（产业经济学专业论文）反周期货币政策的国际比较.pdf

中文摘要 本文首先将经济周期理论和反周期的货币政策理论进行总结和归纳，进一步 的，从国际大环境的角度概括后工业化时期世界经济周期的新特征以及货币政策 的新动向，然后选取英国、美国、日本作为西方发达国家的典型代表，根据其二 十年来国民经济指标和货币政策指标的数据，及其货币政策使用方法特征，对其 货币政策运用效果进行量化分析与实践比较，得出这三个国家的货币政策执行效 果相差甚远，货币政策相关指标的变动对于国民经济指标的作用程度也不尽相 同，最后总结国际经验对我国反周期货币政策的启示作用和借鉴意义。 本文的研究目的主要包括：对后工业化时代国际上反周期的货币政策的执行 情况进行比较分析，试图得出最优货币政策；定量分析货币政策对于熨平经济周 期的作用，尝试给出货币政策效果在经济增长总体效果中的影响；对国外的经验 加以总结归纳，得出我国政府和中央银行可以借鉴的方法，指导我国反周期货币 政策对围民经济的调控。 本文的研究方法主要包括：以经典理论为指导，与实际情况相结合的方法； 以历史资料为根据，加以经济学实证分析的方法；以国际实践为依托，进行对比 分析的方法；以各国数据为条件，应用计量经济学数据分析的方法。 本文的创新点主要包括：特别针对世界性的新经济周期特征，选取西方主流 国家具体经济数据以及相关经济指标，对其反周期货币政策的执行效果进行比较 分析；应用计量经济学方法，建立相关与回归模型，将货币政策对于熨平经济周 期、促进经济增长的作用分离并量化。 关键词：反周期，经济周期，货币政策，国民经济，国际比较 a b s t r a c t t h i sp a p e rf i r s ts u m m a r i z et h et h e o r i e so fe c o n o m i cc y c l ea n da n t i - c y c l em o n e t a r y p o l i c y , m o r e o v e qg e n e r a l i z et h en e wc h a r a c t e ro fe c o n o m i cc y c l ea n dn e wt e n d e n c y o fm o n e t a r yp o l i c y , f u r t h e rm o r e ，c h o o s ee n g l a n d ，a m e r i c aa n dj a p a na st h et y p i c a l c o u n t r i e sa m o n gw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n a l y z et h ee f f e c t so ft h e i rm o n e t a r y p o l i c i e sa c c o r d i n gt ot h e i re c o n o m i ci n d e xa n dp o l i c yi n d e xd a t ao ft w e n t yy e a r s ，p l u s p r a c t i c a le x p e r i e n c e o ft h e i rm o n e t a r yp o l i c i e s ，f i n do u tt h a tt h e r ea r em a n y d i f f e r e n c e sa m o n gt h e i rp o l i c ye f f e c t sa n ds od o e st h ee x t e n t ，f i n a l l y , c o n c l u d et h e i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ew h i c hw ec a l ll e a r nf r o mt oi m p r o v eo u ra n t i c y c l em o n e t a r y p o l i c y t h ep u r p o s eo ft h i sp a p e rc o n t a i n st h ef o l l o w i n gp o i n t s ：c o m p a r et h ea n t i - c y c l e m o n e t a r yp o l i c yd u r i n gt h ea f t e r - i n d u s t r i a l i z a t i o nt i m e ，t r yt of i n do u tt h eo p t i m u m m o n e t a r yp o l i c y ；q u a n t i t a t i v ea n a l y z et h ea n t i - c y c l ee f f e c t sa n dt h ei m p a c tt h a t m o n e t a r yp o l i c yc a nd oo ne c o n o m yd e v e l o p m e n t ；s u m m a