（会计学专业论文）我国房地产上市公司财务流动性影响因素的实证研究.pdf

毒 ：趋 j j + ：叠 季 学位论文原创性声明 i i ii iriii1 i ii f r lifl ；y 17 8 9 7 0 7 本人所提交的学位论文我国房地产上市公司财务流动性影响因素的实证研究， 是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的原创性成果。除文中已经注明引用的内 容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中标明。 本声明的法律后果由本人承担。 论文作者( 签名) ：也垒l p 年6 旯b 艚教师确认。签孙扫蝴 彤年历7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解河北经贸大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权河北经贸大学可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保 存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在年解密后适用本授权书) 荔嚣嚣哎 移年，月7 日 将教师c ：扫弼 诹旯7 b n 。、囊嗡一埔j珂了， l j ! 溪 菇 薯 摘要 财务流动性是衡量公司财务运行安全的一个重要指标，对于房地产公司尤为如此。 2 0 0 9 年我国一线城市房价的不断攀升以及2 0 1 0 年3 月北京再次出现的“新地王 ，令 学术界、房产业以及社会各界普遍感到新一轮房地产泡沫产生，与此同时，国内各地房 地产市场销售量的动荡更加剧了人们对房地产公司财务流动性的担忧。我国房地产上市 公司的财务流动性到底如何，影响因素主要是什么，本文对此进行了实证研究。 现有文献研究公司的财务流动性，大多是以现金比率、流动比率或速动比率衡量， 财务流动性的影响因素大多是研究投资、现金流等单因素，且都基于静态模型。本文结 合房地产公司资金集中、负债高且周转期长的特点，提出以流动性比率来衡量我国房地 产上市公司的财务流动性。基于状态空间模型的应用之一可变参数模型，从资本市 场环境、利率水平、公司自身规模、投资增长机会及现金流量5 个方面，综合考虑对房 地产上市公司的财务流动性的影响。文章选取沪深两市6 2 家房地产上市公司为样本， 自1 9 9 8 年底起每半年为一个时点作为观测值，建立了状态空间模型，利用卡尔曼滤波 分别得到各状态向量的时间序列估计值，对房地产上市公司财务流动性的影响因素的动 态影响效果进行了深度研究。5 个因素对房地产上市公司财务流动性的前期波动影响较 大，后期趋于平稳，基本符合近年来我国房地产行业的发展状况。在不同的时期，利率、 公司规模及投资增长性等因素对财务流动性的影响或正或负，或富有弹性或缺乏弹性， 从不同的方向解释了当前对房地产上市公司财务流动性影响因素的不同观点。研究过程 表明，本文建立的状态空间模型是比较适用的。模型结果分析得出，2 0 0 9 年我国房地产 上市公司的财务流动性水平受金融危机影响较小，且大多由央企制造的“新地王”也不 代表我国房地产上市公司整体投资倾向，“新地王 的频频出现成为影响我国房地产行 业未来健康发展的因素之一，建立成熟的房价定价机制、严格控制开发商囤地行为以及 适量控制银行信贷规模等是解决当前房地产上市公司财务流动性风险问题的措施。 关键词：房地产上市公司财务流动性状态空间模型可变参数 i i i a b s t r a c t f i n a n c i a ll i q u i d i t yi sa ni m p o r t a n ti n d i c a t o ra b o u tt h es a f eo ft h eo p e r a t i o ni nt h e c o r p o r a t e ，e s p e c i a l l yi nt h er e a le s t a t ec o m p a n i e s 1 1 1 er i s i n go f t h eh o u s ep r i c ei nt h ef i r s t t i e r c i t i e si n2 0 0 9a n dt h er e - e m e r g e n c eo f ”n e we a r t h n g ”i nb e i j i n gi nm a r c h2 0 10m a d et h e a c a d e m i c s ，h o u s i n gi n d u s t r ya n dt h eo t h e rp e o