（会计学专业论文）企业购并的财务策略研究.pdf

内容摘要 1 9 9 8 年全球经济范围内企业购并掀起狂潮，当年成交金额超过2 5 万亿美元，比上年上升了5 4 ，而且超大型交易更是此起彼伏，令人 目不暇接。企业购并已成为全球经济最为激动人心的交易，并且从根 本上左右着全球经济格局的演变，成为宏观政策与企业政策的重要变 量。第五次购并浪潮已拉开帷幕。 作为世界经济的一个重要组成部分，中国经济正在进行产业结构调 整，改革正进入攻坚阶段。如果把始于8 0 年代初的改革视为以提高增 量效益为目的，那么，改革推进到今天，存量改革的重要性越发凸显 出来。企业购并无疑将成为解决存量问题的首选措施，我国资本市场 上购并活动的风起云涌也证明了这一点。 与购并活动的“火热”场面相比，目前理论研究尚主要集中在购并 的动机、参与购并的企业类型、购并行为与一般经济环境关系等较宏 观的方面，而对于企业购并的一些较为具体的财务操作问题并没有给 予足够的重视。本文试图从更微观、更现实的角度来探讨企业购并的 财务策略，诸如购并的财务决策方法、价值评估、换股比率、支付策 略等。另一方面，耐人寻味的是第五次购并浪潮在很多重大的财务特 征上都与前几次浪潮有较大的区别，如现金购并型、融资购并型已让 位于换股型购并，公开标购型已让位于友好协作型，能否从财务理论 上作出一定的解释构成了本文选题的另一意图。当然，由于我个人自 身素质的限制，文中的诸多不当之处希望得到各位老师的指正。 本文的研究思路主要集中在主并企业进行购并决策时必须解决的几 个重大财务问题，其逻辑结构体现为： 提出问题 析：价值来源、 广现金购井成本f 析：il 实 l 换股购井成本l 证 滚 f 目标企业价值评估f 支付策略研究l 下换股比率的确定 7 全文共分六部分 第一部分：购并一般研究 首先解释了企业兼并、合并、收购三个概念的内涵和外延。为了研 究的方便，本文将上述三个概念统称为企业购并，并提出了四点理由。 企业购并的经济实质是企业控制权( 经营控制权、财务控制权) 的转 移、企业边界的调整，从根本上阐明了企业购并与公司间一般资产买 卖的区别。紧接着沦述企业购并、资产重组、资本经营三者之间的关 系，尽管它们有交叉和重叠的部分，但差别也是很明显的，属于不同 层次的概念，不能混为一谈。最后分析了财务因素对企业购并成功、 提高购并绩效的重大影响，并标题性地给出了拟将阐述的五个与企业 购并有关的具体财务问题。 第二部分：企业购并的一般财务分析 本部分是企业购并的总体分析，包括两方面的内容：1 、购并支付 工具的选择；2 、购并财务决策方法。 在企业购并实践中，主并企业可供选择的支付工具主要有现金和股 票两种。不同的支付工具将影响主并企业的购并决策。在选择支付工 具时必须综合分析主并企业的财务状况、资本结构、股权结构、融资 能力等因素。在进行了一般分析之后，对我国企业购并实践进行了现 实的考察，得出：由于受法律、经济等因素的制约，我国目前还不可 能对支付工具进行充分有效的选择，购并支付工具对大多数企业而言 不过是没有选择的选择。 企业并购的财务实质是一种长期投资行为。根据资本预算的方法与 原理，购并决策标准应当是n p v 。 0 。在分析购并收时入，指出了购并 收入的价值来源：1 、协同效益的价值增值，包括经营协同和财务协同 两个方面；2 、重组价值增值，包括代理成本收益和托宾q 价值收益两 个方面。在分析购并成本时，首次将购并成本分为购买成本和一次性 成本两部分，着重论述了不同支付方式下的购买成本的性质、差异， 并逻辑的提出在不完善的资本市场下换股购并将是一种很理想的选 择，并提出了一些具体的政策建议。这是本文创新之处。 第三部分：目橱垒业价值评估研究 在现金购并方式下，目标企业的价值评估是一个很重要的财务问 题。本部分综合运用资产评估理论与企业估价理论对目标企业的价值 问题进行了多层次：多角度的论述。总的来看，企业价值评估主要有 单项评估模式与整体评估模式两种。 在单项评估模式下，分析了企业价值评估的定义、估价标准、现实 价值的确定等方而结合国际会计准则2 2 号、美同会计原则蚕员会1 6 号意见、中国具体会计准则( 征求意见稿) 中有关公允价值的论述， 提出了具体的、可操作性强的估价标准。 整体评估模式主要运用r a p p a p o r t 模型、w e s t o n 模型对目标企业 进行估价。分别探讨了相关现金流量的预测、预测期的确定，终值的 计算、折现率的选择标准与原则等内容。结合w e s t o n 关于资本预算的 基本原理和企业成长阶段之分析，分别论述了四种基本成长方式下的 企业估价模型：零增长模型、持续增长模型、超常增长紧随零增长模 型和超常增长紧随持续增长模型。相对于r a p p a p o r t 模型，w e s t o n 模 型更科学、操作性更强。 最后指出单项评估模式、整体评估模式评估结果的差异实质上代表 目标企业所隐含的“商誉”，因为企业是一个活的有机体而非一堆资产 的简单组合，这正是二种评估模式的根本理论差异之所在。 第四部分：换股比率研究 在换股购并方式下，换股比率的确定至关重要，换股比率的高低将 影响购并参与双方股东在购并后企业中的地位及权益享有份额。 换股比率的确定经历了传统方法向现代方法的演进。确定换股比率 的传统方法主要以购并双方的e p s 为主要计算依据。