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浙江大学硕士学位论文 封闭式基金折价率差异实证研究 摘要 封闭式基金折价问题迄今一直是金融领域中的一个难解之谜，这一现象在世 界范围内普遍存在，对于这种现象的客观性大家都没有任何异议，但是对于造成 封闭式基金折价的原因却众说纷纭，难有最终的定论 目前有关封闭式基金折价原因的文章不少，但是综观起来，我个人觉得都存 在着比较务虚的成分，比如说噪音和投资者情绪说，就使得人们很不好把握，因 此本文将研究的重点集中在不同封闭式基金折价率的差异上，以求通过这种基金 差异性的分析找到一些对人们真正有意义的结论。 本文将结合我国基金市场的实际情况进行针对性分析，试图找出造成封闭式 基金折价差异的因素，如：基金规模、到期日、业绩、分红以及市场交易数据等 方面对不同基金差异性的影响程度，并运用相应的数理统计模型进行实证研究检 验，建立回归模型。然后针对有关结论对相关利益人提出建议，同时对改善目前 我国封闭式基金边缘化状况，规范我国证券投资基金的发展，促进基金的交易价 格走上正轨并引导投资者树立正确的投资理念提出了若干建议。 关键词：封闭式基金折价率差异性 a b s t r a c t i ti sag e n e r a lp h e n o m e n o na n dap u z z l ei nt h ew o r l dw h i c hc l o s e d - e n df u n dp r i c e s d e v i a t es u b s t a n t i a l l yf r o mn e ta s s e tv a l u e s ( n a v ) p e o p l eh a v en od i f f e r e n to p i n i o n a b o u tt h i s a sf o rt h er e a s o n sw h a tm a k eo fi t ，d i f f e r e n tp e r s o nh a v ed i f f e r e n te x p l a n a t i o n n o s a m ec o n c l u s i o ni sr e a c h e d s ow et r yt of o c u sd i f f e r e n c eo nr a t eo fd i s c o u n to f c l o s e e n df u n d sf r o md i f f e r e n tf u n d s ih a v er e a dl o t so fa r t i c l e s a b o u td i s c o u n to f c l o s e d e n df u n d m a n yo ft h e mc o u l dn o tg i v eu sa ne x a c te x p l a n a t i o n ：s u c ha st h e i n v e s t o rs e n t i m e n to fs e c u r i t ye t c i ti sh a r df o ru st ou s e t h i sp a p e rc o n d u c t sa m e a n i n g f u la n a l y s i so nm a r k e to f f u n di no u rc o u n t r y w et r yt of i n do u t w h a tm a k eo f d i f f e r e n c eo nr a t eo fd i s c o u n to fc l o s e e n df u n d s t h ep a p e rh a sat e s tw i t hc o r r e s p o n d i n gs t a t i s t i c a lm o d e l ，a n dp u t sf o r w a r ds e v e r a l e x p l a n a t i o n s a tt h es a m et i m e ，t h ep a p e rg i v e ss o m es u g g e s tt or e l a t e dp e o p l e ，a n d t o i m p r o v et h eb o r d e r i n g c o n d i t i o no fc l o s e d - e n df u n di nc h i n e s em a r k e t ，a n dt o d i s c i p l i n et h ed e v e l o p m e n to f i n v e s t m e n tf u n do fc h i n a ，a n dt on o r m a l i z et h et r a d i n g p r i c eo ff u n d ，a n dt ol e a dt h ei n v e s t o r st ob u i l du p t h ec o r r e c ti d e ao fi n v e s t m e n t k e y w o r d s ：c l o s e d - e n df u n d ，d i s c o u n t ，r e a s o n s ，b a s i cd a t a i i 浙江大学硕士学位论文封闭式基金折价率差异实证研究 1 绪论 1 1 问题的提出 封闭式基金折价交易现象自从封闭式基金问世以来就一直客观存在，具体地 说就是指封闭式基金的基金份额通常在交易的过程中是以不等于其所拥有的资 产净值的价格买进或卖出的，尽管也存在偶尔的溢价买卖，但大部分时间基金都 会以低于资产净值的方式进行交易，从而形成了封闭式基金折价交易。