p l ei nt h es o c i e t yf e e la n e wr o u n do fr e a le s t a t e b u b b l e a tt h es a m et i m e ，t h et u r m o i lo ft h eh o u s i n gs a l e si na l lp a r to fo u rc o u n t r yh a s a g g r a v a t e dt h ec o n c e r n so ff i n a n c i a ll i q u i d i t yi nc o m p a n y w h a th a p p e n e dt ot h ef i n a n c i a l l i q u i d i t yo f t h el i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n yi nc h i n a , w h a ta r et h em a j o ri n f l u e n c i n gf a c t o r so n t h ef i n a n c i a ll i q u i d i t y , t h i sp a p e rp r e s e n t sa ne m p i r i c a ls t u d y i nt h ee x i s t i n gl i t e r a t u r eo ft h ef i n a n c i a ll i q u i d i t y , t h e ym e a s u r et h ef i n a n c i a ll i q u i d i t y m o s t l yi nc a s hr a t i o ，c u r r e n tr a t i oo rq u i c kr a t i o t h ef i n a n c i a ll i q u i d i t yf a c t o r sa r em o s t l y i n v e s t m e n t ，c a s hf l o wa n do t h e rs i n g l ef a c t o r , a n dt h e ya r ea l lb a s e do nt h es t a t i cm o d e l b a s e do nt h ea p p l i c a t i o no ft h es t a t es p a c em o d e l v a r i a b l ep a r a m e t e rm o d e l ，w ec o n s i d e r e d t h ef i n a n c i a ll i q u i d i t yo ft h er e a le s t a t el i s t e dc o m p a n yf r o mt h ec a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n t ， i n t e r e s tr a t e s ，s c a l eo fc o m p a n y , i n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n dc a s hf l o wg r o w t h5a s p e c t s w e s e l e c t e d6 2r e a le s t a t ec o m p a n i e si ns h a n g h a ia n d s h e n z h e nf o rt h es a m p l e ，e v e r ys i xm o n t h s a st h eo b s e r v e dv a l u ef o rap o i n tf r o mt h ee n do f19 9 8 ，e s t a b l i s h e das t a t es p a c em o d e l ，g o t t h et i m es e r i e se s t i m a t e so ft h ef i n a n c i a ll i q u i d i t yo ft h el i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n yu s i n gt h e k a l m a nf i l t e r , a n dg a v eai n d e p t hr e s e a r c ho nt h ei m p a c to ft h ef a c t