（会计学专业论文）我国股票市场流动性影响因素的实证研究.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文 i 摘 要 本文在研究流动性的过程中，借鉴了前人的研究方法和研究思想，针对交易机制的不同， 流动性形成机理的不同，提出了本文中流动性的定义和度量方法。在研究流动性影响因素时， 把交易产品当作市场参与者之一，由此引出从微观角度研究产品对流动性的影响。为此本文 系统的从公司业绩水平、资产规模、流通股影响力、股价、股票的市场风险等方面，并考虑 股市周期的影响，设计了变量分别进行单因素相关性分析，对变量进行筛选，通过全因素多 元回归分析研究各变量综合对流动性的影响，然后用逐步回归的方法对回归分析进行优化， 最终得到了流动性与影响因素的多元回归模型，并得出如下结论结论： （1）影响市场流动性的主要因素有每股收益、总资产、人均持股、股价、股票的贝塔和 股市周期，这些变量通过逐步回归优化之后都进入了回归模型，而净资产收益率、流通股股 本等因素对流动性的影响不大，而且，净资产收益和每股收益率之间存在着偏相关关系。 （2）实证研究发现，股价与流动性存在显著的相关性。我们对低价、中价、高价三组股 价与流动性的研究发现，它们与流动性的相关系数呈递增趋势，并且从单因素线性回归模型 来看，股价越高，流动性越好，验证了前面提出的假设。 （3）人均持有流通股数大的公司，股票的持股结构越集中，流动性越好。通过对持股结 构分散和集中两组比较，集中组的平均流动性好于分散组的流动性，并经独立样本t检验，这 种差异具有显著性。 （4） 每股收益、 总资产都与流动性存在着正相关， 提高上市公司的业绩水平和资产规模， 能提高证券市场的流动性水平。 （5）股票的贝塔与流动性存在着显著负相关，即股票的市场风险越小，市场的流动性越 好。 （6）股市周期对流动性有显著影响，牛市的流动性显著好于熊市流动性。我们把牛市分 为两个阶段：牛市第一阶段（前期）和牛市第二阶段（后期），进行配对研究发现，牛市第 一阶段（前期）的流动性显著好于牛市第二阶段（后期），也好于熊市流动性，但牛市第二 阶段（后期）流动性与熊市流动性没有显著差异。 关键词：流动性，市场微观结构，影响因素，交易机制 杭州电子科技大学硕士学位论文 ii abstract in this paper, we made reference to research methods and ideas of predecessors, and due to the different trading mechanism, we propose definitions and measurement methods of fluidity. in the study of liquidity factors, we took trading product as one of the market participants. in order to make resource distribution available, establish a market with favorable liquidity is the primary. after more than 10years development, chinas stock market experienced a dramatic growth, however, there are still a great deal of downsides and defects in the emergence markets. with the institutional investors increasing, the market liquidity is becoming more urgent. we investigate 124 sample companies with de data from 2006 to 2008.applying simple factor correlation full-factor regression and step-wise regression, we finally derive the model. the main conclusion of this paper is as follows: (1)the main factors affecting the market liquidity are earnings per share, total assets, the stocks-holding per capita, stock prices, beta and stock market cycles. while the net capital gains rate, the marketable capital stock have little impact on the liquidity, and partial correlation exists between the