（会计学专业论文）eva与上市公司企业价值的相关性分析.pdf

内容擅要 内容摘要 一、选题 随着经济的不断发展和企业财务目标的转变，企业价值越来越成为企业 管理当局关注的核心内容。挖掘企业的真实价值，对于培育企业的可持续生 存和发展能力，提高企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。企 业价值评估将成为帮助企业实现财务管理目标的有力手段之一。而知识经济 的发展使得企业价值的内涵日益丰富，它包含了更多的智力资本、服务、质 量和管理等内容。长期以来，以每股收益、净资产收益率和净利润为代表的 传统会计利润指标因其简单、明了的特点，一直被众多投资者作为评估上市 公司价值的标准，并且成为绝大多数上市公司管理者的经营目标和激励基准。 随着财务理论的发展，上市公司的最终目标是实现股东价值最大化的观点得 到了普遍认可，这就要求衡量公司价值的指标必须准确反映公司为股东创造 的价值。公司每年为股东创造的价值应该等于收入扣除全部成本费用。而传 统会计利润指标在计算时并没有扣除股本资本的成本，因此单纯的利润指标 是不能准确判断上市公司为股东创造的价值的，也即它们无法准确地评估和 反映企业的真实价值。 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 的概念正是在克服传统会 计指标缺陷的基础上产生的，它的计算中扣除了包括股本资本成本在内的全 部成本费用，反映了公司在一定时期内为股东创造的价值，成为传统利润指 标体系的重要补充。9 0 年代中期以后e v a 逐渐在国外获得广泛的应用，而e v a 在国内则只有少量应用，并主要停留在理论研究层面。我国证券市场还不够 完善，与西方国家发达的资本市场环境相比还有较大区别，e v a 的理论是否适 合应用于我国的资本市场，与传统的利润指标相比，e v a 指标是否更能真实反 映我国上市公司的企业价值，以及在这个基础上如何利用e v a 理论来帮助提 e v a 与上市公司企业价值的相关性分析 升和创造我国上市公司的企业价值，都是亟待我们研究的问题，也是本文主 要研究的内容。 二、主要内容及观点 本文在查阅大量已有国内外研究文献的基础上，运用了规范研究和实证研 究相结合的方法。主要研究内容如下： 第一部分，绪论。主要介绍了选题背景，国内外研究、应用现状，研究 目的和意义，研究思路和方法。一直以来，理论界和实务界都在研究和探索， 希望能找到种相对更加完美和公正的企业价值评价模式，而我国长期以传 统的会计利润指标作为衡量企业价值的标准。e v a 价值评估方法在西方国家已 得到较广泛的应用并取得了显著的成效，而在国内只有少量应用并主要停留 于理论研究层面。关于e v a 的理论研究，国外的研究形式较为丰富多样，思 路也更为扩展，研究比较具体并注重解决实际问题：而我国有关e v a 的文献 多数停留在介绍e v a 的基本概念，或是在借鉴西方国家价值评估理论的基础 上所做的研究，涉及更深入的研究和验证的较少。我国证券市场还不够完善， 与西方国家发达的资本市场环境还有较大区别，本文将通过理论分析、案例 分析以及实证分析相结合的方法，验证e v a 理论是否适合于我国的资本市场 和我国上市公司的企业价值评估。 第二部分，e v a 与企业价值的原理分析。介绍了e v a 的理论渊源和计算 原理，并与传统财务评价体系进行比较分析，指出传统指标的劣势和e v a 指 标的优势：探讨了关于企业价值概念的演迸和界定，引出市场增加值( m 、，a ) 的概念。人们对企业价值即股东价值的认可，使得m v a 成为国际上衡量企业 价值变化的通用指标回。从理论上分析了在有效市场前提下，e v a 与企业价值 具有高相关性，而中国资本市场的不完善使得我们有必要对e v a 与中国上市 公司的企业价值相关性做进一步的实证研究。最后，分析了国外国内各一个 引用e v a 指标成功的案例及未采用该指标而未及时弥补损失导致经营失败的 案例，证明了实践中e v a 的应用可以使企业更关注资本成本和资本利用效率， 由传统的效益中心转为e v h 中心，更能认识企业的真实价值，从而实现企业 。乔华，张双全，2 0 0 1 ：公司价值与经济增加值的相关性：中国上市公司的经验研究 j ，世界经济，1 2 内容摘要 持续、有效的长期发展。 第三部分，e v a 与企业价值相关性的实证分析。根据前文的理论推导结 果，进行了e v a 与我国上市公司企业价值的相关性实证分析。选取了2 0 0 0 、 2 0 0 1 和2 0 0 2 年的思腾思特中国公司( s t e r ns t e w a r tc h i n a ) 公布的中国上 市公司e v a 值排名前1 0 0 名的公司，经过筛选选取了2 7 0 个研究样本；以 m v a 作为因变量，分别选取了兰个会计利润指标和三个e v a 指标作为解释变 量；在分析各变量相关性的基础上，构建了一元回归模型和多元回归模型， 对e v a 指标和传统会计利润指标与我国上市公司的价值相关性实证结果进 行对比分析。结果显示：在我国资本市场环境下，e v a 指标变量比传统会计指 标变量在解释公司价值方面更具更高的解释力。