（管理科学与工程专业论文）资本结构、股权结构与公司业绩关系的研究.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 近几年我国证券市场在不断发展壮大也同趋规范化，但我国上市公司绩效不 佳的状况却成为影响我国证券市场健康发展的最大障碍之一。总体来说我国上市 公司绩效不佳的原因主要有两个：一是资本结构不合理，资产负债率过高，缺乏 弹性；二是股权结构不合理，存在股权集中度过高，“国有股”一股独大等方面 的问题。如何选用最合适的业绩指标全面评价我国上市公司的业绩水平，把握资 本结构、股权结构与公司业绩的相互关系，寻求符合我国上市公司要求的资本结 构和股权结构。这对于推进我国企业改革，促进企业健康发展具有重要的现实意 义。 本文在分析国内外学者研究成果的基础上。依据上市公司的财务数据，对我 国上市公司资本结构、股权结构和公司业绩的关系进行实证研究。首先，利用因 子分析方法将公司业绩的七大财务指标综合成彼此互不相关的两个因子效 益园子和资产质量因子，然后用因子对资本结构和股权结构的衡量指标作回归分 析，得出以下结论：1 ) 资本结构( 资产负债率) 与公司业绩的效益因子呈显著 负相关，这与优序融资理论和破产成本理论相符合；2 ) 资本结构与资产质量因 子呈显著正相关，这意味着提高资产负债率。能改善企业资产质量状况：3 ) 股 权结构( 第一大股东持殷比例) 与效益因子呈正相关关系，表明提高第_ 二大股东 持股比例有利于公司效益因子的改善：4 ) 股权结构与资产质量因子没有显著关 系，说明我国上市公司的第一大持股股东对公司的控制力都有限，不能对公司的 经营管理产生真正意义上的监督与控制，因而不能影响公司的盈利水平；5 ) 资 本结构与股权结构呈负相关关系。最后，分析了在我国特殊的市场环境下i 上市 公司呈现上述关系的原因，并提出了优化我国上市公司资本结构和股权结构，提 高公司绩效的政策建议。 关键词：公司业绩资本结构股权结构 v 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h es e c u r i t i e sb u s i n e s so fc h i n aa l eg r o w i n gc o n t i n u o u s l ya n d t r e n d i n gt os t a n d a r d i z a t i o n h o w e v e r , t h eb a dp e r f o r m a n c ec o n d i t i o no fo l f fl i s t e d c o m p a n i e si so n eo ft h eb i g g e s to b s t a c l e sw h i c hi n f l u e n c et h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f o u rs e c u r i t i e sb u s i n e s s ，g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h e r ea r et w om a i nr e a s o n sw h i c hl e a dt o t h eb a dp e r f o r m a n c eo fo u rl i s t e dc o m p a n i e s ：o n ei st h ei l l o g i c a lc a p i t a l s t r u c t u r e ， h i g hd e b t - t o - a s s e tr a t i oa n dl a c ko fe l a s t i c i t y ；t h eo t h e ri st h ei l l o g i c a ls h a r e h o l d i n g s t r u c t u r e ，e x i s t e n c eo ft h ep r o b l e m so fh i g hc o n c e n t r a t i n gd e g r e eo fs h a r e h o l d i n ga n d o n es h a r e h o l d e rb i ga l o n eo ft h e s t a t e s h a r e h o l d i n g ”h o wt oc h o o s et h em o s t a p p r o p r i a t ep e r f o r m a n c ei n d e xt or o u n d l ye v a l u a t et h ep e r f o r m a n c el e v e lo f o u rl i s t e d c o m p a n i e sa n dc o n t r o lt h ei n t e r r e l a t i o n s h i pa m o n gt h ec a p i m ls t r u c t u r e ，s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ea n dc o m p a n y p e r f o r m a n c e ，s oa st of i n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ew h i