（会计学专业论文）市场反应、股价同步与股权分置改革的有效性.pdf

摘要 我国于2 0 0 5 年启动了股权分置改革，旨在根除影响中国资本市场持续发展 的制度性弊端，打破长期以来上市公司流通股与非流通股相分割的局面，理顺市 场定价机制，改善资本市场功能体系。本文以股权分置改革前3 年和后2 年的沪 深a 股的市场数据以及上市公司的会计数据和股价数据为基础和出发点，对股 权分置改革前后市场对会计盈余的反应程度以及股价同步程度进行实证检验，并 考察了资本市场效率在股权分置改革前后的变化，以此对股权分置改革有效性进 行评价。 本文采用理论分析和实证检验相结合的方法，并在理论分析基础之上，从市 场反应和股价同步两个角度对股权分置改革的有效性进行实证检验。在市场反应 方面，通过建立市场反应模型，对股改前后盈余反应系数的显著性进行检验，以 此判断股改后会计盈余信息质量的变化；在股价同步方面，通过建立股价同步模 型，以此检验会计信息的模糊度与股价同步的相关关系以及该回归系数在股改前 后的变化。 市场反应模型回归结果表明，股权分置改革后，盈余反应系数显著增大，未 预期盈余可在更大程度上解释超额累计收益，会计盈余信息在市场决策中的作用 显著增大，并且随着时间的推移这一趋势越来越明显；股价同步模型回归结果表 明，股权分置改革后，中国资本市场股价波动的同步性趋向减弱，公司特质信息 将越来越丰富，分年度的回归分析结果表明，会计信息的模糊度与股价同步之间 的回归系数显著，并呈逐年增大态势，说明股改后股价同步可以在更大程度上由 上市公司会计信息来解释，越来越多的公司特质信息将被投资者所消化吸收，同 时，股改后公司治理结构的完善将有助于进一步提升会计信息质量，而会计信息 量的提高将有助于提升资本市场效率，那么投资者利益将因此得到更有效的保 护。 关键词：股权分置改革，会计信息，盈余反应系数，股价同步性 a b s t r a c t c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o ne m b a r k e do nt h er e f o mo fs t o c ks t n l c t u r e s p l i ti n2 0 0 5a i m i n ga te r a d i c a t i n gt h ei n s t i t u t i o n a ld e f e c t f u n d a m e n t a l l yc h a n g i n g t h es i t u a t i o ni nw h i c ht o t a ls h a r e sw e r ef a c t i t i o u s l ys p l i ti n t ot h el i q u i da n dt h e n o n l i q u i d , f o r m i n gm a r k e t - o r i e n t e dp r i c i n gm e c h a n i s m ，a n di m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c y o f c a p i t a lm a r k e t b a s e do nt h em a r k e td a t aa n dt h ef i n a n c i a ld a t ao fa - s h a r el i s t e d c o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e nm a r k e t t h ep a p e rc o n d u c t e de m p i r i c a lt e s t 嬲t o m a r k e tr e a c t i o nt oa c c o u n t i n ge a r n i n gi n f o r m a t i o na n ds t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y , m e a n w h i l e ，a n a l y z e dt h ec h a n g e si nc a p i t a lm a r k e te 伍c i e n c ya f t e rt h er e f o r m ，b a s e d o nw h i c ht oc o m p r e h e n s i v e l ye v a l u a t et h ee f f e c t i v e n e s so f t h er e f o r n l b o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lm e t h o d sa l ee m p l o y e di nt h ep a p e r , a n do nt h eb a s i so f 也e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e rm a d ee m p i r i c a lt e s to nt h ee f f e c t i v e n e s so ft h er e f o r n l f r o mt h et w op e r s p e c t i v e s ：m a