o r s 1 1 1 ei m p a c to f5 f a c t o r so nt h ef i n a n c i a ll i q u i d i t yi sf l u c t u a t e di nt h ee a r l yy e a r sb u ts t a b i l i z e di nr e c e n ty e a r s i nt h ed i f f e r e n tt i m e s ，t h ei m p a c to ft h ei n t e r e s tr a t e s ，s i z eo ft h ec o m p a n i e sa n di n v e s t m e n t g r o w t ho nt h ef i n a n c i a ll i q u i d i t yi sp o s i t i v eo rn e g a t i v e ，o rf l e x i b l e o ri n f l e x i b l e ，s ow e e x p l a i n e dt h ed i f f e r e n to p i n i o na b o u tt h ei m p a c to ft h ef i n a n c i a ll i q u i d i t yf r o md i f f e r e n t d i r e c t i o n s t h ec o u r s eo ft h es t u d ys h o w e dt h a tt h ee s t a b l i s h m e n to ft h es t a t es p a c em o d e li s m o r ea p p l i c a b l e w eo b t a i n e dt h er e s u l t sb ya n a l y z i n gt h em o d e l ：i n2 0 0 9t h ei m p a c tw h i c h t h ef i n a n c i a lc r i s i so nt h ef i n a n c i a ll i q u i d i t yo ft h er e a le s t a t ec o m p a n yi sn o tv e r yl a r g e ，a n d m o s to ft h e n e we a r t h 硒n g ”d o e sn o tm e a nt h et r e n do ft h eo v e r a l li n v e s t m e n ti nl i s t e dr e a l e s t a t ec o m p a n i e s t h ef r e q u e n ta p p e a r a n c eo ft h e n e we a r t hk i n g ”i m p a c t e do nt h ef u t u r e h e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n a w eb e l i e v et h a ti ti sm o r ei m p o r t a n t t oe s t a b l i s ht h em a t u r em e c h a n i s mo ft h eh o u s ep r i c e ，t oc o n t r o lt h eb e h a v i o ro fh o a r dl a n d s t r i c t l y , t oc o n t r o lt h es i z eo f t h ec r e d i ti nb a n kp r o p e r l y k e yw o r d s ：l i s t e dr e a le s t a t ec o r p o r a t i o nf i n a n c i a ll i q u i d i t ys t a t es p a c em o d e lt i m e - v a r y i n g i v 目录 摘要i i i a b s t r a c t l ! 者论1 1 1 研究问题、背景及意义l 1 1 1 问题提出j1 1 1 2 研究背景l 1 1 3 研究意义3 1 2 研究内容及创新点3 1 2 1 研究内容3 1 2 2 仓4 新点4 1 3 研究思路及方法4 1 3 1 研究思路。