（会计学专业论文）央企去集团化整体上市的财务问题研究.pdf

内容摘要 改革开放以来，我国经济迅猛发展，央企在计划经济时期和市场经济时期 都为国家发展做出了突出的贡献。特别是近二十年来，随着资本市场的引进和 发展，央企凭借自身的技术和资源优势，在国家政策的支持下，规模迅速扩大， 已经成为行业发展的方向标，带动经济飞速前进，使我国快速迈上世界经济之 轨。虽然十一五期间，各项经济指标都有了很大的发展，但十一五结构调整目 标仍没有实现，经济转变发展方式进展缓慢，投资和出口仍是我国经济的主要 推动力，经济增长依赖要素投入，增长效益提高不明显。实践证明，通过股份 制改革，可以更好的提升企业内部治理结构，增强企业自负盈亏的能力。所以 “十二五必须把我国从经济大国变成经济强国，在“十二五 规划到来之前， 国资委主任王勇提出：“要加快央企整体上市的步伐，去集团化，保质保量地完 成央企整体上市 。 目前，我国对整体上市的研究多为规范性研究和定性研究，理论上没有更 多的突破和创新，对整体上市方案策略及其在我国的实际应用缺乏系统完整地 研究。本文最大的创新点就在于去集团化整体上市，在借鉴国内外相关研 究成果的基础上，根据我国资本市场的变化和当前经济状况，通过对去集团化 整体上市的历史发展、存在的问题及策略的比较分析等，重点研究央企整体上 市在我国实际中存在的问题，并提出可行性方案，为实现央企整体上市的目标 提供切实有效的可操作性建议。 关键词：中央企业企业集团去集团化整体上市 a b s t r a c t c h i n a se c o n o m i cd e v e l o p e dr a p i d l ys i n c et h er e f o r ma n do p e n i n gu p t h ec e n t r a ls o e m a d eo u t s t a n d i n gc o n t e i b u t i o nt ot h ec o u n t e yi nt h ep e r i o do fp l a n n e de c o n o m ya n dm a r k e t e c o n o m y e s p e c i a l l yi nr e c e n tt w e n t yy e a r s ，a l o n gw i t ht h ei n t r o d u c t i o na n dd e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e t ，t h ec e n t r a ls o er a p i de x p a n s i o no ft h es c a l eb yv i r t u eo ft h e i ro w nt e c h n o l o g i c a l 、r e s o u r c e a d v a n t a g e sa n dn a t i o n a lp o l i c ys u p p o r t ，i th a sb e c o m et h ei n d u s t r yd e v e l o p m e n td i r e c t i o n 、d r i v et h e r a p i de c o n o m i cp r o g r e s s ，a n dm a k eo u rc o u n t r yc o m et ot h ew o r l de c o n o m ys y s t e m a l t h o u g hi nt h e e l e v e nf i v ep e r i o d ，e a c he c o n o m i cn o r m sh a dv e r yg r e a tp r o g r e s s ，b u tt h es t r u c t u r a la a j u s t m e n tt a r g e t s t i l ld i dn o tr e a l i z et h et r a n s f o r m a t i o no fe c o n o m i c p r o g r e s sw a ss l o w , i n v e s t m e n ta n de x p o r t si ss t i l l t h em a i nd r i v e ro ft h ee c o n o m y , e c o n o m i cg r o w t hd e p e n d so nf a c t o ri n p u t ，g r o w t he f f i c i e n c yi sn o t o b v i o u s p r a c t i c eh a s p r o v e d ，c o r p o r a t e i n t e r n a l g o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n dt h e e n t e r p r i s e s e l f - f i n a n c i n gc a p a c i t yc a nb e t t e re n h a n c et h r o u t ht h es t