的实证研究发现了对这一解释有利的证据：他们发 现产品售价和实际成本差额较大的厂商，倾向于提供更多的商业信用。他们认为， 产品售价和实际成本的差额，反映了厂商的市场力量，而市场力量较大的厂商更 有能力和动力实施价格歧视。这与他们的实证结果相一致。p i k ee ta 1 ( 2 0 0 5 ) 针 对美国、英国和澳大利亚大型企业提供的商业信用条款的研究，亦发现了对此有 利的证据。 2 降低成本 商业信用可以使得交货时间与付款时间分离，这可以减少交易次数从而降低 交易成本。特别是在上下游厂商所面临仓储成本不一的情况下，它可能可以通过 形成一个由仓储成本较低的厂商来负担仓储成本的均衡，从而达致一个帕累托改 进的效果。除此之外，商业信用办能通过延迟付款起到质量保障的作用，从而降 低了交易中原本可能出现的交易费用。在金融不发达因而企业面临较普遍的会融 约束时，商业信用的存在还可以方便企业的库存管理，降低企业因库存不足而导 致停产的可能性，从而提高企业的生产效率( f i s m a n ，2 0 0 1 ) 。 另外，根据一些国家的税法，企业使用商业信用还可以起到避税的作用 4 浙江t 商人学硕卜论文商业信用j 企业规模：理论j 实证 ( f r a n ka n dm a k s i m o v i c ，2 0 0 5 ) 。这一方向代表性的论述还可见f e r r i s ( 1 9 8 1 ) ， e m e r y ( 1 9 8 7 ) 。 上述观点，解释了商业信用为什么存在的问题，不过，考虑到当前商业信用 的巨大规模，将其视为一种重要的融资方式是自然的，而这，也正是一大类商业 信用理论的切入点。 3 基于融资动机的商业信用理论 这类观点突出商业信用作为一种融资手段的作用。然而，一旦将商业信用视 为一种融资方式，那随之而来的一个问题就是，这种融资方式与短期银行信贷有 何差异? 为何是由上游厂商而非银行来向下游厂商提供信用? 换句话说，上游厂 商比之银行等传统金融中介在向下游厂商提供信用上存在何种优势? ( 1 ) 信息优势 以s m i t h1 9 8 7 年的论文”t r a d ec r e d i ta n di n f o r m a t i o n a la s y m m e t r y 为代表， 这一观点认为上游厂商可以通过下游厂商是否接受现余折扣来鉴别其金融状况， 从而可以以更低的成本掌握比一般金融机构更多的信息。这一优势使得上游厂商 可以更好地规避信贷市场上的逆向选择和道德风险，从而在存在信贷配给时还有 能力提供额外信用。此后，j a i n ( 2 0 0 1 ) 设计了一个模型，认为只要监视成本 ( m o n i t o r i n gc o s t ) 满足一些相当宽松的条件，并且上游厂商在针对下游厂商的监 视成本上相对一般金融机构存在成本优势，那么，对参与各方而言，由金融机构 向上游厂商贷款，再由上游厂商向下游厂商提供商业信用，比之金融机构直接向 下游厂商提供贷款，都会是个更佳的结果。 ( 2 ) 在产品剩余价值上的优势 在一定的法律环境下( 如美国) ，当下游厂商选择清盘时，上游厂商对其供 应给下游厂商的尚未使用的产品具有优先要求权( 可见f r a n ka n dm a k s i m o v i c ， 2 0 0 5 ) 。事实上，即便不考虑这种优先权，由于上游厂商在其自身产品上往往拥 有较之其他方更强的销售网络，这些产品对其的剩余价值显然要大于对其他利益 攸关方。这点导致上游厂商在提供商业信用时要比一般金融机构面临的风险要 低。p e t e r s o na n dr a j a n ( 1 9 9 7 ) 办发现了对此观点有利的证据：最终产品占库存比 率越高的企业，所获得的商业信用供给越少。 浙江t 商人学硕i ：论义 商业信用j 0 企业j ! i ! 模：理论j 实证 ( 3 ) 实物较现金更低的流动性 上游厂商通常以实物的形式向下游厂商提供商业信用，而实物较现金流动性 更低，这使得下游厂商在可能的侵吞活动中获得的利益更低，从而使得上游厂商 在提供信用时所面临的道德风险较一般金融机构更低。