（工商管理专业论文）建材企业上市公司并购非上市国有公司的战略及策略研究——以水泥行业为例.pdf

学位论文原创性声明 川i i r l lr lr li lrlij l ulj l y 1815 8 4 5 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： q 年、只| 眄 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名：予 咖，。年，月，舻 o i o 年f 月夕日 中文摘要 作为我国经济重要组成部分的建筑材料行业，涉及的企业主要有水泥、玻璃、 陶瓷等相关专业领域。其中水泥产业其产值约占建材工业4 0 左右，在社会经济 发展中发挥着不可替代的作用。尽管目前中国水泥产量及消费量居世界第一，但 中国水泥产业结构不合理、集中度低等重要问题突出。 并购，作为资源配置的一种手段，同时也是企业做大做强的最为有效途径。 美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂格勒一言中的：“一个企业通 过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象。没有一 个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家 大公司主要是靠内部扩张起来的。 并购过程中，并购价格的高或低直接关乎这一经济活动的成与败。因此，并 购目标企业价值评估至关重要。尤其是非上市公司，其股权没有市场价格，必须 根据价值评估来确定收购价格，特别是对于国有非上市公司，因其国有资产的特 性且复杂程度高，这种评估更显得尤其重要。 本文拟选用水泥目标企业作为建材行业中的典型，以目标企业的价值评估问 题作为研究对象，研究建材行业上市公司并购国有非上市的战略及策略。 目前，我国在对水泥企业进行资产评估时用较为广泛的资产法尤其是重置成 本法，仅对资产价值进行了度量，并未对并购目标企业价值进行系统评估，存在 一定程度的缺陷，易导致国有资产流失。随着我国资本市场的不断完善和企业自 主并购行为的大规模发生，市场比较法、现金流量法和实物期权法等方法受到了 越来越多的重视。本文采用理论分析和案例研究相结合的方法对问题进行了深入 研究。在理论研究部分，首先回顾并购的动因理论和价值确定的理论基础，接着 重点对重置成本法、市场法及e v a 等评估方法的优缺点和适用性分别做了分析评 价。在案例研究部分，按照本文的行文思路深入分析了华润水泥并购海南水泥的 案例，并用重置成本法及市场法对其并购价格进行了分析。最后，基于本文的理 论分析和实证结论，提出了尚需进一步解决的问题。 关键词：建材行业，水泥，并购，战略及策略 a b s t r a c t b u i l d i n gm a t e r i a li n d u s t r y , w h i c hi si n c l u d i n gs u b i n d u s t r i e so fc e m e n t ，c e r a m i c s a n dg l a s s ，i sa ni m p o r t a n tp a r to fc h i n ac i v i le c o n o m y i nt h e b u i l d i n gm a t e r i a l i n d u s t r y , c e m e n ti n d u s t r yi st a k i n gu pa r o u n d4 0 i n d u s t r i a lv a l u eo u t p u t ，w h i c hi s a c t i n ga ni r r e p l a c e a b l er o l et ot h es o c i a ld e v e l o p m e n t a l t h o u g hc h i n ai st h eb i g g e s t p r o d u c e ra n dc o n s u m e ro ft h ec e m e n to nt h ew o r l d ，t h e r ea r es t i l ls o m es e r i o u s p r o b l e m se x i s t i n gi nt h ei n d u s t r y , s u c ha si r r a t i o n a li n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n dl o w c o n s o l i d a t i o n m e r g ea n da c q u i r e m e n t ，a so n eo ft h em