（会计学专业论文）中国上市公司融资偏好问题研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：溻同南 签字日期：年 月 曰 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印矿f ：和磁盘，允许论文被食 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 、 学雠文储繇吗卉 聊虢溉 签字目期：如l d 年f 月劢日 签字日期：j8 口年r 月一争日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 电话： 通讯地址： 邮编： 内容摘要 对上市公司而言，融资方式是多种多样的，如留存收益、银行借款、折旧、发行股票、 企业债券等。这些融资方式分别占融资总额的比例关系，就构成了企业的融资结构，并表 现出企业的融资偏好，这一偏好代表着中国上市公司对融资方式的选择。中国上市公司在 融资方式上主要依赖外源融资，呈现出强烈的股权融资偏好，这与西方企业融资理论的观 点不同，且经实践证明这种过度的股权融资会导致资源配置的低效率，所以基于股权融资 偏好的研究正成为广大学者所关注的热点问题。 文章主要采用了规范分析与实证研究相结合的方法，就中国上市公司的融资偏好问题 进行研究。首先，在第二章对融资偏好理论进行了回顾，从早期的删理论、权衡理论到 之后的代理成本理论、信号传递理论以及优序融资理论和控制权理论，并就这一相关研究 领域进行了概括评价。为了探究中国上市公司融资偏好的具体表现，在接下来的第三章中， 先概述了中国企业融资方式的变迁，即从计划经济时期经历转轨时期一直发展至市场经济 时期的融资方式，同时对中国上市公司整体及各行业的融资结构进行了统计描述。随后第 四章选取在深沪两市参与增发或配股的上市公司a 股为研究对象，共收集了5 4 家符合条 件的公司作为样本，从股权融资偏好角度展开研究，包括公司规模、所得税、资本结构、 盈利能力、破产风险、非债务税盾、代理成本、成长性、抵押资产价值、流通股和国有股 等多方面的分析，考察了影响中国上市公司股权融资偏好的因素。第五章进一步探讨了为 何中国上市公司会出现明显的股权融资偏好现象，而这一现象又对中国上市公司和资本市 场的发展产生了哪些负面影响。最后，就如何治理中国上市公司融资偏好问题提出了一些 改进建议，以便更好的完善中国证券市场。 关键词：优序融资理论融资偏好融资结构股权融资债务融资 a b s t r a c t a st o1 1 s t e dc o m p a n i e s ，t h e f i n a n c i n gw a y i sv 撕e d ，s u c ha sk e e p i n g s u 印l u s ，b 砌止b o 玎o w e d m o n e y d 印r e c l a t l o n ，i s s u i n gs t o c k ，c o m p a n y sb o n d ，e t c t h ef i n a n c i n ga c c o u n tf o rt h er a t i o b e w e e n t h e ? 例f i n a n c i n g ，w o u l dc o n s t i t u t e 1 ef i n a n c i n gs 咖c t i l r eo fe n t e 印r i s e s ，w h i c h d e m o n s 仃a t et 1 1 ef i n a n c i n gp r e f e r e n c eo f e n t e r p f i s e s ，m i sp a n i a l i t yr e p r e s e n t st h ec h o i c et om e 1 1 n a n c l n gw a yo fl l s t e dc o m p a j l yo fc h i n a l i s t e dc o m p a i l i e si nc h i n aa r em o r ed e p e n d e n to n e x t e m a je q u l t ) ，f l n a u l c i n g ，w h i c hi s 击熊r e n t0 ft h e p e c 玉( i n go r i 琵rn e o 哆a n di ti sp r o v e nm a t o v e re q u l t yf i n a n c i n gw 珊1 e a dt oi n e f f i c i e n ta l l o c a t i o no f r e s o u r c e s t h i sy e a r sm o r ea n dm o r e p e o p l ep a ya t t e n 1 0 nt ot h ep h e n o m e n a am 句o r i t yo f s c h o l a r sp a yc l o