（管理科学与工程专业论文）新股价值低估现象研究.pdf

中文摘要 新股价值低估是普遍存在于各国股票发行市场的一种现象，初始收益率是衡量 新股价值低估程度的指标。对比世界各国新股发行的价值低估程度可以看到，中国 股市的价值低估远高于其它国家。实证分析发现，影响成熟股票市场新股价值低估 程度的因素并不能解释中国股票市场的高额初始收益率。本论文试图找到导致中国 i p o 市场高额初始收益率的影响因素，研究这种现象的产生原因是一级市场新股发行 价的低估还是二级市场新股交易价的高估。 本文从新股价值低估自身、影响价值低估的一级市场发行价以及二级市场交易 价三个方面对中国股票发行市场的高额初始收益率进行了研究。 首先把新股的价值低估看作股权融资的成本，应用随机前沿成本函数，对于逐 渐推进市场化改革的1 9 9 9 年一2 0 0 1 年新股初始收益率的研究发现，新股初始收益率 远高于随机成本前沿测定出的新股合理发行成本。这说明用初始收益率来代表中国 股市的新股价值低估确实值得怀疑。 其次，把新股发行价作为发行人发行股票的产出价格，应用随机前沿生产函数 对发行价合理性的研究表明，随机前沿生产函数所确定的新股最有效价格仅在1 9 9 9 年低于发行价，2 0 0 0 年和2 0 0 1 年的新股发行价格都是合理和有效的。 在排除了发行价对于新股初始收益率的影响以后，考察的主要对象集中在新股 上市以后的交易对初始收益率的影响上。对新股交易的考察主要从分析新股上市首 日微观结构的特点、研究新股上市首目的投资者行为，应用微观结构模型来测量上 市首日交易中的信息不对称以及这种信息不对称对于新股交易价格和新股初始收益 率的影响几个方面来进行的。对2 0 0 0 年和2 0 0 1 年上市新股的实证研究发现，新股上 市首日具有很高的流动性和市场深度；新股上市首日投资者的上市即抛行为符合行 为金融学的推定，投资者行为对新股初始收益率有显著的影响；用微观结构模型测 量出的信息不对称对于新股上市首日的收盘价和新股初始收益率均有显著影响。 本文的一系列研究充分说明，在中国股票市场上，新股上市后的交易价格不是 充分信息条件下的均衡价格，不能够作为参照价格来衡量新股的价值低估。中国股 票市场中的价值低估与成熟市场的i p o s 价值低估有本质的差别，并不是一级市场的 价值低估，而是二级市场的价值高估。 关键词：新股价值低估市场微观结构行为金融学信息不对称随机前沿函数 a b s t r a c t i p o u n d e r p r i c i n gi sv e r yp o p u l a ri nm a n ys t o c km a r k e t s t h et e r m si n i t i a lr e t u r n si s a ni n d e xt om e a s u r et h ee x t e n to fi p ou n d e r p r i c i n g a f t e rc o m p a r i n gt h ed e g r e eo f u n d e r p r i c i n gw i t ho t h e rs t o c km a r k e t s ，i ti s f o u n dt h a ti p o si n i t i a lr e t u r n si nc h i n e s e s t o c km a r k e t si se x t r e m e l yh i g h e rt h a ni no t h e r s p r e v i o u se m p i r i c a ls t u d i e ss h o w st h a t t h ef a c t o r s ，w h i c hc o r r e l a t e dw i t hi p ou n d e r p r i c i n gi nw e s t e r ns t o c km a r k e t s ，c a n n o t e x p l a i nt h ee x c e s si n i t i a l r e t u r n si nc h i n e s ei p om a r k e t s t h ed i s s e r t a t i o nf o c u s e so n w h a tf a c t o r sd r i v ee x c e s si n i t i a lr e t u r n si nc h i n e s ei p om a r k e t sa n di t sr e a s o n ，w h e t h e r o f f e rp r i c eo fi p o sa r ed e l i b e r a t e du n d e r p r i c e do rt h et r a d ep r i c eo fn e wi s s u e sa r e o v e r p r i c e d t h i sd i s s e r t a t i o nt r i e st os o l v et h ea b o v ep r o b l e m sf r o mf o l l o w i n gt h r e ea s p e c t s ， n a m e l y , i p o s i n i t i a lr e t u r ni t s e l et h eo f f e rp r i c ei nt h ep r e m a r k e ta n dt h ef i r s td a yc l o s i n g p r i c ei nt h e a f t e r m a r k e t w h i l e r e g a r d i n g t h eu n d e r p r i c i n go fn e wi s s u e sa s a l l i n d i r e c t o f f e r i n gc o s t ， s t o c h a s t i cf r o n t i e rc o s tf u n c t i o nc a nb ea p p l i e dt ot e s tt h en e wi s s u eu n d e r p r i c i n g e f f i c i e n c yi nc h i n e s ep r i m a r ym a r k e t 。b ya n a l y z i n gi p o s d a t ab e t w e e n1 9 9 9a n d2 0 0 1 ，i t i sf o u n dt h a tt h ed e g r e eo f n e wi s s u eu n d e r p r i c i n gd e v i a t ef r o mt h ec o s tf r o n t i e re s t i m a t e d b ys t o c h a s t i cf r o n t i e rc o s tf u n c t i o n s oi t i sd o u b t f u li ft h ee x c e s si n i t i a lr e t u r n sc a n r e p r e s e n t t h ed e g r e eo f d e l i b e r a t eu n d e r p r i c i n g n e x t ，w h i l er e g a r d i n gt h eo f f e rp r i c eo fn e wi s s u e sa sa no u t p u tp r i c eo fi s s u e r s ， s t o c h a s t i cf r o n t i e rp r o d u c t i o nf u n c t i o ni sa p p l i e dt om e a s u r et h ee f f i c i e n to f f e rp r i c ea n d t h ee x t e n to fi p o sd e l i b e r a t eu n d e r p r i c i n g t h er e s u l t ss h o wt h a tt h eo f f e rp r i c e sa r e d e l i b e r a t eu n d e r p r i c e do n l yi n1 9 9 9a n dn o td i f f e r e n tf r o mt h e i rp r i c ef r o n t i e rd u r i n g 2 0 0 0a n d2 0 0 1 a f t e r e x c l u d i n g t h ei n f l u e n c eo fo f f e r p r i c e o nt h ei p o si n i t i a l r e t u r n s ，t h e d i s s e r t a t i o nf o c u s e so nt h ei n f l u e n c eo ff i r s td a yt r a d ea n di n v e s t o r sb e h a v i o ro ni n i t i a l r e t u r n s t h r o t i g ha n a l y z i n g t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ef i r s tl i s t e d d a ym i c r o s t r u e t u r e ， s t u d y i n g t h ei n v e s t o ra c t i v i t yi nt h ef i r s t d a y ，a p p l y i n gt h e m i c r o s t r u c t u r em o d e lt o m e a s u r et h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n di t si n f l u e n c eo nt h ei p o sc l o s i n gp r i c ea n dt h e i n i t i a lr e t u r n si nt h ef i r s tl i s t e dd a y e m p i r i c a ls t u d i e so ni