r k e tr e a c t i o na n ds t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y i nt h e s e c t i o no fm a r k e tr e a c t i o n , am a r k e tr e a c t i o nm o d e lw a sc o n s t r u c t e dt oe m p i r i c a l l y t e s tt h es i g n i f i c a n c eo f e a r n i n gr e s p o n s ec o e f f i c i e n tb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r ma i m i n g t oe v a l u a t et h ec h a n g e si na c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nq u a l i t ya f t e rt h er e f o r m ；i nt h e s e c t i o no fs t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t y , as t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t ym o d e lw a s c o n s t r u c t e dt oe m p i r i c a l l yt e s tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e na c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n o p a q u e n e s sa n dt h es t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t ya sw e l l 弱t oa n a l y z et h ec h a n g e si n r e g r e s s i o nc o e 伍c i e n ta f t e rt h er e f o r m t h e e m p i r i c a lr e s u l to fm a r k e tr e a c t i o nm o d e ls h o w st h a te a r n i n gr e s p o n s ec o o 伍c i e n t s i g n i f i c a n t l yi n c r e a s e da f t e rt h er e f o r m , a n dm o r ep o r t i o no fv a r i a b l ec a rw a s e x p l a i n e db yt h eu e ，a n dw i t ht i m eg o i n gb y , t h et r e n db e c o m e sm o r es i g n i f i c a n t t h c e m p i r i c a lr e s u l to fs t o c kp r i c es y n c h r o n i c i t ym o d e ls h o w st h a tt h es y n c h r o n i c i t y d e c l i n e dg r a d u a l l ya f t e rt h er e f o r m , a n d 也e r ea r em o r ea n dm o r es p e c i f i ci n f o r m a t i o n b e i n ga b s o r b e db ym a r k e t ；t h er e g r e s s i o nr e s u l tb yy e a rs h o w st h a tr e g r e s s i o n o d e 伍c i e n tb e t w e e na c c o u n t i n gi n f o r m a t i o no p a q u e n e s sa n dt h es t o c kp r i c e s y n c h r o n i c i t yi se m p i r i c a l l ys i g n i f i c a n ta n di n c r e a s i n gy e a ro ny e a r , m e a n w h i l e ，t h e i m p r o v e m e n ti nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c yc o u l dh e l pe n h a n c et h eq u a l i t yo f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n , i nt u r n , t h ee n h a n c e dq u a l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nc