r i z et h ef o r e i g ne x p e r i e n c e a n dr e s e a r c ht h e mw h i c hw ec a nr e f e rt oi n s t r u c to u rm o n e t a r yp o l i c yt oa d j u s to u r n a t i o n a le c o n o m y t h er e s e a r c hm e t h o d so ft h i sp a p e ra r e ：c o m b i n et h ec l a s s i ct h e o r i e sa n dr e a l s i t u a t i o n ；a n a l y z et h eh i s t o r i c a lf i l e st h r o u g he c o n o m i cm e t h o d ；c o m p a r et h ec o u n t r i e s i n s t a n c eo nt h ei n t e r n a t i o n a lb a c k g r o u n d ；q u a n t i t a t i v ea n a l y z et h ei n d e x e sa c c o r d i n g t ot h ea u t h e n t i cd a t u mo fc o u n t r i e s t h ei n n o v a t i v ep o i n t so ft h i sp a p e ri n c l u d e ：a i ma tw o r l d l yc h a r a c t e ro fn e w e c o n o m i cc y c l e ，s e l e c tt h ew e s t e r nt y p i c a lc o u n t r i e s ，c o m p a r a t i v ea n a l y z et h ee f f e c t s o ft h e i ra n t i c y c l em o n e t a r yp o l i c i e sb yt h ec o n c r e t ee c o n o m i cd a t u ma n di n d e x e s ； m a k eu s eo fe c o n o m e t r i cw a y st ob u i l dac o r r e l a t i o na n dr e g r e s s i o nm o d e l ， q u a n t i f i c a t i o n a la n a l y z et h ea d j u s t m e n tf u n c t i o no fm o n e t a r yp o l i c y d oo nt h e e c o n o m i cc y c l ea n dp r o m o t ee c o n o m i cr i s i n g k e yw o r d s ：a n t i c y c l e ，e c o n o m i cc y c l e ，m o n e t a r yp o l i c y , n a t i o n a le c o n o m y , i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n n 学何论文使川授权声明 学位论文使用授权声明 本人同意授权天津商业大学将论文的全部内容或部分内容提供给有关方面， 编入中国学位论文全文数据库、中国优秀博硕士学位论文全文数据库、天 津商业大学博硕士学位论文全文数据库等有关数据库进行检索，并采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅或借阅。同意学校向国家有关部门或 机构送交论文的复印件和磁盘。 第一章前言 1 1 选题背景与意义 1 1 1选题背景 第一章前言 1 国际背景 金融自由化使实行浮动汇率制的国家经济受到了经济全球化和经济周期等 多种因素的影响。主要国际储备货币地位的变化，美元贬值、欧元走强、日元的 不稳定性使国际金融协调面临新的挑战。一国如果提高利率就会吸引国际资本流 入，如果降低利率会使国际资本流出。国际资本特别是国际游资的大量流入流出 将会引起国际会融市场特别是流出国金融市场的动荡。如果没有会融政策的协 调，各国依据国内经济发展制定的金融政策将难以保持主要国家货币的汇率稳 定，其金融政策也难以达到预期的效果。 金融自由化在创造经济“奇迹”的同时，也具有摧毁“奇迹”的能力。世人 都无法忘记的那段历史：七十年代中期以来，金融自由化创造了令人瞩目的“东 亚奇迹”，各国几乎都达至经济周期的巅峰阶段，但是，发端于泰国的金融危机， 迅速地传染到其周边国家。更不幸的是，各国的反周期政策似乎都难以奏效，造 成“东亚奇迹”的毁灭，甚至一度引发了世界性的经济恐慌。虽然现在金融危机 已经过去十年，但留给我们的思考却是无穷的。发展中国家在进行金融自由化的 过程中的确存在着引发金融危机隐患。 