（管理科学与工程专业论文）我国上市公司管理层收购实证分析及对策研究.pdf

我国上市公司管理层收购实证分析及对策研究 摘要 作为一种资本运营方式，管理层收购是指目标公司的管理层利用借贷所融 资本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构， 进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。美欧等地资本市场 的研究表明，管理层收购可以有效地协调企业剩余索取权的匹配关系，在降低 公司代理成本、改善治理结构、提升经营绩效等方面取得显著效果。引入管理 层收购的操作理念，无疑为当前国有企业产权多元化改革提供了一个新的探索 思路。 本文用简洁的语言，对管理层收购的概念、发展概况以及国内外管理层收 购理论成果做了简要的回顾。运用实证研究方法，从股权结构、融资方式、业 绩变化等多方面对我国上市公司管理层收购进行研究，并得出一些有意义的结 果。通过与国外管理层收购比较后，对中外管理层收购差异及原因做出具体分 析。详细分柝了我国上市公司管理层收购有关的法律法规，特别是新颁布的规 定对我国上市公司管理层收购的影响和其不足。从理论与实践相结合的高度， 对我国管理层收购实践过程中存在的一系列问题进行系统论述，就这些问题的 解决提出自己的观点。 关键词：上市公司；管理层收购；实证分析：融资；信息擅露；因子分析 a n e m p i r i c a la n a l y s i sa n d r e s e a r c ho fc o u n t e r m e a s u r eo nt h e m b oo f l i s t e dc o m p a n i e si no u r c o u n t r y a b s t r a c t a sak i n do fm e t h o do fc a p i t a lo p e r a t i o n ，m a n a g e m e n tb u y o u t sm e a n st h a t m a n a g e r so ft a r g e t e dc o m p a n i e s ，t r o u g hal a r g en u m b e ro fd e b tf i n a n c i n g ，b u yt h e c o m p a n i e s s h a r e ，t h u sc h a n g i n gs t r u c t u r e so f t h ec o m p a n i e s p r o p r i e t o r ，t h ec o n t r o l p o w e ra n dp r o p e r t y ，t h e na t t a i nt h ep u r p o s eo fr e o r g a n i z i n gc o m p a n i e sa n do b t a i n e x p e c t i n g i n c o m e t h er e s e a r c h e si n d i c a t em b oc a n e f f e c t i v e l yh a r m o n yt h e r e l a t i o n so fc o m p a n i e so fr e s i d u a lc l a i m a n c y ，r e d u c ea g e n c yc o s t ，m e n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n di m p r o v ec o r p o r a t ea c h i e v e m e n t i n t r o d u c i n gi d e a so fm b o ，i t d o u b t l e s s l yp r o v i d e san e ww a y o f r e f o r mf o rt h ec u r r e n ts t a t e o w n e de n t e r p r i s e s u s i n gt h es i m p l ea n dd i r e c tl a n g u a g e ，t h et e x t ，r e v i e w sc o n c e p t ，d e v e l o p m e n t o fb a c k g r o u n da n dc o n c l u s i o n so fd o m e s t i ca n do v e r s e a st h e o r i e sa b o u tm b o m a k i n gu s e o fm e t h o do ft h ee m p i r i c a le v i d e n c e ，i tr e s e a r c h e sm b oo fl i s t e d c o m p a n i e si no u rc o u n t r ya n do b t a i n ss i g n i f i c a n tc o n c l u s i o n sf r o ms h a r es t r u c t u r e ， f i n a n c i n gm e t h o d ，v a r i o u sa c h i e v e m e n t sa n ds oo n t h r o u g hc o m p a r i n gd o m e s t i c s w i t ho v e r s e a so fm b o ，i ta n a l y z e st h o s