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浙江工业大学硕士学位论文 上市商业银行估值模型研究 上市商业银行估值模型研究 摘要 金融是现代经济的核心，银行是现代金融的核心，在国民经济中 占有相当重要的地位。估值是一个投资者绕不过去的世界性难题；股 神巴菲特曾说过，投资专业的学生只用学一门课，这就是“估值”! 本文从投资者的角度，结合上市商业银行的行业特征，研究上 市商业银行估值问题。论文首先对目前证券市场中广泛使用的估值方 法进行集成综述，梳理消化国内外相关研究成果，吸收其合理内核； 根据银行业运营的特点，讨论上市商业银行估值模型的选择并在此基 础上构建了一个“多模型估值加权综合模型 ；其次，利用这个新构 建的加权综合模型对浦发银行进行案例分析。并得出结论：第一、以 自由现金流折现模型为主流的传统估值法只具有理论意义，并不能很 好地对商业银行进行估值，而且可操作性不强；第二、不同的估值模 型得出的估值结果差距较大，在估值时不宜单纯地采用某一种方法来 进行；第三、“加权综合模型”估值比单一方法估值更合理，而且可 操作性强。构建并运用“加权综合模型”是本文的一个特色与创新， 它不仅是一个“估值模型”，更重要的它是一种新的“估值思路”。但 要指出的是，应用“加权综合模型”进行估值时，如何正确地选择权 重是一个难点，需要根据公司与市场的具体情况具体分析。 关键词 商业银行，估值，加权综合模型 f 浙江工业大学硕士学位论文 上市商业银行估值模型研究 s t u d yo n v ai u a t i o nm o d e l s o fl i s t e dc o m e m 【e r c i a lb a n k a b s t r a c t f i n a n c ei st h ec o r eo fm o d e me c o n o m y m e a n w h i l eb a n k sa r et h ec o r eo fm o d e m f i n a n c e ，w h i c hp l a yap r o m i n e n ta n ds p e c i a lr o l ei nt h en a t i o n a le c o n o m y v a l u a t i o ni s at o u g hp r o b l e m f o rt h ec o l l e g es t u d e n t sw h om a j o ri ni n v e s t m e n t ，v a l u a t i o ni st h e o n l yt h i n gn e e dt ol e a r n ，a sw a r r e nb u f f e t ts a i d c o m b i n i n g 、) l ，i t i lt h ec h a r a c t e r i s t i c so fb a n ki n d u s t r y ，t h i sp a p e rs h o w st h e v a l u a t i o nm o d e l so fc o m m e r c i a lb a n k sf r o ma ni n v e s t o r sp o i n to fv i e w i nt h ef i r s t p l a c e ，t h i sp a p e rs u m m a r i z e ss o m er e l e v a n tr e s e a r c h e si nv a l u a t i o nm e t h o d s ，w h i c h a r ew i d e l yu s e di ns t o c km a r k e t b a s e do nt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h eb a n k i n gi n d u s t r y a n dt r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d s ，i tp r o p o s e saw e i g h t e di n t e g r a t e dm o d e l t h e n s e t t i n gs h a n g h a ip u d o n gd e v e l o p m e n tb a n ka st h es a m p l e ，t h ep a p e ra p p l i e s w e i g h t e di n t e g r a t e dm o d e lt od e t e r m i n et h ev a l u eo ft h eb a n k f i n a l l y ，c o n c l u s i o n s c a nb ea c h i e v e d b e c a u s eo ft h es p e c i a l t yo ft h ec o m m e r c i a lb a n k s o p e r a t i o na n da s s e t ， u s i n gt h e f r e ec a s hf l