因此，当经济全球化、金融自由化带动了国际资本的自由流动时，带动了国 际贸易的巨大便利时，也带来了经济震荡的国际传递效应，带来了经济周期的国 际趋同波动。针对稳定经济、熨平周期而生的货币政策，也因其难以阻挡的世界 性而变得愈发复杂和难以把握。 2 国内背景 1 9 5 3 年伊始，我国开始进行全国性的大规模生产建设，丌始向工业化过渡 的进程。随着我国改革开放的不断深入，逐步实现了计划经济向市场经济的成功 转轨。当前我国转型期的市场经济建设，不可避免的要遭遇到伴随经济周期波动 第章前言 的产出的高速增长与通货膨胀危机的发生。我国央干，在面对反周期的任务时，货 币政策的实施效果并不尽如人意，远未达到“运筹帷幄之中，决唑丁罩之外”的 调控高度。鉴于此，结合我幽的现实问题，研究幽际一卜主流国家的反周期货币政 策，并加以总结和借鉴，则显得更具必要性和迫切性。 中国经济从2 0 0 2 年起进入本次经济周期的扩张阶段，在2 0 0 4 年完成从经济 萧条到经济繁荣的周期形态转换后，在2 0 0 5 年与2 0 0 6 年继续呈现强劲扩张趋势。 随着加强宏观调控的政策措施实行，其选择性的需求紧缩效应逐步显现，总体经 济的景气状况从2 0 0 6 年下半年起开始转折下行。2 0 0 6 年，中国宏观经济运行保 持高经济增长与低通货膨胀的良好配合格局，在将c p i 指数上涨率控制在2 以 下的同时实现1 0 以上的实际g d p 增长速度。 2 0 0 6 年，中国人民银行继续实行稳健的货币政策，积极探索经济周期形态 和金融微观基础转换时期的货币政策反周期操作模式。在现代中央银行的制度框 架下，综合运用各种货币政策工具，加强银行体系的流动性管理，引导固定资产 投资和货币信贷规模的合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 和充分弹性，为促进国民经济平稳快速发展做出重要贡献。 1 1 2 选题意义 1 理论意义规律的沿循与拓展 各国的宏观经济调节理论，是随着经济发展的变化而变化的。资本主义经济 周期性危机的爆发，特别是本世纪3 0 年代大危机的发生，表明单纯依靠市场这 只“看不见的手 并不能自动保证实现充分就业的均衡，从而宣告了宣扬市场自 动调节经济的传统经济学的破产。正是在这种经济大变动的形势下，强调依靠国 家对经济进行干预以弥补市场自动调节缺陷的凯恩斯主义才脱颖而出。战后，凯 恩斯的政府干预理论成为西方发达国家制定经济政策的主要依据，国家对经济生 活的干预空前加强。7 0 年代以来，严重的经济滞胀导致西方经济理论危机，作 为战后官方经济学的凯恩斯主义受到了各种经济流派的抨击，其中最有代表性的 是货币学派、供给学派等新保守主义。新保守主义主张让市场机制充分发挥对经 济的调节作用，认为政府的过多干预不利于调动企业的生产积极性；主张以供给 管理取代凯恩斯主义的需求管理；主张严格控制货币供应，实行稳定的货币政策。 第一章 i i f 吉 8 0 年代以来，上述两大经济流派有相互取长补短、吸收对方合理丰张的倾向， 而西方主要国家政府则综合采用各家的经济理沦和政策，不断补充和完善宏观凋 控机制。 不难发现，反周期货币政策理论的发展经历了“原始自由市场失灵 国家干预市场国家综合作用”的过程，不同的经济环境下，政策的主旨理论 也不尽相同。本文通过对各国执行反周期货币政策的比较分析，试图“取其精华、 去其糟粕”，得出反周期货币政策的新指导理论。 2 现实意义制度的设计与优化 经历了1 9 9 8 年剧烈动荡之后，国际金融市场从1 9 9 9 年开始进入一个恢复期， 表现为动荡与活力此消彼长。应该洗，在整个1 9 9 9 年和2 0 0 0 年上半年，国际金 融市场弥漫着谨慎乐观的气氛：一方面，投资者对美国经济走势和对危机国家经 济复苏前景预测趋向乐观；而另一方面，投资者又对各国中央银行政策的不确定 性相当敏感。在这一时期，美联储何时和在何种程度上紧缩货币政策、欧洲中央 银行是否实施干预欧元的措施，以及日本何时改变“零利率”政策等，在相当程 度上成为影响国际金融市场的主导因素。 一国反周期货币政策的制定与实施，不但会影响到其它利益相关的国家，而 且也会受之影响，这种作用是相互的，如同经济周期中的繁荣与萧条，带有国际 传递效应。因此即使仅从制度设计的角度来讲，也不可闭门造车。综合研究各国 的货币政策，能够有助于我们理解在各国经济周期波及传递的现实情况下，反周 期货币政策的内部执行与外部协调法则。使我们在经济全球化、国际金融一体化 潮流中不断调整自身的步伐，加快我国会融制度与国际接轨的速度，使我国屹立 于不败之地。 1 2 研究目的 本文力图解决的问题包括以下三点： 1 对后工业化时代国际上反周期的货币政策的执行情况进行比较分析，包 括政策工具、目标以及传导机制等，试图得出最优货币政策。 2 定量分析货币政策对于熨平经济周期的作用，尝试给出货币政策效果在 经济增长总体效果中的影响。 第一章前赢 3 对国外的经验加以总结归纳，得出我国政府和中央银行可以借鉴的方法， 指导我国反周期货币政策对圈民经济的调控。 1 3 国内外研究现状综述 1 3 1 国外研究综述 0 4 年诺贝尔经济学奖得主基德兰德和普雷斯科特( 1 9 7 7 ) 研究了政策的序 贯选择问题，例如税率或货币政策工具。