net capital gains and earnings per share. (2) in the empirical study ,we found that there is a significant correlation between stock prices and liquidity. from the point of view of single-factor linear regression model, the higher the stock price, the better liquidity, and verify the hypothesis proposed earlier. (3) the higher the concentration, the better liquidity. through the shareholding structure of dispersion and concentration of the two group we found that the difference was significant by the independent samples t test. (4)there is a positive correlation between earnings per share and liquidity. improving the operation performance of listed companies can enhance the market liquidity. (5)there is a significant negative correlation between beta and liquidity, that is to say , the smaller the stock market risk, the better the market liquidity. (6)the stock market cycle has a significant influence on the liquidity. liquidity in bull market is significantly better than that in bear market keywords: liquidity, microstructure, affecting factors, trading mechanism 学位论文使用授权说明学位论文使用授权说明 本人完全了解杭州电子科技大学关于保留和使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属杭州电子科技大学。 本人保证 毕业离校后，发表论文或使用论文工作成果时署名单位仍然为杭州电子科技大 学。学校有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文 的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。 （保密 论文在解密后遵守此规定） 论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 杭州电子科技大学硕士学位论文 5 第 1 章 绪论 1.1 引言 流动性是股票市场的生命力所在。 二级市场的流动性为投资者提供了转让和 交易股票的机会，也为资金需求者融资提供了必要前提，同时有利于市场实现其 价格发现功能，并进一步促进资源的优化配置。如果二级市场缺乏流动性，一级 市场的发展必然受到极大限制， 因为流动性高的市场使企业能以较低的成本在一 级市场筹集资金。二级市场缺乏流动性，也必然会限制其价格发现功能的实现， 导致资源配置的低效率。由此可见，资本市场的成熟与否，关键之一就是市场是 否具有流动性。流动性是一个市场的公共属性，一个具有良好流动性的市场，可 以为整个金融市场提供较好的公共品， 使市场的每个参与者都能享受该公共品带 来的益处。如果市场的流动性好，则买卖股票的交易成本较低。市场的流动性是 衡量市场效率的主要指标之一，是影响价格行为的重要因素，是现代金融理论在 实践中的重要运用。 证券交易市场的根本作用是对资本资源进行重新组合和优化配置，因此，流 动性是交易市场的生命力所在，如果市场因流动性的缺失而导致交易难以完成， 那么市场就失去了存在的基础。基于此，amihud 股票b 由最低价5元开 盘上升到了最高价5元收盘, 换手率也为5%; 股票c 由最低价5元开盘上升到 了最高价5.10元收盘, 换手率也为5%. 如果用换手率计算股票的流动性, 必然 得出这三只股票流动性相等的结论, 而按照下面给出的公式计算三只股票流动 性是不相等的。 