e a s u r e m e n to ft h er e s o u r c ea l l o c a t i o n i so n e o ft h em o s te f f e c t i v ew a y st om a k ec o m p a n yl a r g e ra n ds t r o n g e r m r g e o r g ej o s e p h s t i g l e r ，a m e r i c a ne c o n o m i s ta n dw i n n e ro f n o b e lp r i z e ，h a saf a m o u sw o r d ：”t h e r ea r e n ol a r g ea m e r i c a nc o m p a n i e st h a th a v en o tg r o w ns o m e w h a t b ym e r g e r , a n dp r o b a b l y v e r yf e wt h a th a v eg r o w nm u c hb yt h ea l t e m a t i v em e t h o do fi n t e r n a le x p a n s i o n ” i nt h em e r g ea n da c q u i r e m e n t ，t h ep a y m e n to f p r i c ew i l ld e c i d et h es u c c e s so rt h e f a i l u r eo ft h i se c o n o m i c a lo p e r a t i o n t h e n ，t h ev a l u ee v a l u a t i o no ft h ea i m i n g c o m p a n y w i l lb ev e r yi m p o r t a n t ，e s p e c i a l l yt on o n - l i s t e dc o m p a n y , f o rt h e r ei sn om a r k e tv a l u e t or e f e rt ot h ee n t i t y , t h em e r g ea n da c q u i r e m e n tp r i c es h o u l db eb a s e do nt h ev a l u e a s s e s s m e n t ，e s p e c i a l l yt ot h en o n - l i s t e ds t a t eo w nc o m p a n i e s ，f o ri t sc o m p l e x i t yo ft h e s t a t eo w na s s e t ，t ow h i c ha s p e c i a la t t e n t i o ns h o u l db ep a i do nt h ee v a l u a t i o n t h ea r t i c l ew i l lc h o o s et h ea i m i n gc e m e n tc o m p a n ya st h ee x a m p l ef r o mt h e b u i l d i n gm a t e r i a li n d u s t r y , t a k et h ev a l u ee v a l u a t i o no ft h ea i m i n gc o m p a n ya st h e r e s e a r c ho b je c t i v e ，t os t u d yt h es t r a t e g ya n dt a c t i ct h a th o wal i s t e db u i l d i n gm a t e r i a l c o m p a n yt om e r g ea n da c q u i r ean o n - l i s t e ds t a t eo w nc o m p a n y i nc h i n a ，c u r r e n t l yt h em o s tp o p u l a rm e t h o dt oa s s e s st h ea s s e tv a l u eo fac e m e n t c o m p a n yi sc o s tr e p l a c e m e n t ，w h i c ho n l ym e a s u r e st h ev a l u eo fa s s e t ，a n dw i t h o u ta s y s t e m a t i c