其核心观点在于许多政策的决定受固有 的时间一致性问题约束。他们分析了一般的政策制定博弈和特定的货币和财政政 策制定博弈，发现在理性预期的均衡结果中，一个事先不能作出承诺的政府 相机抉择的政策制定者创造的经济福利少于一个事先能作出承诺的政府所 创造的经济福利。他们在1 9 8 2 年发表的论文突破了凯恩斯主义的传统，提出了 经济周期波动的新理论。他们提出长期生活水平的关键影响因素( 如技术变革) 也会引起短期的周期波动的观点，把长期经济增长和短期宏观经济波动分析整合 在了一起。不像凯恩斯主义者强调市场失灵，他们的经济周期模型建立在标准的 微观经济机理( 价格、工资及利率可以让市场出清) 基础之上，认为产出增长的暂 时下降并非由于市场失灵，而仅仅是由生产技术革新导致的暂时性放慢。其研究 表明真实经济周期的许多性质( 如宏观经济变量和其他相关变量的共同变动) 可 由一个基于供给( 技术) 冲击的模型生成。运用与实际观测数据同样程度的技术增 长，论证了他们的简单模型能够生成显著的周期波动数量特征。因此，他们认为， 应将技术冲击作为导致经济周期波动的因素来对待。 阿赫塔尔霍赛恩，阿尼斯乔杜罩( 2 0 0 1 ) 在其著作中指出，针对经济周期 应该采取何种措施，这是一个引起激烈争论的话题。如果经济周期的时间过长， 范围过大，就会带来诸如失业和通货膨胀的问题。由于失业和通货膨胀会造成经 济和社会损失，因此，经济学家认为，这时应当采取经济政策治理经济周期。然 而，采取何种经济政策来稳定经济仍是一个值得讨论的问题。货币政策是一种重 要的宏观经济手段，所以，争论的焦点在于，是否应当与采取财政政策的方式一 样，采取货币政策来稳定经济循环。凯恩斯学派认为，既然货币政策能够抑制经 济周期，那就应当同时使用财政政策和货币政策来保持经济的稳定。另一方面， 4 第一章前立 积极的货币政策不主张分子对货币政策在稳定经济的作用期望不高，因为他们意 识到，任意性的货币政策不会稳定经济，而是造成经济不稳定。 h e a l e r ( 2 0 0 1 ) 认为反周期的货币政策和金融稳定政策是相互交钐 在一起的。 从货币政策作用于金融稳定的联系看，( 1 ) 如果货币政策举措失当，通货膨胀迅 速攀升且变动不一，正( 负) 的通货膨胀冲击会引起真实财富在贷款人和借款人 之间的重新分配，由此引发的破产会严重影响银行的贷款质量和财务状况，且上 述风险可能随着通货膨胀平均水平的升高而加大。( 2 ) 持续的、紧缩的货币政策 将通货膨胀推向低点，甚至为负的水平时，也会带来风险。通货膨胀率越低，持 有现金较之子银行存款吸引力更大。银行存款的流失可降低银行的利润，这意味 着有些银行可能会濒临破产的境地。( 3 ) 在利率水平的设定上，短期名义利率的 临时性急剧变动会增加金融市场的不确定性，增加经营失败的变动比率，尤其在 货币政策过度紧缩的情形下，会对信贷紧缩期银行的资产负债表产生较大的负面 冲击。因此，对通货膨胀的冲击做出适时适度的利率反应可以有力的促进长期的 金融稳定。 o o s t e r l o o 和d eh a a n ( 2 0 0 3 ) 认为，中央银行维护会融稳定的反周期政策 工具可大体划分为两大类：一是预防性政策工具，分为宏观审慎工具( 包括稳健 的监管框架、银行监管措施的有效执行和早期的预警体系等) 和微观审慎工具( 包 括金融机构头寸和资本重组的定期比较分析、流动性状况及风险的监测、内控系 统的检查、对全球金融形势和银行业务的外生决定因素的敏感性分析等) 两类； 二是应对性政策工具，包括吸收私人机构参与解决危机、流动性支持、公共干预 手段( 如存款保险) 、歇业( w i n d i n g d o w n ) 等。 p o w e l l ( 2 0 0 1 ) 、j o h nc h a n t ( 2 0 0 3 ) 则从政府公共政策的视角将一国金融 稳定的政策措施划分为危机预防、危机管理政策或预防性政策、遏阻性政策和纠 正性政策。另外，中央银行的道义劝说是一种十分重要、却易受忽视的政策工具。 1 3 2 国内研究综述 车维汉( 1 9 9 9 ) 在对战后日本政府反危机的宏观经济对策的研究中指出，战 后日本经济周期的变化，是由多种因素的作用促成的，如科技革命的影响、国际 经济一体化的形成、资本积累的增大和非物质资料生产领域的增长等等，但其中 第一章前言 同本政府对经济的干预足最主要的因素。主要是以一f 几个方面：制定经济计划和 提供情报信息；采取实施灵活的财政金融政策；以产业政策进行半衡协调以及对 企业进行行政指导。 赵孥强，易定红( 2 0 0 0 ) 对西方反周期政策的宏微观自矿提进行了研究，他们 指出，西方“反周期”政策的微观条件包括：企业对市场信号的反应是灵敏的； 无论是向上扩张，还是向下收缩都是自愿的、主动的；企业可以自主而又灵活的 改变投资和生产规模。政府为了能成功的进行“反周期”，建立了一整套制度和 机构，如财政制度、货币制度、产业结构调整的机构等对宏观经济运行监控和调 整，这些制度日臻完善，形成了西方实施“反周期政策的宏观条件。他们还指 出，成功施行“反周期”政策还要求能j f 确地把握国民经济运行的态势，并据此 正确预测经济运行的走向；必须有一定的提前量，以做到及时、恰到好处；有与 之相适应的社会经济体制。 