（会计学专业论文）企业成长性与资本结构关系的实证分析——来自中国上市公司的经验证据.pdf

摘要 如何确定资本结构是企业财务决策的重要内容。自十九世纪五十年代以来， 资本结构理论经过半个多世纪的发展，从古典资本结构理论、新古典资本结构理 论到现代资本结构理论，日益丰富。但资本结构理论仍存在许多有待进一步探析、 研究、认知的问题，所以也就有了“资本结构之迷”( m y e r s ，1 9 8 4 ) 的说法。无 容置疑，企业的成长性是影响资本结构的重要因素之一，但在如何看待企业成长 性与资本结构的关系时，众多研究者却结论迥异。而企业成长过程中采取何种资 本结构，则对企业的健康快速成长至关重要。所以，理清企业成长性与资本结构 之间的关系，可以进一步加强对二者内在紧密联系的认识，指导企业正确进行权 益资本和债务资金的权衡，积极规避财务风险，方便不同成长阶段的企业进行融 资战略的抉择。不仅有助于企业的更好成长，也有助于我国资本市场的健全完善。 因而，对企业成长性与资本结构间的关系进行深入研究具有较为重要的学术价值 和现实意义。 本文认为在研究企业成长性与资本结构关系时，应该引入企业生命周期理论， 从企业的整个成长过程来考察二者间的关系。把企业具有成长性的阶段分为初创 期、成长期、成熟期等三个过程，其财务特征会有所差别，采取的融资策略会有 很大不同，则必然形成不同的资本结构。企业的成长性与资本结构之间是不断变 化的动态关系。本文随后依据企业生命阶段的不同财务特征，把企业生命周期的 成长阶段划分为当前及未来均高增长、当前高增长而未来低增长和当前低增长而 未来高增长这三种情况，进一步从企业的当前成长性和未来成长性两个方面来分 析处于不同成长阶段企业的成长性与资本结构的关系。运用代理理论、权衡理论 及信息不对称理论结合企业生命周期理论来具体研究上述三种情况下企业的成长 性与资本结构的关系。克服了以往研究中未能考虑企业的成长阶段和具体情况， 笼统分析企业的成长性与资本结构关系的缺陷；在随后的实证分析中，选取 2 0 0 3 2 0 0 5 年7 9 9 家制造业的上市公司，按照这三种情况得到三类不同的样本，并 用销售增长率表示企业的当前成长性；t o b i n q 来代表未来成长性。使用s p s s l 4 0 软件，进行偏相关及回归分析来验证了三种条件下企业成长性与资本结构关系的 理论假设。可以得出：企业当前及未来均高增长时，企业的成长性与资本结构关 系不显著；企业当前高增长而未来低增长时，企业的当前成长性与资本结构显著 正相关；企业当前低增长而未来高增长时，企业的未来成长性与资本结构负相关。 最后指出企业管理者应该充分利用企业成长性与资本结构间的关系，根据企业所 处的成长阶段来设计恰当的资本结构，或根据确定的资本结构来调整成长性，使 成长性与资本结构相匹配；同时国家也应该完善我国权益和债务融资市场，为企 业成长提供畅通的融资渠道。 本文有五个部分。第一部分指出研究的背景、意义、方法及文章的框架；第 二部分先对资本结构理论、企业成长理论和国内外学者对企业成长与资本结构间 关系的研究文献进行回顾，然后对相关理论进行评述，指出不足及可借鉴之处； 第三部分是对企业成长性与资本结构间的关系进行理论分析，通过运用资本结构 和企业成长理论来推理出企业在当前及未来均高增长、当前高增长而未来低增长 和当前低增长而未来高增长这三种情况下企业成长与资本结构间的不同关系；第 四部分运用计量方法对前文假设进行检验，从数理方法上进一步支持了上述的理 论分析；第五部分得出本文的结论，指出应该采取的策略及文章不足之处。 关键词： 企业成长性资本结构相关性 2 a b s t r a c t t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc o r p o r a t e i so n eo fi m p o r t a n t a s p e c t so ff i n a n c i a l d e c i s i o n m a k i n g s i n c et h e19 5 0 s ，c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yh a sb e c o m ei n c r e a s i n g ， d e v e l o p e dc l a s s i c a lt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，n e o c l a s s i c a lt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ， m o d e mt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e t h e r ea r es t i l lm u c ht ob eo ff u r t h e rs t u d ya n d c o g n i t i v ep r o b l e m so nt h et h e o r yc a p i t a ls t r u c t u r e t h e r e f o r e ，t h e r ec l a i m s ”t h ec a p i t a l s t r u c t u r ep u z z l e ”( m y e r s ，1 9 8 4 ) i ti sw e l lk n o w nt h eg r o w t ho fc