a la s s e s s m e n tt ot h ev a l u eo fa i m i n gc o m p a n y , t h i ss h o r t c o m i n gw i l lc a u s e t h el o s so fs t a t eo w na s s e te a s i l y w i t ht h ec o n t i n u a li m p r o v e m e n to fc a p i t a lm a r k e t a n dm o r ef r e q u e n tm e r g ea n da c q u i r e m e n ta m o n gc o m p a n i e s ，t h em e a s u r e m e n t ss u c h a sm a r k e t i n gc o m p a r i s o n ，c a s hf l o w , a n dr e a la s s e to p t i o ns h o u l db ec o n s i d e r e d t h ea r t i c l em a d ead e e pa n a l y s i sw i t ht h e o r ya n dr e a lc a s et o g e t h e r i nt h e u t h e o r e t i c a lp a r t ，t h ea r t i c l er e v i e w e dt h ed r i v e rt h e o r i e sa n dt h e o r e t i c a lb a s i so fv a l u e a s s e s s m e n t m a d et h ea n a l y s i sa n de v a l u a t i o nt o t h ed i f f e r e n tm e a s u r e m e n t so f r e p l a c e m e n tc o s tm e t h o d ，m a r k e tm e t h o da n de v a ，a n ds u m m a r i z e dt h ea d v a n t a g e a n dd i s a d v a n t a g eo ft h o s em e a s u r e m e n t s i nt h ec a s e ，b a s e do nt h ep r o p o s e do p i n i o n o f t h ea r t i c l e ，ad e e pa n a l y s i sw a sm a d et ot h eh u a r u nc e m e n t sc a s et om e r g ea n da c q m r e h a i n a nc e m e n t t h ea s s e s s m e n tw a sm a d et ot h em e r g ea n da c q u i r e m e n tp r i c ew i t h c o s tr e p l a c e m e n ta n dm a r k e t i n gc o m p a r i s o n a tl a s t ，b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s a n dr e s u l tf r o mc a s e ，t h ep r o b l e mw a sp r o p o s e df o rt h ef u r t h e rs t u d y k e y w o r d s ：b u i l d i n gm a t e r i a l s ，c e m e n t ，m & a ，s t r a t e g ya n dm a n e u v e r i i i 目录 第1 章引言l 1 1概述1 1 1 1建材j 1 ：业概况1 1 1 2水泥行业背景分析l 1 1 3研究意义4 1 2文章的思路、结构和主要创新点4 1 2 1文章的思路4 1 2 2文章的结构5 1 2 3文章的创新点5 第2 章水泥行业并购的特征及策略6 2 1并购涵义6 2 2 国有企业并购的背景和动因叩1 6 2 2 1国有企业并购的背景6 2 2 2 国有企业并购的动冈7 2 3国有企业并购特征8 2 3 1从政府角度分析8 2 3 2从市场角度分析8 2 3 3从企业自身角度分析9 2 4国有企业并购策略1 0 2 4 1并购中主要影响因素1 0 2 4 2战略规划1 1 2 4 3_ 并购程序1 l 2 4 4纠偏机制1 2 2 5我国水泥行业并购现状1 2 2 5 1低成本战略分析1 3 2 5 2区域特征性分析1 3 2 5 3战略价值动因问题1 5 2 5 4 价值确定问题1 5 第3 章企业并购动因和价值评估理论初探1 6 3 1并购分类1 6 3 1 1财务性并购1 6 3 1 2 战略性并购1 6 3 1 3 水泥行业的并购属性1 6 3 2 企业并购动因理论2 。