o c kr e f o r m s ot h e “t w e l f t hf i v e y e a r p l a n ”m u s tt a k eo u rc o u n t r yf r o me c o n o m i cb i gc o u n t r yt oe c o n o m i cp o w e r f u ln a t i o n ，b e f o r et h e 12 mf i v e y e a rp l a n ”a r r i v e d s a s a cd i r e c t o rw a n gy o n gp o i n t e do u t ：t h ec e n t r a ls o e t os p e e du p t h ep a c eo ft h eo v e r a l lm a r k e t ，c a n c e lt h ec o l l e c t i v i z a t i o n ，w i t he x c e l l e n tq u a l i t ya n dq u a n t i t yo f c e n t r a ls o el i s t e da saw h o l e ” a tp r e s e n t ，o u rc o u n t r yo nt h eo v e r a l ll i s t i n gr e s e a r c hf o rn o r m a t i v er e s e a r c ha n dq u a l i t a t i v e r e s e a r c h ，t h e r ei sn om o r eb r e a k t h r o u g h sa n di n n o v a t i o ni nt h et h e o r y , o nt h eo v e r a l ll i s t i n gp l a n s t r a t e g ya n di t sa p p l i c a t i o nl a c ko fc o m p l e t es y s t e mr e s e a r c hi no u rc o u n t r y t h ei n n o v a t i o no ft h i s t h e s i sl i e di n 0 v e r a l ll i s t i n gb yc a n c e l i n gt h ec o l l e c t i v i z a t i o n s oo nt h eb a s i so ft h ed o m e s t i c a n df o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t s ，a c c o r d i n gt oc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dt h ec h a n g eo fc u r r e n te c o n o m i c s i t u a t i o n ，t h r o u g hi t sh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n t 、p r o b l e m sa n ds t r a t e g yo fc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，i tn e e d p a ym u c ha t t e n t i o nt o t h eo v e r a l ll i s t i n go fc e n t r a ls o ee x i s ti nf i n a n c i a lp r o b l e m s ，a n dp u t s f o r w a r dt h ef e a s i b l es c h e m ea n dp r o p o s a l k e yw o r d s c e n t r a ls o ec o n g l o m e r a t e c a n c e lt h ec o l l e c t i v i z a t i o n b e i n g 1 i s t e da saw h o l e 4 央企去集团化整体上市的财务问题研究 1 引言 1 1 本文综述 中央企业是我国国民经济的支柱，按照国务院关于国有经济调整的要求，国有资本要在 关系国家安全和国民经济命脉的军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七 大行业保持绝对控制力，形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企 业。推动央企整体上市是十二五规划的重点，也是央企改革的重要战略方向，提高国资证券 化率，使央企真正成为自主经营、自负盈亏的独立法人，对企业提高竞争力和增强市场环境 适应性具有重大意义。 实现整体上市后的央企，体制规模就是一个干干净净的上市公司，没有集团公司、不背 存续企业，完全按照资本市场的要求运营。