c hm e e tt h er e q u i r e m e mo fo u rl i s t e dc o m p a n i e s ? t h i sh a s v e r yi m p o r t a n c ea c t u a lm e a n i n g st op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fo u rc o m p a n i e sa n d i m p r o v et h e i rh e a l t h yg r o w t h o nb a s i so fa n a l y z i n gt h er e s e a r c ha c h i e v e m e n t so ft h eh o m ea n da b r o a d s c h o l a r s ，t h i st h e s i sc a r r i e so u tt h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i po ft h e c a p i t a ls t r u c t u r e ，s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ea n dc o m p a n yp e r f o r m a n c eo fo u rl i s t e d c o m p a n i e sb a s e do nt h e i rf i n a n c i a ld a t a ，f i r s to fa l l ，w i t ht h ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o d t h i st h e s i s i n t e g r a t e s t h es e v e n g r e a tf i n a n c i a l f a c t o r si n t ot w o i r r e l e v a n t f a c t o r s - 一b e n e 蠡tf a c t o ra n da s s e tq u a l i t yf a c t o r , t h e ni tc a r r i e so u tt h er e g r e s s i o n a n a l y s i s0 nt h ee v a l u a t i o ni n d e xo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e w i t ht h e s et w of a c t o r s ，a n dc o n c l u d e st h ef o l l o w s ：1 ) t h e r ei sm a r k e dn e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e l lt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ( d e b t t o a s s e tr a t i o ) a n dt h eb e n e f i tf a c t o ro f t h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e ，w h i c hm a t c h e st h ep e c k i n go r d e rt h e o r ya n db a n k r u p t c y c o s tt h e o r y ；2 ) t h e r ei sm a r k e dp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d a s s e tq u a l i t yf a c t o r ，w h i c hm e a n st h a ti tc a r li m p r o v et h ea s s e tq u a l i t yc o n d i t i o no fa v t 海丈学硕士学位论文 c o m p a n yt oi n c r e a s et h ed e b b t o - a s s e tr a t i o ；3 ) t h e r ei sp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e n t h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ( t h eh o l d i n gp e r c e n t a g eo ft h eb i g g e s ts h a r e h o l d e r ) a n d b e n e f i tf a c t o r ，w h i c hs h o w st h a ti tc a r li m p r o v et h eb e n e f i tf a c t o ro fac o m p a n yt o i n c r e a s et h eh o l d i n gp e r c e n t a g eo ft h eb i g g e s ts h a r e h o l d e r ；4 ) t h e r ei sd om a r k