1 6 3 2 1 3 2 2 3 2 3 3 2 4 3 2 5 3 3 企业价值确定理论1 9 3 3 1 欧文费雪理论1 9 3 3 2删理论一现代企业价值确定之基础2 0 第4 章并购定价模型2 2 4 1市场法2 3 4 1 1 定义及分类2 3 4 1 2市场法的原理2 3 4 1 3 市场法应h i 的基本条件2 3 4 1 4市场法中的具体评估方法2 4 4 2 成本法2 4 4 2 1 两种情形2 4 4 2 2 成本法优缺点2 5 4 3e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 2 5 4 3 1 e v a 的含义及其计算公式2 5 4 3 2 e v a 法优缺点2 7 第5 章华润水泥并购国投海南水泥之案例研究2 9 5 1背景分析2 9 5 1 1华润集团2 9 5 1 2 华润水泥2 9 5 1 3 国投海南水泥3 0 5 2并购动因分析3 0 v 矗；毗论合论说估理组理假低率产理大值效资代臼价 5 2 1华润集团战略3 0 5 2 2并购战略效应分析3 1 5 3并购风险控制分析3 4 5 3 1风险管理3 5 5 3 2风险控制策略3 5 5 4 国投海南水泥的估值及评价3 6 5 4 1 市场法估值分析3 6 5 4 2重置成本法分析3 7 5 5 并购效率改进3 8 5 5 1有效沟通3 9 5 5 2关系处理3 9 5 5 3职j ：安置3 9 5 6 并购评价3 9 5 6 1从华润水泥角度来分析3 9 5 6 2从国投海南水泥角度分析4 0 第6 章贡献和有待进一步研究的问题4 l 6 1贡献4 l 6 2有待进一步研究的问题4 l 参考文献4 2 致谢4 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 5 v i 第1 章引言 1 1 概述 1 1 1 建材工业概况 建材工业是生产建筑材料的工业部门的总称。建材工业是中国重要的材料工 业，在社会经济发展中发挥着不可替代的作用。建材产品包括建筑材料及制品、 非金属矿及制品、无机非金属新材料三大门类，广泛应用于建筑、军工、环保、 高新技术产业和人民生活等领域。在这三大门类材料中，可细分为水泥制造及水 泥制品、非金属矿采选、建筑及技术玻璃、玻纤及制品、建筑卫生陶瓷、建筑用 石加工及建砌砌块、石灰和石膏、轻质及防水建材、石棉和云母制品等小类。根 据中国建材联合会2 0 0 9 年行业年度报告，全年度行业工业产值为2 4 万亿，其 中水泥行业为8 7 0 0 亿，占建材工业统计口径三分之一还要强。由此可看出，水 泥行业为建材工业的重头。近几年来，水泥行业的并购进行得如火如荼，本文正 是基于水泥行业来进行建材行业并购的战略与策略研究，具有一定的行业代表 性。 1 1 2 水泥行业背景分析 水泥是国民经济建设的重要基础原材料，目前国内外尚无一种材料可以替代 它的地位。伴随着我国经济的高速发展，水泥在国民经济中的作用越来越大。近 几年来，由于全社会固定资产投资的加大，中国水泥产量及消费量大大提高，现 已居世界第一。我国水泥产量和国内生产总值、全社会固定资产投资之间的高度 相关心1 。经过多年的并购，水泥行业形成了一些大企业、大集团，但是中国水泥 产业仍面临结构不合理、集中度低等问题。 国际社会上，集中度是衡量市场结构状况的重要指标之一。若一个行业的集 中度达到或超过5 0 ，则称该行业为高度集中的行业；若不足2 0 则称为集中度 很不高的行业。图1 1 示出了我国2 0 0 0 - 2 0 0 8 年中国十大水泥集团的产量与集中 度。 图1 12 0 0 0 2 0 0 8 中国十大水泥集团的产量与集中度 数据米源：水清术华研究中心 2 0 0 0 年，我国d i 1 0 位水泥企业的生产集中度不到4 4 ，2 0 0 2 年提高到8 3 ， 2 0 0 4 年生产集中度及市场集中度则显著提高到1 1 6 和1 5 8 ，2 0 0 6 年我国水泥 行业十大水泥集团的产量的集中度为1 6 2 。由此可以看出，水泥行业属于分散 竞争性的市场结构行业。1 水泥产业规模效应十分明显的产业。尽管最近几年在我国宏观政策引导及市 场需求刺激下，我国大型水泥集团的产能扩张迅速，生产集中度提高明显，但水 泥行业的平均规模仍然较小。图1 2 示出了2 0 0 4 年中、外水泥企业平均规模对 比。 