以前央企上市大多是在企业集团主导下的集团内 部优质子公司上市，整个集团公司并没有上市，其出发点主要是为企业集团母公司筹资，上 市子公司只是集团公司的一颗棋子，是集团中的一小部分，通过集团内部组合，将优质子公 司上市，其余子公司或分公司为上市的子公司服务，集团母公司可以控制上市子公司的盈亏， 并利用上市子公司为大股东谋利益，这大大损害了中小股东的利益。而推动央企整体上市， 是在国资委主导下的企业去集团化的整体上市，国资委将符合上市条件的优质企业去集团化 整体上市，成为干干净净的上市公司，同时将央企中的不良资产剥离出来划归国新公司，通 过整合重组再打包上市或者直接淘汰，这样大大提高了国有资本的利用率。上市公司没有集 团公司的控制成为独立的法人，独立制定自身发展战略，真正为企业谋发展，为全体股东谋 利益，这样更有利于企业的创新和增强企业市场竞争力。 在这个转变过程中，国资委的角色发生了变化，由以前的国有资产管理者变成了资本运 营者即经营者。以前的央企上市子公司的公司制度和财务制度大多由集团母公司控制。现在， 企业去集团化整体上市后没有集团母公司的干预，是一个独立的法人，整个公司成为利益共 同体，一荣俱荣，一损俱损。因此，企业的投资、筹资、运营和分配活动都发生了变化，如 何应对这种变化就是目前的重点。另外，央企整体上市不可避免会涉及大量与上市公司相关 的重大资产重组及并购，甚至会影响到国民经济布局，牵一发而动全身，任何一个环节都必 须慎之又慎。而整体上市的具体方案选择就显得更为重要，是央企能否顺利实现整体上市的 关键环节。 1 2 研究方法 本文在研究过程中运用多种方法来研究，主要采用理论分析、案例分析、比较分析、辩 央企去集团化整体上市的财务问题研究 证分析等多种分析方法，全面系统的分析央企去集团化整体上市的利害关系，并指出针对当 前我国实际情况，央企去集团化整体上市面临的财务问题和改进策略。 1 3 本文创新点 本文要研究央企去集团化整体上市的财务问题，最大的创新点在于“去集团化整体上市”。 首先，本文研究的央企是狭义的央企，即指国资委旗下管辖的11 7 家央企，金融央企和其他 央企不在此范围之内，我国银行是总分结构形式，不属于企业集团，因而不是本文研究的模 式；其次，央企重组改制的途径和方式是去集团化，通过对母公司改制和股权多元化的研究 把包袱去掉，再把集团公司去掉，只保留中间做主营业务的上市公司，完全按照资本市场的 要求进行经营，即打造出干干净净的上市公司。目前，我国央企还没有真正实现去集团化的 案例，只有地方国企上汽集团在2 0 1 1 年完成了去集团化的改制，我们可以参考上汽去集 团化的模式：最后，改制的最终目的是实现整体上市，不是分散的上市公司。“去集团化 整体上市”这两个阶段必须分两步走，只有先完成去集团化改制，通过提升业绩、剥离存续、 体制改制( 从有限责任公司改制成股份公司) 等多种手段使企业符合整体上市的条件，才能 实现整体上市。 2 央企去集团化整体上市t t , j $ 1 1 关理论 2 1 几个相关的概念 2 1 1 中央企业 2 0 0 3 年初，国资委正式成立，国务院授权其对国有企业履行出资人职责，并将这些企业 统称为中央企业。国有企业长期以来是中国国民经济的重要支柱，按照政府的管理权限划分， 我国的国有企业可以分为中央企业( 即由中央政府监督管理的国有企业) 和地方企业( 出地 方政府监督管理的国有企业) 。我国过去在中央的管辖下，有很多“部”、“局”，例如供应 部、铁道部、能源局等，没有实体，只是一个管理部门，替国家管理相应的企业，后来才演 变成各个央企集团公司。我国中央企业又分为广义的央企和狭义的央企。 广义的央企包括三类：一是由国务院国资委管理的企业，从经济作用上分为提供公共产品 的，如军工、电信。提供竞争性产品的，如一般工业、贸易。提供自然垄断产品的，如石油； 二是由国务院其他部门或群众团体管理的企业，属于烟草、传媒、铁路等行业；三是由银监 会、保监会和证监会“三会”监督管理的企业，属于金融行业。 狭义的中央企业通常指由国务院国资委监督管理的企业。早在2 0 0 3 年国务院国资委成立 之初，国务院国资委所管理的央企数量是1 9 6 家，经过重组改制，2 0 1 1 年底，中央企业数量 央企去集团化整体上市的财务问题研究 已减至1 1 7 家。2 0 1 0 年1 2 月2 2 日，经国务院同意，新组建的中国国新控股有限责任公司( 以 下简称国新控股) 由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，这是国资 委旗下进行企业重组和资产整合的平台。国新控股担负的央企整体上市，不仅是在大集团内 部进行资产梳理与整合，更为重要的任务是要推进央企集团问的重组和改制，即承担着淘汰 弱小央企、推进强强联合的重要职能。 中央企业在国家发展和财政收入中都发挥着主力作用，为国家经济发展做出了巨大贡献。 在企业增长方面，2 0 11 年中央企业累计实现营业收入2 0 2 4 0 9 3 亿元，同比增长2 0 8 ；应交 税费总额1 6 8 0 3 9 亿元，同比增长1 9 7 ；累计实现净利润9 1 7 3 3 亿元，同比增长6 4 ，在 我国央企是行业发展的方向标，一般央企体制比较庞大，能取得如此大的进步实为不易，事 实证明，通过股份制改革可以更好的促进企业增长。