：o ：z ：4 1 3 2 研究方法：5 2 房地产公司财务流动性及研究基础6 2 1 房地产公司财务流动性概念解析6 2 1 1 公司财务流动性的一般概念6 2 1 2 房地产公司的财务流动性的特殊性7 2 2 文献综述7 2 2 1 关于公司财务流动性度量理论的研究综述7 2 2 2 关于公司财务流动性影响因素的研究综述9 2 2 3 文献评述1 1 2 3 理论基础12 2 3 1 优序融资理论。1 2 2 3 2 信息不对称理论。1 3 2 4 本章小结1 4 3 房地产上市公司财务流动性的影响因素1 5 3 1 宏观因素1 5 3 1 1 资本市场环境1 5 3 1 2 利率水平16 v 3 2 微观因素l7 3 2 1 公司自身规模1 8 3 2 2 公司的投资增长机会1 9 3 2 3 现金流量2 0 3 2 4 资本结构2 1 3 3 本章小结2 2 4 房地产上市公司财务流动性影响因素的实证分析2 3 4 1 研究设计。2 3 4 1 1 样本选取及数据来源2 3 4 1 2 变量说明2 3 4 1 2 1 被解释变量2 3 4 1 2 2 解释变量2 4 4 1 3 状态空间模型简介及其可行性分析2 6 4 2 房地产业财务流动性影响因素的状态空间模型建立与检验2 7 4 2 1 变量的单位根检验2 7 4 2 2j o h a n s e n 协整检验2 8 4 2 3 状态空间模型的建立2 9 4 3 状态空间模型的可变参数分析。3 0 4 3 1房地产上市公司财务流动性的资本市场环境弹性分析3 0 4 3 2 房地产上市公司财务流动性的利率弹性分析3 2 4 3 3 房地产上市公司财务流动性的自身规模弹性分析3 3 4 3 4 房地产上市公司财务流动性的投资增长机会弹性分析3 5 4 3 5 房地产上市公司财务流动性的自由现金流量弹性分析3 7 4 4 本章小结3 8 5 研究结论与政策建议4 0 5 1 研究结论4 0 5 1 1 对房地产上市公司财务流动性影响因素的认识4 0 5 1 2 对2 0 0 9 年我国房地产上市公司财务流动性水平的认识4 1 5 2 政策建议4 2 参考文献4 5 致谢4 8 攻读学位期间取得的科研成果清单：一4 9 v i 图表目录 图1 - 1 我国房地产价格指数趋势图2 图1 - 2 我国房地产行业历年资产负债率趋势图3 图卜3 本文研究框架5 表2 - 1 信息不对称分类表1 4 表3 1 房地产业与国民经济发展速度的关系1 5 表3 - 2 房地产开发公司资金来源1 7 表4 - 1 本文所选取房地产上市公司样本2 4 表4 - 2 变量定义一览表2 5 表4 - 3 变量单整检验( p 值) ”2 8 表4 - 4 变量之间协整检验2 9 表4 - 5 e v i e w s 输出结果3 0 图4 - 1 房地产上市公司财务流动性对资本市场环境变化反应的敏感程度( 蹦) 3 1 。k 图4 - 2 房地产上市公司财务流动性对利率变化反应的敏感程度( ) 3 2 图4 - 3 房地产上市公司财务流动性对自身规模变化反应的敏感程度( 蹦) 3 3 ，j 矗 图4 - 4 房地产上市公司财务流动性对投资增长机会变化反应的敏感程度( $ y 4 ) 3 5 图4 - 5 我国房地产公司各年度销售额折线图3 6 图4 - 6 财务流动性对取绝对值后现金流量变化反应的敏感程度( ) 3 7 图4 - 7 财务流动性对取绝对值前的自由现金流量变化反应的敏感程度3 8 图5 - 1 样本公司财务流动性趋势图4 2 v l i v i i i 1绪论 1 1 研究问题、背景及意义 1 1 1 问题提出 随着2 0 1 0 年3 月北京“新地王 的逆市而出以及北京、深圳等地房地产销量的逐 渐下降 ，人们不禁对房地产公司的财务流动性感到担忧。事实上，美国“次贷危机” 的全面爆发以及由此引发的雷曼兄弟、世界通讯及通用汽车等公司的相继申请破产保护 就已经使人们感受到财务流动性不足的危害，房地产行业同样如此。如果公司的财务流 动性过剩，则意味着公司没有更多的投资渠道，资金呆滞；相反，如果公司的财务流动 性不足，则公司的资金链容易断裂，抗风险能力降低。面对新一轮的泡沫，房地产行业 的资金集中、高负债、周转期长及其与银行业之间的紧密关系等特点导致该行业的财务 流动性在金融危机下必将面临着严峻的考验。近年来资本市场、利率水平及房地产行业 投资机会等都在发生着各种各样的变化，而这些变化对房地产行业的财务流动性都有着 重大影响，这些影响也随时间的推移而变化。因此，结合我国具体国情，对我国房地产 行业财务流动性的影响因素进行深层次的分析有着重要的意义。 1 1 2 研究背景 从国际方面讲，在经历了长达近l o 年的房地产热后，美国房地产行业的泡沫终于 破灭，由此所产生的银行业流动性不足成为美国的“次贷危机 爆发的直接原因，并 使得美国及欧洲大部分国家的实体经济遭到重创，而对于虚拟经济的打击至今无法准确 计量。