ed i f f e r e n c e sa n dr e a s o n s i ta n a l y z e sl a w s o fm b o ，e s p e c i a l l ya f f e c t i o na n dl i m i t a t i o no ft h en e wo r d e r o nt h eb a s eo f t h e o r i e sa n dp r a c t i c e s ，i td i s c u s s e sas e r i e so f p r o b l e m si nt h ec o u r s eo fp r a c t i c eo f m b oi no u rc o u n t r ya n dp u tf o r w a r dm y v i e w p o i n t sf o rr e s o l v i n gt h ep r o b l e m s k e y w o r d s ：l i s t e d c o m p a n i e s ；m a n a g e m e n tb u y o u t s ；e m p i r i c a l a n a l y s i s f i n a n c i n g ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；f a c t o ra n a l y s i s 合肥工业大学 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合合肥工业大学硕士 学位论文质量要求。 答辩委员会签名( 工作单位、职称) 主席彳丕恝、f 圉御铡必莎参怒 兮肛。鬯谁 伽似彳 徽锄矽够 孑 芝 一 0 锄 吁 葑，7 甚 副 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 ；i ! 。据戳所知，除了史中特别加咀标泣和致谢的地方外论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成来，也不包含为获得 佥胆业苎三堂 或其他教百机构的学位或 证仕而使_ e | j 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：彳佘j ；吣喝签字日期：歹戢f 年r 月。日 学位论文版权使用授权书 奉学位论文作者完全了解佥蟹兰些盍坐有关保留、使用学位论文的规定，有权保 留井向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授 权佥壁兰些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索可以采 川影印、缩日j 或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名 徐文喝 签字日期：耵旷年月习日 学位论文作者毕业后去向 丁作单位： 通讯地址： 导师签名 参 皱喙 签字嗡珂年岁月j 7 日 电话 邮编 致谢 本文是在我的导师王俊峰教授的悉心指导下完成的。三年来在我的学习和 生活过程中，王老师倾注了大量的心血。他渊博的学识、严谨的治学态度、积 极开拓的科研精神虬及他独特的人格魅力是我终身学习的楷模，王老师的言传 身敦将使我终身受益。在此谨向王老师致以衷心的感谢和深深的敬意，您的教 诲，学生永甚。 同时，我还要特别感谢吴子稳、傅为忠、袁建明、吴骏、白勤虎、姚晓芳、 张承谦、赵慧芳、潘立生、朱卫东、李德明、姚禄仕等诸位老师在我整个研究 生学习、生活过程中给予了无微不至的帮助和关怀。 三年来，与赵晓涛、游丽、卞涛、马俊奇、涂道明、李兹强、陶厚永、章 航如、王兵、马慧等同学咀及师弟、师妹们朝夕相处，共同度过了人生中最美 好的一段时光，在此表示我最诚挚的谢意。 衷心感谢台肥工业大学管理学院以及研究牛院的领导和老师们对我多年的 培养和帮助。 作者：徐成明 2 0 0 5 年5 爿 引言 在我国，管理层收购从引入到全面发展不过几年时间，实施对象从最初的 集体企业、国有小企业发展到上市公司尤其是国有控股的上市公司。催生这股 上市公司管理层收购运动的大背景和根源是国有经济的战略性重组与收缩所引 发的国企产权改革。 从宏观上看，对国有经济进行战略性重组以实现国有资本从一般性竞争部 门向战略部门集中，是党的十五届四中全会关于国有企业改革思路的重要内容。 这一指导思想的重大转变，为国内管理层收购提供了可能。事实上随着国有股 邋过证券市场减持被叫停之后，向外资出售和管理层收购正成为国有资产退出 的两条重要途径。另外，“十六大”的文件精神无疑给管理层收购提供了更大 的操作空间。在“十六大”报告中，正式承认了民营企业的社会主义经济建设 者地位，民营企业家和工人、农民、知识分子一样都是社会主义经济建设者。 囡此，“十六大”之后，民营化将成为解决企业产权问题的重要手段。 从微观上看，在当前的国有企业改革中，国有企业代理人选择与约束机制 仍未取得突破性进展、公司治理机制失衡，突出地表现为行政干预、内部人控 制与软预算约束等方面。国外2 0 多年管理层收购的实践表明，管理层收购可以 有效地把公司发展和管理层利益紧紧联系起来，起到激励内部管理者积极性、 降低代理成本、改善公司治理结构和经营状况等方面的积极作用。因此，引入 管理层收购的理念，无疑为当前国有企业的产权改革提供了一个新的探索思路。 l f 是由于管理层收购具有改善公司治理结构和作为国有经济退出可行途 径，国内的企业界、金融界与众多学者积极地丌展嫁接管理层收购理念为我所 用的各种探索和实践。然而，作为一种制度的创新，管理层收购在我国还处于 起步阶段，在实施过程中出现了许多问题，学术界对此也存在广泛的质疑。