在财政收入方面，2 0 1 1 年全年全国财政 收入约1 0 3 7 4 0 亿元，其中约有1 6 2 来自中央企业，比例将近全国财政收入的五分之一，央 企数量虽然不多，只有一百多家，但是为财政收入做出了巨大贡献。另外，近年来入选世界 5 0 0 强的央企数目逐年增加，在美国财富杂志2 0 1 1 年公布的世界5 0 0 强企业中，中央企 业有3 8 家，比2 0 1 0 年增加8 家，比2 0 0 9 年增加了1 4 家，( 如下图( 1 ) 所示) ，越来越多的 央企跨入世界一流企业的行列，为促进我国经济发展和增强国际影响力发挥了巨大的作用。 央企之所以能取得令人瞩目的丰硕成果，正是因为坚定不移地推进央企改革，敢于脱掉历史 包袱，敢于不断向纵深发展，央企是国民经济的命脉，也为经济社会发展和建设奠定了良好 的基础。 入选财富5 0 0 强的中央企业逐年增加 罐。 嚣嚣 绷 纛嚣 黧蠕 纛搿 耋。 描 。鍪翕；i 当。当。勇；勇一璺；凰；l 。塑 2 0 嵇嚣霸瞵徽a 唱翟a 嚣黧o o 群麓稳旗窜镯黟2 a 稿赣窘心。黪黛。童。鼗鼗置毫 图( 1 ) 2 1 2 企业集团 a 企业集团的定义 1 9 9 8 年国家工商局制定了企业集团登记管理暂行规定，此文件第三条规定：企业集 团是指以资本为主要联结纽带的母子公司为主体，以集团章程为共同行为规范的母公司、子 公司、参股公司及其他成员企业或机构共同组成的具有一定规模的企业法人联合体。企业集 央企去集团化整体上市的财务问题研究 团不具有企业法人资格，事业单位法人、社会团体法人也可以成为企业集团成员，集团内的 成员企业结盟是为了经营的需要，可以增加企业的竞争力。其中，母公司应当是依法登记注 册，取得企业法人资格的控股企业；子公司应当是母公司对其拥有全部股权或者控股权的企 业法人；企业集团的其他成员应当是母公司对其参股或者与母子公司形成生产经营、协作联 系的其他企业法人、事业单位或社会团体法人( a 公司、b 公司等) 。如下图( 2 ) 所示： 图( 2 ) 从国外企业集团的发展史来看，企业集团有两大类型：一是以大银行或金融机构为主的 企业集团：另一种以大企业为核心的企业集团。本文所讨论的是后一种企业集团，即以大企 业为核心的企业集团。集团公司在国家有关规范性文件中均称为企业集团，但在工商注册时， 一般称为某某集团公司。 b 企业集团的特征 企业集团的特征主要表现为：第一，企业集团是由若干独立企业组成的联合体；第二， 企业集团往往以一家大型企业( 工业企业或银行) 为核心；第三，通过所有权手段( 控股、 参股等) 或其它手段等外部扩展的方式将若干企业联合起来；第四，企业集团的目的是为了 实现生产经营的集中化管理。目前，中国中央企业基本都是公司制企业，只不过有的是国有 独资的，有的是投资主体多元化的，也还有少数是非公司制的企业。 根据企业集团内部成员的联合程度，可将企业集团的内部成员分为核心层、紧密层、半 紧密层和松散层。核心层企业实力雄厚，是企业集团的核心，为控股公司或者母公司、集团 公司；紧密、半紧密层企业是与核心层相互持股，或者被核心层持股的子公司、孙公司：松 散层一般为协作企业，很多时候集团公司很少甚至没有掌握松散层企业的股票，资金纽带较 弱，两者主要通过契约来建立协作关系，但它仍属于集团公司的势力范围。从核心层到松散 层，成员之间的资金关系逐渐弱化，这也使得企j i k 集团没有一个非常清晰的界线。 4 央企去集团化整体上市的财务问题研究 2 1 3 去集团化 了解了企业集团的定义后，“去集团化”顾名思义，就是去掉“集团”这个大帽子，让企 业独立，脱离集团的优势。去集团化实际也是一种企业整合，而且是央企内部的资产整合， 常用的整合模式为：定向增发、资产置换、强强合并、以强并弱和产业链整合。“十二五”初 始，国资委主任李勇提出要推进央企不留存续的去集团化，最终实现整体上市。重点是加快 推进以中央企业为代表的国有大型企业集团母公司层面的公司制、股份制改革，尤其是竞争 性领域的国有大型企业。但是，央企母公司本身推进公司制改革进程迟缓，改制的也多采取 国有独资公司的形式，整体转制和整体上市的还是少数。目前成功实现去集团化的企业是： 2 0 11 年上海汽车重组去集团化。 因此，央企去集团化，首先要逐步把包袱消化掉，之后再把集团公司去掉，只保留中间 做主营业务的上市公司，就是要借助国新控股的平台，把集团非主营资产进行剥离，并以出 资人身份参与完成对集团母公司的股份制改革，形成多元投资主体，体现出国资委作为国有 资本监督管理人对国有资本的收益权。近三年来，已经完成和正在进行的央企重组大多集中 在煤炭、电子、军工、医药、机械等行业。其中，军工、电子、医药行业的相关公司表现突 出，这三个行业的一个共同特点是集团资产证券化比例较低，可注入性资产较多，且集团有 利用资本平台做大做强的意愿。因此，“十二五”期间，这些行业将会集中一大批具有资产注 入、资本化等强烈预期的“央企重组”概念股诞生。它们整合的方式应该是最新的资本化方 式去集团化。 2 1 4 整体上市 整体上市是相对于分拆上市而言的，是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份 公司并上市的做法。随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高，整体上市越来越成 为公司首次公开发行上市的主要模式。