p o sl i s t e di n2 0 0 0a n d2 0 0 1 f i n dt h a ti nf i r s tl i s t e dd a y ，t h e1 p o ss h o wt h eh i g hl i q u i d i t ya n dd e p t h ，t h ef l i p p i n g b e h a v i o ro fi n v e s t o r si sc o n s i s t e n tw i t ht h eh y p o t h e s i so fb e h a v i o rf i n a n c ea n dt h i s b e h a v i o ri s n e g a t i v e r e l a t e dw i t hi p oi n i t i a lr e t u r n ss i g n i f i c a n t l y ，t h ea s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nm e a s u r e db ym i c r o s t r u c t u r em o d e l si sp o s i t i v er e l a t e dw i t hf i r s tc l o s i n gd a y a n di p o si n i t i a lr e t u r n ss i g n i f i c a n t l y a 1 lt h ea b o v es t u d i e sp r o v et h a tt h ee x c e s si n i t i a lr e t u r ni nc h i n e s e s t o c km a r k e t sa r e n o tt h eu n d e r p r i c i n go fo f f e rp r i c e si nt h ep r e m a r k e t ，i ti s t h eo v e r p r i c i n go ff i r s td a y c i o s i n gp r i c ei nt h ea f i e r m a r k e t s ot h ec o n c l u s i o ni s ，t h ei p o su n d e r p r i e i n gi nc h i n a i s d i f f e r e n tf r o mw e s t e r nc o u n t r i e se s s e n t i a l l y , i ti sn o tt h eu n d e r p r i c i n gi np r i m a r ym a r k e t , b u tt h eo v e r p r i c i n gi 1 1p r e m a r k e t k e y w o r d s ：i p o u n d e r p r i c i n g m i c r o s t r u c t u r e b e h a v i o rf i n a n c e a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o ns t o c h a s t i cf r o n t i e r a p p r o a c h 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得醚太堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：1 i 耐f 勺阜签字目期：沁口；年f 乞月 6 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解云鞑堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权主至洼左堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、扛编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：毒p 岛吊 签字日期：) o 口j 年i 月 b 日 导师签名 签字日期：枷 磁扣毫 7 l - 弓年f 之月j 孑日 第一章绪论 第一章绪论 证券市场从结构上可以分为发行市场和交易市场( 也叫初级市场一级市场和 二级市场) ；从组成上可以分为股票市场和债券、基金市场“1 。在中国，债券和基 金市场很不发达，企业发行和融通资金主要通过股票市场。本文主要研究股票的发 行市场，即股票的初级市场( p r i m a r ym a r k e t ) ，它是企业通过发行股票来募集永 久性资金的场所。从国民经济总体来看，股票市场的净发行代表了新增资本的形 成。 新发行的股票通常是由投资银行在一级市场上销售给投资大众，投资者之间对 已发行证券的买卖则在二级市场进行。股票发行按照其是否首次面向公众发行分为 未上市公司的首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，简写为i p o s ，下同) 和已上市公司的增发股票( s e a s o n e do f f e r i n g s ) 。