o r p o r a t ei so n eo ft h e m a j o rf a c t o r sw h a ti n f l u e n c ec a p i t a l s t r u c t u r e ，y e tm a n ys c h o l a r sg o td i f f e r e n t c o n c l u s i o n sw h e nt h e yr e s e a r c h e do nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ng r o w t ha n dc a p i t a l s t r u c t u r eo fc o r p o r a t e t h ee m e r g e n c eo fs u c has i t u a t i o nm a k e sb e g i n n e r sw h ol e a r n f i n a n c el o s taf e w n od o u b l e ，i ti sv i t a lf o rc o r p o r a t eh o w t om a k ec a p i t a ls t r u c t u r ei n d e v e l o p i n g s oc l a r i f yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eg r o w t ha n dc a p i t a ls t r u c t u r ei so f g r e a ts i g n i f i c a n c e t ob ef u r t h e ra w a r eo ft h ep r o f o u n dl i n kb e t w e e ng r o w t h sa n dc a p i t a l s t r u c t u r eo fc o r p o r a t e ；t og u i d ee n t e r p r i s e st ot r a d e o f fe q u i t yc a p i t a la n d d e b tf u n d s ，t o a v o i df i n a n c i a lr i s k sp o s i t i v e l y ；f a c i l i t a t i n gd i f f e r e n ts t a g e so fg r o w t hc o r p o r a t e t o c h o i c ef i n a n c i n gs t r a t e g y i tw i l ln o t o n l yh e l pc o r p o r a t eg r o wu pw e l l ，b u ta l s o c o n t r i b u t et oi m p r o v i n gc h i n a sc a p i t a lm a r k e t s ot h er e s e a r c hi so fh i g ht h e o r e t i c a l s i g n i f i c a n c ea n dp r a c t i c a lv a l u et oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eg r o w t ha n d c a p i t a ls t r u c t u r e t h i sa r t i c l ef o u n dw h e n s t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i po fg r o w t ha n dc a p i t a ls t r u c t u r eo f c o r p o r a t e ，w es h o u l db et h ei n t r o d u c t i o no fe n t e r p r i s el i f e c y c l et h e o r y t h e nw ec a nf i n d t h e r ea r es t a r t - u ps t a g e 、d e v e l o ps t a g e 、m a t u r i t ys t a g ei nd e v e l o p i n gw h e nw ei n t r o d u c e h e c o r p o r a t el i f ec y c l et h e o r yi n t ot h ec a p i t a ls t r u c t u r eo it h es t u d y , c o r p o r a t ew i l l c h o i c ed i f f e r e n tf i n a n c i n gs t r a t e g yi nd i f f e r e n ts t a g e ，a n dw i l lb e c o m ed i f f e r e n tc a p i t a l s t r u c t u r e s oi ts h o u l db ea c o n s t a n t l yc h a n g i n gr e l a t i o n s h i pb e t w e e ng r o w t ha n dc