虽然美国政府及欧盟多次向银行注资以保持银行业的流动性，但依然无法阻止雷 曼兄弟等多家著名公司相继破产，流动性问题在短短的两年时间里已经从流动性过剩状 态悄然地转移到了流动性不足状态。由此，人们已经意识到：j 下确认识公司财务流动性 以及关注各影响因素对财务流动性的变化对于每一个公司都十分重要。 在国内，关于流动性问题，人们更多的是关注商业银行在2 0 0 4 年以来的流动性过 剩问题，同时由于我国银行业在本次金融危机中所受的冲击不大，因此，针对我国银行 业的流动性不足的问题，我国学者没有太多的关注。在房地产行业方面，中国房地产市 中信地产、远洋地产成为北京的“新地王一 北京2 0 1 0 年卜2 月商品房销售面积仅相当于2 0 0 9 年1 2 月销售面积的5 8 5 ，住宅销售面积仅相当于2 0 0 9 年1 2 月销售面积的6 7 ：深圳2 0 1 0 年2 月份新房销售1 0 7 8 套，比1 月份大幅下降7 2 3 。资料来源：中国房地产信息网 场在1 9 9 8 年市场化改革及城市化发展的推动下得到了迅速发展，同时也被学者认为是 又一个房地产周期的开始，而房地产价格在房地产市场需求的推动下表现出上升势头 ( 见图1 - 1 ) 。 图1 - 1 我国房地产价格指数趋势图 与此同时，我国商品房空置率也一度超过了国际上通行的1 0 的危险警戒线，而我 国房地产市场的“量价齐升的情形已经有愈演愈烈的趋势，有学者将财务流动性称为 公司进行正常生产经营的血液，一旦公司的财务流动性出现问题，那后果将不堪设想， 对于房地产这种高负债行业( 见图1 - 2 ) 而言尤为如此。从全国工商联房地产商会对有 关振兴房地产的提案中，我们不难发现，目前我国房地产行业亟待政策的指引，从而促 进房地产行业长期健康地发展。而对于当前我国房地产行业所面临的问题，我们也可以 从2 0 0 8 年下半年降低首付以及下调契税等相关政策看出端倪。从会计学角度，我们可 以推测，以上相关政策属于宽松的信用政策，目的是加速存货的周转，收回资金。众所 周知，房地产属于投资大、回收期长且风险高的行业，大部分的资金来自于外部筹资， 其中以银行借款和预收账款居多，如果不能及时收回资金，那么直接面临的就是无法偿 还银行的本金和利息，最终导致财务流动性不足，不仅影响了公司的利益，甚至危及到 了经济的正常发展。毫无疑问，影响我国房地产行业财务流动性的因素不仅包括宏观因 素诸如国家政策、利率调整等，也包括投资增长机会、公司自身规模等微观因素。 房地产价格包括房屋销售价格、土地交易价格及房屋租赁价格。 圆数据来源：中宏数据库 图1 - 2 我国房地产行业历年资产负债率趋势图 “ 1 1 3 研究意义 通过对房地产行业的了解，不难发现，不论从产业结构角度分析还是从房地产行业 对地区经济影响以及对我国g d p 增长贡献率角度分析，都能说明房地产行业在我国经济 发展中的重要地位。因此，对我国房地产行业进行研究具有十分重要的实际意义。 首先，房地产行业能够充分考虑我国的产业结构总体演进趋势，在未来有着广阔的 ： 市场，而且有着较大的产业关联度，能够促进建筑、钢铁、水泥、金融及服务等多个行 业的发展；其次，近来年房地产行业对地区经济及g d p 增长的贡献率也是有目共睹。数 据显示，1 9 9 8 年- 2 0 0 7 年房地产对g d p 的贡献率维持在3 - - 4 左右乜1 。 国家统计局近期公布的数据表明，2 0 0 9 年2 月至1 0 月全国房地产开发景气指数屡 屡创出几年来的新低点，虽然在2 0 0 9 年底至2 0 1 0 年初该指数有所回升，但房地产市场的 行情依然动荡起伏。与此同时，自2 0 0 9 年底以来海南楼市的飞速升温以及2 0 1 0 年3 月 份北京“新地王 的频频出现也使得人们对房地产行业未来的财务流动性感到担忧。2 0 1 0 年4 月国务院颁布的新一轮房地产调控政策又一次导致“有价无市 情形的形成，同时 也表明我国房地产行业确实处于发展中的瓶颈阶段。本文通过对1 9 9 8 年以来，我国房 地产上市公司的财务流动性影响因素进行动态分析，较为准确地描述了房地产行业财务 流动性对资本市场环境、利率水平、自身规模、投资增长机会以及现金流量等因素变化 的敏感程度，同时也为其他行业财务流动性的深层次研究提供了借鉴的模式。 1 2 研究内容及创新点 1 2 1 研究内容 本文针对我国房地产行业财务流动性的影响因素进行研究，主要包括基础理论、实 数据来源：中宏数据库 证研究及对当前我国房地产行业所面临的财务流动性风险提出相关对策建议。首先对当 前不同学者所采用的财务流动性衡量指标进行分析，从而选取了更适合于房地产行业的 财务流动性指标，指出了合理的财务流动性对公司的重要性，进而借助替代效应、信息 不对称以及优序融资等理论分析了资本市场环境、利率水平、公司规模、投资增长机会 以及现金流量等因素对财务流动性的影响程度。