在确定e p s 时主 要有三种标准：现时之e p s ，未来某一时点的e p s ，以e p s 不被稀释为 约束条件。尽管e p s 反映了企业的综合财务能力，具有一定的合理性， 但由于e p s 受会计政策选择等人为因素的影响较大，并且也未能完全 考虑风险因素，具有一定的局限性。 确定换股比率的现代方法l - c , 模型是美国会计学教授k d l a r s o n 和n j g r o n e d e s 于1 9 6 9 年在其经典论文b u s i n e s sc o m b i n a t i o n s ： a ne x c h a n g er a t i 0d e t e r m i n a t i o nm o d e l 中提出来的。该模型以 些符合实际的假定为前提，综合考虑各项因素，得出了购并双方都不 受损的可接受换股比率区间。最后放松l - g 模型的假定表明l - g 模型 能够运用到不同的情况，不愧为确定换股比率的现代方法。 第五部分：或然支付策略研究 企业购并实践中，如果主并企业次付清所有价款将不可避免地面 临支付过多的风险，为了防范这种风险，主并企业有必要采取或然支 付策略。采取或然支付策略必须满足若干条件并认真分析以下两个问 题：第一，初始规模的确定。第二，业绩衡量标准的确定。在仔细探 讨上述问题后，根据不同的情况提出了三种典型的或然支付方案：固 定标准、移动标准和累计标准。 或然支付策略对购并双方将产生全面、综合的影响，在大多数情况 下，或然支付策略对双方都是有利的，是一种可行的、易为双方接受 的支付策略。 第六部分我国企业购并的实证研究 在进行规范研究之后，本文最后运用实证研究方法粗略地分析了近 凡年我国企业的购并实践。 与西方第五次购并浪潮相比，无论是从交易规模、行业关联性、行 业特征及购并业绩等方面，我国企业购并还处于初级阶段。企业购 并如要成为优化国民经济结构调整的重要措施还有很长的路要走。 最后根据实证分析结论提出了一些具体的政策建议，力求为企业购 并创造一个宽松的经济、法律环境。 论文的几点创新之处：l 、论述主要集中在可操作性强的方面，与 实践结合较为紧密；2 、在第二部分初步提出了企业购并决策分析的财 务方法。3 、针对实际提出了一些较有价值的政策建议( 集中在第2 、 第6 部分) a b s t r a c t t h ep u r p o s eo fb u s i n e s sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i st o h a v et h em a x i m u mp r o f i t ，t om a x i m i z et h en e tp r e s e n tv a l u eo ft h e e n t e r p r is e h o wt om e e tt h et a r g e tr e lie sf u n d a m e n t a ll yu p o nt h e a n a l y s i so fs o m ef i n a n c i a l i s s u e s t h i sp a p e ra i m sa td i s c u s s i n g s e v e r a lf i n a n c i a l i s s u e si nm & a ，b a s e do nt h eb a s i ck n o w l e d g eo f t h i sf i e l d t h e s ef i n a n c i a li s s u e sa r et h e k e yp a r t s a n d d i f f i c u l t i e si nm & a t h e ya r en o to n l yi n d e p e n d e n tb u ta l s o i n t e r r e l a t e dc l o s e l y 。f i n a n c i a ld e c i s i o no nt h e s ei s s u e sr u n t h r o u g ht h ep r o c e d u r eo fm aa n dm a k e su pt h em a i nc o n t e n t so f p r o c e d u r eo fm & aa n dm a k e su pt h em a i nc o n t e n t so ff i n a n c i a l m a n a g e m e n ti nm & a t h ep a p e rc o n s i s t so fs i xp a r t s s e c t i o no n e ：ag e n e r a ls n j d y0 f 瑚蚺 t h i sp a r ti n t e r p r e t st h ec o n c e p t so fm e r g e r ，a c q u i s i t i o na n d c o n s o l i d a t i o n m & ai st h ep r o p e r t yt r a n