企业并购协同效应评估与评价

企业并购协同效应的评估与评价摘要 有的企业并购是为了达到规模经济, 有的是为了提高市场份额，但是其根本目的还是为了获得协同效应。协同效应能否实现、其实现效果如何却是个非常复杂的问题，本文对协同效应的内涵及关键影响因素进行分析，采用净现金流贴现的方法对协同效应进行计量，并且运用相关财务指标对并购效果进行了评价。关键词 协同效应；净现金流贴现；企业并购一、引言近几年来,国际范围内企业并购热潮一浪高过一浪,并购的规模、范围和性质都出现了一些前所未有的变化,并购成为壮大公司实力、增强竞争优势、实现公司战略目标的空前重要的手段。在我国,并购与重组受到了企业和政府热情的关注和积极的实践,希望并购成为实现扩张和摆脱困境的有效途径。企业并购有纵向、横向和混合并购三种类型,不论是哪种类型的并购其最主要的动因是为了实现协同效应。协同效应可以理解为是对分散的有限资源调整组合后,使其整体整合价值大于各个独立部分价值之和的效益。但是并不是所有的并购都能实现协同，因此企业并购前对协同效应进行科学评估至关重要。 二、相关概念的界定 2.1 企业并购企业并购包括兼并和收购两层涵义。广义的兼并包括了吸收合并还有新设合并与控股等形式，狭义的兼并仅包括吸收合并。收购是指一家企业通过股份和资产来取得目标企业的部分股份或者资产，通过控制对方公司的部分股权和资产以达到控制该企业。收购的方式因此可以分为股权收购和资产收购。其中，股权收购是收购方购买目标企业的部分或全部股权；资产收购是指收购方购买目标企业的部分或全部的资产。目的是与目标企业一同获得控制权，共同担当经济责任。本文所研究的企业并购行为是指广义的兼并和收购。是指一家公司以一定的支付方式取得另外一家公司或几家公司的部分或全部资产所有权，进而获得公司经济资源支配的权利。按并购所处的行业不同并购可以分为横向并购、纵向并购及混合并购三种，横向并购一般是指处于同一行业内的两个企业或多个企业的并购，纵向并购是指处于产品的不同阶段的生产企业之间的并购，混合并购是指并购双方分别处于不同的产业链中，处于不同的商品市场，并且之间没有特殊的产业关联。2.2协同效应 1、概念 美国学者H伊戈尔安索夫(H.Igor.Ansoff)在20世纪60年代第一个提出协同效应概念,。1971年德国物理学家赫尔曼 哈肯也提出了“协同” 的概念, 并在1976年系统地论述了协同理论, 发表了协同学导论等著作。协同论认为整个环境中的各个系统间存在着相互影响而又相互合作的关系。此后理论界对协同效应的概念界定、协同机会识别、协同效应对股东财富的影响等方面进行了大量研究，主要有以下两种解释：最为普遍的一种解释是协同效应就是二加二等于五的效应,即并购后两公司的效益之和大于并购前两公司的效益之和。实际上这种说法没有考虑到并购前并购双方本身就具有的潜在增长潜力。也就是说,根据这一定义计算出来的值不仅包括了并购产生的协同效应,还包括了并购双方由于本身就具有的增长潜力而在并购后表现出来的业绩增长。另一种关于协同效应的全新解释是由Mark L.Sirower(1997)提出的,他认为协同效应是合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。他还指出,并购后有可能出现业绩改进,但如果这些业绩改进是已经预期到的,那就称不上是协同效应。由于Mark L.Sirower对协同效应所作的定义考虑了并购双方原有的增长潜力,更为合理,所以本文将采用Mark L.Sirower的观点。他给出了一个判断并购价值的公式： 并购战略的价值=协同效应-溢价 他认为影响协同效应的关键因素是并购是支付的溢价，如果收购方在收购目标企业后, 可以取得期望收益, 则收购战略的净现值(NPV)可以用下式表示: NPV=协同效应- 并购支付的溢价 协同效应=NPV+并购支付的溢价 2、协同类型并购的协同效应主要包括:经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。 （1）经营协同效应经营协同效应是指企业并购后，由于规模经济、范围经济、市场力量的增强、竞争成本的降低、节约交易成本等原因使得企业生产经营活动的效率得以提高的现象。经营协同往往取决于各种资源的共享，比如资金、设施、销售渠道、管理和研发人员、客户。 （2）财务协同效应财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的增效作用。企业并购财务协同效应主要来源于：充分利用企业的自现金流量，使其实现合理流动；降低融资成本，提高企业举债能力；利用亏损递延弥补款来实现合理避税；导致证券市场对企业的股票评价发生改变从而使股票价格上升。