设p1(t) 表示期间t为的最高成交价格, p2(t)表示期间t为的 最低成交价格, h 表示最小价格变动单位,这时市场有效流速el(t)可以表示为： )( )( )( )( tvr tm tq tel = 杭州电子科技大学硕士学位论文 11 其中, 波动幅度vr(t) 表示为： )( )()( )( 2 21 tp tptp tvr = 当极端情况出现，即p1(t)=p2(t)时， )( )( 2 tp h tvr = 按照上述公式计算出股票a 的流动性为1, 股票b 的流动性为50, 股票c 的流动性为5，上述公式 表明股票流动性就是换手率与波动幅度之比。股票流 动性是换手率的增函数, 是波动幅度的增函数, 只有当换手率大, 波动幅度小时, 我们才能说股票流动性大, 反之股票流动性小。事实上, 这样定义股票流动性不 仅反映了b lack (1971) 和kyle (1985) 论述股票流动性的原始思想, 同时也考虑 了市场的波动性, 能较好地反映市场流动性, 比如b 股市场对境内居民开放的 头几个交易日, 股价空涨, 而成交量极小, 想买股票的人大多数人买不到, 几乎 没有几个人愿意卖股票, 市场出现了一致看涨的局面, 这时流动性是很差的, 同 样, 当市场出现一致看跌时, 流动性也很差；另一种极端情况是买卖股票的量都 很大,但股票价格几乎没有多大变化, 这时我们说市场流动性极好, 股票流动性 相当的大。 尽管有效流速表示一个单位的波动幅度所能够达到的转换速度, 或者说, 在 一定波动幅度范围内所能够容纳的最大交易量, 有效流速能真正地、更好地描述 了股票流动性。但其缺点是流动性比率容易受最高价和最低价极端值的影响，而 且以最高价和最低价衡量价格波动也不尽合理。鉴于这些缺陷，本文拟采用成交 额变动比例替代换手率，用成交额替换换手率，可以使该指标更直观，更符合流 动性定义；采用开盘价和收盘价替带最高价和最低价，可以消除极端值的影响， 而且收盘价和开盘价比最高价和最低价具有更多的信息含量。 因此，本文采用的流动性度量指标可以表述为：流动性=成交额变动比例/ 股票收益 1.4 流动性的研究意义 流动性是有价值的。对投资者来说，流动性是资产定价时需要考虑的一个重 要的因素。流动性有利于帮助投资者解决现金流问题，降低因流动性而引起的交 易成本。股票的流动性越低，则对该股票的期望收益也就越高。但并不意味着投 资者最好持有流动性较低的股票，因为较高的交易成本将抵消其收益。只有进行 长期投资的投资者持有较低流动性的股票才有获利的可能性。 当基金经理设计一 个投资组合时，不仅要考虑客户的风险厌恶水平，而且还要投资收益和组合的流 动性。获取短期收益要投资流动性较高的股票。因而，金融分析专家根据客户要 杭州电子科技大学硕士学位论文 12 求分析流动性和收益的关系时， 同时也要考虑如何改变资产的流动性以影响股票 的价值。 目前在对金融市场微观结构的研究中， 国内外学者益发注重股市流动性的研 究。 在对市场微观结构的设计中， 主要关注的是市场的流动性、 有效性、 波动性、 透明性， 其中流动性居于核心地位。 因为市场流动性会影响市场价格的不确定性， 这种不确定性从本质上来说使得市场价格不能反映所有可以获得的信息， 或者使 得市场价格暂时偏离市场出清的均衡价格，并最终影响到市场效率。1997年发 生的亚洲金融危机让我们认识到流动性缺失的惨痛后果， 而2006年春季逐步显 现的次贷危机，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市 场。目前世界上的各大证券交易所都在努力改善自己的交易机制，进行市场微 观结构创新，从根本上来说，就是为了提高证券市场的流动性，加强自己的核心 竞争力，以寻求更多的优质上市公司到交易所上市，从而促成交易所的“马太效 应”：流动性强的交易所吸引了更多的优良资源，更多的投资者愿意交易该所上 市公司的股票，从而进一步促进市场的流动性。同时二级上场的流动性极大的影 响着一级市场的新股的发行，如果二级市场流动性过低，势必造成一级市场发行 步伐放缓，影响股票市场的扩容和新股增发。 流动性的价值具有很强的政策含义。在一个给定的价格下，当流动性的需求 超过流动性的供给会导致如下问题：第一，较大的价格波动;第二,市场崩溃或出 现经济泡沫；第三，较高的交易成本。 因此，对影响流动性的因素进行分析，探索它们之间的相互关系，进而做出 改善证券市场流动性的措施，具有重要的现实意义。 1.5 本文的内容及框架 本书共分5章，各章的主要内容概述如下： 第1章为绪论。总括性的介绍研究的意义、流动性的概念内涵、外延以及流 动性的度量方法和本文的结构。 第2章为文献综述部分， 主要对国内外关于流动性影响因素的相关文献的梳 理与归纳。 第3章主要介绍流动性的制度背景、形成机制及其影响因素的理论基础等。 第4章是实证部分，全面介绍了样本与数据的选择、模型与假设、变量设计 以及因素相关性检验、逐步回归分析等。 第5章是总结部分，首先对实证的结果进行总结与分析，根据研究的结果相 应提出了提供流动性的政策建议，最后介绍了需要进一步研究的问题。 杭州电子科技大学硕士学位论文 13 图 1.1 论文框架 问题提出及研 究目的和意义 相关理论梳理 与归纳 实证分析 本文的结论以 及政策建议 流动性的影响 因素 流 动 性 内 涵 外延及度量 逐 步 回 归 分 析 全 因 素 多 元 回归分析 杭州电子科技大学硕士学位论文 14 第 2 章 流动性影响因素的相关研究 2.1 交易制度与流动性的关系研究 ho 另一方面, 小公司股价的波动性较大, 价差明显 （表现为宽度较大）, 这 种现象表明, 小公司股票的交易存在着较高的隐性交易成本。