接下来运用状态空间模型对影响我国房 地产行业上市公司财务流动性的因素进行了细致的描述，得到了各个弹性系数的时间序 列估计值，基本符合我国房地产行业近十几年的变化情况。最后对我国房地产行业当前 及潜在的财务流动性风险进行了分析，提出相关的建议，为防止我国房地产行业出现较 大波动提供了借鉴作用。 1 2 2 创新点 从研究内容看，国外虽然很早就有涉及到公司现金持有量或现金持有比率的文献， 但这都只是从公司财务流动性侧面进行的研究：况且所选取的指标不能真正反映公司财 务流动性水平。而国内文献目前则多局限于从理论层面上对公司流动性影响因素进行分 析，在实证研究领域缺乏对影响因素深层次的分析及较为系统的研究。因此，在金融危 机及我国房地产市场新一轮泡沫出现的背景下，针对房地产行业财务流动性的特殊情 况，本文首次对我国房地产行业的财务流动性进行多因素动态研究。 从研究方法看，在有关公司财务流动性影响因素的国内外文献中，尚无文献就各因 素对财务流动性的影响程度进行动态描述。鉴于近年来我国经济结构及房地产行业自身 都发生了巨大的变化，本文采用状态空间模型对影响我国房地产行业财务流动性的因素 进行动态描述，从而真j 下符合我国具体国情。 从结论上看，本文的结论打破了以往固定参数模型中解释变量对被解释变量的单一 影响，得到了我国房地产行业财务流动性对各因素变化所反应出的不同的敏感程度，同 时对前人在各因素对财务流动性影响程度所持有的不同观点给予了合理的解释。 1 3 研究思路及方法 1 3 1 研究思路 本文的研究框架整体分为理论和实证两部分，理论阶段对我国房地产上市公司的财 务流动性及其影响因素进行了分析；在实证阶段通过对各影响因素变量的单整及协整检 验最终建立了状态空间模型，进而对我国房地产上市公司财务流动性影响因素进行深度 研究，具体框架见图i - 3 。 4 广 剧 l _ _ _ _ _ _ - - - _ _ _ 一 囤 - - - - _ _ _ _ _ _ 一 研究问题 上 i 房地产公司财务流动性及研究基础 图1 - 3 本文研究框架棼_ ， 1 3 2 研究方法 本文通过借鉴比较法，将金融界的银行流动性相关理论引入到公司财务学中，对当 前我国房地产行业的财务流动性进行分析，并借助状态空间模型( s t a t es p a c em o d e l ) ， 得到了能够准确刻画影响我国房地产行业财务流动性因素的可变参数模型 ( t i m e v a r y i n gp a r a m e t e rm o d e l ) ，以我国6 2 家房地产上市公司为研究样本，自1 9 9 8 年底以来每半年为一个观测时点对我国房地产行业的财务流动性影响因素进行实证研 究，运用时间序列统计分析方法描述了各因素对房地产行业财务流动性的动态影响。 5 2 房地产公司财务流动性及研究基础 流动性这一概念在银行业的运用已经较为成熟，例如国际通用的7 5 的贷存比等指 标就可以很好的衡量银行业的流动性。然而，美国的“次贷危机 导致美国及欧洲的金 融市场的流动性瞬间枯竭，进而爆发的全球性金融危机，也使得越来越多的公司都面临 着前所未有的困境，作为公司财务报告中的重要信息之一，我们应该如何准确定义公司 的财务流动性? 如何准确度量公司财务流动性? 本章将以房地产行业为背景对此展开 分析。 2 1房地产公司财务流动性概念解析 2 1 1 公司财务流动性的一般概念 流动性一般分为银行流动性和公司流动性，银行流动性通常包含两层意思：一是指 流动性资产，通常是指可用于支付的现金或现金等价物；二是指可获得高流动性资产的 能力，这种能力被称为流动性能力。具体而言，银行流动性能力是指银行可以在适当的 时间内、以适当的价格取得可用资金的能力，这就要求银行能够随时满足存款者提现、 支付到期债务以及满足借款者的正当贷款需求。 与银行流动性不同，公司的流动性一般是指公司财务流动性，而公司财务流动性不 仅仅要偿还公司的短期债务，而且要满足公司日常生产经营所需要的流动性。如果从定 量角度进行分析的话，当前学术界对传统的流动比率、速动比率及现金比率等产生了越 来越大的争议，目前描述公司财务流动性更为合适的指标还没有统一的规定。虽然如此， 但是公司财务流动性的特征是学术界所普遍认可的，财务流动性不足或流动性水平过低 容易引起公司支付危机，进而引发公司财务危机甚至造成公司发展的中断，而一个公司 一旦出现财务流动性危机，那么所有的资产都不会再根据正常市场情形来定价口1 ，如“雷 曼兄弟在宣布破产的前三天是有机会被收购的，但是公司c e o 认为收购方的收购价太 低而且公司高层普遍认为能够等到更高的收购价格，最终“雷曼兄弟 等到的只能是申 请破产，事实上发生财务流动性危机的“雷曼兄弟”的价值已不被当时的市场所接受， 因此管理当局错误地估计公司的价值；而财务流动性过剩或流动性水平过高则必然会导 致资产收益率的下降，一般情况下，财务流动性越强，整个公司的安全性就较高，而盈 利性则越低；相反，如果公司财务流动性越弱，则公司的安全性就越高，但是盈利性就 越低。 