所以，企业在并购时，为了实现其财务协同效应，应该充分考虑并购双方财务状况,如双方资产负债结构、并购企业的现金流量、被并购企业存在的财务风险、被并购企业内部资金的数额、被并购企业的实际价值与并购金额的关系等。 （3）管理协同效应管理协同一般是指较高效率的公司通过技能转移方式提高较低效率的公司的研发技术水平和管理水平，使经营成本下降和收入增加，从而提高整体收益。比如中国平安并购深发展，在并购之后，管理协同效应体现在双方公司的治理结构、管理文化的融合与协调。3、 国内外协同效应研究综述Igor Ansoff(1965) 首次向公司经理们提出了协同战略的理念, 他认为协同就是企业通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功拓展新的事业, 协同战略可以像纽带一样把公司多元化的业务联结起来, 即企业通过寻求合理的销售、运营、投资与管理战略安排, 可以有效配置生产要素、业务单元与环境条件, 实现一种类似报酬递增的协同效应, 从而使公司得以更充分地利用现有优势, 并开拓新的发展空间。Porter(1988)在论述经营单位之间的相互联系时指出: “协同作用是一种美好的设想, 但在实践中是行不通的, 取代协同作用的答案似乎是放权, 即将权力交给经营单位的经理们”。但他后来又指出: “协同作用的失败, 并非由于概念中的某些基本缺陷, 而是公司对它没有理解和执行”。安德鲁坎贝尔等(2000)在战略协同一书中说: “通俗地讲, 协同就是搭便车。当从公司一个部分中积累的资源可以被同时且无成本地应用于公司的其他部分的时候, 协同效应就发生了”。他还从资源形态或资产特性的角度区别了协同效应与互补效应, 即 “互补效应主要是通过对可见资源的使用来实现的, 而协同效应则主要是通过对隐性资产的使用来实现的”。蒂姆欣德尔(2004)概括了坎贝尔等人关于企业协同的实现方式, 指出企业可以通过共享技能、共享有形资源、协调的战略、垂直整合、与供应商的谈判和联合力量等方式实现协同。由于取得协同效应之艰难, 导致了对协同作用热情的消逝, 甚至产生了质疑。Mark L.Sirower(1997)提出了协同效应有限论,他认为协同效应的预期值很低,并购价格与价值毫无关系,并购溢价的水平预示着并购亏损的水平,开展并购博弈的净现值(NPV)可简单归纳为：净现值=协同效应-溢价，因此不懂得这个基本公式的公司有可能落入协同效应的陷阱。坎贝尔等(2000)也指出: 实践中协同取得成功的案例明显少于失败的案例。 邱国栋, 白景坤(2007)认为“协同陷阱”或协同失败是因为“公司对协同没有理解和执行”, 由于目前研究不足是企业的经营协同和管理协同的理论尚不系统, 对协同效应的存在形式还缺乏总结与归纳, 所以他们认为需要建立一个清晰和准确的企业协同效应的理论分析框架。总之,国内外学者从不同视角出发研究了企业并购的协同效应，并且对协同效应在不同视角下的作了结论总结。如表 1 所示：表 1 公司并购协同效应理论研究的总结代表人物研究视角协同效应类型Ansoff投资收益率管理协同，经营协同，财务协同安德鲁坎贝尔资源形态或资产特性战略协同Porter价值链无形关联，有形关联，竞争性关联Mark L.Sirower协同陷阱管理协同，经营协同，财务协同邱国栋, 白景坤价值生成共同效果，互补效果，同步效果但是，这些研究大多基于战略层面, 偏重于协同效应的定性分析和实证检验, 而对协同效应预测和评估研究,由于所涉及的不确定因素多、难度大, 目前可借鉴成果少。而企业只有在并购前预测出协同效应才能建立有价值的并购效益参考标准, 判断并购是否可行。因此, 企业并购前的协同效应评估至关重要。 四、理论基础现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，主导着当前实务和理论。任何资产的价值都可以运用现金流量贴现法，它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。同样，评估并购的协同效应是以对将来的净现金流入预测为基础, 虽然对未来的预测含有主观和不确定因素, 但在实际中贴现现金流量法应用较为广泛。本文依据这一方法及合理的假设条件对企业并购协同效应进行预测, 并对模型中关键变量的选取进行详细定性分析, 希望对企业的并购决策提供更为科学完善的方法。基本模型如下： 其中，代表的是第t期的现金流； r 代表的是贴现率； g表示的是企业稳定期的永续增长率。