首次公开发行也被称为无前例 发售( u n s e a s o n e do f f e r i n g s ) ，以区别于增发。首次公开发行是公司首次将股票 卖给公众，是公司出售股权募集资本和投资者购买股票并成为公司股东的投融资关 系的总称。1 。股票的发行市场是进行资源配置的场所，是联系实业和虚拟的证券市 场的桥梁，发行市场的效率直接关系到资源配置的效率。股票的发行市场与交易市 场紧密衔接、相互制约、相互影响。因此，对于股票发行市场的研究对于促进国民 经济的发展，促进证券市场的健康发展有非常重要的意义。 1 1 研究背景 根据市场有效性理论，由于市场中众多的投资者的套利行为，当市场中某种实 物或证券有利差时，投资者一旦发现机会就会设法利用它们，最终会使超额利润消 失，因此i p o s 不应该存在超额报酬。s t o l la n dc u r l e y ( 1 9 7 0 ) 0 1 ，r e i u y ( 1 9 7 3 ) “1 ，l o g u e ( 1 9 7 3 ) ”1 和i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 0 1 最早提出新股发行上市第一天 的收盘价1 系统性地高于新股的发行价。i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) “1 对1 9 6 0 年1 月到1 9 6 9 年1 2 月美国股市数据的研究发现，新股发行价与其上市后第一个月的价格相比， 平均低1 1 4 ，因此新股的发行都是低价发行，也就是说新股的发行价被低估了， 大多数的实证研究都采用新股上市首日的收盘价来测量新股上市首日收益。这个收益习惯上称为初始收益 第一章绪论 美国i p o s 市场十年均存在超额利润，i b b o s t o n 以“谜”来称之。学术界把这种现 象称为新股价值低估或者新股具有初始收益率，许多学者对这个现象进行了大量的 实证研究，以尝试从不同的角度来解释这一现象。 r i t t e r ( 1 9 8 4 ) ”1 对美国殷市1 9 7 7 年到1 9 8 2 年的1 0 2 4 个i p o 进行研究发 现，1 9 8 0 年卜3 月的发行旺季里，新股上市第一天的初始收益率( i n i t i a l r e t u r n s ，等于发行首目收盘价与发行价之间的差值除以发行价，简写为i r ，下 同) 为4 8 4 ，其余时间的初始收益率1 6 3 。w o n ga n dl y e ( 1 9 9 0 ) 嘲对1 9 7 5 年 1 月到1 9 8 4 年9 月新加坡股市6 4 个新发行股票进行研究发现，1 9 7 5 1 9 7 9 年新股 发行的初始收益率为3 5 4 ，1 9 8 0 - 1 9 8 4 年为6 5 9 ，平均为4 6 7 。i b b o s t o n ， r e g e ra n dr i t t e r ( 1 9 9 4 ) ”1 发现，对于不同的新股发行，i r 从负到正的变化非常 大，但其平均值为正。i p o 价值低估的现象与所处国家无关，与公司类型、治理机 制、股本结构无关( l o u g h r a n ，r i t t e ra n dr y d q v i s t ，1 9 9 4 ) “，也就是说，在 不同国家，证券市场都存在新股发行时的价值低估现象，只是被低估的程度不同罢 了。 r i t t e ra n dw e l c h ( 2 0 0 2 ) 对美国股市1 9 8 0 年到2 0 0 1 年6 2 4 9 只首次公开 发行股票的统计发现，相对于上市第一天的收盘价，i p o s 的平均初始收益率为 1 8 8 。在所有的样本中，大约7 0 的新股的上市首日收盘价高于其发行价，1 6 的 新股的上市首日收盘价等于发行价。除了封闭性基金以外的新股发行都有一定程度 的价值低估，这种现象在不同国家的证券市场都存在。 r i t t e r ( 1 9 9 7 ) “”对全球3 0 个主要证券市场的新股初始收益率进行了统计， 按照初始收益率的商低整理后的数据见表卜l 。由其中可以看到，新股价值低估酱 遍存在于全球3 0 个主要证券市场中，但不同的市场之间的价值低估程度有较大的 差别。美国、英国、德国等成熟市场的价值低估程度在1 5 左右或更低，雨中国 1 9 9 0 1 9 9 6 年平均为3 3 8 ，其他新兴市场如马来西亚、巴西、韩国等的价值低估程 度也远高于成熟市场。 表1 - 1 国际i p o s 中的平均初始收益率 赢磊诙作者及发表时间样本数时间区间平墨警益 中国d a t a r a n dm a o ，1 9 9 7 马来西亚 i s a ，1 9 9 3 巴西 a g g a r w a le t c ，1 9 9 3 2 2 61 9 9 0 - 1 9 9 6 1 3 21 9 8 0 - 1 9 9 1 6 21 9 7 9 - 1 9 9 0 3 3 8 0 8 0 3 7 8 5 第一章绪论 第一章绪论 资料来源：j a yr r i t t e r ( 1 9 9 7 ) ”1 i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s w a r r e ng o r h a m l a m o n th a n d b o o ko fm o r d e nf i n a n c e 对于新股价值低估的研究认为，在均衡非投机的市场状态中，投资者在购买新 股之前必须支付一定的信息搜寻成本，如果再考患到中签率和申购成本，则新股发 行的超额利润将消失。