质 疑主要集中于管理层在缺少成熟的市场基础和监督机制下，可能利用管理层收 购侵吞国家和中小股东的利益。事实上，目前实施管理层收购的上市公司的确 出现令人担忧的上述问题，重点体现在收购价格明显偏低，融资方式和渠道不 公开、不健全等。因此，非常有必要对上市公司管理层收购进行系统分析，对 操作过程中出现的阃题进行深入的研究，并对规范发展上市公司管理层收购提 出可行的对策建议。 第一章绪论 1 1 管理层收购的基本概念及发展概况 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，以下简称为m b o ) ，是指目标公司 的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控 制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行 为。m b o 成功的必要条件是目标公司存在足够的“潜在管理效率空间”，即存 在通过控制权的转移大规模节约代理成本的可能性。 m b o 起源于美国，2 0 世纪7 0 年代有三个美国人成立了一个叫k k r 的公司， 是全世界第个从事m b o 的公司。起初，m b o 是作为公司实施收缩战略和转为 非上市公司的一种手段而出现的，是杠杆收购的形式之一。进入2 0 世纪8 0 年代， m b o 被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速 的发展。在英国，m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资方式盛行 一时。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元，到8 0 年代 术，m b o 成为英国对公营部门私有化的最常用方式，英国政府广泛采用了m b o 及其派生形式e b o ( 职工控股收购) 。原苏联和东欧国家私有化过程中，m b o 、 e b o 也是操作性最强、效果最明显的方式。在美国，m b o 在1 9 8 8 年达到了顶峰。 1 9 8 7 年，美固全年m b o 交易总额为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年前九个月内，美国 m b o b 杠杆收购就达到3 9 0 5 美元。9 0 年代初期，随羞垃圾债券市场的萎缩和 8 0 年代几宗大交易的失败，m b o 的步伐有所放慢。到了9 0 年代中期。杠杆收购 和m b o 在美国又有了新的发展。随着上市公司股票期权制度的广泛实施，m b o 在国外中小上市公司中得到普遍使用。 2 】到了9 0 年代末期，m b o 又被视为完善 公司治理结构的有效手段，管理层可以通过银行、债券市场、保险公司甚至基 金公司获得融资支持，多数投资者也认为由管理层直接持股的公司更值得信赖。 在经历了二十几年的经济体制改革后，我国企业的改革重点转移到企业以 及与之相关的领域，国有企业产权改制以及公司治理结构成为企业改革的中心 内容。宏观方面，中国加入w t o 后，政府为了使中国企业适应世界经济竞争模 式，大力推行国有资产结构的重大战略调整；微观方西，构成国民经济主体的 固有企业、集体企业存在着产权不明、激励无效的体制弊病，建立“产权明晰、 责权明确、政企分u 丌、管理科学”的现代企业制度成为当务之急。北京大学张 维迎教授认为，造成我国企业效率低下的主要原因之一是缺乏对管理层的选择 机制和长期激励机制，国有企业的根本出路在于产权改革和治理结构的改良， 即私有化。 3 1 在这一历史背景下我国企业近几年兴起了管理层收购活动，这也是在寻求 企业产权明晰的运营之路，探索如何实现中国企业家的人力资本价值问题的过 2 程。管理层收购在2 0 世纪9 0 年代首先在我国民营企业中开始试行，如辽宁盼盼 集团、沈阳双喜压力锅公司、上海浦东大桥集团等企业改制行为都具有一定的 代表性。这些企业改制虽然名义上未采用“m b o ”命名，但实质上通过管理层 购买的方式明晰了企业产权关系，为企业“二次创业”提供了可持续发展的平 台。近几年来，m b o 正逐渐受到我国上市公司的青睐，希望通过m b o 计划改善 j | 5 权结构、完善激励机制。随着粤荚的、深方大、红豆股份等“红帽子”企业 m b o 先行者的前期探索，洞庭水殖、胜利股份、特变电工等公司相继获得批准 实现了m b o ，一时间m b o 风生水起。但2 0 0 3 年开春对财政部暂停审批m b o 之 后，m b o 陷入暂时的停顿，大量m b o 转为隐型操作。进入2 0 0 4 年，沉寂一时的 管理层收购在资本市场上再度浮现，康缘药业、美罗药业、安徽水利等上市公 州均在其列。但不管时哪个时期，隐性的m b o 干 地下操作从没有中断过，根据 一些中介机构的统计，每年大约二十家左右的上市公司采用非公开的方式实施 m b o 。但由于相关法规的不完善和操作上的不规范，m b o 在我国还处于小范围 的初步尝试阶段，仍然受到来自各方面的限制和面临各种风险。 1 2 m b o 的研究意义 目时，在我国进行m b o 具有如下重要意义：一是，m b o 对建立国有企业的 退出机制有重要的借鉴意义。改革开放以来，我国企业有浅入深地进行了一系 列改革，也提出了种种改革方案，但是这些方案基本是在计划经济框架中进行， 并不触及产权改革。到了9 0 年代，尤其是中共十四届五中全会明确提出了产权 改革的主张，国家可将出售部分甚至全部企业所有权，将所获得的资金投入到 关系国计民生的重要行业。就采取什么样的退出机制，管理层收购提供了新的 思路。它有助于盘活国有资产，有利于国有资产的保值增值。