然而，实证分析也同时表明： e v a 不能够完全替代会计指标，尽管大量的会计信息包含在e v a 指标里面，但 会计指标仍然是有用的公司价值衡量指标，仍然具有较高的信息价值。对于 企业来说，即使采取了e v a 价值评价体系，也应该同时继续监测和关注会计 利润指标：对于投资者来说，在利用e v a 指标评价上市公司市场价值的同时， 也应该重视利用传统会计指标对企业价值进行评估。可见，中国股市虽在发 展，但利润绝对值仍较大程度地影响和决定着公司的企业价值，这也是中国 股市不够成熟的表现。 第四部分，研究结论与展望。根据前文的理论分析、案例分析及实证结 果得出研究结论：在我国资本市场环境下，e v a 指标变量比传统会计指标变量 在解释公司价值方面具有更高的解释力。在这个研究结论的基础上，初步探 讨了利用经济增加值的概念来提升和创造价值的途径，即可以将企业的整体 分解成由若干个e v a 中心，然后具体分析每个e v a 中心的关键e v a 驱动因 素，从而帮助企业发现并实施价值提升的方法。企业可以通过这几个因素的 调整实现e v a 的提高，进而实现企业价值的提升和创造。同时引发了国内企 业关于如何选择符合自身的价值管理体系和战略的思考。因为企业e v a 提高 的关键还在于创立一个完整的基于e v a 的价值管理体系，并确保这个价值管 理体系在企业内的准确实施。丽对于大多数国内的企业而言，如何针对自身 情况，最大化的利用自身资源和优势，同时客观的看到自身的缺陷和潜在的 限制，合理的选择符合企业自身的价值管理体系和战略，也将是我国上市公 司为提升自身价值值得认真思考和研究的方面。这也是我们今后需要研究的 3 e v a 与上市公司企业价值的相关性分析 一个方面。另外，如何根据我国资本市场的特点研究更有效的e v a 计算方法 及e v a 价值评估模型，以及如何将e v a 价值评估方法与非财务因素有效地配 合使用以增加其风险识别能力等，都将是今后值得我们做进一步研究的方面。 本章节还说明了e v a 指标本身存在的一些局限性和不足，是在应用该指标时 值得我们注意的方面。 三、主要贡献 本文对e v a 、传统会计指标与公司价值相关性的进行了对比实证分析。 改变目前国内许多研究都是作者自己通过搜集原始数据，一步一步计算出e v a 的各个元素，再计算出e v a 的数值进行自己的排名的方法，本文直接利用了 思腾思特中国公司公布的e v a 相关数据和c s 姒r 数据库中上市公司年报进行 实证分析。主要研究贡献如下： 第一，原理、案例分析与实证研究相结合的分析方法。 在研究e v a 与中国上市公司价值相关性的过程中，在e v a 原理分析的基 础上又选用了案例分析的方法，与实证研究相结合，使研究结论更具有可靠 性和可理解性。本文首先分析了经济增加值的原理，然后通过国内国外各两 个典型的成功和失败案例的引入和分析，更形象并切实际地证明了实践中经 济增加值对企业价值的重要作用。说明关注经济增加值的企业，可以帮助企 业管理者了解真实的企业价值。对于面l | 缶困境的企业来说，就可以及早采取 弥补措施，扭亏为盈；对于成长中的企业来说，关注经济增加值也可以帮助 实现企业更长期的、持续的效益增长和发展。 第二，实证分析中的模型较为健全，运用了多项技术方法和评价指标。 查看以往的研究文献，国内关于e v a 与企业价值相关性的实证文章相对 较少，或者也只是把e v a 与市场增加值( w a ) 进行简单的回归分析，本文的 实证分析则比较全面。本文在实证分析过程中，从相关系数比较、一元回归 模型，到多元回归模型比较，并且分别建立了e v a 指标体系多元回归模型、 会计指标体系多元回归模型和既包括e v a 指标又有会计指标的多元回归模型， 分析较全面和系统，对研究结论提供了更有力的支持。在指标体系的选择上 也比较全面，e v a 指标体系变量选择了单位资本经济增加值( e v a p c ) 、每股经 济增加值( e v a p s ) 及资本收益率( r o c ) ；会计指标体系中选取了除传统以会 4 内容摘要 计收益为基础的每股收益( e p s ) 和净资产收益率( r o e ) 外，还选取了以现 金流量为基础的每股现金净流量指标( c f o p s ) 关键词：企业价值经济增加值市场增加值相关性 5 a b s t r a c t i b a c k g r o u n d a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m ya n dt h ec h a n g eo ff i n a n c i a lg o a l ， h o wt oe v a l u a t et h er e a lv a l u eo fc o m p a n yh a sb e c o m et h eb e s tc o n c e r n e dp r o b l e m o fi n v e s t o r s ，a n di ti s s i g n i f i c a n tf o rc o m p a n y sp e r s i s t e n td e v e l o p m e n t t h e e v a l u a t i o no fc o m p a n yw i l lh e