a p i t a l s t r u c t u r eo ft h ec o r p o r a t e t h i sa r t i c l ef u r t h e ra n a l y s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ng r o w t h a n dc a p i t a ls t r u c t u r ea td i f f e r e n ts t a g e so fc o r p o r a t ef r o mb o t ht h ec u r r e n tg r o w t ha n d f u t u r eg r o w t h a sw ek n o wt h ef i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c so fc o r p o r a t ea r ed i f f e r e n ti n d i f f e r e n tl i f es t a g e s ，s ot h eg r o w t hs t a g ec a nb ed i v i d e di n t oc u r r e n ta n df u t u r eg r o w t h a r eh i g h ，t h ec u r r e n th i g hg r o w t ha n df u t u r el o wg r o w t ha n dt h e c u r r e n tl o wg r o w t ha n d f u t u r eh i g hg r o w t h ，t h e nw eu s ea g e n c yt h e o r y , b a l a n c et h e o r y , a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n t h e o r ya n db u s i n e s sl i f e - c y c l et h e o r yt oa n a l y z es p e c i f i c a l l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n g r o w t ha n dc a p i t a ls t r u c t u r eo fc o r p o r a t ea n do v e r c o m et h ed e f e c t st h a tm a n ys c h o l a r s 3 f a i l e dt ot a k ei n t oa c c o u n tt h eg r o w t hs t a g ea n dt h ea c t u a ls i t u a t i o no fb u s i n e s s 、t h e g e n e r a la n a l y s i st h er e l a t i o n s h i po ft h eg r o w t ha n dc a p i t a ls t r u c t u r eo fb u s i n e s s i nt h e s u b s e q u e n te m p i r i c a la n a l y s i s ，a u t h o rs e l e c t s7 9 9l i s t e dc o m p a n i e si nt h em a n u f a c t u r i n g s e c t o rf r o m2 0 0 3y e a rt o2 0 0 5y e a r ；t h e s ec o m p a n i e sc a nb ed i v i d e di n t ot h r e ed i f f e r e n t s a m p l e si na c c o r d a n c ew i t ht h et h r e ec a s e s ，t h e nl o o k so nt h er a t eo fs a l e sa st h ec u n e n t g r o w t h ，u s e st o b i n qt or e p r e s e n tf u t u r eg r o w t h a tl a s t ，t ou s es p s ss o f t w a r et od o p a r t i a lc o r r e l a t i o na n dr e g r e s s i o na n a l y s i sa n dv e r i f yt h et h e o r yr e l a t i o n s h i pb e t w e e n g r o w t ha n dc a p i t a ls t r u c t u r eu n d e rt h e t h r e ec o n d i t i o n so fc o r p o r a t e a n dd r a wt h e c o n c l u s i o n ：w h e nc o r p o r a t ei si nt h ec u r r e n ta n df u t u r eh i g hg r o w t hs t a g e ，t h eg r o w t h a n dc a p i t a ls t r