刘崇仪( 2 0 0 1 ) 在研究美国新经济发展模式时指出，美国经济走上“新经济” 的发展道路，是和美国反周期的宏观凋控政策密不可分的。这种宏观调控政策是 在美国长期实行的国家垄断资本主义的“反危机”措施的基础上逐步发展完善起 来的。在美国各种宏观经济政策中，货币政策与财政政策是其核心，尤其值得一 提的是利率政策。为对付7 0 年代日益恶化的通货膨胀，美国中央银行普遍采用 了量化的货币目标作为他们主要的货币中间目标。银行一方面通过公开市场业务 来改变货币市场上的价格即利率，或者改变货币数量如基础货币等；另一方面， 又积极推行货币政策的最终目标，特别是对通货膨胀的控制。中央银行为实现上 述目标而发展的主要政策工具是控制利率的能力。从美国经济发展的j 下反两方面 经验考察，不同学派的经济学家都承认：“这剂药方的确有效”。 刘仁伍和吴竞择( 2 0 0 4 ) 对货币政策的国际变化趋势进行研究，包括货币政 策的目标选择、决策规则和绩效评价等的发展趋势，进一步的，讨论我国货币政 策所存在的问题和面临的可能选择。该研究得出，世界各国的货币政策目标在近 年来出现高度一致性，即货币政策的主要目标是价格的稳定。同时，也出现部分 发达国家对货币政策目标追求的灵活性，表现为部分国家在物价相对稳定，中央 银行信誉高的前提下，追求次一级的扩大就业，促进经济增长和国际收支平衡目 标。而从2 0 世纪的二战术期以来，世界各国货币政策的中介目标经历由利率、 第章前奇 货币供应量，再到利率的变化过程。其结论认为，我国当前需要改革而且短期内 可以完成的是实行真诉有管理的浮动汇率，以短期利牢为货币操作日标，完善主 要的货币政策工具与通货膨胀之 、日j 的计量关系，在继续金融改革的j 列时，逐渐把 通胀目标作为我国货币政策的新框架。这一框架无疑也是旨在控制通货膨胀，防 止经济周期波动幅度过大为货币政策的根本。 1 3 3 简要评述 纵观国内外学者对反周期货币政策的研究情况，可以发现，历来对其的研究 大多局限于某一个国家，很少有对多个国家的比较分析；而且定性的分析较为普 遍，定量的分析笔者尚未查阅到。特别是将货币政策的操作变量对经济增长的作 用分离量化更是鲜有先例。 1 4 研究思路和方法 本文首先对于经济周期理论和反周期的货币政策理论进行重新诠释和归纳， 进而将后工业化时代国际经济周期的新表现，以及新时期货币政策的新特征深入 剖析。文章的重心在于将西方主流国家的反周期货币政策对于经济增长的贡献进 行量化分析，其中以利率和货币供应量为货币政策主要指标，以g d p ，c p i ，投， 资率等作为国民经济主要指标，对上述变量进行相关与回归分析。进一步的，利 用上述结果找出各国反周期货币政策的执行效果优劣的影响原因，最后，总结国 际经验对我国的启示作用和借鉴意义。 本文的研究方法主要包括：以经典理论为指导，与实际情况相结合的方法； 以历史资料为根据，加以经济学实证分析的方法；以国际实践为依托，进行 对比分析的方法；以各国数据为条件，应用计量经济学数据分析的方法。 1 5 论文写作的难点和创新点 1 主要难点 一些国家的经济数据收集较为困难，存在不同国家、不同数据、不同指标的 非平行缺失情况，因此模型中难以包括所有的影响因素。 第一章前言 2 创新点 ( 1 ) 本文特别针对世界性的新经济周期特征，选取西方丰流酬家，：鼍具体 经济数据以及相关经济指标，系统性的对其反周期货币政策的执行效果进 j ：比较 分析。 ( 2 ) 本文首次应用计量经济学方法，建立相关与回归模型，将货币政策对 于熨平经济周期、促进经济增长的作用分离并量化。 第二章国际视角的反周! 罔! 沦与货币政策的逐变趋势 第二章国际视角的反周期理论与货币政策的逐变趋势 2 1 国际反周期理论的历史基础和时代诠释 2 1 1对经济周期的理解与认识 经济周期是经济活动的总水平有规则地波动的形式。1 9 4 6 年美国经济学家 威斯利米歇尔和阿瑟伯恩斯给经济周期下了一个比较完整的定义，即经济周 期是一国总体经济活动的波动；一个周期是由许多经济活动的同时扩张，继之以 普遍的衰退、收缩与复苏组成的；这种变动是反复出现的，但是非定期的，经济 周期的持续时问可以是一年以上、十年以下不等；它们不能再分为性质相似的， 振幅与其接近的更短的周期。 1 古典经济学关于经济周期的解释 凯恩斯以前在西方经济学界占主导地位的是古典主义经济学，其基本观点是 萨伊定律，认为“单单- t e e 产品的生产，就给其他产品开辟了销路”，“生产给产 品创造需求”，总供给和总需求会处于充分就业的均衡，经济波动是暂时的，经 济可以自发地恢复到充分就业水平，从而不需要政府对经济进行干预。但是，1 9 2 9 年开始的大萧条使人们对古典的传统理论失去了信任，由于古典主义认为劳动市 场总是处于均衡的充分就业的状态，无法解释当时大量失业的存在，现实和古典 主义理论出现了不一致，这时凯恩斯提出以总需求为导向的周期波动理论。 2 凯恩斯学派关于经济周期的解释 凯恩斯学派认为价格和工资的调整具有粘性，总需求的变动对实际产出产生 影响，带来了经济波动。