因此，高的i p o s 初始收益率一方面可以理解为发行人为了 吸引投资者申购新股而给予投资者的好处，另一方面也可以理解为发行人给予投资 者资金成本及承担风险的补偿。因此新股发行价格偏低并不违背无风险套利原则， 也不意味着市场无效率。在美国、英国这些有效性较高的成熟股票市场中，初始收 益率基本上反映了上述新股的合理发行成本。但对于新兴市场而言，一方面价值低 估严重，另一方面导致价值低估的原因异常，这样过高的价值低估对新兴市场国家 的股票市场和经济发展都有极大的负面影响。 就中国证券市场而言，与成熟市场和其他新兴市场相比，我国i p o s 的价值低 估现象非常严重( 见表卜2 ) ，1 9 9 2 年到2 0 0 1 年1 0 年间平均新股价值低估的程度 为2 4 2 ，1 9 9 0 - 1 9 9 6 年高达3 3 8 ，1 9 9 7 年开始到1 9 9 9 年有所降低，2 0 0 0 年发行 市场的初始收益率又上升至1 5 9 ，2 0 0 1 年为1 4 7 。在我国证券发行几乎不存在风 险的环境下，存在如此高的i p o s 初始收益率，意味着我国i p o s 低估具有与其他证 券市场不同的特质。 表i - 2 中国新股价值低估程度统计 例如，一般均认为成熟股票市场的发行市场存在信息不对称，而二级市场则应 为完全信息的市场，这样二级市场的交易价是完全信息下的均衡价。因此可以把新 股上市以后的二级市场交易价格看作参照物，如果新股发行价格低于其二级市场的 短期均衡价，就可以认定为新股价值低估。因此，国际上对于新股价值低估的研究 所采用的初始收益率计算方法是适用于均衡非投机的市场状态中( 充分市场化的一 级市场和规范的二级市场) 的。而中国股票市场新股发行存在过度超额的初始回报 率的根源在不仅受一级市场的供需失衡、新股发行制度的变化以及产权改革等因素 第一章绪论 的影响，还受二级市场的不规范、大投资者在二级市场上的过度投机和恶意炒作及 散户的跟风式投资行为等因素的影响。在诸多外生性因素的影响下，新股发行存在 的这种超额初始回报率导致一级市场的无风险收益，产生了一个扭曲的一级市场； 同时又导致二级市场的单边交易行为，这又反过来导致一级市场更为失衡。在这种 情况下，就不能直接照搬国外对于新股价值低估的研究，而应该根据中国股票市场 的具体情况来考察中国新股发行存在异常高额的初始收益率的原因。 1 2 新股短期价值低估研究综述 简单地用市场错误定价或者资本资产定价过程中的风险溢价是不能解释普遍存 在于各个国家的证券市场，以及在各个时期都存在的新股价值低估的。在r i t t e r a n dw e l c h ( 2 0 0 2 ) “”的综述中，对应于1 8 8 的新股初始收益率的相应市场收益 仅为0 0 5 。如果用风险补偿来解释i p o 初始收益率，新股上市首日的投资者要求 系统性风险和流动性风险的补偿，但同样承担这些风险的新股上市次日的投资者却 没有要求相应的风险补偿。而这两类投资者的唯一区别是，次日投资者购买的新股 是上市首日投资者出售的。因此风险补偿并不能解释i p o 价值低估现象。新殷的基 础风险和流动性限制不是在一天之中就能解决的，因此最近对美国等成熟股票市场 新股价值低估的研究认为，i p o 价值低估之谜应该集中在新股发行价的制定上，主 承销商通过制定较低的发行价来抑制新股供需双方的互相作用。 i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) “1 提出了解释新股价值低估的一些可能因素，其后的研究对 其中一些因素进行了研究。现在对于新股价值低估的解释很多，但基本上可以根据 信息对称和信息不对称把这些理论分为两类。信息不对称又可以分为i p o 发行人比 投资者拥有多信息( 如内部项目等) ，投资者比新股发行人拥有更多信息( 如对于 新股的需求等) ，以及承销商比发行人掌握更多的信息( 如发行市场行情) 等。另 外，对于新股价值低估最新的研究从新股发售和交易角度来解释新股价值低估，也 可以分为信息不对称解释和信息对称解释，但考虑到这些研究的独特视角，后面将 专门讨论这些理论。 1 2 1 基于信息不对称的新股价值低估理论 基于信息不对称理论的新股价值低估研究主要是以新股发行的主要参与者 发行人，投资者和承销商这三者之间所拥有的不同信息为基础的。 第一章绪论 1 2 1 1 发行人b t 投资者拥有更多信息 如果发行人拥有更多关于新股的信息，理性投资者就会考虑到旧车问题 ( l e m o n sp r o b l e m ) “”，即只有业绩低于平均水平的发行人才会以平均价格出售新 股。面对这样的逆向选择问题，质量好的发行人就会通过一些信号来表明其较好的 业绩，使自己区别于低质量发行人。在这类模型中，较好质量发行人故意将其股票 发行价格制定得比较低，低于其市场价值，通过这种故意低定发行价的方法防止业 绩差的发行人模仿，达到传递较好业绩的目的。