s a c t i o na c t i v i t yw h i c hi s c o n d u c t e df o rt h ep u r p o s eo fo b t a i n i n gt h er ig h to fc o n t r o lt a r g e t f i r m a l t h o u g hm & ai so n eo ft h ep r i m a r ya c t i v i t yo fc a p i t a l m a n a g e m e n ta n da s s e t sr e a r r a n g e m e n t ，t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h e m i so b v i o u se v i d e n t l y i nt h ee n d ，f i v ef i n a n c i a l i s s u e sa b o u tm & a a r ein t r o d u c e d s e c t i o nt w o ：a ne x t e n s i v ef i n n c i a la n a l y s i so f 砌扭 t h i sp a r td i s c u s s e st w oi s s u e s ：1 t h ec h o i c eo ft h em a n n e ri n w h i c ht h ea c q u i r i n gf i r mw i i ip a yf o rt h et a r g e tf i r m2 am o d e l o ff i n a n c i a ld e c i s i o n 一一m a k i n g t h e r ea r et w of o r m so fp a y m e n ti np r a c ti c e ：c a s ha n ds h a r e a st ot h ec h o i c eo fp a y m e n t t h ea c q u i r i n gf i r ms h o u l dc o n s i d e r f i n a n c i a lf a c t o r ss u c ha sf i n a n c i a lp o s i t i o n ，c a p i t a ls t r u c t u r e ， s u f f i c i e n c yo fc a s ha n ds oo n t h em ai sal o n gi r i v e s t m e n t o fc a p i t a lb u d g e tc a nb eu s a c t i v i t yi nf i n a n c e t h ep r i n c i p 】e f 帮m a k i n rt h ed e c i s i o n s e c t i o nt h r e e ：t h e 腓射1 脚重触0 ft h et a r g e tf i i i m t h i sp a r ti n t r o d u c et h es y s t e mo fv a l u ea p p r a is a lm e t h o di n m a t h e s em e t h o da r ea d o p t e de x t e n s i v e l yi nt h em & ac a s e so f f o r e i g nd e v e l o p e d c o u n t r i e s d i s c o u n t e dc a s hf l o ws u c ha s r a p p a p o r tm o d e la n dw e s t o nm o d e li sr e g a r da st h em o s ts c i e n t i f i c a n dm a t u r ea p p r a is a lm e t h o d i ns e p a r a t ev a l u a t i o nm o d e l ，w ea n a l y s et h ev a l u a t i o n s t a n d a r d 、c u r r e n tv a l u ea n do t h e ri s s u e sa n dg e ts o m ec o n c l u s i o n s t h e c o m p r e h e n s i v ev a l u a t i o nm o d e l sa r em a i n l yr a p p a p o r t m o d e la n dw e s t o nm o d e l t h ew e s t o ni sm o r es c l e n t i f i ca n dm o r e f e a s i b l et h a nr a p p a p o r tm o d e l ， t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h