整体上市可以使公司获得业绩增长和估值溢价双方面 的好处，央企整体上市是不留存续资产的整体上市，央企母公司改制和股权多元化是完全按 照资本市场的要求进行运营，这不仅可以解决部分关联交易、消除同业竞争，还能给上市公司 注入新的活力。尽管近年来央企整体上市的步伐一直在加快，但无论是剥离非主营业务，还 是整体上市，这一道路并不平坦。据有关资料显示，截至2 0 11 年底，有央企背景并有意整体 上市的公司达到1 1 7 家，但真正实施“整体上市”的却只有4 0 多家央企。 国资委丰任王勇强调，主业资产已经整体上市的央企，要通过多种途径实施集团层面整 体上市，涉及国家安全和国有经济命脉、必须采取国有独资形式的企业，要进行公司制改革。 其他行业和领域的中央企业，要积极引进各类投资者，实现产权多元化。按照国资委的要求， 央企去集团化整体e 市的财务问题研究 主营业务整体上市的集团公司，要将存续企业消化之后再实现整体上市，即不留存续企业。 这就意味着对于已经拥有上市公司资产的部分央企来说，首先要解决原先的“壳问题”。不 管是借原来的“壳”实现整体上市还是将原“壳”消化掉重新“造壳”，对企业来说都是彻 底的、根本性的变革。 2 2 我国企业整体上市的历史发展 我国央企历史久远，规模庞大，2 0 0 3 年国资委成立，集中管理中央企业。为了提高国有 资本的使用效率，国家2 0 0 5 年提出要进行股权分置改革，促使国企改革大步伐前进。中央鼓 励成熟的企业整体上市，并提供条件促使央企脱掉包袱，全面提升国有资本的使用效率，提 高企业价值。因此，我国央企整体上市主要经历了以下几个阶段： 2 2 1 央企在第一个经营业绩考核期( 2 0 0 4 2 0 0 6 年) 拉开了整合序幕 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见，明确提出：“采取切实措施，提高上市公司的整体质量”。2 0 0 4 年1 月3 0 同，t c l 采 用吸收合并的方式，t c l 开创了中国企业整体上市的先河。随后武钢股份、宝钢股份采用增 发收购的方式相继整体上市。 2 0 0 5 年4 月1 7 日，国务院发布关于2 0 0 5 年深化经济体制改革的意见，明确提出：“加 快推进国有大型企业股份制改革，支持具备条件的企业逐步实现主营业务整体上市”。2 0 0 5 年8 月2 3 同，中国证券监督管理委员会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部五 部委在联合下发的关于上市公司股权分置改革的指导意见中明确提出：“在解决股权分置 问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。”2 0 0 5 年， 股权分置改革，推动了我国国企和资本市场的大迈进。 2 0 0 6 年1 2 月1 8 同国务院转发国资委发布的关于推进国有资本调整和国有企业重组指 导意见中提出，要大力促进企业重组改革，推进企业整体上市。 2 2 2 央企在第二个经营考核期( 2 0 0 7 2 0 10 年) 高调启动全方位的业务整合 2 0 0 7 年1 月5 同，国资委主任李荣融强调“企业实现整体上市”，要积极支持资产或主 营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资 产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。同时，国资委提出把央企整体上市作为“做 大做强央企”的一个战略措施，并制定了央企整体上市的初步框架，即“两个阶段、四种 模式”。两阶段：即先剥离托管，后整体上市；四种模式分别为：a + h 模式、反向收购母公 司模式、换股吸收合并模式、换股i p o 模式。 2 0 0 7 年提出要优化国有资产布局，推进国有经济改革和战略性结构调整，支持有条件、 6 央企去集团化整体上市的财务问题研究 具备上市能力的国有资产整体上市。国资委明确指出，中央企业整体上市将主要集中在a 股 市场，上市步伐将逐步加快，上市态度也将更加积极，对关系国民经济命脉的大型央企，要 深化改革重组，在条件成熟的情况下实现整体上市。 当时，整体上市成为资本市场的热点问题，国资委对中央企业整体上市的态度也从2 0 0 4 年的“试点”，到2 0 0 5 年的“力推”，再到2 0 0 7 年的“加速 ，一步步变得更加明朗和坚决。 另外，一些不关系国计民生的、地域性强的中央企业有可能交给地方管理。相反，一些关系 国名经济命脉的，有全球性发展前景的地方企业也可能被收到中央企业中来。因此，从2 0 0 7 年下半年开始，央企整体上市将进入快车道。 2 2 3 我国央企整体上市的最新进展( 2 0 1 0 年至今) 去集团化 2 0 1 0 年1 2 月2 2 日，国新控股有限责任公司成立，这是国资委旗下进行企业重组和资产 整合的平台，国新控股管理公司将主要承担两项职能。一是作为中央企业重组和资产整合的 平台，按照成熟一家进行一家的思路，吸收排名靠后、资产质量不高的央企；二是作为央企 整体上市平台，以货币出资作为发起人之一，推动改制集团整体上市。按照国资委的要求， 主营业务已整体上市的集团公司，要将存续期消化之后再实现集团层面整体上市。在上市的 资本市场选择上，按照国资委的计划，央企整体上市将选择“境外加境内 即a + h 模式。 