这一现象 在世界范围普遍存在，迄今一直是金融领域中的一个难解之迷。其主要特点体现 在以下四个方面： ( 1 ) 封闭式基金的首次发行( i p o ) 价格一般都有一定幅度的溢价存在 ( w e i s s ( 1 9 8 9 ) 和p e a v y ( 1 9 9 0 ) ) ； ( 2 ) 尽管以溢价方式发行，但是封闭式基金在发行之后不久，溢价就会逐渐 消失( w e i s s ( 1 9 8 9 ) ) ，其后，封闭式基金将持续性地以低于实际资产价值的价格 进行交易，直到封闭式基金结束： ( 3 ) 在封闭式基金存续期内，基金的折价呈现大幅度的波动且不与基金资产 净值成固定比例( t o m p s o n ( 1 9 7 8 ) 和b r a u e r ( 1 9 8 8 ) ) ； ( 4 ) 当封闭式基金宣布清盘或转型为开放式基金时，基金价格上升，折价大 幅度减少，最终基金清盘或转型发生时，折价完全消失( b r a u e r ( 1 9 8 4 ) ，b r i c k l e y 和s c h a l h e i m ( 1 9 8 5 ) ) 。 由于封闭式基金折价的存在，特别是在大盘低迷时，这种折价率会大幅上升， 以至于引起了众多理性保守投资者的关注，这其中最具代表意义的是众多保险机 构都纷纷投入巨资在封闭式投资基金当中，以期获得较好的投资回报。 对于封闭式基金会折价的原因，各国都有很多的研究机构和学者在进行研 究，虽然他们得出的结论不尽相同，但是总体而言，主要有以下几方面的解释： 资本利得税的解释、代理成本理论、资产流动性理论解释、业绩理论、噪声交易 模型、市场分割及不完备信息解释、非对称信息解释、随机换手解释等等。 我国封闭式基金起步于1 9 9 8 年，最先发行的两只封闭式基金上市后的溢价 幅度更是一度超过了1 0 0 。但随着封闭式基金数量的增多，封闭式基金开始出 现价值回归，溢价逐渐减少。直至1 9 9 9 年4 月以后，我国封闭式基金也出现了 类似成熟市场国家的持续折价交易现象，且折价呈现较大幅度的波动。近年来大 部分封闭式基金的折价幅度都达到了2 0 以上。根据中国银河证券网数据，截至 2 0 0 5 年1 2 月2 9 日，5 3 只封闭式基金净值总额1 6 2 3 6 4 亿元，市值总额1 2 8 7 4 5 亿元，二者差额3 3 6 1 9 亿元，加权平均折价率为2 0 7 l 。2 8 只转制基金1 2 月 2 9 日的净值总额合计3 9 2 1 7 亿元，市值总额合计3 4 0 6 5 亿元，二者差额5 1 5 2 浙江大学硕士学位论文 封闭式基金折价率差异实证研究 亿元，加权平均折价率是1 3 1 4 ，内部收益率是1 5 1 2 。2 5 只大盘基金1 2 月 2 9 日净值总额合计1 2 3 1 4 7 亿元，市值总额合计9 4 6 8 0 亿元，二者差额2 8 4 6 7 亿元，加权平均折价率是2 3 1 2 ，内部收益率是3 0 0 7 。个别封闭式基金折价 率还在2 6 以上。鉴于基金折价率的存在，尤其在弱市中还存在折价率不断加 大，有些基金的折价率居然高达4 0 以上，其中蕴含的投资价值和风险都不言而 喻，因此，封闭式基金的折价交易现象已经引起我国投资者和学术界的高度关注。 在我们所能查阅到的有关封闭式基金的论文之中，最多的就是有关封闭式基 金折价原因方面的论文，而且众说纷纭，一直没有一个令大家信服的统一解释， 这种现象的出现其实正说明了这样一个事实：那就是大家的说法似乎都有一定的 道理，但是由于都缺乏非常肯定的理论和逻辑以及实践数据方面的支持，因此， 就造成了谁都难以完全说服大家的局面，于是乎有关封闭式基金折价的有关解释 就越来越多，越来越乱，其中我个人觉得，最难以说服大家的一个解释就是所谓 的投资者情绪说，他们把投资者情绪这种难以量化和确定的外部因素也用来解释 封闭式基金折价的内部客观存在现象，认为投资者情绪低迷时，折价率就高，而 投资者情绪高涨时，折价率就低，应该说这种结论有一定的道理，但是投资者情 绪是一个难以量化的数据，而且没有统一的确认方法，这样从投资者情绪的角度 来看待封闭式基金折价现象就有问题，不同的人将得出完全不同的结论，这种研 究的出现将不可避免地把基金投资者引入歧途，因为绝大多数人都不知该如何把 握“投资者情绪”，接受这样的理论，就等于大家都在隔空打牛，效果可想而知。 在我们所能查阅到的有关封闭式基金的论文时，我发现有一些非常基本的研 究工作很多人都没有做，那就是虽然封闭式基金的折价现象存在，但是不同的封 闭式基金之间折价率的差异是非常大的，比如说，截止到2 0 0 6 年1 2 月2 9 日，5 亿基金的平均折价率为1 0 9 9 ，而2 0 亿基金的平均折价率为2 3 4 7 ，3 0 亿基 金的平均折价率为2 3 0 9 ，很明显，小盘基金的折价率明显小于中大盘基金， 那么这种差异究竟是怎么造成的呢? 