e s et w ov a l u a t i o ni sn a m e dg o o d w i l l s e c t i o nf o u r ：t h ed e t e r m i n a t l 0 no fe x c h a n g er a t i o i ft h ea c q u i r i n gf i r ma d o p t se x c h a n g eo fs h a r e s ，t h eb a s i c v a r i a b l ei nq u e s t i o ni st h ee x c h a n g er a t i o t h ee x c h a n g er a t i o i si m p o r t a n tc o n s i d e r i n gt h er i g h t so fb o t hs h a r e h o l d e r si nt h e n e wf i r m t h et r a d i t i o n a lm e t h o df o rd e t e r m i n i n gt h ee x c h a n g er a t i oi s b a s e do nt h ee p so fb o t ht h ea c q u i r i n gf i r ma n dt h et a r g e tf i r m t h e r ea r et h r e es t a n d a r d sw h e ne p si sa d o p t e d ：c u r r e n te p s ，f u t u r e e p sa n du n d il u t e de p s a l t h o u g ht r a d i t i o n a lm e t h o dr e f l e c t sa n e n t e r p r i s e se a r n i n ga b i l i t y ， i td o e s n ti n c l u d et h er i s k f a c t o r t h ed e f i c i t sa r eo b v i o u se v i d e n t l y t h em o d e r nm e t h o di s l - gm o d e l ，w h i c hi sp u tb yp r o f e s s o rkd l a r s o na n dnj g r o n e d e s i n1 9 6 9 l - gm o d e lc a nb eu s e di nm o s tc a s e sa n dh a sb e e np r o v e n t h em o s ts c i e n t i f i cm e t h o d 2 s e c t i o nf i v e ：t h ec o n t i n g e n tp a y o u ts t r a t e g y i np r a c t i c e ，t h ea c q u i r i n gf i r mc a na d o p tt h ec o n t i n g e n t p a y o u ts t r a t e g yt oa v o i dt h er i s ko fo v e r p a yw h i c hc o m e sf r o mt h e o u t r i g h tp a y m e n t t h e r ea r et w oi s s u e sw h e nt a k i n gt h e c o n t i n g e n tp a y o u t s t r a t e g y ：t h ed e t e r m i n a t i o no ft h ed o w np a y m e n ta n dt h es t a n d a r d o fp e r f o r m a n c em e a s u r e m e n tw ei n t r o d u c et h r e et y p i c a ls c h e m e s a f t e rd i s c u s s i n gt h e s ep r o b l e m s ：s t a b l es c h e m e 、m o v a b l es c h e m ea n d a c c u m u l a t i v es c h e m ei nm o s t c a s e s ，t h ec o n t i n g e n tp a y o u t s t r a t e g yi sf e a s i b l ea n da c c e p t a b l ef o rb o t ht h ea c q u i r i n gf i r m a n dt h et a r g e tf i r m s e c t l 0 ns i x ：a ne 狎i r i c a ls t u d y0 f 溉a t h el a s tp a r ti sa ne m p i r i c a ls t u d yo fm & ai