图1 2 示出了2 0 0 4 年中、外水泥企业平均规模对比 数据来源：中国水泥协会年度报告( 2 0 0 4 ) 2 0 0 4 年我国大中型水泥企业1 2 3 8 家，水泥产量6 亿吨，平均规模4 8 万吨。 全国水泥企业5 0 4 2 家，水泥产量9 7 亿吨，平均规模不及2 0 万吨。从图中我们 可以看出，美国平均为8 3 万吨。亚洲海运较发达的国家水泥企业平均规模较大， 如日本平均为2 0 0 多力吨，韩国为4 0 0 多万吨，泰国为5 0 0 多万屯。因此，扩大规 模，特别是通过并购重组扩大规模是我国水泥行业提高市场竞争力的重要环节。 以往我们的企业规模小，即使扩展也主要是通过建新线的方式来实现，但是 这种扩张速度慢，而且容易出现重复建设，导致产能过剩，企业和产业的规模效 应很难发挥。2 0 0 6 年6 月及9 月国家发展改革委等部门先后发行了关于水泥工 业结构调整的指导意见及关于公布国家重点支持水泥工业结构调整大型企业 ( 集团) 名单的通知，大大鼓励这些大型水泥企业兼并、重组、联合，迅速提 高生产集中度，优化资源配置，带动水泥行业结构调整。在2 0 0 8 年国际金融危 机下，中国4 万亿信贷的刺激下，水泥行业的重复建设及产能过剩现象更显得突 出，为了正确引导行业的可持续性发展，工信部于2 0 0 9 年1 1 月印发关于抑制 产能过剩和重复建设引导水泥产业健康发展的意见的通知，表示将鼓励大企 业并购重组落后企业，推动结构调整，提高产业集中度，大力提倡水泥兼并重组。 这正是本课题研究的宏观经济基础。 近年来，我国水泥行业也经历了一些并购，如2 0 0 4 、2 0 0 5 年的民营收购国 企，2 0 0 6 年外资收购内资企业，2 0 0 7 年中国建材( 0 3 3 2 3 h k ) 和中材国际 ( 6 0 0 9 7 0 s h ) 两大央企发力，至今水泥行业并购可谓如火如荼。 在当前形势下，泥工业规模虽足够大，却大而不强。从整体而言，产业布局 不合理、产能过剩、企业分散、集中度低、恶性竞争激烈等诸多问题依然严重制 约着水泥行业的健康发展，水泥行业已经具备了进行战略性并购的现实要求和可 能。水泥行业的并购与重组已成为时代的要求。在总量规模平衡的情况下，必须 通过联合重组的方式把高度分散的企业联合起来，控制区域市场，增加集中度， 提高企业的经济效益，提升企业的竞争力。通过联合重组，有效推动产业整合， 实现结构调整，促进水泥行业从粗放式向集约化转变，淘汰落后产能，带动行业 结构升级。 兼并重组是解决水泥产业很多落后问题的最有效办法，也是该行业内的企业 规模扩张，做大做强的不二选择。 3 1 1 3 研究意义 目前，我国水泥行业内众多水泥企业为非上市企业，企业的性质多为国有企 业或集体企业改制而成的。如何评估这些企业的价值为该行业内的企业并购提供 有力的交易支撑则显得尤为重要。本课题就是基于这种背景下提出的。 企业并购是企业资本增长和社会资源有效配置的重要方式。它具有使企业资 本快速增长、降低进入和退出市场壁垒、提高资源配置效率等优势。企业并购使 公司从生产经营向资本运营转变，是公司实现资本快速扩张的有效手段，充分体 现了市场经济条件下优胜劣汰的竞争法则n 1 。对于建材系统中水泥行业并购也不 例外。 但是，水泥企业并购的目的及对象的选择等相关战略问题，则是企业并购成 败的基础，这关系到企业并购后的协同效应。 目标企业价值评估是指对目标企业的股权或资产做出的价值判为断。我国企 业的价值评估的研究尚处于发展阶段，对各种价值评估方法的适用性及相关问题 缺乏深入探讨，当对并购中目标企业价值评估时，往往出现较大偏差。特别是具 有国企业性质或集体所有制性质的非上市公司，因影响企业价值的因素复杂、多 变，且对各种估价模型及其参数的认识不深，易导致在实际操作中随意选取评估 方法，简单套用估价模型，主观决定评估参数，往往造成评估结果严重缺乏客观 性、公允性和科学性，这样会造成决策失误，影响交易的j l r 雨禾t l 进行。因此，应当 从我国水泥行业经济发展和目标公司的实际情况出发，借鉴当前国际并购中的价 值评估理论和方法，采用定性和定量相结合的方法，进行目标公司价值评估的系 统化研究，形成适合我国水泥行业国情的价值评估理论与实践体系，促进我国水 泥行业评估技术和并购活动的发展，其意义重大。 1 2 文章的思路、结构和主要创新点 1 2 1 文章的思路 本文拟通过理论研究与案例分析相结合的方法进行水泥行业并购的战略与 策略研究的。在理论研究部分，对于并购战略的研究，从企业并购的动因着手， 提出国有企业并购中战略效应直接关系到并购的成败；而对并购策略的研究则从 并购中价值确定的理论入手，探讨了多种目标价值评估方法，结合水泥行业实际 情况提出了选择合理方法的应考虑的相关因素。在案例研究部分，按照本文的行 文思路对案例进行深入分析。 4 1 2 2 文章的结构 根据研究思路，本论文共分六章，各章具体安排如下： 第1 章为引言，主要阐述选题的背景与意义；研究思路、结构和创新等。 