s ea t t e n t i o no nt h er e s e a r c h o ff i n a i l c i n gp r e f e r e n c ea sh o t i s s u e s 1m sp 印e rf o c u so nt l l e f i n a l l c i n gp r e f e r e n c eo f1 i s t e dc o m p a j l i e si nc h i n ab a s e do n n o m a t i v ea n a j y s l s 觚de m p i r i c a jr e s e a r c h m e t h o d f i r s t l y l i t e r a t u r er e v i e wi sl i s t e di nc h a p t e r2 ， w h l c h1 n c l u d e sm m n e o b a l a i l c et h e o a g e n c yc o s tt h e o s i g n a l i n gr n l e o 以p e c l d n g o r d e r r h e o 巧a 1 1 dc o n t r 0 1m e o 够u a t i o no fr e s e a r c h e so nt h i st o p i ci sa j s oi n c l u d e d h lo r d e r t oe x p j o r et h ep e r l o r n l a 工i c eo f 筋a n c i n g p r e f e r e n c e ，c h a p t e r3a n a j y z e st h ee v o l u t i o no ff l n a n c i n g 1 nu 1 l n at r o mt h ep l a n n e de c o n o m yt o t r a n s i t i o np e r i o du n t i lm em a r k e te c o n o m v a n dt h i s c n a p t e ra n a j y z e sm ef i n a n c i n gm o d eo fl i s t e dc o m p a i l i e si n c h i n a ，i n c l u d i n gh o l j s t i ca n dt r a d e s a p p r o a c n 。i l h ep a p e rs e l e c t st h ec o m p a i l i e so fs h a n g h a ia i l ds h e l l z h e nm a r k e t sw h i c hc h o s e t h e e q u l t yf m a n c m ga n ds e l e c t ss o m ea v a i l a b l ev a r i a b l e st oe x a r n j n et h ei m p a c to f e q u i t yf i n a n c i n g p r e f e r e n c eo fl l s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，s u c ha se n t e 印r i s es c a l e ，i n c o m et a x ，c a p i t a l s t r u c t u r e ， p r o t l ta b l l i t y ，b a n k m p t c yn s kn o n d e b tt a xs h i e l d s ，a g e n c yc o s t s ，目w t h ，c 0 1 1 a t e r a l v a j u eo f a s s e t s ，s t l 舭sa n ds t a t e o w n e ds h a r e si nc h a p t e r4 c h 印t e r5i st of u n h e re x p l o r e w h yo u rl i s t e d c o m p a j l l e sh a v eac l e a rp r e f e r e n c ef o re q u i t yf i n a n c i n g ，b u tt h i st r e n dh a sac e n a i nn e g a t i v e 1 m p a c to nm ed e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e sa n d c 印i t 细m a r k e t a tl a s t ，t 1 1 i sp a p e rp u ts o m e 士o r 、瑚r ds u g g e s t l o n so nt h ei s