o wd i s c o u n t e dm o d e lt ov a l u a t eb a n kw i l ll e a dt o i n a c c u r a c y w e i g h t e dv a l u a t i o nm e t h o di sm o r er e a s o n a b l et h a nas i n g l ev a l u a t i o n m e t h o d t h em a i ni n n o v a t i o ni su s i n gw e i g h t e di n t e g r a t e dm o d e lt oe v a l u a t eb a n k h o w e v e r ，i ts h o u l db en o t e dt oa s s i g nd i f f e r e n tw e i g h t i n gc o e f f i c i e n t st om o d e l s ， c o n s i d e r i n gt h es p e c i f i cc i r c u m s t a n c e s k e yw o r d s ：c o m m e r c i mb a n k ；v a l u a t i o n ；w e i g h t e di n t e g r a t e dm o d e l i i i 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 储签名参 日期：唧引堋如日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 ， 2 、不保密切。 ( 请在以上相应方框内打“”) 竺者黧抛协 导师签名： 日期删7 年p 月；。日 日期：年月日 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 1 绪论 1 1 研究背景 估值问题作为现代金融和投资领域的一个热门课题，一直都受到学者和专业 人员的关注。估值问题是金融经济学的核心，是一切金融决策的前提和依据。投 资者做出证券的买入或卖出决策，依据便是对该证券进行科学的估值。在进行投 资决策和融资决策之前，同样也要对企业价值进行估值，从而采纳可以使企业价 值最大化的财务决策，只有建立在科学估值基础上的决策才是理性的决策。 国内长期以来有两种偏差：一是证券分析不重视股票的内在价值，只重视 “资金进出”和“股价升跌，引导中小投资者去“博傻，正是绝大多数中小 投资者惨遭损失的重要原因之一；二是将价值评估仅仅作为政策规定必须履行的 一种程序而已，与证券投资决策无关，这就大大降低了估值的作用，也偏离了估 值的本质意义。 由于非流通股解禁以及受金融危机的影响，我国股市经历了一轮牛市后大盘 急剧下降，一再跌破众人心理底线，更是出现了甚多跌破净值的公司。随着金钱 莫名其妙地在股市上“蒸发 ，投资者逐渐从各种奇奇怪怪的分析中苏醒，不同 领域的人士从不同的角度理解、思考以至规划着上市公司和证券市场的未来。从 而再度引发了对这样一个问题的广泛关注和深度思考，即：中国上市公司的股票 价格走势究竟是建立在什么基础上的，是上市公司股票的内在价值吗? 世界一流的证券投资大师巴菲特所奉行的价值投资理论认为，无论是普通股 票还是不动产的价格，都是围绕“价值的稳固基点上下波动的。股票价格波动 性很大，但从长期来看，价格有向“价值 回归的趋势，任何一支股票的价格都 不可能长期地偏离这一价值。当股票价格低于( 高于) 价值即股票被低估( 高估) 时，就出现了投资机会。因此，确定股票内在价值，是股票价格分析以及决定股 票投资的核心工作。投资者对某项资产产生兴趣是因为他相信这个资产被低估 了，估值理念起着关键作用。作为隐含的前提是购买低估公司的行为所引起的价 格提升不会超过该公司的真实价值。 企业价值评估并不是一个新的话题。然而，商业银行作为特殊类型的企业， 在国外也被视为难以评估的企业。金融是经济的命脉，它对于任何一个国家在任 何一个历史时期的经济增长都是至关重要的。而银行业是金融业中最古老的行 业，在经济运行中扮演着重要的角色，是金融乃至整个经济体系的核心。2 0 0 6 年1 2 月，我国的银行业市场全面对外开放，这是对我国银行业的一大挑战，这 就要求我国抓紧推进金融深化改革的进程。然而随着金融深化改革的推进，涉及 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 金融体系重组、国有银行改制上市和外资、民间资本进入银行业等事件日益增多， 商业银行之间的合并、收购、资产出售、资产重整和股份收购等资本运作活动也 日益频繁。对于商业银行，采用传统的普通企业的价值评估方法进行股权价值评 估会存在许多缺陷，从而将导致较大的误差。商业银行的资产、负债及经营机制 均不同于普通企业。商业银行的价值中，有形资产所占比重小，无形资产的比重 大，与普通企业有着重大的差异。因此，对这样一个特殊的行业，在实践中迫切 需要一种专门的价值评估方法进行商业银行的股权价值评估。这是本文研究的直 接动因。 1 2 研究目的及意义 研究价值估值的重要意义体现在以下几个方面： 第一，在证券市场研究中，从宏观分析、资本市场分析、行业分析及公司财 务分析，到提出投资建议，估值起着一种承上启下的桥梁作用。