国务院国资委主任王勇在2 0 1 0 年1 2 月2 3 日举行的中央企业负责人会议上说，根据中央 企业实际，“十二五”时期将实施五大战略，做强做优中央企业，培育世界一流企业，力争取 得新突破。王勇说，做强做优是对每一个中央企业提出的要求，具体来说是要做到“四强四 优”，即创新能力强、资源配置能力强、风险管控能力强、人才队伍强，经营业绩优、公司治 理优、布局结构优、社会形象优，并在做强做优的基础上着力培育一批具有国际竞争力的世 界一流企业。“十二五”时期，国有企业改革的重点是加快推进以中央企业为代表的国有大型 企业集团母公司层面的公司制、股份制改革，去集团化。对竞争性领域的国有大型企业特别 是央企，要依托资本市场进行市场化改造，推进公众公司改革，实现国有资产资本化和股权 多元化。去集团化，首先要把包袱消化掉，之后再把集团公司去掉，只保留中间做主营业务 的上市公司，完全按照资本市场的要求进行运营，整体上市后的央企应该是干干净净的上市 公司，不背存续。 2 3 去集团化整体上市的条件 去集团化整体上市必须具备一定的条件，央企改制不成熟，重组不成功就不可能实现去 集团化，不达到证监会要求的上市条件，也不可能实现整体上市。 我国央企在股改前，a 股市场流行“大集团，小公司”，许多上市公司的资产只是整个集 7 央企去集团化整体上市的财务问题研究 团中一部分，而上游的原材料采购、下游的产品销售往往都要通过集团内其他公司来实现， 大量关联交易使上市公司的利润极易被操控。股改后，大股东通过认购定向增发股份的方式 向上市公司注入资产，实现整个集团的整体上市，这样既能够减少关联交易，同时集团还能 得到大量股份，对于大股东来讲也具有内在动力促成整体上市。我国要实现去集团化整体上 市必须具备以下几个条件： 2 3 1 需符合有关上市政策法规要求 集团自身首先要具备发行新股上市的资格，还要符合国家相关政策的要求，需要以证 券法、公司法以及国家主管部门制定的企业融资与再融资等法律、法规和规范性文件为 依据，严格按照法律来执行。另外，整体上市可能设计重大资产重组的问题，上市公司应该 根据中国证监会关于上市公司重大购买、出售、置换资产等若干问题的通知的规定进行 重大资产重组，并将中国证监会的审批。整体上市还可能涉及上市公司股权变动及控制权问 题的变动，上市公司应该根据上市公司收购管理办法的规定提交相关的报告、并进行信 息披露。在上巾- 公司控制权变动前，控制人应当清偿其对上市公司的负债、解除上市公司为 其提供的担保。 2 3 2 集团拥有优质的资产 集团资产的质量可以用以下四个指标来衡量：( 1 ) 不良资产率，即不良资产与企业全部资 产的比值。不良资产率越高，表明企业沉积下来、不能正常参加经营运转的资金越多，资金 利用率越差；不良资产率越小越好，零是最优水平：( 2 ) 资产负债率，既负债总额与资产总额 的比值。一般情况下，企业上市融资的资产负债率不超过7 0 ；( 3 ) 赢利能力。主要通过收入、 利润、净资产收益率等指标来衡量企业的盈利能力。收入会导致企业未来经济利益的总流入； 利润是反映企业一定期间的经营成果；净资产收益率是反映企业总资产的利用效率，指标越 大越好。( 4 ) 分配能力。 规定上市公司必须具有分配能力，而集团资产的优质程度 直接决定了公司的业绩，进而影响公司股价在资本市场的表现，从而决定公司是否有分配能 力。目前国有集团公司的优质资产大都已注入到上市公司，因此，这四个指标条件都不太理 想，做到整体上市需要克服重重困难。 2 3 3 集团公司和旗下上市公司的股权关系比较简单 集团公司不是法人，而其子公司都必须是法人，因此，为了避免过多的关联交易和同业 竞争，集团公司和上市公司都要规范运作。一般情况下，同一集团内部尽量不要设立多个上 市公司，涉及的业务不要过于分散，要突出主业，避免国有资产的浪费，以免损害国有资产 的安全性和完整性。因此，企业要实现整体上市，首先要将旗下的上市公司进行重组整合或 央企去集团化整体上市的财务问题研究 者股权登记转移，减少集团内部上市公司的数量，将全部资产或者集中的主营业务资产打包 上市，将非主营业务或者存续业务剥离或者重组，最大程度的发挥国有资本的效率和价值， 实现国有资本最大化。 2 3 4 集团资产关联性较好 我国央企一般体制比较庞大，经营范围比较广泛，一些大量的存续企业根本没有利润， 甚至在亏损的情况下为集团内部其他公司服务，造成大量资源的浪费。要想更好的实现整体 上市，集团内部已上市资产与未上市资产就要有比较好的产业关联性。因此，上市公司与集 团公司最好处于同一产业链的上下游，这样关联度较高，可以实现规模效应或资源优势互补， 通过整体上市实现较大的收益。过于分散的资产既不能实现规模效应还难以整合，造成资源 浪费，容易造成企业大而不精，不能凸显主营业务，还会耗费大量的人、财、物，使企业整 合难度加大，失去核心竞争力。 3 央企去集团化整体上市面临的问题 从2 0 0 3 年国资委成立以来，央企与国资委的关系就一直处于不断变化中，尤其是2 0 1 0 年1 2 月国新公司成立，加快了央企重组上市的步伐。国资委自成立以来，一是担负着央企监 督者的职责，监督国有资产的安全性和完整性；二是履行出资人的职责，控制中央企业集团。 但是，随着2 0 0 5 年股权分置改革，央企开始脱离历史发展的轨道，加入到资本化的行列纷纷 上市，一是为企业融资；二是实现资本化经营。