（会计学专业论文）并购中目标企业价值评估研究.pdf

摘要 近年来，随着我国市场经济的不断快速发展，企业并购活动在我国愈演愈烈。 企业并购行为是市场经济发展的必然，它在我国经济生活中的地位越来越重要， 作为能够迅速聚集资本、壮大企业规模的企业并购行为成为我国企业参与激烈国 际竞争的必然选择。在并购市场中，目标企业价值的正确评估是并购企业能够实 施成功并购的一个关键环节。鉴于我国目前的企业价值评估理论还不够完善，评 估方法陈旧且不成体系的情况下，本文将对国内外已形成的价值评估理论及方法 做一个有效的梳理，在结合我国国情的前提下，试着探索适合我国企业价值评估 的一套理论与方法。 本文首先回顾了国内外价值评估理论和方法的发展与现状，然后从企业价值 的经济学解释出发，探讨企业并购的动因，着重介绍了企业并购可能带来的协同 效应及其分类，而协同效应一直被认为是企业实施并购行为的原动力。在讨论企 业价值评估的具体方法上，首先，对于我国较为常用的传统评估方法做了一些简 单介绍，并指出了其优缺点。接着重点给出了现金流量折现法中的实体现金流量 模型的计算和实际运用过程，并运用这一模型对唐钢股份( 0 0 0 7 0 9 ) 进行了实证 研究，评估其市场价值。研究表明，现金流量折现法是目前理论上较完备、发展 较成熟、可操作性也比较好的一种评估方法，它克服了企业价值评估中重置成本 法的主要弊端，更注重企业的潜在价值，能较好地衡量并购中目标企业的价值。 但这一方法在我国却还没有得到很好的运用，究其原因是多方面的，因而对这一 方法进一步研究并结合我国具体情况加以运用是极有价值的。另外，经济利润法 的提出克服了传统会计指标对企业价值衡量的局限性，提供了一种新的企业价值 评估方法，而实物期权法则是金融领域期权定价方法在企业价值评估方面的完美 嫁接，它开拓了企业价值评估方法的新天地，为企业价值评估方法的发展注入了 无限活力，文中介绍了实物期权及其模型的简单应用。在最后一章中，笔者尝试 探讨把已有的企业价值评估方法看作一个完整的体系，然后使用层次分析法来确 定最优评估方法的思路，以此作为在我国如何寻找合适的评估方法的一种探索。 总的说来，企业价值评估在我国评估领域还是一个新兴的业务，还没有形成 一套完整的体系，但可以预见，随着我国市场经济的进一步发展，企业价值评估 将具有广阔的发展空间，企业价值评估理论与方法将不断创新和完善。 关键词：企业并购，协同效应，企业价值评估，现金流量折现法 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s w i c ht h eu n c e a s i n g l yf a s td e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y , t h e a c t i v i t yo fc o r p o r a t i o nm & a ( m e r g c ra n da c q u i s i t i o n ) i si n c r e a s i n g l yf i e r c ei no n r c o u n t r y m & ai st h en e c e s s a r yr e s u l to ft h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y , i ti s m o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti no u re c o n o m i cl i f e a sam e a s u r et h a tc a nr a p i d l yg a t h e r c a p i t a ，e x p a n dt h ee n t e r p r i s es c a l e , m & ab e c a m et h ei n e v i t a b l yc h o i c et h a tt h e d o m e s t i cc o r p o r a t i o n sc a np a r t i c i p a t ei nt h ei n t e n s ei n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n i nt h e m a r k e to fm & a , m a k i n gc o f f e c ie v a l u a t i o no fo b j e c t i v ec o r p o r a t i o nv a l u ei sac r u c i a l l i n k i nv i e wo ft h ef a c t t h a tt h et h e o r ya n dm e t h o do fc o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n t a r es t i l li n s u f f i c i e n t l yp e r f e c ta n d u n s y s t e m a t i c , t h i sp a p e rw i l lm a k et h e ma ne f f e c t i