黄金行业报告.doc

有色金属行业报告2009年06月28日行业深度报告金价上涨投资黄金公司正当时推荐提高评级核心观点:分析师l 黄金具有商品属性和货币属性。不同阶段黄金价格的驱动因素不同，从历史看黄金价格与美元指数呈高度负相关；黄金价格与大宗商品价格呈现正相关，另外避险需求、黄金供应等都会阶段性地驱动黄金价格。l 黄金价格将长期走强。各国为刺激经济采取宽松的货币政策引发的流动性充裕引发通胀预期；美联储的量化宽松政策、巨额的财政赤字、美元作为基础货币的吸引力下降、避险资金开始流出美国都使得美元贬值趋势确立；外汇储备多样化使得中国、日本等国央行有增持黄金的内在要求；由于资源的过度开采，未来全世界每年的黄金矿产量将稳中有降；全球黄金生产成本2007年比1996年提高了50%以上，2007年现金成本已达496美元/盎司。这都使得未来黄金价格重心将上移。l 金价上涨投资黄金公司正当时。我们从三个角度提供选择黄金股票的思路：。1、黄金类公司的业绩对金价上涨的敏感性；2、公司未来矿产量和资源储量的扩张前景；3、资源价值角度考察公司估值水平。结论是从金价上涨受益来看，选择顺序应该是山东黄金、中金黄金、紫金矿业；从矿产金增速选择中金黄金、山东黄金、紫金矿业；从资源价值市值角度考虑顺序应该是紫金矿业、中金黄金、山东黄金。从估值角度看，虽然目前国内的黄金公司较国际黄金公司估值水平高很多，但是从历史看国际的黄金公司在高成长的时期也经历过估值水平极高的阶段，更何况在黄金价格长期走强的背景下，A股黄金公司的估值享受一定水平的溢价是可以接受的。我们认为山东黄金、紫金矿业从估值角度看是更应该选择的标的，中金黄金的股价已经较充分反映了未来相当长阶段的成长预期。周世一 宏观行业分析师*：(：（8610）6656 8471周卓玮 有色金属行业分析师*：(：（8610）6656 8044相关研究关注的部分重点公司股票名称股票代码评级股价（元）2009PBPE（X）09-11EPS CAGRROE2009200920102011中金黄金600489谨慎推荐50.655.2869.77 40.70 30.91 50%8.50%山东黄金600547推荐54.6813.536.6928.8424.5222%36.80%紫金矿业601899推荐9.455.6532.91 27.61 24.00 18%20.95%资料来源：中国银河证券研究所目 录一、黄金价格将继续走强3(一) 黄金的特性与在货币体系中的特殊作用31黄金的资产、商品、与货币性质32黄金在货币体系中具有重要地位3（二）影响黄金价格的因素51黄金的供给因素52黄金的需求因素63美元汇率因素74金价与油价关系85风险与金价106经济危机对金价的影响10二、未来金价将长期走强11（一）通胀预期上升支持金价上涨11（二）美元贬值趋势确立有利于长期金价131美元的流动性增加132巨额财政赤字对美元形成巨大压力143资金开始流出加大美元贬值压力15（三）黄金的其他需求呈上升趋势171外汇储备多样化利于黄金需求172避险需求增加183投资需求强劲 超过消费性需求18（三）供给压力加大191全球矿产金产量难以增长202黄金生产成本提升21三、黄金股票的投资思路22（一）山东黄金、中金黄金业绩与金价敏感性高22（二）中金黄金矿产金产量扩张最快24（三）资源角度看紫金更具价值24（四）估值比较241资源角度看招金、紫金在合理范围242PE角度看中金黄金的估值偏高25四、重点公司27（一）紫金矿业（601899）：相对低估的金属矿业强者27（二）中金黄金（600489）：资源将保持快速增长30插 图 目 录35表 格 目 录35一、黄金的特性和价格影响因素(一) 黄金的特性与在货币体系中的特殊作用1黄金的资产、商品、与货币性质首先，黄金是一种资产。黄金的稀有性使黄金十分珍贵，而黄金的稳定性使黄金便于保存，所以黄金不仅成为人类的物质财富，而且成为人类储藏财富的重要手段，因此，有史以来，黄金就是人类财富的象征，在重要的资产。不仅各国政府储备了超过3.1万吨的黄金作为储备资产，民间也拥有还有超过2 万多吨黄金作为私人投资资产。其次，黄金也是一种商品。黄金就其使用价值来讲，与铜、铁、小麦、棉花等其他商品一样，是具有可被人所利用价值的自然物质。黄金本身有使用价值，用途主要是首饰业、电子工业、牙医、金章及其他工业用金。其中，用于首饰、装饰、装饰、器具的装饰性用途占黄金消费的80%，。只是由于黄金价格昂贵和资源的相对稀少，限制了黄金在工业上的使用，工业用金占世界总需求量的比例不足10。最后，黄金是一种货币。由于黄金特有的金属特性：数量稀少、单位价值昂贵、具有良好的延展性与可分割性、不易腐蚀易于保存和携带等，决定了黄金成为人类商品社会中最适宜充当货币的商品即一般等价物。