封闭式基金在规模、到期日和到期期限、业 绩和分红以及反映市场交易状况的指标基金交易的振幅、涨跌幅、累计换手率和 平均换手率等这些客观存在的数据到底是否与封闭式基金的折价大小存在着直 接的因果关系，所有这些数据都是我们可以从公开的资料中查到的，也便于大家 根据自己的实际情况使用，为什么我们不拿来研究一下，是否可以解释或者大部 分解释封闭式基金折价率差异的存在，因此本文将着重从这些我们可以从公开信 息中轻易地获得的有关封闭式基金折价率的基本数据入手，试图找出封闭式基金 折价率差异产生的最直接的客观因素，以期帮助基金监管者、管理者、投资者和 研究者正确认识不同基金折价率之间的差异问题，并通过回归分析，找找造成折 价率差异的客观因素与基金折价率的关系究竟如何，以便正确对待封闭式基金折 价率差异问题。 浙江大学硕士学位论文 封闭式基金折价率差异实证研究 1 2 研究的意义 本文结合我国证券基金投资市场实际情况进行针对性分析，试图通过具体的 实证分析，找出不同封闭式基金之间的差异之所在，并从这些基金折价率的差异 入手，找到我国封闭式基金的基本数据与其折价现象之间的客观联系，从而帮助 封闭式基金的政策制订者、管理者、投资者和研究者正确处理好由于这些具体原 因所造成的封闭式折价差异问题，帮助大家对封闭式基金的折价有一个更加直观 的认识，了解基金折价率与基金规模、到期日、分红、业绩以及市场交易数据之 间的内在关系，从而正确地理解造成封闭式基金折价差异的原因，并有针对性地 处理封闭式基金的折价差异性问题，具体地说，可以有如下方面的意义： ( 1 ) 对有关监管部门的意义 政府头痛的地方：基金折价严重地损害了封闭基金的形象，而不同基金之间 的折价率差异较大使得大家对封闭式基金的选择无所适从，由此带来的成交不活 跃，无法吸引投资者的兴趣等问题客观上也一定程度上导致了我国封闭式基金的 停发，而且政府在是否还要发行新的封闭式基金上也表现得态度不明确等等； 如果我们能够认识到规模和到期日对封闭式基金杼价率之间差异的影响程 度和相互之间的关系，那么有关部门在发行新封闭基j k 、批上就可以严格控制 基金的规模和到期期限，对容易造成较大封闭式基金折价的品种慎重审批，缩小 不同规模和期限之间的差异，以便将这两个方面对基金折价率和市场的影响降到 最低： ( 2 ) 对基金公司和基金经理的意义 基金折价率过高直接影响到基金公司的声誉和基金经理的发展，普遍的情况 是大多数的基金公司的市场声誉一般，基金经理变动频繁，基金折价率过高不仅 直接对封闭式基金这个投资品种的发展不利，而且也在一定程度上对基金公司和 基金经理都产生了不良影响。 如果我们能够证明基金业绩好，分红多，折价率就低的话，那么我们就可以 建议有关基金公司和基金经理努力搞好基金业绩，多给投资者分红，这样不仅降 低了基金的折价率，降低自己管理的基金与其它业绩好的基金之间的差异，而且 提高了基金公司的声誉，对目前基金公司众多市场竞争激烈的局面下基金公司的 生存和发展至关重要，也对基金经理个人的发展有益。 ( 3 ) 对投资者的意义 浙江大学硕士学位论文封闭式基金折价率差异实证研究 目前基金投资者普遍存在如下的一些困惑：封闭式基金的折价是否值得投 资? 为什么投资于有比较大折价率的封闭式基金反而亏钱? 如何选择封闭式基 金? 投资所需要的时间多长? 为什么类似于保险机构这样的投资机构希望投资 于封闭式基金? 等等。 这些问题都与不同封闭式基金之间的折价率之间存在差异有着一定的关系， 深刻地理解封闭式基金的规模、到期期限、分红、业绩以及市场交易等客观因素 对封闭式基金折价率差异的影响对于投资者针对自己的情况选择合适的基金进 行投资是非常重要的。 ( 4 ) 对研究者的意义 如何正确认识基金折价问题? 基金折价率的投资价值到底在哪里? 找到新 的研究方向，为政府、投资机构、基金或投资者提供服务一直是基金研究者的努 力方向，因此，只有正确认识封闭式基金的差异问题，搞清楚这些基金的基本数 据与基金折价率之间的关系，正确理解封闭式基金的折价问题，对于研究者来说 可以为他们对基金的研究打下扎实的基础，在搞清楚自己研究的角度，根据研究 角度的不同，努力为自己的服务对象提供相应的研究报告和建议。 1 3 研究思路与框架 本文从不同阶段的封闭式基金的业绩、分红、规模、到期日、基金市场交易 数据以及基金折价率水平这些基本可量化的因素入手，试图找到封闭式基金折价 率与这些因素之间的因果关系，从而帮助大家认识到不同封闭式基金之间折价率 差异的存在，并对造成封闭式基金折价率差异化的原因有个比较具体的了解，尤 其是对由业绩、分红、规模、到期日以及基金市场交易数据等这些因素可能产生 对折价率的影响大小运用相应的数理统计模型进行实证检验，提出了造成我国封 闭式基金折价率现象与这些基本数据的关系，对改善目前我国封闭式基金边缘化 状况，寻找合适的封闭式基金出路，规范我国投资基金的发展，促进基金的交易 价格走上正轨并引导投资者树立正确的基金投资观念都是非常具有现实意义的。 第1 章绪论部分主要阐述了封闭式基金折价率差异问题的由来，对目前的 研究成果做了一个小结，提出了我对这个问题的研究看法，以及研究封闭式基金 折价差异性的现实意义。简要介绍了论文的研究思路和整体框架。最后是有关本 文的主要创新点。 第2 章本章为封闭式基金折价理论研究的综述，概述了国内外在该专题上 的主要研究成果。