v e c o m b i n g a n d t r yt oe x p l o r ea s e to fs u i t a b l et h e o r i e sa n dm e t h o d si no u r c o u n t r y t h i sp a p e rf i r s t l yr e v i e w e dt h ed e v e l o p m e n ta n dp r e s e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i c a n df o r e i g nc o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n t t h e o r ya n dm e t h o d ，t h e ne x p l a l n e d c o r p o r a t i o nv a l u ef r o me c o n o m i c s ，d i s c u s s e dt h em o t i v eo fm & aa n di n t r o d u c e s s y n e r g yo fm & ae m p h a t i c a l l y , w h i c hi sc o n s i d e r e da st h eo r i g i n a ld r i v i n gf o r c eo f i m p l e m e n t a t i o no fm & a 。o n t h es p e c i f i cm e t h o d so fc o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n t ， t h i sp a p e rh a sm a d es o m es i m p l ei n t r o d u c t i o n ss o m et r a d i t i o n a lo n e sw h i c hw e r e c o m m o nu s e di no u rc o u n t r ya n dh a sp o i n t e do u ti t sg o o da n db a dp o i n t s t h e n i n t r o d u c e dc o m p u t a t i o na n dt h eu t i l i z a t i o np r o c e s so ft h ee n t i t yc a s hf l o wm o d eo f d c f ( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) m e t h o d ，a n du s e dt h i sm o d e lt od or e s e a r c ho i lt h et a n g s t e e ls t o c k , e v a l u a t i n gi t sm a r k e tv a l u e m a n yr e s e a r c h e si n d i c a t e dt h a t ，d c fi sm o s t c o m p l e t e ，m a t u r e ，a p p h c a b l ei nt h e o r y a t p r e s e n t ，i th a so v e r c a m et h em a i n m a l p r a c t i c eo fc o s tm e t h o d ，p a y i n gm o r ea t t e n t i o nt ot h el a t e n tv a l u eo fc o r p o r a t i o n ， s oi tc a ne v a l u a t et h eo h e c t i v ec o r p o r a t i o nv a l u eb e t t e r b u tt h i sm e t h o dh a sn o t a c t u a l l yb eu s e dv e r yg o o di no n rc o u n t r y , t h er e a s o n sa r ev a r i o u s d o i n gf u r t h e r s t u d i e st ot h i sm e t h o da n du s i n gi tw i t ht h es p e c i a lc o n d i t i o ni no u rc o u r t 仃y i s e x t r e m e l yv a l u a b l e i na d d i t i o n ，笛an e wm e t h o d ，t h eu s eo fe v am e t h o do v e i c a l t n e t h el i m i t a t i o no ft r a d i t i o n a la c c o u n t a n tt a r g e ti na s s e s s m e n to fc o r p o r a t i o nv a l u