二是，m b o 能够 有效地促进国有企业结构调整。随着我国改革开放的深入和进入w t o ，传统国 有企业的那种“大而全”、“小而全”的经营理念已经不适应全球竞争的需要。 通过管理层收购，国有企业就可以甩掉那些缺乏盈利能力或发展优势不足的子 公司和分支机构，有效调整产业结构，集中资源拓展核心业务，构建核心竞争 力。三是，通过m b o 可解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题。由于历史 的原因，许多民营企业戴着集体企业的“红帽子”，由此导致的产权不清极大 束缚了企业的进步发展。通过m b o 可以恢复民营企业的真实面目，为企业发 展扫清产权障碍。四是，通过m b o 实现多年被低估的企业家价值。在国有企业 原有的激励机制下，优秀的企业家价值被严重的低估。其对企业的贡献与其得 到的报酬严重不对称。通过m b o 赋予企业家对目标企业高比例的剩余索取权， 可以根本解决这国有企业的痼疾。五是，m b o 可大幅度降低代理成本。通过 m b o 实现所有权与经营权的部分统一，从而大大降低由于所有权与经营权分离 所产生的代理成本。六是，m b o 所导致的高额负债强化了债务约束功能。作为 一种杠杆收购，m b o 往往大大增强目标公司的负债比率，这些负债的还本付息 压力可以在一定程度上约束管理层的机会主义行为。与此同时，债权人也会加 强对管理层经营行为的直接监督。 然而，作为一种制度的创新，m b o 在我国还处于起步阶段，我国实施m b o 的市场环境也与西方有很大不同。首先，我国的m b o 卖方是国家政府，卖方与 买方之间存在着明显的信息不对称以及千丝万缕的利益联系；其次，我国缺少 成熟的市场基础和监督机制，在这种情况下，管理层可能利用m b o 侵吞国家和 中小股东的利益。事实上，目前实施m b o 的上市公司已经出现令人担忧的上述 问题，重点体现在收购价格明显偏低，融资方式和渠道不公开、不健全等。因 此，非常有必要对上市公司m b o 操作过程中出现的上述重点问题进行深入的研 究，并对规范发展上市公司m b o 提出相关的对策建议。 1 3m b o 的理论研究 1 3 1m b o 的基本理论 经济学家们对m b o 给出了多种理论解释，主要包括税收、收购防御、自由 现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用等九个 假说。其中不少假说并没有多大的差异，大致可以归结到财富转移、代理成本 和防御剥夺三个理论假说中。1 4 1 特别是，我国学者在总结这些假说和结合我国 实际的基础上，提出了m b o 的一个新理论一一基于投资者保护视角下的管理层 收购。 1 、效率提高派的观点 效率观是m b o 的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着 m b o 的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多 个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和 企业家精神说。 ( 1 ) 代理成本说 j e n s e n 是代理成本说的代表人物。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出随着企业股权的日 趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了 大量的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化和并购的自由选择 空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自出现 金流量本应是支付给股东的红利。 5 1 j e s e n ( 1 9 8 9 ) 进一步指出管理层热衷于多 元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低 效投资并存的现象，企业资源被低效利用。【6 】因此就产生了潜在的效率提升空 间，只要提高企业负债率，就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由 4 支配现金流量的空间，降低由自由现金流量而产生的代理成本，负债和破产压 力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制 手段。杠杆收购机构正是为追逐这个利润空间而出现的。通过提高财务杠杆率、 约束管理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制，杠杆收 购机构扮演了积极投资者的角色。 ( 2 ) 防御剥夺说 j e n s e n 的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止上。作为外 部力量的杠杆收购机构是m b o 中的主导者，但是m b o 是一个多方交易，并且 m b o 更多的是出管理层发起的，管理层是m b o 的现实主导者。那么是什么因 素促使管理层要改变现状呢? 在这个过程中管理层得到了什么呢? 对这些问题的 思考，形成了m b o 的另一个理论解释一一防御剥夺说。该理论是以a l c h i a n 等发展起来的企业理论为基础。a l c h i a na n dw o o d w a r d ( 1 9 8 7 ) 认为管理层对企 业的投资具有“惟一性”。