本章从8 个方面展开论述，具体包括：资本利得税的解释、代 理成本理论、资产流动性理论解释、业绩理论、噪声交易模型、市场分割及不完 浙江大学硕士学位论文 封闭式基金折价率差异实证研究 备信息解释、非对称信息解释、随机换手解释等等。并简要地总结了目前我国一 些学者对封闭式基金的主要研究成果。 第3 章本章主要对封闭式基金折价的基本情况进行了回顾，总结出我国封 闭式基金折价交易的基本特征，并对我国封闭式基金折价交易的基本情况分阶段 进行了描述。然后运用e x c e l 和s p s s 统计软件对封闭式基金折价率在2 0 0 5 2 0 0 6 年之间的数据统计特征进行描述性分析，找出封闭式基金折价率之间的差异，并 对影响封闭式基金折价率差异的客观因素作出定性判断。 第4 章为我国封闭式基金折价率差异性问题的实证研究部分。本章作为全 文的核心章节从以下几个方面展开：( 1 ) 影响我国封闭式基金折价率差异性的总 体原因分析；( 2 ) 规模与封闭式基金折价率相关性的实证分析；( 3 ) 到期期限与 封闭式基金折价率相关的实证分析；( 4 ) 业绩和分红与对封闭式基金折价率相关 性的实证分析：( 5 ) 市场交易数据与封闭式基金折价率相关性的实证分析；( 6 ) 封闭式基金折价率差异性的方差分析( 7 ) 封闭式基金折价率的回归分析。 第5 章结论与展望。简要概括了本文的研究结论，并针对封闭式基金不同 的利益相关人：基金监管者、基金管理者、基金投资者和基金研究者，根据我们 所得出的结论提出相应的改进意见。 1 4 主要创新点 与以前的研究相比较，本文的创新点主要包括以下两个方面： 1 4 1 分析思路上的创新 以前的很多研究主要集中封闭式基金折价原因以及封闭式基金的投资价值 等方面，更多地是集中在投资者情绪、代理成本、资本利得税、市场分割及不完 备信息以及随机换手等因素上做文章，这些因素看起来都似乎与封闭式基金折价 有着一定的联系，但是把这些因素单独用来说明封闭式基金的折价现象都显得有 些不够，难以说服大家，这也是封闭式基金折价问题之所以到今天还悬而未决的 原因，同时如果我们把所有的这些因素都混在一起谈，不仅研究上存在着极大的 难度，而且也容易造成人们的误解，把研究导入一个误区。现在我们把所有封闭 式基金共性的一些比较好把握的特点比如说：规模、到期日、分红、业绩以及市 场交易数据等因素放在一起进行分析，分别看一下这些因素所造成的折价影响情 况，把研究的重点集中在不同封闭式基金在折价率的差异上，在数据处理时，我 们采取了2 0 0 5 到2 0 0 6 年两年的市场数据进行截面分析，涵盖了基金市场低迷到 高涨的完整过程，以便研究结果具有说服力，同时通过这样的研究，我们也希望 能把握住这些主要的基金数据对封闭式基金折价的影响程度，以及造成不同封闭 浙江大学硕士学位论文封闭式基金折价率差异实证研究 式基金折价率差异程度。 通过这样的研究思路，一方面可以帮助我们直接根据封闭式基金的特点来查 找不同封闭式基金折价率差异的原因，另一方面也可以帮助我们根据市场交易数 据、基金业绩的变化、分红、到期期限和规模的不同来掌握这些因素对封闭式基 金折价差异性的影响程度，这也是不同封闭式基金之间产生差异的原因。这样的 研究可以让大家对影响封闭式基金折价率的一些基本因素有明确的了解，并根据 这些具体因素不同的使用者可以采取相应的措施来进行处理，比如说监管机构可 以通过控制封闭式基金发行的规模和到期期限来适当减少折价率差异的存在；基 金管理公司可以通过提高业绩和分红来减少所管理基金的折价率，增强自身基金 的吸引力，提高公司在业界的声誉；基金研究者则应该努力为自己的服务对象找 到所需要的封闭式基金，并提供有关解决方案；基金投资者则应该通过对基金折 价率差异性的研究选择适合自己的投资品种和投资时机。而市场交易因素对封闭 式基金折价率差异性的影响是客观存在的，大家应该有所共识。 1 4 2 研究的针对性强，注重研究的实用性 本论文的研究将根据研究所得到的结论针对不同的利益群体，在了解封闭斯 基金折价率差异性的基础上，提出了相应的改进建议：注意从实际层面出发，以 切实帮助到政策制定和监管部门、基金公司和基金经理、投资者及研究者：监管 部门可以在区别封闭式基金的个性化和共性特点的基础上，监管者直接控制基金 的规模和到期日，直接地在一定程度上降低基金折价率的大小，制定有针对性的 政策，以确保我国的封闭式基金健康发展：基金公司则可以针对自己管理的封闭 式基金和自身的各种特点，提出相应的解决方案，以保证投资者的利益不受损害； 投资者则可以通过一些具体的数据，直接看出一些基金的好坏，并根据自己的情 况，选择合适自己的基金投资品种和投资时机，在投资中占据主动地位；研究者 更加可以在明确自己的服务对象之后，提出有针对性的研究课题和研究方案，以 确保研究的有效性，做到有的放矢，在提高自己的研究水平和研究质量的同时又 可以切实地帮助到自己的服务对象。使封闭式基金的研究健康发展； 浙江大学硕士学位论文 封闭式基金折价率差异实证研究 2 封闭式基金折价交易研究综述 虽然我国封闭式基金的历史并不久，只有短短的9 年多的时间，但是国外封 闭式基金的一些特征在我国的基金市场都已经出现，而且和国外发达证券市场相 比，我国封闭式基金平均折价率更高，基金折价现象己成为投资者和金融研究人 员关注的热点问题之一。我国封闭式基金的深度折价交易到底是因何而产生，与 国外相比有何特别之处等问题都值得我们去深入研究。 