e o p mi sap e r f e c tg r a f tf r o mt h ef i n a n c ef i e l d ，i th a sd e v e l o p e dan e ww o r l di n c o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n tm e t h o d ，a n dp o u r e di ti n f i n i t ev i g or t h ep a p e r i n t r o d u c e dt h es i m p l ea p p l i c a t i o no fo f m a n di nl a s tc h a p t e lt h ea u t h o ra t t e m p t st o s t u d yt h ec o r p o r a t i o nv a l u eb yu s i n ga h p ( a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ) t os e e ks u i t a b l e m e t h o d si no u r c o u n t r y 玎 g e n e r a l l ys p e a k i n g ，a sne m e r g i n gs e r v i c ei no u rc o u n t r y , t h ec o r p o r a t i o nv a l u e a s s e s s m e n th a sn o ts t i l lf o r m e dac o m p l e t es y s t e m ，b u tw ec a np r e d i c tt h a tt h e c o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n tw i l lh a v eb r o a dd e v e l o p m e n ts p a c ew i t ht h ef u r t h e r d e v e l o p m e n t o fm a r k e te c o n o m yi no u r c o u n t r y , t h et h e o r ya n dm e t h o do fc o r p o r a t i o n v a l u ea s s e s s m e n tw i l lb ei n n o v a t e da n dc o n s u m m a t e dc o n t i n u a l l y k e yw o r d s ：c o r p o r a t i o nm & as y n e r g y , c o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n t ，d c f i l l 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章绪论 1 9 世纪以来，西方发达国家企业界经历了规模浩大的五次并购浪潮，从横向 联合、纵向一体化，发展到混合一体化；从强弱合并发展到强强联合；从纯粹的 现金支付，发展到股权交换、杠杆收购、金融工具融资等等。西方发达国家通过 企业并购迅速发展起一批超大规模的企业，在全球范围内控制着大量的市场份 额。随着经济全球化的发展，我国企业也将面临跨国企业的激烈竞争。宏观上， 壮大企业规模，打造一大批大型企业参与国际竞争对我国经济而言意义十分重 大；微观上，发展企业并购市场，可以充分利用市场配备资源的灵活性，实现优 胜劣汰，优化产业结构。但我国企业并购市场的发展历史较短，有关企业并购中 价值的研究多集中在并购铬4 度、动机、政府作用等方面，对目标企业价值所采用 的评估方法上也大多采用成本法，强调资产保值增值概念。笔者认为上述做法容 易形成误导，阻碍了企业并购市场的健康发展。因而有必要对上述问题进一步讨 论，探讨合适的企业价值评估方法，为促进企业并购活动发展服务。 1 2 国内外研究状况综述 1 2 1 国外企业价值评估理论的发展 企业价值最大化是现代西方企业财务管理的目标，而企业并购也同样是为了 追求这一目标，这一理念推动了上世纪9 0 年代以来西方发达国家企业的并购浪 潮。在以美国为首的西方发达国家，其证券市场已有几百年的历史，发育相当成 熟，他们对价值评估理论的研究也比较领先，已经形成比较完善的理论体系。综 述如下： 1 9 6 1 年，默顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 教授和佛朗哥莫迪格莱尼( f r a n c o m o d j i g l i a n i ) 教授在1 9 6 1 年商业杂志上发表文章，提出了价值评估的基本概 念和适用的红利收益折现法。同时其他许多学者也做了很多工作，促进了这种方 法的普及。尤其是西北大学的阿尔佛雷德拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 教授和 思腾思特公司的乔尔思特恩( j o e ls t e r n ) 是最先把米勒一莫迪格莱尼的企业价 值评估方法付诸实际应用的人。