（工商管理专业论文）中国风险投资的产业选择.pdf

0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 摘要 本文通过对风险投资的理解及其历史产生渊源的分析与理解，指出风险投资 是建立在产业发展与垄断性资源基础上的一种产业投资活动；这种投资活动与普 通的r i s k 式投资方式的重要区别在于风险投资的基础建立在产业社会的进步与 发展上，同时依靠垄断性资源保证收益的可靠性；风险投资的产业选择方式对于 风险投资机构具有重要的研究及参考价值。 通过对美国、日本、印度三国产业发展历史及风险投资在这些国家不同产业 发展阶段的投资活动的分析，本文指出：风险投资的的主要产业选择方式有三种， 分别是，贯穿式的产业选择方式、跨越式的产业选择方式与基于垄断性资源的产 业选择方式。这三种产业选择方式的选择取决于一国产业发展阶段与具体产业状 况等。其中，一般来说，贯穿式的产业选择方式会给风险投资机构及整个社会经 济带来最大收益。而这种产业选择方式的发生建立在整个社会产业经济的健全与 强大、资本市场的发达完善基础上。 本文进一步指出，中国风险投资机构应该根据我国目前经济发展阶段及整体 产业状况，选择适合自己的产业选择方式；应该以突破式产业选择方式为主，以 贯穿式的产业选择方式为辅，补充以基于垄断性资源的产业选择方式。 最后，本文指出，建立健全资本市场对于我国风险投资机构找到适合自己的 产业选择方式具有重要意义。 关键词：中国风险投资产业选择产业发展垄断性资源 3 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍 中国风险投资的产业选择 a b s t r a c t t h r o u g hi n t e r p r e t i n gt h em e a n i n ga n do r i g i no ft h ev e n t u r ec a p i t a la n da n a l y z i n gi t s o r i g i n , t h i se s s a yp o i n t so u tt h a tt h ev e n t u r ec a p i t a li sa ni n v e s t m e n ta c u v i t yw h i c hi s o nt h eb a s i so ft h ed e v e l o p m e n to fi n d u s t r ya n dt h em o n o p o l i z a t i o no fr e s o u r c e s t h e m o s ti m p o r t a n td i f f e r e n c eo ft h i sa c t i w t ya n dt h er i s kw a yo fi n v e s t m e n tl i e s i nt h e v e n t u r e c a p i t a l sb a s i n g o nt h e p r o g r e s s a n dt h e g r o w o ft h e i n d u s t r y s o c i e t y ，m e a n w h i l ed e p e n & n go nt h ef o r e s t a l l i n go fr e s o u r c e st oi n s u r et h el i a b i l i t yo f t h ep r o f i t b yc h o o s i n gt h em o d eo fi n d u s t r y ，v e n t u r ec a p i t a l sb r i n gt h e i ro r g a n i z a t i o n ag r e a tv a l u eo fi n v e s t i g a t i o na n dr e f e r e n c e a f t e ra n a l y z i n gv e n t u r ec a p i t a la c t i v i t i e si nt h ed i f f e r e n td e v e l o p i n gp h a s e so ft h e i n d u s t r yi nu s a j a p a na n di n d i av i at l l e i ri n d u s t r yh i s t o r y , t h ee s s a yi n d i c a t e st h a t v e n t u r ec a p i t a lh a st h r e em a i nm o d eo fi n d u s t r ys e l e c t i o n ，w i n c ha l et h ep e n e t r a t a n g m o d e ，t h eb r e a k t h r o u g hm o d ea n dt h em o d ew h i c hg r o u n d so nt h em o n o p o l i z i n g r e s o u r c e s t h eo p t i n go ft h et h r e em o d er e s tw i t hi n d