封闭式基金由于各种原因，在市场上的成交价格并不等于其净值，有可能出 现溢价或者折价现象，并且无论在发达成熟的市场还是在新兴的证券市场，这种 现象都非常普遍，由于封闭式基金的折价现象由来已久，因此西方学者已对各种 引起封闭式基金折价现象和决定折价率水平变化的因素已经进行了广泛而深入 的探讨，同时我国的许多学者也针对封闭式基金的折价原因提出了不少新的见 解。虽然迄今为止，还没有一种有关封闭式基金折价原因的解释可以完全令人信 服，但是随着各种研究的不断深入，封闭式基金折价的迷团将逐步揭开，本章将 对国内外封闭式基金折价的相关理论研究成果作一概括性的陈述，以便我们进一 步进行有关封闭式基金折价折价率差异性的实证研究，并反过来通过这种实证研 究，帮助大家探索封闭式基金折价的真正原因。 2 1 资本利得税理论 有关资本利得税是影响封闭式基金折价的主要因素是p r a t t ( 1 9 6 6 ) 第一次 正式提出，他认为基金出现折价现象源于机构的费用( 包括交易费、管理费) 和 税收等因素。税收的解释认为在计算基金的净值时并没有体现对未实现增值需要 考虑资本利得的纳税责任。美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产 出售或基金分配己实现的资本利得时必须缴纳资本利得税。但是我国目前还没有 对基金征收资本利得税，而我国的封闭式基金和其他国家的封闭式基金一样也存 在折价现象，折价的程度甚至更大，这样在我们国家用这个观点来解释封闭式基 金的折价现象就行不通。 资本利得税理论认为，如果投资者购买了含大量未实现资本利得的基金，则 需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金n a v 中得到反映。因 而，未实现的资本利得税的存在使基金n a v 被人为高估，从而造成基金折价；而 且基金n a v 中包含未实现的资本利得税越多，基金的折价也就越大。 另外，根据资本利得税的观点，既然未实现的资本利得税造成基金n a v 被 人为地高估，那么当基金从封闭式转为开放式时，基金n a v 应下降到等于基金的 价格，从而折价现象才能消失。但b r a u e r ( 1 9 8 4 ) 与b r i c k l e y 和s c h a l l h e i m ( 1 9 8 5 ) 经研究发现，在基金从封闭式转为开放式时，是基金价格上升到等于基金单位 浙江大学硕士学位论文封闭式基金折价率差异实证研究 n a y ，而不是基金单位n a v 下降到等于基金的价格。 2 2 代理成本解释 代理成本理论认为，基金的日常运作需要成本，当管理费用和交易费用如基 金管理人的报酬、管理费用等过高时，会造成基金价格低于净资产价值，便导致 了折价的产生。换句话说，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低 于市场平均水平，则基金的价格应当低于其单位n a v ；换句话说，基金的折价反 映了基金的管理费用过高或者基金未来的业绩低于市场的平均水平。 b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未 来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。a m m e r ( 1 9 9 0 ) 对 英国的基金进行考察后认为，相当一部分基金的折价能够用管理费用过高来解 释。k u m a r 和n o r o n h a ( 1 9 9 2 ) 实证检验了管理费用与基金折价的关系，也发现 了管理费用和基金折价之间的显著关系。 然而m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 的研究却表明，折价与管理费用之间不存在相关性。 但在m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 之后，学者们对基金折价与管理费用关系的研究并不多， r o s s ( 2 0 0 2 ) 认为，这主要是因为以前的研究没有充分意识到管理费用对基金价 格的影响； 另外，人们早期对管理费用的研究方法也不恰当，致使管理费用对封闭式基 金折价的影响没有被充分反映出来。最近，他在现代金融理论的框架下运用无套 利原理和有效市场理论，对管理费用与封闭式基金折价的关系进行了研究，建立 了一个基于管理费用的模型，能较好地解释基金的折价现象及其动态特征。 2 3 资产流动性缺陷理论 资产流动性缺陷是指当基金出售所持证券时可能引起的证券价格下降，使所 实现的资产少于所公布的资产净值，特别是基金所持证券的流动性较差时，会加 大变现成本。该理论认为由于封闭式基金所持有的证券可能存在比较大的流动性 问题，因而封闭式基金所公布的资产净值就夸大了真实价值，从而导致了封闭式 基金折价率的客观存在。 该理论认为，基金的折价是由于基金所持有的某些资产的非流动性造成的。 在国外，有些基金持有的证券是有限制性的，不能随时在市场上流通。而在计算 基金净值时，对这部分证券往往是按当时市场流通价格计算，可能会高估其中的 一部分资产。由于基金投资于一些流动性较差的股票，而这些股票的市场价格不 易确定，价值可能被高估，当用这些股票的市场价格来计算基金的资产净值时， 就可能夸大基金的实际净值。因此，含有流动性较差股票的基金，其价格会有一 浙江大学硕士学位论文封闭式基金折价率差异实证研究 定程度的折价，基金投资于流动性较差的股票数量越多，基金的折价就越大。