b u r k a r ta n de l l i n g s e n ( 2 0 0 4 ) 提出了这样的观点，并基于此构建了一个漂亮的模型来解释商业信用。 实证研究证明了供应商相比银行存在优势，c o o k ( 1 9 9 9 ) 和m c m i l l a na n d w o o d r u f f ( 1 9 9 9 ) 分别以俄罗斯和越南的数据证明获得较多商业信用的企业，通常 也会获得更多的银行信用。 ( 4 ) 其他差异 上游厂商相对般金融机构在向下游厂商提供信用的过程中除去上面提到 的那些优势，亦存在一些劣势，而这些劣势，也有可能是商业信用存在某些特点 的原因所在。 如果上游厂商在找寻客户并与之形成长期关系的成本无法忽略不计，那么这 种成本可以看成是一种专用性投资，它可能会带来上游厂商对下游厂商一定程度 上的依赖。s m i t h ( 1 9 8 7 ) 分析了这种不可挽回的专用性投资在上游厂商做出与商业 信用相关之决策时的作用。w i l n e r ( 2 0 0 0 ) 亦指出，当下游厂商选择进行债务重组 时，这种专用性投资的存在可能导致上游厂商会比一般金融机构做出更大的让 步。而对这种让步的预期，导致了商业信用相比一般信用有更高的利率。 以上各种对商业信用的微观解释，虽然其切入点各不相同，试图解释的问题 亦存在差异，但它们之间并不存在矛盾之处，而且其中多种解释都得到了不少实 证研究的支持。我们应当把它们视为从各个不同角度出发的对商业信用进行观察 所得到的结果，换句话说，它们是并存而非互斥的。事实上，有不少理论模型就 融合了多种上面所述的机制( 比如，f r a n ka n dm a k s i m o v i c ，2 0 0 5 ；c u n a t ，2 0 0 7 ) 。 ( 二) 企业规模与商业信用 从以上对商业信用的微观解释中，我们可以发现很多会影响到商业信用行为 的因素都和企业规模密切相关。因此企业规模与商业信用的关系可能是相当复杂 的。本文接下来的这一部分将结合已有的理论和实证研究结果，对企业规模和商 6 浙江t 商大学硕t 论文商业信用与企业规模：理论j 实证 业信用行为的关系展丌详细的分析，以从中寻找导致发达国家和发展中国家中企 业规模与企业所提供商业信用规模之间不同关系的可能原因。 1 企业规模与产品信誉 商业信用可以降低交易成本的作用对规模不同的企业存在差异。较大的企业 通常信誉亦较好，其商品质量存在保障，因而可能较少会通过商业信用的方式来 对产品质量做出保障。这就意味着，如果是出于考虑质量保障目的而使用商业信 用，那么出于该目的商业信用比例与企业规模存在负相关关系。 如果是出于质量保障而使用商业信用，那么关系较持久密切的企业间互相提 供的商业信用也应该较关系较短而疏远的企业为少。这种观点并没有得到实证检 验的证明。m c m i l l a na n dw o o d r u f f ( 1 9 9 9 ) 和j 用越南的数据研究表明，更稳定而持 久的关系会使用更多的商、l k 信用。p e t e r s o na n dr a j a n ( 1 9 9 7 ) 基于美国数据也找到 了对这个观点不利的汪据：存在时间越长的企业提供的商业信用越多。而存在时 间长同样应当与更佳的产品信誉相关。 这些实证结果意味着提供质量保障不会是企业提供商业信用的主要动机，也 意味着规模增加伴随的产品信誉增强对发展中国家企业提供的商业信用与企业 规模的负相关缺乏解释力，当然对发达国家相应的正相关更没有解释力。 2 企业规模与外部融资能力 无论是在发达国家还是发展中国家，企业规模越大通常都意味着更强的外部 融资能力。这种能力可能来源于更多的可担保资产，也可能来源于股市或公司债 券市场的高进入门槛和规模经济。而外部融资能力更强的企业会提供更多的商业 信用似乎是理所当然的，这意味着企业规模与其提供的商业信用成j 下比。事实上， 这正是现有文献解释为什么发达国家中的企业规模与其提供的商业信用存在正 相关的主要理由之一。p e t e r s o na n dr a j a n ( 1 9 9 7 ) 以美国数据所做的研究对这个观 点给予了有力的支持：他们所使用的各种表示企业外部融资能力的指标，都与企 业所提供商业信用显著正相关事实上，他们直接把公司规模视为企业外部融 资能力的指标之一。 