管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩效，其产生的 准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专有投资的收益被他 人剥夺，管理层就有激励成为自己投资收益的完全获取者。m b o 是管理层实现 自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。 7 】而管理层成为所有者必须有相 应的财务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。资产 可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出监督成本，企业的负债能力越 强。因此，威斯通等认为在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有 可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购。他们得出了 与j e n s e n 一样的结论，m b o 最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成 熟企业中a 防御剥夺说从管理层的角度重新解释了m b o 的动机和m b o 的行业 选择。认为m b o 不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡 献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层 得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。【8 1 ( 3 ) 企业家精神说 m b o 进入欧洲之后，呈现出了一些新特点。在欧洲是风险投资机构而不是 杠杆收购机构在从事m b o 业务，这些机构为m b o 提供了更多的股权融资，并 且中介机构在m b o 中的作用越来越重要。更重要的是越来越多的高科技企业 也实行了m b o ，并且有越来越多的证据表明，m b o 的成功与管理层的选择及 其努力程度密切相关。上述变化都是既有理论所不能解释的，怀特等在发展前 人理论基础上提出了企业家精神说。w r i g h t 等( 2 0 0 1 ) 认为j e n s e n 的代理成本 既揭示的只是传统m b o 中的价值生成方式，新形势下m b o 的收益主要来源于 m b o 后所形成的企业家精神。他们认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜 质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。f 9 1 在实施 m b o 及m b o 后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使m b o 企业建立起 企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为m b o 的实施及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动 力和智力支持。l ” 由于风险投资机构经常就困难问题提供咨询意见、经常就适 当的战略选择提供方案，因此在战略选择和处理棘手问题上风险投资机构形成 了一些专业优势，正是这些优势可以开拓管理层的视野并使他们将资源和精力 集中在既定战略上，促进企业实现根本性的战略转变。实现企业战略转变要求 有新的融资结构和治理机制与之相匹配，被j e n s e n 认为具有强烈控制功能的高 负债的作用在显著下降，风险投资机构的作用在显著上升。也正是着重于对企 业家精神的培育，使m b o 不再局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品刨 新为基础的高科技行业。w r i g h t 及其合作者提出的企业家精神说重新解释了 m b o 的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用， 认为是二者的合力创造了m b o 的收益。他们的理论拓展了m b o 的适用范围， 区分了m b o 的不同类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确 匹配是m b o 成功的关键。由此w r i g h t 等大大提高了其理论的解释力和包容性， 成为目前的m b o 主流解释理论。 2 、 财富转移派的观点 财富转移派是m b o 理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有 得到多少实证研究的支持。该派的基本观点认为m b o 并没有给企业带来什么 实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代 表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府( 税收) 等，向管 理层的转移。m b o 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠 朴将企业中已经存在的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、m b o 投资者和 管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施m b o 前的企业具有更高的资金 使用效率。