6 2 1 2 房地产公司的财务流动性的特殊性 房地产公司的财务流动性除了满足一般公司财务流动性特征之外，还需要注意的 是，房地产公司整体的周转率比较低，由此导致其财务流动性比其他行业低，而在房地。 产公司的整体资产中，存货一向占据较大比重。因此，在衡量房地产公司的财务流动性 时必须考虑其存货的周转；另一方面，由于房地产公司一个生产周期通常比较长，所 以在分析房地产公司的财务流动性时考虑各项资产之间的相互配比是至关重要的。所谓 配比战略就是指公司每项资产的融资方式与该项资产的到期日相对应，具体说来就是短 期资产采用短期融资方式进行融资，而长期资产则应采用长期融资方式进行融资。 2 2 文献综述 j 2 2 1关于公司财务流动性度量理论的研究综述 j 随着金融危机的到来，一些公司在其财务报表中的流动比率、速动比率相对正常的一 情况下因公司流动性不足而分分破产，因此，如何正确衡量公司财务流动性也就显得越 来越重要。当前学术界所使用的财务流动性指标主要有以下几种：苷铲 葛家澍认为，财务流动性包括两个方面的内容，一是资产的变现程度；二是负债的 ! 偿还先后。他认为公司财务流动性的实质是一个公司在正常经营活动中现金流的分布和” ： 通过理财活动对现金流的重新安排h 3 。因此，葛家澍认为除了现金比率( c a s hr a t i o ) 、 速动比率( q u i c kr a t i o ) 、流动比率( c u r r e n tr a t i o ) 外，营运资金( w o r k i n gc a p i t a l ) ” 也能够综合披露公司的财务流动性。 i 与葛家澍的观点类似，王竹泉畸1 等( 2 0 0 7 ) 认为营运资金周转期也可以衡量公司财 务流动性。其计算公式为：营运资金周转期= 应收账款周转期+ 存货周转期一应付账款周 转。同时他也认为，并不是营运资金的周转期越短越好，在维持公司正常生产经营的条 件下，提高营运资金周转率即降低营运资金的周转期能够有效提高公司营运资金的管理 绩效，但是公司过度降低营运资金的周转则可能会导致财务流动性不足。 陈霞1 ( 2 0 0 8 ) 认为：从公司资产构成上看，公司的财务流动性，重点应在资产变 现所需的时间和变现比率的稳定性上；从清偿性角度考虑，财务流动性应考虑偿还到期 债务的现金流是否顺畅及时选取“现金流量对流动负债比率 代表公司的财务流动性。 虽然常见的反映公司短期偿债能力的指标还有流动比率、速动比率等，但越来越多 的学者已对这些比率产生质疑，比如希金斯口3 ( 美) 及徐群、叶德平8 ( 2 0 0 4 ) 等都指出 从对土地的竞标、开发十地、工程设计、施工、装修及验收等一系列过程一般需要3 5 年以一i ：的时间 7 流动比率的局限性。基于上文对房地产公司财务流动性特殊性的考虑，本文在下文的研 究中采用的流动性指标是g e o r g e g a l l i n g e r 9 提出的流动性比率( 见式2 1 ) ，流动性比 率的计算公式为： 流动性比率=长期融资一长期资产净值一长期融资净额 流动资金需求流动资金需求 本文对g e o r g e g a l1i n g e r 的流动性比率继续推导得出： 流动性比率= 嘉糯= 兰专薯舅等 一流动资产一流动负债一 营运资本 流动资金需求流动资金需求 其中：长期融资= 长期负债+ 股东权益； 净长期融资= 长期融资一固定资产净值； 固定资产净值= 固定资产原价一累计折旧； 流动资金需求= 应收票据净额+ 应收账款净额+ 存货净值+ 预付款净额一应付票 据一应付账款一预收款项 显然式2 - 2 所推出的结果与葛家澍所认为的营运资金能够综合披露公司的财务流动 性的观点有类似之处，都涉及到了营运资本。需要指出的是，根据会计学定义：房地产 公司的存货是房地产公司在开发经营过程中持有的以备出售的产成品或商品、处于开发 过程中的在产品、在开发经营过程或提供劳务过程中耗用的材料和物料等n 制。 从式2 - 1 可以看出，本文采用的流动性比率是净长期融资与流动资金需求量的比率， 它反映了长期融资在满足固定资产所需资金后的差额满足流动资金需求的程度，而流动 资金需求又可以分为永久性流动资金需求和临时性流动资金需求两部分，其中，永久性 流动资金需求与长期资金需求在时间上具有类似的特征，因此两者都可以用长期融资来 满足；而临时性流动资金需求具有需求时间短、周转速度快等特征，可以用短期融资来 满足。