另外他们还开发了相应的计算机软件并投放市 场，使众多公司能轻松地使用这一方法。 汤姆科普兰论述了企业价值的多方法评估体系，认为公司的价值来源于公 司产生现金流量和获取基于现金流量的投资回报能力。而公司的并购和重组的失 1 武汉理工大学硕士学位论文 败，在于能否创造新的价值，在于对公司价值的两个价值驱动因素的分析。 纽约大学教授a s w a t hd a m o d a r a n 详细研究了评估公司价值的现金流量折现 方法，他始终使用资本资产定价模型来分析风险与收益之间的关系，并对各种现 金流量折现模型的假设、使用范围和实际运用进行了研究。 在新古典经济学派马歇尔的著作经济学原理中，他提出了经济利润的概 念，即：“( 所有者或经营者) 按现行利率扣除其资本利息后，所留下的利润可称 为其经营或管理的收益。”马歇尔指的是企业在任意期间内所创造的价值，即经 济利润，不仅要考虑会计核算中的费用支出，还要考虑经营活动中所用资本的机 会成本。在此基础上产生了评估企业价值的经济利润法。在经济利润概念的基础 上，s t e r ns t e w a r tc o 财务咨询公司提出了用经济增加值e v a 来评价公司价值，并 相应地提出了其使用标准和对会计项目的调整，作为对企业进行价值评估和业绩 管理的工具。目前，这一评估与管理体系在国外已得到广泛应用。 而对于期权定价的研究，早在上世纪一开始就已由法国数学家路易斯巴舍 利耶( l o u i s b a c h e l i e r ) 奠定了基础。1 9 7 3 年，费舍尔布莱克( f i s c h e r b l a c k ) 和迈伦肖尔斯( m y r o n s c h o l e s ) 提出了被理论界和实业界广泛接收和使用的 模型b 1 a c k s c h o l e s 期权定价模型。1 9 7 7 年m y e r s 撰文指出，风险项目潜在 的投资机会可视为另一种期权形式实物期权，由此引发了对实物期权理论的 深入探讨。期权定价的另一思路是1 9 7 9 年c o x 、r o s s 和r u b i n s t e i n 使用二项式 分布得出的变动概率代替价格对数变化遵循w i e n e r - - l e v y 过程的假设，从而得 出一般的欧式和美式期权定价公式，随后1 9 8 4 年g e s k e 和j o h n s o n 推导出美式 期权定价精确解析式。近年来，国外评估界已经开始使用期权定价模型来进行各 项评估，包括企业价值的评估。例如，e s t e p 的研究提出了用期权方法来评价公 司的股票价值：在无形资产评估实践中，2 0 0 2 年n i rk o s s o v s k y 对8 0 0 0 多项高 新技术资产进行了期权定价实证研究，研究了把期权的方法用于无形资产评估实 践的可能性和准确性问题，结果实证的结果非常准确。 1 2 2 国内企业价值评估的理论与实践研究 随着市场经济的深入发展，我国开始逐渐地重视价值评估及其管理，介绍价 值评估理论的文章也不断见诸各种刊物。随着我国并购交易热潮的兴起，各种评 估理论与方法被提出来并应用于实践，但总体上仍然不能满足实践的需要。 目前，我国企业并购中的评估方法大多以重置成本法为主，以相对价值法和 现金流量折现等法为辅。重置成本法的评佶结果是对企业所有资产价值的简单累 加，忽略了企业未来能够创造的潜在价值，导致了评估结果不准确、不合理。国 外企业在并购中主要运用现金流量折现法( d c f ) 进行企业价值的评估，而且绝 大多数的文献研究表明d c f 法是科学、合理的价值评估方法，它克服了重置成本 2 武汉理工大学硕士学位论文 法的弊端，更注重企业的潜在价值。目前，国内的许多学者对企业价值评估理论 的发展做出了有益的探索：喻剑提出了对目标企业并购溢价的现金流分析和整体 价值评价的概念，提出了对并购中非上市公司价值评估方法的设想：邓培林认为 我国资本市场不完善，目标公司的1 3 值数据不容易获得或不准确，使用资本资产 定价模型( c a p m ) 来确定资本成本存在着局限性；邱云分析了折现率和资本化率 的关系，研究了确定折现率的基本方法。石晓军提出了用可类比上市公司平均b 值来进行资产定价的方法。 近年来，e v a 的价值评价和管理理念被越来越多的公司企业所接收和运用， 相应地我国学者也开始了对e v a 地研究，并开始探索其在企业价值评估中的运 用。但总的说来，在我国，运用e v a 来评价和管理公司价值的研究还不成熟，如 何把这套体系引入我国的评估实践中，并根据并购的特点来运用，有其研究价值。 对于另一种新型的价值评估方法一实物期权法，也已经开始在我国初步得 到应用和研究，国内的学者近几年对其做了不少工作。杨春鹏、伍海华研究了初 步运用实物期权来评估专利权等资产的价值。周子康分析了在评估风险资产时期 权方法对于传统现金流量折现法的改进。笔者也认为，既然并购是一种具有期权 特征的企业行为，因此如何把期权定价的方法应用于对并购机会、目标公司股票 债券乃至整个企业价值的评估中去，值得深入探索。 总之，我国并购评估的理论和方法的研究仍处于借鉴与探索的阶段，必须立 足于并购的评估实践，深入对先进理论和方法的研究，把握其适用性，并最终运 用它们来指导实践。 1 3 本文的基本结构和主要内容 本文共分为四个部分，第一个部分为绪论。