rg4、1 现金流量折现模型的假设前提(1) 企业并购为战略并购。根据并购的目的是创造价值还是转移价值, 可以将企业并购分成两大类: 战略并购和财务并购。罗宾逊和彼德森(Robinson、Peterson, 1995)从传统的竞争战略出发, 将战略并购定义为“主要目的是通过加强公司在细分市场上的竞争地位创造企业价值的并购。”可见财务并购的主要目的是转移价值, 而战略并购的主要目的是创造价值。因此, 战略并购是以实现协同效应、创造价值为目标的, 符合协同效应研究的目的。(2) 并购双方企业均是持续经营的。假设并购双方企业均是持续经营的, 如果不符合这一条件, 出现企业清算或长期衰退, 对其估值需要另外的假设和评估程序。(3) 双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长。并购决策是企业的一种战略投资, 一般涉及大量的货币资金, 对买卖双方造成长期影响, 只有在企业整合后有很稳定的收益和持续增长的情况下, 才适用贴现现金流量法。4、2 模型的参数选择与确定现金流量模型涉及的参数主要包括各期的现金流，预测期的年数，折现率和后续期的永续增长率。1. 净现金流量。也称自由现金流量,是指公司产生的在满足了再投资( 资本性支出和营运资本增加)需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可以“自由”分配给公司全部资本提供者(包括债权人和股东)的最大现金额。净现金流量能最准确地衡量企业价值,因为价值创造最终可被定义为提供给资本方的经过风险调整的净现金流；净现金流量决定企业的价值创造能力,企业只有拥有足够的现金才能从市场上获取各种生产要素,为价值创造提供必要的前提,而衡量企业的价值创造能力正是进行价值投资的基础,价值必然可追溯到现金流, 这也是在价值评估里经常用到“现金流”的原因。而且,净现金流量在美国和欧洲的价值评估和资产管理领域已经得到了非常广泛的应用, 大量的投资银行、财务咨询、信用评级等机构十分关注公司的净现金流量, 美国上市公司年报中常常披露净现金流量。故本文选取净现金流作为对协同效应预测的基础。2.预测期的年数。预测的时间范围设计预测基期、详细的预测期和后续期。基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的基础。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据时间的联系的财务比率。预测期通常为并购后的5到7年，如果目标公司的经营状况还不太稳定的话，预测期也可以适当的延长，一般不超过十年。企业增长的不稳定期有多长，预测其就应该有多长。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远的以高于宏观经济的增长速度发展发下去，同时一个企业也不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资的资本回报率会逐渐恢复到正常水平，从一般与宏观经济增长率相同。后续期是指企业发展到稳定状态的时期，判断一个企业是否发展到稳定状态的主要标志有两个：1.具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；2.具有稳定的投资回报率，它与资本成本接近。模型中，企业净现值包括两个部分，第一部分是预测期各期的预期现金流按照资本成本贴现之后；第二部分是企业的后续期价值，分为两种情况：第一种情况，后续期企业现金流是个常数，即增长率为0，后续期价值=现金流t+1/贴现率；第二种情况现金流以固定比率永续增长，则后续期价值=现金流t+1/（贴现率-后续期现金流永续增长率）。 3.折现率i。即资本成本或要求的投资回报率, 反映的是投资风险, 由市场决定, 通常为市场利率。由于贴现率i是一个预期或前瞻性的概念,投资者在选取贴现率时有很大的主观性和伸缩性,只能参照某个市场利率和未来的并购对象的具体风险来确定。贴现率i也可以选用并购企业的加权资金成本,即使并购资金是从银行或其他金融机构借入的债务资金,也应为并购方的加权资金成本,而不应是债务的利息。其原因如下: 虽然企业的加权资金成本随负债的增加而降低,但企业的借债能力也随之下降。企业应被视为“持续经营”,企业的负债能力是有限的。当负债比例过高时,银行会拒绝给企业贷款,此时为了投资,企业只能增加权益资金,从而使加权资金成本上升。由此可见,以负债投资也应考虑企业的加权资金成本, 而不能仅考虑其债务利息, 这样才能提高企业整体投资效益。