而在发展中国家，问题则比较复杂，m c m i u a na n dw o o d r u f f ( 1 9 9 9 ) 在对越南 数据做的研究中，发现企业是否从银行获得贷款，对其提供商业信用的行为并无 显著影响。这暗示了发达国家与发展中国家商业信用运行机制存在差异。但是对 7 浙江t 商人学硕l j 论文商业信用j 企业舰模：理论0 实证 于为什么在发展中国家企业规模变量与使用商业信用的回归分析中出现显著为 负的系数还需要从其他方面来进行解释。 3 企业规模与市场势力( m a r k e tp o w e r ) 较大的企业规模，通常意味着较大的市场势力。不过，市场势力对商业信用 的影响则较为复杂。 ( 1 ) 市场势力与商业信用的正外部性 商业信用可被视作是上游企业向下游企业提供资金支持的一种手段，显然这 种支持会具有正的外部性下游企业的持续生存甚至发展壮大有利于向其提 供支持的上游企业。市场势力较大的企业，比之于竞争性市场背景下的企业，显 然更有能力通过交易将这种外部性内部化。这使得市场势力较大的企业更愿意向 下游企业提供商业信用。 ( 2 ) 市场势力与价格歧视 商业信用可作为价格歧视的手段之一。无论是在发达国家还是发展中国家， 都可以找到对这一观点支持的证据( p e t e r s o na n dr a j a n1 9 9 7 ，m c m i l l a na n d w o o d r u f f1 9 9 9 ) 。显然，市场势力较大的企业会更经常地使用价格歧视，这意味 着市场势力的增强会伴随着商业信用使用的增加。 ( 3 ) 市场势力与惩罚机制 除了外部制度环境所提供的对违约的惩罚机制之外，上游企业本身亦可通过 停止供货等手段对违约的下游企业进行惩罚( p e t e r s o na n dr a j a n ，1 9 9 7 ) 。显然，这 种惩罚措施的效用与企业的市场势力有关，市场势力越大则惩罚越有力。而有效 的惩罚机制意味着更少的违约行为，从而可能导致市场势力较大的企业更愿意提 供商业信用。 以上这三种机制的存在虽然不存疑问，然而，它们在发达国家和发展中国家之 间却并不存在什么差异，因此，它们也都无法解释我试图回答的问题：为什么在 发达国家和发展中国家，商业信用与企业规模之间的关系会存在如何显著的差 异? ( 4 ) 市场势力与专用性投资 商业信用存在的前提之一是上游企业对下游企业的了解和信任。如果下游企 浙江工商大学颂l ：论文商业信用o j 企业规模：理论j 实证 业需要投入某种专用性投资才能够获得这种信任，那么市场势力的不同，可能会 对下游企业是否投入这种投资会产生影响。f i s m a na n dr a t u r i ( 2 0 0 4 ) 提出了这一观 点，他们认为，若上游企业处于垄断地位，那上游企业可以通过设置恰当的垄断 价格攫取下游企业所有的利润，也就是说，下游企业在交易中将无利可图。这意 味着这种专用型投资的净现值将小于零，因此企业将不会选择进行投资，从而上 游企业也就不会提供商业信用q 而当上游企业并非垄断，则下游企业可从交易中 获取严格大于零的利润，从而接受商业信用以扩大交易规模将会导致利润增加， 那么只要增加的利润能够覆盖专用性投资的成本，下游企业就会选择投入，而上 游企业就会选择提供商业信用。 这种机制的存在意味着企业所提供的商业信用可能随其市场势力的增加而 减少。并且这种机制在发达国家和发展中国家之间存在差异：发展中国家会计制 度不发达，企业透明度低，意味着企业必需为获得信任投入更多，从而这种机制 的影响力必定更显著。然而，这种机制仅仅表明了垄断和非垄断企业在提供商业 信用上的区别，并没有说明当市场势力随垄断程度增加时商业信用的变化情况， 也就是说，如果把垄断企业从【硼归中去掉，那么这种机制不会对企业提供商业信 用的行为产生影响。这提供了一种检验机制：如果它的确可以解释发展中国家 中企业提供商业信用数量和企业规模之间的负相关关系的话，那么随着较大的公 司从回归中被剔除，这种负相关关系应该变得较不显著甚至逆转为正相关。本文 将会进行这一检验。这一解释此后将被简称为专用性投资解释。 