第2 章主要从国有企业并购的背景和动因出发，初步探讨国有企业并购的共 有特征及并购策略，论述水泥行业并购的特征及影响因素。 第3 章则是对企业并购动因理论和企业并购价值理论初步探讨，以期为本文 的研究提供理论支持。 第4 章从并购中价值确定出发，阐述了并购定价模型。比较了资产法、市场 法、e v a 法，分析了其各自的适用性和局限性，目的在于揭示企业价值确定过程 中的方法和应综合考虑各种不确定因素。 第5 章按照本文的行文思路，以华润水泥并购国投海南水泥作为案例研究 和分析并购战略及价值确定，在价值确定中选用净资产法和市场法。 第6 章为结论部分，是对本文基本贡献及有待进一步研究的问题作一总结。 1 2 3 文章的创新点 第一，提出了一个关于建材行业中水泥企业并购价值评估分析框架； 第二，通过分析现有估价模型的特点和适用性，针对中国水泥行业现状提出 合理方法选择的参考因素。 第三，在华润水泥并购海南水泥的案例上，通过对双方战略分析以及资产法、 市场法来评价国投海南水泥的最终成交价格，综合评价并购行为，角度全面。 第2 章水泥行业并购的特征及策略 我国水泥行业并购既有国有企业并购的一般共性，又具有自身的独特性等特 点。本章节首先从并购的涵义出发，通过初步探讨我国国有企业并购的背景和动 因，引申出我国国有并购的一般共性特征以及在此共性特征下应采取的并购策 略，最后研究分析水泥行业并购的特征及并购中应采取的策略。 2 1 并购涵义 并购是并购和收购的总称。并购( m e r g e r ) 是指任何一项有两个或两个以上的 实体形成一个经济单位的交易。收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企业用现金、债券 或者股票等购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的可控制权的行为。 兼并是由两个或以上的单位形成一个新的经济实体，而收购则是被收购方纳 入到收购方公司体系中。由于并购与收购都使企业产权发生变化，而且被收购方 进入后收购方公司的多发生重大结构变化，所以人们把收购也看成并购的一种， 把并购和收购联在一起，简称并购。c s 企业并购战略指并购的目的及该目的的实现途径，内容包括确定并购目的、 选择并购对象等。并购从不同的角度会有不同的分类，如从双方所处的行业、并 购方式、并购动机及并购支付方式等角度。企业并购的策略涉及到风险评估、财 务处理、价值评估及尽职调查等，其中价值评估为并购策略中最为重要的一个环 节。 现有的企业并购理论可以划分为四个大类，分别从资产配置、产权理论( 代 理理论) 、企业经营以及企业价值角度出发。这涉及到效率理论( 协同效应战略) 、 资产组合理论( 多元化战略理论) 、代理理论和自大假说和价值低估理论等。 2 2 国有企业并购的背景和动因印】 。 近年来，国有企业并购重组步伐加速，力度加大，已经成为企业在境内外进 行投资的重要方式。国企并购重组的加速推进，有其历史和现实的必然性，是多 种因素共同作用和推动的结果。 2 2 1国有企业并购的背景 优化国有经济布局和结构的需要 1 9 9 7 年9 月召开的中国共产党的十五大提出“要从战略上调整国有经济布 局”，党的十六大把继续调整国有经济布局和结构确立为深化经济体制改革的一 6 项重大任务，党的十六届三中全会强调要加快调整国有经济布局和结构，党的十 七大进一步强调要优化国有经济布局和结构。中央的决策和部署是国有企业并购 重组步伐加快的重要动因。 是提高国有资产监管效率的需要 为优化中央企业的布局和结构，国务院国资委多次提出，到2 0 1 0 年国资委 监管的企业要减少到8 0 l o o 家，并形成3 0 一5 0 家具有自主知识产权和知名品 牌、国际竞争力较强的大公司、大集团。这是近年来中央企业加速并购重组的一 个直接动因，只有这样才能有效提高国有资产监管效率。 2 2 2国有企业并购的动因 是提升规模经济水平的需要 规模经济是提升产业竞争力和企业竞争力的一个重要基础和途径。我国不少 产业的总量位居世界前列，但部分产业的集中度不高，有学者将此评价为“大行 业，小企业”。如我国第一大钢铁企业宝钢集团2 0 0 7 年粗钢产量为2 8 5 8 万吨， 而当年全国粗钢产量达到4 8 9 2 4 万吨，宝钢占的比重不到6 。近年来，我国一些 产业的产能严重过剩，而产业集中度又太低，这是造成我国经济发展中结构失衡、 过度竞争、秩序混乱、资源浪费、坏境污染、效益下降等问题屡禁不止的一个深 层次原因。2 0 0 5 年1 2 月国务院发布了促进产业结构调整暂行规定明确提出 要提高企业规模经济水平和产业集中度，加快大型企业发展。国家的政策导向为 企业加快并购重组提供了重要动力。同时，许多企业也力求通过并购重组尽快做 大规模，赢得竞争优势。 