l pi n v e s t o r sr e a l i z et h ef i n a n c i a lg o a l s o m ep r o f i t i n d e x e sl i k ei n c o m eo fe a c hs e c t i o n ，n e ta s s e ty i e l da n dn e tp r o f i t , f o rt h e y 锄 r e f l e c ti nt h ef i n a n c i a lr e p o r tf o r ms i m p l ya n db r i g h t l y , h a v ea c t e da sb o t ht h e s c a l e ds t a n d a r do fl i s t e dc o m p a n ya n dt h e i rw o r kp u r p o s ef o ral o n gt i m e w i t ht h e f i n a n c i a lt h e o r yd e v e l o p m e n t ，i t su n i v e r s a la p p r o v e dt h a tt h el i s t e dc o m p a n y s u l t i m a t eo b j e c t i v ei st om a x i m i z et h es h a r e h o l d e r s v a l u e ，a n dt h i sr e q u e s tt h e i n d e x e se v a l u a t i n gt h ev a l u eo fc o m p a n yc a nr e f l e c ta c c u r a t e l yt h ev a l u eo fw h a t c o m p a n yc r e a t e df o rt h e i rs h a r e h o l d e r s t h ev a l u et os t o c k h o l d e r sc r e a t e db yt h e c o m p a n ye a c hy e a re q u a l t ot h ee a r n i n gt a k e so u tt h ec o s t b u tt r a d i t i o n a li n d e x e s h a v en o tt a k e no u tc o s to fc a p i t a ls t o c k , t h e yc a n te s t i m a t et h er e a lv a l u ec r e a t e d f o rt h e i rs h a r e h o l d e r sa n dc a n tv a l u ea c c u r a t e l yt h er e a lv a l u eo fl i s t e dc o m p a n y e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( f o rs h o r te v a ) w a sp r o c r e a t e db a s e do no v e r c o m i n g t r a d i t i o n a li n d e x e s l i m i t a t i o n i tt a k e so u tc o s to fc a p i t a ls t o c k , s oi tc a nb eu s e dt o e s t i m a t et h er e a lv a l u ec r e a t e df o rt h es h a r e h o l d e r s 。t h o u g he v ah a sb e e np o p u l a r u s e do v e r s e a s ，i ts t a y e dd o m e s t i co n l yf o rt h e o r ya n ds e l d o mu s e df o rc o m p a n y t h ee n v i r o n m e n to fd o m e s t i cs t o c km a r k e ti sq u i t cd i f f e r e n tw i t ht h a to fo v e r s e , a s ， s ow en e e dt or e s e a r c hw h e t h e re v ai sf i tf o ro u rc o u n t r ya n dh o wt ou s ee v at o c r e a t eo u rc o m p a n y v a l u e t h e s ea r ea l s ot h em a i nc o n t e n t so ft h i st h e s i s c o n t e n ta n di d e a s t h i st h e s i su t i l i z e sb o t hn