o u l d h e l pi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t , w h i c hc o u l de n s u r et h eb e a e rp r o t e c t i o n o nt h ei n t e r e s to fi n v e s t o r s k e y w o r d s ：s t o c ks t r u c t u r es p l i tr e f o r m , a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，e a r n i n g r e s p o n s ec o e f f i c i e n t , s y n c h r o n i c i t yo fs t o c kp r i c ev a r i a t i o n h 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任e i e i 本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名 7 蚍只帅 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文 导师签名 年r 月乒日 年，月p 日 第1 章引言 1 1 股权分置改革的由来 1 1 1 股权分置的产生 股权分置是指中国资本市场由于历史原因和特殊的发展演变，在上海和深圳 证券交易所a 股市场上市的公司普遍形成了可以流通的和暂不流通的两种不同性 质的股票，即流通股和非流通股。其中，流通股也叫社会公众股，这两类股票的 股份性质不同、价格形成机制不同、流通权利不同，但他们决定公司事务的投票 权和分红权相同，这种独特的市场制度与股权结构成为中国资本市场上的“股权 分置 制度。应该说股权分置在国内股市的试点和草创阶段，其主要目的是保持 国有产权的控股地位，其矛盾还不那么突出。但随着股市规模的扩大，非流通股 总量越来越多，它与流通股之间最初设定的“同股同权原则，与现实状况格格 不入，乃至构成了制度性“圈钱”陷阱，与投资者权益形成尖锐冲突，致使投资 者信心屡遭重创，并成为股票市场长期处于低迷甚至陷入危局的重要原因之一。 因此，股权分置问题对资本市场的改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出， 已经成为资本市场向前发展的重大障碍：首先，流通股和非流通股股东的利益割 裂，公司治理缺乏共同利益基础，使控股股东、非流通股股东的代表和上市公司 的行为发生扭曲，导致长期以来中小股东( 流通股股东) 利益不断受到侵害：其 次，由于两种定价机制的存在，必然扭曲市场的定价机制，制约市场配置资源功 能的有效发挥；再次，流通股和非流通股两个市场的存在也会妨碍上市公司的并 购重组：最后，制约了与国际资本市场的交流，不利于市场各方形成稳定的市场 预期。历史地看，这一制度形成的主要根源于早期对股份制以及资本市场功能与 定位的认识不统一，并且国有资产管理体制还处在初级阶段，国有资本运营的观 念还没有完全建立，作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约了中 国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本变革。 股权分置的由来和发展可以分为以下三个阶段：第一阶段：股权分置问题的 形成。我国证券市场在成立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在 事实上形成了股权分置的格局。第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展 资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，为 了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股 减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院颁布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法也是该 思路的延续，同样由于市场效果不理想，在当年1 0 月2 2 日宣布暂停。第三阶段： 作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正 式被提上日程。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革 开放和稳定发展的若干意见( 以下简称若干意见) ，明确提出“积极稳妥解决 股权分置问题 ，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展， 切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益 。 1 1 2 股权分置改革 2 0 0 5 年4 月3 0 日，中国证监会宣布启动股权分置改革( 以下简称：股改) 试点工作，正式拉开了股改序幕，并陆续推出了2 批共4 6 家企业进行试点。 