e d c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e a n da s s e tq u a l i t yf a c t o r , w h i c h i n d i c a t e st h a tt h eb i g g e s ts h a r e h o l d e r so fo t l rl i s t e dc o m p a n i e sh a v el i m i t e dc o n t r o lt o t h ec o m p a n i e sa n da r en o ta b l et or e a l l ys u p e r v i s ea n dc o n t r o lt h em a n a g e m e n to ft h e c o m p a n i e ss oa sn o tt oi n f l u e n c et h ep r o f i tl e v e lo ft h ec o m p a n i e s ；5 1t h e r ei s n e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r r a c t u r ea n ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e i nt h e e n dt h i st h e s i sa n a l y z e st h er e a s o n so ft h ea b o v em e n t i o n e dr e l a t i o n s h i p so ft h el i s t e d c o m p a n i e su n d e rt h es p e c i a lm a r k e ts u r r o u n d i n g so fc h i n aa n db r i n g sf o r w a r dt h e p o l i c ya n da d v i c et oo p t i m i z et h ec a p i t a l $ w i i l ：t i j i ea n ds h a r e h o l d i n gs t l a l e t u r eo fo n r l i s t e dc o m p a n i e sa n di m p r o v et h e i rc o m p a n yp e r f o r m a n c e k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，o w n e r s h i ps t r u c t a r e ，f i r mp e r f o r m a n c e 上海大学硕士学位论文 原创性声明 ，本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：缮轴日期：2 固：“2 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：j 阻导师签名：坳 日期：埋坐 j ：海大学颂： 二学位论文 1 1 研究背景 第一章绪论 我国既是一个发展中国家又处在一个经济转轨时期，需要建立现代企业制 度。国家也采取一些积极措施，比如全国人大有关部门正在修改公司法和证 券法；为加大对证券违法犯罪行为的惩处力度，有关方面正在研究起草 刑法 j 修正案；同时，还在积极推动出台证券公司监管条例、证券公司风险处置条 例和( i - 市公司监管条例等。这些措施旨在推进我国资本市场改革和发展， 从根本上解决影响我国资本市场发展的深层次问题和结构性矛盾，进一步夯实市 场发展的基础，对企业的发展给予制度上的保障。 经济全球化和结构转型给我国企业发展带来了机遇，但同时我国企业也面临 着如何建立有效的资本结构和股权结构的挑战。我国上市公司普遍存在资本结构 和股权结构不合理的问题，如资产负债率过高、资本结构缺乏弹性：股权集中度 过高、“国有般”一股独大等。因此，如何建立有效的资本结构和股权结构，以 提高公司绩效是亟待解决的重大问题。 企业经营绩效是管理者运用企业资源达成经营目标的具体表现，绩效的好坏 不仅关系到企业能否生存，还可能影响到企业未来的发展。经营绩效主要受两大 因素的影响，一是资本结构，二是股权结构。因为不同的资本结构，对公司的融 资成本、融资风险，税收方面都会产尘影晌，进而会影响公司的业绩和企业的价 值；同时，股权结构是公司所有权的结构安排，决定若公司投资、经营、治理的 有效性，也影响公司业绩。所以，研究企业的业绩就不能不研究企业的资本结构 和股权结构，这三者的关系如何。是一个值得研究的课题。 1 2 研究目的和意义 本文主要研究了上市公司资本结构、股权结构与公司绩效的内在关系，并对 我国上市公司资本结构、股权结构与公司绩效的相互作用机制提供理论解释和实 证分析寻求往企业绩效最大 乞的资本结构和股权结构，这是本文研究的目的。 拇大学硎j 学位论文 目前我国上市公司的整体经营绩效不高，除了资本结构不合理和不完善外， 上市公司股权结构不合理也是影响公司经营绩效的重要因素之一。因此，找出上 市公司资本结构、股权结构与公司绩效的内在关系对推进企业改革具有重要的现 实意义。 ( 1 ) 合理的资本结构能够降低公司的资本成本，提高公司的业绩水平；反 之，不合理的资本结构会增加公司的资本成本，降低公司的业绩水平。