由于黄金具有货币性质，长期以来黄金在金融货币体系中具有重要地位。2黄金在货币体系中具有重要地位从有历史记载开始，黄金就作为货币存在。黄金在货币体系中发生作用，最早可追溯到1618世纪被各个新兴的资本主义国家所广泛采用的金银本位制或复本位制。复本位制分两种形式，一种是金银两币按其各自实际价流通的“平行本位制”，如英国，金币“基尼”与银币“先令”，就同时按市场比价流通；另一种是两币按国家法定比价流通的“双本位制”或“两币位制”也即通常所称的“复本位制”。但黄金成为一种世界公认的国际性货币是在十九世纪出现的“金本位”时期。复本位制是不稳定的货币制度，由于“劣币驱逐良币”的格雷欣法则作用，经常使商品价格和交易处于混乱状态。从19世纪起各国相继放弃金银本位，如英国，于1816年颁布铸币条例发行金币，1823年英国的银行券开始可以兑换金币；实现了真正的金本位制。之后德国、瑞典、挪威、荷兰、美国、法国、俄国、日本等国先后宣布施行金本位制。金本位制是黄金货币属性表现的高峰。19世纪后期，西方各国普遍采用金本位制，于是形成了一个统一的国际货币体系国际金本位制。金本位制的特点是：（1）由国家以法定重量和成色的黄金铸成金币，在市场上流通，其它金属辅币和银行券可以自由兑换成金币或等量的黄金；（2）准许黄金自由买卖、储藏和输出入国境，私人持有的金块可以交给国家铸成金币；（3）国家的货币储备和办理国际结算都使用黄金；（4）外汇汇率由各国货币含金量确定，汇率波动受黄金输送点限制；（5）各国国际收支通过“物价与现金流动机制”自动调节，金融当局无须干预。由于金本位制的这些特点，可以保证货币汇价的稳定，促进了国际贸易的顺利开展，由于国内货币发行受到中央银行所拥有的黄金储备的约束，不会出现过分的通货膨胀；对于国际收支也能起到调节作用。但同时金本位制也有其不利之处，最致命的缺陷是其赖以生存的基础不稳定黄金存量的增长跟不上国内生产和流通的不断扩大以及社会财富的快速增长，国民经济的发展与货币基础的矛盾日益尖锐；其次是它往往使一国的国内货币政策取决于黄金流出还是流入，有可能出现由于黄金的流出，即使对外贸易收支已陷于逆差，仍不得不采取紧缩政策；或由于黄金流入而被迫采取膨胀政策的情况。由于世界大战的爆发，各国纷纷进行黄金管制，金本位制难以维持。一战后，1922年在意大利召开的世界货币会议上，决定采用“节约黄金”的原则除美国实行金本位制外，英法实行金块本位制，其他国家多实行金汇兑本位制。”金块本位制的特点是：国内不流通金币，只发行代表一定重量黄金的银行券，银行券只能有限制地兑换金块。而金汇兑本位制又称“虚金本位制”，其主要特点是：银行券在国内不能兑换黄金和金币，只能兑换外汇。该国货币一般与另一个实行金本位制或金块本位制国家的货币保持固定的比价，并在后者存放外汇或黄金作为平准基金，从而间接实行了金本位制。实际上，它是一种带有附属性质的货币制度。当然，无论金块本位制或金汇兑本位制，都是削弱了的金本位制很不稳定。而这种脆弱的制度经过1929年1933年的世界经济危机，终于全部瓦解。二次大战结束前夕，在美国主导下，召开了布雷顿森林会议，通过了相关决议，决定建立以美元为中心的国际货币体系，但美元与黄金挂钩，美国承诺担负起以35美元兑换一盎司黄金的国际义务。这就是布雷顿森林体系。布雷顿森林体系的核心是；（1）以美元为国际货币结算的基础，美元成为世界最主要的国际储备货币；（2）美元直接与黄金挂钩（制定了35美元1盎司的官方金价），其他国家货币与美元挂钩，各国可按官价向美国兑换黄金；（3）实行固定汇率制，各国货币与美元的汇率一般只能在平价1上下幅度波动，各国央行有义务在超过规定界限时进行干预。至此，美元取得了等同于黄金的地位，成为世界各国的支付手段和储备货币。但是由于体系本身的致命缺陷美元需求增长与维持美元同黄金的兑换比价之间存在矛盾（即特里芬两难，Triffin Dilemma）。到了60年代70年代随着连续三次美元危机的爆发，相继发生了数次黄金抢购风潮，美国为了维护自身利益，先是放弃了黄金固定官价，后又宣布不再承担兑换黄金义务，因此布雷顿森林货币体系瓦解，于是开始了黄金非货币化改革。这一改革从二十世纪七十年代初开始，到1978年修改后的国际货币基金协定获得批准，可以说制度层面上的黄金非货币化进程已经完成。这个体系从根本上来说是国际金融动荡的产物；缺乏完善的调进机制，国际货币关系仍然困难重重。从黄金在货币体系的作用可以看出，黄金不仅是货币，二期在国际货币金融体系中一直占有重要的地位。主要体现为：（1）是世界性的国际储备；（2）在金本位制和金汇兑本位制下，对汇率的变化影响很大，对国际结算、国际贸易支付、国际收支的调节也起到了很重要的作用。