在绪论这一章，首先阐述了本篇 论文的选题背景，揭示了选择这一题目做为研究对象的现实背景及其意义。近年 来，随着我国市场经济的不断快速发展，大规模的企业集团成为我们能够参与国 际竞争的必然选择，竞争的压走促使我国的企业需要不断的发展壮大，而作为能 够迅速聚集资本，壮大企业规模的企业并购行为则成了不可回避的手段。从上世 纪9 0 年代开始，我国的并购浪潮开始风起云涌，许多企业通过并购集聚了大量 的资本，为我国企业国际化打下了很好的基础。但是，在并购市场中，如何使企 业的并购行为能够达到预期的效果，企业价值的正确评估一直是其中一个关键问 题。因此，鉴于目前我国企业价值评估理论还不够完善，评估方法陈旧且不成体 系的情况下，本人尝试着对国内外已形成的评估理论及方法做一个有效的梳理， 并结合我国的国情，探索适合我国企业评估的一套理论与方法。 第二部分为第二章，在本章中第一节介绍了企业并购行为产生的动因，包括 3 武汉理工大学硕士学位论文 西方发达国家关于并购动因的理论及在我国特殊国情下企业并购的原因所在，解 释企业了并购的初始动机。在第二节中阐述了企业能够影响企业价值的一些因 素，它们同时也是在选用价值评估方法中需要考虑的因素。第三节里，我们着重 讨论了由于并购而随之产生的协同效应。企业实施并购的根本目的也就是追求企 业价值的增加，不管使短期还是长期的利益。文中介绍了协同效应的种类及其产 生的情况。强调并购企业在并购过程中一定要注意正确的衡量协同效应，做到有 的放矢，不能盲目行动。 第三部分是第三章同时也是本篇文章的重点章，在这一部分里，我介绍了到 目前为止已经成熟应用及正在兴起的各种企业价值评估方法。首先是介绍传统的 价值评估方法及其应用，包括其优缺点和应用的局限性。后面几节中，重点给出 了目前应用最为广泛和成熟的现金流量折现法，不断受到重视的经济利润法以及 新型的价值评估方法实物期权法。在介绍这几种方法中，一般都给出了其计 算过程和应用于实际的情况，尤其是对于现金流量折现法。在实物期权法中，由 于b s 模型的推导过程较为复杂，我们在应用连续型期权定价模型时，只使用 了其结论。 第四部分为总结章，在基于前文的阐述下，我们要做的是将企业价值评估方 法正确和有效地运用到我国的企业并购活动中来，为我国经济社会发展服务。目 前我国并购市场的发展很不成熟，其中较为重要的原因就是价值评估方法落后， 价值评估理念陈旧。因此，在最后一节中，笔者在结合国内外价值评估理论和方 法及中国具体国情的情况下，提出了探索使用层次分析法来决策在不同情况下采 用何种价值评估方法为合理的构想，这是一个比较新的思路，值得深入探索。 4 亟翌堡三叁堂堡主兰垡丝苎 第2 章企业价值与企业并购 2 1 企业价值理论 现代经济中的企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建 立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体并主要依 据企业未来能够产生的现金流量来评估企业价值的活动。 那企业价值的涵义是什么，它又有什么特点，下面我们试着从经济学的角度 来看企业价值并了解其特点所在。 2 1 1 企业价值的经济学涵义 在现代市场经济中，企业作为一种特殊的资产，可以在产权市场上进行交易， 并形成市场交易价格。那么，如何理解企业的价格或者价值呢? 下面我们可以从 经济学角度入手，同时结合企业价值评估的特性来对此探讨。 以马歇尔为代表的古典经济学派对价值理论做出了杰出的贡献。古典经济学 派把边际效用学派的价值理论和生产价值论的价值理论结合起来，他们以亚 当斯密的自由放任经济理论为基础，建立了均衡价格理论。该理论认为，在任 何社会，稀缺性的商品或劳务，其客观效用或满足欲望的程度，必须用一个共同 的标准价格来衡量，以便人们在对它们进行选择的时候能做出主观但是合理 的选择，而交换的统一媒介就是货币，在这两个工具的基础上，该理论认为商品 的价值是由供求通过市场作用结合起来形成的均衡价格所决定，从而产生了均衡 价格理论；需求量取决于消费者对商品效用的主观评价，因而需求价格是买方愿 意支付的最高价格，而供给价格取决于生产费用，是生产者愿意接收的最低价格， 均衡价格就是供求均衡时双方都能接受的价格。竞争是影响价格的工具，完全竞 争、不完全竞争、垄断等不同竞争形式下的定价是不同的。按照这一学说，对企 业价值我们可以做以下解释： ( 1 ) 企业的价值来源于生产和消费两个方面。生产方面主要是指建立企业付 出的成本，成本越大，价值越高。成本主要包括支付劳动者的工资。支付资本家 的利息，支付企业家的正常工资和支付自然资源拥有者的地租等，这些成本被称 为企业进行生产所投入的生产要素成本。对企业商品的消费实际上就是投资者购 买企业的过程，即满足投资者的投资需求过程。购买方面主要是指企业购买者对 企业的主观心理感受，即购买者得到的效用水平，效用水平越高，企业价值越大。 ( 2 ) 生产方面决定企业商品的供给，购买方面决定企业商品的需求。其它条 件不变时，生产成本越大，供给越少：生产成本越低，供给越多。另一方面，效 武汉理工大学硕士学位论文 用水平越高，需求越大；效用水平越低，需求越小。这一思想用经济学的原理来 说就是需求规律和供给规律，在资产评估中，又被称为供求原则。 ( 3 ) 在市场经济条件下，企业商品的价格由供给和需求双方共同决定，当市 场供给等于市场需求时，市场达到了均衡，此时的价格就是企业商品的价值。 