nc h i n ac a p i t a l m a r k e t t h e r ea r es t i l ls o m ed e f i c i t so fm & ai nc h i n a ：s m a l l p e r c e n t a g eo ft h e s t o c ki nt h ec a p it a lm a r k e t ，f u n dr e s o u r c e r e s t r a i no ft h ea c q u i r i n gc o m p a n y ，t h es h o r t a g eo ft h ei n s t r u m e n t s o ft h ea c q u i r i n gc o m p a n ya n ds oo n ，i naw o r d ，m & ai nc h i n ai s s t i l lo np r i m a r ys t e pc o m p a r i n gw i t ht h ef i f t hm & aw a v ei n d e v e l o p e dc o u n t r i e s t h e r ei sal o n gw a yw eh a v et og o a tl a s t ， s o m ep r o p o s e sa r eg i v e nb a s e do nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s 前言 最近几年我国资本市场一e 的企业购并活动此起彼伏，风起云涌， 与购并实践相比，我国理论界对购并的研究还集中在购并动机、参与 企业类型、购并与经济环境关系等较宏观的方面，而对于一些可操作 性较强的具体财务问题研究还稍显滞后；另一方面，西方目前兴起的 第五次购并浪潮在很多财务特征方面与前几次都有较大的区别。能否 从财务上给出一定的解释构成了本文选题的一个意图。此外，试图从 更宏观、更现实的角度探讨企业购并的财务策略，以期提高企业购并 绩效构成了本文选题的另一意图。 本文的研究采用规范研究方法与实证研究方法，从不同角度、不同层 面上分析企业购并的财务策略。 在此必须指出：本文所涉及的购并主体是以现代企业制度为组织形式 的，若无特别说明，是指有限责任公司和股份有限公司，其中以上市 公司为主。本文所讨论的几个财务问题主要是站在主并企业的角度进 行的，对目标企业相应的财务问题有所忽略。当然，这并不意味着目 标企业的财务问题不重要，而只是论文选题所使然。 第一部分购并一般研究 一、企业购并含义的界定 近年来，我国企业兼并、收购现象不断发生，兼并、合并、收购 等概念也逐渐流行起来，但是对兼并、收购、合并的含义，人们的理 解不尽一致。大不列颠百科全书对企业兼并的解释为“两家或更多 的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收 一家或更多的公司。”这个概念相当于我国公司法中的吸收合并， 尽管它对兼并的外延把握比较恰当，但仅从表面现象对企业兼并做了 界定，没有从本质上说明企业兼并的内容，不符合科学定义的要求。 对于合并，我国公司法规定合并有两种，一是吸收合并，即 一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散；另一是新设合并，即二 个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散。据此有人认为“合 并是兼并的法定含义，”在同一意义上使用兼并与合并。另外，也有人 把合并仅理解为“两个或两个以上企业组成一个新企业，原所有企业 法人资格消失”，这种理解相当于我国公司法中的“新设合并”。 本文认为兼并和合并是两个存在一定区别的概念，合并包括兼并，兼 并只是合并中的吸收合并。所谓兼并是指一家优势企业通过购买其他 企业产权，从而获得对被兼并企业的实际控制权的交易行为，在这一 个过程中，被兼并企业的法人资格往往被取消或被改造成兼并方的二 级法人。这样理解兼并的概念，一方面符合人们传统习惯上对兼并一 词的理解，即兼并是优势企业吞并劣势企业，劣势企业消亡的企业行 为；另一方面也与国际权威机构及法律对兼并的解释相一致，有利于 概念的推广、使用和国际交流。它除了与大不列颠百科全书的解 释一致外，也与美国公司法的解释大体一致。按美国公司法的理解， 合并包括了兼并，即兼并指吸收合并，就是一个公司接管另一公司， 后一公司的法人资格不复存在。此外，把兼并理解为合并的一种形式 也与我国公司法相吻合。 所谓收购，是指一家公司购入另一家公司一定比例或全部股权， 以获得对该企业控制权的交易行为。收购可分为控股性收购和全面收 购。控股性收购又可分为两种：相对控股，即在股权分散的情况一| 、 拥有被收购方不超过5 0 股权，就获得该企业的控制权。如果没有获得 控制权只能算作股权投资，不能称为收购；绝对控股，即拥有被收购 方5 0 以上股权，但又小于1 0 0 的股权。当拥有被收购方1 0 0 的股权 时，就是全面收购。 收购与兼并的区别在于： 1 兼并一般取消被兼并方的法人资格，或改变其法人实体把它改 造成兼并方的二级法人，而收购一般保留被收购方的法人资格。