（3）也是各国货币信用体系的基础。但随着全球一体化的日益加强，国际贸易与国际投资快速发展，资金在国际间的流动数量急剧增加，黄金的数量不能满足国际结算体系的需要，黄金在货币体系中地位也发生了相应的变化。以美元为代表的信用货币，取代了黄金成为主要的结算、储备、支付手段，使黄金在国际货币中的地位大大下降，自上世纪80年代开始了黄金非货币化的进程。但是，由于黄金的天然属性，全球仍有相当数量的黄金存在于金融领域，发挥着货币的某种职能。黄金仍是世界重要的储备资产，国际货币基金组织仍有上亿盎司的黄金储备，世界上许多中央银行的国际储备资产都有相当一部分为黄金。从目前的统计看，全世界官方持有的黄金储备超过3万吨，占黄金存量的4分之1。在未来相当长的时期内黄金并不会真正退出历史舞台，实现完全的商品化。今后黄金在国际货币中的作用和地位仍是十分重要的。（二）影响黄金价格的因素20世纪70年代以前的金本位体系下，黄金价格基本由各国政府或中央银行决定，国际上黄金价格比较稳定。上个世纪70年代以前，国际黄金价格基本比较稳定，波动不大。国际黄金的大幅波动是上个世纪70年代以后才发生的事情。例如：1900年美国实行金本位，当时一盎司20.67美元，金本位制保持到大萧条时期，1934年罗斯福将金价提高至一盎司35美元。1944年建立的布雷顿森林体系实际是一种“可兑换黄金的美元本位”，由于这种货币体系能给战后经济重建带来一定积极影响，金价保持在35美元，一直持续到1970年。70年代初期，随着布雷顿森林制度破产，黄金价格不再与美元直接挂钩，黄金价格逐渐市场化，国际黄金市场供求关系决定价格的走势。此后的近30年多来，黄金价格波动剧烈，黄金价格最低253.8美元/盎司(1999年7月20日)，最高的去年超过1000美元/盎司。1979年底至1980年初是黄金价格波动最为剧烈的阶段。1979年11月26日格为390美元/盎司，而不到2个月，1980年1月18日，黄金价格已涨到850美元/盎司，但在1980后在一年半时间内，价格又跌回400美元之下，并且在随后的二十多年里价格基本都在400美元以下，尤其是300-200美元之间维持了相当长时间，300美元以下的价格就持续了4年，从1998年1月至2002年3月。从2002年3月底黄金价格恢复到300美元之上，2003年12月1日重新回到400美元，2005年12月1日价格突破500美元/盎司，2006年4月10日突破600美元/盎司，2007年底才突破1980年的850美元，并在2008年3月突破1000美元，创出历史最高的1033美元。由于黄金兼具商品、货币和金融属性，又是资产的象征，因此黄金价格不仅受商品供求关系的影响，而且具有避险功能，对经济、政治的变动也非常敏感，石油危机、金融危机等都会引起黄金价格的暴涨暴跌。此外，投资需求对黄金价格的变动也有重大影响影响。但从根本来讲，黄金价格变动还是由供需关系决定了，避险需要、消费性需求都是需求，生产供给与央行抛售都是供给。1黄金的供给因素从供给的总量上看，目前全球的黄金存量目前大约存有13.74万吨，这是数千年来人类生产黄金逐步积累下来。随着勘探技术与冶炼水平的提高，可知的地球上黄金存量每年还在大约以2%的速度增长。 从黄金生产年看，全球各国黄金的年产量大约为4200吨，每年新产出的黄金占年供应的62%。 黄金矿开采的平均总成本大约在300美元盎司。由于开采技术的发展，黄金开发成本在过去20年以来持续下跌。 不过，由于黄金生产对生产国的政治、军事和经济的变动具有高度的敏感性，任何政治、军事动荡无疑会直接影响该国生产的黄金数量，进而影响世界黄金供给。 在生产供给外，全球各国央行是最重要的黄金供给方，它们控制了全球黄金总量的4分之1，是世界上黄金的最大持有者。按目前生产能力计算，全球各国央行持有的黄金数量，是全球黄金年产量的13年倍。因此，央行抛售或者购进黄金减少或者增加储备，对金价有着重要的影响。图1 历史上黄金产量变化资料来源：World gold council2黄金的需求因素 就需求来说，首先是黄金的实际需求量，这主要是首饰业与工业需求。一般来说，世界经济的发展速度决定了黄金的总需求。在经济高涨时期，居民是收入增加，对首饰的需求增加，同时，工业生产加速，也会加大黄金的工业需求。例如在微电子领域，越来越多地采用黄金作为保护层；在医学以及建筑装饰等领域，尽管科技的进步使得黄金替代品不断出现，但黄金以其特殊的金属性质使其需求量仍呈上升趋势。 首饰需求是实际需求的主要部分，占实际需求的80%左右。由于各地人们的消费偏好不同，全球最主要的手势需求国是印度、东南亚与中东各国。