由 于基金投资于一些流动性较差的股票，而这些股票的市场价格不易确定，价值可 能被高估，当用这些股票的市场价格来计算基金的n a v 时，就可能夸大基金的 实际n a v 。因此含有流动性较差股票的基金，其价格会有一定程度的折价；而且 基金投资于流动性较差的股票数量越多，基金的折价就越大。 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 与l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 b ) 研究发现，基金折 价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。 s e l t z e r ( 1 9 8 9 ) 也认为，由于流动性较差的股票其市场价格难以确定，其价值 可能被高估，因而折价是由于基金投资组合中所含的流动性较差的股票的定价错 误所造成的。此外l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r 经实证研究发现，现实中由于绝大 多数基金很少会投资于流动性较差的股票，而它们的价格仍低于其单位n a v ，所 以流动性并不能很好地解释基金折价现象。另外如果基金投资组合中所含的那些 流动性较差的股票的价值真的被高估了，那么当基金从封闭式转为开放式时，基 金单位n a v 应下降，而实证检验未能证明这一点。 。d a t a r ( 2 0 0 1 ) 认为，现有的对封闭式基金折价之谜的解释并不能很好地解 释以下情况：在封闭式基金的存续期内溢价与折价同时存在时，不同类型的封闭 式基金( 如股票、债券等类型基金) 的折价或溢价水平不同；当封闭式基金转为 开放式基金时，折价为零。他认为，从流动性角度来考虑封闭式基金的折价可 以较好地解释上述情况，为此，他用交易的活跃程度和波动作为流动性的度量， 考察了流动性与封闭式基金折价之间的关系，经过实证分析之后得出结论：从 流动性角度来考察封闭式基金的折价，能较好地弥补其他解释的不足。同时，他 还发现溢价与流动性存在正相关! 当封闭式基金股份的流动性强于封闭式基金 投资组合中资产的流动性时，封闭式基金出现溢价；流动性较好的封闭式基金折 价幅度比流动性较差的要小。另外，d a t a r 还认为，将流动性与其他解释相结合 可以很好地解释封闭式基金折价之谜。 2 4 业绩预期理论 该理论认为基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折 价或溢价反映了对基金未来业绩的预期，如果人们认为基金的证券选择能力和把 握市场时机的能力较强，即基金的未来业绩较好，则会出高价购买该基金股份， 该基金会以溢价交易或者基金的折价率减少。反之，人们就会要求基金折价的存 在。 基金的折价水平是对管理者业绩的一种预期。b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 验证了封闭 式基金的贴水反映了市场对基金未来表现的预期。而m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 得到的却 是相反的结论，在基金贴水和基金管理水平之间并没有显著的相关关系。 浙江大学硕士学位论文封闭式基金折价率差异实证研究 l e e ，s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 证明了在封闭式基金的帖水与基金未来净值业 绩之间存在负的相关关系，那些深度折价的基金比起折价幅度较小的基金，往往 在随后会有较好的净值业绩。c h a y ( 1 9 9 9 ) 分析折价的原因是投资者对基金管理者 较低的投资能力的理性预期。 2 5 投资者情绪假说 在国外发达证券市场，基金持有人持有封闭型基金会面临两种风险：一是持 有基金投资组合的风险，二是噪声交易者风险。持有基金股份的风险比直接持有 基金投资组合多出了噪声交易者风险，且噪声交易者风险是系统风险，基金交易 价格会随着噪音交易者的情绪变化而变化。基金只有以低于资产净值的价格交易 才能弥补投资者承担的这一额外风险，吸引投资者持有基金股份。由于不同的基 金受共同的情绪作用，因而基金折价有共同运动的趋势。因此，d e l o n g 等人( 1 9 9 0 ) 提出了“噪声交易模型”( d s s w 模型) ，并将其用于对封闭型基金折价等市场异 象的解释，s h l e i f e 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 在i ) s s w 模型基础上提出了投资者情绪假说， 认为持有封闭型基金比直接持有基金投资组合多了噪声交易者风险，基金价格受 噪声交易者的情绪影响，因而基金价格相对于其净资产价值应有一个折价，以吸 引投资者持有基金股份。 z w e i g ( 1 9 7 3 ) 认为基金的折价反映了投资者的情绪。z w e i g ( 1 9 7 3 ) 首先提出 了封闭型基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说，他认为非信息交易者是 封闭型基金的基本持有者，当非信息交易者悲观时，封闭型基金的折价幅度就会 变大。