这是因为 资本结构与企业的税收地位、财务状况和代理成本直接相关，它不仅影响企业的 资本成本和企业业绩，而且影响企业的治理结构( 企业相关利益者的利益权衡契 ： 约的关系) 。如何合理地调整上市公司的资本结构以使其业绩达到最优水平是公 司财务管理实践中的重要课题。 ( 2 ) 公司的股权结构涉及公司的成本控制、股东权益、融资结构以及税赋 分担，是股东之间相互制约和平衡制度的基本保障。同时股权结构还决定股东结 构，进而决定了整个内部监控机制的构成和运作，从这个意义上说，股权结构和 公司治理中的内部监控机制直接发生作用，并通过内部监控机制对整个公司的业 绩产生一定的作用。 1 3 研究对象 在我国，上市公司作为现代企业制度改革的先驱，首先接受着市场的检验和 洗礼，其管理决策行为倍受人们的关注。从资本结构和股权结构理论来看，上市 公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构和股权结构研究对象特点的要求， 并且上市公司资本形成的基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此研究上市 公司比研究菲上市公司更具有普遍意义。此外，上市公司的信息披露也较为全面， 为本文的实证部分提供了信息数扼基础。因此，本文主要以上市公司的资本结构、 股权结构与公司业绩的关系作为研究对象。即如何选用最合适的业绩指标全面评 价我国上市公司的业绩水平，把握我国上市公司资本结构、股权结构与业绩的相 互关系，以期找出适合我国国情，能满足上市公司要求的资本结构和股权结构理 论。 j ：海大学硕士学位论文 1 4 国内外研究现状 1 4 1 国内外学者对资本结构与公司绩效相关性研究的概况 1 、国外学者对资本结构与公司绩效相关性的研究情况 早在1 9 9 8 年t i t m a n 和w e s s e l s “1 全面研究了资本结构的决定因素。他们以 1 9 7 2 - 1 9 8 2 年间美国制造业中的4 6 9 家上市公司为样本，用因素分析法找出影响 资本结构的八大因素，再通过线性结构模型的方法进行研究，得出了获利能力与 负债比率间具有显著负相关的结论。 r a j a n 和z i n g a l a s ”1 通过对西方七国( g 一7 ) 数据的分析，显示了不同国家间 的公司特征因素决定公司的资本结构。他们的研究结构同样认为盈利能力和业绩 、- _ 、一 之间存在负相关关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。 - _ 一 j o r d a n 、i _ o w e 和t a l y l o r ”3 以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业( 年营业额 介于1 0 0 - 1 0 0 0 万英镑) 为有效样本，收集了1 9 8 9 - 1 9 9 3 年有关财务数据，并设 计问卷，研究了公司的财务决策方法。其部分结论如下：在财务因素方面，获利 率、资本密集及营业风险等三项与负债比呈正相关；税率及现金流量则与负债比 是呈负相关：营业额及销售成长率与负债比无直接关系。 b o o t h 等人“通过对十个发展中国家样本数据的分析发现，影响发展中国家 公司财务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式类似。这些财务 比率也受诸如g d p 增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等个别因素的影 响，其中盈利能力是最为重要的影响因素。十个发展中国家除了津巴布韦以外， 其他所有发展中国家的公司业绩与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关 系。 f r a n k 和g o y a l ”：使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年到2 0 0 0 年包括近2 0 力j 个观测变量的庞大数掘库，其研究结果显示：业绩与帐面价值财务杠孝t 比率之阃 呈正相关；与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。 2 、国内学者对资本结构与公司绩效关系的研究情况 国内关于资本结构影响因素的实证研究起步比较晚，最早研究资本结构与绩 效关系的学者是陆正飞和辛字”3 。他们的结论是，不同行业的资本结构有着明显 的差异，获利能力与资本结构( 长期负债率) 之f 1 日j 有着明显的负相关关系：舰模、 - l 。海大学硕士学位论文 资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。 冯根福等”1 以1 9 9 6 1 9 9 9 年的中国上市公司数据中1 9 9 5 年以前上市只发行 a 股的公司，作为研究的样本，研究得出：公司的盈利能力与其资产负债率和短 期负债与资产比值是极为显著的负相关关系。 洪锡熙和沈艺峰q 对1 9 9 5 - 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公 司进行了c h i s q u a r e 检验，得出企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系的 结论。 