我国企业境内外上市融资成本的比较分析

我国企业境内外上市融资成本的比较分析专业：金融工程 摘要：在中国加入世界贸易组织以来，我国企业开始将目光着眼于全球资本市场。并且随着经济全球化的进一步深入，国际股权融资迅速发展，越来越多的中国企业选择境外市场进行上市融资。而上市作为企业发展战略中的极为重要的一步，影响着企业的方方面面。然而我国企业在境外上市获得其满意的融资额的同时，也需要考虑其可能遇到的诸多弊端。本文运用比较分析的方法，以境内外上市融资成本为分析对象，目的是通过对其上市前准备的机会成本，上市融资直接成本以及上市后的风险成本进行对比分析，从而总结出企业境内外上市的利与弊，并为企业境外上市的融资成本考量提供依据。 关键词：上市； 融资成本； 香港市场； 美国市场； The Comparative Analysis of Financing Costs of Chinese enterprises listing events on domestic and overseas markets Major: Financial Engineering(second major) Abstract: Since China joined the world trade organization (WTO), Chinese enterprises began to focus on global capital markets. Along with the further economic globalization and development of international equity financing, a growing number of Chinese enterprises choose overseas markets to go public instead of choosing Chinese markets. Listing is a really crucial step in the enterprise development strategy, affecting all aspects of the enterprise. The companies which go public overseas can always make great success on its financing event, but they still need to consider the problems they may encounter. This article applies the method of comparative analysis to compare domestic listing costs and overseas listing costs. The purpose is to analyze and summarize the advantages and disadvantages of overseas listing through analyzing and contrasting the costs happened during the preparation, the listing events and their further operation. Therefore, this article can provide the basic information concerned to the financing costs for enterprises who consider to list overseas.Key words: listing; financing costs; U.S market; Hong Kong market目 录1导论11.1选题背景及意义11.2国内外研究现状11.3主要研究方法22我国企业境内外上市现状32.1我国企业在境内上市概况32.1.1 我国企业在上海证券交易所上市融资概况42.1.2我国企业在深圳证券交易所上市融资概况42.2我国企业在境外上市概况52.2.1我国企业在香港市场上市融资概况62.2.2我国企业在美国市场上市融资概况63我国企业境内外上市直接成本的比较83.1我国企业境内外上市融资金额及特点83.2我国企业境内外上市发行费用的比较103.2.1我国主板及创业板发行费用113.2.2香港主板及创业板发行费用133.2.3美国纽交所及纳斯达克发行费用144我国企业境内外上市隐性成本的比较164.1上市条件比较分析164.1.1我国主板、中小企业版以及创业板上市条件164.1.2香港主板及创业板上市条件184.1.3纽交所及纳斯达克上市条件204.2上市程序和上市周期比较分析214.2.1境内上市周期及程序214.2.2 境外上市周期及程序214.3信息披露制度的比较225结论与启示23参考文献25附录一：重要英文参考文献原文28附录二：重要英文参考文献译文38致 谢46IV1导论1.1选题背景及意义1993年7月15日，青岛啤酒有限公作为第一家境外上市公司在香港联交所成功上市，开启了中国内地企业在境外上市的先河。选择香港、美国、新加坡、伦敦、德国等国家的交易市场进行筹资活动成为了企业家融资的新战略。根据外汇局公布的2014年中国跨境资金流动监测报告指出，2014年境内企业境外上市外资股筹资规模为342亿美元，较2013年增长73% 数据来源; 外汇局公布的2014年中国跨境资金流动监测报告。且近年来，越来越多的公司选择境外上市，尤其是在2014年一年内便有96家公司在境外上市成功。这样一个不容忽视的增长趋势开始激起人们对于境外上市融资的思考。上市融资作为企业重要的战略决定，可以实现原始投资人的价值提升、为企业提供快速扩张的所需要的低风险、低成本的资金，且可以提高企业信用与知名度。但上市决策牵扯着多方面的因素，如企业家偏好、控制权的削弱以及所需付出的成本。