同时估值是宏观、 行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估值的 基础，然后以此为据做出投资建议与决策。此外，估值在许多金融领域起着关键 的作用：包括公司财务规划、兼并收购以及证券投资组合构建等 第二，商业银行估值问题具有较强的特殊性。商业银行作为特殊类型的企业， 在国外也被视作难以评估的企业，在我国这样的资本市场水平下，如何对我国上 市的股份制商业银行进行价值评估的研究还是一个比较新的研究领域。随着我国 商业银行股份制改造和发行上市工作的不断推进，对商业银行这种特殊类型的企 业进行估值的需求日益迫切，国外研究成果能否应用到我国的具体实践中，是值 得进行深入的探讨的。 第三，投资者在股票估值时，经常会用一种估值方法或其中的几种方法估值。 用多种估值方法估值时，估值结果会有差异，有时差距还非常大。因此投资者往 往不清哪一种估值方法更合理、更能准确地反映了公司的内在价值，其实不宜用 单一的方法来估值。本文提出使用多种模型加权综合估值，更合理地反映了公司 的真实价值。 2 浙江工业大学硕士学位论文 上市商业银行估值模型研究 1 3 研究思路与框架 1 3 1 论文的方法 本文采用规范研究和案例分析相结合的研究方法，充分梳理消化国内外相关 研究成果，吸收其合理内核。在综合比较传统估值方法的基础上，通过分析商业 银行的价值理论体系，比较商业银行和普通企业在运行特征和价值构成方面的不 同，讨论上市商业银行估值模型的选择并在此基础上构建了一个“多模型估值加 权综合模型 ；然后利用新构建的加权综合模型对浦发银行进行案例分析。 1 3 2 论文的基本框架 研究思路具体来讲：首先对目前证券市场中广泛使用的估值方法进行集成综 述，充分梳理消化国内外相关研究成果，吸收其合理内核；根据银行业的特点， 讨论上市商业银行估值模型的选择并在此基础上构建了一个“多模型估值加权综 合模型 ；其次，利用这个新构建的加权综合模型对浦发银行进行案例分析。 本文的结构安排如下： 第一章绪论，主要介绍研究背景、目的、意义、思路、结构安排和创新点等。 第二章商业银行价值的理论体系，主要讨论商业银行的企业性质、在社会经 济分工中的地位和商业银行的运行机理，通过比较商业银行和普通企业在运行特 征和价值构成方面的不同，阐述商业银行估值的难点。 第三章商业银行估值理论与方法，系统介绍估值方法的基本理论并对红利贴 现估值法、剩余收益估值法、p b 比率估值法、公司成长性估值法和商誉净资产 估值法在商业银行估值上的具体运用策略和修正。并在此基础上构建了一个“多 模型估值加权综合模型” 第四章案例分析，运用加权综合模型对浦发银行进行估值。首先运用五种估 值模型分别对公司估值。然后根据公司的具体情况和五种估值模型的优缺点和适 用性求出权重系数，对银行加权综合估值。 第五章研究结论，得出本文的研究成果结论并介绍论文的局限性。 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 1 4 研究的创新点 本论文的创新尝试主要包括以下几个方面： 1 、股票价格的决定因素很多，理论上讲任何一种单一的估值方法都不恰当， 本文的估值思路是采用尽可能多的估值方法进行估值，然后构建“加权综合模型” 求出权重系数，最后对银行估值。 2 、通过比较商业银行与普通企业运行特征上的差别，对估值方法进行修正。 在资产价值法的基础上，归纳出商业银行的价值的主要构成，即银行信誉、客户 资源、制度资源和银行净资产值，采用商誉净资产估值。在剩余收益发的基础上， 结合商业银行业务和会计制度特点，根据银行总资产波动规律建立模型来计算银 行的价值。在阶段性投资价值复合指南法的基础上，考虑各项修正系数后构建基 于银行成长性的股票估值模型。 3 、在银行成长性估值模型中，需要对未来每股收益进行历史数据外推分析， 本文结合灰色模型g m ( i ，1 ) 这一数学方法对每股收益进行预测，提高估值模型的 科学性和客观性，并以此为基础结合借势分析和基本面前瞻性分析两种方法，推 断分析银行未来可持续的盈利能力。 4 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 2 商业银行价值特征分析 本章主要讨论商业银行的企业性质、在社会经济分工中的地位和商业银行的 运行机理，通过比较商业银行和普通企业在运行特征和价值构成方面的不同，归 纳出商业银行价值的主要构成，阐述商业银行估值的难点。 2 - 1 商业银行性质 商业银行是现代金融体系中数量最多、分布最广泛的金融企业。从商业银行 的历史演变及其在各国金融体系中所处的地位来看，商业银行一直居于金融体系 的主体地位。其业务范围广泛且与社会经济生活息息相关，这使得它在整个金融 体系乃至经济中占有特殊的地位，有着极为重要的作用。 从商业银行产生与发展的历史可以看出，商业银行从性质上来看，它是一种 以经营金融资产和负债为主要业务，以利润最大化为目标的多功能综合性金融企 业。商业银行首先是一种企业，它具有企业的基本特征。与普通企业一样，它拥 有自有资本，自负盈亏，以追求利润为经营目标且这一目标贯穿其所有的业务活 动中。商业银行对利润的追求，决定了它从一开始产生就是作为企业出现，具备 企业的特征。