o r m a t i v es t u d ya n de m p i r i c a ls t u d yt oj u d g et h e r e l e v a n c eo fe v aa n dt h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a ss t o c km a r k e t o nt h e b a s i so ft h ee x i s t e dr e s e a r c hl i t e r a t u r e s ，t h i st h e s i st a k e st h ef o r m e r1 0 0l i s t e d 1 c o m p a n i e sr a n k i n gb ya n n o u n c e de v a f r o m2 0 0 0t o2 0 0 2t h r e ey e a r sa ss a m p l e a n a l y s i s ，c o m p a r e st h er e l e v a n c eo fe v a 、a c c o u n t i n gp r o f i ti n d e x e sa n dc o m p a n y v a l u eb ye m p i r i c a ls t u d y r e s u l t si n d i c a t et h a te v ah a sh i g h e rp o w e re x p l a i n i n g t h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e st h a na c c o u n t i n gp r o f i ti n d e x e s ，b u tt h es t u d ya l s o s h o w st h a tp r o f i ti n d e x e ss t i l lh a sh i i g hi n f o r m a t i o nc o n t e n tt oe x p l a i nt h ev a l u eo f h s t e dc o m p a n i e s s ot h et h e s i sd r a w st h ea d v i c et oc h i n at h a tw ec a nc o n s i d e r d r a w i n gb o t he v a a n do r i g i n a la c c o u n t i n gp r o f i ti n d e x e st oa n a l y z ea n dj u d g et h e v a l u eo f l i s t e dc o m p a n i e s t h ef i r s tc h a p t e ro ft h i st h e w si n t r o d u c e sh o wid e c i d et os m d yt h i st h e s i s ，t h e p u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo ft h i st h e s i s ，a n dt h em e t h o d sf o rm ys t u d y t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e sc o n c e p t i o n so fe v aa n dc o m p a n yv a l u e t h e o r e t i c a l l y i ti n t r o d u c e st h eo r i g i n a lt h e o r yo fe v a a n dd i f f e r e n tk n o w l e d g e a b o u tc o m p a n yv a l u ei nd i f f e r e n tp e r i o d a n a l y z i n gf o u rc a s e s t h i sc h a p t e rp r o v e d t h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l yt h ei m p o r t a n c eo fe v a o fc o m p a n y sr e a lv a l u e t h et h i r dc h a p t e ru t i l i z e se m p i r i c a ls t u d yt oj u d g et h er e l e v a n c eo fe v aa n d t h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a ss t o c km a r k e t , a n dp m v e se v a h a sh i g h e r p o w e re x p l a i n i n gt h ev a