s u eo fh o w t oc o n t r 0 1f i n a n c i n gp r e f e r e n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n at ob e t t e ri m p r o v em es e c u 五t i e sm a r k e t k 沁yw o r d s ：p e c k i n go r d e r t h e o r y ；f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ；f i n 粕c i a is t r u c t u r e ；e q u i t y f i n a n c i n g ；d e b tf i n a n c i n g ； n 目录 内容摘要i a t ) s 1 瑚t i i 第l 章导论 1 1 研究目的及其意义1 1 1 1 研究目的1 1 1 2 研究意义1 1 2 相关文献综述2 1 2 1 国外研究成果2 1 2 2 国内研究成果3 1 2 3 国内外研究成果评价4 1 3 研究内容和方法4 1 3 1 研究内容4 1 3 2 研究方法5 1 4 研究的创新点5 第2 章融资偏好的相关概念及理论 2 1 相关概念的界定7 2 2 相关理论基础9 2 2 1 理论内涵及发展9 2 2 2 理论评价1 l 第3 章中国上市公司融资偏好的历史发展与特征 3 1 中国企业融资方式的发展历程1 3 3 1 1 计划经济体制的融资方式1 3 3 1 2 转轨经济体制的融资方式1 3 3 1 3 市场经济体制的融资方式1 4 3 2 中国上市公司融资偏好的表现1 5 3 2 1 整体融资结构的发展状况1 5 3 2 2 不同行业融资结构的发展状况1 7 第4 章中国上市公司融资偏好的实证分析 4 1 中国上市公司融资偏好的实证研究设计1 9 4 1 1 选取样本1 9 4 1 2 研究假设1 9 4 1 3 设置变量2 l 4 1 4 建立模型2 3 4 2 中国上市公司融资偏好的实证检验2 4 4 2 1 回归结果2 4 4 2 2 结果分析2 4 第5 章中国上市公司融资偏好的动因及产生的影响 5 1 中国上市公司融资偏好的动因分析2 6 5 1 1 外部动因2 6 5 1 2 内部动因2 8 5 2 中国上市公司融资偏好所产生的影响3 0 5 2 1 不利于资本市场的长远发展3 0 5 2 2 不利于上市公司的持续发展3 1 第6 章规范中国上市公司融资偏好问题的建议 6 1 规范中国上市公司融资偏好问题的一般原则3 2 6 2 规范中国上市公司融资偏好问题的具体对策3 2 6 2 1 发展企业债券市场3 3 6 2 2 完善相关法律和制度3 4 6 2 3 加强上市公司内部治理3 5 第7 章研究结论与局限性 7 1 研究结论3 7 7 2 研究局限性3 7 附录3 9 参考文献“4 0 后记4 3 3 第1 章导论 1 1 研究目的及其意义 1 1 1 研究目的 企业要想发展，首先要解决的就是资金问题。没有资金，企业甚至连正常经营都成问 题，更谈不上发展壮大了。而资金的来源可以是多种多样的，因此企业对融资方式的选择 成为企业面临的重要决策问题。 根据目前西方企业融资理论的研究及发达国家的实践表明，企业融资的优先顺序依次 为内部资金、债务融资、股权融资。而中国上市公司融资方式的选择相对特殊，与西方企 业融资理论相违背，出现所谓的股权融资偏好。但是上市公司这种过度依赖股权融资的行 为不仅影响了上市公司的经营业绩，造成上市公司资金使用效率下降，还削弱了证券市场 的融资功能，不利于证券市场的健康发展。本文从中国整体的经济环境出发，选择中国上 市公司融资偏好这一特殊现象进行研究，目的是找出影响中国上市公司融资偏好的主要因 素，探讨出产生这一现象的深层次原因，并提出具有建设性的意见，推动中国上市公司融 资行为的合理化。 1 1 - 2 研究意义 根据现代企业财务管理理论，融资方式决定公司的融资结构，最优的融资结构是长期 债务与权益资本之间存在一个最佳比例，使公司加权资本成本最低，所以以股东财富最大 化为目标的上市公司在融资方式的选择上必然追求最优的融资结构。但中国上市公司的融 资结构却与国外经典融资理论和实证研究结果存在着明显的差异，要对中国上市公司的融 资行为进行有效的规范治理，先要对中国上市公司融资偏好的具体情况有详尽的了解。上 市公司的融资行为已经成为证券市场活动的重要组成部分，因此上市公司的融资偏好将会 对整个证券市场进而是整个资本市场的资源配置效率问题产生深远的影响。若能深入研究 中国上市公司融资偏好的影响因素及其原因，并在此基础上提出针对性的规范措施，将有 利于改善上市公司的融资行为，优化上市公司的融资结构，提高证券市场的融资效率。 本文对中国上市公司融资偏好的特殊现象进行研究，不仅具有与西方企业融资理论相 互印证的理论意义，更具有实现市场资源优化配置和完善公司内部治理等实践意义。