但全 面收购，尽管被收购方的法人资格仍保留，但法人实体已改变，已不 是原来意义上的法人，成为收购方的二级法人。从这个意义上讲，全 面收购也是一种兼并形式。 2 收购主要是股权化的交易，发生在股票二级市场，而兼并不仅 指股权化的产权交易，还指非股权化的产权交易。 为了研究和使用上的方便，我们把兼并、合并、收购统称为购并 ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n 、m a ) 。这是因为三者有着共同的特征： 1 都以产权交易、企业控制权的转移为基本特征，是企业产权的 动态整合行为； 2 都不同程度的体现了资产集中与资源的重新配置； 3 除了在法律意义、会计帐务处理方面存在较大差异外，在财务 研究中三者并没有本质上的不同。 4 都是对企业边界的调整，从而将购并与公司间的一般资产购买 卖区分开来。 二、企业购并、资产重组、资本经营的关系 企业购并本质上是一种资产重组，是资产重组的一种形式，但资 产重组的外延比企业购并大得多。资产重组主要是指通过改变现有资 产形态和数量的比例，调整不同资产的组合结构以实现资产增值最大 化的目的。资产重组实质上是对资源或生产要素的重新分配，通过对 资产结构和数量比例的调整和优化，促使资源的合理流动，以提高资 源的利用效率。资产重组通常来说有企业内部的资产重组和企业之间 的资产重组。企业内部资产重组通常来说不涉及资产所有权的转移， 主要是根据市场情况对企业资产进行结构调整或整合，以开拓或增强 有市场、适销对路产品的生产，或裁减、转让滞销产品的生产。企业 之间的资产重组主要指吸收其他企业的优质资产或转让不需要的资产 以提高效益和竞争优势，通常涉及到企业所有权或控制权的转移，如 企业购并、租债、出售、剥离等。在现实经济活动中，资产重组主要 指企业之间的资产重组。因此，购并是资产重组的一种最主要、最普 遍的形式。 资本经营虽然与资产重组、企业购并有许多联系和相似之处，但它 们也是不同层次的问题。按照马克思政治经济学的观点，资本是能够 带来剩余价值的价值。资本经营就是经营这种能带来剩余价值的资本， 它与生产经营有本质的区别。生产经营是通过购买原材料，进行制造 生产和产品销售以获取利润的生产过程。而资本经营主要通过经营货 币和虚拟资本( 证券资本) 而达到资本增值的目的。资本经营的主要 方式是购并、控股、参股、分拆、剥离、联合、股份制改造及上市等。 资本经营要求最大限度地支配和使用资本，以较少的资本支配、控制 较大的资本，有一种强大的杠杆作用，真正起到“四两拨千斤”的效 果。资本经营是一种高级经营形态，它有较好的获利机会，也存在着 较大的风险；资本经营是一种开放式经营方式，它要求打破地域观念、 行业观念、部门观念、产品观念，经营者不要把企业看成生产经营的 实体，而要把它看成是价值增值的载体。可见，购并，资产重组、资 本经营虽有交叉和重叠的地方，但毕竟还有较大区别，属于不同层次 的概念，不能混为一谈。 三、财务分析在购并中的作用 党的十五大指出：“要着眼于搞好整个国民经济，抓好大的，放活 小的，对国有企业实施战略性改组。实行鼓励兼并、规范破产，下 岗分流、减员增效和再就业工程，形成企业优胜劣汰的竞争机制。”这 就为国有企业改革指明了方向。从国际经济来看，一个企业通过购并 其竞争对手的途径发展成巨型企业，是现代经济史上一个突出的现象。 美国芝加哥大学经济学教授g e o g e j s t i g l e r 曾说过，没有一个 美国大公司不是通过某种程度、某种方式的购并而成长起来的。西方 最近几年兴起的第五次购并浪潮出现了许多新的特点，企业购并成为 世界上许多国家，尤其是西方发达国家调整产业结构而采取的重大战 略行动。成功的购并案例固然为数不少，失败的案例也并不鲜见。企 业购并失败的原因是多方面的，从不同角度，不同层次进行分析无疑 会提高企业购并绩效。企业购并分析涉及的环节、因素固然很多，但 财务分析肯定是一个最重要的方面，因为企业购并从经济实质上讲是 一项长期投资行为，其分析方法与财务中的资本预算分析相同。鉴于 此，本文侧重分析企业购并中涉及的几个财务问题： 1 企业购并冉勺一般财务分析； 2 目标企业的价值评估问题； 3 ，换股购并中换股比率的确定问题； 4 购并支付中的或然支付策略问题； 5 我国企业购并活动的简单实证分析。 以上五个问题并不是孤立的，而是构成企业购并财务分析必不可 少的相互联系的整体。它们分别从不同的层次( 总体分析：第一个问 题，部分分析2 4 个问题) ，不同的角度( 现金购并：第2 个问题， 换股购并：第3 问题) ，采用不同的分析方法( 规范分析：l 4 部分， 实征分析：5 部分) 进行多方面的论述，力求对企业购并的财务分析进 行较深入、全面的论述。 另外，本文涉及的实施购并企业( 以下简称主并企业) 与被购并 企业( 以下简称目标企业) 是指有限责任公司和股份有限公司，其中 以上市公司为主，所讨论的财务问题主要是站在主并企业的角度进行 的，对目标企业的财务问题则予以省略。这样安排并不意味着目标企 业的财务问题不重要，而只是选题所致。 第二部分企业购并的一般财务分耕 一、购并支付工具的选择 企业购并实践咿，主并企业可供选择的支付工具主要有三种：现 金、换股、混合方式。