u s t r yd e v e l o p m e n tp h a s ea n d p r a c t i c ei n d u s t r ys t a t u s g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h ep e n e t r a t i n gm o d eb r i n g st h em o s t p r o f i tt ot h ev e n t u r ec a p i t a la n dt h ew h o l es o c i e t y t h ee s s a ya l s og o e sd e e pi n t od i s c u s s i n gt h ev e n t u r ec a p i t a l si nc h i n a ，w h i c hs h o u l d c h o o s et h em o d ef i t t i n gt h e i ro w na c c o r d i n gt ot h ee c o n o m yd e v e l o p i n gp h a s ea n dt h e s t a t u so ft h ew h o l ei n d u s t r yi no u rc o u n t r y t h em o d es h o u l dg i v ep r i o n t yt ot h e b r e a k t h r o u g hm o d ea n ds u b o r d m a a o n t ot h ep e n e t r a t i n gm o d e ，w i t ht h em o d e b a s i n g o nt h em o n o p o l i z i n gr e s o u r c e sa ss u p p l e m e n t f i n a l l y t h ee s s a yt a l k so v e rs o m e t h i n ga b o u tt h ei m p o r t a n c eo fp u t t i n gu pa n d s t r e n g t h e n i n gc a p i t a lm a r k e t t om a k et h ev e n t u r ec a p i t a l sf i n dt h e i rs u i tm o d e k e y w o r d s ： c h i n av e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r yc h o i c ei n d u s t r yd e v e l o p m e n t m o n o p o h f i n gr e s o u r c e s 4 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 引言 进入2 0 0 5 年，我国出现了一批由风险投资推动的优秀公司在n s d q 成功 上市，其中包括了盛大、分众传媒等企业，在美国市场造就了一股新的中国概 念热；也使投资于这批企业的软银、i d g 等国外投资机构获得了丰厚的回报； 仅丛投资收益的角度，这也是非常成功的一年；当然，主要是针对比较成熟的 国外投资机构；也因此，突出了我国风险投资机构相对较少的成功案例；从一 组实际数字来看，我国风险投资机构的实际经营也相对处于的弱势地位：在我 国目前投资数量居于前1 0 位的风险投资机构中，国外风险投资机构占到了7 家； 国内仅有的3 家风险投资机构，分别为联想投资、上海创联及深n t i , j 投；另一 组数据则显示，我国目前以本土资金为主的风险投资机构有近2 0 0 家，平均运 营时间接近5 年，其中9 0 以上企业处于亏损状况；并有5 0 的机构以将主业 转移到风险投资领域以外的其他投资领域；基于我国风险投资机构目前的这种 经营状况，在国内资本市场尚不发达的前提下，本文希望可以就中国风险投资 的具体产业选择问题展开一些讨论，并提出一些有帮助的看法、建议； 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 1 概要 1 1 风险投资概念 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 在中国、乃至世界金融市场上是一支新兴的正在成 长中的金融力量。风险投资有广义和狭义之分。美国全美风险投资协会对风险 投资的定义是：由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力 的企业的一种权益投资活动；这是一种狭义的定义。广义的风险投资泛指把资 金投向具有高风险领域以期取得高收益的投融资行为。风险投资中的风险并不 是传统意义上人们在从事经济活动中遇到的不可预测和不可避免的不确定性 ( r i s k ) ，而是投资主体基于自己对投资目标的分析、判断、预测，为了实现高额 的利润而主动去承担的风险( v e n t u r e ) ，即是一种冒险。