月3 0 日中国证监会、国资委联合发布关于做好股权分置改革试点工作的意见， 要求从全局和战略的高度充分认识股权分置改革的重要性和紧迫性，为改革试点 工作的平稳推进提供有力支持。 从股权分置问题产生的历史看，上市公司在招股说明书或上市公告书 中承诺，其公开发行前股东所持股份暂不上市流通。股权分置改革的启动，解除 了此类股份上市流通的限制，但根据合同法相关原则，非流通股股东改变暂 不上市流通的承诺，应取得流通股股东的同意，并做出相应的利益平衡安排。在 改革中，非流通股股东与流通股股东之间采取对价 的方式平衡相互利益，非流通 股股东向流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的收益。其中，对价的确定 既没有以行政指令的方式，也没有统一的标准，而是鉴于上市公司情况各有不同 的事实，由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市 场化的方式确定。其过程包括非流通股股东动议、各方协商修订改革方案、全体 股东和流通股股东分类投票表决等环节。在投票表决的过程中上市公司必须为参 加相关会议的股东提供网络投票安排，改革方案须经参加表决的股东所持表决权 的三分之二以上和参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上同时通过， 保证了在各参与主体博弈中，中小投资者的利益得到充分保护，实施股权分置改 革的上市公司还可以根据实际情况采取股价稳定措施。 股权分置改革的整体方案 设计和实施过程都充分体现了市场化的基本原则。 股权分置改革的顺利推进使国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的 问题不复存在，各类股东享有相同的股份上市流通权和股价收益权，各类股票按 统一市场机制定价，成为各类股东的共同利益基础。因此，股权分置改革为中国 其中包括2 0 0 5 年5 月9 日公布的首批4 家上市公司( 金牛能源、三一重工、清华同方、紫江企业) 试点， 首份股权分置改革方案亮相 在实际操作中，公司选择了送股、派发权证等对价形式，平均对价水平为每1 0 股送3 股。 包括控股股东增持的股份、上市公司回购的股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回购价格、 认沽权证等措施 2 资本市场优化资源配置功能的进一步发挥奠定了市场化基础，使中国资本市场在 市场基础制度层面上与国际市场不再有本质的差别。截止到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日， 沪深两市共1 2 9 8 家上市公司已完成或进入股权分置改革程序，占应改革上市公司 总市值的9 8 ；未完成改革的上市公司仅3 3 家，股权分置改革在两年的时间里 基本完成。 股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，也 是前所未有的重大制度创新，其意义不仅在于解决了历史遗留问题，还在于为资 本市场其他各项改革和制度创新积累了经验、创造了条件。因此对中国资本市场 的发展和制度建设具有里程碑式的意义，它所具有的历史意义几乎可以与2 0 世纪 9 0 年代初建立资本市场相提并论。 1 2 股权分置改革的经济后果 股权分置一直是股改前支撑中国资本市场运行的制度平台，当这一制度平台 不复存在的时候，中国资本市场将会发生怎样的变化，这的确是一个值得研究的 问题。可以认为，股改对中国资本市场发展的促进作用至少在以下几个方面： ( 1 ) 市场定价功能得以恢复和完善。资本市场的资产估值功能将逐步恢复 并完善，资产价值将从账面值过渡到盈利能力，“净资产 这样的财务概念将从资 产估值的核心指标中慢慢退出，取而代之的是资产的未来现金流能力。资产的定 价功能是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前 提。在股权分置时代，中国资本市场被认为是一个“投机市弦、“炒作市打，其主要 原因是，股权分置的存在使市场而丧失了资产估值的功能，即缺乏科学的估值标 准；股改完成后，资产估值的核心理念将从“账面 转向“市场”，将从“过去 转向“未来一。从资产估值的角度看，“净资产一这样的指标将不断淡出，持续成 长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心变量。 ( 2 ) 资本市场投融资功能得以改善。在股权分置条件下，资本市场的投融 资功能被严重扭曲。由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权 ，导致了两 类股东的收益函数不同。就非流通股股东而言，其收益主要来自于对流通股股东 的高溢价发行，并且这种收益近乎是零风险和零成本的，因此，我国上市公司出 现了绝对偏好外源式股权融资、“排队上市”、不断增发配股等怪现象。对流通股 股东而言，由于很少能取得公司的分红派息，其收益主要靠二级市场的差价收入， 再加上股市流通盘较小，使得我国股市曾一度出现股价虚高，泡沫严重。股改将 从根本上消除两种股票之间的差别，真正实现“同股同价同权 ，使得两类股东有 了共同的利益平台和效用函数，即共同关注公司经营状况，获取由公司良好业绩 所带来的分红派息和二级市场收益，这将使得资本市场正常的投融资功能得以恢 复。 ( 3 ) 资本市场有效性得以提高。市场对实体经济反映的敏感度会有所提高， “政策市 的烙印随着市场功能的完善而慢慢淡去。股权分置时代，资本市场的 资产价值变动与实体经济变动基本上没有正相关性，甚至是相反变动关系。股改 完成后，资本市场与实体经济的关联度会得到改善。从对成熟市场国家研究得出 的结论看，资产价值的增长速度在最近2 0 年中实际上是快于实体经济成长的。股 改完成后的中国资本市场也会慢慢地呈现出这种成长特征。同时，一个不可回避 的问题，即股改后，作为资产价格变动综合反映的股价指数会朝什么反向变动? 从短期来看，随着非流通股禁售期的临近，市场可能面临沽盘的压力；但从长期 来看，我们没有理由对这个市场的未来产生担忧。 ( 4 ) 资本市场功能发生根本性转变。股改后，资本市场的功能将从“货币 池”转为“资产池 。在资本市场不发达的条件下，金融体系的核心功能除提供支 付清算外，还充当资金媒介的角色，即发挥“货币池 的作用。“货币池”最大的 功能就是以流量的方式调节经济运行，以媒介的方式配置资源。随着资本市场的 发展，金融体系的这两个功能仍然存在并发挥作用，但同时以分散风险和财富储 备为基础的“资产池 这一新功能已经出现，而且慢慢成为核心的、主导的功能。 股改为资本市场发挥“资产池 的功能提供了重要的制度保证。 ( 5 ) 大股东行为将从股东间的内部博弈转变到市场博弈。在股权分置时代， 大股东的利益最先从股东之间的利益博弈开始的，股东之间的利益博弈完成后才 转向市场上企业之间的博弈。股改后，由于形成股东之间共同的利益平台，股东 具有共同的利益趋向，股东尤其是大股东利益不再来自于公司内部股东之间的利 益博弈，而来自于市场上企业之间的竞争，这主要表现在，基于大股东利益最大 化的不平等关联交易，无论是规模还是频率都会大为减少；大股东的融资行为会 在收益与风险的匹配过程中趋于理性；投机性并购和重组得到一定程度遏制，并 购重组的市场效率逐步提高。 ( 6 ) 上市公司考核目标从静态转变为动态。在股权分置时代，控股股东利 益不是通过资产市值变动来实现，丽是通过高溢价融资实现，包括控股股东在内 的非流通股股东非常清楚自己利益的实现渠道，基本上不关心资产市值，即股票 价格高低。由于上市公司完全被非流通股股东，即控股股东所控制，对上市公司 管理层的考核重心首先是融资规模，其次才是利润增长，并据此来制定对管理层 的激励机制，这样的激励机制明显具有短期效应。股改完成后，大股东的目标函 数与公司目标函数趋于一致，资产市值最大化成为全体股东的共同目标，也成为 考核管理层的核心，在此基础上的激励机制将从短期效应转向长期发展。 ( 7 ) 投资理念发生重大转交。在股权分置条件下，流通盘较小及投资者获 利渠道单一，股价易受到投机和政策等因素的影响，不能有效地反映实体经济运 4 行情况，两者经常出现运行不一致甚至背离的情况。“价值投资玎等理念很难深入 人心。股改后，实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大， “价值投资 、“以市场预期为导向 等理念将越来越多被市场接受，我国市场从 投机和坐庄盛行的局面转向以上市公司基本面分析为主的投资方式。股改中随着 非流通股股东向流通股股东平均每1 0 股送3 股补偿标准的实施，送股产生的“除 权 效应使得股价总体水平得到合理回归。改革后市场总体市盈率水平出现明显 下降，大约在1 4 - - 1 6 倍之间，这将有助于提高当前股票的投资价值。 另外，股改后，资本市场的发展和创新对法律法规及各项制度建设提出了更 高要求。随着股改的不断深入，资本市场将加速向市场化发展模式转变，市场化 发展模式意味着更多的经济决策将由市场参与者的相互博弈过程来决定，因此， 市场将更加需要更多的法律和制度建设；市场的发展也对相关政策法规和市场规 则的公平性、完备性和可操作性提出更高标准。 1 3 研究结构与创新点 本文的研究结构共包括以下六章：第一章为引言，本章重点解释股权分置及 其对资本市场持续发展造成的不良后果，股权分置改革的启动及其可能产生的经 济后果，最后阐述了本文的研究目的；第二章为文献回顾与评述，首先对国内外 文献中的有效资本市场的不同形式，进行了系统总结和回顾。第三章为理论分析 与研究假设。第四章和第五章分别为基于市场反应和股价同步的实证检验，实证 检验结果表明：股权分置改革提高了盈余反应系数，降低了股价同步性，从而显 著提高了资本市场效率。第六章阐述了本文的研究结论和本文研究的局限性。 股权分置改革是中国资本市场领域的一项重大制度变革，不但改变了资本市 场中的产权结构和资本市场参与者的利益取向，同时更为重要的是改变了中国资 本市场配置资源的效率。因此，对股权分置改革有效性的衡量与评价实质上是由 于股权分置改革的实施引致的中国资本市场效率的变动程度，即股权分置改革有 效性与股权分置改革前后中国资本市场有效性这一命题是等价的。如果股改后较 股改前资本市场有效性发生了积极变化，则可以判断为股权分置改革对促进和优 化资本市场资源配置的效率，发挥了积极作用；反之，则认为股权分置改革没有 达到预定效果。本文采用理论分析和实证检验相结合的方法，并在理论分析基础 之上，从市场反应和股价同步两个角度对股权分置改革的有效性进行实证检验。 在市场反应方面，通过建立市场反应模型，对股改前后盈余反应系数的显著性进 行检验，以此判断股改后会计盈余信息质量的变化；在股价同步方面，通过建立 股价同步模型，以此检验会计信息的模糊度与股价同步的相关关系以及该回归系 数在股改前后的变化。 