这种高换手率与低 流动性并存的原因有着较为复杂的市场原因和制度背景, 在中国股票市场中, 机 构投资者往往倾向于从价格上操纵股本较小的公司,一方面, 小公司因股本较小 容易被“控盘”; 另一方面, 由于中国股市中“ 壳” 资源的价值较大,小公司被并购 或重组的概率较高, 容易被“挖掘”出来作为“炒作” 的题材, 这样在机构“ 控盘” 操纵股价的情况下, 小公司股票价格往往呈现出较大的波动性, 严重影响股票的 流动性。汪炜、周宇( 2002)以流通市值为规模标准、以上海证券交易所1997 年1 月1日至2001年12月31日期间的上市公司为对象考察“规模效应” ， 发现我国股 市的“规模效应”显著, 小公司股票的相对收益明显强于市场指数, 且收益率在 经过风险调整后, “规模效应”在全年大部分月份中表现显著, 并认为小公司股 价存在持续超额收益是由中国股市复杂的市场结构和制度背景所引致的小公司 股票独特的流动性问题造成的。但是, 他们并未就流动性与“规模效应”之间的 关系展开实证研究。而且，由于中国股市小规模公司的交投十分活跃，主要表现 为高换手率, 对于大规模公司股票的流动性与小规模公司股票流动性之间的大 小关系是否与国外的有关研究相一致, 则存在较大疑问。 鉴于此， 廖士光 （2007） 利用上海股票交易所交易的a 股股票, 对股票流动性与公司规模的关系进行实 证研究, 一方面检验“流动性补偿”理论对中国公司“ 规模效应”的存在性是否具 有解释能力;另一方面可以了解中国股票市场流动性的结构,考察股票流动性与股 票交投之间的实质关系。靳云汇、杨文(2002)采broekman 其次，机构投资者能够在研究方面投入更多的人力和财力， 对于持有的证券组合应该具有明显的信息优势;第三，机构投资者的投资决策行 为一般认为要比个人投资者理性得多， 应该能够避免个人投资者容易发生的决策 错误因。吴卫星、汪勇祥等（2004）实证研究中国上市公司股权结构与交易过程 中的信息不对称关系，并利用研究结果间接推导出中国股市流动性不足的结论。 杭州电子科技大学硕士学位论文 19 第 3 章 流动性形成机理及其影响因素的理论基础 3.1 微观结构理论概述 市场微观结构理论起源于20世纪60年代末期。一般认为，demsetz(1968) 的交易成本一文标志着市场微观结构理论的问世。然而，市场微观结构问题 引起广泛关注则晚的多，直到1987年全球股灾后，市场微观结构才真正成为“显 学”。市场微观结构不仅为人们理解价格发现过程提供了新的视角，为技术分析 和投资决策提供基础支持，也为证券市场的交易机制提供了理论指导和依据。 ohara(1995)认为证券市场微观结构是指证券交易价格发现的形成过程和 运作机制。glen 将证券市场微观结构具体化为价格形成过程中的微观因素，包 括：交易品种、市场参与者、交易场所构成以及交易制度。谁能够成为参与者、 哪些金融工具可以交易诚然很重要，在一定程度上，在一定程度上也影响价格行 为，但它们一般由政府决定。由此而知，微观市场结构主要是指市场参与者所有 者所遵循的交易制度，即交易机制。 所谓市场微观结构理论， 是指证券市场参与者在明确的交易机制下进行证券 交易的过程与结果的理论，即均衡价格的形成理论。 证券市场承担着交易、 筹资、 维持市场公正、 价格发现、 分散风险五大功能， 证券市场微观结构的核心是价格发现功能， 价格发现是整个证券交易市场最核心 的环节。从这种意义上说，证券市场微观结构也可称之为证券市场的交易机制， 即交易得以实现的市场构架、规则和制度。 3.2 交易机制的分类及其中介目标 证券市场微观结构的核心是交易机制， 交易机制依据价格发现机制的不同一 般可分为两类：一类是报价驱动市场，通常有称为做市商市场，即做市商在交易 时间内连续提供买卖双向报价，证券交易的买卖报价均由做市商给出，投资者买 卖的双方的委托不能直接成交，而是按做市商的报价与做市商进行交易。即证券 成交价格的形成由做市商决定，且投资者无论买进或卖出证券，都只同做市商进 行交易， 与其他投资者无关； 另一类称为指令驱动市场， 在指令驱动市场交易中， 买卖双方直接进行交易，或者委托给各自的代理经纪商，由代理经纪商将投资者 的指令呈交到交易市场，在市场中以买卖双向价格为基准实行撮合，达成交易。 即证券成交价格的形成由买卖双方直接决定， 投资者买卖证券的对象是其他投资 杭州电子科技大学硕士学位论文 20 者。 报价驱动市场和指令驱动市场的的区别为：在报价驱动市场中，做市商在指 令提交前制定买卖报价，并根据市场情况和持仓头寸调整买卖报价。在指令驱动 市场中，投资者提交指令，市场根据“价格优先，时间优先”的原则或其他原则进 行配对成交，决定成交价格。 国外在流动性这一领域的研究基本上是基于报价驱动市场， 而我国沪深股票 市场是指令驱动市场，这就决定了我们市场流动性研究和管理与国外市场不同。 