v a nh o r e n ( 2 0 0 7 ) 试图以买方垄断来解释商业信用和企业规模关系在发达国 家和发展中国家之间的差异，他认为处于垄断地位的买方企业会通过商业信用从 卖方企业攫取利益；发展中国家的供应商在贸易中处于弱势，相对而言更容易陷 入到买方垄断的境地之中。而当给定买方垄断，卖方企业规模上的增大、市场势 力的增强有助于其谈判能力的增强。这有助于卖方企业在贸易中更好地保护自己 的利益，从而会导致其提供的商业信用减少。 不过，他的观点一方面适用范围有限，另一方面也并没有得到实证数据的支 依照这个观点，只要上游企业市场市场势力小于某个临界值，使得下游企业任长期能够保有的利润足够 大从佰足以覆盖其专用性投资，那下游企业就会决定投入这种专用件投资。斯相应地，在这个临界值附近， 上游企业愿意提供的商业信用也必然从0 f i 连续地跳跃到某个严格人于0 的值。然而当市场势力继续减小， 这个脱点并不能对商业信用规模相麻的变化作预期。冈此，如果我们从回归中去掉市场势力大十某临界 值的企业，那这个观点就卜能对【口| 归得到的结果做 f j 任何预测。 9 浙江r 商人学硕上论义商业信用与企业规模：理论j 实证 持。如果他的观点是正确的，那发展中国家中出口型企业比之其他企业应当更容 易出现企业规模与其所提供商业信用的负相关。然而在m c m i l l a na n d w o o d r u f f ( 1 9 9 9 ) 的样本中，出口型企业却是其所有样本中唯一企业规模和其所提 供的商业信用正相关的样本，虽然并不显著f t = 1 1 5 ，其研究中企业规模变量为企 业雇员总数的对数值) 。因此本文认为，这一观点亦不能解释商业信用与企业规 模在发达国家与发展中国家的不同关系。 4 企业规模与关系网络 由于正式制度常常存在的缺陷和较高的执行成本，非正规的关系网和非正式 的契约等替代性的制度安排往往在经济发展中起到了重要作用。企业的融资、采 购、销售等等活动，都有可能是通过某种关系网络来进行的。而不同规模的企业， 对这种关系网络的依赖可能不同。通常来说，较大的企业对这种关系网络的依赖 会较小。 关系网络对商业信用的存在会产生影响，而这种影h 向可能会随金融发达程度 的不同而不同：当金融发达程度高，传统金融渠道占据主导地位，那么关系网愈 发达则这些渠道所能覆盖的范围便越大，而作为替代品的商业信用规模就越小； 反之，在金融较不发达的地区，传统金融渠道规模受到限制，那么关系网愈发达， 则商业信用规模就越大。 此外，对于社会信用体系健全程度不同的地区，关系网络可能会通过另外一 种渠道造成了不同地区企业提供商业信用的行为的差异：对于社会信用体系欠发 达的地区，关系网络可能是企业改善信息不对称状况的重要甚至唯一渠道，也就 是说，关系网络的存在与否将决定最终均衡是内点解还是角点解；而对于社会信 用体系十分完善的地区，关系网络对信息不对称状况的改善可能相对有限，从而 它造成的将仅仅是均衡点的较小移动，以至于会在数据回归中被其他效应所掩 “ 皿。 考虑到金融较不发达的地区通常社会信用体系办相对不健全，关系网络对企 业提供商业信用行为的这两种作用渠道实际上是同一而不可分的。 至此，商业信用和关系网络之间的关系可以给商业信用与企业规模间在发达 国家和发展中国家不同的关系给出一个解释：发展中国家金融不发达社会信用体 系亦不健全，因而较大较牢固关系网与更多的商业信用相联系，与此同时，较大 l o 浙江t 商大学硕 ：论文 商业信用与企业规模：理论与实_ 【l e 企业却较少依赖关系网，因而也较少处于个牢固成熟的关系网络之中，正因为 如此，企业规模和商业信用在发展中国家表现出了负相关关系，而在发达国家则 恰恰相反。 这一解释此后将被简称为关系网络解释。 基于以上的分析，我可以列出两种对商业信用与企业规模间关系在发达国家 与发展中国家表现不同的解释：基于专用性投资的解释和基于关系网络的解释。 f i s m a na n dr a t u r i ( 2 0 0 4 ) 对前一解释做了详尽的描述，后一解释则是本文下一部分 着重论述的观点。 浙江t 商人学硕士论文商业信用与企业规模：理论j 实证 三、企业规模、关系网络和商业信用 ( 一) 关系网络与商业信用 如果市场是完美而无摩擦的并且满足一些凸性条件，那市场上将只有唯一的 一个均衡利率，资金的需求和供给将完美地刚好互相满足，而各种融资方式问亦 将不存在差异。 