但这里的高额的利润已 经被市场均衡理论证明其是正当且合理的回报：这里，也有必要强调一点，只 有在高度发达的资本市场下，风险投资的回报才有可能被证明是合理及适当的； 本文在具体的讨论过程中主要涉及广义定义； 作为对风险投资的进一步理解，我们需要对风险投资行为进行一些更具体 的理解或者定义；因此，我们需要对风险投资的历史进行一个简单的回顾； 1 2 风险投资的历史及特点 1 2 1 风险投资的历史回顾 从广义的风险投资概念出发，风险投资的历史可以追朔到1 7 9 2 年哥伦布的 美洲发现之旅，正是西班牙女王的第一笔风险投资，使得哥伦布发现了新 大陆，并给风险投资机构西班牙王室从新大陆带来了滚滚财富； 近代风险投资的发展则主要集中在美国；早期比较典型的风险投资投资案 例是1 8 3 5 年的依利运河开凿，面对当时巨大的工程量、技术困难及不可预测的 市场反映，纽约市政府，具体说是纽约市长克林顿本人，依然筹集到了足够的 资金来开凿运河，并最终为投资者实现了巨大的经济利益；虽然其中大部分资 金是以债券形式来募集的，但依然不能否认，这在当时是一笔真正意义上的风 2 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍 中国风险投资的产业选择 险投资；到1 9 世纪末期，更是出现了大量投入到石油、钢铁、铁路等领域内的 风险投资，极大的促进了美国工业化的进程；此时，风险投资已经开始向权益 投资的方向靠拢； 进入到2 0 世纪，现代意义上的风险投资开始出现，m m 可以被认为是第 一家接受风险投资而取得成功的现代型企业；1 9 4 6 年世界上第一个风险投资公 司毛襄国研究发展公司( a m e r i c a l lr e s e a r c h & d e v e l o p m e n tc o r p ，a r & d ) 的成立，由此风险投资步入制度化与专业化。这家成立于波士顿的公司的宗旨 是作为有组织的投资活动来支持波士顿周边众多的科学家把他们在实验室里的 科研成果尽快转化为消费者所能接受的市场产品。a r & d 进行风险投资最成功 的案例是数字设备公司( d i g i t a le q u i p m e n tc o m p a n y ，d e c ) 。a r & d 在d e c 初建时投入了3 0 0 万美元的风险资本，而如今d e c 己发展成为一家计算机制造 的巨型企业，1 9 9 7 年名列全美5 0 0 家最大企业中的第6 5 位。 5 0 年代中期，美国政府为了加速发展先进技术要求美国联邦储备系统进行 有关调查，美国联邦储备系统的调查结论是发展高新技术的创新企业的最大障 碍是资金短缺，为此，1 9 5 8 年小企业投资法案( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n t a c t ) 由美国国会通过，该法案授权联邦政府设立小企业管理局( s b a ) ，经小企业管 理局审查和核发许可的小企业投资公司( s b l c s ) 可以从联邦政府获得非常优 惠的信贷支持。从1 9 5 8 年到1 9 6 3 年，小企业管理局即核发出6 9 2 个小企业投 资公司许可证，共募集私人权益资本4 6 4 亿美元，而与此同时未受小企业管理 局惠顾也并未得到政府优惠信贷支持的风险基金也开始大量出现，以此为契机， 形成了直到6 0 年代末为止的美国第一次风险投资浪潮，极大地推动了美国风险 投资事业的发展，有力的推进了美国以半导体技术为代表的新型产业的发展。 从此，风险投资开始在英国、以色列、日本、印度及我国台湾等地迅速展开； 其中我国台湾及印度在利用风险投资等方面取得了相当的成功； 本节主要资料参考自风险投资国际化( 瑞士m a r t i n h a e r n n u g ) 创业投资产业发展的国际比较及其启示( 房汉廷王伟光) 3 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 1 2 2 现代风险投资的特点 第一个特点：对资本市场的高度要求；现代意义上的风险投资首先是资本 自由流动的结果，这就要求有高度发达的资本市场及相对健全的法规制度；而 风险投资对社会经济所能够发挥巨大推动作用的前提也在于此；这也正是迄今 以来，只有美国的风险投资最为成功的主要原因之一；离开了这一点，来谈整 个风险投资业的兴衰是不恰当的；从微观角度考虑，当代风险投资机构的任何 风险投资收益，都必然需要通过资本市场来实现；在资本市场存在较大欠缺时， 这种收益是很难实现的； 第二个特点：垄断性；从以上风险投资简单的历史过程中我们发现，风险 投资首先追求的是一种资源上的垄断，当某一经济行为可以为投资者及经营者 谋取一种或几种资源的垄断时，风险投资的行为就有可能获得足够的回报；这 里我希望格外强调的就是资源，而不仅仅将这种垄断局限在技术领域；比如， 西班牙王室通过哥伦布的发现获得了垄断性资源殖民地；一则在运河开凿 中获得了运输成本最低的唯一运输途径；近现代风险投资则大部分追求某一领 域技术性的垄断； 第三个特点：巨大的发展潜力；与垄断性相配合，任何风险投资都追求项 目具有足够的发展潜力，以保证投资收益的最大化；同时，这种巨大的发展潜 力也一定程度上保证了投资的安全性； 第四个特点，风险投资的具体投资活动，是围绕具体的产业经济展开的； 风险投资一定要主动紧扣其所在国家、地区的产业脉搏；虽然资本是通过市场 来流动并实现最佳配置的，但企业( 机构) 一定要主动的寻找、捕获社会经济 发展的产业机会；每一笔成功的风险投资活动背后，无不是风险投资家对社会 