凯恩斯在就业、利息和货币通论提出了边际消费倾 向、资本边际效率和流动性偏好等理论，提出当考察经济周期时，“我们将会发 现，消费倾向的波动、流动偏好状态的波动、资本边际效率的波动都起着各自的 作用”，认为经济系统中的总需求尤其投资需求是很不稳定的，“经济周期最好应 被当作系由资本边际效率周期性波动所造成”，总需求的不稳定导致了经济的波 动，为了避免经济出现剧烈的波动，主张政府应该通过需求管理政策干预经济活 动。凯恩斯主义理论从2 0 世纪3 0 年代到6 0 年代一直占据主导地位，凯恩斯的 第一二章同陌：视角的反剧 ：f j 理论与货币政策的逐变趋势 追随者们把注意力集中在总需求上，采用财政、货币、税收、社会福利等经济杠 杆进行宏观经济调控，对经济生活进行大规模的伞面干预。全球经济在2 0 世纪 6 0 年代出现的持续扩张曾使人们认为经济剧期消失了。 3 货币主义学派和理性预期学派关于经济周期的解释 2 0 世纪7 0 年代以后，美国出现了严重的“滞胀”现象，凯恩斯主义受到了 以弗里德曼为代表的货币主义学派和以卢卡斯为代表的理性预期学派的批判。货 币主义学派认为经济系统内在稳定，从长期上看将趋于充分就业的自然率水平， 但在短期中，由于人们具有货币幻觉，货币当局政策划者的不稳定导致了总需求 波动，从而引起了经济的不稳定，因此主张按照单一规则制定货币政策。2 0 世 纪7 0 年代，卢卡斯等发起了“理性预期革命 ，卢卡斯将货币供给变动看作外生 需求冲击的源泉，认为预料不到的货币供给变化是价格和产量波动的驱动力；2 0 世纪8 0 年代初，属于自由放任的新古典宏观经济学派提出的真实经济周期理论 强调，经济周期是由经济活动中以技术变动为主的实际因素引起的。 2 1 2 货币政策理论的多家纷争 g l e n ng m u n n ，e l g a r c i a & c h a r l e sj w o e l f e l ( 1 9 9 1 ) 主编的银行与金融百科 全书( 第九版) 认为：“货币政策就是在经济中与货币的供给或货币的使用有关 的政策。”按照这个定义，货币政策包括政府、中央银行和其他有关部门所有有 关货币方面的规定和所采取的影响货币数量的一切措施。即其既包括建立货币制 度的种种规定，也包括所有旨在影响金融系统的发展、利用和效率的措施，甚至 还包括像政府借款、国债管理乃至政府税收和开支等可能影响货币支出的行为。 但是，当代通常意义上的货币政策较之上述口径要窄得多。在西方国家，比 较概括的提法是p e t e rm e w m a n ，m u r r a ym i l g a t e j o h ne a t w e l l ( 1 9 9 2 ) 主编的新 帕尔格雷夫货币金融大辞典对货币政策的定义：“货币政策一词，是中央银行 在追求可维持的实际产出增长、高就业和物价稳定所采取的用以影响货币和其他 金融环境的措施。” 1 凯恩斯主义者的原则 凯恩斯主义认为，利率是影响总需求的关键变量，而且中央银行能够采取有 效措施调控利率，所以他们主张将长期利率作为货币政策的中间目标，提出了货 1 0 第二章田际视角的反周蚓理论与货币政策的逐变均势 币供给量只是阳j 接的通过利率来影响社会经济活动的观点。 根据凯恩斯学派的理论，市场经济的运行很不稳定，长期增长速度与短期增 长速度往往背离，这就导致经济的波动。他们主张采取“耷h , f j l 抉择”的财政货币 政策：在经济萧条时，采取宽松的货币政策，刺激有效需求，增加就_ q k 术j l 会，推 动经济增长；在经济增长过快出现通货膨胀时，采取紧缩性的货币政策，抑制有 效需求，限制投资和消费的增长。据此调节货币数量，影响经济运行，抵消非货 币因素引起的经济周期波动，实现国民经济稳定增长。 这个看起来很有道理的理论，遭到了其他学派，特别是以弗罩德曼为首的货 币学派的猛烈抨击。货币学派认为，由非货币因素造成的经济变动是很不规则的， 这就使得“相机抉择”的货币政策不具有“反周期”的性质。货币政策不仅不能 稳定经济，反而会加剧经济的震荡。 2 货币主义者的反驳 根据货币主义者的分析，货币供给量变动并不直接影响利率，而是直接影响 人们的名义收入支出水平，并由此而影响投资、就业、产出及物价水平。货币主 义者认为，人们对货币影响经济的过程还缺乏正确、清晰的认识，所以只有采取 稳定货币供给的政策，才能避免通货膨胀，为经济发展提供个稳定的坏境。在 他们看来，中央银行是能够控制货币供给量的。并且，货币供给量也能正确的反 映货币政策的意向，即货币供给量增加表明货币政策是扩张性的，而货币供给量。 减少则表示货币政策是紧缩性的。因此，货币主义者认为，应将货币供给量作为 货币政策的中间目标。 弗罩德曼从经济运行具有内在稳定性，以及货币至关重要的假设出发，认为 社会存在着一个“自然失业率”，扩张性的货币政策只能在短期中使实际失业率 低于“自然失j i k 率”，而在长期中则会使实际失业率回到“自然失业率”，扩张性 货币政策不仅无效，而且一定会导致物价水平的普遍上涨。此外还有利率的误导， 货币政策的时滞等，决定了瞄准利率的“相机抉择”的货币政策只会造成经济的 震荡和紊乱。避免这种情况的根本出路在于创造一个稳定的货币环境，保持物价 的稳定，使失业和经济增长分别保持在“自然失业率 和适度增长上。而实现这 一目标的唯一办法是按照“单一规则”操作货币政策，即不管经济形势怎样变化， 都维持一个稳定的货币供给增长速度。 