这些发行人会在将来以各种方式得 到新股价值低估的补偿，包括后续的发行活动( w e l c h ，1 9 8 9 ) 1 ，市场对于其分 红等公告的良好反映( a i l e na n df a u l h a b e r ，1 9 8 9 ) o ”，或者吸引更多的证券分 析师对股票进行研究推荐( c h e m m a n u r ，1 9 9 3 ) “6 等。与其它的信号传递理论一样 的是，新股发行人通过放弃部分收入，即通过把本该得到的发行收入让利给投资者 的方式来达到显示其质量的目的。但是，理论上并不能解释为什么价值低估比其它 方式( 如慈善事业或者广告等) 更有效。 对于信号传递模型的实证研究并不完全支持该假设。一些研究表明，一般发行 人在i p o 之后都会有较活跃的市场活动( w e l c h ，1 9 8 9 ) “”。大量的研究发现，部 分发行人的上市目的就是为了进行未来的后续融资，这些发行人在发行股票时采用 了一种动态的发行策略，i p o 仅仅是其中的一部分。通过价值低估，发行人可以从 得到好处的投资者和证券市场上得到更多的后续融资。但没有足够的研究证实这种 动态的发行策略造成了新股的价值低估。j e g a d e e s h ，w e i n s t e i n a n dw e l c h ( 1 9 9 3 ) “7 发现新股上市首日后的收益与初始收益率在引发发行人的后续融资活动 方面的效果是相同的。m i c h a e l ya n ds h a w ( 1 9 9 4 ) “”的研究彻底地推翻了信号传 递假设，他们的模型显示，新股价值低估程度较高的发行人既没有进行增发等再融 资的倾向，也没有支付红利的倾向。除了以上发行人市场活动的持续性不支持信号 传递假设，一些发行入行为也不支持信号传递假设。如部分发行人自愿地将应该得 到的一部分发行收入留在发行市场上( t ol e a v em o n e yo nt h et a b l e ) ，以让投 资者尝到甜头( ag o o dt a s t ei ni n v e s t o r s ) ，这种行为同样造成了较高的初始 收益率。 1 2 1 2 投资者比发行人掌握更多的信息 投资者了解市场上对于新股的需求，而发行人并不了解，这样发行人就面临新 股发售的问题：发行人不了解市场愿意向新股支付的价格，不了解市场上的需求信 息。这一类的模型一般都假设一个特定的需求曲线。 第一章绪论 如果简单地假设所有的投资者知道的信息一样多，只有在新股的发行价低于其 判断的新股价值时才会进行申购。那么可以观察到的成功的新股发行就必须是价值 低估的。在这种情况下，价值高估的新股就应该不会成功地发行，因为投资者都知 道其发行价过高了。但现实并不是这样，仍然有很多价值高估的公司成功发行。因 此更合理的假设是，投资者知道的信息并不一样。过高的新股发行价使投资者和发 行人面临“中签者的诅咒”( w i n n e r sc u r s e ) ( r o c k ，1 9 8 6 ) “，或者负面的 信息流( c a s c a d e ) ( w e l c h ，1 9 9 2 ) 。 中签者的诅咒模型认为，如果处于对新股价值持有乐观观点的申购者中间，投 资者就面临不能申购到真正价值低估的新股的可能。如果所有的投资者都申购某一 只新股，丽新股的发行数量是固定的，这时就必须由主承销商在投资者之间分配新 殷。对于普通的投资者来说，他们能够分配到全部申购数量的价值高估的股票，而 只能分配到其申购数量的一部分甚至根本分配不到价值低估的新股。为了能够用价 值低估股票得到的收益抵消价值高估股票的损失，投资者要求新股发行人必须低估 发行价。k o ha n dw a i t e r ( 1 9 8 9 ) 。”用承销商的新股配售数据进行的实证研究发 现，在新加坡新股发行市场，不知情投资者的申购战略就是为了盈亏平衡。 在信息流假设模型中，投资者不断地尝试了解其它投资者的投资兴趣。只有在 他们认为一只新股是热门股时，才会进行申购。在这种情况下，如果观察到其它的 投资者不进行申购，那么所有的投资者就都不会申购新股。因此，新股发行价稍微 高一点就很可能导致整个发行失败。a m i h u d ，h a u s e ra n dr r i s h ( 2 0 0 1 ) 口”的研究 验证了信息流假设，他们发现( 成功的) 新股发行要么有很离的认购倍数，要么有 很低的认购倍数，只有很少的新股发行有中等的认购倍数。 b e n b e n i s t ea n ds p i n d t ( 1 9 8 9 ) ，b e n v e n i s t ea n dw i l h e l m ( 1 9 9 0 ) 1 和 s p a t t a n ds r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) o ”认为，在应用广泛的累积订单询价机制 ( b o o k b u i i d i n g ) 中，主承销商能够了解到信息投资者拥有的信息。经过累积订单 询价后，主承销商就会制定出新股发行价的定价区间，之后开始进行路演( r o a d s h o w ) ，把新股推介给潜在投资者。