产业发展的考虑及对产业远景的成功揣测；而当某些风险投资家捕捉到社会经 济最需要发展的产业时无不取得丰厚的收益； 1 3 风险投资在我国的发展 实际上风险投资在我国的真正开始是在9 8 年，在全球互连网热潮蔓延到中 国的背景下，具有现代意义的风险投资热潮也在我国猛然爆发，大量在国内、 4 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 外各种资金支持下的高、新技术公司勃然兴起；包括2 0 0 0 年在纳斯达克上市的 三大门户网站，实际上也主要靠风险投资的支持而发展直至上市； 二零零零年之前，我国国内风险资本的主要来源是国外资本；2 0 0 0 年后， 随着国家认识到风险投资对于国民经济的重要作用，及部分拥有大量富裕资本 的国内企业对高额利润的追求，风险投资中国内资本逐渐占据主要地位：到2 0 0 2 年达到当年投入总风险资本的6 0 左右；但总的来说，国内风险投资总的投资 回报与比较成熟的国外风险投资机构基本不成比例；尤其是大部分的国有风险 投资机构，在风险投资业务上基本全面亏损；在中国2 0 0 3 年度风险投资报告中， 我们可以看到如下特点： 第一个特点，创业投资机构大幅度缩减。在2 0 0 2 年进行调查的时候，可统计 的样本是2 9 6 家，在2 0 0 3 年调查的时候，可统计的样本下降为2 3 3 家，降幅接近三 分之一，很多机构已经退出或正准备退出，创业投资非常发达的地区( 如北京) 出 现大幅度的缩水。 第二个特点。创业资本的总量出现大幅度的缩水。从1 9 9 8 年到2 0 0 0 年都是 快速增长的势头，到了2 0 0 1 年这种增长势头有所减缓，但绝对量和增长还是保持 比较高的速度，而在2 0 0 3 年，整个创业投资的数量已经降到5 0 0 亿元。一年的时 间。缩水了8 0 多亿。 第三个特点，政府及政府性资金比重下降，民间资本资金增加，一些地方政府 开始尝试创业投资机制上的创新。政府及政府性资金现在已经降到4 0 左右。 像上海、江苏这些地方，已经开始尝试用”以色列模式”创立基金中的基金，对创业 投资机构进行间接的支持。 第四个特点，创业投资的项目行业集中度比较高，基本上集中在传统制造业、 新材料工业、医药保健、r r 服务业、生物科技、软件行业这六个行业大约集中 了5 2 创业投资资本。 第五个特点，这也是2 0 0 2 年与2 0 0 3 年重要的区别，传统产业成为创业投资的 新重点。 第六个特点，创业投资机构经营情况没有实质性的改观。被调查的创投机构 2 0 0 0 多个累计项目中，上市大概占4 ，拟上市8 9 ，被其他机构收购占9 8 ，股东 回购的项目占4 5 ，管理层收购占2 9 ，继续运行6 0 5 ，清算大概占4 9 。由此 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 看来，创投机构基本上没有从正常退出中获得相应比较丰厚的资本回报和资本 收益。 2 0 0 4 年全国国内风险投资机构的状况更加恶化，而且进一步体现到投资增 量变化上；0 4 年国内新增投资总额中外资占到6 0 ；0 5 年外资增量更加迅速： 国内目前为止，新增风险投资项目有6 l 起，其中国内风险投资机构仅有7 起； 在检讨国内风险投资法规、市场建设等方面的同时，我们也有必要找出导致我 国风险投资机构经营困难的具体原因； 数据来源2 0 0 3 中国风险投资报告( 2 0 0 5 年为1 - 9 月预计数，误差为+ ，5 ) w w wc h m a v e n t u r e c , o m c l l 对于国内风险投资的这种不理想状况，我们可以找出一些问题： 首先是国内资本市场的不发达；这是造成国内风险投资机构普遍经营恶化 的根本原因；涉及到风险投资领域，体现在法规建设、退出机制等问题上迟迟 的不到根本性的解决；使得国内资本失去了留在风险投资领域内的安全保证； 当然，片面的强调对风险投资领域建设的加强而忽略了根本性的资本市场建设 是极端危险的； 第二，相当一部分风险投资机构对于风险投资项目的根本理解出现了有意 无意的偏差；如同本文总结风险投资的特点一样，每一笔风险投资项目实际上 都是风险投资对一定产业一定区域内某种资源的垄断；只有这种垄断才可以保 证风险投资的高收益；国内目前为止在这方面做的比较好的风险投资机构主要 6 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 是联想投资； 第三，与我国国内风险投资机构的出资来源有很大关系；0 3 年以前，我国 风险投资机构中政府及政府性资金占到了8 0 以上；因此，其经营考量很大程 度上取决于政府对地方经济发展的考虑；脱离了正常的投资活动；目前这一趋 势有一定的好转迹象，政府资金在面对常年的不利经营状况后开始退出；江浙 一带的民营资本开始小规模的进入风险投资领域； 最后，我国风险投资机构没有很好的将投资活动与国家产业经济发展的实 际情况与客观规律相结合；导致了相当一部分追逐高科技概念的风险投资项目 失败； 第一个问题，主要涉及到宏观经济决策方面的问题，国内很多学者都进行 了专门的论述i 而且这个问题也不可能很快得到解决；因此我希望能够就微观 的层面，既风险投资机构对待风险投资项目的选择与考量上进行一些论述；具 体主要涉及到风险投资项目的资源垄断与产业选择；因为虽然整个国内风险投 