l u e o fl i s t e dc o m p a n i e st h a na c c o u n t i n gp r o f i ti n d e x e s t h ef o u r t hc h a p t e ri sa b o u tc o n c l u s i o na n dp r o s p e c t i ta l s od i s c u s sh o wt o h e l p i n c r e a s el i s t e dc o m p a n 3 ：sv a l u en s i n gt h et h e o r yo fe v 扎 c o n t r i b u t i o n t h ei n n o v a t i o no ft h i st h e s i st i e si nu s i n gs o m ec a s e sa n dt h r o u g he m p i r i c a l s t u d yt oa n a l y z et h er e l e v a n c eo fe v a a n dt h ec o m p a n y sv a l u e ，s ot h ec o n c l u s i o n i sm o r er e l i a b l ea n di n t e l l i g i b l e i nt h ec o u r s eo fe m p i r i c a ls t u d y , t h i st h e s i s a n a l y z e sa l l s i d e da b o u tt h er e l e v a n c ea n ds e l e c t ss o m ep a r t i c u l a ri n d e x e sa s v a r i a b l e s i td i s c u s s e ss o m ea p p r o a c h e st oi n c r e a s ec o m p a n y 8r e a lv a l u e , c o n s i d e r s h o wt os e tu pp r o p e rv a l u em a n a g e m e n ts y s t e mf o rd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：c o m p a n y sv a l u e m a r k e tv a i u e a d d e d 2 e c o n o m i cv u u e a d d e d r e l e v a n c e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：孑博华 2 0 0 7 年4 月2 0 日 前言 前言 企业价值评估的目标在于尽可能准确地估算出一个企业的公正市场价 值。随着经济的不断发展和企业财务目标的转变，企业价值越来越成为企业 管理当局关注的核心内容。进行企业价值评估的研究，对于挖掘企业真实价 值，培育企业的可持续生存和发展能力，提高企业的核心竞争力和经营管理 能力均具有重要意义。企业价值评估将成为帮助企业实现财务管理目标的有 力手段之。对企业价值进行评估，无论是对于政策的制定者还是监管者， 以及对于市场博弈的各方参与者而言，都具有很大的参考和借鉴意义 但是，知识经济的到来使得企业面临的风险障碍、竞争环境、商机的获 得和盈利模式都发生了重大变化。企业价值的内涵日益丰富，它包含了更多 的智力资本、服务、质量和管理等内容，影响企业价值的因素也复杂化，对 企业价值进行客观的评估变得格外困难。长期以来，传统会计指标如税后净 利润、每般收益和净资产收益率等一直是衡量我国公司价值的重要指标。但 随着证券市场的发展，上市公司的最终日标是实现股东价值最大化的观点得 到了普遍认同，这就要求衡量公司价值的指标能反映出为股东创造的价值。 而在e v a 指标中就考虑了股东的权益资本，因而能够反映企业为股东创造的 价值引入经济增加值( e v a ) 指标可以提高我国证券分析人员进行财务分析 的准确程度。国外许多公司在内部管理中引入经济增加值指标后业绩得到大 幅提升，其中的运行机制可以为我国上市公司改善质量提供借鉴。通过本文 的研究分析，希望为广大投资者和企业管理者提供一套能够适应实际需求的、 比较确切的企业价值评估方法和评估体系，使投资者和企业管理人员能够对 企业价值作出较为理性的评估，同时帮助上市公司寻求提升和创造企业价值 的正确有效的途径，促进我国上市公司健康有序地发展。 e v a 与上市公司企业价值的相关性分析 1 1 问题的提出 1 绪论 伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，以企业兼并、 收购、股权重组、资产重组、合并、分设、股票发行、联营等经济交易行为 的出现和增多，企业价值评估应用的空间得到了极大的拓展，在市场经济中 的作用也越来越突出。同时，在知识经济的新的市场环境中，交易双方所面 临的风险和障碍都将远大于以往的成熟市场，影响企业价值的因素也较为繁 多，对企业价值进行客观地评估也变得格外困难。