然而现实巾的市场并非完美。在产品市场上，不对称的信息和市场参与者可 能的机会主义行为可能会使市场陷入所谓“柠檬市场( t h em a r k e tf o r l e m o n s ) ” 的困境当中( a k e r l o f , 1 9 7 0 ) ；而在资本市场，逆向选择只有高风险企业j 有 可能接受合约和道德风险降低融资企业管理层的积极性并使得企业倾 向于选择高风险项目( s t i g l i t za n dw e i s s ，1 9 8 1 ) 使得利率无法达到可使市场出清 的点，从而导致了信贷配给的出现。也正足市场的不完美性使得不同融资方式之 间出现了区别，而商业信用也正是因为其在缓解各种信息不对称困境中相对于其 他融资方式的独特优势而在现在经济中扮演了重要的作用( 可见b u r k a r ta n d e l l i n g s e n ，2 0 0 4 ；f r a n ka n dm a k s i m o v i c ，2 0 0 5 ，等等) 。 商业信用当然无法完全解决所有的i u j 题，关系再密切，交流再频繁的厂商| 日j 信息依然是不对称的。除此之外，商业信用要达到均衡点还要面临比一般融资方 式更多的困难：更高的隐性利率，也就是现金折扣率，可能会向下游企业传达产 品质量较低的信，息( p i k ee ta 1 ，2 0 0 5 ) ，从而使得上游企业不愿意提高商业信用的 隐性利率，使得市场无法达到理论上的均衡点，信贷配给依然存在。 不过，我们依然可以找到其他更多可能降低市场参与者之间信息不对称状况 的机制。这种机制既可能是f i s m a na n dr a t u t i ( 2 0 0 4 ) 描述的那种为建立长期关系 而投入的专用性投资，亦有可能是某种外生存在的关系网络。比如血缘，同乡， 同学等关系。m c m i l l a na n dw o o d r u f f ( 1 9 9 9 ) 对此进行过描述，他们认为，一个关 系网的存在，既可以改善企业问的信息不对称，也可以通过可预期的对违约企业 实施的某种法律之外的惩罚措施从而强化契约的执行以消除机会主义行为。而在 国际贸易当中，因民族等原因形成的关系网络的重要作用早已是公认的事实( 比 如，r a n c ha n dt f i n d a d e 19 9 2 ) 。 h a r t ( 1 9 8 5 ) 齐j s t i g l i t za n dw 色i s s ( 1 9 8 1 ) 的方法提出过批评，不过只要对模型稍作修i e ，我们很容易便可以得 到类似的结果。 1 2 浙江t 商人学顾i ：论文商业信用j 企业规模：理论j 实证 关系网络的存在显然同时会有利于融资规模的扩大，无论是对于哪种融资方 式。这种融资规模的扩大可能会有两种原因。首先，关系网络的存在缓解了信息 不对称的状况，从而减少了资金提供者的j x l 险使得均衡利率下降而均衡时资金需 求增加，从而增加了均衡时的融资规模；其次，关系网络的存在，可以有效减少 事前和事后的机会主义行为，这可能会引发一些质变，或者说均衡从角点解向内 点解的移动。也就是说，当有关系网络存在时，一些原本由于风险过高而利率无 法提高到足以弥补风险程度的企业，其风险可能会降低到市场利率可弥补的地 步，从而使得这些企业从信贷配给的困境当中摆脱出来。 可以想象，当社会信用体系比如会计准则和会计信息披露制度比较 完善，则关系网络对信息不对称状况的改善相对有限，此时前一种作用将占据主 要地位；反之，当社会信用体系欠完善，关系网络在经济中的重要性将大大增强， 而后一种作用亦将随之占据主要地位。并且我们可以合理地预期，当后一种作用 占主导地位时，关系网络存在导致的融资规模扩大将远远地超过前一种作用占主 导地位时的情况。 除此之外，商业信用和银行信用的差别也会导致当关系网络对它们的作用存 在差异：由于银行信用成本较商业信用要低，企业必然优先选择银行信用 ，此 时当关系网络存在，商业信用的规模可能非但不能扩大，反而会由于银行信用挤 占了其存在的空间而减少。