资机构处于相对衰落的时期，毕竟还是有一小部分优秀的机构能够获得相当的 回报；本文希望能够提供一些理论上的探索来帮助国内风险投资机构的发展； 本节主要资料参考自2 0 0 3 年度中国风险投资报考( 中国风险投资论坛2 0 0 4 ) 投资中国( w w w c l u n a v e a t u r e c 0 i 2 1 b c l l ) 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 2 风险投资的高额收益分析 成熟国家的风险投资收益率一般是社会平均收益率的2 倍， 2 1 当代风险投资大量追逐高科技的背后 在联合国经济合作和发展组织2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第二次 投资方式研讨会上认为，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创 新产品或服务的投资，都可视为风险投资；关于尽快发展我国风险投资事业的提 案中认为，风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研 究开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。在 以上2 部分对风险投资含义的官方解读中，明确提出了高科技、知识；而在当 代风险投资的大量实践中，我们也看到，大量的风险投资被投入到科技领域， 美国历年风险投资在高科技领域( 具有时限性) 的投资项目占到总风险投资额 的6 0 以上； 对此，我认为，并不能把这种表面的现象做为最终的解释；其根本原因依 然在于垄断；技术只是这些垄断性资源中的一种；之所以当代的风险投资更加 青睐于技术，只是因为在世界范围内，尤其是在美国，技术是投资相对较低而 又容易获得垄断地位的一种资源；( 鉴于美国7 0 年以前以及现在雄厚的知识积 累，对于美国资本来说，没有哪一种资源比这种资源更容易获取且价格便宜了， 尤其是在7 0 年代) ； 在微观经济学中，我们了解，只有垄断可以提供风险投资实现高额收益的 机会；我们可以找出具体的案例：微软当初能够得到天使投资者的投入，正是 基于美国知识产权保护给予b a s i c 、o s p 等相关程序的保护，实现了微软在计 算机操作系统领域内的垄断性；也正是这种技术方面的垄断性，使的所有投资 于微软的天使投资者都获得了巨额回报； 同时，从社会经济发展角度考虑，这些新兴产业对于整个社会经济产业具 有巨大的推动作用，从而保证了其本身具有巨大的发展前景，就整个风险投资 产业的发展的宏观角度来看，这是更具有根本性的决定因素；也只有足够的产 业发展潜力；才可以保证相应的投资在一定的年限中获得超出社会平均水平的 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 投资收益。并推动社会产业经济的迅速发展。应该说，足够的产业发展潜力是 前提，相应的垄断性资源是保障；二者只有相辅相成，才能够保证每一笔风险 投资行为的正常收益。 追求产业发展机会与垄断性资源是风险投资机构对投资过程中对项目的主 要目标，不具有相当产业发展前景及相应的垄断性资源的产业不值得风险资本 介入； 2 2 垄断性资源的扩大与分类 在2 1 中指出，知识( 技术) 只是垄断性资源的一种；也就是说，风险投 资可以选择的垄断性资源不限于知识( 技术) ；以国内近期赴n s d q 上士的分 众为例：分众传媒并不具有技术方面的垄断性；它的垄断性在于，通过把握广 告产业的内外部发展趋势，概念性的创造了一个细分市场，并先期掌握了这一 细分市场内5 0 以上的传播途径；s b c v c 与维众公司对于分众第一笔4 0 0 0 万 美圆的投资正是基于分众可能获取对于这一传播途径的垄断性而进行的；实际 上，目前我国几乎所有成功的风险投资案例中，技术性垄断的项目非常少；而 绝大部分是基于市场的或基于流通途径的垄断； 对于可垄断性的资源，我们可以将其归纳为 自然资源：尤其是工业原材料； 知识、技术：这一方面主要包括收到了各国相关法律保护的专利、发明、软件 著作等 人力资源：主要指在特定素质人群的分布上或该部分人群的成本差异 市场资源：主要指客户资源 流通途径：指产品或服务传递到客户的途径 质量、标准：这是一个很重要的可进行垄断的资源，虽然它和知识、技术资源 概念上比较接近，但在实践操作中，它们之间存在明显的差别； 区域化的行政行为导致的其他垄断资源：主要是一定区域特定产业的经营权 由于我们讨论的主要是风险投资领域内可以垄断的资源，因此，导致垄断的一 般性因素：资本及规模不在我们讨论的范围以内； 9 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 2 3 产业状况对风险投资的影响 垄断性资源是产生巨大投资收益的前提，只有当垄断性资源与潜力或规模 较大的产业结合在一起后，才可能产生风险投资家需要的高额收益；同时，不 同的产业状况也决定了垄断性资源的不同；而在新兴产业发展初期，对于产业 巨大发展前景的预期有可能战胜对于垄断性资源的追求。 