近两年国资委更是明确提出了重组上市的方 案去集团化整体上市。但我国央企数目少，占全部上市公司数目不足6 ，但是资产却占 全部上市公司总资产的5 6 ，极易引发结构失衡。因此，要面临着以下几个重要问题： 3 1 企业性质的变化问题 我国公司法规定，企业的组织形式有两种，有限责任公司和股份有限公司，而有限 责任公司包含两个特例：一人有限责任公司和国有独资公司。央企一般是国有独资公司，国 有独资公司是指国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督 管理机构履行出资人职责的有限责任公司。国有独资公司的股东以其出资额为限对公司承担 责任，同时公司以其全部法人财产对公司的债务承担责任。但国有独资公司又是一种特殊的 有限责任公司，只有一个股东国家。因此，将有限责任公司转变成股份有限公司，公司 的性质将发生彻底改变。 因此，首先要变更的就是工商注册登记的名称，公司名称将由“集团公司”变成“ 股份有限公司”；其次，随着公司性质的改变，公司面临的内外部环境和监管层都将有比较大 9 央企去集团化整体上市的财务问题研究 的变动，公司战略发展和决策制定也将会面临比较大的变动，所以如何处理和应对这种变化， 是否能很好的进行整合，需要企业积极的努力去适应；最后，央企成为上市公司后，应当给 股民分红，并接受市场的监督和约束。 3 2 融资来源的变化问题 未去集团化整体上市前，集团母公司发展所需的资金是通过上市子公司或者孙公司来筹 集的，属于间接控制，会计科目属于资产类，计入“长期股权投资”，筹集的资金用于集团整 体的发展，上市子公司或者孙公司是整个集团赚钱的工具；实现去集团化整体上市后，企业 成为一个独立的整体，成为独立的上市公司，要完全按照资本市场的要求去经营，此时经营 战略和决策都将发生变化，所筹集的资金用于追加投资或者完成改造，目的是促进自身发展， 属于权益融资，会计科目属于权益类所有者权益，计入“股本”，融资来源发生改变。 另外，国有资产证券化后，市场估值大大提高，将来资产变现不仅方便，而且获利倍增， 从证券市场的角度来看，所有国有资产上市是股市不能承受之重，虽然暂时没有变现压力， 但从长远角度看，相当一部分国有股还是要变现的，否则国有资产证券化就没有意义了。 3 3 公司组织结构变化的问题 整体上市是要求企业集团层面的整体上市，不留壳，那么存续企业将何去何从，企业的 整体改制如何完成。将国有独资企业转变成股份有限公司，公司的法人治理结构会发生根本 性的变化，股东会、董事会、监事会、经理层、公司章程等都会面临大的转变。下面进行具 体分析： 3 3 1 公司章程的变化。 我国公司法第六十六条中规定：国有独资公司章程由国有资产监督管理机构制定， 或者由董事会制订报国有资产监督管理机构批准。我国的企业集团有例事会的章程，集团成 员都是为了共同目的组成的企业联合体，集团的章程更多是成员应该遵守的规定和制约成员 的条例。但是整体上市后，集团将消失，例事会的章程也不复存在，整体公司成为一个整体， 企业的性质也发生变化，出资人不再是只有国家，而是众多股东。所以，公司将会从全体股 东的利益出发，制定公司的战略和章程，更多的是倾向于公司未来的发展。 3 3 ，2 法人治理结构的变化 法人治理结构是明确划分股东会、董事会、监事会和经理层之间权、责、利以及明确相 互制衡关系的一整套制度安排，从而使企业形成清楚的利益机制和决策机制，确保企业生产 经营活动的有序、有效进行，公司法人治理结构的科学与否直接决定了企业的存亡，决定了 1 0 央企去集团化整体i ：市的财务问题研究 企业经营业绩的好坏、经营风险的大小、管理效率的高低、公司利润的多少等，已经成为现 代企业制度中最重要的组织架构。如下图( 3 ) 所示： 霜繁鬻i 瀵煮觏黛； 选举 垫 。；每etllllll冀 监督 + 。 * - t l 幽( 3 ) 有效的公司治理结构是公司制的核心，它既对现代公司委托一代理关系中的利益各方起 到权衡协调的作用，同时也对管理者起到激励和约束的作用，对企业的管理及存续发展至关 重要。但是，在上市过程中，原来的上下游客户、关联企业、消费者、及企业员工的利益等 都是需要去权衡的。另外，上市后如何防止国有资产流失、保护中小股东的利益、如何约束 管理层与投机者的谋利行为等等也都是需要考虑的。所以央企整体上市后，公司的治理结构 面临着以下几个大问题： a 股东会性质的改变。国有独资公司不设立股东大会，由国资委行使股东会权利，对公 司的合并、分立、增减注册资本等重大事项具有决定权：董事会在国资委的授权下，可以行 使部分股东会的权利，监督公司的运营；经理由国资委任命派出。但是，整体上市后的公司 属于股份有限公司，必须设置股东大会，而且股东会成员中不再是国资委一个，而是众多的 公众股份，原来一股独大的局面将不复存在，股东范围扩大的同时，公司决策和战略发展也 会发生变化，不再倾向于只代表国家，将代表所有股东的利益，决策更加科学和透明，但同 时也受到市场的监督和约束。另外，企业整体上市后，谁代表国家持有国有股，这是目前理 论和法律上都需要进一步研究的问题。 b 董事会的成员将发生变化。国有独资公司的董事会由国资委委派，代表国资委行使公 司的重大职权，公司的战略和决策基本上只体现国资委( 政府) 的意愿。