第_ 二章国际视角的反周! l j 理论j 货币政策的逐变趋势 3 托宾的沦断 托宾认为，股票是实物资本的要求权，其价格反映实物资本的供求状况，因 此，货币政策的效果如何，必须通过实物资本要求权的市场价格，即股票价格来 衡量。同时，股票价格连接着货币政策与实际经济活动，实物资本的需求增大， 股票价格就上涨，这既说明生产活动有扩大的趋势，又说明货币政策是扩张性的； 反之，若实物资本需求减少，则股票价格下跌，这又表明实物资本的吸引力较弱， 生产趋于收缩，货币政策是收缩性的。可见，股票价格是直接联系货币政策与社 会经济活动的纽带。因而，它是货币政策的一个指示器，具有较强的可感性，反 馈迅速，能够准确地反映货币政策的效果。 2 1 3 宏观调控经典模型再现 1 i s l m 模型 凯恩斯在就业、利息和货币通论中说明了总收入与总供给相等的总有效 需求，而有效需求决定于消费支出和投资支出，由于消费倾向在短期是稳定的， 因而有效需求主要决定于投资引诱。投资量又决定于资本边际效率和利率的比 较。若资本边际效率为一定，则投资决定于利率，利率决定于货币数量和流动性 偏好即货币需求。货币需求由货币的交易需求( 包括预防需求) 和投机需求构成。 交易货币需求决定于收入水平，而投机需求决定于利率水平。可见，在商品市场 上，要决定收入，必须先决定利率，否则投资水平无法确定；而利率是在货币市 场上决定的，在货币市场上，如果不先确定一个特定的收入水平，利率又无法确 定，而收入水平又是在商品市场上决定的，因此利率的决定又依赖于商品市场。 这样，凯恩斯的理论就陷入了循环推论：利率通过投资影响收入，而收入通过货 币需求又影响利率；或者反过来说，收入依赖于利率，而利率又依赖于收入。凯 恩斯的后继者发现了这一循环推论的错误，并把商品市场和货币市场结合起来， 建立了一个商品市场和货币市场的一般均衡模型，即i s l m 模型，以解决循环 推论的问题。 在i s 曲线上，有一系列利率与相应收入的组合可使产品市场均衡；在l m 曲线上，又有一系列利率和相应收入的组合可使货币市场均衡。但能够使商品市 场和货币市场同时达到均衡的利率和收入却只有一个。这一均衡的利率和收入可 第二章 国际视角的反周明理论o j 货币政策的逐变趋势 以在i s 曲线和i 。m 曲线的交点上求得，其数值可通过求解i s 和l m 的联立方程得 到。 一般来说，工s 曲线可表示为：i ( r ) = s ( y ) l m 曲线可表示为：m = l ( y ) + l ( r ) r 0 o y 】，o h 图2 1i s l m 模型 如图2 1 所示，i s 和l m 曲线的交点上同时实现了产品市场和货币市场的均 衡。然而，这一均衡不一定是充分就业的均衡。i s 和l m 交点e 所决定的均衡收 入和利率是l ，o 和厂o ，但充分就业的收入是h ，均衡收入低于充分就业收入。在 这种情况下，仅靠市场的自发调节，无法实现充分就业均衡，这就需要依靠国家 用财政政策和货币政策进行调节。财政政策是政府变动支出和税收来调节国民收 入，如果政府增加支出，或降低税收，或二者双管齐下，i s 曲线就会向右上移 动。当l s 上移到i s7 时和l m 线相交于e 点，就会达到充分就j i 业的收入水平。货 币政策足政府货币当局( 中央银行) 用变动货币供应量办法来改变利率和收入， 当中央银行增加货币供给时，l m 曲线向右下方移动。如果移动到l m 时和i s 曲 线相交于e 2 点，也会达到充分就业的收入水平。当然，国家也可以同时改变税 收、政府支出和货币供应量来同时改变i s 和l m 的位置，使二者相交于n 垂直 线上，以实现充分就业。 l s 曲线和l m 曲线移动时，不仅收入会变动，利率也会变动。当l m 曲线 第二章国际视角的反剧明理论与货币政策的逐变趋势 不变而i s 曲线向右上方移动时，则不仅收入提高，利率也上升。这是因为，l s 曲线右移是山于投资、消费或政府支出增加( 前面分析的只是政府支出增加) ， 一句话足总支出增加，总支出增加使生产和收入增加，收入增加了，对货币交易 需求增加。由于货币供给不变( 假定l m 不变) ，因此，人们只能出售有价证券 来获取从事交易增加所需货币，这就会使证券价格下降，即利率上升。同样可以 说明，l m 不变而i s 曲线向左下移动时，收入和利率都会下降。 当i s 曲线不变而l m 曲线向右下移动时，则收入提高，利率下降。这是因 为，l m 曲线右移，或者是因为货币供给不变而货币需求下降，或者是因为货币 需求不变而货币供给增加。在i s 曲线不变，即产品供求情况没有变化的情况下， 凡l m 曲线右移，都意味着货币市场上供过于求，这必然导致利率下降。利率下 降刺激消费和投资，从而使收入增加。相反，当l m 曲线向左上方移动时，则会 使利率上升，收入下降。 如果i s 曲线和l m 曲线同时移动，收入和利率的变动情况，则由i s 和l m 如何同时移动而定。如果i s 向右上移动，l m 同时向右下移动，则可能出现收 入增加和利率不变的情况。这就是所谓扩张性的财政政策和货币政策相结合可能 出现的情况。 2 i s l m 一b p 模型 ro o rb p y o 图2 - 2i s l m b p 模型 1 4 y 第二章国际视角的反周则理论与货币政策的逐变趋势 该模型主要用于分析财政政策和货币政策对一国经济内部和外部均衡的不 同作用，特别是国际资本流动的影响。