王娟和杨凤林”以2 0 0 0 年深沪市场非金融类公司( 除s t ，p t 类公司) 为 j 研究对象，利用8 4 5 家上市公司1 9 9 9 2 0 0 0 年的财务数据与相关统计数据进行实 证研究。研究表明：1 ) 盈利能力指标是影响资本结构变动的第二大因素；2 ) 内 部留存收益与净资产收益率对资本结构的影响完全相反，前者为负相关，后者为 正相关；3 ) 主营业务资产收益率对我国上市公司资本结构的作用不显著。 h u a n g 和s o n g “”利用中国股票市场研究数据库( c s m a r ) 对中国上市公 司的资本结构进行了比较规范的研究，研究结果显示：盈利性与资产负债率高度 负相关，r o a 一个百分点的增加可咀引起资产负债率1 5 肾- - - 2 0 9 6 的降低。 刘志彪等“”是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的，他们的研 究成果表明：企业的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的 正相关关系，同时资本结构与业绩之间存在显著的负相关关系。 从上述国内文献的研究结果来看，国内对于上市公司资本结构与公司业绩之 间的相关性研究，也得出了正相关和负相关两种不同的结论，这与西方学者的研 究结果基本一致。但国内的文献更多的支持优序融资理论，即资本结构与业绩之 间呈负相关关系。 1 4 2 国内外对股权结构与公司绩效相关性研究的概况 1 、国外学者对股权结构与公司绩效相关性的研究情况 o r o s s m a n 和h a m “。的研究表明在股权结构分散条件下，单个股东缺乏监督公 司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们从中得到 的收益远小于他们监督公司的成本。 d e m s e t s 和l c h n ”考察了j ll 家美国大公司，发现股权集中度与企业经营业 上海大学碗士学位论文 绩并无明确一致的实证结果。 s h | e i f e r 和v i s h n y “”的模型表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东 具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的能力，可以更有效的监督经 理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低代理成本。 h o l d e m e s s 和s h e e h a n “”通过对美国纽约股票交易所( n y s e ) 和美国股票交 易所( a m e x ) 拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司( 最大股 东持股少于2 0 ) 业绩的比较。即将它们的托宾的q 值与会计利润率的比较， 发现它们没有显著的区别。因此认为公司的股权结构与公司业绩之间无相关关 系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。 s t u l z “”建立的模型证明，公司价值与内部股东持有的股权比例之间存在曲线 关系，即公司价值最初随经理人员持股比例的增加而增加，然后随经理人员持股 比例的增加而下降。m c c o n n e l l 和s e r v a e s “”公司价值是公司股权结构的函数， 他们通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司托宾q 值与 股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即q 值与公司内部股东 拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0 开始增加时，曲线 向上倾，在股权比例达到4 0 - 5 0 之间时，曲线开始向下倾。 2 、国内学者对股权结构与公司绩效相关性的研究情况 股权结构的集中度与公司业绩相关实证研究，国内目前是比较多的，所得出 的结论大体上可以分为以下三种： ( 1 ) 股权集中度与公司业绩正相关 许小年、王燕“”以公司前1 0 名股东所占比重a 1 0 以及赫芬达尔指数h e r f 来衡量所有权集中度，并考察了二者与r o a ，r o e ，m b r 的关系。认为股权集 中度与公司业绩( m b r ) 有显著f 相关关系，但它与利润率的相关关系较弱。 张红军”分析公司前5 大股东持股比例与托宾q 的关系，得出股权集中度 与公司业绩之间存在显著币相关关系的结论：陈小悦、徐晓东考察第一大股东持 股比例与r o e ，c r o a 关系后认为，在非保护性行业，第一大股东持股比例与 企业业绩正相关。 徐二明、王智慧”研究了股权集中度与公司战略业绩的关系，得出股权集中 度与公司价值成长能力存在密切币向相关关系，大股东可以促进公司相对价值和 j ：海又学颂十学位论文 价值创造能力的提高的结论。 ( 2 ) 股权集中度与公司业绩基本不相关 高明华o ”通过实证分析得出了这一结论：于东智也认为，在存在控制变量 的情况下，股权集中度与公司业绩的相关性不明显，并指出目前对我国上市公司 而言，适度的股权集中度可能有利于公司业绩的提高。 ( 3 ) 股权集中度与公司业绩呈负相关 这一观点是刘国亮、王加胜恤1 通过对股权分散度与r o a ，r o e 以及e p s 之 间关系分析而得出的。