一直以来，理论界和实务 界都在研究和探索，希望能找到一种相对更加完美和公正的企业价值评价模- 式。 目前，企业价值评估方法主要有：现金流量贴现法、市场比较法和期权 价值评估法等。近年来，一种新的用于评价企业经营管理状况和管理水平的 指标刈 ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，经济增加值) 也开始被引入价值评估 领域用于评估企业价值。在全球范围内，思腾思特公司( s t e r ns t e w a r t c o ) 在美国财富杂志上的上市公司财富创造和毁灭排行榜已经进入了第 1 2 个年头。可以说，e v a 概念的普及和广泛被接受，在美国资本市场过去十 几年的进一步成熟和演变中起了相当重要的作用。而近几年泡沫的破灭和美 国资本市场的自我调整、修复，更是使投资者的眼光重新回到了企业对股东 价值的实际创造上 + 在中国，思腾恩特远卓管理顾问公司，即原思腾思特中国公司( s t e r n s t e w a r tc h i n a ) 与财经杂志合作，已连续三年推出了2 0 0 0 、2 0 0 1 及2 0 0 2 年度中国上市公司财富创造和毁灭排行榜，在整个证券业产生了较大的反 响，这在中国尚在成熟和发展过程中的资本市场的背景下，无疑是一个大胆 2 1 绪论 但十分必要的尝试。其排行结果与传统的销售收入、会计利润或股票市值等 指标排序结果大相径庭，事实上，从真正的经济利润，即e v a 的角度来看， 中国上市公司2 0 0 2 年继续在整体上毁灭价值，平均e v a 为- 1 5 6 4 万元。尽 管相比2 0 0 1 年的糟糕水平( - 2 8 0 2 万元) ，已经有了很大的改善，持续三年 的下降趋势也得以终止，但同时e v a 为负的公司却占到了6 6 ( 8 0 4 家) ，为 历年来最高。就是说，只有1 3 的上市公司在2 0 0 2 年真正创造了价值。而中 国上市公司作为一个整体，自1 9 9 8 年的5 年来不仅没有为股东创造任何价 值，反而是在毁灭价值回。 e v a 是在美国资本市场过去十几年来起了相当重要作用的价值评估方法， 从2 0 0 1 年3 月思腾思特公司轰轰烈烈进入中国，到2 0 0 3 年却悄无声息地离 开，这也引发了国内对e v a 是否适用于我国资本市场的质疑。e v a 用于企业价 值评估是否能被中国资本市场所接受? e v a 与中国上市公司企业价值的关系 如何，是否也能真实反映和评估我国的上市公司企业价值? 这将是本文研究 的主要内容。 i 2 国内外研究、应用现状 1 2 1 国外现状 经济增加值模型最早起源于2 0 世纪2 0 年代的美国通用汽车公司，但直 到2 0 世纪8 0 年代被美国管理咨询公司思腾思特公司重新引入并加以应用， 相对传统衡量和评估企业和公司财务业绩的价值评估方法而言，成为一种新 的价值评估方法。 目前，该理论已广泛应用于全球众多企业，其中包括可口可乐、西门子、 索尼、美国邮政总署、新加坡航空公司等。思腾思特公司每年计算全美1 0 0 1 家上市公司的e v a 和市场增加值( 1 f v a ) o ，并在财富杂志刊登。由于e v a 结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭，因 而产生较大反响。例如，英特尔、可口可乐、微软等公司资本收益远远超过 。思腾思特远卓管理顾问中国公司总裁和该公司顾问，2 0 0 3 ：谁在刨造价值如何创造价值- - 2 0 0 2 年中国上市公司价值创造和毁灭排行榜 j ，财经，1 1 o 详见第2 2 章关于企业价值界定中市场增加值( m v a ) 的介绍 3 e v a 与上市公司企业价值的相关性分析 资本成本，e v a o ，被视为价值创造能力强的公司；而通用汽车、a t t 、i b m 等非常著名的大公司，其资本收益低于资本成本，e v a o ，被认为股东价值受 到破坏。美国的一批大型公司从2 0 世纪8 0 年代中期开始尝试在内部管理中 引入经济增加值指标，业绩获得了显著提升。2 0 世纪9 0 年代中期以后。这种 “示范效应”使得经济增加值指标在美国乃至世界其他国家得到迅速推广。 学术界和企业界的研究成果也证明了e v a 指标的有效性。在验证e v a 指 标对股票价值的解释能力方面是否比传统指标要强，由于不同学者所采用的 研究方法不嗣，因此得出的结论也不尽相同。一部分学者的研究结果表明e v a 指标的解释能力强于传统会计指标。如s h i m i nt h e n 等( 1 9 9 7 ) 的研究选取由 e v a 所衍生出的e v a 指标体系( 即所谓的e v a s ) 和由典型的传统会计指标组成 的指标体系进行比较，结果表明e v a 指标体系的解释能力要强于传统会计指 标体系：而另一部分学者的结果则恰好相反，最著名的研究是g a r yc b i d d l e 等人于1 9 9 7 年对1 0 0 0 家美国上市公司在1 9 8 3 - 1 9 9 4 年的数据进行分析，结 果表明，e v a 没有显示出比传统会计指标更具有价值相关性。但是g a r yc b i d d l e 本人也认为很多因素影响了分析的结果。