该模型在i s l m 模型的基础上增加了b p 曲线，b p 曲线即为国际收支均衡线或外部均衡线，即所有能够使国际收支( 经 常账户和资本账户) 保持平衡的市场利息率和国民收入的组合。在简单模型中， 国际收支的经常账户是国民收入的函数，并与国民收入负相关。即国民收入的增 长，使对商品和劳务的需求增加，同时对国外商品和劳务的需求也相应增加，如 果其他条件不变，则会恶化国际收支经常账户。国际收支的资本账户是市场利息 率的函数，并与市场利息水平正相关。市场利息率水平提高，如果其他条件不变， 则资本流入增加、流出减少，从而改善资本账户。国际收支平衡是由国民收入决 定的经常账户状态和由市场利息率水平决定的资本账户状态总体上的综合平衡 状态。b p 曲线由左下方向右上方倾斜，因为在均衡条件下如果国民收入水平提 高，对进口品需求的增加会使经常账户恶化；要再度实现均衡，若其他条件不变， 则需要市场利息率水平的提高，以吸引更多的资本流入来平衡经常账户的恶化。 在图2 2 中，三条曲线相交在一起，与交点e 相应的y o 和f o 是能够同时维 持商品劳务市场、货币市场和国际收支均衡的市场利息率和国民收入水平。交点 e 同时实现了内部和外部均衡，那么交点e 以外的利息率与收入的组合，都不能 同时实现内部和外部的均衡。图中的b f l 曲线在i s 和l m 的交点以下，表示内 部均衡实现，但存在国际收支顺差，即由国内商品劳务市场和货币市场均衡所决 定的利率水平( r o ) 高于在国民收入为( y o ) 条件下，维持国际收支均衡所需 要的水平；或较高的利率水平引起较多的国际资本流入，超过了平衡现行国民收 入所决定的经常账户状态的需要，从而形成了国际收支顺差。图中的b p 2 曲线 的情况则恰恰相反，为国际收支逆差的状念。i s 和l m 曲线的交点在b p 2 曲线 的下方，即由内部均衡所决定的市场利息率水平低于维持困际收支平衡所需要的 水平；或国内金融市场较低的利率水平，不能吸引足够的外部资金流入，以平衡 现行国民收入状态所决定的经常账户逆差。 根据该模型的分析，可以得出：在固定汇率制度下，财政政策有效，但实施 效果受到国际资本流动的影响。一般而言，如果其他条件不变，国际资本流动的 利率弹性越高( b p 曲线越平) ，或一国的资本市场越开放，则财政政策的作用越 1 钱荣栳，陈平，马君潞，f m 】国际金融，南开大学f “版社，2 0 0 2 年1 1 月第一版，第3 2 1 页 第：章国际视角的反居j 期理论j j 货币政策的逐变趋势 明显。而一国的国际收支变化要制约本国的货币供给，所以货币政策的实施效果 必然受到限制，在完全的固定汇率制度下，市场机制作用的最终结果是货币政策 无效，并且与幽际资本流动的自由度无关。在浮动汇率制度下，财政政策依然有 效，其扩张或紧缩的效果也与国际资本流动的利率弹性有关。一国金融l 打场利率 水平调整后引起的资本流动程度越低，或金融市场越封闭( b p 曲线越陡) 则运 用财政政策单独调节总需求的作用越强。在浮动汇率并且资本流动完全自由的条 件下，财政政策无效。而货币供应量的扩张( 紧缩) 的效果会使货币贬值( 升值) 效应放大，因而单独执行货币政策仍是强有力的宏观经济调控工具，无论国际资 本流动的利率弹性如何，货币政策实施的效果都不会受到影响，这是因为在完全 的浮动汇率条件下，国际收支的状况无论是经常账户还是资本账户，均可以由汇 率的波动自动平衡，并不影响本国的货币供应量z 。 2 2 谁来熨平经济周期货币政策步步为营 2 2 1 货币政策理论发展脉络一从货币主义到理性预期 货币政策所涵盖的理论包括货币政策目标、政策工具、操作规则、政策效 果等一系列内容在内。中央银行按照一定准则操作货币工具、通过中间目标体系 传导影响经济的发展，最终达到预期设计的目标。 越是在一个成熟的市场经济国家，其宏观经济表现就越是稳定持续。正如 卢卡斯的理性预期理论所表达，随着经济自由化程度的提高和政策透明度的加 强，经济中的微观主体居民和企业的认识水平和预期水平也在逐渐提高，所 做出的关于支出、消费和储蓄的决策，是根据他们对未来的收入水平、商品价格、 金融市场状况和资产价格的预期所做出的。但这并不导致政策无效。理性预期理 论认为，政府所能预期到的，公众一样可以预期到。例如当经济过热，央行准备 加息，在此之前公众普遍预期央行将升息，并且根据其预期将一些有价证券转换 为银行存款时，已然达到了央行所要达到的效果。这也即“预期会自动实现”的 道理。然而由于资本品的变动成本高，合同定有到期期限以及其他刚性问题，当 居民和企业对基本面的预期发生变化时，上述决策不会马上影响市场，而是有一 2 钱荣垫，陈平，马君潞，【m 】国际金融，南开大学出版社，2 0 0 2 年1 1 月第一版，第3 3 2 页 1 6 第二章困际视角的反周期理论与货币政策的逐变趋势 定时滞性。 另外，内生性的技术进步或外牛性的产出冲击过后，市场不能马上调整到 位，就会导致劳动力和资源等过度利用或利用不足。采用货币政策和财政政策的 目的，就是为了解决产出和需求缺口和波动性，而不会改变经济在长期各项资源 的利用程度。 一 货币政策由中央银行负责制定实施，与政府制定的6 0 p 增长目标不直接相 关，具