5 第2 章文献回顾 2 1 市场有效性 市场有效性有广义和狭义之分。广义有效市场指在市场上任何时候的资产价 格都能够反应为市场交易者所知的与该资产相关的所有信息。然而，现实中的市 场存在着信息不对称、外部性以及市场势力这些构造性因素，势必会大大减损市 场效率。证券市场由于其特殊运作机制，与其他市场相比，其更接近完全竞争， 达到效率状态，此即狭义有效市场。狭义的有效市场就是指有效证券市场，即指 在一个市场上任何时候的证券交易价格都能够反应为市场交易者所知的与该证券 相关的所有信息。 在对有效市场的研究中，f a m a ( 1 9 6 5 ) 系统地阐释了有效市场假说( e f f i c i e n t m a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 的思想，并根据信息的公开程度将其分为历史信息、公 开信息和内幕信息，并在此基础界定了三种不同程度的有效市场：弱式有效市场、 半强式有效市场以及强式有效市场，其相互之间对信息的反映情况如图2 1 所示。 图2 1e m i l 信息集和有效市场形式 f a m a 的有效市场理论具有重要价值：( 1 ) 公司管理层不可能全面而系统地瞒 骗资本市场。在一个不断进行信息、交流的环境里，管理层不可能长期依靠会计 手段，隐瞒现金流量，市场早晚会发现现金流量问题。因为“会计数据能够向市 场传递信息一，即一个有效的资本市场同时也是一个有效的信息市场。这一点也可 从资本资产定价模型中得到证实。资本资产定价模型意味着会计数据能够传输企 业预期现金流量及其风险乃至企业价值方面的信息 。( 2 ) 会计盈利有信息含量， 能够传递有关公司现金流量的信息，并且影响企业价值，因此，会计盈利是企业 从市场参与者的角度，有效市场也可以理解为对于一组信息，若对获得该信息的市场交易者来说无法赚 取超额利润，则认为市场是有效的，即投机行为无效 s u n d e rs ，t h et h e o r yo f a c c o u n t i n ga n dc o n t r o l ，s o u t h - w e s t e r nc o l l e g ep u b l i s h i n g ，1 9 9 7 6 价值或其变化的有用指标，在无法确切知道企业价值时，会计盈利可用于评估其 价值。( 3 ) 市场中存在着信息竞争。会计师不能认为他们是会计信息的唯一提供 者，市场还可从其他途径获取信息。市场不仅仅采用会计数据，投资者并非只依 赖于报告盈余，投资者也要求有关风险和收益的信息。如果会计师不提供相关、 可靠、及时和符合成本效益原则的信息，会计有用性将日益衰退而为其他信息渠 道所取代。( 4 ) 强式有效性市场是资源配置最有效的市场。然而，强式有效性市 场在现实世界中并不存在，信息传递不可能是即时的而且存在着各种各样的“噪 音。此外，并非每个投资者都具备将所知的信息转化为有用的信息的能力。但是， 强式有效性市场却提供了衡量现实证券市场是否有效、有效性到底有多大的一个 有用标尺，通常可以将其与现实证券市场作比较，找出差距，以提高其有效性。 2 2 国外文献回顾 f a m a ( 1 9 6 5 ) 首次提出有效市场假说 ，成为有效证券市场研究的主流框架。在 他看来，有效证券市场上的交易是“公平博弈 ，公开信息对每个投资者都是均等 的，任何投资者都不可能通过信息的处理获取超额收益。 其实，f a m a 关于有效市场的研究并非最早的，最早的文献可以追溯至l o u i s b a c h c l i c r ( 1 9 0 0 ) 的研究，他对有效市场研究的最重要贡献是认识到价格的随机游 走过程是一种布朗运动，即价格的运行基本原则就是市场上的投机，是一种“公 平博弈 ，投机者获取的期望报酬为零。按现代“随机过程理论 ，他描述的价格 运行基本原则其实就是鞅过程 。其后，证券市场的研究曾一度中断，直到m a u r i c e k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 的研究，他对英国的工业股票价格与商品即期价格进行了实证研究， 发现证券市场股票价格遵循随机游走，即达到弱式有效市场。 f a m a ( 1 9 6 5 ) 使用随机游走模型对1 9 5 7 年底到1 9 6 2 年9 月道琼斯工业平均指数 中的3 0 种股票价格的变动行为进行了实证研究。他计算这3 0 种股票价格增量的 时间序列相关系数，其价格增量之间的滞后天数分别为1 3 0 天，所有相关系数均 很小，检验结果表明其并无显著地大于零，这表明证券价格收益的时间序列不存 在显著的系统性变化规则，从而证明证券市场达到弱式有效。f a m ae ta 1 ( 1 9 6 9 ) 发现，股票价格通常会对股票拆细信息做出及时和充分反应，股票分割之前有显 著的收益，但股票拆细宣告之后并无超常收益，这就明显支持了半强式有效市场 假说。