2 3 1 产业规模对风险投资的影响 我们继续从风险投资的实际操作案例出发；继续以分众传媒为例，分众传 媒在我国的广告受众主要为具有相当消费能力的区域中产阶级；( 区域中产阶级 因我国区域经济情况的不同而有所不同) ，在中国，这样的广告受众大概在2 0 0 0 万左右，相当于一个普通欧洲国家的人口总合；没有这样一个规模巨大的广告 市场，是很难保证风险投资的投资回报的；事实上，分众传媒最后在美国成功 上市，表明了风险投资机构初期对其产业规模及潜力的判断得到了美国一般投 资者的认可，并得到了美国投资者的奖赏 可以假设，分众传媒如果进一步细分自己的市场，把自己局限在一个统一 的中产阶级概念下，比如，年均收入达到l o 万以上的人群；目前这样的人 群在我国约有3 0 0 万左右；很难想象风险投资家会将资金投入到这样规模的产 业上去： 2 3 2 产业发展阶段对风险投资收益的影响 总体来说，风险投资更愿意进入处于成长期的产业；在这样的产业中，既 保有一定的物质及技术基础，降低了风险；同时又存在较大的发展空间，给风 险投资实现较高的收益提供了可能；而对于成熟产业，风险投资较少涉足，除 非该产业可以衍生一个细分的新的市场，如同分众传媒案例中所展示的一样； 2 4 垄断性资源与产业规模及发展阶段的关系 在2 3 中我们讨论了产业发展阶段对收益的影响；但更重要的是，不同的 1 0 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 产业发展阶段会存在不同的垄断性资源：也因此，对风险投资机构来说，正确 的判断产业发展阶段就格外重要；同时，当垄断性资源的优势足够强大时，风 险投资机构会减弱对于产业发展趋势及现状的考虑；反之亦然。 2 4 1 不同产业、不同产业阶段存在不同的垄断性资源 以钢铁业为例，在英美日等国家的钢铁产业发展史中我们可以看到，在初 期，其钢铁产业主要是以原材料垄断为主的；随着钢铁产业的日渐成熟，其垄 断性资源则主要开始体现在熔、铸工艺上，体现为技术型垄断，同时也体现出 一定的区域渠道( 客户) 垄断性，日本及韩国主要汽车生产厂商的几乎所有薄 板钢材都来自日本新日铁公司；当然，其目前更主要的垄断型应该体现在资本 上： 进一步，我们可以以移动通讯产业为例：在全球范围内，移动通讯产业的 初期发展是以典型的技术、标准垄断型；而到目前，随着全球范围内移动通讯 产业发展的成熟，g s m 、c d r m 等不同技术标准在全球的势力划分基本结束， 该产业体现出典型的客户垄断型； 风险投资总是在不同的历史时期寻找价格最便宜的垄断型资源，这也是为 什么美国1 9 0 0 年还会有风险性资本进入钢铁产业，而现在则非常罕见的原因； 因此，风险投资机构应该准确把握产业发展阶段及阶段型的垄断资源，并作出 自己的决策标准； 2 4 2 特殊情况下风险投资对于产业发展机会与垄断性资源的抉 择 一般来说，在产业处于巨大的跃升及发展期时，风险投资机构会放弃对于 垄断性资源的追求，转而追求大大超出平均社会发展水平的发展速度；以9 0 年 代互联网热潮时期为例，包括y a h o o 、e b a y 等诸多新型互联网公司，其初 期发展并没有拥有很强的垄断性资源( 包括技术资源) ，但由于其产业发展前景， 主要是对整个产业链经济所起到的巨大推动作用下，依然有大量风险资本进入 这些企业；因此，在新兴产业发展初期，对于产业经济发展前景、及整体产业 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 升级过程中的可能的超额收益将成为风险资本考虑的主要因素； 在新兴产业经过3 、4 年的发展，进入成长期以后，对于产业发展潜力及垄 断性资源的考虑就应该同时进行，到成熟期以后，则开始偏向对垄断性资源的 考虑。以2 0 0 0 年的互联网泡沫来说，前期进入互联网行业的风险投资作出的决 策基本上是基于巨大的产业发展空间；中期进入的资本则忽略了对于垄断性资 源的考虑，造成的大量的投资失败；而到目前，成熟的风险机构无不强调互联 网项目的独特性、可垄断型及不可模仿性，否则，即使面临巨大的市场诱惑也 不会投入任何资金； 2 5 小结 在这一章，我们主要讨论了风险投资的收益来源，其中主要涉及到对于垄 断型资源及产业发展状况的讨论； 首先，不同的产业发展潜力、前景，会严重影响风险投资收益，规模及发 展阶段、发展潜力都可以影响可能收益的大小及风险；并进而影响风险投资机 构对于产业项目的判断；风险投资往往首先基于产业发展前景来作出投资决策； 其次，垄断性资源可以保证风险投资机构高额收益的可能，是风险投资机 构需要考虑的第二个重点因素，不具有垄断性资源的产业项目不可能受到风险 资本的青睐； 最后，本章指出：垄断性资源随着产业发展阶段的不同而变化；在不同的 产业发展阶段，风险投资对于产业前景及垄断性资源的重视程度也会出现不同 的侧重。因此，风险投资机构有必要准确把握产业发展状况及阶段，并找出可 垄断的资源种类，以便为投资决策提供依据； 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 3 对美国、日本、印度风险投资的产业选择历史的研究及风 险投资产业选择的相应规律 风险投资首先选择的是产业，而后是具体项目及负责人。 只有当产业拥有足够的发展空间及相对廉价的可垄断性资源时，风险资本 才会考虑进入；产业状况及其可能的垄断性资源则随着国家、时期的不同而不 同；而不同国家不同时期，产业状况( 发展空间、规模、阶段) 会出现很大的 不同；那么风险投资是如何在连续的产业发展变化过程及不同历史时期中作出 自己的投资决策呢? 考察不同国家的产业发展史及风险资本的不同选择应该可 以帮助我们找出一些基本规律。 