因此，某些地区因局部因素对黄金需求产生重大影响。例如，在亚洲金融危机中，一向对黄金饰品大量需求的印度和东南亚各国因受较大的影响，导致1997年的黄金实际需求大大减少。 实际消费需求之外，避险需求是黄金的一个重要需求。黄金储备一向被央行用作防范国内通胀、调节市场的重要手段。而对于普通投资者，投资黄金主要是在通货膨胀情况下，达到保值的目的。在经济不景气的态势下，由于黄金相较于货币资产更为保险，导致对黄金的需求上升，金价上涨。例如：在二战后的三次美元危机中，由于美国的国际收支逆差趋势严重，各国持有的美元大量增加，市场对美元币值的信心动摇，投资者大量抢购黄金，直接导致布雷顿森林体系破产。最后一种需求是投资需求。投机者根据国际国内形势，利用黄金市场上的金价波动，加上黄金期货市场的交易体制，大量沽空或补进黄金，从而形成黄金需求。随着全球金融市场的发展，特别是流动性过剩的情况下，投资性需求增长很快。这从黄金ETF持有的黄金数量上可以得到证实。图2 ETF持有的黄金量增长迅速资料来源： Bloomberg3美元汇率因素对金价影响最大的因素是美元汇率。美元对黄金市场的影响主要有两个方面,一是美元是国际黄金市场上的标价货币，因而与金价呈现负相关。假设金价本身价值未有变动，美元升值会促使黄金价格下跌，而美元贬值又会推动黄金价格上涨。美元强弱在黄金价格方面会产生非常重大的影响。美元汇率另一个方面是黄金作为美元资产的替代投资工具。美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到投资者竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱；而美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能又再次体现，在美元贬值和通货膨胀加剧时往往会刺激对黄金保值和投机性需求上升。实际上在2005年之前的几年，金价的不断上涨，一个主要因素就是美元连续三年的大幅下跌。从近30年的历史数据统计来看，美元与黄金保持的大概80%的负相关关系，而从近十年的数据中，如下图，1995-2003年美元与黄金相关性的示意图，美元与黄金的关系越来越趋近于1%。因此，在分析金价走势时，美元汇率的变动是最重要因素。图3 美元/欧元汇率与金价图4 美元指数与金价走势负相关资料来源：Bloomberg4金价与油价关系油价与金价也有密切关系。由于世界主要石油现货与期货市场的价格都以美元标价，石油价格的涨落一方面反映了世界石油供求关系，另一方面也反映出美元汇率的变化，世界通货膨胀率的变化。石油价格与黄金价格间接相互影响。通过对国际原油价格走势与黄金价格走势进行比较可以发现，国际黄金价格与原油期货价格的涨跌存在正相关关系的时间较多。图5 黄金与石油走势资料来源：Bloomberg图6 平均金价/油价比约在16左右资料来源：Bloomberg Barklay与油价类似的是大宗商品整体与金价的关系。用CRB指数代表商品价格，该指数与金价历史走势总体上呈现较强的正相关性，而在一些特殊时期，黄金价格走势相对于商品价格有独立的一面。大宗商品价格与金价走势相关性的关联点在于通货膨胀因素，每当通货膨胀出现时，黄金的避险保值作用彰现。比如70年代后期出现严重通货膨胀，商品价格持续大幅上涨，金价也出现暴涨；再比如2002后的商品大牛市，原油从10美元涨到接近150美元，同期金价从250美元每盎司涨到1033美元。特别是去年中至今年上半年，全球面临通货膨胀压力加大，黄金价格出现大幅上涨。图7 黄金和商品价格的关系资料来源：麦格理从长期的历史数据看，原油价格只有当其出现极端波动时（高或低）倾向于推动金价上涨.另一个推动金价的是美元。5风险与金价出于避险需求，金价对风险性因素反应敏感。国际上重大的政治、战争事件都将影响金价。政府为战争或为维持国内经济的平稳增长而大量支出，政局动荡大量投资者转向黄金避险，都会扩大黄金的需求，刺激金价上扬。如二次大战、美越战争、1976年泰国政变、1986年“伊朗门”事件，都使金价有不同程度的上升。再如2001年“9.11”事件与2008年的金融危机都使金价飙升。6经济危机对金价的影响经济危机下金价的走势并不一致。对比金价走势与美国GDP增长率，在1968-1970年、1973-1975年、1978-1980年三个经济衰退期，黄金价格出现明显上涨，1978-1980年间金价暴涨，此时经济衰退厉害。1988-1991年和2000-2001年两个时期，金价处于下降走势。这说明经济危机对黄金实体需求、投资性需求的影响并不一致，以及经济危机下其他影响黄金的因素也不一致。