证券市场的功能不仅是发现市场均衡价格，更重要的是发现信息，并通过价 格来体现，为优化资源配置服务。市场机制的中介目标是指充当交易机制最终目 标传导的桥梁，与市场交易机制最终目标相关的、能有效测定市场机制效果的调 控变量，中介目标是交易机制最终目标传导的桥梁，一般来说，至少具有四方面 的要求：可控性、可测性、相关性、抗干扰性。由此，理论界给出了微观结构的 衡量标准，同时探讨了交易机制对该标准的影响，这些标准就是交易机制的中介 目标：流动性、有效性、稳定性、透明性。 3.3 流动性的制度背景 流动性是金融资产在交易过程中体现出来的一种特性，因此，资产流动性与 交易制度背景密切相关。目前，关于流动性问题的探讨，也是在微观交易制度背 景下展开的。因而，交易制度背景差异对流动性概念的理解会存在一定的影响， 但交易制度的差异更多地会影响流动性的外延， 交易制度的差异在根本上改变流 动性测度指标的设计。 （1）交易机制对流动性理论的影响 对于证券市场而言，主要存在三种交易机制，即竞价（指令驱动）制度、做 市商（报价驱动）制度与混合交易制度。指令驱动与报价驱动交易机制在流动性 提供方式上存在显著差别， 报价驱动市场由一名或多名做市商负责提供买卖双边 报价，投资者的买卖委托会传送至做市商并与之交易，因此做市商有责任维持价 格稳定性和市场流动性。与之相反，指令驱动市场对投资者的买卖指令直接进行 配对交易，买卖委托的流量是推动价格形成和流动性的根本动力。 在做市商市场中， 存货理论与信息不对称理论可以解释做市商行为对流动性 的影响。存货理论考察股票价格行为同做市商存货成本之间的关系，所有交易者 和做市商都不是知情交易者，他们拥有相同信息，价差行为产生的原因是交易成 本（包括存货成本） 。信息不对称理论认为做市商面临两种不同类型的交易者， 即出于流动性需要而进行交易的未知情交易者和拥有特殊信息的知情交易者， 知 情交易者拥有关于资产真实价值的未公开信息以及是否与做市商进行交易的选 杭州电子科技大学硕士学位论文 21 择权，从而他们与做市商交易时，只会获利而不会亏损，因此，做市商为了避免 破产只得通过设立买卖报价差，冲抵和弥补因信息不对称带来的损失。 我们认为，对于指令驱动市场，做市商市场中的存货理论并不适用。指令驱 动市场运转流程的逻辑路径为： 投资者行为和投资者结构 （行为金融）信息 （成 交信息和指令簿信息）贝叶斯学习过程决策博弈过程连续双向拍卖过程。 指令驱动的原型应是连续双向拍卖模型， 不同指令市场的交易机制差异仅仅是某 些具体的撮合规则的不同安排，但是都遵从双向拍卖模型的基本规则。指令簿是 指令驱动市场的核心构件，动态的收集买卖两个方向的交易指令，并且按照一定 规则对其进行撮合成交。另外，贝叶斯学习过程可以运用到指令驱动市场的研究 中，它可以用来分析有记忆性指令流过程，因为前期的成交信息或指令流信息， 对投资者当期决策是重要的参考信息，信息问题要在研究的原始模型中体现出 来。 （2）微观结构设计对流动性理论的影响 ohara(1995)认为证券市场微观结构是证券价格形成与发现的过程与运行 机制。因而，市场流动性和市场设计之间存在着非常密切的内在联系。回顾至 今有关流动性问题的研究文献，有很大一部分从属于市场微观结构理论体系， 流动性仅作为市场微观结构中的重要因素而出现。杨朝军（2007）认为，金融 市场流动性是市场三大基本要素之一，其本身应该成为终极的研究目标，而金 融微观结构的设计则应从属于提升市场流动性这一主要目标，市场微观结构理 论也应作为流动性理论体系中的一个重要方面而纳入流动性理论体系。 微观结构设计中最重要组织部分是价格形成机制， 与价格形成机制紧密相关 的是价格稳定措施与最小报价单位。价格稳定措施的主要功能是通过约束价格， 防止过度的日内波动发生，从而使市场承受较小的波动。价格稳定措施通常有涨 跌幅、大盘断路器与个股断路器等。涨跌幅限制对流动性是否有影响，如果股票 达到涨停板或跌停板，则如何衡量股票的流动性，目前，学术界关于此类研究尚 未达成一致认识。 3.4 流动性的形成机理 如前所述，股票市场的机制一般可分为两大类：报价驱动机制和指令驱动机 制，这两种市场模式的流动性形成机理完全不同，报价驱动市场拥有专业的流动 性提供者，而指令驱动市场缺乏专业的流动性提供者，但却有指令簿这一特殊的 市场构建，从而形成流动性。 指令市场有集合竞价和连续竞价两种交易方式， 集合竞价是一种静态的交易 模式，连续竞价是一种动态的交易模式。中国开盘价格是由集合竞价形成的，从 杭州电子科技大学硕士学位论文 22 9：159：25是集合竞价时间，而从9：30以后就开始连续竞价。尽管这两种 交易方式有所差异，但无论集合竞价阶段还是连续竞价阶段，市场都是依靠指令 来维持运转的。 图3.1是指令市场连续竞价的原理图，投资者依靠提交指令来进行成交，指 令提交后会有两种可能性， 如果指令成交了那么市场就会出现一个新的成交价格 和成交量，如果指令不能马上成交，那么这个新指令将被按照价格次序和时间次 序堆积起来，形成一个指令簿。如图所示，投资者能够观测到这些成交和为成交 的数据，然后根据这些即时信息作出委托的决策或者修正原来的决策。