u c t u r ei sn o ts i g n i f i c a n t ；w h e nc o r p o r a t ei si nh i g hc u r r e n tg r o w t ha n dl o w f u t u r eg r o w t hs t a g e ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc u r r e n tg r o w t hi sa s i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ；w h e nc o r p o r a t ei si nt h el o wc u r r e n tg r o w t ha n dh i g h f u t u r eg r o w t hs t a g e ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf u t u r eg r o w t ha n dc a p i t a ls t r u c t u r ei st h e n e g a t i v ec o r r e l a t i o n f i n a l l y , m a n a g e r ss h o u l dm a k ef u l lu s eo ft h er e l a t i o n s h i po f c o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dg r o w t h ，d e s i g nt h ea p p r o p r i a t ec a p i t a la c c o r d i n gt ot h e e n t e r p r i s e sg r o w t ha n da d j u s tt h eg r o w t hb yt h ec a p i t a ls t r u c t u r e a tt h es a m et i m e ， s t a t es h o u l ds t r e n g t h e nt h ee q u i t ya n dd e b tm a r kt oh e l pt h ec o r p o r a t ed e v e l o p t h i sa r t i c l eh a sf i v ep a r t s t h es t u d yp o i n t so u tt h eb a c k g r o u n d ，m e a n i n ga n dt h e f r a m e w o r ki nt h ef i r s tp a r to ft h ea r t i c l e i nt h es e c o n dp a r t ，f i r s t l y ，a u t h o rr e v i e w s c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y 、 g r o w t ht h e o r ya n dt h e s el i t e r a t u r e sw h i c hs c h o l a r sa th o m e a n da b r o a ds t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n g r o w t ha n dc a p i t a ls t r u c t u r eo fc o r p o r a t e ；a n d f o l l o wc o m m e n t i n go nt h e s et h e o r i e s ，p o i n t i n go u tl a c k sa n da d v a n t a g e s t h et h i r dp a r t a n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ng r o w t ha n dc a p i t a ls t r u c t u r eo fc o r p o r a t eo nt h eb a s i s o ft h et h e o r y , a n dc o n c l u d e st h et h r e et y p e so fr e l a t i o n s h i pt h a tw h e nc o r p o r a t ei si n 。 c u r r e n ta n df u t u r eh i g hg r o w t h ，i nc u r r e n th i 曲g r o w t ha n df u t u r el o w g r o w t ho rt h e c u r r e n tl o wg r o w t ha n df u t u r eh i g hg r o w t h ；t h ef o u r t hp a r tt o t e s te a r l i e ra s s u m p t i o n s b ym e a n so fm e a s u r e m e n tm e t h o d s ，a n df r o mt h em a t h e m a t i c a lm e t h o d st o 如l n h