通过 对中国上市公司融资偏好问题的深入研究，有助于我们了解上市公司融资偏好的深层次原 因，并在此基础上提出对上市公司融资偏好行为进行规范的政策建议，从而有助于中国的 经济体制改革，进一步加强中国特色社会主义资本市场的建设。 1 2 相关文献综述 融资偏好直接反映企业的融资行为，并与资本结构和公司治理等因素相互影响，进而 影响企业的价值。但是哪种融资偏好最有利于企业的长远发展，长期以来就是学术界关心 的热点话题，在对中国上市公司的融资偏好问题进行正式讨论之前，首先回顾一下国内外 关于这一方面的研究成果。 1 2 1 国外研究成果 最早对融资顺序进行研究的是d o n a l d s o n ( 1 9 6 1 ) ，他发现企业在融资时并没有特定的 资本结构目标，而更倾向于按一种偏好顺序进行融资：首先是内源融资，其次是债务融资， 最后才是发行股票。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的研究指出，由于信息的不对称可能会导 致上市公司的大股东和管理层过度投资或损害债权人利益，债权人为保障自身的利益往往 会要求获得更高的收益率，产生了股东与债权人之间的代理成本问题，使得公司只能在股 权融资与债务融资之间进行权衡，不可能无限度的股权融资。r o s s ( 1 9 7 7 ) 提出了债务融 资的信号激励模型，认为债务是一种硬性约束，投资者只要通过观察公司负债融资的比例 即可区分出优质公司和劣质公司。随后m y e r s 和m a j h i f ( 1 9 8 4 ) 进一步在信息不对称的理 论框架下定义了优序融资理论的主要思想，即认为企业在进行项目投资决策时会首先考虑 将内源融资作为融资方式，如果需要外源融资，会先选择债务融资，然后才是股权融资。 t i t m a n 和r o b e r t o ( 1 9 8 8 ) 收集了1 9 7 4 1 9 8 2 年美国4 6 9 家生产企业的数据，对企业负债率、 可获利能力、企业规模、资产结构、成长性、非负债节余以及变异性等因素进行了回归分 析，发现目前的债务水平与过去的利润率负相关，实证结果支持优序融资理论。b d r 9 1 0 f 和t h a d d e n ( 1 9 9 4 ) 的研究发现，如果债务融资出现违约的话，可能导致公司控制权向债 权人的转移，债权人有足够的力量阻止公司将来的融资决策。j e a n 和n e l l i e ( 1 9 9 6 ) 用1 9 8 3 1 9 9 2 年期间在美国证券管理与交易委员会注册登记的3 6 7 家公司数据进行实证分析，结 论是信息不对称影响着债券和股票发行，企业的高增长率会导致其同时增加债务融资和股 权融资。s h y a m s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 以1 9 7 卜1 9 8 9 年期间连续交易的1 5 7 个上市公司为 样本进行实证检验，为优序融资理论提供了强有力的经验证据。h e l e n ( 2 0 0 0 ) 把信息不 对称模型用于企业兼并的实证分析，发现当资金储备不足时公司管理层遵循优序融资理论 进行融资决策才是最好的财务决策选择。g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 的问卷调查结果显示， 大多数公司的财务主管认为股票市场对公司股价的评估是公司融资的重要考虑因素。1 w a n 和v e f a ( 2 0 0 7 ) 将用c o m p u s t a t 数据回归分析得到的结果和对企业财务总监的问卷调查分 析结合起来，研究表明问卷调查的结果能够有效地支持优序融资理论，但是用传统的回归 模型得到的结果并不支持优序融资理论。 1 2 2 国内研究成果 2 0 世纪9 0 年代，我国学者开始了对上市公司融资偏好的研究，起步与西方发达国家相 比较晚，他们对上市公司融资偏好行为的研究主要集中在讨论上市公司的融资顺序以及融 资偏好形成的原因上。 ( 1 ) 上市公司融资顺序的研究 黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 2 2 0 0 0 年中国上市公司融资结构的变化趋势进行了统计 分析，认为中国上市公司的融资行为与美国上市公司相比存在明显的股权融资偏好，其融 资顺序二般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。蒋殿春( 2 0 0 3 ) 选取了1 0 3 9 家上海和深圳交易所上市的非金融类公司数据进行实证分析，结论是中国上市公司的长期 与短期融资倾向存在着较大差异，短期融资行为与权衡理论较为吻合，而长期融资行为既 不符合权衡理论，也与西方国家企业所遵循的优序融资理论完全不同。刘星、魏锋和詹宇 ( 2 0 0 4 ) 采用大样本对中国沪深两市上市公司的融资情况进行了分析，得出中国上市公司 融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内源融资。