投资者除 了可以提交限价指令外，还可以提交撤销指令，撤销指令可以把累积在指令簿上 的指令撤销，就可能引起信息的不断，从而也会影响到成交情况，如果不考虑外 部信息的话， 指令驱动市场的连续竞价交易模式将在这种机制安排下反复与转不 惜。 指令流（新限价指令、撤单指令） 潜在流动性 实现流动性 图 3.1 指令市场运转机制示意图 3.5 中国股票市场的特殊性及流动性的共性 中国股市是一个纯粹的指令驱动交易机制下的新兴市场， 中国股市建立时间 较短，有其自身的特殊性。 指 令 簿 信 号 成 交 信 号 买卖盘揭示窗的价位 和指令量 成交价格和成交量 投 资 者 决 策 外部信息 杭州电子科技大学硕士学位论文 23 （1）指令驱动的交易机制 brockman & chung(2002)认为，对于指令驱动的交易机制而言，其典型的特 征是交易者可以“自由退出”和“自由进入”。任何一个市场交易者都没有义务必须 为市场提供流动性，交易者的角色首先是一个流动性的需求者，其次才是流动性 的提供者。 （2）散户为主的投资者结构 相比成熟市场， 中国沪深股市长期以来缺乏的是真正意义上的分散独立和流 动性互补的交易者结构。中国股市的投资者结构特点是个人投资者（即散户）居 多和机构投资者内部结构不尽合理。中国散户数量上虽然多，但散户不代表投资 决策和交易行为的分散性，他们之间真正意义上的独立性并不够，因为散户在信 息的获取和信息的处理能力以及投资知识和决策意识等方面非常薄弱， 决策中受 外界舆论、媒体、股评和其他投资者行为的影响非常大。 中国机构投资者近几年在政府支持下开始壮大起来， 多元化的投资者结构正 在逐步形成，投资者环境得到了一定的改善，但整个市场距离国外成熟市场那样 的结构合理的投资者结构还有一段距离。 （3）信息不对称程度高 中国股市是一个处于国际转轨经济进程中的新兴股票市场， 制度建设和市场 监管都在规范和完善之中，市场缺乏规范和有效的信息披露和信息中介服务，在 违规成本低和收益高的利益驱动下内幕交易屡禁不止。 所以中国股市交易者之间 的信息不对称是比较严重的， 信息不对称不仅存在于处于信息劣势的散户与机构 投资者之间，也存在于机构投资者之间。 （4）系统风险比例大的风险结构 股票价格是随机波动的， 这使得股票投资充满风险。 吴卫星、 汪勇祥 （2004） 认为，对风险厌恶的投资者而言，持有股票的风险是影响他是否入市进而影响股 票流动性的重要因素。grossman & miller（1988）认为，持有股票风险是影响他 是否愿意充当他人的流动性的重要因素， 股价波动越大则流动性提供者要求的价 格补偿越高，股票流动性因而受影响。如果投资者面对的股价风险带有系统性成 分，股票流动性就会受到系统性的影响。中国股票的价格风险中系统性部分比较 大，股票价格呈现较大程度的齐涨齐跌。宋逢明、江婕（2003）认为，尽管1998 年以后中国股票市场的股价总风险已与成熟市场相当， 但其中系统性风险所占比 例一直很大。 3.6 股票市场流动性的影响因素 影响证券市场流动性的因素相当复杂，各种因素又往往交织在一起发挥作 杭州电子科技大学硕士学位论文 24 用，通常无法将每一种因素同另一种因素完全独立的区别开来。在国际清算银行 的一份研究报告(1999)中，将影响市场流动性的因素分成三类:产品设计、市场微 观结构与市场参与者。 产品设计对流动性的影响主要是指股票衍生产品对流动性的影响， 因为现货 市场与其衍生产品市场之间的互动，对提高市场流动性有着非常重要的意义：一 方面， 由于证券现货市场与其衍生市场实质上是同一个市场， 对应着同一的证券， 反映了相同的风险，特别是套利机制的存在，使得现货市场与衍生市场的替代性 非常明显；另一方面，现货市场交易量的增加会带动期货市场为保值所需的交易 量， 而衍生市场的风险规避以及价格发现功能， 又会促进现货市场交易量的扩大， 进而现货市场与衍生市场的流动性存在正向的互动关系。 市场微观结构对流动性的影响主要包括大宗交易、程序交易、信用交易、卖 空交易、报价驱动、指令驱动、连续交易系统、批量交易系统以及交易制度、交 易成本、信息披露、市场监管等多种因素。 市场参与者，一般来说，市场参与者主要是指投资者，因而投资者的行为是 影响流动性的主要因素。但本文认为，市场参与者不仅包括投资者，而且还应包 括投资者的交易产品，即股票，因为交易对象是交易实现的重要组成部分，因而 也应视为参与者。从这个角度来讲，股票自身的特性也会影响到流动性，基于这 种情况，本文主要从微观角度对股票市场流动性的影响因素进行研究。 杭州电子科技大学硕士学位论文 25 第 4 章 实证分析的数据、假设与模型检验 4.1 研究样本与数据选择 本文样本公司的选择根据2005年底全部上市公司，按照证监会行业的13 个分类， 采用分层抽样的方法抽取约10%的上市公司， 从中随机选择了124家进 行研究，其中：传播与文化2家、采掘业3家、电力7家、房地产7家、建筑业 3家、交通运输业7家、金融业1家、农林牧4家、社会服务3家、信息技术7 家、制造业76、批发零售10家、综合类9家。按行业随机抽取的方法是样本能 较好的代表证券市场的实际情况。