是加快劣势企业退出市场步伐的需要 优胜劣汰、有进有退是市场经济的必然要求。长期以来，国有企业只生不死， 加上投资决策失误、经营管理不善等原因，形成了一大批需要关闭破产、退出市 场竞争的企业。近年来，一些大型国有企业因经营不善陷于困境，为避免企业破 产给投资人和社会带来过大损失，也需要对这些企业进行重组。 是与跨国公司进行竞争的需要 改革歼放以来，跨国公司陆续到我国抢滩登陆，目前世界5 0 0 强已有4 8 0 家 在我国设立企业或投资机构。国际范围内的并购重组步伐加快，规模越来越大。 面对跨国公司咄咄逼人的竞争态势和全球范围并购重组的汹涌浪潮，我国企业一 方面在国内通过多种途径尽快发展壮大，以便与跨国公司相抗衡；另一方面积极 参与国际市场的并购重组，在全球配置资源，提高与跨国公司竞争的能力。这也 是我国国有企业加快并购重组步伐的重要动因。 2 3国有企业并购特征 2 3 1从政府角度分析 国有资产战略性调整。鉴于国有经济战线拉得过长，亏损严重，国家必须 从一些行业中撤出，2 0 世纪9 0 年代初，中央就丌始着手对国有经济进行重大战 略性重组，从而造成了中国企业并购的一波高潮。 优惠政策的吸引。地方政府为鼓励企业并购，制定一系列优惠政策和措施， 如贷款优惠、财政税收优惠等，从而导致一些优势企业为享受优惠政策而进行并 购活动。 政府的拉郎配推动。某些地方政府为了挽救效益不好的企业，要求优势企 业兼并效益差的企业。或为了扩大企业的规模，增加当期的业绩，通过划拨的方 式要求企业合并或整合； 行政性企业并购。企业的并购主要出于政治上的考虑，经济上考虑次之。 这种并购的典型特征是政府干预。 2 3 2从市场角度分析 资产划拨与市场行为相结合 从近几年国有企业的并购重组看，中央企业之间和地方国有企业之i 日j 集团层 面的联合重组大多是通过资产划拨方式完成的。这些资产划转主要集中在煤炭、 电力、化工、冶金、有色、建材、造纸等行业。中央企业与地方国有企业之间的 并购重组既有通过资产划拨方式也有通过市场交易方式完成的，中央企业与民营 企业之l 白j 的收购重组则是通过市场化方式完成的。 借题材炒作 我国证券市场尚不完善，法律法规体系尚不健全，在此种环境下，上市公司 的股价或多或少存在着一程度的不真实性，并未真实反映企业的经营活动与业 绩，有些上市公司的并购活动并不是从提升企业经营业绩出发，而是各种各样的 名头作为题材，来迎合市场的热点炒作，以抬高公司股价或增加大众知名度。而 国有或国有控股上市公司并购国有非上市公司，除政府推动外，一定程度上还存 在着借题材炒作，目的在于增资扩股，进一步在股市上圈钱。 获取壳资源 我国企业的上市从2 0 0 1 年开始才改为核准制。在此之前，一直实行上市公 司审批制度，同于审批额度限制，能上市的企业仅为少数，对于那些急需上市融 资但却很难在较短的时间内获得上市资格的企业而言，上市公司就成了稀有的壳 资源，于是买壳上市的并购行为屡见不鲜。很多主并企业并购的目的和动机并不 是壳公司的经营状况或发展自订景，而是被并公司上市资格这种稀缺的资源。 规避风险，获取行政资源 众所周知，中国的市场经济是有特色的市场经济，在法律法规尚不健全的条 件下，政府对经济资源的调配能力，对产业、市场和企业的管制能力，都是西方 国家政府所无法比拟的。上市的国有企业倚仗其国有企业身份，可以极大降低它 与被收购企业及当地政府的交际成本，可以避免可能出现的合法伤害和非法伤 害，还可以使旗下企业优先获得诸如银行授信、股票上市名额等等政策倾斜或行 政资源支持。 2 3 3 从企业自身角度分析 从合作博弈角度分析 周斌等( 2 0 0 5 年) 通过研究认为，由地方政府主导的中国上市公司并购 非上市公司行为，可以应用合作博弈来进行分析。并且，这种并购是一个两阶段 的合作博弈，第一阶段即非七市公司注入“优质资产 帮助上市公司达到增发配 股要求，第二阶段是上市公司通过购并“劣质资产”“反哺”非上市公司。 并购双方的动机复杂 在西方比较成熟的市场经济体制下，并购行为的发生是企业理性的经济选择 结果。或谋求利润最大化，或追求市场价值最大化，或提高企业效率等等均是由 企业作为并购行为的主体，从自身的经济利益出发，自主做出决策。只有这样并 购行为才能达到并购这种经济行为的初衷，才具有经济价值，才顺应市场经济的 运行规律。 但是，我国大部分的并购活动参与的主体多是国有企业，还有政府部门的参 与和推动。而国有企业由于“所有者缺位 ，造成了其具有的多重职能作用以及 企业利益主体的特殊利益偏好，使得并购双方的动机复杂，或政治上或经济上或 个人利益得失等等。从普遍意义上讲，我国国有企业缺乏企业价值最大化目标的 并购动机。不过随着深化国有企业改革，建立现代企业制度，以及完善股权分置 改革，我国企业并购行为将会逐步出现了市场化的特征，企业并购也会变得更加 公开和透明。 