古典经济学的价值理论在企业价值评估中具有重要的理论意义和实践意义， 主要表现在以下方面：第一，进行企业价值评估时，应当考虑企业的成本，即企 业获得或重建各项资产的价值：第二，进行企业价值评估时必须考虑购买者的需 求，而需求取决于企业为其持有者带来的未来收益；第三，在市场经济条件下， 企业的市场价格会收到市场经济条件和供求状况的影响。 2 1 2 企业价值的特点 ( 1 ) 整体性 企业价值是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。只有当企业具有持续 经营的条件时，企业才具有整体的市场价值，而且这个价值取决于企业整体的获 利能力和未来的预期收益，它是由企业的各类资产有机组合产生的，各类资产通 过有机组合产生的价值大于企业内部各有用单项资产价值简单相加之和，因为此 时各类资产配置合理，能够得到充分的利用，而且此时企业的无形资产价值存在 并显示其功能。 ( 2 ) 效用性 效用性是指企业市场价值表现为企业能以某种功能和属性满足社会的需要， 表现为企业的创新能力、获利能力以及对社会贡献的大小。如果企业对社会没有 效用，为社会不需要，则企业的市场价值就不存在。人们认为企业有市场价值， 就是因为它对社会具有某种功能和效用，能满足社会的某种需要。 ( 3 ) 全面性 全面性是指企业生产是衡量其功能、能力和绩效最全面、正确的指标，因为 它包括了企业内所有要素、能力和绩效的全部情况，综合了企业投资、获利、风 险等关系要素的参数，由于传统的会计模式，传统的企业财务绩效指标，如利润 率或利润增长率等，不一定能很好地体现价值创造，而且这些指标不需要完整她 信息就可以做出决策，使得企业决策的有效性不高。而且有时这些指标从短期来 看对企业有利，但从长期来看，却损害了企业的竞争力，从而削弱了企业的市场 价值。 2 2 影响企业价值的因素 从理论上讲，企业的价值取决于企业给投资者带来的未来收益，即企业的获 武汉理工人学硕士学位论文 利能力。企业的获利能力是企业能够通过生产经营活动获取收益的能力。对于 个企业来说，能够拥有稳定的获利能力，使企业获得稳定的现金流入，就能够不 断地提高企业的市场价值。企业获得未来现金的能力直接决定了企业价值的大 小。换句话说，企业价值直接取决于企业的获利能力，而这个能力又是由其它诸 多因素所决定的。企业价值评估是综合分析考虑影响企业价值的点接因素和间接 因素的结果，间接因素又可分为外部因素( 环境因素) 和内部因素，现分述如下： ( 1 ) 直接因素获利能力 获利能力是决定企业价值的直接和最终决定因素。获利能力最直接的表现是 企业的经营现金流量的多少和贴现率的高低，二者同时决定了企业价值。由于企 业未来现金流量的预测既是对历史现金流量的评价，又是对企业未来发展前景的 预期，而未来的预期是一个综合因素作用的过程。同样，贴现率的高低体现了企 业未来所面临的风险，也是诸多因素综合作用的结果。所以，企业价值评估既要 考虑现金流量和贴现率，还要考虑它们背后的各种价值驱动因素。 ( 2 ) 间接因素 1 ) 外部因素。企业面临的外部环境包括宏观环境和微观经营环境。 宏观环境因素包括经济环境、政治环境、社会环境和技术环境等。而企业的 微观经营环境包括影响行业环境和竞争状况等各种因素，如行业的经济特征、发 展前景、市场竞争力、行业的关键成功因素等。总之，外部环境因素是影响企业 价值的外因，它可以通过影响企业内部各个盈利相关因素而最终影响企业的获利 能力。 2 ) 内部因素 企业内部诸因素可以分为三个层次：第一个层次为表层，是企业获利能力的 外部表现，可通过财务指标来衡量；第二个层次为中间层，是企业获利能力的重 要来源，主要从顾客方面、企业内部运作方面以及创新和学习方面来影响企业的 竞争优势和获利能力，主要体现为非财务指标；第三个层次为核心层，是企业获 利和竞争优势的真正来源，是企业特有的资源和能力，它不能被其它企业所模仿， 被称为企业核心能力。 综上所述，影响企业价值的因素是非常复杂的，不同的行业、不同的历史时 期、不同的企业类型其影响的程度和范围不同，在知识经济条件下，企业中的人 力资本、组织制度、经营战略、企业文化、创新能力等无形资源对企业的持续发 展和获利能力影响最大，也是形成企业核心能力的重要方面。因此，分析企业的 盈利能力，要从企业外部和内部诸因素去全面考察和评价，既要考察财务指标， 也要考察非财务指标；既要定量分析，也要定性分析。我们很难说这些因素和企 业价值之间有着某种确定的函数关系。在某种意义上说，企业价值评估是科学和 武汉理工大学硕士学位论文 艺术相结合的过程。 2 3 企业并购的动因 2 3 1 西方国家关于并购动因的理论 关于企业并购动因问题，西方学者做了广泛而深入的研究，但至今仍未能得 出一个比较权威、令人信服的完美解释。这主要是因为在现实生活中，企业并购 的动因本身是非常复杂且多种因素并存的，难以用一种理论来解释清楚。一般来 说，公司收购可以从创造了多少股票价值这方面来进行评价，但有时候也要考虑 交易者的初始动机。例如，在一些案例中，收购对于保持公司的竞争力是非常必 要的。虽然这样一个行动可能不会为股东创造非常好的价值，但是它可能挽救面 临困境的公司。有时候即使它短期内损失了股东价值，但从长期来看是非常必要 的。 