刘力军( 2 0 0 5 ) 通过对 1 9 9 2 2 0 0 3 年我国上市公司融资偏好的实证研究验证了在目前的二元股权结构下，我国 上市公司确实具有股权融资的偏好，其融资顺序表现为：股权融资、债务融资、内源融资。 操超和胡云飞( 2 0 0 6 ) 以m y e r s 和m a j l u f 的模型为基础，采用沪市部分上市公司的财务数 据对中国上市公司融资顺序进行实证检验，结果表明中国上市公司主要依赖的是外源融 资，且在外源融资中更加倾向于股权融资。屈耀辉和傅元略( 2 0 0 7 ) 利用0 r d e r e d p r o b i t 模型进行研究，发现中国上市公司总体的外部融资顺序是支持优序融资理论的。李小军 ( 2 0 0 9 ) 通过检验中国上市公司的融资行为，发现有足够的证据表明中国上市公司的融资 行为表现为典型的过度融资。 ( 2 ) 上市公司融资偏好的原因研究 陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 使用1 9 9 7 年的截面数据对1 9 9 5 年9 月以前上市的1 8 5 家公司债务融 资对其融资总成本的影响进行实证检验，得出了股权融资成本远低于债务融资成本的结 论。丁家源和常梅( 2 0 0 5 ) 通过一组统计数据说明中国上市公司进行内源融资的困难，然 后从内部人控制和债券融资渠道不畅两个方面分析了中国上市公司股权融资偏好的原因。 胡振国( 2 0 0 5 ) 通过构建一个简单的理论模型，证明了转轨经济条件下形成的内部人控制 是我国上市公司股权融资偏好形成的根本原因。管征和范从来( 2 0 0 6 ) 从信息不对称角度 出发，中国不合理的制度背景是造成中国上市公司强烈的股权融资偏好结论。何丹( 2 0 0 6 ) 从我国证券市场的特点和上市公司治理结构的特点出发，认为股权分置的制度安排以及大 股东对中小股东的利益侵占是造成上市公司股权融资偏好的重要原因。刘千( 2 0 0 6 ) 认为 政府对债券市场的监管过于严格，资本市场的约束机制不健全导致上市公司更喜欢股权融 资。刘林( 2 0 0 6 ) 通过建立理论模型表明中国股票市场之所以偏好股权融资是因为上市公 司利用政府为国有企业改革所做的制度性安排，在给定不损失控制权的条件下使得融资收 益最大化，以此剥夺外部股东的权益。黄国良和程芳( 2 0 0 7 ) 认为在当前公司内外部治理 失效，对管理者监管弱化的背景下，管理防御行为应是上市公司股权融资偏好的重要解释 因素。宋晓峰和夏辉( 2 0 0 9 ) 通过对2 0 0 7 年上市公司融资偏好进行排序分析，表明上市公 司控制权对融资方式的选择起决定作用，而公司盈利能力等对融资方式的选择具有显著的 影响作用。 1 2 3 国内外研究成果评价 企业任何融资方式的选择都离不开对成本收益的考虑，也因不同的制度背景和市场环 境而不同。中国上市公司偏好于股权融资的现象与西方主流学术观点有着明显矛盾，国外 学者大多认为企业的融资顺序应遵循优序融资理论，但他们的理论和实证分析都是建立在 西方发达国家完善的资本市场之上的，而中国的资本市场还处于初级阶段、公司治理结构 不够完善以及特殊的法律和制度等也有别于西方发达国家，因此国外学者对企业融资结构 和融资偏好的研究结果不一定完全适用于解释中国上市公司的融资偏好问题。 国内学者在对中国上市公司融资偏好问题的研究上达成了一定的共识：发现中国上市 公司的融资顺序不符合西方优序融资理论和发达国家的实践经验，而是存在着明显的股权 融资偏好，但大多数学者对上市公司股权融资偏好的原因和影响因素往往都是从某一方面 或某一角度来进行分析和研究的，缺乏系统而完整的研究，不能全面的解释中国上市公司 为何形成这种特殊的融资偏好，事实上中国上市公司偏好股权融资的现象是由众多因素共 同引起的，只有综合考虑外部因素和内部因素才能根治中国上市公司的融资偏好问题。 1 3 研究内容和方法 1 3 1 研究内容 本文以西方企业融资理论为分析基础，研究中国上市公司股权融资偏好的特殊现象， 对企业不同历史时期的融资方式特点以及融资偏好的影响因素和动因等内容进行了深入 的分析，并在此基础上提出了规范融资偏好问题的对策性建议。 文章的具体内容主要包括：首先，对本文的研究目的及意义、研究内容和方法、研究 的创新点和国内外研究成果等进行了阐述；其次，界定了与融资偏好相关的一些概念，并 回顾了西方融资偏好相关理论的理论发展；再次，介绍了中国企业融资方式的历史发展过 程，又从融资结构、资产负债率等角度运用统计分析研究中国上市公司整体和各行业的融 资偏好表现；然后，搜集大量样本数据并构建多元线性回归模型，对中国上市公司融资偏 好的影响因素进行了实证研究，还对研究结果进行了简要分析；接着，从外部和内部两方 面来寻找中国上市公司融资偏好的动因，进一步分析了中国上市公司过度偏好股权融资带 来的一些负面影响；最后，从中国上市公司融资偏好的动因出发，对规范上市公司融资偏 好问题提出一些原则与具体措施。 1 3 2 研究方法 本文在写作过程中主要运用实证研究与规范分析相结合，同时伴随宏观和微观分析的 研究手法。 ( 1 ) 规范和实证相结合 一方面，本文就企业融资方式的发展历程、中国上市公司融资偏好行为的动因及产生 的影响进行了规范研究；另一方面，通过实证研究对中国上市公司融资偏好的现状进行客 观性的描述统计，并使用了多元线性回归的方法检验融资偏好的主要影响因素。最后，又 运用规范分析的方法提出治理中国上市公司融资偏好问题的一些建议。 ( 2 ) 宏观和微观相统一 微观层面主要是从企业自身出发对上市公司融资偏好影响因素进行的实证分析，而企 业融资方式的选择是伴随着经济体制的变迁进行的，同时上市公司过度偏好股权融资的结 果又给资本市场功能的发挥、社会经济活动的秩序等带来了不好的影响，这部分的研究属 于宏观层面。 1 4 研究的创新点 本文在对中国上市公司融资偏好的成因进行分析时，没有像过去国内学者那样单纯从 成本因素或某一方面因素来分析。笔者尝试从内因和外因两方面理清中国上市公司融资偏 好行为的真正动因，以便有助于改善上市公司的融资结构，促进市场资源有效配置和经济 体系改革的深入。 此外，本文没有直接运用以往研究上市公司融资偏好影响因素时常用的资产负债率作 为被解释变量，而尝试运用股权融资比例作为被解释变量y ，即：y = 股权融资外源融资， 因为整个外源融资包括债务融资和股权融资，资产负债率只表示了债务融资占总资产的比 例，没反映债务融资与股权融资的关系，资产负债率的高低只能反映企业的负债程度，不 能充分说明融资偏好的程度，而股权融资比例更能准确的反映偏好股权融资的程度，即股 权融资比例越大表明上市公司越偏好于股权融资。 第2 章融资偏好的相关概念及理论 2 1 相关概念的界定 ( 1 ) 融资 融资的定义有广义和狭义之分。广义的融资是指资金在持有者之间流动，以余补缺的 一种经济行为。融资是资金双向互动的过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出， 即不仅包括了资金的来源，还包括了资金的运用。狭义的融资则主要指资金的融入，即通 常所说的资金来源，具体指企业从自身生产经营的现状及资金运用情况出发，利用内部积 累或向企业的投资者、债权人等筹集资金来满足资金需求，以保证企业持续生产经营的一 种经济行为。本文主要从狭义融资的角度来考察中国上市公司的融资偏好。 ( 2 ) 资本结构与融资结构 资本结构是指企业融资总额中各种长期资金的组合及其构成比例。企业的长期资金来 源于长期股权资本与长期债务资本，前者包括普通股和优先股，后者包括长期债券与长期 借款。而融资结构是指企业通过不同方式筹措资金的搭配组合以及各种资金所占的比例， 即企业所有资金来源项目之间的比例关系。 资本结构是一个存量指标，是企业各项资金来源的组合状况，即资产负债表右边各组 成部分的构成。而融资结构则是一个流量指标，在一定时期内既可能表现为资金的净流入， 也可能表现为资金的净流出，这就决定了企业融资结构是一种动态结构。存量是流量一定 时间的累积，因此融资结构影响并决定着资本结构。 ( 3 ) 融资方式 融资方式是企业筹措资金所采用的具体形式，不同融资方式决定了不同的融资结构。 根据本文研究的目的，主要采用内源融资和外源融资、股权融资和债务融资的分类方式， 其中着重探讨的是股权融资与债务融资两种融资方式。 内源融资和外源融资 内源融资是企业原始资本的积累和运行过程中剩余价值的资本化，由折旧、留存收益 等构成。企业在使用内源融资时具有很大的自主性，基本不受外界的制约和影响，也不需 要直接向外界支付相关的资金使用费，更不存在支付危机，不会出现由此引起的财务风险， 但内源融资会受企业盈利能力的影响，融资规模有一定限制。 外源融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，包括发行股票、 债券和向银行借款。外源融资依其产权关系，可分为债务融资和股权融资。外源融资能够 迅速的、大规模的实现资金集中，其效率远远超过内源融资，但外源融资往往需要支付各 种各样的融资费用，如需要向债权人支付利息、需要支付高昂的发行股票费用等，并且外 源融资的风险性较大，如可能会引起无法偿还到期债务的风险、面临被恶意收购的风险等。 债务融资和股权融资 债务融资是债权人有权按期索回借出的资金，并要求获得利息作为报酬；而债务人可 以暂时支配借来的资金，但必须到期偿还，并按规定支付一定的利息。债务融资具有以下 特点：首先，通过债务融资获得的只是资金的使用权，必须按期还本付息，因此债务融资 对管理层的约束性更强，财务风险更大；其次，由于支付利息可以节税，债务融资具有财 务杠杆的作用；最后，债务融资一般不会产生对企业的控制权问题，在一些特定的情况下 才会带来债权人对企业的控制和干预问题。 股权融资是投资者通过购买企业的股票实现资金的流通，投资者可从公司股息、红利 和股票转让中获得收益；而企业在获得资金后可扩大生产规模，增强企业的盈利能力。股 权融资具有以下特点：首先，企业通过股权融资获得的是资金的所有权，既不用偿还资本 金，也不用支付固定的利息，不存在到期不能偿还从而引发破产的财务风险；其次，由于 股东的红利只能从税后利润中支付，使得股权融资不具备抵税作用，不利于财务杠杆作用 的发挥；最后，股权融资尤其是增发新股引入的新股东，有可能会分散原有股东对企业的 控制权。 ( 4 ) 融资成本 融资成本是指资金使用的代价。从资金使用者角度看，它是企业为获取资金所必须支 付的最低价格；从资金所有者角度看，它是资金所有者提供资金时要求补偿的投资报酬率。 融资成本一般包括融资费用和使用费用。前者是企业在资金筹集过程中发生的各种费用， 如委托金融机构代理发行股票、债券而支付的注册费，向银行借款支付的手续费等；后者 是指企业因使用资金而向其资金提供者支付的报酬，如向股东支付的股息、红利，发行债 券和借款支付的利息等。 ( 5 ) 融资风险 融资风险是因企业使用债务而产生的由股东承担的附加风险。这种附加风险包括两个 方面：一是企业可能丧失偿债能力的风险；二是由于举债而可能导致股东利益遭受损失的 风险。企业融资方式不同，面临的融资风险也不同。由于债务融资需要按期还本付息，其 风险要高于股权融资的风险。而债务融资又因长期负债和流动负债之分使企业面临的风险 不同，通常企业流动负债的风险要大于长期负债的风险。 ( 6 ) 融资偏好 融资偏好是指行为主体对于不同融资方式进行选择的排列顺序。行为主体包括可能对 企业融资行为产生影响的利益相关者，有大股东、小股东、债权人、管理层等。由于上市 公司有着多个利益相关者，他们从自身利益最大化的角度出发，分别形成了各自的融资偏 好，然后通过公司的决策机制共同决定了上市公司的融资偏好，而上市公司的融资偏好通 过其融资行为反映出来，最终形成了上市公司的融资结构。 2 2 相关理论基础 2 2 1 理论内涵及发展 当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择，如发行股票和债券、向银 行等金融机构借款，或者是直接增加公司的保留盈余等，而不同融资方式的构成和比例关 系就形成了企业不同的融资结构。如何权衡不同融资方式的成本和风险，建立最佳融资结 构，实现企业价值最大化和股东财富最大化，是现代企业融资理论研究的主要内容。西方 的融资结构和融资行为从m m 理论开始，经过了一系列的研究，形成了丰富的理论学派，如： 权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论等。 ( 1 ) 删理论及其修正 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 9 5 8 年提出了删理论，创建了现代企业融资理论的开端。该理 论认为，不考虑公司所得税，没有企业破产风险，资本市场充分有效运行，则企业价值取 决于其投资决策，而与融资决策无直接关系，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最 佳资本结构问题。由于删理论的假设条件太过苛刻，随后二人又在1 9 6 3 年提出了修正后的 删理论，将公司所得税引入姗理论中，得出了新的结论：由于企业支付的债务利息具有抵 税作用，使债务资本成本实际上要低于股权资本成本，财务杠杆效应的存在使企业价值会 随着负债率的增加而增加，当企业负债率达到l o o 时，企业实现最佳资本结构，此时企业 价值最大，且融资成本最小。然而这一结论忽略了负债导致的风险和额外费用，仍与现实 不相符。 ( 2 ) 权衡理论 r o b i c h e k 在1 9 6 7 年将负债的破产成本引入删理论的分析体系，他主张在考虑负债带 来利益的同时，还要考虑到负债导致的风险和各种费用，进行适当平衡来确定企业价值。 该理论认为，企业可以利用债务融资利息抵税的好处，通过增加债务来增加企业价值，但 随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也增加，甚至可能导致破产，这是制约企业 增加债务融资的一个重要因素。所以企业不可能实现1 0 0 的债务融资结构，企业最佳资本 结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间选择均衡点。权衡理论 引入了均衡的概念，从而为现代企业融资理论的研究提供了新的思路，但在研究资本结构 优化时考虑的成本只是因举债而带来的破产成本，没有包括股权融资的成本问题。 ( 3 ) 代理成本理论 j e n s e n 和m e c k l i n g 于1 9 7 6 年提出了代理成本理论，他们认为股东与代理人之间的利益 冲突是由所有权与经营权的分离引起的。由于代理人努力经营所创造的财富大部分归股东 所有，因此代理人为追求自身利益最大化，不会总是根据委托人的利益采取行动。代理人 会增加在职消费或实施不利于企业但有利于自己的投资和筹资活动，过分追求企业规模扩 张而忽视投资效益的高低，借此获取私人利益或转移企业财产，由此产生股权代理成本。 因为负债融资会对代理人产生激励作用，促使代理人提高工作努力程度，减少在职消费、 注重投资决策以降低破产风险，即提高负债融资比率可以有效地降低股权代理成本。但是 债务融资同时可能导致代理人积极去从事有较大风险的项目，并把失败的损失推给债权 人，由此产生债权代理成本。