现金购并是指主并企业直接以现金购买目标企 业的股权或净资产；换股购并是指主并企业以自己发行的普通股换取 目标企业的股权或净资产；混合购并是指主并企业采用现金、股票、 承担目标企业债务等多种形式来换取目标企业的股权或净资产。从实 质上讲，混合购并只是前两种方式的结合，本文集中讨论现金与换股 两种支付工具的选择。 ( 一) 影响因素 1 主并企业的财务状况 采用现金购并使主并企业短期内面临巨额的现金流出，在决定是 否采用此方式时必须考虑： ( 1 ) 资产的短期流动性。现金购并要求主并企业在确定的日期支 付一定数额的货币，立即支付可能会在资产负债表上产生现金亏空， 有无足够的即时付现能力是主并企业必经首先考虑的； ( 2 ) 中期或长期的资产流动性。主并企业可能在很长时间内难以 从大量的现金流出中恢复过来，必须分析现金回收率及现金回收年限 等反映未来现金流入能力的指标； ( 3 ) 资本结构。资本结构影响主并企业的融资规模与能力，包括 资产负债率的高低、短期负债的数额及短、长期负债间的结构。女h 果： 这些指标相对较高，主并企业应当慎用现金购并或争取目标企业的支 持采取分期付款等方式来减轻即时付现压力。 采用换股购并将避免主并企业的付现压力，但会使企业总股本扩 张，带来股东之间权力地位关系的变化，在决定是否采取换股购并时 应考虑与股权结构相关的因素： ( 1 ) 主并企业的股权结构。换股购并肯定会稀释( d i l u t e ) 主 并企业原有股权结构，原有大股东是否接受股权稀释将直接影响到换 股购并方式的采用。尽管换股购并将对原大股东的控制权产生不利影 响，但在信息不对称的情况下采取换股购并会分散主并企业大股东的 支付风险。获取目标企业真实价值的信息是主并企业进行购并分析的 一项重要工作，由于信息不对称现象的存在，主并企业不可能完全知 晓目标企业的真实价值斌丽承担着支付过多的风险，采取换股购并使 目标企业股东共同分担这种不利后果。这也是西方第五次购并浪潮中 换股购并大出风头的原因之一。 联系我国当前氽业的股权结构，国有股一股独大的现象并未得到 根本改观，采取换股方式调整股权结构不失为一种上佳选择，从而真 正实现资金来源多样化，投资主体多元化之目的。 、换股购并将对主并企业整个资产结构，资本结构、股权结构产生 综合影响，这一点是发行新股所望尘没及的。 ( 2 ) 每股收益的变化。每股收益作为衡量企业经营业绩、获利能 力及影响未来殷价走势的重要财务指标，历来受到管理当局和投资者 的高度重视。换股购并短期内会对每股收益产生不利影响，主并企业 必须分析并考虑这种不利后果的出现对企业未来发展之影响。 ( 3 ) 当前股价水平。一般而言在股市处于上升过程中，股票的相 对价格较高，换股对双方都有较强的吸引力。主并企业必须分析公司 目前所处的发展阶段及对未来股价走势的影响。 从税收角度出发，现金购并采取购买法核算导致较低的报告收益 从而减少所得税支出，主并企业将倾向于现金购并。但现金购并将导 致目标企业股东产生应税行为，目标企业股东也许会倾向于换股购并。 税法的双重反向影响使支付工具的选择变得十分微妙。 2 会计准则 购并的会计处理方法有两种：购买法和权益结合法。在购买法下 购并被视为一项实际发生的购买交易，主并企业的帐面上或合并报表 上目标企业的各项资产、负债均按购买日的公允价值( 非帐而价值) 记录。在通货膨胀的情况下将确认资产升值及外购商誉，在随后的会 计期间进行摊销，使损益表韵报告收益偏低。若采用权益结合法就不 存在资产升值和外购商誉等问题，从而得出较高的报告收益。因此， 对于那些好大喜功或其报酬与会计收益挂钩的主并企业管理层来说， 他们将选择报告收益较高的会计处理方法。根据各国会计准则的规定， 现金购并只能采用购买法进行核算，而换股购并在满足下列条件时可 采用权益结合法进行帐务处理： ( 1 ) 在提出合并计划前的2 年内，参与合并的每企业必须是自 主的，不是另一家公司的子公司或事业部；( 2 ) 参与合并的每一家公 司必须独立于其他参与合并的公司，在提出到完成合并计划的时日， 公司间以投资形式持有的任何一家参与合并的公司的外发有表决权普 通股不能超过该公司外发股份的1 0 ( 3 ) 合并必须一次完成，或是按 照具体的合并计划提出后一年内完成；( 4 ) 续存公司或母公司必须用 所发行的有表决权的普通股去交换合并的公司外发的9 0 以上的普通 股；( 5 ) 参与合并的公司都必须基本上保持有表决权普通股的同等股 权；( 6 ) 参与合并的公司只能为了企业以外的目的来重新取得有表决 权普通股股份；( 7 ) 必须使参与合并的同一公司内各股东对其他股东 的股权比例保持不变；( 8 ) 在合并形成的公司内，股东必须能行使普 通股的表决权；( 9 ) 在计划完成之日合并必须结束，计划中不能附有 关于发给证券或其他补偿的未定事项；( i 0 ) 合并后的公司不得进行股 份回购；( 1 i ) 合并后的公司不能作出能使参与合并公司的前股东受益 的其他财务安排；( 1 2 ) 合并后的公司在合并后2 年内不能作出处置参 与合并公司的大部分资产的打算。从这一角度出发，换股购并可能是 一种受欢迎的方式。 ( 二) 支付工具的现实考察 无论是现金购并抑或换股购并在我国当前的经济、政策环境下都 很难真正付诸实施：i 、我国企业的资产负债率普遍偏高，大量企业面 临现金不足的困境。