计算样本公司的日交易数据范围为2006年1 月至2008年12月的日交易数据，在研究市场周期与流动性的关系时，根据市场 的状况选择三个时间周期：2006年1月至2006年12月牛市周期第一始阶段、 2007年1月至2007年12月牛市周期第二阶段，2008年1月至2008年12月， 分别计算三个周期内的流动性。日交易数据来源于csmar，样本公司相关财务 数据来自resset和同花顺行情分析系统。样本公司相关的财务数据2006年至 2008年的主要指标包括： 每股收益（eps）=净利润/总股本 净资产收益率（roe）=净利润/股东权益 总资产=总负债+股东权益 人均持有流通股=流通股本/股东人数 股价=二级市场的成交价 股市周期=08年时取1，其他取0 贝塔=股票的系统风险 4.2 研究假设与模型 影响上市公司流动性的因素很多，本文在总结和参考其它文献的基础上，结 合我国证券市场的特点，从上市公司的内部出发，提出以下研究假设： 假设1：上市公司业绩越好，则其流动性越好。 ohara(1995)根据现代证券市场微观结构理论得出：市场参与者的行为将会 影响交易的价格，进而会影响市场的流动性。上市公司良好的盈利能力吸引了众 多投资者并影响其行为，投资者积极参与的行为将会影响证券市场的价格变化， 从而增强市场的流动性。 代表上市公司业绩的主要指标有每股收益和净资产收益 杭州电子科技大学硕士学位论文 26 率。 假设2：上市公司规模越大，上市公司流动性越好。 mertno(1987)认为，公司信息越多，信息不对称的情形降低，流动性也会越 高。lesmond (1999)的实证也发现，公司规模越大，其普通股股票的交易成本越 低， 隐含的流动性越高。amihud & mendelson( 1986)在研究“规模效应”时发现, 小 公司股票的交投相对于大公司股票要清淡得多, 交投的清淡影响了小公司股票 的流动性, 由此造成小公司股票的交易成本相对高于大公司股票。大规模公司往 往是国家的重点行业和支柱行业，它们通常处在行业的成熟期，具有良好的政策 背景，且盈利能力稳定。机构投资者看好其抗风险能力和稳定能力，众多机构投 资者的参与使它们保持了价高的流动性。代表上市公司规模的指标有总资产、流 通股股本和所有者权益。由于所有者权益存在负值的情况，本文选择总资产和流 通股股本做为公司规模的代理变量，为此又提出两个子假设： 子假设2a：上市公司资产规模越大，流动性越好 子假设2b：上市公司流通股本越大，流动性越好 假设3：流动性与股市周期相关，在牛市流动性较好，在熊市流动性较差。 股票市场存在明显的周期波动，在牛市行情，市场交投活跃，投资者信心高 涨，流动性因而较好；反之，在熊市行情，交投不活跃，市场弥漫悲观情绪，因 而流动性较差。我们引入哑变量对周期与流动性的关系进行研究。 假设4：人均持有流通股越多，证券的持股结构越集中，流动性越好。 人均持有的流通股股数反映的是上市公司中是否有大股东持股的变量， 在我 国证券市场就是指是否有很多机构投资者持有流通股。在证券市场上，一些股票 由于某些原因（高成长性、并购重组、潜在题材）而被主力机构看好，主力机构 的大量建仓使的这些股票的人均持有流通股数越来越大。 主力机构为达到自身运 作目的，通常积极参与该股票的交易，在市场上高抛低吸，其作用类似于做市商 的行为，他们的操作在很大程度上保持了这些股票较好的流动性。 假设5：上市公司股票的波动性越小，流动性越好。 ben .r. marshall（2006）通过构建一种新的流动性代理变量wov（加权指 令价值）研究了流动性与股票收益的关系，实证结果表明beta与流动性显著负相 关。brockman & chung (1999) 通过对做市商市场和发达国家指令驱动市场的研究表明价差和深度 受收益率波动、市场交易量以及绝对价格等因素的影响. 靳云汇,杨文(2002)认为 流动性反映了市场中不同投资者对信息的理解和各自所拥有内幕信息集的差异, 同时也反映了做市商基于历史信息对未来价格波动的估计。 波动性越大意味着市 场中投资者对未来价格的预期之间存在的差异越大,因此在指令驱动的市场中买 杭州电子科技大学硕士学位论文 27 卖报价价差也就越大。 同时波动性越大还使得市场中投资者对未来的预期的不确 定性增加,流动性提供者面临的逆向选择成本越大,也就使得限价指令交易者提供 流动性的愿望不强烈,以避免与内幕交易者交易而遭受损失,从而导致市场深度降 低。本文拟采用贝塔作为波动性的代理变量。 假设 6：高价股的流动性好于低价股。 在我国证券市场目前的委托方式中，股票的最新报价均为0.01元，对低股 价而言人为的加大了买卖价差根据流动性理论，价差可以归结为流动性成本。同 样，同样的绝对价差下，低价股的流动性成本更高，相对于高价股，其流动性较 差。杨朝军、张飙等（2001）对上海股票市场的研究也得出了类似结论：上海股 票市场的流动性与其绝对价格有关，低的价格水平降低了股票的流动性。 