w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 构造了一个模型( d s s w ) ，d s s w 模型解释了为什么即使投 资者并不悲观( 平均意义上) ，基金仍然会折价买卖。c h a r l e s ( 1 9 9 1 ) 在d s s w 模 型的基础上论证了封闭式基金折价的波动是由于投资者情绪的变化造成的。 这种理论在我国基金市场是否有效还有待于进一步的认证，但是我个人认 为，有关这方面的证明一方面比较难让人信服，另一方面也很难利用于真正的投 资实践，所以花大力气做这方面的研究价值不大。 2 6 市场分割及不完备信息解释 市场分割及不完备信息解释认为，市场分割是指市场问的流动障碍和差异及 其导致的同质产品在不同市场的各种差异。市场的不完备性是导致封闭式基金折 价的主要原因，而不是个体投资者的非理性，因为即使在理性环境下，若个体投 资者具有不完备的信息，也会导致封闭式基金折价的产生。l e v y y e y a t i 等人 ( 2 0 0 0 ) 的研究发现，封闭式基金的价格中包含了对市场分割的补偿。而c h o r d i a 等人( 2 0 0 1 ) 认为，当存在市场分割和不完备信息时，信息量较少的证券较信 浙江大学硕士学位论文封闭式基金折价率差异实证研究 息量充分的证券易产生折价。 市场分割学说认为机构投资者对证券市场价格的影响力一般要大于对基金 的影响力，机构投资者对个别证券的买卖活动诚然会导致基金净值的变化，当大 盘指数持续上升时，投资者更愿意购买股票，从而使得基金净值上升，而基金市 场价格受此影响相对较小，由此导致基金折价幅度扩大；反之当大盘指数下降时， 投资者开始抛售股票，使得证券投资基金的净值下降，而证券投资基金的市场价 格在股价指数下跌时跌幅较股票小，因而此时证券投资基金的折价幅度较小。因 此市场分割学说认为：基金折价幅度与市场指数有一种正相关的关系，即指数上 涨时，折价幅度增大；反之，折价幅度减小。 在解释国际基金的折价交易现象上，市场分割学说的解释较为圆满。所谓的 国际基金就是可以投资于国外市场的基金。随着世界经济一体化时期的到来，资 本在世界范围内的流动日趋频繁，作为一般投资者来说，直接投资国外证券市场 的可能性不大，存在诸多障碍：一方面存在法律法规的制约；另一方面，一般投 资者对国外市场的分析、研究能力也非常有限。因此作为机构投资者的证券投资 基金则完全可以实现投资者的这种跨地区投资需求。b o n s e r - n e a l ，b r a u e r ，n e a l a n d w h e a t l e y ( 1 9 9 0 ) 实证客观地检验了国际投资限制放宽消息的宣布与折价幅 度之间的关系，他们通过使用1 9 8 1 年到1 9 8 9 年的周数据，发现五分之四的国际 基金在消息宣布之后，折价幅度会非常明显地减少。 不过市场分割理论在西方证券市场的实证研究结果并不尽如人意。例如 d i m s o n 与m i n i o k o z e r s k i ( 1 9 9 9 ) 的实证研究结果就表明市场分割理论并不能 很好地解释折价之迷。此外m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 发现基金折价幅度与持有国际基金 之间没有明显的相关关系。因此由于实证研究结果存在较大的分歧，该理论的有 效性并没有得到广泛的认可。 2 7 非对称信息理论 g r u l l o n ( 2 0 0 1 ) 在非对称信息理论的基础上建立了一个理论模型，用来解 释封闭式基金的折价或溢价。他将封闭式基金及其标的资产的投资者分为投机 者、分散投资者、套利者和流动交易者( 噪声交易者) 4 种。当基金标的资产中 信息投机者的数量与其所拥有私人信息质量的乘积比封闭式基金中的大时，就会 产生折价；即使封闭式基金中的信息投机者的数量比其标的资产中的多，但若其 信息投机者所拥有的私人信息质量不如基金标的资产中的信息投机者时，折价也 会产生。6 r u l l o n 的模型主要强调了私人信息质量对封闭式基金折价的影响。另 外，他的模型还显示，当基金价格与其净资产价值之间的价差波动剧烈时，折价 也会产生；而这时的折价是对封闭式基金过度波动的风险补偿。折价与封闭式基 金的价格风险正相关，与封闭式基金的收益负相关；当投资者近乎风险中性时， 浙江大学硕士学位论文 封闭式基金折价率差异实证研究 折价只与投资者对前一期的预期有关。 2 8 随机换手解释 x u ( 2 0 0 3 ) 考察了随机换手( s t o c h a s t i ct u r n o v e r ) 对封闭式基金折价水 平和运动的影响。当换手不够持续平稳时，当基金投资组合的透明度不高时、当 基金投资组合中资产的波动加剧时、当无风险利率提高及投资者更加厌恶风险 时，封闭式基金的折价幅度都会加大。通过对模型的实证分析，他发现，换手是 积极型投资组合管理的典型特征，对于封闭式基金来讲，换手水平所反映出的 已不仅仅是平衡投资组合的需要。因为换手的背后有一个潜在的税收债务，这是 基金持有者所厌恶的，而且已有实证研究发现，频繁换手并不能提高投资组合的 价值。因此，换手还是投资者承受的一个潜在风险；它是随机的，并且在现实中， 一个人不可能通过持有多种封闭式基金来分散这种随机换手风险。