路演有助于承销商通过潜在投资者的反映来了 解市场对于新股的需求。如果需求很旺盛，承销商就会制定较高的发行价。但如果 潜在投资者认为，在路演中表现出愿意支付较高发行价的意愿会使承销商制定较高 的发行价，这些投资者就会要求得到其它的补偿。为了促使投资者表示出对于新股 的真实兴趣。承销商就必须分配给投资者其它的价值低估的新股进行补偿。 有很多现成的数据可以对累积订单询价机制进行研究。在对该理论进行的实证 检验中，引用最多的就是最早由h a n l e y ( 1 9 9 3 ) o ”发现的发行价的调整效应，即 第一章绪论 在市场对于新股的需求旺盛时，为了保持一个固定的价值低估程度，承销商并不会 把新股的发行价完全调整到最高值。因此，当承销商把新股的发行价从初始招股说 明书中制定的定价区间向上调整时，新股的价值低估就会很高。r i t t e ra n dw e l c h ( 2 0 0 2 ) “”对于1 9 8 0 年到2 0 0 1 年美国新股发行中的发行价调整现象迸行了统计发 现，当新股的最终发行价超过询价区间的最高值时，其价值低估的程度比最终发行 价向下调整低于询价区间最低价的新股高5 3 ，比晟终发行价在询价区间之间的新 股离1 2 。这种超额初始收益率是为了补偿那些真实表达对于新股较高需求的投资 者。与前面累计定单询价过程中的信息揭露理论相一致，l e e ，t a y l o ra n d w a l t e r ，( i 9 9 9 ) ”和c o r n e l l ia n dg o l d r e i c h ( 2 0 0 2 ) o ”的研究发现，知情投 资者在新股发行中会要求较多的新股，也会优先得到更多的分配。c o r n e l l ia n d g o l d r e i c h ( 2 0 0 2 ) ”的研究检验了由机构投资者递交的新股需求信息，他们发现 承销商会把发行价定在机构投资者的买价水平上，而不是满足全部需求的价格水平 上。 累计定单询价机制的信息收集功能显然非常有用，但该理论也认为，当承销商 可以接触到相当多的投资者时，增加一个投资者并不能够提供具有较高价值的边际 信息。因此，该理论能够在多大程度上解释新股价值低估并没有定论。前面提到上 调发行价比下调发行价高5 3 也并不能认为是对提供有利信息的补偿。 1 2 1 3 承销商比发行人掌握更多的信息 b a r o n ( 1 9 8 2 ) o ”提出了一个基于代理的新股价值低估解释，模型中假设发行 人相对于承销商掌握较少的信息，而不是前面讨论的相对于投资者。因为发行人不 可能无成本地监督承销商，所以价值低估是发行人促使承销商尽力发行新股的最优 选择。但m u s c a r e l l aa n dv e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) ”1 发现，虽然承销商自己笈行股票 时不存在监督问题，他们也选择价值低估。这个发现虽然并不推翻b a r o n 的假设。 但也并不支持该假设。不过，如果认为承销商通过低定自身股票的发行价来证明价 值低估是新股发行的必要成本，那么这一理论也可以得到解释。 h a b i ba n dl j u n g q v i s t ( 2 0 0 1 ) o ”认为新股价值低估是为了减少高昂的营销费 用。他们对1 9 9 1 - - 1 9 9 5 年的i p o s 数据进行了分析，发现新股的发行价每低估一美 元，其他的营销费用就相应地减少一美元。不过与其它新股价值低估的理论一样， 该假设也不能解释互联网泡沫时期的高额初始收益率。在互联网泡沫时期，投资者 对于互联网公司的浓厚兴趣使这类新股成为最容易发行的股票。即使这些新股的价 值低估程度只有历史数据的一半，承销商同样可以很容易取得发售的成功。 第一章绪论 所有信息不对称假设都认为，新股价值低估与信息不对称正相关。随着信息不 对称程度的降低，新股价值低估程度会逐渐减少直至为0 。这样，就出现了一种打 包发行以降低新股价值不确定性，保证新股成功发行的发行策略，这种发行方式的 初始收益率是其中所有新股初始收益率的平均值。打包发行的兴起也是为了防止承 销商对于新股分配有不同标准( 他们只会把新股分配给那些无论热门股和冷门股都 进行申购的长期合作投资者) 。相对于2 0 世纪8 0 年代的平均价值低估水平，美国 新股发行7 4 的打包发行成本( 如等待足够数量的新股，满足不同投资者的需 求，以及平衡发行人对于各自新股价值的不同认同等) 比打包发行的收益更高。因 此1 9 9 9 年到2 0 0 0 年，约有6 0 的美国新股发行都没有选择打包发行的方式。 1 2 2 新股价值低估的信息对称解释 信息对称理论通过新股的上市首日交易活动来解释新股价值低估。t i n i e ( 1 9 8 8 ) 0 2 1 和h u g h e sa n dt h a k o r ( 1 9 9 2 ) o ”提出，发行人选择价值低估是为了减 少将来的诉讼，如发行价为2 0 美元的新股，如果其开始上市时的交易价格是3 0 美 元，就很少会被起诉，但如果以3 0 美元发行的新股以2 0 美元开始交易就容易被起 诉。发行人选择2 0 美元的发行价仅仅因为，新股上市后的交易价格更容易跌破3 0 美元，而较少低于2 0 美元。