3 1 美国风险投资产业选择历史 美国进入2 0 世纪以后，就是世界头号资本主义国家；自1 9 1 7 年一战开始 后，纽约就成为世界金融首都，并使美国一直拥有着最领先的资本市场体系； 同时，拥有着世界上最完善的工业体系及科研系统，拥有着丰富的科研技术储 备；在以上因素的共同作用下，风险投资在美国也取得了空前的成功，并进一 步促进了美国近3 0 年的发展；研究美国产业发展的历史及风险投资的产业选择 对我们会有一些最基本，同时比较全面的帮助； 3 1 1 美国产业历史 1 9 世纪7 0 年代以前，美国产业经济主要以农业、工业原材料开采业为主； 以农业运输为依托，在客运、矿产品及其他原材料运输的需求下，1 9 3 3 年还是 新技术新概念的铁路产业在得到了长足的发展；同时，在内燃机技术出现的情 况下，在大西洋沿岸地区( 主要是大湖区) 开始出现一定规模的工业聚集地； 7 0 年代中后期，在内燃机技术开始实用的情况下下，全球范围内的石油需求推 动了美国的石油勘探、采集产业发展：1 8 6 5 年，为开发宾夕法尼亚州油田而成 立的石油勘探、开采公司如雨后春笋般的出现；在那个时期，美国主要的产业 发展集中在铁路及航运，在新英格兰也有一部分基于水力及蒸汽设备的纺织工 立k 。 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 1 9 世纪8 0 年代后，美国历史上真正的工业化进程开始了；南北战争对于 战争物资的需求、铁路大发展对于钢铁、机车的需求以及大量新移民导致的足 够的人力资源，促使美国开始大规模的工业化；“在南北战争前，美国制造业 发展迅速。1 8 1 0 年只有7 5 0 0 0 人在制造业工作，而到1 8 6 0 年有1 3 0 多万工人 在制造业工作。在1 9 世纪和2 0 世纪初的就业统计数据后面，掩藏着美国从以 农业和商业为主的经济向工业经济的巨大转变。一直到1 9 世纪8 0 年代，农业 都是美国财富的主要来源。1 8 9 0 年制造业产值已经是农业的3 倍。在1 8 1 0 年 并且甚至在1 8 6 0 年，美国工业产值落后于英国、法国并且有可能落后于德国。 但是，到1 8 9 4 年，美国工业产值比世界上其他任何国家都高。一战前夕，美国 工业产值是其他3 个竞争对手一英国、法国和德国的总和。一个世纪中，美 国从欧洲工业的边缘和模仿者发展为工业领头人。”在1 8 7 8 年之前，纽约股票 交易所还没有一家以制造业为主的工业股票，到1 9 0 0 年，工业股票已经成 为纽约股票交易所的主体；在1 8 6 0 年，美国的钢铁还几乎需要全部从国外进口， 到1 9 0 0 年，美国钢铁生产量已经超过了欧洲钢铁产量的总和；仅卡耐基公司一 家，年产量就相当于英国全国的年产量；此时，因为运输及人力资源聚集的原 因，美国主要的钢铁业、制造业中心汇聚在5 大湖区及大西洋沿岸，而农业、 矿产品开采中心则向西部转移；联系两者之间的，是美国业已成熟的庞大铁路 产业；新兴产业主要集中在制造业中，包括了钢铁制造业、依附于电报产业的 电子产品制造业、发动机制造业等：支撑这些与世界同步发展的产业的是美国 雄居世界的农业及工业原材料开采业； 1 9 0 0 年到1 9 3 8 年，是美国进一步巩固自己经济领域内世界霸主的黄金年 代，也是美国实现重工业化的年代；在这期间，美国经济重心一直处于东北部， 包括新英格兰、中东和大湖地区中的1 4 个州。那里新兴工业发达、人口密集。 整个国民经济的产业基础开始以工业制造业为主，主要包括了钢铁制造业、汽 车制造业、电子设备制造业等；电话取代了电报，固定通讯产业出现；大型制 造业寡头出现，产业经济呈现很强的聚集性；钢铁产业主要集中在5 大湖区， 汽车制造业主要集中在底特律，化工工业则主要集中在休斯顿。制造产业的专 业化分工开始，产业链体系高度发达。当全球迈入工业社会时，整个美国由世 界农场变成了世界工厂。新兴产业主要是汽车及化工制造业。同时，大规模工 1 4 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 业化过程中对企业管理人员及工作的要求不断提高，导致了专用办公设备制造 业的产生；而航空业，也开始暂露头脚；美国资本市场在一批金融寡头，比如 摩根，的带领下进一步走向成熟；因为一战的原因，大量欧洲资本进一步进入 美国，美国资本市场空前繁荣。 1 9 3 8 年到1 9 6 8 年，资本市场正式成为美国经济中的主导力量；在这期间， 美国完成了工业化进程；面对战后欧洲及日本的崛起，美国产业经济开始出现 衰落；尤其体现在钢铁制造业上；美国资本市场也缺乏对这一领域内投资的兴 趣；二战前后，美国的工业重心和人口开始向西部和南部的1 5 个州移动。太平 洋战争和以后爆发的朝鲜战争，使美国出于战略考虑，将大部分国防工业布局 在南部和太平洋沿岸。西部和南部经济占全美经济总量比重不断提高，而东北 部经济所占比重逐渐下降，富有竞争力的新兴产业逐渐演变为缺乏竞争力的传 统产业，在东北部的重工业和制造中心地区形成了著名的产业“锈带”( r u s t b e l t ) 。计算机技术开始出现，并开始吸引一些投资；实际上，二战后，整个社 会的产业经济处于停滞、调整期。