本文取并购企业的加权平均资本成本WACC。其中，Re股权投资回报率,Rd债权投资回报率。4.后续期的永续增长率g。双方企业在并购整合一段时期后，收益持续稳定地增长, 所以后续期可持续增长率g的确定对并购后企业现值NPV会有重要影响。根据竞争均衡理论，一个企业不可能永远的以高于宏观经济的增长速度发展发下去，同时一个企业也不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资的资本回报率会逐渐恢复到正常水平，最终与宏观经济增长率相同。所以g可以根据未来宏观经济的增长率确定，再根据相关因素进行相应的调整。调整g时应考虑下列因素的影响: 总体经济环境；企业所处行业的成长性,包括企业的客户所处行业的成长性；并购可能带来的协同效应；企业的历史成长率；在一定的竞争条件下, 包括技术、产品线、市场、定价和市场营销方面, 管理者对未来发展的预期。 五、协同效应的计算5、1计量的假设前提 在实施企业并购时，为稳健起见，一般只量化公司管理层高度认可的协同效应。此外目标企业还必须满足以下条件(1)企业并购为战略并购。(2)并购双方企业均是持续经营的。假设并购双方企业均是持续经营的,如果不符合这一条件, 出现企业清算或长期衰退, 对其估值需要另外的假设和评估程序。(3)双方企业在并购整合一段时期后收益持续稳定地增长。并购决策是企业的一种战略投资, 一般涉及大量的货币资金, 对买卖双方造成长期影响, 只有在企业整合后有很稳定的收益和持续增长的情况下, 才适用贴现现金流量法。5、2计量方法和程序 为准确计算协同效应，实际上是间接计算出来的。计量方法一般优先采用现金流量贴现法NPV，首先根据自由现金流计算出NPV，然后根据Mark L.Sirower的并购价值公式NPV=协同效应-并购溢价，间接的推到出协同效应=NPV+并购溢价。，它是并购交易估值中最基本、最广泛使用的估值方法。现金流量贴现法基于“公司价值是未来自由现金流量按加权平均资本成本贴现的总和”的理论，基本模型如下： 其中 代表的是第t期的现金流；这里的现金流指的是自由现金流，自由现金流=税后净利润+折旧-资本支出-营运资本的变化； r 代表的是贴现率，取目标公司的WACC； g表示的是企业稳定期的永续增长率。rg。 为说明协同效应的计算，假设: （1）目标公司(被并购公司)销售收人年增长率7%，永续期增长率为2%；（2）可变销售成本占销售收人的比重为90%；（3）目标公司WACC为10%； （4）目标公司所得税率30%； （5）净营运投资占销售收入的20%；（6）净固定资产占销售收人的10%。 通过现金流量贴现法模型计算，结果如下(见下表): 目标公司目前的企业价值为4.053(为2013年2022年自由现金流量的现值1.64+2023年的企业价值的现值2.413)； 表1：目标公司企业价值计算 单位：千万元目标公司企业价值计算目标公司201220132014201520162017201820192020202120222023销售增长率7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%2%成本与销售收入比率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%所得税率30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%销售收入4.34.64.925.275.646.036.456.97.397.918.468.63销售成本3.874.144.434.745.075.435.816.216.657.117.617.77EBITDA0.430.460.490.530.570.60.640.690.740.80.850.86折旧0.040.040.050.050.050.060.060.060.070.070.080.08EBIT0.390.420.440.480.520.540.580.630.670.730.770.78所得税0.120.130.130.140.150.160.180.190.20.210.230.23净利润0.270.290.310.340.370.380.40.440.470.520.540.55营运投资0.860.920.981.051.131.211.291.361.481.581.691.73净固定资产0.430.460.490.530.570.610.650.690.740.790.850.87