根据以上假设， 并参照brockman & chung ( 2000) 研究交易量、 价格和波动 性对流动性影响的模型, 设计了研究模型， 模型将研究公司业绩水平、 公司规模、 流通股影响力、 股票的风险和公司股价等五个方面的不同因素在时间和横截面上 对流动性是否有影响，并衡量流动性对这些不同的交易指标变动的反应。模型的 具体形式如下： += = n i iix l 1 l： 流动性； ： 常数项 xi ： 自变量 i ：变量xi回归系数 ： 随机干扰项 4.3 变量设计与说明 在本文的研究模型中，因变量为流动性，用l表示，根据上述的研究假设 框架和资料来源的可收集性，设计了以下8个变量，分别涉及公司业绩水平、公 司规模、流通股影响力、股票的风险、公司股价和市场周期等六个方面。 表 4.1 自变量设计表 自变量符号 自变量名称 研究目的 eps 每股收益 公司业绩 roe 净资产收益率 公司业绩 lnasset 总资产（取对数） 公司规模 lnstock 流通股股本（取对数） 公司规模 price 股价 股价高低 cycle 股市周期 08 年取 0，其他取 1股市周期 hold 人均持有流通股 流通股影响力 beta 股票风险 风险 杭州电子科技大学硕士学位论文 28 4.4 因素分析及模型检验 4.4.1 单因素的相关性检验 为研究以上因素对流动性的影响，我们先对以上设计的变量进行单因素分 析，以定性地确定其相关性的方向，然后从定量的角度分析每一自变量与因变量 的直接关系，为下一步多元回归分析及对自变量的筛选做准备。 假设1. 上市公司业绩越好，则其流动性越好。 （1）我们把上市公司的每股收益eps作为自变量，上市公司的流动性l作 为因变量， 进行相关性分析。 在spss中进行pearson相关性分析， 结果如表4.2。 表 4.2 eps 与流动性的相关性 从以上检验的结果可知，上市公司的每股收益与流动性存在显著的正相关， 因此我们可以进一步构造以下线性模型： 模型1：流动性l与上市公司每股收益eps的单变量线性回归模型 l=a+b*eps+ 线性回归的结果如表4.3。 表 4.3 eps 与流动性 l 的单因素回归 非标准化系数 标准系数 模型 b 标准误差试用版 t sig. (常 量) 30.433.779 39.079.000 1 eps 9.9761.131.4178.818.000 每股收益eps与流动性l的线性相关模型如下： l=30.433+9.976*eps 从模型的回归结果看， 流动性与上市公司每股收益存在着正相关的线性回归 关系，检验结果的p值为0.000，小于a=0.01，回归具有统计意义，即在业绩水平 好的上市公司其流动性较好。 eps 流动性 pearson 相关性1 .417* 显著性（双侧） .000 eps n 372 372 pearson 相关性.417* 1 显著性（双侧）.000 流动 性 n 372 372 杭州电子科技大学硕士学位论文 29 （1）我们进一步对业绩水平的另一变量净资产收益率与流动性的关系进行 检验，pearson分析的结果如表4.4。 表4-4 表4-4 roe与流动性的相关性与流动性的相关性 流动性 roe pearson相关性 1 .206 * 流动性 显著性（双侧） .000 pearson相关性 .206 * 1 roe 显著性（双侧）.000 从检验的结果可知，上市公司的净资产收益率与流动性也存在显著的正相 关，因此我们可以进一步构造以下线性模型： 模型2：流动性l与上市公司净资产收益率roe的单变量线性回归模型 l=a+b*roe+ 线性回归的结果如表4.5。 表表4.5 roe与流动性与流动性l的单因素分析的单因素分析 非标准化系数 标准系 数 模型 b 标准误差试用版 t sig. (常量) 32.029 .859 37.297 .000 1 roe .206 .052 .2063.989 .000 上市公司净资产收益率roe与流动性l的线性模型如下： l=32.029+0.206*roe 从模型的回归结果看，流动性与上市公司净资产收益率存在着正相关的线性 回归关系，检验结果的p值为0.000，小于a=0.01，回归具有统计意义。 结论：从以上的检验结果表明，上市公司的业绩与流动性存在着显著的线性 正相关，假设1成立。 假设2：上市公司规模越大，上市公司流动性越好。 我们把代表上市公司的总资产做为自变量，上市公司的流动性作为因变量，进行 相关性分析，结果如表4.6。从检验的结果可知，上市公司的资产为代理变量的 规模与流动性显著正相关，因此我们进一步构造一下线性模型： 模型3 流动性与上市公司总资产的单变量线性回归分析模型 l=a+b*lnasset+ 回归的结果见表4.6。 表表 4.6 lnasset 与流动性与流动性 l 的单因素分析的单因素分析 非标准化系数 标准系数 模型 b 标准误差试用版 t sig. (常量) 11.0187.594 1.451.148 1 lnasset 1.787.607.1512.944.003 杭州电子科技大学硕士学位论文 30 上市公司总资产lnasset与流动性l的线性模型如下： l=11.018+1.787* lnasset 从回归的结果看，流动性与上市公司的资产规模存在显著正相关的线性回归 关系，检