而在这种调整中，美国经济正在酝酿新的转 型： 1 9 6 8 年迄今，美国经济发生了颠覆性的革命，以信息业、服务业为主的第 三产业开始成为美国经济的主角；在长期对教育、科技研发的各种政策及经济 支持下，美国开始将过去以制造能力为主的工业经济转化为以科技研发为主的 知识经济；产业中心逐步向西、向南转移；传统的以重工业为基础的经济中心 成为所谓的锈带。围绕着斯坦拂等教育研发机构，出现了新兴的经济中心， 其中最为夺目的是7 0 年代的硅谷及整个加州。同时，在美国主导的经济全球化 下，美国传统产业开始大规模向其他国家转移；美国本土只保留最具技术性及 竞争力的传统基础产业；以钢铁业为例，虽然美国目前钢铁产量落后于中国及 日本，甚至有可能被俄罗斯超过，但美国在高品质钢材的生产、生产过程的自 动化等方面，依然与日本一道站在世界的最前沿；美国一边将不惧竞争力的传 统产业向其他国家转移，另一方面，充分利用自身的知识、技术资源，对保留 的传统产业进行升级改造，使之持续保持世界范围内最强的竞争力；所有这些， 除去美国长期以来对于科学技术的追求以外，基本上是通过资本市场上各种资 金的高度流动性来实现的；可以说，完善的资本市场最大化的提高了美国市场 1 5 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 经济的效率，并最终造就了美国产业经济的不断繁荣； 3 1 2 美国风险投资( 广义) 在不同时期的产业选择及评价 在1 8 世纪7 0 年代以前，美国整个国家的金融活动几乎都在围绕着铁路及 航运产业展开，华尔街此时几乎每次大的投机活动都围绕着铁路进行：而有些 所谓的投机活动中蕴涵着风险投资的基本元素。虽然铁路产业在美国已经获得 了长足的发展，但依然存在着区域性的垄断可能，尤其是当这种垄断性可以通 过行政行为得到确定时；范德比尔特是1 9 世纪最伟大的铁路经营者，但他却从 没有修建过一条铁路；所有的铁路经营权都是通过权益投资来实现的；其中与 我们主题比较密切的一次投资活动是对纽约一哈莱姆铁路的经营权购买。在这 场投资活动中，所有人都认为这条年收入仅有5 0 万美元的铁路无论如何都迟早 会破产，所有的接手者也将得到同样的下场；但范德比尔特注意到纽约一哈莱 姆铁路具有2 点可垄断的资源：第一，所有从纽约西面过来的火车，只有在向 纽约一哈莱姆铁路付费后才可以进入纽约；第二，纽约市议会规定，经营进入 纽约市铁路的公司将得到纽约的公共交通经营权；他基于这样的认识，最终得 到了该铁路经营权，并在随后的经营活动中得到了丰厚的回报； 同一时期，与近现代风险投资活动更加相似的投资领域集中在石油勘探、 开采方面，其中相当一部分石油公司的资本来自于私人或大企业的资本性投入； 这种对石油产业的投入在很多人看来如此的不合理：很多人甚至不知道石油的 具体用途，乃至于石油交易所的投机性远比其他资本交易市场更大；但从产业 发展及垄断性来看，主要的初期投资者大大看好对于这一新兴产业的发展；同 时，美国政府的资源开采保护政策保证了石油勘探与开采者对于资源垄断的可 能性；因为如此，石油开采业在美国得到了长足的发展，并为美国在1 9 世纪末、 2 0 世纪初建立起领先世界的工业体系打下了基础； 在1 8 8 0 年后，美国的产业结构中，农业、原材料开采业及运输业已经处于 世界的颠峰，在8 0 年代之前，投入到风险行业一石油开采行业的资本得到了回 报；在雄厚的基础产业支持下，美国需要是新兴产业的发展来满足世界及美国 国内的需求；在世界范围内最发达的资本市场的支持下，大量的工业制造业企 业在大潮区建立起来；同时，一批工业制造企业股票上市；面对整个国家、世 1 6 0 3 2 0 2 5 2 9 4 白巍中国风险投资的产业选择 界的需求，大量的直接投资进入钢铁业、工业产品制造业，其中也包含了相当 的风险性资本；这一时期，风险性资本的进入原因主要是对产业巨大发展前景 的期望，而对垄断性的资源要求则相对减弱；其中包括了通用电器的前身 爱迪生联合电器公司等一批先进企业都得到来自私人及大企业的资本性投入； 极大的促进了美国的工业化进程；并使美国最终在1 9 0 0 年超越英国，成为世界 最大的工业国家；这一时期，一部分产业的垄断性资源开始由原材料、行政资 源向技术资源转移，尤其体现在电气产品、发动机制造等方面。 1 9 0 0 年到1 9 3 8 年间，美国现代意义上的风险投资开始出现，我们耳熟能 详的m m 公司雏形诞生；1 9 1 1 年，一群富裕的私人投资者出人意料的为三个弱 小的公司计算规模公司、计算表格公司、以及国际计时公司融资，并将三 者合并为计算表格与计时公司；1 9 2 4 年，在公司主席托马肆。沃特森的倡导下， 将公司名称改为国际商用机器公司；这笔投资可以说上是我们能够找到的最具 现代风险投资意义的案例了。这笔投资的产业选择基础，来源于美国工业化进 程的空前发展导致强烈的办公用品需求，或者说，来源于办公用品制造业发展 的强烈社会需求；( 也正是这一时期，美国工业化进程导致了现代管理学在美国 的空前发展) 电话的出现，导致了相当的直接投资、包括有风险投资性质的资 本，进入固定通话领域；并最终导致了巨型电信企业a t & t 的诞生；同一时期， 1 9 3 8 年前后，劳伦斯。洛克菲勒对东方航空及麦道公司投资，而航空业也正处 在整个世界产业的发展前端；这一时期也出现了专门对新兴产业投资的公司， 通用电气、a t & t 与西屋公司收购了美国马克尼公司，该公司随后改名为r a d i o c o r p o r a t i o n a m e r i c a ，专门负责向无线通讯产业的投资活动；也正是这一时期， 技术开