通过各种融资方式满足正常生产经营需要尚且困 难重重，更何况企业购并。我国现行的一些管理办法也限制了企业购 并的资金来源渠道。1 9 8 9 年出台的关于企业兼并暂行规定中规定 收购方中只能运用自有资金收购目标公司，商业银行也不得直接贷款 予收购方用于股权投资；企业债券管理条例规定企业发行债券所筹 资金不得用于股权买卖，也不得用于购并支付，限制了为股权购并而 进行的债券筹资活动。2 、换股购并所受到的法律限制更多。( i ) 证 券法将新股发行方式定在公募和向老股东配售，向薪股东定向配售 未被列入法定发行行为，这种发行方式只有经中国证监会特批才能实 行。在这种证券市场发行制度下，以定向配售为基础的换股购并无法 执行；( 2 ) 我国公司法也规定，公司不得收购持有本公司的股票， 持有部分要依法注销。禁止公司持有自身股票使换股购并无法进行， 因为换股的前提是公司必须拥有本公司的股票。即使公司增发新股， 由于公司法已经取消了定向募集的发行方式，不允许只向特定对 象发行股票( 配股除外) ，也使此渠道被堵。另外如何处理目标企业的 股份也缺乏相应的法律规定。 尽管目前我国企业购并活动规模较大，但其所采用的支付方式不 过是数量庞大的国家股、法入般等非流通股份在不同的国资部门间的 交换或无偿划拨，支付工具的选择对多数企业购并而言都不过是没有 选择的选择。 二、企业购并的财务决策方法 ( 一) 一般原则 企业购并实质上一种长期投资行为，根据长期投资的决策原理， 只有当购并收入大于购并成本时主并企业才会采取购并活动。假设一 次购并活动只有两个参与企业( 多个企业参与购并的分析原理相同) ， 购并收入是指购并后企业作为一个整体的价值p v 。超过购并前企业其 实价值p v 。( 假定a 为主并企业) 的数额。 即： 购并收a - - p v b - p v ( 卜1 ) 购并收入大于零仅表明主并企业有实施购并行为的可能性，这种 可能性能否变为现实还取决于主并企业支付的购并成本。所谓购并成 本是指主并企业进行购并活动发生的全部相关支出，它包括两部分： ( 1 ) 主并企业支付给各类中介机构的一次性费用f c ； ( 2 ) 主并企业支付给目标企业的买价p 。我们称之为购买成本。 购买成本只是购并成本的一部分。 购并成本= f c + p ( 1 - 2 ) 1 购并收入和购并成本这两个概念应当从主并企业的角度来理 解，是主并企业的增量收入与增量成本： 2 购并成本是为了取得购并收入而发生的相关成本，在性质上二 者应当一致、配比。 结合( 1 - 1 ) 、( 1 - 2 ) 式可得主并企业的购并净收益n p v 。= 购并收入 一购并成本 = ( p v a b - p v ) 一( f c + p ： = p v a b 一( p v + p v b ) 一 f c + ( p p v 。) ( 1 - 3 ) 式中p v 。表示目标企业的真实价值。 当n p v 。 o 时，主并企业实施购并活动在经济上才是可行的，反之 亦然。 将( 卜3 ) 式变形： p v a b 一( p v + p v b ) 一f c = n p v + ( p pv b ) ( 1 4 ) 仔细分析( 卜4 ) 可得如下启示： 第一、n p v 。表示主并企业因购并获得的价值增量，( p p v 。) 表厅 目标企业因购并获得的价值增量；f c 表示各类中介机构因购并获得能 价值增量，尽管它只是主并企业的一种转移支付，f c 的经济含义在一 定程度上解释为什么各类中介机构总是企业购并的积极参与者和推滂 助澜人，西方位投资银行家的一句话也许道出了个中的全部奥秘： “不管淘金的能否致富，但卖铁锹的总会嫌到钱。”p v 。一( p v + p v 。) 一f 表示购并为整个社会创造的价值增量。 第二、从社会资源优化配置考虑，只有当等式左边大于零时，盈 业之间的购并才创造了新价值，才具有存在的经济意义和社会意义。 第三、从微观角度考虑，既使等式左边小于零，只要n p v 。 0 ，主 并企业仍将实施购并，尽管购并活动本身无益子整个社会资源的优制 配置。其经济后果只是现有既存财富在a 、b 企业之间的再分配。 第四、在一个完全有效的资本市场中( 一个完全有效的资本市场 有两个基本特征：( 1 ) 公司股价反映了所有信息；( 2 ) 信息是完全豸 分的。) 如果购并活动没有非市场因素的干扰，一项购并能够顺利实习 的前提条件只能是n p v 。和( p - p v 。) 均大于零，否则目标企业股东将采 取各种反购并措施迫使主并企业提高收购价格。在这种情况下，任何 一项购并才是现实经济生活中需要的购并，才是应当大力提倡的。 第置、- 笔方利益矛盾的解决绝不是什么不顾客观现实的“拉郎配”， 政府管理的着力点应当是不断完善资本市场、建立畅通的信息传导机 制。 ( 二) 购并成本分析 蛔前所述，购并成本包括购买成本p 和一次性费用f c 两部分。 1 购买成本p 的分析 主并企业的支付工具有现金和换股两种，不同支付工具下购买成 本的表现及构成有较大差异，现分别予以论述。 ( 1 ) 现金购并的购买成本 现金购并方式下的购买成本较为简单，即：购买成本= 付给目标企 业的现金总额( 卜5 ) ( 2 ) 换股购并的购买成本 实施换股购并后目标企业的股东成为购并