此外，孙永祥、黄祖辉在考察了第一大股东占全部股 份的比例与托宾的o 之间的关系后也认为，有一定集中度、有相对控股股东并 且有其他大股东存在的股权结构在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞 争、监督机制作用的发挥，具有该种股权结构的公司的业绩趋于最大。另外，于 东智阱1 也指出股权集中度具有明显的行业效应。 目前国内学术界对我国上市资本结构和公司股权结构对公司经营业绩影响 的研究，仍存在较大的分歧，尚未形成较为权威和一致的观点。之所以存在上述 差异，从总体上来看可能是由以下原因造成的： ( 1 ) 受所选业绩衡量指标的影响。我们发现，除了张红军、孙永祥采用托宾q 来反映公司业绩，徐二明、王智慧采用相对公司价值和公司价值成长能力来衡量 公司业绩外，其他人的业绩衡量指标即被解释变量中均包含了r o e ，甚至个别 研究只采用r o e 作为唯一的衡量指标。 ( 2 ) 受所采用研究方法的影响。上述研究绝大部分是对解释变量和被解释变量 直接进行回归分析得出的，很少对解释变量和被解释变量的相互关系进行分柝。 ( 3 ) 受样本选择的影响。所选取的具体上市公司样本的不同，也可能会影响到 结果的一致性。 1 5 小结 资本结构、股权结构与公司绩效的研究一直备受国内外学者的关注。但资本 结构、股权结构与公司绩效的研究基本上仍然处于一种相互割裂、各自独立的状 况，分射形或资本结构绩效理论、股权结构绩效理论两个独立分割的研 究方向。目前很少有文献专门分析中幽上市公司资本结构、股权结构与公司绩效 上海大学硕j j 学位论文 三者之间的综合效应。即资本结构、股权结构与公司绩效之间是否存在着互相影 响的相关关系的问题。 论文将致力于研究三者之间的综合效应，& 口不仅研究资本结构、股权结构分 别与公司业绩之间相关关系，还研究资本结构与股权结构之间的相关关系。这样 将两个独立分割的研究方向统一起来，企业可以利用它们之间的综合效应来完善 公司的治理结构，提高经营业绩。 1 6 研究思路和研究方法 l 、研究思路和框架 论文在借鉴国内外研究成果的基础上，分析相关数据，运用有关数学模型 和方法，就我国上市公司资本结构、股权结构与公司绩效进行实证研究。 论文的思路和框架如下： 露霞覆澄簇鬻黑缀滋麓黔 问题提出l _ 1 第一章绪论 得出结论 篇缓淡瓣貉瓷篡窿 第二章三者关系的理 论依据 鼹：麓疑雾i 怒雾麓爹 第三章研究方法和衡 量指标的选取 菇壤饕。震0 罗 第四章因子分析、回 归分析和政策建议 第五章结束语 幽1 】本文的基本框架幽 o+ j ：海火学硕士学位论文 论文重点研究了我国上市公司资本结构、股权结构与公司业绩之间相互关 系。其研究内容如图1 1 所示，可以概括为五大部分；第一部分：绪论。主要讲 述了研究背景、研究的目的和意义、研究对象、国内外研究现状、研究中使用的 方法和研究思路。第二部分：理论基础。主要介绍了对研究资本结构、股权结构 与公司绩效关系有重要指导意义的理论，为后面实证分析做铺垫。第三部分：研 究方法。主要介绍了论文使用的两种分析方法，并指出使用这些方法的目的。同 时给出了资本结构、股权结构和公司业绩衡量指标的选取原则。第四部分：实证 分析。根据在深、沪交易所上市的1 9 8 家公司2 0 0 4 年的数据资料，运用因子分 析法将业绩的七大财务评价指标综合为两个主因子效益园子和资产质量因 子，然后对我国上市公司资本结构、股权结构与公司业绩的关系进行了描述性分 析和回归分析，最后，分析了实证结果的成因，并提出了优化资本结构和股权结 构，提高公司业绩的政策建议。第五部分：结束语。主要包括论文得出的结论， 本人的工作和本文研究的不足之处。 2 、研究方法 本文的研究方法是在因子分析的基础上进行线性回归，找出变量之间存在的 相关关系。 1 ) 因子分析法：能把多个变量用少数综合的变量概括。本文采用因子分析 法旨在：将衡量公司业绩的多个财务指标综合为少数几个不相关的变量。这样不 仅克服了单一指标的片面性，而且还解决了多重指标的“互斥性”，可以更好地 反映公司的业绩。 2 ) 线性回归法：可以根据目前所拥有的( 信息) 数据来建立人们所关心的 变量和其他有关变量的关系模型，可以对各种变量的关系有一个定量理解。本文 利用线性回归法旨在：找出资本结构、股权结构与公司业绩三者之侑j 的相关关系。 上海大学硕士学位论文 第二章资本结构、股权结构与公司绩效关系的理论 基础 2 1 相关概念 2 1 1 资本结构 资本结构瞄1 是指公司各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有 广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本的构成，包括长期资本结构、 股权结构，以及短期资本结构。狭义的资本结构是指长期资本结构，在这种情况 下，短期债务资本列入营运资本来管理。 公司的资本结构是由公司采用各种筹资方式筹资而形成的。各种筹资方式的 不同组合类型决定着公司的资本结构及其变化。通常情况下，公司都采用债务筹 资和权益筹资的组合，由此形成的资本结构又称“搭配资本结构”或“杠杆资本 结构”，其搭配比率或杠杆比率( 即债务比率) 表示资本结构中债务资本和权益 资本的比例关系。因此，资本结构问题通常指的是债务资本比率问题，即债务资 本在资本结构安排中所占的比例。本文我们所指的资本结构是狭义的资本结构。 2 1 2 股权结构 股权结构“1 就是股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关 系。