只是商业银行经营的对象是符号经济，一般企业经营的对象是实体 经济。按照第一个提出并使用符号经济与实体经济这一组概念的经济学家彼德 鲁克的定义，所谓符号经济是指货币和信用；实体经济是指货物、工作和劳务1 。 根据科斯定理，企业乃是因为某种市场交易活动的交易成本过高，因此产生 了企业作为市场的替代物。这是我们分析商业银行的本质的主要依据。分析商业 银行的性质，应当从考察它的主要业务替代了何种市场交易活动入手。 尽管商业银行从产生至今已经经历了很多演变，其业务也从最初的单纯的存 贷款发展为包括证券交易、中间业务等等许多种类，但资产负债业务始终是其最 基本的业务。商业银行的主要职能便是充当信用中介，即运用信用方式，将社会 上各种闲散的倾向资金集中起来，然后依据一定的原则，运用信用方式，将资金 贷放给经济中各个部门或企业单位，以满足其资金的需求。这样看来，商业银行 在资金需求者与供给者之间起着交易中介的作用，它以企业的形式代替了市场上 资金的直接交易活动。 那么，这些需求资金的企业为什么不直接与资金供给者进行交易呢? 这是因 为资金的供给者与需求者之间存在信息不对称，一方面，投资者难以识别信誉较 好的优质借款者和低信誉、高风险的借款者，另一方面，一旦借贷发生后，单个 的投资者不能有效监督债务的人行为。因而存在道德风险并导致逆向选择，最终 庄毓敏商业银行业务与经营 m 北京：中国人民大学出版社，1 9 9 9 5 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 阻止了交易的发生。而商业银行作为一种专业的中介机构，在长期经营可以积累 大量有关企业的资料，从而有效降低信息不对称程度。此外，商业银行可以设计 出适应不同贷款者的债务合约，并对债务人进行有效监督，最大限度地降低债务 人道德风险行为的发生。这些都是非专业的资金供给者无法做到的。正是由于有 了商业银行这种专业的中介机构，极大地降低了交易成本，资金的借贷交易才成 为可能。 出于上述原因，一些经济学家认为，商业银行业务的本质是生产信息，商业 银行的本质是信息生产企业。然而，信息不对称是不可能完全消除的，因而道德 风险始终存在。有两个方法可以减少债务人的道德风险行为，一是获取更充分的 信息，降低信息不对称程度；另一个方法就是采用更好的合约安排，使得债务人 的行为更容易监督或者使其行进道德风险行为的代价更高。例如，抵押贷款合约 中关于抵押物的规定就是为了提高债务人采取道德风险行为的代价。一旦违约， 银行将有权处置抵押物，其主要意义不在于银行可获得一定补偿，而在于使债务 人的损失大于从违约中所获收益。在某些合约中，对贷款的用途进行限制则是为 了降低监督成本。可见，合约的设计对于规避道德风险具有重大的意义。商业银 行与单个的投资者相比较的另一个专业优势在于它能根据实际需要设计出各种 合约，更好的规避道德风险。这种合约的设计在现实经济中表现为金融工具的创 新。 商业银行的产生是为了解决经济中资金供给者与资金需求者之间的信息不 对称问题。商业银行生存下去的先决条件主要有三个：( 1 ) 银行是一种标准化的 企业组织，便于投资者了解。市场上的企业种类众多，投资者即使了解了一百家 企业，对第一百零一家企业仍可能不了解。而银行的组织形式却只有一种，这就 极大的方便了投资者对其进行了解和监督。( 2 ) 政府对商业银行的管制和扶持政 策代替了部分投资者对银行进行监督的需要。政府的管制与投资者的监督是可以 相互替代的，当政府管制更严厉更详尽时，来自投资者的监督就会相应的放松。 但在具体的监管内容上，两者的效率是有区别的。例如，政府强制上市企业每年 发布年度报告，这是一种管制手段。假设取消这一管制，则每个投资者都不得不 去收集该企业的有关资料。无疑政府这种管制比投资者个人监督的效率高出无数 倍。( 3 ) 银行的信誉高于普通企业。银行在成立之初就必须以一定的资金本为后 盾，其信誉要高于普通企业。 2 2 商业银行价值与普通企业价值的差异 商业银行与普通企业相比，其资产、负债以及业务形式、行业特点、运行模 式、监管要求都有很大的不同。因此，要选择对商业银行价值评估的方法，首先 我们要了解商业银行的运行规律。 6 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 1 、内在脆弱性 东南亚金融危机后，理论界提出了一个新的概念“金融脆弱性”，明斯基认 为金融内在脆弱性是金融业的本性，是由金融业高负债经营的行业特点所决定 的。商业银行风险是指商业银行在经营活动过程中，由于事先无法预料的不确定 因素的影响，使商业银行的实际收益与预期收益产生偏差，从而有蒙受经济损失 和获取额外收益的机会和可能性2 。银行业的内在特性将使得它们经历周期性的 危机和破产浪潮，这种金融中介的困境被传递到社会经济的各个组成部分，从而 产生经济的动荡和危机。而这一切又反过来影响金融体系，银行业破产像传染病 一样迅速蔓延。该假说借助古典的“金融动荡一经济危机- 进一步的金融崩溃” 的传导机制阐述了银行业市场破产可能性的存在。商业银行内在脆弱性使商业银 行的经营状况和整个行业、以及一个国家的经济安全、经济形势紧密联系起来， 当行业中出现局部风险时，可能因为挤兑或信心的丧失，导致风险“传染 ，最 后波及到整个行业；一个国家出现经济风险或经济危机，同样也会导致金融业受 到重创，因此，商业银行内在的脆弱性使其价值评估不能独立于外部环境，单独 评价一个商业银行不可避免地要与整个行业和国家的运行状况联系起来。