并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段 降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富 转移说中最重要的主张。l o w e n s t e i n 认为，m b o 的目的就是为充分利用企业潜 在的避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。m b o 可以节约两个方面的 税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上升可以降低所得税，另一 方面是与债务无关的税收，如加速折1 日导致的减税。】当一个企业出现税收支 出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施m b o 的机会。m b o 的绩效， 包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。 3 、投资者保护视角下的管理层收购新理论 4 1 效率提高说和财富转移说分别对m b o 的绩效源泉做出了完全不同的解释， 二者之j 1 白j 互不兼容，因此也导致了不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励 发展m b o ，而财富转移派则主张抑制m b o 的发展。但是实际上在现实的m b o 中，绩效的改善可能既来源于财富转移， 又来源于效率提高，二者兼有。既 6 有理论之所以彼此对立、互不兼容，是因为它们都忽略了共同的理论前提一一 投资者保护。因此仅关注于m b o 的内部因素如代理成本是否存在、管理层 是否得至足够激励、企业家精神是否存在以及是否有财富转移的空间，可能难 以对m b o 做出全面、完整的解释，需要调整理论研究的视角。魏建提出基于 投资者保护的管理层收购理论，将投资者保护水平作为理论前提，将效率提高 说和财富转移说分别对m b o 的绩效源泉做出的完全不同的解释，理解为不同 投资者保护水平下的两种结果，这样就将效率提高说和财富转移说统一起来。 陔理论认为，良好的投资者保护，将产生效率型m b o ；而较差的投资者保 护，将产生纯粹财富转移型m b o ；股权分割不利于投资者保护水平的提高。因 此，促使m b o 走向真正成功的关键是提高投资者保护水平。投资者保护水平 的提高能有效抑制管理层和m b o 中介机构的机会主义行为，促生效率提高型 m b o 。提高投资者保护水平包括三个方面的内容：一是明晰产权，明晰产权主 体和权利内涵。对于国有股权来说，就是建立明晰的国有产权代表体系。明确 权利内涵就是明晰股东应当享有的权利和行使权利的制度途径；二是建立完善 的投资者权利救济制度，明确侵犯投资者权利的行为构成，建立责任体系，并 给予强大的司法支持；三是加快建立科学的股权定价体系，形成公开的竞价机 制，消除市场之间的人为分割，培育更多的中介机构参与竞争。 1 3 2 国外m b o 实证研究的主要结果 西方学术界围绕m b o 这一问题进行的争论焦点，在于m b o 是否具有财富效 应，以及财富效应的源泉何在。所谓的财富效应理论是想说明，当公司准备实 施m b o 的提议被正式公布之后，资本市场( 主要是股票市场) 将对此消息产生 何种反应。如果广大投资者普遍认为公司的这一举措将有助于进一步开发公司 未被利用的潜能，从而可以有效地改善其生产经营业绩的话，那么他们就对该 提议持赞同和支持的态度，表现在资本市场上就是公司般票价格的大幅上升， 股东财富因此而急剧增长。 1 、m b o 财富效应的实证研究 国外的学者通过对现实中案例进行实证研究，证实m b o 促成股东财富的大 幅增加。美国关于m b o 财富效应的代表性经验研究成果主要有如下几项： ( 1 ) d e a n g e t o ，d e a n g e l o a n dr i c e ( 1 9 8 4 ) 1 1 2 1 这是关于杠杆收购和私有化的最早的系统性研究。他们抽取了7 2 家企业作 为样本，这些企业在1 9 7 3 1 9 8 0 年间，共做出了7 2 项m b o 提议和9 项随后的修 e 提议。在7 2 例私有化提议中，管理层在要约前所占的股权平均比例为4 5 ， 中位数为5 l 。在三例有第三方参与的杠杆收购中，管理层所占股权份额平均 值为3 2 ，中位数为3 3 。他们的研究结果表明，在收购公告臼，股东财富平 均增 j 【1 2 2 ；在收购前4 0 天( 包括公告日) 累计财富增加超过3 0 ；在收购前 的2 个月股东收益为5 6 。 他们还对m b o 提议的撤回效应进行了研究。其样本包括1 9 7 3 1 9 8 0 年间的 1 8 家企业。按照他们事先的假定，如果确实存在财富增长效应的话，那么当实 施m b o 的提议被撤销后，将会观察到公众股东平均收益的明显减少。研究表明， 撤销提议宣布f = 的股东财富为一8 8 8 ，即股东收益下降，并且在统计学上高度 显著。研究还发现，在去除m b o 提议和撤回的影响后，目标公司股东任然获得 i f 的收益，他们认为对此可能有三个解释：一是信息效应，这种提议及撤回导 致市场对目标公司的前景长期看好；二是管理层有可能再度对目标公司提出收 购；三是其他人有可能收购该公司。 ( 2 ) l e h na n dp o u l s e n ( 1 9 8 9 ) i t 3 他们对9 2 例杠杆收购的研究表明，在公告日前后各2 0 天的时期内，去除市 场总体变动因素后的目标公司股东收益约超过2 0 。在样本中，7 2 例为现金要 约收购，其要约价格比公告日前2 0 天的股价高4 1 ，略微低于d e a n g e l o 等的研 究结论a 他们的研究针对较大的企业，并覆盖了公共政策对杠杆收购较为缓和 的时期。 ( 3 ) l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 1 4 1 他的样本包括1 9 7 91 9 8 4 年间的2 8 例m b o 提汉，每例的最终竞价超过l 亿 美元。他以公告日前3 0 天的股价为基准，对成功收购溢价进行分析发现，溢价 的中位值为5 8 ，平均值为5 6 。如果出现多个收购者参与竞争，溢价的中位 值上升到7 6 ，平均值上升到6 9 。在l l 例成功的第三方竞价中，其溢价的中 位值和平均值分别比管理层的收购价格高出8 和1 4 。因此，l o w e n s t e i n 建议 在m b o 中设计强制性拍卖机制，以确保第三方可参与要约竞争。 ( 4 ) h i r ea n dv e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) f 他们通过对15 1 例部门m b o 进行研究发现，在公告目前后两天母公司股东 的超常收益为o 5 5 ，出售部门的平均售价为公司市值的1 6 6 ，因而相当于母 公司的超常收益为3 3 。母公司股东财富虽然增加较少，但结果任然在统计学 上显著。 2 、 有关m b o 财富效应价值来源的实证研究 在m b o 创造的财富的来源问题上，西方经济学界也是众说纷纭，概括起来 有两种代表性学说，并都得到实证的检验。 ( 1 ) 税金节省效应论 该学说的倡导者一一著名经济学家l o w e n s t e i n ，于1 9 8 5 年首先提出了收购 溢价大都来皂于税金节省的观点。在美国当时的法律政策环境下，新公司往往 可以免税地经营五到六年时间。而m b o 企业的主要财务特征之一就是债务额的 急剧增加。在收购流通股票的过程中，m b o 公司以高出股权融资近l o 倍左右的 债务获得绝大多数资金，因此收购也可以被看作是一个以债务换股权的过程。 高负债率使得相应的利息支出变得十分可观，所以避税效应就表现得非常突出。 但是，对于税收收益贡献的重要程度，学者们有不同的意见。l e h na n dp o u l s e n ( 1 9 8 8 ) 发现，收购前日标公司溢价与收购前的债务权益比率高度相关，若收 购前目标公司债务比率较低则该公司存在较大的潜在纳税优惠空间，支付给 股东的收购溢价相应较高。【l 6 1 m u s c a r e l l a 和v e t s p u y e n s 的实证研究验证了至少 部分新债务是临时性的。既然高杠杆率不是m b o 企业的常态，故此税收节省效 应的影响力也是有限的，还应该考虑其他因素的作用。【 1 ( 2 ) 管理层激励与代理成本效应 该派学者认为，m b o 或杠打收购有助于增强对目标公司管理层的激励，并 相应降低代理成本，并有相当多的经验研究支持代理成本效应。k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 8 0 1 9 8 6 年倒的7 6 例m b o 组成的样本的分析表明，在收购后管理层持股比 例的中位值增加3 倍。m u s c a r e l l aa n d v e t s u y p e n s ( 1 9 9 0 ) 研究表明，在所研究 的7 2 宗杠杆收购中，6 9 例采用了至少一种管理层激励计划，大约7 5 的企业采 取了至少两种不同的激励计划。i ”】经验研究还支持了j e n s e n 有关现金流量的代 理成本理论。 1 3 3 国内学者的研究观点 m b o 被介绍到我国时间还不常，但已成为中国的热门话题，国内学者对 m b o 进行研究后得出的观点也是众说纷纭。但总的来看，可分为两种观点：一 是从企业家的立场出发，认为在中国实施m b o 有助于明晰产权、减少代理成 本、提高企业管理效率，也有助于我国国有企业改革，因而持支持态度：另一 观点认为，中国实施m b o 存在许多问题，如定价过低，融资来源不清，信息 批露不充分，存在违规操作等问题，因而持否定态度。 1 ” 万盟投资管理有限公司的王巍和中国政法大学的李曙光教授怒比较早对 m b o 进行过深入研究的学者。他们认为m b o 有如下几个特征：第，m b o 主 要通过借贷融资来完成，同时这种借贷具有定的融资风险性；第二，m b o 的 目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业；第 三，m b o 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司他们认为， m b o 作为种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及 社会资源的优化配置都有着重大意义。特别是在中国，对于建立国有产权的退 出机制有着重要的借鉴作用。【1 9 】 彭剑峰( 2 0 0 3 ) 从入力资源的角度出发认为m b o 的意义在予解决货币资 本和人力资本的矛盾。他认为从企业价值创造的角度看，人力资本在价值创造 中的作用越来越高，以致于改变了货币资本和人力资本关系，即人力资本价值 越来越高，货币资本趋于弱势。因而出现信息不对称、利益机制不统一的问题。 m b o 有助于货币资本和入力资本某种程度上的融合。从理论上可以解决两者之 间的矛盾。此外，从人力资本转换为货币资本的角度看，m b o 在知识资本化潮 流中也起到重要作用。【2 叫 刘志杰，龚柳青认为，现代企业的成败在于企业的管理水平，目标企业的 管理者由于具有丰富的管理经验，对企业及其业务熟悉，对企业优势和劣势了 解，往往比其他人更具有管理上的优势，因此更可能提高经营的效益。