此后，对半强式有效市场的研究主要集中于检验会计盈余数字和股票价格 的关系上，包括年度会计盈余数字对股票的影响、未预期盈利与平均超常回报的 f a m a e ，t h e b e h a v i o r o f s t o c k m a r k e t p r i c e ，j o u r n a l o f b u s i n e s s , 1 9 6 5 ，阳3 4 1 0 5 l o u i sb a e h e l i e r , t h 6 0 r i ed ei as p e c u l a t i o n ( p a r i s ：g a u m i e r - v i l l a r s ，1 9 0 0 ) ，a n dr e p r i n t e di ne n g l i s h ，p p 1 7 - 7 8 鞅过程是公平博弈”的数学模型，指的是对每一笔输掉的赌注加倍下注的博弈系统，用在金融时间序 列分析行为分析中具有这样的性质：层呸一石k ) = o , a g f 如果( x t 一一k ) 2 0 j f ，那么称为亚鞅 ( s u b - m a r t i n g a l e ) ，相反称之为超鞅。 7 关系、盈余公报对交易量的影响、未预期现金流量与平均超常回报的关系等，大 多研究支持半强式有效市场假说。 b a l l 和b r o w n ( 19 6 8 ) 开创了资本市场会计研究之先河，运用事件研究方法 第 一次以令人信服的证据提出，公司证券的市场价格会对财务报表的信息做出反应， 其结论是：对投资者而言，盈余数据是决策有用的，但并非影响股价的唯一信息 来源；盈余预测误差与非正常报酬率之间存在显著相关关系。b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 研究的另一个重要发现是公告后股价漂移现象 ，说明股票价格没有迅速地反映所 有可得信息，无疑是对有效市场假说的重大挑战。b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 之后，f o s t e r e ta 1 ( 1 9 8 4 ) ，r e n d l e r n a n ，j o n e s 和l a t a n e ( 1 9 8 7 ) ，f r e e m a n 和t s e ( 1 9 8 9 ) ，b e r n a r d 和 t h o m a s ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 ) , b r u c e 和s c h w a r t z ( 2 0 0 0 ) ，l i v n a t ( 2 0 0 3 ) 等的研究也都表明有公 告后股价漂移现象的存在。最后，b a l la n db r o w n ( 1 9 6 8 ) 的另一贡献是引领资本市 场会计研究的重要方向之一，即如何识别和解释市场对盈余信息的不同反应，也 就是盈余反应系数研究，以此来判断市场效率。 虽然事件研究方法在b a l l 和b r o w n 研究中最早使用，但作为系统性的研究方 法是由f a m ae ta 1 ( 1 9 6 9 ) 提出，在对半强式有效市场的研究中得到广泛运用。 m i c h a e lf i r t h ( 1 9 7 5 ) 运用f a m ae ta 1 ( 1 9 6 9 ) 的检验方法，研究了控股事件发生 时英国股票市场的半强式有效性，其结果表明，在控股事件公告前的3 0 天内，有 关控股事件的信息已经充分、及时有效地从传达给投资者。从整体看，全部投资 者从被控股股市的股票交易中得到的累积超额利润不断增加，在事件公告日，累 积超额利润达到最大，而在公告后3 0 天内，市场趋于正常即超额利润减少。f i r t h ( 1 9 7 5 ) 的结果证明英国股票市场是一个半强式有效市场。 k a p l a n 和r o l l ( 1 9 7 2 ) 从会计政策变更角度研究了其对股票价格的影响，发 现公司用较少折旧费用来增加每股收益，并不能对股票市场价值产生持续影响， 即投资者暂时地被愚弄，但不可能持续被欺骗，市场可以洞察到公司盈余数字背 后的调整动机和过程，市场对公开信息的理解是理性的。 s h i n e r ( 1 9 8 1 ) 1 i 开究发现，股票市场的价格波动率远远大于能被价格为红利折现 模型解释的波动率，这个结果使得人们开始对e m h 进行反思。虽然在s h i n e r ( 1 9 8 1 ) 之前，e h m 得到大多数经验证据的支持，但随着实践的发展，e m h 的缺陷越来 越明显，遭到越来越多的批判以及经验证据的挑战。首先，d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 第一次对证券市场的过度反应问题进行了实证研究。他们以心理测试研究得出大 多数人对非预期事件和重大事件总是反应过度的结论，并检验了过度反应是否也 存在于股票市场，其结果发现，输者组合在检验期间内表现出很高的收益，而赢 在b a l ia n db r o 帅( 1 9 6 8 ) 的研究中选取盈余公告( e a r n i n ga n n o u n c e m e n t ) 作为事件项 公告后股价漂移是指股票价格在公司发布重大正的或负的事项之后9 个月到1 年的时间里出现持续上升 或下降的趋势，它可以用来测度资本市场的有效性 8 者组合却表现出较低收益。这种现象被称为“赢者输者效应”。d e b o n d t 和t h a l e r 认为，是投资者的过度反应造成了这一现象，而这是有效市场理论不能予以解释 的。随后，j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 对价格冲量的研究发现，股票价格变化的趋 势将在未来6 1 2 个月内持续，即在相对短期的时间内，股票价格表现出与以前的 价格趋势相同的变化。