整体上市后，随着 公众股份的扩大和公众股东的增加，公司董事会的成员必将增加公众股东代表，董事会组成 人员发生变化，那么代表的利益将会使公司的经营战略和决策发生变化，更多的体现整体股 东的意志。 c 母公司的定位和作用问题。没有去集团化整体上市以前，母公司作为投资公司，主要 央企去集团化整体上市的财务问题研究 职责是向上市公司派出董事，监管上市公司的经营和财务状况，只是管理者和出资者。国资 委通过母公司控制上市公司，是上市公司的间接出资人和监管者。整体上市后，整个公司都 成为上市公司，母公司经过对存续资产进行整合、改造，将具备条件的资产不断注入上市公 司，将不具备条件的资产逐步剥离出去，实现去集团化整体上市，母公司将彻底消失。此时， 国资委将不再是上市公司的问接出资人，而是直接投资者( 直接控制上市公司的所有者) ，资 本化将更加明显，市场竞争将更加激烈。 d 经营管理体制的问题。整体上市为解决国有企业的体制机制问题提供了可能，真正做 好做强央企还必须在制定f 确发展战略、增强核心竞争能力、完善内部控制制度、提升全体 员工素质、提高经营管理水平等多方面下工夫。由于央企的经理层是国资委委派的，代表国 资委的利益，没有充分实现现代产权制度的要求政企分开和所有权与经营权的分离。整 体上市后，央企成为一个独立的上市公司，经理层可以由第三方来担任，实现所有权与经营 权的分离，从而决策更加客观和科学，能从公司整体利益的角度经营公司日常业务。但是， 整体上市如何促进公司治理结构完善和经营机制转换需要进一步的深入研究和考量。 3 4 央企去集团化整体上市的关系体系变化问题 去集团化是央企重组改制的方式，而整体上市是央企重组改制的最终目的，只有先完成 股权分割和整体上市改制，才能实现整体上市。因此，这个过程要分两个阶段，分两步走， 先完成去集团化改制，再实现整体上市，二者不能颠倒和混淆。随着去集团化整体上市的进 行，央企的性质、组织结构、管理体制等都发生了变化。由于我国公司治理结构是采用“三 权分立”制度，即决策权、经营管理权、监督权分属于股东会、董事会或执行董事、监事会。 在三大权利的制衡下，股东会、董事会、监事会相互约束，各司其职，保证公司顺畅经营。 整体上市前，股东会( 即国资委) 、代表国资委的董事会及由国资委委派的监事会在整体上市 后，将发生彻底改变，下面将进行具体分析。 3 4 。1 央企没有实现去集团化整体上市之前的关系体系 企业集团不具有法人资格，仅是靠章程和理事会联合起来的具有一定规模和目标的利益 共同体，是一种企业联盟。但是，集团成员都具有法人资格，那么中石油、中石化、银行就 不属于集团公司。去集团化则是要去掉集团章程，没有章程的约束，其他成员还能否流入， 利益共同体的大帽子解散后，其他存续食业和成员企业呢? 这在一定程度上打击了暗箱操作 和关联交易，市场竞争将更加公平，交易价格将更加透明。 如下图( 4 ) 所示，集团公司没有实现整体上市，仅是集团公司下属的优质子公司或者孙 公司( 主营业务公司) 上市，企业集团的其他予公司或者为集团公司或者为集团公司旗下的 央企去集团化整体上市的财务问题研究 上市子公司( 或者上市孙公司) 服务，通过包装、关联交易等降低上市公司的成本，使上市 子公司以低成本、高收入取得可观的利润。因此，经营业绩突出，报表“完美”，从而为集团 筹集到最多的资金。说a 了，上市子公司就是集团的一个赚钱工具。国资委作为央企的间接 出资人，通过对集团公司即母公司出资来控制整个企业集团，同时作为央企的监督人，国资 委监督国有资产的安全性和完整性。 由上图( 4 ) 可以看出来，央企在去集团化整体上市以前，每个集团的母公司是直接出资 人和监督人，国资委是间接出资人和监督人，通过控制母公司来控制上市公司，国资委兼具 监督和股东双重身份，造成了“自己监督自己”的尴尬局面，国资委根本不具有独立性。在 这种情况下，管理层次过多，最少三层，多则四五层，管理难度加大，管理效率不高，也会 造成大量国有资本的浪费。同时，股东会、董事会、监事会也相当于是代表国家的行政部门， 听命于国资委，保证国有资产的安全性和完整性，保障国家的利益。 3 4 2 央企实现去集团化整体上市后的关系体系 2 0 1 0 年1 2 月国新公司成立以来，承担的主要任务和作用有两个：一是持有国资委划入 国新公司的有关中央企业( 主要是不良资产) 的国有产权并履行出资人职责，配合国资委推 进中央企业重组；二是接收、整合中央企业整体上市后存续企业资产及其他非主业资产，配 合中央企业提高主业竞争力。央企去集团化整体上市后，是在国资委领导下的集团公司即母 央企去集团化整体上市的财务问题研究 公司的整体上市，原来上市子公司的母公司将消失，每个集团公司将变成独立的上市公司， 不留存续，不背包袱，国资委由原来通过母公司控制上市子公司变成现在直接控制子公司， 公司控制权将更加明朗，国资委作为央企的所有者同时行使监督职责，资本化倾向更加明显， 监督等于形同虚设。从资本运作主体的角度上看，国新公司作为吸收央企存续企业和出资人， 国新公司和中石化、华能、国家电网公司不应该有区别，都是国资委下属的央企，其关系可 以用下图( 5 ) 来表示： 图( 5 ) 整体上市即不留存续，去掉包袱，上市后基本上都是优质资产，对于占用大量资金、经 营业绩不佳、管理效率低下的企业必须剥离掉，这对企业无疑是割掉一块心头肉。另外，整 体上市的核心是取消央企集团公司作为股东这个层次，