一般来说，GDP增长率持续下滑即经济出现衰退时，黄金需求总体上下滑，而在经济增长良好期，黄金需求总体呈上升趋势。如1999-2001年美国经济衰退期黄金需求明显下滑。如果全球金消费大国经济步入衰退或者增速明显放缓，将会对黄金需求带来影响，实金需求估计会出现下滑，对金价带来一定影响。另一方面，当国际经济形势发展良好时，实体经济和资本市场充满投资机会，短期资本的机会成本较高，刺激其流向这些收益较高的领域，流向黄金市场的资金量会相对少，金价趋于下降。相反，在国际经济形势不好或者出现衰退时，实体经济和资本市场投资机会减少，短期资本的机会成本下降，短期资本会从以上领域分流，流向黄金市场的资金量增加，金价趋于上升。图8 美国经济衰退期金价表现不一资料来源：Bloomberg二、未来金价将长期走强黄金价格的影响因素很多，但现阶段其价格由其货币属性主导，货币属性反映在黄金投资需求的变化。美元走势、宏观经济状况、国际金融环境会直接影响黄金的投资需求，投资需求主导其价格走势。历史上美元与金价基本负相关性较高，所以美元走势仍是决定未来金价走势的关键性因素。流动性充裕导致的未来的通胀预期和美元未来的贬值趋势是支撑黄金长期上涨的主要因素，而黄金的投资需求与避险需求上升，加上外汇储备多样化的需求，使黄金的需求上升，同时，黄金的供应难以增长、生产成本上升压制了供给，这会导致金价在相当长的时间内保持强势。（一）通胀预期上升支持金价上涨 自金融危机以后，世界各国为了刺激经济，都采取了宽松的货币政策，尤其是美联储的量化宽松政策引发美元的流动性增加。从货币供给情况看，美联储通过直接购买国债直接为市场提供流动性，导致美国的货币供给大幅增加。M2占GDP的比重，从危机以前的45%快速上升到目前的78%。这是历史最高的水平。图9 战后美国M2与CPI同比增速资料来源：Bloomberg从长期来看，美国货币供应量如果长期保持高位，容易造成通胀。历史经验看，M2增速与CPI存在密切关系，M2一般领先CPI约4-6个月。目前的M2高速增长，必然带来未来通胀压力增加。虽然目前美国的CPI同比仍为负，但是，相信随着金融市场的回复，信贷将开始正常增长，货币流通速度会加快，未来美国的CPI将上升。随着美元美国国内的贬值预期加强，目前市场已经开始担心美联储无法及时从市场上收回流动性。美国5年期和10年期国债收益率从3月中旬的2.5%左右快速上升到6月初的3.7%左右，显示了投资者的通胀预期上升。图10 美国国债收益率上升预示通胀压力增加资料来源：wind中国银河证券研究所图11 3月期LIBOR快速下降资料来源：wind中国银河证券研究所如果国债收益率进一步提高，则会增加企业与居民的融资成本，阻碍经济恢复。为了防止国债收益率升高对经济复苏造成障碍，美联储可能在最初3000亿美元的国债收购计划外追加购买，从而阻止收益率攀升的势头。如果美联储进一步扩大国债收购规模，则会继续为市场提供基础货币，导致美元供给的进一步加快，这会导致美国未来通胀压力的增加。（二）美元贬值趋势确立有利于长期金价1美元的流动性增加自金融危机以后，美国采取的量化宽松政策导致美元供给的快速增加，引起市场对未来美元贬值的担心。自2008年11月美国M1创下17%的历史最高增速以后，2009年以来连续5个月维持在15%上下；尽管由于货币流通速度下降导致M2增速并未同步增速，在M2增速也一直维持在9%左右。从经济规律与历史数据看，M2增速一般都会高于M1，目前的M2增速低于M1的情况主要是由于金融危机带来的风险溢价快速升高，导致美联储所释放出的流动性变成银行的超额准备金所引起的。随着全球经济见底成为共识，美国的房地产市场已经见底，银行开始提前归还政府的680亿美元援助贷款体系表明金融体系的不良资产问题已经得到解决，信贷市场开始恢复，风险溢价正在下降到正常水平，这样，未来的货币流通速度将会随之恢复到正常的水平，从而导致M2增速上升到10%之上。预计未来美国的货币供给仍将高速增长。图12 美国M1、M2货币供应同比增速资料来源：银河期货2巨额财政赤字对美元形成巨大压力长期以来，美国的贸易与财政双赤字是导致美元贬值的主要原因。从理论上讲，由于美元是全球最主要的国际储备货币与计算工具，随着全球经济与贸易增速，全球对美元的需求会增加，这就需要美国通过贸易赤字或者对外投资等途径对外输出美元。而美国的对外美元输出会导致美元贬值。美元币值稳定与全球美元需求之间存在内在矛盾，这就是色诺芬两难。随着美国通过财政政策救助金融市场与大规模经济刺激计划的实施，美国的财政赤字规模剧增。根据美国白宫预算办公室最新公布的数据，预计2009财年美国财政赤字将高达创纪录的1.84万亿美元，是2008财年财政赤字的4.044倍，超过GDP的12%，美国的国债余额占GDP的比重亦将从不足70%上升到超过90%。