9 2 4 国有企业并购策略 针对我国国有企业并购的复杂现状及特征，需要综合考虑各种影响因素，尤 其对于非上市国有企业。罗列出各因素的影响程度并排序，制定出慎密的并购策 略。这需要清晰的战略规划、具有可执行性的并购程序，并购过程中的评估及纠 编机制等。 2 4 1并购中主要影响因素 鉴于国有上市公司，特别是国有非上市公司的复杂性，需要并购团队找出各 种会影响并购的各种因素并加以分析，以为并购战略及策略的制定提供必要的支 撑条件。下面主要对国有非上市在价值评估方面作初步探讨。 国有非上市公司存在一些历史遗留问题 国有非上市公司经过多年的改革取得了显著成果。但仍然存在一些原有体制 遗留问题，如因管理不善导致的死账、坏账、呆账等。还有因国有企业在绩效考 核中仍沿用传统的、以经验判断为主体的绩效考核手段，导致职工个人的收入与 贡献大小不相适宜，存在着不同程度的平均主义，从一定程度上使企业的激励体 系和职工薪酬制度缺乏公平性、导向性等问题。这些情况都会对企业会计准则的 执行产生相当程度的影响。 会计信息质量差异大 由于非上市公司与上市公司在诸为多方面存在差异，导致其会计信息质量出 现差异，主要表现为国家法律法规对其财务报告披露方面的不同，国家对其经营 考核的不同，而这又导致两种性质的公司在会计信息透明度方面以及会计信息相 关性方面产生差异凹3 。正是由于这种差异从而导致非上市公司的价值难以评估和 确定。 我国证券法规定上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告和季 度报告。其信息相对公丌透明，而且经过较严格的审计，使得其信息较真实可靠。 而非上市公司不需要向社会公开其报告，而是将经营、财务等情况上报上级部门。 其经营考核指标是由公司的控股公司或管理部门下达，主观随意性较大，所以其 会计政策运用的随意性也就大，信息透明度无法与上市公司相比，通过其对企业 价值进行确定，其说服力极弱。 人为操纵企业利润现象在一定的时期内难以消除 由于国有非上市公司行政色彩较浓，层级复杂，致使人为操纵企业利润现象 在一定的时期内难以消除，这样种的目的，实际上就是企业管理层以应付不同的 上级领导所需所采取的不得已的方式。伴随着国有企业的深化改革，这种现象正 1 0 在改观。 2 4 2战略规划 企业并购成功与否，一个清晰的战略规划至关重要，它是并购的基石。并购 的双方战略规划模糊，缺乏可执行的战略规划或者对战略规划认识不够都会招致 并购失败。c w l 希尔等阴3 认为一个好的战略规划包括战略制定和战略实施两个 部分，清晰的战略规划主要构成要素见图2 1 所示。 反 馈 同 路 战略制定 l 前商业模式i 使命愿豫t - i 标i j 1r v 机会与威胁r ，1 战略选择r - 1 优势与劣势l 职能层战略 业务层战略 全球战略 公司层战略 i _ j l 叭咐犬“il 公司治理与商业伦理 1 i v l 组织结构设计l 组织文化设计li 组篆藿嚣系i 图2 1战略规划过程主要构成要素 2 4 3并购程序 一般而言，可执行的并购程序包括意向性接触阶段、设计阶段及实施阶段。 接触阶段：包括组建团队和尽职调查。组建团队必须要确定管理层的责任， 没有管理小组，每个人的职责便很难确定，可能造成沟通中的误解。 尽职调查涉及到并购双方公司背景、行业分析、财务和会计资料、财务报告 制度和会计程序与控制、税收、组织及人力资源和劳资关系、营销和产品、加工 制造和分配、研究与开发及财务比率等十个大方面，每个方面需要做详细的调查， 只有这样才能为整体方案的制定提供基础的、可靠的信息。 设计阶段就是制定整体方案，包括并购谈判、交易价格、交易方式等。 实施阶段则是合同的签定、股权交割及公司的接管等。 2 4 4纠偏机制 由于并购中影响因素众多，必须建立初、中及末评估机制，目的在于防止并 购过程中的过大偏差，特别是在并购后的整合，形成一个有效的纠偏机制，为并 购成功提供有力的保障。 一个完备的纠编机制应包括风险控制、消除文化障碍及有效的沟通机制。在 并购后整合的过程中，按项目逐个地控制好并购所固有的风险，这对于一个完善 的并购来说是十分必要的。表2 1 示出了企业并购中的七大风险。 表2 1 企业并购中的七大风险 风险类型简要说叫 一、政治环境风险并购在很大程度j ：受制f 政治环境 二、法律风险 我国的有关法律和政府对资本市场的管制均n ，能会制约着并购行为 三、信息风险凶信息小对称造成对目标企业资产价值和盈利能力判断i j 现人的偏差 并购融资的方式等风险需并购组织机构详细考虑，如若筹措4 i 当，资金成本 四、财务风险 过高等均会影响并购成败。 五、产业风险并购方必须对目标企业所处的行业或产业进行充分调查研究，并进行评估。 并购方需对未米经济环境的不确定性和复杂性进行预测，并建立一整套防范 六、营运风险 控制措施 我国处于经济体制转轨时期，诸多政策法规仍处于建设和完善过程中，一些 七