股权结构在公司治理结构中具有基础性的地位，是对公司内部权力配置的直 接反映，公司的内部治理安排，如董事会结构、经理人员股权激励等实际上都是 公司内部权力配置的结果。股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股及 股权流通性等四个方面。 本文主要从股权集中度的角度来研究股权结构。股权集中度是指全部股东因 持股比例的不同所表现的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度是衡量公 司的股权分稚状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。 首先，从总量上看，股权集中度是一家上市公司前几位大股东持股比例之和 上海大学硕： 学位论文 占总股本的比重，其高低基本上反映了公司股权的集中与分散程度，比重越大， 其他公众觳东所持有的股份比例就越低，股权就越集中；反之，股权则较为分散。 其次，从结构上看，股权集中度还包含了控股股东与其他非控股股东之间的股权 比较，如第一大股东与第二大股东的持股比值，或是第一大股东比例与其他股东 持股比例的比值。结构性指标主要反映了公司控股股东的控股程度，控股程度越 高，来自内部与外部监督的压力越小，反之，如果越低，则其他大股东对于控股 股东施加压力的影响越大。一般而言，前几位大股东所持股份比重越高，公司股 权的稳定性越强，因为受到来自外部市场的敌意接管或并购的可能性大大降低。 股权从各股东持股比例上可以分为高度集中型、高度分散型和适度集中型。 高度分散型由于股权过于分散，持股人对公司的直接控制和管理能力非常有限， 使得任何一个股票持有者都很难对公司具有控制权，这就使对管理层的监督难度 加大，但同时由于股权分散也使得存在外部接管机制，即当公司经营不好的时候， 就经常会有外部股东低价购买公司股票，接管公司，更换管理层，从而对管理层 产生一定的压力。股权分散型在美国、英国较为流行。与股权分散相反，一些公 司股权相对集中，使大股东对公司进行有效的控制和管理成为可能。大股东也有 动力和责任选拔优秀的管理人才，并通过激励约束机制促使公司绩效提高，但由 于大股东股权较大，他也有可能利用自身的控股地位而损害中小股东的利益。因 此，无论股权集中或分散都各有利弊。 2 1 3 公司绩效 绩效这个概念涵盖的范围非常广泛，国内外学者对其定义有着各自不同的见 解。l e b a s ”1 认为“绩效”是对执行企业目标的有效性的评价。杨国彬汹3 认为企 业的经营绩效评价，指的是对企业一定经营期间的资产运营、财务效益、资本保 值增值等经营成果进行真实、客观、公正的综合评判。总的来说，公司绩效是 指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用某个或一组财务指标 加以反映。 评价企业的经营业绩基础和前提是明确企业经营业绩的内涵。经营业绩，也 可称为经营成果，指经济实体在一定时期内利用其有限资源从事经营活动所取得 的成果。经营业绩的表现形式是多种多样的，一方面可以用总产值、净产值、销 0 j ：海大学碗j 4 学位论文 售收入、净收入、产量、投资报酬率、销售利润率等财务指标来反映，另一方面 也可以用市场占有客户评价标准、科技创新等非财务指标来反映，所以上市公司 经营业绩可从财务指标和非财务指标两方面加以反映，这就形成了广义的经营业 绩。但一般而言，由于经营成果的取得与企业资产营运质量有着更紧密的联系， 人们更习惯于将反映资产营运质量的财务状况视为企业的经营业绩，这就是狭义 的经营业绩概念。本文把公司业绩和公司绩效当作是“可以互换”的两个词，二 者都是指狭义的经营业绩。 2 2 资本结构与公司绩效关系的理论基础 2 2 1 资本结构对绩效的影响 1 、传统资本结构理论 资本结构的一般理论主要考虑的是资本结构对绩效的作用。d a v i d d u r a n d 啪是最早对资本结构理论提出具体看法的学者，他总结了当时资本结构的 三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 净收益理论认为：负债融资可以降低企业的总资本，从而提高企业的市场价 值，所以企业应尽可能利用负债融资优化其资本结构。 净经营收益理论认为：企业无论怎样改变其负债率，加权平均的资本成本率 总是不变的，资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有最优固定资本结构。 传统理论综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端理论的观点。该理论 认为，随着负债比例的上升，公司财务风险会跟着增加，因而权益资金成本与负 债资金成本都会逐步增加，由于在不同的负债比例下，其增加速率会各有不同， 因而加权的平均资本成本形成先降后升的“u 字型”。在某一程度内的负债对债 权人而言是安全的，所以会维持固定的必要报酬率，但对于股东而言，由于负债 比例的增加，企业运作的风险加大，会使得股东所要求的报酬率也随之提高。因 而，企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这种资本结构 可以通过财务杠杆的运用来获得。 2 、现代资本结构理论 ( 1 ) m m 定理。”4 上海大学硕：卜学位论文 1 9 5 8 年，m o d i g i i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表的题为“资本结构、 公司理财和投资理论”的经典论文中，提出了洲定理。