最新数据看，美国政府5月的预算赤字高达1896.5亿美元，今年到目前为止的预算总赤字已逼近1万亿美元。高于市场预期的1800亿美元，也超出了国会预算办公室预计的1810亿美元，这是5月有史以来出现的最大规模赤字。2009财年前八个月的预算赤字共计9919.5亿美元，较2008财年的预算总赤字4548亿美元高出一倍多，同时也远远超过2008财年前八个月的赤字3194亿美元。财政赤字规模的急剧扩大，加剧了美元贬值的风险。由于美国的巨额财政赤字意味着更多规模的国债发行，导致美国国债面临严重的供给压力，从而会推动收益率上升，价格下降。这会使美国债的吸引力下降，投资者可能会为了避免受到国债价格下跌的风险而提前抛出国债，导致资金外流。特别是由于美国国债规模激增，市场对国债违约风险的担忧增加，一度传出几大评级机构可能调低美国国债“AAA”级评级消息，更令国际资本流出美国的可能性增加。图13 美国财政收支与贸易余额资料来源：Bloomberg同时，美国的贸易逆差仍未有好转，加大了美元的压力。最新的数据表明，2009年4月贸易逆差上升至291.6亿美元，较3月的285.3亿美元增加2.2%，高于市场预期的288.0亿美元。4月美国出口总值为1211.1亿美元，较3月的1239.3亿美元减少2%，而进口总值达1502.8亿美元，较3月的1,524.6亿美元减少1%。4月商品贸易逆差较前月增加9亿美元至401亿美元，劳务贸易顺差增加2亿美元至109亿美元。从进出口结构看，消费类进口继续增加，而出口中，除了食品粮食类出现增长外，其他资本品、制成品均大幅下降，表明未来贸易逆差仍难以改善。3资金开始流出加大美元贬值压力货币量化政策与预期通胀升高，导致美元货币作为储备货币吸引力大幅降低。继4月底中国公布增持黄金、暗示减持美元的消息后，5月初，也有日本在野党表示，如果能够在大选中获胜，将会减持美国国债。这表明，亚洲国家可能会减持美元储备。以亚洲各国央行为首的亚洲投资者历来都在支持美元汇率的过程中扮演着关键角色，若缺少他们的支持，美元走势也是不容乐观的。在危机中全球资金流向美国、美元成为避险资金的选择之一，引发美元升值，而随着避险情绪下降，避险资金的逃离将对美元不利。现在，随着全球经济见底，在美国流动性宽裕、风险溢价下降的情况下，美元的避险需求下降，资金开始流出美国。根据美国财政部公布的最新数据，4月份美国净资本流出高达530亿美元，而2、3月份分别流入了22亿美元和32亿美元。特别是几个重要的美国国债持有国，中国、日本、俄罗斯、巴西等都开始减持美国国债，对美元形成很大压力。由于全球各大央行都将利率水平降至低水平，融资成本下降使得投资者的风险偏好上升。美元的3月期LIBOR从2008年10月以来逐步下降，目前已降到近0.6%，显示了国际流动性的充裕。图14 美元息差减少，风险溢价下降资料来源：Bloomberg从资金流动状况看，在金融危机爆发以后处于避险需求而大规模流入美国的资金数量已经开始放缓。充裕的流动性也给股市和商品市场提供了资金支持，投资者为抵御通胀风险而大量进入股市和商品市场，导致年初至今海外股市和大宗商品价格大幅上升，使得市场对于未来通胀的预期上升。由于美国实施几乎为0利率的货币政策，在全球风险溢价下降的情况下，借入美元、日元买入人民币、澳元等息差交易的收益可观，这会打压低息货币。图15 主要息差套利国家的基准利率资料来源：Bloomberg同时，由于目前并未通胀，市场预期的是未来通胀压力增加。出于避险需要，海外资金减持长期资产而增持短期金融资产，美国国债市场债券收益率的期限结构也反映了这种“增短减长”的变化趋势。这种国债收益率结构，对远期的美元走势形成压力。图16 美2年期与10年期国债收益率资料来源：Bloomberg（三）黄金的其他需求呈上升趋势1外汇储备多样化利于黄金需求由于中国、日本等外汇储备大国黄金占比都非常低，从外汇储备配置多样化、降低风险的角度看这些国家都有增加黄金储备的内在要求，所以选择合适的时机增加黄金储备是非常可能的，2009年中国公布的黄金储备数量已经比上一次2003年的数据增加了约454吨。表1 世界各央行黄金储备单位：吨世界央行数量黄金占外汇比例美国813478.90%德国341371.50%IMF32170.00%法国248772.60%意大利245266.50%中国10541.60%瑞士104041.10%日本7652.20%荷兰61361.70%欧洲中央央行53723.70%俄罗斯5244.00%台湾4244.20%葡萄牙38390.20%委内瑞拉36435.50%印度3584.20%英国31018.70%黎巴嫩28730.00%西班牙28240.50%奥地利28050.50%比利时22842.50%世界30246CBGA21203556.30%资料来源：世界黄金协会2避险需求增加在全球政治、金融危机爆发时，造成局部或全球金融体系不稳定，有资金出于避险的需求会流入黄金市场导致黄金价格的短期上涨。