e r s u p p o r tt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sm e n t i o n e d ；p a r tf i v eo ft h i sp a p e rc o m e st ot h e c o n c l u s i o n ，s h o r t c o m i n g sa n ds t r a t e g yw h a ts h o u l dt a k e k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg r o w t h c a p i t a ls t r u c t u r e c o r r e l a t i o n 4 独创性声明 本人声明所里交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巳在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：碰日期；2 堕：! 圣：多 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：弛师签名乡弛日期：一 0 引言 0 引言 o 1 研究背景及意义 0 1 1 研究背景 随着当前经济全球化深入地发展，市场竞争的进一步加剧，企业的投资者和 管理者都清楚地意识到：企业当前的盈利状况固然重要，但企业是否具有持续地 成长性，则是更为吸引企业利益相关者的焦点问题。无容置疑，持续地成长性正 成为现代企业努力追求的目标之一。而企业要保持健康的成长，离不开企业生存 的血液资金的支持。所以，如何融通资金是现代企业理财活动的三大核心内 容之一，而不同的融资活动就会产生不同的资本结构。自上世纪五十年代 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出m m 无关联性命题( m mi r r e l e v a n c yt h e o r e m ) 奠定现代 资本结构理论以来，财务学家们从不同的角度对资本结构理论进行了拓展研究， 在此领域取得了丰硕的成果，为企业在成长过程中如何采取融资策略、确定较优 资本结构提供了理论依据。国外的许多理论和实证研究都表明企业的成长性与资 本结构间关系密切。如：m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为公司的成长性同财务杠杆负相关；j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 则认为负债更有利于企业成长：而t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 通过实证研究认为企业成长性同资本结构没有明显的关系。虽然理论上对企业的 成长与资本结构间到底是何种关系至今没有形成定论，但不可否认二者间具有密 切的关联性。可见，畅通的融资渠道，合理的资本结构对企业稳定成长非常重要。 但是，国内目前现实的情况却不容乐观。从宏观方面看：资金严重短缺的成 长型企业长期得不到应有的支持，尤其进入2 0 0 7 年以来，随着央行连续十五次调 高存款准备金率达到1 7 5 妒的历史高位，使得一些企业的融资更是雪上加霜，成 长发展的道路倍加艰辛，甚至纷纷关门破产；而容易获得资金的大型企业及金融 机构却可以纷纷上市，在资本市场开展融资“圈钱”运动，像2 0 0 8 年1 月平安保 险的天价融资，就招来了众人的诟病。不可否认在中国的资本市场存在这样的现 象：银行等金融机构对大型上市公司青睐有加，而对于处在成长阶段需要大量资 金支持的企业往往视而不见；债券市场更是如此，由于我国债券市场严格的准入 制度，许多需要进行债务融资的企业只能忘而却步。因此，为企业成长提供资本 的宏观环境还有待改进；从微观方面看，企业在高速成长阶段并不重视其融资结 构的优化问题，无视自身资金和管理能力进行盲目扩张、只求规模上创造“奇迹 ， 忽视企业的资本结构带来的财务风险，最终都难免失败的结局。 o 一般认为企业融资，企业投资和企业的股利政策( 利润分配) 是现代企业理财活动的三大核心内容。 圆数据来源中国人民银行网站( 网址：h t t p ：w w w p b c g o v c n d e t a i l a s p ? c o l = 4 4 3 & l d = 2 1 6 6 ) ，日期为2 0 0 8 年6 月7 日。 1 企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据 o 1 2 研究意义 国内还没有对企业的成长性与资本结构间的关系进行系统而细致的全面研 究，相应对二者的关系也没有深刻的认识。因此，从理论上探析企业的成长与资 本结构间的关系，具有较强的现实意义。 ( 1 ) 结合企业生命周期理论，提出了企业的成长性具有当前成长性和未来成 长性两个方面，企业在不同的成长阶段会采用不同的融资手段，必然会形成不同 资本结构，因此应该从动态的眼光来看待成长性与资本结构之间关系，丰富了企 业成长与资本结构关系理论，为认识企业成长与资本结构问的关系提供一个全新 的视野。 ( 2 ) 选取具体的财务指标来度量企业的当前的成长性和未来的成长性，并分 别考察对资本结构的影响，为分析成长性与资本结构间的关系提供了可量化的手 段。 ( 3 ) 对处于不同成长阶段的企业，充分利用有限的资金资源优化自己的资本 结构，控制财务风险，应对不断变化的融资环境，对保证企业更加健康稳定的成 长具有一定的指导意义。 ( 4 ) 通过分析企业的成长性与资本结构间的关系，说明灵活运用权益融资和 债务融资是企业健康成长的保障，揭示进一步健全我国股本市场，构建发达的债 券市场意义重大。 o 一研究的思路及方法 o 2 1研究思路 本文首先对资本结构理论、成长理论及企业成长性与资本结构关系进行回顾， 接着从企业的成长性入手，根据梅耶斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 把企业资产看成当前业务 ( a s s e t si np l a c e ) 和增长机会( g r o w t ho p p o r t u n i t i e s ) 组合的观点。借鉴前人的研究从企 业的当前成长性和未来成长性两个方面来具体分析企业的成长性与资本结构之间 的关系，并结合企业生命周期理论，具体分析企业不同成长阶段的财务特征及融 资策略，说明企业的资本结构既受当前成长性的影响，又受未来成长性的影响。- 在企业不同成长阶段，企业的成长性与资本结构问的关系也会是不一样的。随后， 使用营业收入增长率来度量企业当前增长机会，用托宾q ( t o b i n q ) 来度量企业 国t o b i n q 理论是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾( j a m e s t o b i n ) 与1 9 6 9 年提出的。詹姆斯托宾把t o b i n s q 定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。它的经济含义是比较作为经济主体的企业的市场价值足否大 于给企业带来现金流量的资本的成本。 2 0 引言 未来增长机会，在此基础上根据两种增长机会的不同，运用这二个财务指标构造 企业成长的不同条件，来量化企业成长性与资本结构关系，提出本文的假设。接 着选取我国上市公司中7 9 9 家制造企业，按照上述不同的成长条件筛选出三类不同 的样本，运用s p p s l 4 软件得出计量模型，检验前述假设，得出本文结论。 o 2 2 研究方法 本文在运用所学经济学、财务学理论知识的基础上，先通过规范研究的方法 从财务融资视角来分析企业不同阶段成长性与资本结构的关系。在理论分析的基 础上，提出本文假设，构建分析模型，然后从万得( 啪) 数据库中选取样本， 用s p p s l 4 统计软件对上述观点进行实证检验。因此，本文将使用规范研究与实证 分析相结合的方法。 0 3 论文结构 本文分为五个部分。第一部分为引言。主要概述本文研究的背景和意义，提 出将要研究的问题、下文将采用的研究方法及论文的整体框架；第二部分对国内 外有关企业的资本结构理论及成长性理论进行回顾，分析国内外学者得出的有关 企业成长性与资本结构之间三种不同关系的原因；第三部分为企业成长性与资本 结构间关系的理论分析。笔者根据资本结构及成长性的基础理论，从企业不同阶 段的经营特征及财务特征着手，分析此时企业采取的融资政策，形成的资本结构。 阐述以往学者所得出的企业成长性与资本结构之间关系结论不同的原因。认为理 解企业成长性与资本结构之间的关系要结合具体的条件，并提出本文的假设；第 四部分是本文的实证分析。从万得( w i n d ) 金融数据库中提取本文研究样本，通 过运用s p s s l 4 0 软件进行统计分析检验前述假设；第五部分为本文结论。归结企 业成长性与资本结构间的关系，提出相应的政策建议，并总结本文的不足。本文 结构如图1 1 企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据 o 第四部分：我国上市公司 成长性与资本结构关系的 实证检验 资本结构理论 企业成长理论 企业成长与资本 结构关系理论综 述及评价 i 企业成长性与资本结构关系的理论分析 土 l 企业成长性与资本结构关系理论假设提出 从三个方面进行企 业成长性与资本结 构关系的实证检验 图1 1 论文框架 4 1 文献综述 1 文献综述 1 1有关企业资本结构的研究综述 1 1 1资本结构基本理论 ( 1 ) m m 理论 在早期的净营业收益理论的基础上，莫迪利亚尼和米勒( 1 9 5 8 ) 经过严格的 数学推导证明了在一定条件下( 完善的市场中) ，企业的市场价值与企业的资本结 构无关，企业价值取决于公司投资组合。得出了著名的m m 理论，奠定了现代财 务理论的基础。但m m 理论只有在各种严格假设成立的条件下才是正确的，在现 实生活中根本不可能存在。针对这种情况，莫迪利亚尼和米勒( 1 9 6 3 ) 将企业法 人所得税导入模型分析中以修正m m 理论，得出了负债融资对企业有利，负债比 率越高越好，资本结构与企业价值有关的结论，负债融资对股东具有“税盾 ( t a x s h i e l d ) 效应的作用。 ( 2 ) 权衡理论 按照修正的m m 理论，1 0 0 的负债比率就是企业最优的资本结构，显然与现 实不相符合。b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 在资本结构理论的研究中首先考虑了负债带来的破产 成本问题，为资本结构的研究开拓了新的视野。随后由s t i g l i t z ( 1 9 7 2 ) 、s c o t t ( 1 9 7 2 ) 、 k r a u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 以及其他学者对负债的“税盾效应 和破产问题加 以进一步的拓展，认为当企业大量利用负债融资时，如果经营不善，就有可能因 资不抵债而破产，负债的破产成本最终还由股东来负担。