债权人按其理性预期会直接要求提高债务资金成本或在债务 合同中加入各种限制性条款，从而债务融资比例上升导致举债成本上升。二人对股权和债 权的代理成本进行分析得出的基本结论：企业应在股权代理成本和债权代理成本之间寻求 平衡，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等，从而总代理成本最小。 ( 4 ) 信号传递理论 1 9 7 7 年r o s s 建立了激励信号模型，运用信息不对称理论对融资顺序进行了新的解释。 他的研究放松了删理论关于充分信息的假设，认为在非对称信息条件下管理层对企业未 来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，投资者只能通过管理层传递出来的信息来 间接评价企业的市场价值，而企业的债务融资比例就是一种把内部信息传递给市场的信息 工具。债务融资比例上升意味着企业管理层对企业未来收益有较高的预期，企业的市场价 值将增大，即发展前景越好的企业，债务融资水平越高，企业的管理层可以通过改变企业 融资结构中的负债融资比例，向市场发布有利于企业的信息。但该理论没有解释为什么企 业只选择债务来传递信号而不是选择其他财务工具来传递信号，如发行新股也可以作为传 递信号的财务工具。其后的优序融资理论在此基础上又有了进一步的研究和发展。 ( 5 ) 优序融资理论 1 9 8 4 年m y e r s 和m a j l u f 基于信息不对称问题，在研究为新项目融资的财务决策时， 正式提出了优序融资理论。该理论是从信息不对称的角度来分析企业融资行为，由于投资 人与管理层相比拥有较少的关于企业资产价值的信息，投资人只能根据管理层所传递的信 号来评价他们的投资决策，企业的资本结构、财务决策或股利政策都是管理层传递信号的 手段。当存在非对称信息时，投资者对新投资项目的盈利能力缺乏足够的认识。此时企业 若选择发行新股筹集资金，往往会被市场误认为其资金周转失灵，即股权融资会被认为传 递了企业未来发展不利的信息。所以企业就会运用对信息敏感性不强的资金来源来代替股 票作为为新投资项目融资的方式，通常企业以保留盈余的内源融资方式作为稳妥的融资选 择。这样不仅可以避免外源融资造成的企业价值下跌，而且可以确保原有股东的利益。在 企业保留盈余不足以满足新投资项目资金需要的情况下，企业外源融资的首选应该是债务 融资。因为利用债务融资，一旦新投资项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到 大部分收益的仍然是原股东。随后m y e r s 和m a j l u f 又建立模型系统地论证了优序融资理 论的观点。 ( 6 ) 控制权理论 a g h i o n 和b 0 1 t o n 于1 9 9 2 年提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论，并从剩 余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影晦。他们假定市场上存在有资本无技术的 投资者和无资本有技术的企业家，投资者只追求货币报酬而企业家既追求货币报酬又追求 非货币报酬，双方的利益目标存在一定的冲突，因此如何分配剩余控制权很重要。只要企 业能按期偿还所欠的债务，股权融资就可使剩余控制权配置给股东，否则剩余控制权则将 配置给债权人，所以负债通过剩余控制权影响代理成本。具体有以下三种情况：第一，如 果融资方式是发行普通股，那么投资者掌握剩余控制权；第二，如果融资方式是发行优先 股，那么企业家拥有剩余控制权；第三，如果融资方式是发行债券，那么在能按期偿还债 务的前提下，企业家拥有剩余控制权，否则剩余控制权便转移到投资者手中，即企业宣告 破产。同时由于企业家对控制权本身的偏好，他们会通过选择不同的融资方式来影响控制 权的分配，从而影响企业的市场价值。 2 2 2 理论评价 企业的融资偏好问题一直是西方理论界关注的重要课题，正是受到m m 理论的启发，随 后的学者们沿着删研究的思路，逐步放松了删理论的各项基本假设后，发展出了权衡理论、 代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论、控制权理论等。总的来说，这些理论都从 不同的视角考察了企业融资顺序的问题，达成共识的观点是：一方面，企业通过债务融资 可以获得一些节税利益，所以企业应保持一定的债务比例。当债务融资超过一定比例时， 破产成本和代理成本的增加才会抵消企业的节税利益；另一方面，债务融资具有激励管理 者提高效率的作用，从而降低由于所有权和控制权分离产生的代理成本。此外债务融资还 向市场传递了一种正面的信号，投资者通过观察公司的债务融资比例即可区分出公司质量 的好坏。因此内源融资是企业的首选，如果企业需要外源融资，会先选择负债融资，然后 才考虑发行股票。从财务动机上分析这样的观点是合理的：一是因为内源融资无需支出任 何成本，也不会受到证券市场变化的影响和其他方面的限制，是成本最低、操作最简便和 受限制最少的融资方式；二是由于债务融资的成本、受到的限