总的说来，目前的并购理论尚未形成一个公认的系统分析框架，但其研究的 基点却是一致的，即并购的动机和并购所能带来的利益价值大小，下面我们简单 回顾下西方业已形成的关于并购动因的理论。 ( 1 ) 效率理论。效率理论( e f f i c i e n c y t h e o r y ) 认为，企业并购活动对整个社会 来说是有潜在收益的，这主要体现在有利于改进管理层的经营业绩或形成协同效 应上。而效率理论可细分为五个子理论： 1 ) 管理协同效应理论。该理论认为并购产生的原因在于交易双方的管理效 率是不一致的，管理效率高的企业通过兼并管理效率低的企业并改善目标企业的 管理状况，从而获得收益。 2 ) 经营协同效应理论。经营协同效应是指由于经营上的互补性，使得两个 或两个以上的企业合并成一家企业之后，能够造成收益增大或成本减少，即实现 规模经济。 3 ) 财务协同效应理论。该理论认为由于企业外部融资存在着笔可观的交 易费用，而通过并购，就可以低成本地促使资金在企业内部从边际利润低地项目 流向边际利润高地项目，提高了企业资金地使用效率。另外，一个合并企业的负 债能力要大于合并前各个企业的负债能力之和，因此，在税法完善的市场经济中， 并购往往能够节省投资收入税、筹资成本和交易成本。 4 ) 多样化经营理论。多样化经营是指企业持有并经营那些收益相关程度较 低的资产的情况。对一个企业来说，多样化经营可以分散风险、稳定收入来源及 充分利用企业资源。 5 ) 价值低估理论。这一理论认为，并购的动因在于目标企业的市场价值由 武汉理工大学硕士学位论文 于某种原因低于其真实价值或潜在价值。造成价值低估的原因主要有：企业现经 营管理未能发挥其应有之潜能：并购企业掌握了外部市场所没有的有关目标企业 真实价值的内部信息；企业的资产市场价格与其重置价格之间存在一定差距。 ( 2 ) 信息理论。信息理论与企业资本结构的选择行为相关，它认为：作为内部 人的经理，拥有比局外人更多的关于企业状况的信息，即信息非对称性。在这种 情况下，存在最佳资本结构的条件是：( 1 ) 企业的投资决策是通过资本结构选择 行为传递到市场的；( 2 ) 经理报酬与资本结构信号的真实性相关联。这样，股权 并购信号就表明目标企业隐瞒有某些来被局外人发现的价值，或者意味着该企业 在未来会有更高的现金流量。 ( 3 ) 市场势力理论。该理论认为并购行为将会增大企业势力，提高企业的市场 占有率，由于市场竞争对手的减少，可以增加企业对市场的控制力。 ( 4 ) 税收效应理论。该理论认为，某些并购是以追求税收最小化的机会而产生 的。税收既影响并购的动机也影响并购的进程，有人认为基于税收考虑的并购可 能会通过消除税收方面的损失而促进更有效率的行为。 通过对以上一些理论的简要介绍，我们可以了解西方理论界关于并购的一般 理论框架，理解企业并购的动因所在。 2 3 2 我国企业并购的动因 我国的并购浪潮始于上世纪8 0 年代，9 0 年代至今处于其发展的黄金时期， 总的来说，共有四大因素推动了我国目前的并购浪潮，也深刻的影响了这次浪潮 的特点。 ( 1 ) 国有资产战略调整的需要 中国目前的并购浪潮是在政府的主导和推动下开始的。早在1 9 9 6 年，中央 就发出了要对国有经济进行重大的战略性重组的信号。由于国有经济战线拉得过 长，亏损严重，国家必须从些行业撤出，从而造成了这次并购的浪潮。国有资 产管理部门是并购市场的主要卖方，而迅速发展的非国有经济部门和一些经营良 好的国有企业及其他组织机构是主要买方。 ( 2 ) 民营企业和私有化浪潮的推动 随着上市公司并购愈演愈烈，越来越多的民营企业从幕后走到了台前，他们 经过最初创业的艰苦积累，已经具备了相当的实力。他们不再满足于自我积累， 而希望通过并购实现公司的扩张。上市公司具备融资能力，能较好的帮助他们走 出长期被排斥在资本市场之外的窘境。另方面，国有资产管理已不再将民营经 济视为异类；上市公司管理也欢迎民营企业进入，从而引进更有效的激励机制。 ( 3 ) 资本市场配给方式 0 武汉理工大学硕士学位论文 中国是一个资本稀缺的国家，就象我们以前所经历过的消费品稀缺时代要用 配给制供应商品一样，现在的资本分配也是同样。市场没有充分发挥调节配置资 源的作用。通过放开资本市场，可以促进资本的有效流动，拉动经济的发展壮大。 ( 4 ) 扩大企业规模的需要 随着我国经济发展，市场经济体系逐步建立，市场竞争也愈发激烈。企业要 想立于不败之地，除了加强企业管理，培育企业核心竞争力外，还必须扩大规模， 形成规模优势。 2 4 并购产生的协同效应 在上一节中，我们着重讨论了企业并购动因，回顾了西方并购动因理论及推 动中国企业并购浪潮额的特殊因素。企业进行并购活动，其主要目的是为了获得 利益，这个利益也就是协同效应( s y n e r g y ) ，它是在各种因素的推动下企业进行 并购活动晟终为了达到的目标，是企业参与并购活动所追求的根本目的，协同效 应作为企业并购的核心内容，引起了众多学者的广泛关注。企业并购一直是美国 等发达国家乃至全球经济的热点，2 0 世纪9 0 年代以来，全球企业并购浪潮浪 商过一浪，中国和亚洲的并购活动亦是风起云涌，这一现象使得对并购的相关研 究直是理论研究领域极为活跃的一部分。从1 9 9 3 年9 月宝安集团通过二级市 场并购延中实业流通股所引发的“宝延风波”开始，我国上市公司开展了大规模 的并购活动。面对中国活跃的并购市场，如果能够准确地认识协同效应，从而真 实地衡量出并购的效果，将对我国的并购活动起到重要的指导作用。 