因此，在决定负债融资 额时必须权衡负债的“税盾效应”和破产成本j 权衡理论的代表人物梅耶斯( 1 9 7 7 ) 为了更好的研究资本结构问题，把企业资产分为当前业务( a s s e t i np l a c e ) 和增长机 会( g r o w t ho p p o r t u n i t i e s ) ，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。 债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目；从而与股东产生利益冲突。 因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资。或者说企业成长机会与资产负 债率负相关；当前业务附属担保价值高，企业应当以更多的债务融资支持当前业 务，所以企业的当前的资产越多，就可以借得更多的债务。罗比切克( 1 9 6 7 ) 和 梅耶斯( 1 9 8 4 ) 还认为企业资本结构的最优水平处在负债权益比( d e ) 的边际税 收利益现值和边际破产成本现值相等点上。他们进一步认为在没有税收时，尽管 不存在负债权益比的惟一的最优点，但也不应该超过某一最大可能点；在存在税 收时，企业负债权益比有一个最优点或最优范围。权衡理论的研究不但把企业的 负债“税盾 效应与破产成本联系起来，而且通过现值的计算充分考虑到了企业 发展中面临的成长机会将对最优资本结构产生影响。 企业成长性与资本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据 ( 3 ) 代理成本理论 詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 将代理理论引入了企业资本结构的研究，发现代理成 本是企业所有权结构的决定因素。该理论从两个方面来分析企业成长中的代理成 本对资本结构的影响： 首先，从股东与经理关系的角度来看。在公司所有权与经营权相分离的情况 下，股东与管理者将发生利益冲突，产生股权代理成本，管理者有偏离股东价值 最大化目标，盲目扩大公司规模的冲动，即“过度投资( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。融资结 构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和 市场价值。此时，债权融资具有更强的激励作用，这种机制能够促使经理多努力 工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的 代理成本。同时j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 认为债务要求企业用现金偿付，所以 它有助于减少经营者用于个人享受的“自由现金”。因此最优资本结构是由债务收 益与债务代理成本的权衡来决定，负债会降低股权代理成本，有利于企业的成长。 其次，从债权人和股东之间关系的角度来看。债权人和股东也会产生冲突： 在举债筹资的情况下，如果某项投资产生很高的收益，则股东会获得更多的利益， 而债权人只能获得固定收益；若投资失败时，债权人将承担大部分损失。也就是 说，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从中得到好处。因此，随着债务 筹资比例的上升，股东会倾向于选择更具风险的项目。这一效应被称为“资产替 代”( j e n s e n 和m e c k i n g ，1 9 7 6 ) ，对债权人是不利的。然而，由于理性的债权 人将正确地预期到股东的资产替代行为。为了维护自身的利益，债权人必然会随 着企业债务筹资比例的上升而提高的借债成本，产生债务筹资的代理成本，这种 成本将由股东来承担。随着债务筹资比例的增大，股权代理成本( 负债融资利益) 将减少，债务代理成本增大，对企业的成长会产生不利的影响。 可见，从代理成本的理论来看：在企业的成长中，存在着股权代理成本和债 务代理成本之间的均衡。这两种代理成本会对企业的成长产生相反的作用。 ( 4 ) 信息不对称下的金融契约理论 2 0 世纪7 0 年代中期至8 0 年代中期，以詹森和迈克林( j e n s e n 和m e c k l i n g ， 1 9 7 6 ) 、等为代表的经济学家从金融契约事后( e xp o s t ) 信息不对称导致的道德风 险的角度，分析了企业融资方式选择和最优资本结构问题；而以l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 、r o s s ( 1 9 7 7 ) 、m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 等为代表的经济学家从金融契 约事前( e xa n t e ) 的信息不对称导致的逆向选择问题，探讨企业资本结构、融资方 式选择在克服逆向选择问题方面的信息传递功能及对经济主体投资决策的影响。 r o s s ( 1 9 7 4 ) 假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都是有内部信息，而 投资者没有，但知道对经理入的激励制度。