通过 m b o ，所有者缺位问题将得到解决，国有企业中虚无的所有者将被新的所有者 填充，由于管理者本身就是所有者，也就不存在委托代理成本，也无需其他的 制度设计来激励，因而又减少了成本。国有企业的保值增值将可能实现。1 2 i i 对m b o 持反对的观点，主要是从m b 0 买践中存在的种柙1 口j 题八手。巾j 、掉转 ( 2 0 0 1 ) 认为，管理层并没有经过市场的锻炼、筛选，实施m b o 后的国有企 业的经营状况难以出现预期的效果，可能有悖实施m b o 的初衷。所以，在国 有企业实施管理层收购，管理层本身就是一个有争议的阶层。怛引韩天放( 2 0 0 3 ) 认为，与国外主要依赖外部资金相比，我国收购融资的个主要特征就更多地 依靠内部资金，但这并非由于管理层本身有足够的支付能力，在融资渠道狭窄 的情况下，只能说明当事入在融资过程中存在违规操作。如果不解决有效融资 问题，管理层收购的发展将会受到很大制约。1 2 3 1 支0 纪鹏( 2 0 0 4 ) 认为，“m b o 过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现”，从而在目标公司为国有 企业时，将导致国有资产的大量流失。【2 4 我国m b o 实施过程中，操作不透明 的存在又是一大问题。其中的原因一是我国针对m b o 的法律法舰尚未出台， 二是尤其当目标公司为国有企业时，还会涉及一些政治因素，当地政府的刻意 安排在m b o 中有较大作用，所以目前上市公司在m b o 具体操作过程中，收购 价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明，只在后来 一纸公告宣布非流通股转让的既成事实。综观上述问题，巴曙松认为，我国实 施m b o 的诸多环节中存在五种特定的风险因素，即：一是定价环节中的风险， 例如行政干预。协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做 亏公司再低价购迸：三是收购者融资渠道不明的风险：四是运作风险；五是收 购主体合法性不能保证的风险。【”】 1 0 第二章我国上市公司m b o 实证研究 本文收集了2 8 家实施m b o 的上市公司作为样本，通过它们来分析我国上 市公司m b o 存在的一些特色。这些数据来源于证券之星、证监会网站等网络 资源。 2 1 基本情况分析 到目前为止，已有多家上市公司实施了m b o ，另有上百家上市公司正在或 企圈实施，即使2 0 0 3 年3 月被叫停后，也不能阻挡m b o 的热潮。本文收集的 2 8 家上市公司m b o 基本情况、行业分布和实施时间如下表： 袭2 1 ：样本公司m b o 行业分布、上市地分布表 行业 农、 建筑信息技术 制造社会服房地产 综合 林、电力 业务业业类业 业 上市砘渔、牧 沪f i 1 12221101 深市 60o100 l0 总计 1 7223llil 资料来源：附录1 汇总所得。 表2 2 ：样本公司m b o 实施时间分布表 j 筹l 掌 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 霁1 i 家数 l11l48572 8 资料来源：j 司上。 从表2 1 可以看出，我国实施管理层收购的上市公司，在上交所和深交所 均有分布，其中在上交所上市的有2 0 家，在深交所的有8 家。目前我国实施 m b o 的上市公司主要分布于成熟的制造产业。这情况与美国上市公司m b o 的行业分布颇为类似。d e a n g e l o ( 1 9 8 7 ) 在对美国上市公司的m b o 进行了实 证研究后发现，实施m b o 的上市公司大多分布在成熟行业，如零售、纺织、 食品加工、服饰以及瓶装和罐装软饮料行业等。【2 6 l 其可行的解释是，成熟行 业如制造业等，市场供求关系基本稳定，风险不大，现金流量比较稳定，这首 先能够激发管理层的收购动机，使其专属性人力资本的长期投资有所回报；其 次，有助于企业通过大量的债务融资筹集m b o 所需的资金：稳定的现金流量 还将有助于债务的偿还。 从管理层收购的时间分布来看，1 9 9 7 年到2 0 0 4 年都有上市公司实施了 m b o ，其中2 0 0 1 年2 0 0 4 年是比较集中的一个时间段，占到总体样本的 8 5 7 l 。 2 2 股权结构分析 2 2 1 总体分析 我国上市公司股权结构不合理，普遍存在股权集中度较高和国有股一股独 大的问题。根据中国证监会对上市公司股本结构的统计，近年来，我国上市公 司国有股的比例呈不断上升趋势，到2 0 0 5 年3 月，国有股的比例达到4 6 8 1 ， 法人股为1 6 2 9 ，流通股股比例为3 6 1 1 ，呈现国有股一股独大的情况。受 国有股一股独大的影响，股权集中度普遍较高。据统计，深市上市公司中第一 大股东持股比例在5 1 以上即绝对控股的公司共有l7 7 家，占4 3 4 家样本公司 的4 0 7 ；持股比例在4 1 以上的公司2 3 4 家，占样本公司的5 4 ；持股比例 在3 1 以上的公司达到3 1 0 家，占样本公司的7 l ；沪市上市公司中第一大股 东持股在5 l 以上的公司达1 8 1 家，占4 1 l 家样本公司的比重为4 4 ；持股在 4 i 以上的公司达2 5 7 家，比重为6 2 ：持股在3 i 以上的公司达3 3 0 家，比 重为8 0 。 2 7 j 根据中国证监会对上市公司股本结构统计( 见表2 - 3 ) ，在1 9 9 9 年到2 0 0 5 年3 月份，我国上市公司国有股的比例呈上升趋势，从1 9 9 9 年的 3 6 1 2 增长为2 0 0 5 年的4 6 8 1 。 表2 3 ：我国上市公司股权结构