2 4 1 协同效应概述 策略规划学之父a n s o f f 是把协同效应这一名词用于管理学的第一人。他在 2 0 世纪6 0 年代首先提出了协同效应的理念，并将其定义为“合并后的企业经营 表现超过原分散的企业表现之和”。a n s o f f 对协同的解释比较强调其经济学含义， 亦即取得有形和无形利益的潜在机会，以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密 联系。我们现在比较常用美国加州大学w e s t o n 教授提出的并购协同效应的概念。 w e s t o n 形象地称协同效应为2 + 2 = 5 ，即合并后企业的整体价值大于原分散的企业 价值之和，这是协同效应的静态表述。美国并购问题专家马克赛罗沃在所著的 协同效应的陷阱：公司并购中如何避免功亏一篑一书中，提出了动态协同效 应的概念。马克赛罗沃指出，进行并购除了支付市场现价以外，还要为未来某 个时刻可能产生的收入流量预先支付溢价。由于股东自己去购买目标公司的股份 时不必支付溢价，因而这些收入( 即协同效应) 定是股东自己去购买股份时所 l o 武汉理丁大学硕士学位论文 无法得到的东西，协同效应一定代表了超过市场原先预期水平的业绩改进。以各 种市场倍数计算的当前股价已经反映了人们对盈利和增长大幅度提高的预期。因 此，马克赛罗沃把协同效应定义为：合并后的公司在业绩方面应当比原来两家 公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。把设法超过原先预期业绩水平的 想法放到每股收益( e p s ) 的背景中，我们可以把协同效应表述为如下公式： 未来的每股收益= 目前的每股收益+ 目前的每股收益x 预期增长+ 协同效应 目前的股价已经体现了预期的未来经营的增长和盈利提高。公式中加上协同 效应，是指要创造出现在不存在、也不在预期之列的价值。所以实现协同效应， 业绩要比原先预期或者要求的改进高。并购后有可能出现业绩改进，但如果这些 业绩改进是已经预期到的，那就不是协同效应。只有创造出不在预期之列的价值， 才是真正实现了协同效应。 在企业并购过程中，目标企业的价值就建立在其内含价值与为并购企业带来 的新增价值( 协同价值) 的基础之上，要正确评估目标企业的价值，首先就应该 清楚目标企业在并购中创造的协同价值。 2 4 2 并购产生的协同效应及其分类 关于协同效应的分类，目前有许多的说法。在上节写到关于推动企业并购的 动因里，我们举出了一些企业为什么要进行并购的情况，也就是企业并购为了达 到的目的。一般来说，通过并购合适的目标企业，我们能够获得以下几种的协同 效应； ( 1 ) 管理协同效应 一般来说，并购双方的管理效率是不同的，并购方的管理效率要好于被兼并 的目标企业的管理效率，具有较高管理效率的企业通过并购管理效率较低的目标 企业，然后通过提高目标企业的管理效率而获得收益。这就是通过并购而产生的 管理协同效应。 在这种情况下，并购方管理效率较高，而且有剩余的管理资源，这样它就会 去并购那些由于缺乏管理资源而导致效率低下的企业，来充分的利用其剩余的管 理资源。对于并购方来说，通过企业并购壮大企业规模，充分发挥其管理效率， 通过管理来提升目标企业的价值，从而获得企业整体价值的增加，是一个不错的 选择。但对于企业进入与自己不同行业的并购行为，管理协同效应的表现就比较 微弱，因为在互不相关的产业之间进行管理能力的扩散存在着较大的困难。 ( 2 ) 经营协同效应 这是最常见也是最易预测的协同效应，常被称为“确凿的协同效应”，即取 得该效应的可能性极大。通常，它可由生产经营方面规模效应产生，源于企业合 】1 武汉理工大学硕士学位论文 并后削减不必要的工作岗位，机器设备和相关的开支以及所产生的规模经济效 应，当目标企业和并购企业处于同一国家，从事同一行业时，经营协同效应的作 用尤为巨大。 经营规模协同和经营经济( o p e r a t i n ge c o n o m y ) 可以通过横向、纵向或混合并 购来获得。建立在经营协同基础上的理论假定行业中存在着规模经济，并且在合 并之前公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求，规模经济由于不可 分性而产生。例如人员、设备、企业的一般管理费用等，当其分摊到较大单位的 产出中去时，即减少了单位产品的成本，可以相应地提高企业的利润率。因此， 在制造业中，对厂房及设备的大量投资产生了典型的规模经济。例如：昂贵的机 器、生产机器零件的大型挤压机等，要求对其进行最理想的利用。 在1 9 世纪与2 0 世纪之交，美国发生了第一次大规模并购浪潮，通过横向 并购产生的规模经济效应快速推进经济的发展。据统计，1 8 5 9 - - 1 9 0 9 年间美国 工业生产增加值由8 5 亿美元增加到了8 1 6 亿美元，增加近1 0 倍。工业生产成 为国民经济中的主导部门，规模效应驱使众多战前小规模企业实施了并购行为， 从1 8 9 3 年到1 9 0 4 年间共发生了2 8 6 4 起并购行为。其中仅1 8 9 8 - 1 9 0 3 年就有2 6 5 3 家企业被并购，涉及资产总额9 亿美元。企业并购浪潮导致了美国经济所有的重 要部门都出现了些庞大的公司企业( 如表2 一l 所示) 。并购为企业带来了显著 效益，也为美国经