如证券市场并非是半强式有 效的、经过调整的e v a 中有时并不包含超出市场预期的价值，从而无法体现 e v a 的优越性等等。总之，对e v a 指标的研究结果在总体上还是支持e v a 比传 统会计指标对股价的解释力更强这一结论。 1 2 2 国内现状 国内目前尚未大规模推行e v a 指标及e v a 价值评估体系，思腾思特公司 在中国的首位客户是中国最大的市场调查机构央视调查。另外，国务院 体改办也是国内应用e v a 的机构。国内关于企业价值评估理论大多是借鉴西 方国家评估理论的译著。但是也有一些学者对相关领域进行了深入的研究， 但与国外相比仍然存在一定的差距。 2 0 0 1 年1 0 月 财经总第4 3 期杂志发表了由思腾思特公司中国分公司 总经理华彬、副总经理周炜炜的谁在创造财富谁在毁灭财富- 2 0 0 0 年中 国上市公司财富创造和毁灭排行榜一文，该篇文章应该说在中国将e v a 与 中国证券市场的结合研究上有了一个飞跃，在整个证券业内产生了相当大的 4 1 绪论 影响。2 0 0 2 年8 月总1 6 期及2 0 0 3 年1 1 月总第9 5 期，财经与思腾思特管 理咨询中国公司再次分别推出了“中国上市公司财富创造和毁灭排行榜”。尽 管对其中关于e v a 的计算方法尚有争论，但至少在业内再度引起较大反响。 受到发达国家的研究带来了启示，国内理论界对e v a 的研究基本上也是 从以下几个角度进行分析。有的学者通过实证分析得出e v a 指标在衡量上市 公司的业绩上是有限可行的( 程炜，2 0 0 1 ) ，进而一些学者通过实证分析得出 e v a 指标在解释上市公司市场增加值变动以及股票价格变动方面，要优于净 资产收益率以及每股净资产指标，但弱于每股收益以及税后净利润指标( 谢 明华，2 0 0 2 ) 。对e v a 业绩评价体系的理论分析以及e v a 的应用研究就比较 多了，主要集中在e v a 的激励作用，如王立平( 2 0 0 1 ) 通过e v a 为基础的 虚拟期权股票来解决中国上市公司股票来源的法律障碍和非上市公司操作困 难的问题；胡酷华( 2 0 0 2 ) 通过研究发现e v a 激励制度通过各种具体手段使 经理人获得“模拟的股票份额”，实现了经理人身上的剩余索取权和控制权的 对应，从而获得了经理人对公司价值最大化的自觉追求，使股东价值最大化 的目标得以实现。另外，也有不少关于e v a 与上市公司企业价值相关性的研 究，但由于中国市场证券市场的不完善性以及数据的不可得，总的来说对e v a 在证券市场的应用进行实证研究的文章较少，其中代表性的还有公司价值 与经济增加值的相关性一中国上市公司的经验研究( 乔华、张双全，2 0 0 0 ) ， e v a 对企业价值的解释度：比较研究( 郭家虎、崔文娟，2 0 0 4 ) 等。 1 2 3 小结 国外关于e v a 的研究形式较为丰富多样，思路也更为扩展，研究比较具 体，注重解决实际问题；而我国有关e v a 的文献多数停留在介绍e v a 的基本 概念，涉及具体应用和验证的较少，大多研究也仍是在借鉴西方国家价值评 估理论的基础上所做的研究。从2 0 0 1 年后我国的学者开始尝试分析e v a 的实 际应用问题，这在某种程度上可能是因为从2 0 0 0 年起 财经杂志开始披露 思腾思特公司对中国上市公司经营业绩的排名。e v a 评估方法在西方国家已得 到较广泛的应用并取得了显著的成效，而在国内只有少量应用并主要停留于 理论研究层面。我国证券市场还不够完善，与西方国家发达的资本市场环境 e v a 与上市公司企业价值的相关性分析 还有较大区别，有必要对这一西方先进的理论是否适合应用于我国的资本市 场，是否也适用于我国上市公司的企业价值评估做进一步的研究，在这个基 础上再研究如何利用e v a 理论来增加和创造我国上市公司的企业价值。 1 3 研究目的及意义 1 3 1 研究目的 ( 1 ) 通过理论分析和数据分析验证e v a 与中国上市公司企业价值的相关 性。 长期以来，以每股收益、净资产收益率和净利润为代表的传统会计利润 指标因其简单、明了的特点，一直被众多投资者作为评估上市公司价值的标 准，并且成为绝大多数上市公司管理者的经营目标和激励基准。随着财务理 论的发展，上市公司的最终目标是实现股东价值最大化的观点得到了普遍认 可，这就要求衡量公司价值的指标必须准确反映公司为股东创造的价值。而 传统的利润指标已无法满足真实反映企业价值的要求。e v a 指标在国外已被广 泛应用于上市公司的价值评估，财富杂志称e v a 为“当今最为炙手可热的 财务理念”，美国管理之父彼得德鲁克在哈佛商业评论上撰文指出：“作 为一种度量全要素生产率的关键指标，e v a 反映了管理价值的所有方面”。 而中国资本市场毕竟与国外有很大差异，并且提出e v a 概念的全球最大e v a 管理咨询机构美国思腾思特公司在中国也只存活了短短两年时间。e v a 究竟是否适合应用于我国的资本市场，是否能够取代传统会计利润指标来衡 量企业的内在价值，都将通过本文的理论和数据进行验证。 ( 2 ) 探讨一种更为合理、公允的企业价值评估模式。 企业价值评估的目标在于尽可能准确地估算出一个企业的公正市场价 值。