流动性比率就反映了这种资金需求与融资结构的配比原则。流动资金需求量越少， 长期融资净额对流动资金需求的满足度就会越高，流动性比率就越高；流动资金需求量 越多，长期融资净额对流动资金需求的满足度就会越低，流动性比率就越低，这时就需 要增加短期融资来改善公司的财务流动性。因此，流动性比率是基于综合性和公司增长 关联性，从配比战略的角度反映了公司的财务流动性1 。 8 2 2 2 关于公司财务流动性影响因素的研究综述 国外学术界对公司财务流动性影响因素的研究早在2 0 世纪6 0 年代就已经涉及到实 证领域，我国对公司财务流动性影响因素的相关研究在近几年也逐步出现，然而国内外 学术界有的以公司现金持有量来衡量公司财务流动性，有的以流动比率、现金比率等来 衡量公司财务流动性，显然有其不足之处，而且所研究的影响因素也多以单因素为主， 同时，不同学者在结论观点上也不尽相同，接下来，本文对已有的文献进行梳理，旨在 为本文后续研究提供良好的基础。 2 2 2 1 国外研究现状 国外文献在实证方面则主要从投资、盈利、资本结构等因素对公司现金流、现金持 有量或现金比率进行了研究。 关于投资与财务流动性的关系，m e y e r ( 1 9 5 7 ) 提出的公司投资的“流动性限制假 设 和m y e r sa n dm a j l u fn 2 3 ( 1 9 8 4 ) 的“优序融资理论”都认为，资本市场的不完善 使得公司用于投资支出资金会受到公司内部资金量的限制，尤其受到公司经营产生的内 部资金量，因此公司内部资金比率与公司投资支出正相关，h o l m s t r o ma n dt i r o l e n 阳 ( 2 0 0 0 ) ，b o y l ea n dg u t h r i e ( 2 0 0 3 ) 也持有类似观点。h o s h i 、k a s h y a pa n ds c h a r f s t e i n ( 1 9 9 1 ) 从代理成本的角度对同本公司的投资与财务流动性问题进行了实证研究，结果表 明，与银行保持密切关系的公司没有受到所谓的“流动性限制 的约束，而相比之下， 独立公司很可能面临流动性约束问题，进而影响其进行正常投资。c h o wa n df u n g n 钔 ( 1 9 9 8 ) 对不同所有权结构的公司投资支出与现金流量的关系进行了实证分析，结果得 出私有企业的投资与现金流量的相关关系最显著。然而，k a p l a na n dz i n g a l e sn 5 1 ( 1 9 9 7 ) 却认为投资与财务流动性的正相关关系并不一定能说明公司受到了“流动性限制的约 束。d e v e r e u xa n ds c h i a n t a r e l l id 阳( 1 9 9 0 ) 对英国公司的研究及a t h e y a n dl a u m a s 口力 ( 1 9 9 4 ) 对印度公司的研究表明，大规模公司相对于小规模公司来说，投资对财务流动性 的敏感性是较低的。而k u m a rn 町( 1 9 9 8 ) 对加拿大等六国的上市公司进行了实证检验却 得出了相反的结果，该结果认为投资对财务流动性的敏感是显著的，且敏感度较高n 町。 关于盈利与财务流动性的关系，一般而言，盈利与财务流动性之间存在负相关关系， 当公司的财务流动性过剩时说明公司没有较好的投资机会，从而减少了盈利的机会，而 当公司面临较好的投资机会时，公司便会更偏向于将自身储备的财务流动性用于投资。 s c h w e t z l e r 和r e i m u n d 洲( 2 0 0 4 ) 考察了那些连续3 年均持有大量现金的德国公司，发 现这些公司的经营业绩较差。一般而言，营运资金也能从侧面反应一个公司的财务流动 9 性水平，h y u nh a ns h i n 和l u cs o e n e n 心妇( 1 9 9 8 ) 通过对1 9 7 5 年到1 9 9 4 年5 8 9 8 5 家美 国公司的实证研究发现，公司营运资金周转期与公司盈利性负相关，即营运资金周转期 越短，公司盈利能力越强。m a r cd e l o o f ( 2 0 0 3 ) 对比利时公司的实证研究得到了相似的 结论勿。 关于资本结构与财务流动性的关系，多数文献是研究资本结构( 常常以资产负债率 来表示) 与公司财务流动性的关系。一种观点认为负债与流动性负相关，根据优序融资 理论，公司在为其短期项目融资时，财务流动性高的公司会优先考虑用内部的流动性储 藏，然后才是负债，所以财务流动性水平较高的公司会有较低的负债率。相反，如果公 司本身内部的财务流动性水平较低，那么，当公司面临投资机会需要融资时则必需借助 于外部负债，所以财务流动性水平低的公司会有较高的负债率。代理成本理论也指出， 由于所有者与债权