税后净经营利润0.290.310.340.370.380.40.440.470.520.540.55折旧0.040.050.050.050.060.060.060.070.070.080.08资本支出0.070.080.090.090.10.10.10.120.120.140.1营运投资增加0.060.060.070.070.080.080.090.10.10.110.03自由现金流量0.20.220.230.260.260.280.310.320.370.370.5折现系数10%0.9090.8260.7510.6830.6210.5640.5130.4670.4240.386自由现金流现值0.182 0.182 0.173 0.178 0.161 0.158 0.159 0.149 0.157 0.143 2.413WACC10%净现值（13-22年）1.64企业终值的净现值2.413目标公司价值4.053 5.3协同效果的评价 经过上面的计算我们可以得出企业价值即NPV=4.0530,那么从投资决策的角度来看，该并购决策是可以实施的。实际上，净现值越高，企业价值越大，企业收益也就越大。但是协同效应的大小取决于并购溢价。并购溢价是企业预先支付的额外投资，而协同效应却可能要到未来的某一时刻才发生。根据这一种思想，就可能得出两个可能的结果：1. NPV0，即：协同效应并购溢价，这种情况很明显应该当称作成功的并购。正协同效应的价值超过了付给目标公司的溢价。在这种正协同效应的较高的情况下，收购方公司的股东将获得收益，反映在账面业绩的增长上。2. NPV0,此时分为两种情况：（1）0协同效应并购溢价，这种情况可能最值得考虑，因为经理和研究人员可能会对公司合并后的成功与否得出不同的结论。这也是并购中最常见的结果。从公司层次现金流的角度来看，这种情况不一定属于不成功的合并，因为协同效应确实也存在着。根据某些公司的业绩标准，业绩的改进人有可能大于原先（并购前）预期的水平。然而，收益不足以弥补股东所付出的代价。因而从收购方公司股东的角度来看，经理为并购支付过度了，股东蒙受了财富的损失。(2)协同效应0，显然，这纯粹是一种价值的损失的情况，并购后公司的业绩明显下降了，其结果是损失了企业为并购所支付的溢价，财富转移到了目标公司股东的口袋里了，此外，公司合并后经营进一步亏损。 采用净现金流贴现模型可以方便的计算出企业的价值以及协同效应（已知并购溢价）的大小，但是并购后的公司业绩方面的改进还需要一定的财务指标进行衡量,本文将从经营协同效应，财务协同效应和管理协同角度选取相应的财务指标来评价企业并购之后业绩是否改善？ （1）经营协同效应财务指标选取 并购之后，如果企业产生了经济效益和规模经济，相应的，我们可以选取的代表盈利能力和衡量企业成长性的指标。如表2指标类型指标名称指标的计算公式盈利能力销售净利率销售净利率=（净利润销售收入）100%总资产利润率总资产利润率=（净利润总资产）100%权益净利率权益净利率=（净利润股东权益）100% 成长性总资产增长率总资产增长率=（本年年末总资产-上年年末总资产）上年年末总资产净资产增长率净资产增长率=（本年年末净资产-上年年末净资产）上年年末净资产表2.经营性财务指标（2）财务协同效应财务指标选取 财务协同效应主要体现在企业的财务杠杆效应、资本成本效应和节税效应上。本文主要选取了如下的指标。如表3：表3.财务协同效应财务指标 指标类型指标名称指标的计算公式资本结构流动比率流动比率=流动资产流动负债速动比率速动比率=速动资产流动负债资产负债率资产负债率=负债总额资产总额资 本成本加权平均资本成本如果企业对目标公司的并购既涉及到股权并购又涉及到资产并购，此时的的资本成本可以取企业的WACC,表示债务资本成本，代表股权资本成本股权资本成本如果企业是股权并购，那么资本成本采用资本资产定价模型(以下称 CAPM 模型)：采用十年期国库券利率，值我们采用WIND 数据库分析。取24 个月的年化收益率计算了各年的平均市场收益率。节 税效应实际所得税率（X10)如果并购后所得税与利润总额比率降低，那么可以认为是企业并购带来了财务上的节税效应。 （3）管理协同效应财务指标选取 管理协同效应所带来的最主要的变化就是管理效率的提高和管理成本的下降，具体可表现为办公机构的精简、管理人员的削减和办公地点的合并所带来的管理费用的降低，此外通过人力资源的优化整合、管理效率的提升和合并也可以在一定程度上节省费用。因此我们可以用反映期间费用和现金回报等的财务指标来衡量企业并购的管理协同效应。而这些绝对数值和企业的规模收入是成正比