进行企业价值评估的研究，对于挖掘企业真实价值，培育企业的可持续 生存和发展能力，提高企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。 企业价值评估将成为帮助企业实现财务管理目标的有力手段之一。在知识经 济的新的市场环境中，企业价值的内涵日益丰富，对企业价值进行客观地评 估也变得格外困难。一直以来，理论界和实务界都在研究和探索，希望能找 6 1 绪论 到一种相对更加完美和公正的企业价值评价模式。目前，企业价值评估方法 主要有：现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法等。近年来，e ” 指标也开始被引入价值评估领域用于评估企业价值。本文将探讨e v a 指标对 上市公司的价值相关性以证明该指标是否适合应用于上市公司的价值评估， 从而寻找适合于中国证券市场的更加完善的价值评估体系，帮助广大投资者 进行理性的投资，并促使我国证券市场逐步走向成熟。 ( 3 ) 探讨利用经济增加值概念提升和创造企业价值的途径。 在前文结论有效的前提下，初步探讨利用经济增加值的概念来提升和创 造价值的几个途径，同时引发国内企业关于如何选择符合自身的价值管理体 系和战略的思考。对于大多数国内的企业而言，如何针对自身情况，最大化 的利用自身资源和优势，同时客观的看到自身的缺陷和潜在的限制，合理的 选择符合企业自身的价值管理体系和战略，都将是我国上市公司为提升自身 价值值得认真思考和研究的方面。 1 3 2 研究意义 ( 1 ) e v a 指标在我国的适用性。这是e v a 指标应用的前提条件，只有它 的适用性得到了论证，这个理论的其他方面的研究才有成立的基础。同时， 解决了e v a 指标信息含量的问题，e v a 理论才得以深入研究下去，这样e v a 理论才能称为一个完整、科学的理论，并进一步完善现代企业价值评估理论， 丰富和发展了现代企业价值理论和企业理论。 ( 2 ) 促使中国证券市场逐步走向成熟。我国证券市场的不断成熟呼唤新 的业绩评价体系。中国证券市场从1 9 9 1 年至今有了很大发展，但依然很不 成熟，股票市场的价格不能充分反映股票所包含的信息。但中国的证券市场 正在逐渐走向成熟，大量的散户将退出市场，过去机构与散户之间的博弈将 逐步发展为机构与机构之间的博弈。股市中的价值投资理念开始露头，从近 两年部分基金开始采用价值投资的手法进行股票操作可以看出这种迹象。 ( 3 ) 促使中国投资者形成成熟的价值投资理念。随着证监会对中国股市 监管的加强及中国资本市场的对外开放，越来越多的机构投资者将不得不使 用价值投资的方法或标榜自己采用价值投资的方法进行证券操作。随着价值 7 e v a 与上市公司企业价值的相关性分析 投资的游戏规则被部分股市的参与者接受，中国的证券市场将由原来的投机 市场逐渐向投资市场转变，而进行价值投资首先要判断一个公司的价值，这 就要求我们有一套可行的业绩评价体系。 ( 4 ) 有利于促进与国际大公司的贸易接轨。由于我国正处于与国际接轨 的时期，尤其是我国加入世界贸易组织以后，我国将会与更多的大型国际公 司进行贸易往来，目前采用e v a 价值评估体系的国际大公司比比皆是，要促 进我国的国际贸易就要了解国际常用的价值评估方法。因此本文的研究一定 程度上可推动与国际大公司的贸易接轨。 ( 5 ) 让上市公司“必须为资本付费”这一观念深入人心。一些上市公司 把上市视为“圈钱”的途径，客观存在股权投资者利益约束、企业忽视股权 成本的问题，而国外企业在决定是否上市及上市后是否增股方面是十分谨慎 的。我国上市公司明显存在对股权融资过度偏好，这一现象带来的突出问题 是资本使用效率不高，会计报表报出信息含量低，不能很好的引导广大投资 者进行理性投资。而经济增加值这一业绩评价指标的推崇者们称，经济增加 值可约束上市公司在投融资上的盲动性，重视股权资本成本，搞好内部管理， 提高资金使用效率。因此，值得在我国推广其资本付费的观念。 1 。4 本文的研究思路及方法 本文先从理论上探讨了经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 与公司 市场价值的内在联系，指出该评价指标的突出优点。首先回顾了e v a 的研究 成果，接着对e v a 这种新的财务评价理念进行从理论渊源和计算原理方面进 行介绍，并将其与传统财务评价体系进行比较；然后探讨了学术界关于企业 价值概念的演进和界定，从理论上分析在有效市场前提下，e v a 与近代企业 价值概念具有高相关性，同时引出在中国资本市场e v a 与企业价值相关性的 实证研究；通过国外国内各两个成功和失败的案例的分析，证明了实践中e v a 对反映企业真实价值的重要作用。再在前面理论分析研究的基础上运用实证 研究的方法，选取了2 0 0 0 、2 0 0 1 和2 0 0 2 年思腾思特中国公司在中国公布的 e v a 值排名前i 0 0 名的上市公司，根据实证研究的目的、设计的要求和现实 的可能性选取了2 7 0 个有效研究样本，在回归分析的基础上进行经济含义解 8 1 绪论 释，对我国上市公司采用e v a 指标体系进行价值评估的有效性以实证结果进 行解释。最后得出研究结论，证明e v a 较传统指标更能解释我国上市公司的 企业价值，进而分析如何