因此，投资者只有用经理人输送出来 6 1 文献综述 的信息间接评价企业的市场价值，企业债务比例或资产负债结构就是一种内部信 息传递给外部市场的信号工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正 相关，所以外部投资者把较高的负债比率视为高质量的一个信号，即企业价值和 债务比率正相关。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 在r o s s 研究的基础上进一步考察了不对称信息 对融资成本的影响，发现这种信息总会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业 发行股票融资，会被市场误解为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但 是，多发债券又受到财务危机的制约。这种情况下，在为新项目融资时，企业一 般会遵循先内部资金，再债务，最后股票这一“融资优序理论”( t h ep e e k i n go r d e r t h e o r y ) 。梅耶斯和麦杰拉夫( m y e r s 和m a j l u f , 1 9 8 4 ) 认为由于经营者会基于对未 来企业增长的私人信息来选择资本结构，用来缓解由于信息不对称引起的公司投 资决策的低效率，会把资本结构作为解决投资过度以及投资不足问题的方法。 1 1 2 影响资本结构的因素 ( 1 ) 宏观因素 s e k e l y 和c o l l i n s ( 1 9 8 8 ) 的研究发现当公司总部位于不同国家时其国外子公 司的资本结构将会具有重大差异。后来，s t o n e h i l l ( 1 9 9 6 ) 认为，相对行业因素和 公司特征因素而言，国家因素对资本结构更具有影响力。处于不同国家企业的资 本结构会不同。另外，通货膨胀也会增加企业的负债水平，m a s u l i s ( 1 9 8 8 ) 从理 论上解释了通货膨胀导致更多的负债的原因：“通货膨胀降低了负债的真实成本， 在通货膨胀期间对公司债券的需求会上升 。因此，如国度、经济增长水平、通货 膨胀程度等宏观因素都会对企业的资本结构产生影响。 ( 2 ) 行业因素 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 认为由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变 化，相应会引起平均负债比率将随行业的不同而变化。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 对来 自美国企业的经验证据进行了总结：一些行业如医药、仪器、电子和食品行业， 杠杆比率一直很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向较 高。而且，管制行业( 电信、电力和煤气、航空) 的杠杆比率是最高的。 国内，陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 先采用基本统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年上市 公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业 因素对资本结构的影响。他们发现不同行业的资本结构有着显著的差异j 相反，有些学者认为行业因素对资本结构的影响不明显。如s e k e l y 和 c o l l i n s ( 1 9 8 8 ) 发现，尽管负债的使用在2 3 个国家间存在显著差异，但行业类别对 。“优序理论”( t h ep e c k i n g o r d e r t h e o r y ) 指m y e r s ( 1 9 8 4 ) 研究认为企业融资一般首先考虑内部融资，而在 需要外部融资时，优先选择债权融资，最后才是股权融资。 7 企业成长性与赍本结构关系的实证分析来自中国上市公司的经验证据 这2 3 个国家的资本结构不存在显著影响。洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 5 至1 9 9 7 年在上交所上市的2 2 1 家工业类公司进行了列联表卡方检验，他们发现行业因素 不因企业资本结构的不同而呈现差异。 ( 3 ) 微观因素 微观因素也指企业自身的特征因素。是企业所引发的影响资本结构的因素。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 基于不同的资本结构理论提示了8 个潜在变量作为决定 资本结构的属性，包括1 5 个潜在变量的标志变量的2 1 个可观察变量。这8 个影 响资本结构的属性是：资产结构、非债务税盾、成长性、独特性、行业分类( 只限 于制造业部门) 、规模、波动性和盈利性。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 总结了相关资本结构影响因素的实证研究后指出，“杠 杆随着固定资产、非债务税盾、成长机会和公司规模的增加而增加，随着波动性、 广告费用、研究开发费用、盈利性和产品独特性的增加而减少。肖作平和吴世 农( 2 0 0 2 ) 选取了1 9 9 6 年1 月1 日前在深市上市的1 1 7 家非金融公司，研究发现， 股权结构、资产担保价值、公司规模、财务