因此，除非银行信用的扩张受到某种限制，否则，关 系网络的存在可能反倒会伴随着商业信用规模的降低。 霹商业信用的具体成本难以精确计算：拖欠账款所带_ ：f 乏的关系和信誉f ：的损失品然很难被较好地估计。终济 学界通常的观点认为通过商业信用进行融资的成本要商十传统融资渠道，特别足银行信贷。j 依据主要来 源十对荚困市场l ：典型商业信用条款2 n e t l 0 ，3 0 ( 1 0 天之内付款自2 折扣，必须在3 0 天内付清) 所计算 i 的 隐形利卑要远远赢十正常市场利率。对这个观点有利的支持证据来源于n ge ta 1 ( 1 9 9 9 ) 对荚困商业信用条款 所作的详细实i j e 研究。这一点并非完伞没有疑问：很矗l i 然下游商只要延长付款周期就町以降低商业信用 的隐性利率，_ 【f i j lr 司样足n ge ta l ( 1 9 9 9 ) 的调企表明，很多情况下( o c c a s i o n a l l y ) ，l ：游j 。商并f i 反对客户超 期付款又想获得折扣的企图。小过虽然如此，现有的研究极少能给f ；商业信用勺银行信用之间成本高低逆 转的例了来f i s m a n ( 2 0 0 1 ) 的研究可能足一个例子，他对五个南撒哈拉二 f 洲国家企业的调查表明，在那些 地区商业信用的成本普遍螫比从银行透支要更低。然而他并没有给f f 商业信用和一般银行贷款的成本比较。 而且考虑到南撒哈拉地区的经济和社会发展状况，这个例子可能很难适用寸更广的范嗣。除此之外， m a r o t t a ( 2 0 0 i ) 以意大利数据对商业信用和银行信用的成奉作了更详细的研究，试图挑战这个结论。不过他 的发现也只是说商业信用稍微比银行信用更贵( s l i g h t l yw l o l ee x p e n s i v e ) 。综合现有实证结果来看，我们有 理由相信，伞少在余融发达的发达国家，认为获得商业f 膏用成本商十银行信用是合理的。 银行信用和商业信用的关系并非足简单的替代关系町以描述的。b u r k a r ta n de l l i n g s e n ( 2 0 0 4 ) 和l o v ee t a 1 ( 2 0 0 7 ) 分别以理论模型和实证数据描述了两者间同时存作的互补关系。从现有研究看，它们之间实际i ：同 时存相：替代和互补的关系。刘民权等( 2 0 0 4 ) 的文献综述对此有比较详细的 c 括。而两肯之问从数据i ：究竞 会呈现 i 互补件还是替代性，实际i ：取决十观察着的观察角度和选举的时期。奉文的论证所需要的直接假 设实勋ie 仅仅是：当一些原本受到融资约束无法扶得银行信用的企业其融资约束得到缓解时，它们将会选 择使用比腺来更少的商业信用。 我们可以对这个假设进行检验：依照这个假设，给定j e 他条件不变，企业所处地区金融发达程度越高， 则商业信用规模腑当越小。奉义将在四j 归中对此进行榆验。 1 3 浙江t 商人学硕i j 论义商业信用j 企业舰模：理论与实证 业已存在的实证研究可以支持这个观点：对于金融体系发达而银行信用扩张 阻力小的美国市场，p e t e r s o na n dr a j a n ( 1 9 9 7 ) 在回归中引入了一个表征企业是否 位于大城市( 1 0 c a t ei nam e t r o p o l i t a ns t a t i s t i c a la r e a ，m s a ) 的变量，他们发现，在 美国大城市的企业所提供的商业信用比其他地域更多。他们对此提出的解释是： 在非中心地区，人与人之间的相互了解往往更深、相互打交道的机会更多，所以 更容易形成关系网络，这种网络的存在方便了银行信用向经济末梢的延伸，从而 挤占了商业信用的存在空间。 而在会融体系不发达的发展中国家，银行信用的发展受到种种限制，此时关 系网络的存在会伴随着商业信用规模的扩大。m c m i l l a na n dw o o d r u f f ( 1 9 9 9 ) 发现， 在金融市场不发达的越南，企业间的双边关系和社会性关系网均对商业信用的规 模有重要影响，更长期的关系、更频繁的接触和社会性网络的存在均伴随着