这一定理的核心思想在 于：由于企业为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制 约，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策 所抵消，所以任何公司的市场价值将独立于它的资本结构。 ( 2 ) 修正m m 定理 后来m o d i 班a n i 和m i l l e r 。2 1 意识到税收对资本结构的影响，放松了无税收的 假定，将公司税引入了姗定理。删定理( 有税) 认为：将公司所得税纳入考虑之 后，由于负债利息可以抵税，税盾收益的存在会使公司的价值随着“负债权益 比率”的提高而增加，加权平均的资本成本则会随着“负债权益比率”的提高 而降低：因此公司会使资金成本达到最小。 ( 3 ) 破产成本理论 破产成本理论就是主要研究破产成本对资本结构的影响。b a x t e r 和s t i 舀i t z 都认为，随着企业负债比例的提高，固定利息支出增多，盈利减少，业绩下降， 企业赔偿的可能性增大，这种破产可能性导致了一系列负面影响，从而最终导致 市场价值降低。即使企业没有发生立即破产的可能性，但是随着负债比例的提高， 也会使债权人和股东的利益冲突加剧，这种冲突会导致企业价值的下降。因此， 企业资本结构的选择往往是出于对破产成本的考虑。 ( 4 ) 平衡理论 平衡理论实际上是综合考虑了税收和破产成本对资本结构的影响。该理论认 为，当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期破产成本时，可得到最优资本结 构的负债比率。它阐明了负债融资的两重性( 收益和风险) ，通过引入均衡概念使 企业资本结构具有了最优解的可能性，使企业资本结构理论大大地迈进了一步。 新资本结构理论者反对旧资本结构理论中只注重税收、破产等“外部要素”对企 业最优资本结构的影响，试图从企业“内部因素”来展丌对资本结构问题的分析。 3 、新资本结构理论 ( 1 ) 优序融资理论 m y e r s 和m a j l u f ”首先正式将信息不对称的方法引入资本结构的研究中，他 们认为，公司在融资时会以内部融资作为最优选择，如果必须要使用外部融资时， 上海大学硕士学位论文 则无风险或低风险的负债融资优于权益融资。m y e r s 和m a j l u f 认为公司一般的融 资顺序是：首选无风险内部融资，然后考虑无风险或低风险举债融资，最后才选 择股票融资。 2 、信号传递理论 r o s s 脚3 最早将s p c n c e 的信号传递模式延伸到资本结构领域，探讨资本结构 与公司品质之间的关系。在他的模型中，公司的资本结构可视为一种经理传达给 外部人有关公司品质的信号。一般来说，经理会依照公司未来的前景及营运状况 来决定是否发行股票或举债融资。站在股东利益最大化的立场上，当公司未来的 前景看好而且前股价被低估时，管理者会倾向于使用负债融资；然而当公司未来 的前景看淡而目前股价相对较高时，采用权益融资对公司较为有利。 3 、控制权理论 a g h i o n 和b o l t o n 将不完全契约理论引入资本结构的分析框架，来分析公 司剩余控制权的分配问题。在他们的模型中签约双方是受财富约束的经理和投资 者，经理拥有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化的投资 者与同时追求货币利益与私人利益最大化的经理之间存在着利益冲突。最优控制 权结构如下： 1 ) 单边控制 如果货币利益与总收入是单调递增关系，那么投资者控制最有效；而如果经 理私人利益与总收益是单调递减关系，那么经理控制是有效的。前一种情况是企 业以发行有投票权的股权融资，后者是企业以发行没有投票权的股权融资。 2 ) 相机控制 如果货币和私人利益与总收益问不存在单调递增关系，那么谁拥有控制权取 决于未来随机变量( 信号) 的实现与否。因此这个模型也被称为控制权转移模型， 该模型认为只有负债融资能够实现这种最优控制权安排，经理在企业经营状况好 的时候获得控制权；而在状况不好时把控制权转移给投资者。因此，资本结构的 选择也就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的资本结构是在该负 债水平上导致企业破产时，将控制权从股东转移给债权人是最优的。 上海大学硕 学位论文 2 2 2 绩效对资本结构的影响 在资本结构的一般理论中，并没有考虑绩效对资本结构的反作用。然而，由 于市场并不是完美的，税收、破产成本和信息不对称等因素将便绩效对资本结构 产生反作用。我们将运用效率风险假说和特许权价值假说来解释绩效对资本结构 的反作用。 1 、效率风险假说 高效的经营管理可以减少预期的破产和清算的成本，因此盈利能力强的公司 倾向于较高的资产负债比。按照效率风险假说，在现有既定的资本结构之下，利 润效率可以创造更多的预期收益。因此，高效的经营管理可以在一定程度上替代 保持较低的资产负债比来抵御未来的风险。 2 、特许权价值假说 效率风险假说的着眼点是替代效应，而特许权价值假说则是从收入效应的角 度入手考虑的。特许权价值假说认为，如果公司能够预期保持高效率的运转，那 么高效的利润效率会产生大量的经济租( 一种生产要素的所有者凭借垄断地位而 获得的收入中，超过这种要素的机会成本的剩余) 。而现有的股东为了确保他们 的经济租不因破产或者清算而丧失，就必须持有更多的股份来维护他们的利益。 因此，按照该假说，由于股东为了保护他们从利润效率产生的特许权价值不会因 为破产或清算的原因而丧失，