相比商 业银行而言，普通企业的运行要相对独立得多。虽然对任何一个企业，其运行都 会受到整个国家经济周期的影响，都会受到行业成长性的影响，但这种影响主要 表现为行为景气的影响，这种影响背后是该行业实际供求状况的变化，而不涉及 消费者信心因素。对普通行业而言，一个企业经营失败对其竞争对手而言可能反 而是好事，因为这样可使得对手企业获得更大的市场份额，因此整个行为不会产 生连锁反应。而对商业银行而言，一家银行的倒闭会影响到消费者的信心，可能 带来的是整个行业的恐慌，甚至引发金融危机。 2 、严格监管 无论是西方发达的资本主义国家还是发展中国家，往往对金融业都采取了严 格的监管政策。对商业银行的监管主要包括对市场准入的监管、开设分支机构的 监管、银行合并监管、以及价格监管等等。对商业银行进行严格监管，主要原因 是防止金融力量的过度集中和过度竞争。 金融业务存在规模经济，规模越大，则成本越低，收益越高。这意味着它具 有一定的自然垄断倾向，典型的例子是清算中介，如果所有交易可通过一家清算 机构处理，则会极大的便利交易的进行。银行的规模越大，分支机构分布越广， 各种服务措施越齐全就越有可能为客户提供安全便捷的服务，就越能吸引更多的 客户，在市场中的竞争地位就越加巩固，一旦一家或少数几家金融机构占据了相 当的市场份额，其他类似的金融机构的进入障碍就会加大，竞争就会减少，就有 可能形成垄断市场价格的市场势力。 2 李晓西2 1 世纪中国银行业风险与防范 m 广东：东经济出版社，1 9 9 9 7 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 因此，在金融行业内赋予特定金融机构以垄断供给权，有政策上的合理性。 但在金融力量集中的同时，也要防止金融垄断。如果赋予了金融企业较大的价格 决定权，金融企业就可能利用自身的垄断地位造成价格歧视、寻租等有损资源配 置效率和消费者利益的不良现象。因此，有必要对金融机构实行价格管制，使其 定价维持在社会平均成本的水平上。 而对于非金融企业，除因为战略需要或关系国计民生需要由国家控制外，绝 大多数企业都参与市场自由竞争，产品价格由市场供求决定，主管部门对其日常 经营基本不干预或干预较少。 3 、外部救助 对银行业实施外部救助的主要考虑是减少外部效应。银行业管制涉及到金融 稳定和保护存款者两个方面。因为银行破产的社会成本高于个别成本，造成外部 负效应，所以需要由政府出面干预。由于银行业与工业或商业企业不同的特点， 即主要从事的是借短贷长的业务，使得银行本质上是一种风险行业。银行比工商 企业有更高的负债比率，严重依赖外部资金来源，从事的是将分散的存款人的流 动性债务转化为对借款人的非流动性债券活动，鉴于银行负债的流动性质和对于 大部分银行贷款和其他资产来说过于狭小的二级市场，银行严重依赖保持公众信 任，由此存在流动性压力和不可忽视的挤兑风险，所有存款人不同时提款是银行 业顺利实现将流动性债务转化为非流动性债权活动的前提条件，如果存款者察觉 到他们的存款银行风险暴露太大，存在着不能全额提回他们存款的可能性时，他 们就会争相取走在银行的存款。一家银行挤兑不仅会产生对公众存款心理的强烈 震撼，而且可能中断社会债权债务的支付链条，引起严重的金融恐慌。 对商业银行的救助措施，可以是市场化的重整制度，可以依靠存款保险制度， 还有就是中央银行的救助措施。尤其是中央银行作为最后贷款人，其出面的拯救 往往使得商业银行“大而不倒( t o ob i gt of a l l ) ”的特征得以显现。因此，我们 看到，即使被里克李森全部亏空的巴林银行，仍然在英格兰银行出面下安排了由 荷兰银行进行象征性的收购，主要仍是为了确保整个金融市场不会因此受到大的 波动。 金融监管当局对金融行业的特殊救助政策使商业银行的运行明显有别于普 通企业。虽然理论界和实务界对于这种输血式的拯救所带来的道德风险有不同的 看法，但在具体面临金融困境时大多数国家仍然采取了拯救的做法。而对于普通 工商企业，并不像金融机构有很大的外部性，政府对其的救助也有限，其生存和 延续则更多由市场来决定，因此，虽然我们看到不断有i b m , 微软等的超级企业 在产生，但我们也看到不断有企业在倒闭和破产。 4 、资产业务差异 商业银行资产中，固定资产占的比例较小，大量的资产是以贷款、有价证券 8 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 等形式存在。从资产的价值看，除固定资产外的其他资产如贷款、同业拆放以及 金融衍生工具的应用，其质量都难于确定。表内业务一般是金融企业的主营业务， 是其利润的主要源泉和价值评估的重点。银行的利润中，有些部分是由于利率不 匹配而产生的，如存款的期限较短，利率较低，而贷款期限较长，利率较高，这 种利润是对某种风险的补偿，且具有不稳定性。对于外部评估者来说，了解各经 营单位的风险分布以及它们利润潜能都是很困难的事情。而对于中国商业银行来 讲，实际不良贷款率较高，并且反映不够真实，使得以资产价值为基础的核算困 难较大。另外，由于历史的积习，在表内的非信贷业务的资产质量也同样不容乐 观，如应收账款、抵债资产及各种垫款也有不小损失。 