像石油危机、1987年股灾、海湾战争时期都引发黄金价格短期的大涨。图17 黄金在危机中有避险需求次贷危机集中爆发 雷曼破产“911”事件 互联网泡沫破裂欧洲央行集体售金海湾战争1987年美股崩盘两次石油危机 资料来源：Bloomberg 中国银河证券研究所从2008年3季度全球性的金融危机集中爆发后，由于全球的流动性紧缩大宗商品的价格出现暴跌，黄金的价格也不可避免出现了调整，但当时由于国际金融体系不稳定，黄金的避险功能使得其投资需求增加，所以金价的下跌幅度远小于其他大宗商品。而现阶段随着全球经济逐步探底回升，虽然避险需求有所回落，但全球充裕的流动性导致的通胀或者滞涨的预期、美元的贬值预期将使仍有大量的资金选择黄金保值，从而使黄金价格保持强势。今年一季度，出于避险需求，德国的金币与金条需求需求增长了4 倍，达到59 吨。而瑞士的增长率更高，为437%，以39吨占据第二位。美国第三，由于投资者为了避险蜂拥进黄金市场，所以黄金需求也翻倍了，达到27 吨。3投资需求强劲 超过消费性需求2009年以来黄金投资需求非常的强劲。根据世界黄金协会的报告，09年第一季度黄金需求比08年同期增长38%，至1,015.5 吨。其中投资性需求已经超过了首饰需求。投资需求增长2 倍多，达到595.9 吨；首饰需求下滑24%，至339.4 吨。另外，工业与牙科需求下滑31%，至80.2 吨；零售净投资增长33%，至130.8 吨；基金（ETF）及同类产品增长5 倍多，至465.1 吨，比去年全年的总流入超出150吨。图18 2008年3Q开始投资需求大幅增加图19 全球黄金ETF产品增加迅速资料来源：麦格理研究 资料来源：麦格理研究黄金ETF 作为黄金市场的主导力量，其持有现货量的变化透露出市场对黄金的投资需求。截止到5月底，全球黄金ETF共持有黄金现货1300.31吨。截止到6月12日，全球最大的黄金ETFSPDR持有1132.15吨。同时，今年以来，华尔街的知名基金纷纷涌入黄金相关投资，对黄金的投资需求大增。Paulson & Co.、Greenlight Capital、Eton Park Capital Management、Hayman Advisors、Blue Ridge Capital Holdings 和Highfields Capital Management 等对冲基金都在大举买入黄金期货、黄金生产商股票甚至是实物黄金。Paulson&Co.5 月15 日向美国证交会提交的文件披露，截至今年3 月31 日，该公司旗下的基金大规模增持了黄金，包括黄金投资基金和黄金公司的股票：SPDR 约8.7的份额，1730 万份MarketVectors 黄金开发商ETF的基金份额，全球第四大黄金开发商南非黄田公司约2.6的股份，30,780,800 股Kinross 黄金公司的股票等。图20 全球最大黄金ETFSPDR的黄金持有量资料来源：Bloomberg（四）供给压力加大1全球矿产金产量难以增长全球的黄金资源储量只有约48000吨，按照目前的开采速度只够开采约20年。且由于过度开采，开采条件较好的金矿资源已越来越少，矿山品位也有所下降；并且由于缺乏更加领先的开采和勘探技术，新发现的优良的金矿资源稀少，所以未来全世界每年的矿产金的数量将稳中有降的。图21 新发现黄金资源呈下降趋势资料来源：CSSS图22 全球最大的36家黄金公司的金开采年限表2 全球黄金生产供需单位：吨供应1997199819992000200120022003200420052006200720082009E矿产金2493254225742591262125882592247025192486248024162400央行售金326363477479520547617469656370501246400再生金6311105615616713840943848861112696712181000生产商对冲50497506-15-151-412-270-427-131-410-447-358-150供给3954410741723671370335633882336039053572350135223650需求1997199819992000200120022003200420052006200720082009E首饰3287316031