可见，以往的价格和收益率对将来都具有预测作用。 其次，s i e g e l ( 1 9 9 8 ) 发现，平均而言小盘股比大盘股的收益率高4 1 7 ，而且， 小公司效应大部分集中在1 月。用标准的风险测量方法很难说明小盘股在1 月份 风险更高。由于公司规模和1 月份的到来都是市场己知的信息，这一现象明显地 违反了半强式有效市场假设。此外，l a k o n i s h o ke ta 1 ( 1 9 9 4 ) 发现，高市净率的成长 型股票比低市净率的价值型股票收益率低得多，且高市净率股票风险更大，在大 盘下跌和经济衰退时业绩更差。市净率与收益率之间明显的反向关系，对e m h 形 成严峻挑战。因为这时已知的信息对于收益率具有明显预测作用。 最后，价格在无信息时不反应的假设也受到批评。许多研究试图找到造成1 9 8 7 年美国股市崩溃的信息，但是并没有获得满意结果。c u l t a re ta 1 ( 1 9 9 1 ) 对美国股市 二战后5 0 个最大日波动进行研究，发现大部分的市场巨幅波动并没有相应的信息 公布，这证明除信息之外，还有其他力量在推动股市价格的运动。 m o r c k ，y e u n g 和y u ( m y y ，2 0 0 0 ) 从股价同步性角度研究了世界4 0 个主 要经济体的股票市场，研究结果表明中国股票市场价格波动的同步性 ( s y n c h r o n i c i t y ) 仅次于波兰位居第二。股价波动的同步性是指某一时间段绝大多 数股票价格同时上涨或者同时下跌，亦即在中国通常所说的“同涨共跌一现象。 这一现象意味着公司特质信息( f i r m s p e c i f i ci n f o r m a t i o n ) 较少地纳入投资者的 资产定价之中或者说对投资者的价值较低。这一现象的出现被认为破坏了公司信 号的传递机制，弱化了证券市场通过价格来进行资源配置的效率( m o r e k 等，2 0 0 3 ， 2 0 0 4 ：w u r g l e r ，2 0 0 0 ) 。 既然股价波动所反映出的公司特质信息的含量 对公司资本预算乃至金融市 场的资本配置效率具有重要的影响，那么为什么不同国家的股价波动同步性会有 所不同呢? m y y ( 2 0 0 0 ) 指出各国对投资者产权保护状况的不同决定了各国股价 根据r o l l ( 1 9 8 8 ) 、m o r c k 、y e u n g 等( 2 0 0 0 ，2 0 0 3 ，2 0 0 4 ) 、j i n 和m y e r s ( 2 0 0 5 ) 等学者的研究，证券 市场的信息分为市场层面的信息和公司层面的信息。前者是指对各个公司具有普遍影响的事件，如国家 宏观经济变化、法律颁布、政策制定等：后者是指除市场层面消息外，包括股票分割、增发、配股、股 利发放、公司并购等在内的公司自身的特殊事件，即所谓公司特质信息 m o r c k 和y e u n g 等( 2 0 0 3 ，2 0 0 4 ) 对美国上市公司的研究表明，当股价波动反映出的公司特质信息越丰 富时，股价包含的有关公司未来收益的信息越多，预示着更有效的信息市场而且，他们还发现，在公 司特质信息含量越高的行业，资本预算越接近市场价值最大化的目标。w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 的研究也证实， 在股价波动所反映出的公司特质信息含量越高的国家中，金融市场更倾向于引导资源投入高成长性行业， 进而体现出更高的资本配置效率。 在本文中，股价波动的信息含量特指股价波动所反映出的公司特质信息与市场层面信息的相对大小，以 与会计盈余和股利的信息含量相区别 9 波动同步性的不同，而j i n 和m y e r s ( 2 0 0 5 ) 却认为各国公司透明度的不同是导致 各国股价波动同步性不同的原因。虽然m y y ( 2 0 0 0 ) 和j m ( 2 0 0 5 ) 通过国别之 间的横向比较分别验证了各自的论点，但是他们没有注意到，无论各国对投资者 产权保护的好坏还是各国公司透明度的高低最终都取决于各国的制度环境 ( b u s h m a n ，p i o t r o s k ia n ds m i t h ，2 0 0 4 ) ，而且各国制度环境的构建都经历了一个 从无到有、从不规范到逐渐完善的演进过程。 2 3 国内文献回顾 资本市场作为2 0 世纪9 0 年代初期中国实行市场经济的产物，其有效性同样 也得到国内学者的关注和研究。其中，最具代表性的当属吴世农，从1 9 9 4 年开始， 他对中国沪深两个股市的有效性进行了大量理论和实证研究，其研究从最开始得 出尚未达到弱式有效水平的结论到近期的研究基本支持弱式有效市场，见证了中 国资本市场从无效到有效的演进过程。他在2 0 0 3 年“深圳股票市场有效性研究 一文比较全面系统地评价了深圳市场的效率及其影响因素，通过使用游程检验、 方差检验、随机游走检验、白噪音检验、单位根检验以及复杂的 a r m a ( p ，q ) - g a g c h ( m , n ) - m 模型检验，其结论是，无论对个股或指数检验还是年 度检验都表明深圳股票市场还没有达到弱式有效市场。此后，吴世农( 1 9 9 4 ) 选取 沪市1 2 只股票从1 9 9 2 年6 月1 日至1 9 9 3 年1 2 月1 日期间的数据进行自相关分 析，结果