另外，从商业银行的负债看，与普通企业不同的是，银行的负债业务并非是 单纯的筹资，它本身能创造价值。如果银行获得存款的成本低于在公开市场上以 同等风险筹集等量资金的成本，则负债业务即为银行股东创造了价值。也就是说， 商业银行的利润很大程度上来源于经营负债。但对于普通企业而言，负债构成企 业的硬约束，过高的资产负债率可能导致企业的破产。正因为如此，在商业银行 价值评估中，计算银行的加权资本成本就比较困难，因为它的债务筹资成本可能 不同于公开市场上的相似债务的成本。 2 3 商业银行估值方法选择的难点 当前商业银行业务正日益综合化、多样化，中间业务和投资银行业务已经成 为银行业务新的增长点，并和商业银行业务日益融合，不断出现所谓“金融百货 公司”和“金融超市”。有些表外业务，特别是金融衍生产品的定价本身在理论 上还在不断探讨，其价值的波动性相当大，增大了预期增长率的主观性和随意性， 对企业预期收益估计会出现较大偏差。 根据有关会计核算的要求，暂且把金融企业的业务分为表内业务和表外业 务。表内业务一般是银行的主营业务，是其利润的主要源泉和价值评估的重点所 在，对于我国金融企业的评估来讲，其主要困难在于不良资产和经营亏损。商业 银行的实际不良贷款率较高，并且反映不够真实，使得以资产价值为基础的价值 评估带来极大困难。另外，由于历史的积习，在表内的非信贷业务的资产质量也 同样不容乐观，如应收款、抵债资产及各种垫款也有损失。中国的商业银行己开 办了大部分无风险表外业务，风险性表外业务中，已有信用证、银行承兑汇票、 少量的担保和备用信用证以及极少量的衍生产品业务受制于技术、素质及经验， 故在规模和范围以及质量上与发达国家的银行存在差距，并且不够规范，因此， 评估也有一定难度。 l 、银行现金流量的估计存在一些困难 对企业进行整体评估，对于现金流量的估算有着重要意义。但是商业银行的 9 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 权益自由现金流量计算有着不同于普通企业的困难。首先，金融企业在净利润方 面受到国家宏观调控影响十分大。另外，在利率受管制的国家，如我国，贷款存 款利率的任何微小浮动对银行业的利润有着至关重要的影响。其次，国家的宏观 调控如信贷政策的改变，直接影响银行的贷款投放和存款增量，进而影响其自由 现金流量的核算。这些都给估算银行类企业的现金流量带来一定的困难。 2 、银行的无形资产评估困难 在对商业银行进行评估时，其无形资产也有不同于普通企业的地方。首先是 商誉。商誉对于商业银行来讲是至关重要的，可以说整个银行系统是建立在信心 的基础上的。由于我国的大型金融机构几乎都是国有资本，其中国家信誉已是这 些金融机构赖以存在的重要条件，这也给商誉的评估带来新的课题和困难。萨缪 尔森认为，商誉价值应是公司整体的交易价值减去其股本账面价值的差额。国际 会计准则对于商誉的处理也是按照这种方法进行的。我国现行财务会计制度规 定，商誉的价值却不能计入资产负债表，只能在企业合并、兼并及整体买卖过程 中才可以评估价值入账。商誉的价值大小不能在企业的会计报表中得到充分披 露。因此，在银行类企业购买、兼并、股份制改造过程中，对于银行商誉的价值 进行科学分析和评估是个需要进一步探讨和研究的问题。 其次，现代金融企业需要很先进的技术作为其支持力量。在软件方面，需要 全面的会计系统、网络安全系统、语音鉴别系统、电子转账系统、智能卡识别系 统、管理信息系统等众多软件系统集成。对于现代银行，上述开支是相当巨大的。 另外，目前所谓的虚拟经济和虚拟银行更是建立在信誉的基础上。自从首家网络 银行开业以来，网络银行的数目飞速增长对于网络银行，其固定资产、现金、 机器设备等资产所占比例甚低，其资产除信贷资产业务外，大部分是非专利技术 等无形资产。这就带来一个会计上的问题，如何核算这些资产或开支。目前，从 我国的情况看，主要有三种形式：一是从递延资产中列支，目前我国会计政策规 定，一般在3 5 年中摊销完毕；二是通过管理费用支出在电子设备运转费中列支； 三是进入固定资产，通过计提折旧的形式摊销。目前，我国尚没有明确规定对于 上述项目的计算方法，因而会给价值评估带来一定困难。 l o 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 3 商业银行估值理论与方法 本章首先介绍估值方法的基本理论，然后对红利贴现估值模型、剩余收益估 值模型、公司成长性估值模型和商誉净资产估值模型在商业银行估值上的具体运 用策略和修正。并在此基础上构建了一个“多模型估值加权综合模型”。 3 1 企业价值评估理论概述 3 1 1 国外研究情况 早在1 9 世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐步形成，特别 是不动产评估得到充分重视和发展，由于评估实践的发展急需理论指导，因而与 评估相关的理论体系逐步从传统经济理论中分化独立出来。企业价值评估理论起 源于上世纪初美国经济学家欧文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值理论。尽管费雪提 出的价值理论具有一定的进步性，但是还是存在着不容忽视的缺陷。首先，现实 的商业活动中存在着很多的不确定性；其次，忽略不同的企业之间不同的资本结 构，全部使用市场的无风险利率；最后，股利贴现的价值模型无法应用于很少发 放股利或不发放股利的企业的价值评估。