他将封闭式基 金投资组合中的资产分为非流动资产、可观测的流动资产和不可观测的流动资产 三类，他认为，折价或溢价的产生是由于面对随机换手风险，投资者不能最优配 置其投资组合所致，折价或溢价与换手的波动和持续性、无风险利率、投资机会、 投资组合中资产的表现及投资者风险厌恶程度有关。 2 9 国内研究现状 随着1 9 9 9 年中国证券投资基金出现首次折价交易，我国封闭式基金的折价 率在2 0 0 0 年之后逐步扩大，到了2 0 0 5 年下半年，很多封闭式基金的折价率已超 过4 0 ，大大高于发达国家封闭式基金的折价水平，因此关于封闭式基金折价问 题的研究也逐渐进入到人们的研究视野，但相比起国外的研究现状，国内的研究 尚处于起步阶段。很多理论和解释还有待于进一步考证，以下就目前国内有关的 研究成果作一个总结： ( 1 ) 投资者情绪假说 薛刚、顾峰和黄培清( 2 0 0 0 ) 可能是国内首先在正式学术刊物上发表论文以 研究封闭式基金折价问题的学者，他们对我国基金折价原因的一方面解释就是投 资者所需承担的噪声交易者风险越大，他们所要求的基金折价也越大。而张俊生 ( 2 0 0 1 ) 以在上海证券交易所上市交易的基金为样本，对我国封闭式证券投资基金 折价交易进行实证分析，认为在西方广为接受的“投资者情绪假说”不能解释我 国封闭式基金的折价交易问题，同时提出并验证了我国封闭式基金折价交易现象 可能与投资者在不同时期对基金的偏好有关。张俊喜、张华( 2 0 0 2 ) 用定量分析方 浙江大学硕士学位论文封闭式基金折价率差异实证研究 法，发现传统的、注重基本面的理论无法解开我国基金折价之谜，而行为金融学 的“投资者情绪”理论对此有较强的解释力；而且我国基金折价变动和大市值股 票的收益率变动之间关系更密切，这与美国的情况正相反。刘煌辉、熊鹏( 2 0 0 4 ) 在张俊喜、张华研究的基础之上对中国封闭式基金折价之谜做了进一步探索，认 为投资者情绪假说的解释并不适合我国实际情况，基金持有资产流动性的大小更 能解释我国封闭式基金的深度折价。洪如明则认为：动量交易策略和基金流动性 都是我国封闭式基金折价交易的影响因素之一，但两者只是影响我国封闭式基金 折价交易问题的“扰动项”因素。投资者心态变化以及噪音交易风险很可能是我 国封闭式基金折价交易的主导性因素。 ( 2 ) 持股集中度解释 广发证券( 2 0 0 0 ) 对中国证券投资基金折价问题也进行了相应的理论分析， 结论如下：封闭式基金折价幅度越大往往随后会有较差的净值业绩；中国封闭式 基金出现折价现象是资产风险与收益相对应的结果，而封闭式基金所持资产的流 动性风险对基金折价的影响并不显著，但基金所持股票的集中度却会影响基金的 折价，投资越集中的基金业绩相对要好，并且折价较小。而顾娟( 2 0 0 1 ) 在对基金 折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了实证 分析之后，检验了各个基金折价之间的相关性，结果显示基金折价与基金基本面 因素之间关系不大，它们之问的显著性不强。田明圣、胡雅梅( 2 0 0 3 ) 对我国证券 市场中投资者的结构进行了调查分析，认为理性投机者在我国证券市场中起引导 作用，人数虽少但具有很大的市场影响力。在我国投机气氛浓重的市场环境下， 理性投机者有限理性，即他们一方面能够理性投资，另一方面风险偏好又不稳定， 容易受整个市场情绪的影响，从而影响基金的需求并影响基金的折价。 ( 3 ) 基本因素解释 上交所研究报告( 2 0 0 2 ) 使用横截面回归分析了众多因素与封闭式基金折价 率之间的关系，之后又使用e - g a r c h 方法分析了封闭式基金折价与流动性之间的 关系。该研究所强调的是各个变量和基金折价率之间的相关关系，而并非每个变 量的解释力大小。从其横截面回归的分析结果看，回归的决定系数仅为0 5 ，说 明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，e - g a r c h 分析也只是揭示了封闭式 基金变现能力与折价之间存在的负相关关系。华夏证券研究所( 2 0 0 0 ) 运用多元 回归的分析方法，考察了当时封闭式基金折价幅度与基金单位净值、设立时间长 短、基金成交量、净值增长率、基金规模、基金分红之间的关系，并得出相应结 论：封闭式基金的折价幅度与封闭式基金的单位净值、设立时间、净值增长率、 浙江大学硕士学位论文 封闭式基金折价率差异实证研究 基金规模等呈现显著的正相关关系，而与封闭式基金的成交量、1 9 9 9 年度分红 水平呈现显著的负相关关系。海通证券研究所( 2 0 0 1 ) 运用多元回归分析方法研 究封闭式基金折价问题。并分析得出封闭式基金规模大小、上市时间以及分红情 况对基金折价率具有较显著影响，而基金净值波动性、大盘指数与基金折价率没 有显著的相关关系。金晓斌等人( 2 0 0 2 ) 使用横截面回归分析方法分析了基金基本 面各因素与基金折价之间的关系，认为基金规模、上市时间及分红情况对基金折 价率具有较显著影响：随后使用e - g a r c h 模型，考察了基金持有股票的变现能力 与基金折价率之间的关系，结论是基金持有的重仓股变现能力越强，折价率越低， 亦即基金的重仓股变现能力与基金折价率成负相关关系。但是这些研究存在时间 跨度太短、数据不够完全，针对性不是很强，实用性不够等问题，本论文的研究 将利用非常丰富完整的数据作为研究的基础，使结论更具有说服力，可信度高， 并