但d r a k ea n dv e t s u y p e n s ( 1 9 9 3 ) 。4 3 发现在遭受诉讼 的新股中，更多的是有较高的初始收益率而不是较低初始收益率的i p o s ，即新股 价值低估并不能保证发行人不被诉讼。但l o w r ya n ds h u ( 2 0 0 2 ) ”。指出，这可能 是因为一般对于i p o s 的诉讼大多发生在新股发行之后，而与其价值低估程度的高 低没有关系。因此，新股价值低估似乎并不是避免遭受诉讼的一种具有较高性价比 的方法。能说明避免诉讼不是决定新股价值低估的主要因素的还有，k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) 啪1 发现，在与美国具有相似诉讼机制的国家的证券市场上，并不存在与美 国类似的新股价值低估水平。 对互联网泡沫阶段高额新股价值低估的研究认为，即使已经知道互联网股票的 高价位，承销商也并不认为互联网发行的发行价应该比较高，他们这样做并不是出 于避免诉讼的考虑。对这个现象的另一个解释是，承销商并不跟风，通过制定较高 的发行价来赚取那些过于乐观的投资者的钱。不过这个解释并不非常可信，因为投 资银行通过其它一些方法鼓励对于互联网泡沫的过度乐观，如即使互联网股票的上 市价格已经超过了其发行价，分析师仍旧会推荐买入。 第一章绪论 b o e h m e ra n df i s h e ( 2 0 0 1 ) 发展了另外一个解释新股价值低估的模型，其 中假设新股上市后的交易量越高，则价值低估的程度就越高。k r i g m a n ，s h a w ，a n d w o m a c k ( 1 9 9 9 ) ”“和e 1 l i s ，m i c h a e l y ，a n d0 h a r a ( 2 0 0 0 ) 0 3 等的研究支持 以上观点。根据这一理论，在n a s d a q 上市新股的承销商除了承销费以外，还可以 得到另外一笔交易费用。不过，b o o t ha n dc h u a ( 1 9 9 6 ) 1 提出，与前面讨论的避 免诉讼假设不同，该假设并不能说明除了可以持续增加新股上市以后的流动性以 外，发行人还可以从价值低估中得到什么好处。 1 2 3 新股价值低估的发售角度解释 近年学术界越来越关注新股发售以及上市后的交易活动对初始收益率的影响。 吸引学术界关注这个问题的一个很重要的原因是，伴随着新股价值低估现象的长期 存在，新股发售和分配的不公平开始引起公众的注意。其中讨论的最多的是机构投 资者和个人投资者在新股分配中受到的不平等待遇。从分配和交易这样一个角度研 究新股价值低估要求必须使用新股发售的详细数据，美国新股发售的这些数据在近 年才逐渐可以得到。从新股的发售和交易角度来解释新股价值低估是最值得研究和 现在学术界最感兴趣的方向，因此下面专门讨论该理论。 投资者是怎样决定是否申购，申购多少，以及该决定是怎样受其它投资者的影 响? 哪些投资者最终分配到了新股? 新股的分配与投资者的其它交易活动有什么关 系? 投资者对于降低发行不确定性和提高发行效率的打包发行的感觉如何? 是否大 的机构投资者因为提供给承销商有利的信息而获得了特殊待遇，如果是的话，又是 怎样得到这种待遇? 这些问题的解决取决于选取的时间段，但承销商并不愿意公开 这种数据让研究人员进行实证分析。不过，虽然进行这方面的研究有很大的困难， 还是有了一些进展。 这方面研究是由b e n v e n i s t ea n ds p i n d t ( 1 9 8 9 ) ”对新股发售的分析开始 的，b e n v e n i s t ea n ds p i n d t 的研究在前面信息不对称的综述中已经提到。该模型 认为，承销商可以通过其收集到的投资者对于新股的准确信息来降低新股的价值低 估，并提高发行人的发行收益。s h e r m a n ( 2 0 0 0 ) “”以及其它学者提出，新股价值 低估的程度取决于承销商是否有能力在将来分配新股给投资者，投资者只有在能够 得到未来i p o s 的条件下，才会向承销商提供关于新股的真实信息，而真实的信息 可以使新股的价值低估程度降低。s h e r m a na n dt i t m a n ( 2 0 0 2 ) “认为，在新股 价值低估和投资者提供有价值的信息之间存在一种平衡关系。基于分配的新股价值 第一章绪论 低估模型在一定程度上假设，如果所有的i p o s 都价值低估的话，投资者就会有搜 寻发行人信息以分析价值低估程度最高的新股的动力。 l o u g h r a na n dr i t t e r ( 2 0 0 2 ) “”的模型提出发行人和承销商的利益是相互冲 突的。即使承销商能够准确判断新股的价值，他们也不会完全从发行人角度考虑选 择较高的发行价。承销商会故意把新股的价格确定得较低，并把这些新股分配给那 些与他们有长期合作关系的新股申购者。有证据表明承销商把分配价值低估新股作 为一种换取新股购买者回报的手段( p u l l i a ma n ds m i t h ( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) “4 4 ”， s e en e w sr e l e a s e2 0 0 2 1 4 ) ，作为钓饵吸引其它可能进行新股发行的公司的高层 管理