莫迪里安尼和米勒针对费雪理论中的缺 陷，提出了著名的m m 理论3 。1 9 5 8 年和1 9 6 3 年的论文主要解决的是不确定情况下 企业价值评估方法，并回答了企业价值与企业资本结构关系的问题。他们认为每 一个企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某种分布地随机变量，而股票的 收益是指在一段时间该股票能够带来的期望收益。在资本市场有效率的条件下， 企业的价值指的是市场价值，它等于企业的权益市场价值和债务市场价值之和。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 与蒂姆- 科勒( t i mk o l l e o 于2 0 世纪8 0 年代末著 的价值评估4 堪称企业价值评估研究的里程碑，书中明确提出了企业的价值 来源于产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，并提出了企业市 场价值的估值模型，企业的市场价值基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史 绩效，企业的价值等于企业以适当折现率所折现的预期现金流量的现值。 梅耶斯于1 9 7 4 年首先提出的衡量企业价值的调整现值方法( a d j u s t e dp r e s e n t v a l u e ，a p v ) 得到许多人的推崇，该方法主要是针对企业价值评估现金流量方法的 不足而提出的。该方法隐含了可加性原则，运用这一方法可以通过对企业资产的 分解来理解各部分资产对企业整体价值的贡献，但此方法过于琐碎和复杂，实际 3f m o d i g l i a n i ，m m i l l e r t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w ，l9 5 8 4 汤姆科普兰等价值评估【m 】北京：中国大百科全书出版社，1 9 9 7 ：3 - 6 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 应用效果远不如它的推崇者预期的那么乐观。 布莱克和斯科尔思( b l a n ka n ds c h o l c s ) 于2 0 世纪8 0 年代末提出了以企业战略 灵活性和管理适用性定价为基础的实物期权法，为企业价值评估方法的迸一步发 展指明了方向，在这之后经过其他学者的努力，实物期权法的逻辑框架已基本确 立，而且在评估实务中得到了应用。这一理论的面世对于处于“非正常时期 的 企业价值评估有着不同凡响的意义。 3 1 2 国内研究情况 上世纪8 0 年代末9 0 年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者开始从 西方引进资产评估理论与方法，翻译出版了部分评估专著。随着国外逐步重视公 司价值估值方法的研究，9 0 年代后期国内也开始注重公司价值估值方法的引进与 研究。但到目前为止，国内公司价值估值乃至资产评估理论与方法研究水平，与 国外相比仍然存在一定的差距。 国内具有代表性的公司股票价值估值方法研究专著是王少豪教授的高新技 术企业价值评估5 ，该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外公司价值估 值成熟经验的基础上，结合高新技术企业特点的研究，并经过作者多年评估实践 的验证，重点介绍了目前国际上常用的现金流量贴现法、相对估价法和期权定价 法，并详细分析了三种方法在我国高新技术企业评估中的应用特点及其利弊。 傅依、张平所著的公司价值评估与证券投资分析6 一书涉及了公司价值 理论、公司价值评估原理和公司价值评估的应用。较详细地分析了公司价值评估 在我国的重要性和挑战性、证券市场发展中公司价值估值存在的问题和发展趋 势，借鉴了国外价值评估模式的思路，建立了从企业经营战略分析、会计分析、 财务分析、前景预测到具体的企业价值评估方法的框架。 汪平博士所著的财务估价伦7 专门研究了以现金流量分析为基础的企业 价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理 决策为中心的价值估值框架。 李麟、李骥博士所著的企业价值评估与价值增长8 ，从理论上总结了公 司价值估值的各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分 析，以企业价值最大化为核心将价值评估与企业价值的增长结合在一起，评估要 素直接体现在价值增长的企业经营战略和增长途径上。 汪少华教授所著的应用投资学导论9 ，根据大量的实证研究，在美国投 5 王少豪高新技术企业价值评估f m 】北京：清华人学出版社，2 0 0 2 ：3 - 5 6 傅依，张平公司价值评估与证券投资分析【m 】北京：中国人民大学出版社2 0 0 2 7 汪平财务估价论【m 】上海：上海财经大学出版社2 0 0 0 ：2 - 3 8 李麟，李骥企业价值评估与价值增长【m 】北京：民主与建设出版社2 0 0 1 ：3 - 5 9 汪少华应用投资学导论【m 】北京：经济科学出版社，2 0 0 4 ：8 1 8 3 1 2 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 资专家克劳德罗森伯格发明的复合指南法的基础上，考虑各项修正系数后，构 建了基于公司成长性的股票估值模型，对评估股票阶段性投资价值有重要意义。 