323196300126532477261327122284240121592000制造业561567592557474481513550568648671691650非投资需求3848372737243753347531342990316332802932307228502650金条囤积362174269242261264180256261235236384300推算的净投资-256206179-324-33165712-59364405193288700总需求3954410741723671370335633882336039053572350135223650资料来源：世界黄金协会 麦格理研究2黄金生产成本提升由于现有黄金资源开采难度的增加和品位的上升，全球黄金厂商的制造成本也逐渐上升，表7中显示全球黄金生产的现金成本由1996年的327美元/盎司上涨到2007年的496美元/盎司，上涨幅度达到50%以上，这也支撑未来黄金价格的重心上移。表3 全球黄金生产现金成本 单位 ：美元/盎司年份南非澳洲美国加拿大全球199634436330528932719973423313872963151998273264259261261199926626524326725720002402452452602402001214226257235228200219425027124723320033152912762772772004395326314274313200541535933833233920064594334304334012007541556498516496资料来源：黄金年鉴三、黄金股票的投资思路我们认为黄金相关公司的股票投资主要应该从三个角度来考虑：1、黄金类公司的业绩对金价上涨的敏感性；2、公司未来矿产量和资源储量的扩张前景；3、资源价值角度考察公司估值水平。结论是从金价上涨受益来看，顺序应该是山金、山金、紫金；从矿产金增速选择中金、山金、紫金；从资源价值角度考虑顺序应该是紫金、中金、山金。另外，我们也将A股的上市公司与国际黄金公司进行一下对比，因为A股的公司都处于成长期，所以估值水平偏高。（一）山东黄金、中金黄金业绩与金价敏感性高我们对2009年和2010年A股黄金公司的业绩与金价的敏感性做了分析。中金黄金和山东黄金的业绩与金价敏感性相差不大，但远好于紫金矿业，主要由于黄金业务利润占绝大部分。另一方面，黄金的综合成本也会对业绩敏感性有影响，理论上成本越高，业绩敏感性越高。表4 纯黄金公司2009年EPS与金价的敏感性单位：元 元/克公司金价190200210220230240250260EPS金价上涨10元/克中金黄金0.5720.6490.7260.8030.8800.9561.0331.1100.077山东黄金1.1541.3181.4821.6461.8101.9742.1382.3020.164紫金矿业0.2590.2730.2870.3010.3150.3290.3430.3570.014资料来源：中国银河证券研究所表5 山东黄金2010年EPS与金价的敏感性最高单位：元 元/克公司金价200 220 240 260 280300320340EPS金价每上涨10元/克中金黄金1.0351.2441.4541.6631.8282.0322.2362.4400.102山东黄金1.5761.9212.2662.6112.9563.3013.6463.9910.173紫金矿业0.319 0.347 0.375 0.403 0.431 0.459 0.487 0.515 0.014资料来源：中国银河证券研究所我们计算，如果2009年的黄金均价每上涨10元/克，中金黄金的EPS上涨0.077元，山东黄金EPS增加0.164元，紫金矿业EPS增加0.014元；如果2010年的黄金均价每上涨10元/克，中金黄金的EPS上涨0.102元、山东黄金的EPS增加0.173元、紫金矿业的EPS增加0.013元。表6 如果黄金价格大幅上涨下对应的各公司2009年EPS单位：元国内金价（元/克）265 309 353 397 441 国际金价 （美元/盎司） 1200 1400 1600 1800 2000 山东黄金EPS2.302 2.959 3.615 4.271 4.928 每上涨100美元/盎司EPS上涨0.328中金黄金EPS1.147 1.486 1.825 2.164 2.500 每上涨100美元/盎司EPS上涨0.169紫金矿业EPS0.363 0.424 0.485 0.547 0.608 每上涨100美元/盎司EPS上涨0.031资料来源：中国银河证券研究所表7 如果黄