国内关于价值增长评价的研究不多，李焰1 0 通过财务困境上市公司的股东权 益价值分析，探讨我国上市公司的壳资源现象，用期权定价理论分析公司的股东 权益价值，提出了用期权定价模型确定企业的增长价值。 部分证券公司出于对证券市场数据库的深度商业开发，也开始进行部分评估 系数的测算研究。但由于我国证券市场相对不成熟，直接应用各种评估系数的测 算结果有一定的评估风险。所以，目前仍没有一家公司正式公布测算办法与测算 结果，一般只应用于评估机构自身从事的评估项目中。 目前对商业银行的估值方法的研究总体可分为基于市场的比率估值法和基 于现金流的贴现估值法两大类。比率估值法包括市盈率、市净率、市盈率增长比 率等，通常的做法是对比，一是和该公司历史数据进行对比；二是和国内同行业 企业的数据进行对比，确定它的位置；三是和国际上的( 特别是香港和美国) 同 行业重点企业数据进行对比。绝对估值法包括现金流折现估值模型( d c f ) 、红利 贴现模型( d d m ) 、剩余收益估值模型( r i m ) 等。国泰君安( 香港) 公司行业研究 员戴祖祥认为，前者涉及行业内的对比，较为直观和客观，但可能忽视了各银 行间因盈利模式、盈利能力及收入结构的不同而形成的估值差异；后者则考虑 到股东权益收益率等较多个体因索，但假设亦相对较多，相对而言，主观因素较 多一些。他用相对估值法得到大型银行股的平均估值约为1 9 2 1 倍市净率。然后 采用绝对估值法以假设目标银行为研究对象，用剩余收益模型估值在会计基础的 剩余收益模型( r i m ) 下，股票的当前价格等于其账面现值加上其预期的剩余收益 的现值。计算得到目标银行的目标价估值为2 5 倍市净率。并进一步用股息贴现 模型估值计算估值的下限，因为贴现得到的估值较剩余收益模型低一些，认为在 估值低于2 0 倍时可以伺机买入该目标银行。最后，采用剩余收益估值模型对中 银香港和交通银行进行估值。上海浦东发展银行总行的王景斌在讨论外资参股中 资银行的主要定价模型1 2 ，分析比较了适合外资参股的市盈率( p e ) 、市净率( p b ) 和现金流折现( d c f ) 等模型及其扩展。 在评价比率估值法对商业银行估值效果时，复旦大学的傅苏对p e 、p b 、p e g 三种估值法的估值结果与实际股价的拟合度和相关性进行比较1 3 ，其中p b 估值 法和p e 估值法的估值结果与股价拟合度和相关性较高，可以综合使用这两种估 值方法对稳定型公司进行估值，p e 估值法可以补充p b 估值法缺少的对赢利能力 1 0 李焰期权定价理论在企业价值评估中的应用一财务困境上市公司的股东权益价值分析【j 】财贸经济， 2 0 0 l ，5 ：3 4 3 7 戴祖祥大型银行股的估值田科学与财富，2 0 0 5 ，1 2 ：4 0 4 1 1 2 王景斌外资参股中资银行定价模型研究【j 】上海金融，2 0 0 3 ，9 ：5 0 5 3 n 傅苏股票估值方法在我国的适用性研究【y 】2 0 0 6 浙江工业大学硕士学位论文上市商业银行估值模型研究 的估算。中国人民银行研究生部的黄陈从价值的角度对银行进行评价时h ，将股 价、市盈率、市净率三项指标分别作为从价值角度评价银行的被解释变量，将银 行的项主要财务指标作为解释变量，在搜集处理了美国7 0 家左右主要银行的相 关数据的基础上，以逐步回归的方法建立起模型。从各模型中不同的显著解释变 量来分析不同模型之差异。市净率模型的回归效果较好，模型中较显著的解释变 量较多，拟合程度最好；市盈率模型回归效果差，拟合效果不理想，说明市净率 作为代表评价的被解释变量，其在较大程度上受到银行主要财务指标的影响， 较容易建立起其与银行主要财务指标的关系，是一个较好的评价被解释变量。 南开大学的田辉认为1 5 ，乘数估值法是在成熟的资本市场上最常使用的对公 司股权进行估值的方法。乘数估值法属于相对估值法，主要通过拟估值公司的某 一变量乘以估值乘数来进行估值。根据f e r n a n d e z ( 2 0 0 1 ) 总结的成熟市场上不同 行业最常用的估值乘数中，银行最常使用的乘数是账率( p b y ) = 市值股权的账 面价值= 每股价格每股账面净资产。 清华大学的赵岩根据乘数估值法采用市场对上市银行常用的r o e ( r e t u r no n e q u i t y ) c o e ( c o s to f e q u i t y ) 模型来对招商银行的股票进行估值。并根据招商银行 的资本充足率、盈利能力以及不良贷款率等指标得出招商银行的c a m e l 折算 率，由r o e c o e 模型和c a m e l 折算率，基于摊薄前和摊薄后的b v p s 得出公 司股票的目标价格1 6 。 在利用贴现估值法评估商业银行价值的实证研究中，西南财经大学的易恒利 用现金流折现模型对样本公司招商银行价值进行了评估分析。他分别估算了股权 资金成本、现金流、公司未来的增长率，然后利用股权现金流折现模型得出招商 银行每股价值，从计算结果来看，股价的区间存在合理性，股权资本现金流折现