而融资成本因素往往是上市决策时的核心问题。本文中“融资成本”是广义上的，包含融资费用和资金使用费等财务成本外，还包含着隐性成本，即财务危机成本、资金占用成本等。因此本文讨论的成本包含了上市融资的直接成本，还包含了上市周期、信息披露条件、上市及退市条件所造成的隐性成本。一般来说，我国企业选择境外上市的动机可归纳为以下三点：首先，是外资市场的结构与效率更加吸引企业；其次，境外上市符合企业长期战略发展，有助于其开拓国际市场；最后，境外股票交易市场更加健全、规范。而其中最重要的因素还是在入市门槛、上市费用与周期等间的差异。但境外市场更加严厉的信息披露与监管制度也要求企业在经营治理上适应他国要求。因此，本文旨在通过对于显性与隐形成本的双重分析，比较境内三大上市板块与香港、美国主要交易所在上市全过程中的融资成本，从而帮助境内企业在对于境外上市地点的选择时能够结合自身情况，全方位衡量比较。1.2国内外研究现状自20世纪末以来，许多外国学者开始采用实证研究的方法研究企业境外上市的动机，其中大部分学者选择从微观经济学的角度研究企业境外上市的动因。如Christina Lenz and Felix Oberholzer Gee（2003） Christian Leuz，Felix Oberholzer GeePolitical relationships，global financing and corporate transparencyJJournal of Financial Economics2006：3234.研究表明，企业在境外融资渠道较多，可以向境外银行贷款，还可以选择发行股票境外上市融资等等。然而，境外上市是一种可以有力解决企业融资成本高问题的渠道与方法。Lambardo和Pagan(1999)、Stulz(1999)、Matin和Rey(2000)研究表明：选择上市、发行股票能够实现扩大公司股东数量，分散风险，从而能有效地降低资本成本。 Doidge，Karolyi和Stulz(1994)的研究表明，制度完善的证券市场，可以完美的解决企业想要降低融资成本的愿望。也是如此，很多企业选在在信息披露制度十分完善的国家上市，从而提升自己的内在价值，解决融资成本高的问题。而国内对于此领域的研究开始时间较晚。张艳慧、周雪峰（2009） 张艳慧，周雪峰中国公司海外上市优劣势分析J中小企业管理与科技，2009，（09）：7677指出国内企业境外上市可以收获丰厚的潜在回报。潘彦彬（2006） 潘彦彬中国企业境外上市研究D复旦大学，2006.认为境外证券市场更加规范、市场分级、制度完善，融资规模、灵活性优于国内。1.3主要研究方法在研究方法上，本文主要通过使用实证分析法与比较分析法来进行分析论证。本文运用实证分析法，通过对于大量统计数据的分析与类比，将获得规律性的数字结果。个体与总量的分析、动态与静态的分析、定性与定量的分析、逻辑分析等等共同构成了实证分析法的主要内容。在本文中，将主要运用了实证分析法中的定性分析与定量分析。本文还应用了比较分析法，通过对不同国家间各因素的横向比较，分析找出差异性与优劣性。比较分析法贯穿全文，在最终根据各因素的比较结果得出最终结论2我国企业境内外上市现状2014年1-11月全球共有696家企业上市，合计融资1,970.47亿美元，因全球经济复苏、欧美国家经济转暖和我国新股发行开闸，全球IPO活跃度超去年90.7%，并且在多笔大型IPO拉动下，全球融资总额与前年相比共上涨126.7%，企业达到了2.83亿美元的平均融资额，相较于去年的平均融资规模基本持平。其中，中国企业因境内IPO开闸，实现了在我国境内上市的企业达到14家的愿望，同时实现了99.02亿美元的融资总额；有82家实现海外上市，实现386.44亿美元的融资总额。 我国企业在境内上市的证券交易所为上海证券交易所、深圳证券交易所主板与创业板。自2013年11月30日中国证监会发布中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见标志着境内IPO开闸。2014年IPO开闸以来，有104家中国企业实现了在我国境内上市，取得了99.02亿美元融资总额的优秀成绩，平均每家企业融资0.95亿美元，；82家中国企业在多个境外资本市场上市，融资总额达到386.44亿美元，上市数量及融资规与2013年相比分别上升95.7%和257.1%。其中境外上市地点多集中在与香港与美国。表2-1 2014年1-11月中国企业境内外IPO市场融资额（US$M）比例上市数量比例平均融资额（US$M）境内市场9,902.2620.4%10455.9%95.21境外市场38,643.63100.0%8244.1%471.26合计48,545.89120.4%186100.0%261.00来源：私募通 2014.12 2.1我国企业在境内上市概况在2012年国内市场持续低迷的情况下，中国证监会对于国内IPO进行了管制，并于2014年4月30日重启IPO发审会。市场分布方面，2014年前11个月，境内IPO上市活跃度以创业板最为活跃，44家企业在深圳创业板上市，占比42.3%；上海证券交易所上市企业融资规模较大，34家企业融资43.57亿美元，占比44.0%，平均融资规模是1.28亿美元，“陕西煤业”是今年境内最大一笔IPO，在上海证券交易所融资6.44亿美元。中小企业板今年表现平平，26家企业融资19.86亿美元。表2-2 2014年1-11月中国企业境内IPO市场统计市场融资额（US$M）比例上市数量比例平均融资额（US$M）上海证券交易所4,356.6644.0%3432.7%128.14深圳创业板3,558.2835.9%4442.3%80.89深圳中小企业板1986.3220.1%2625.0%76.40合计9,902.26100.0%104100.0%95.21来源：私募通 2014.12 2.1.1 我国企业在上海证券交易所上市融资概况上海证券交易所立于1990年11月26日，是中国证监会垂直管理的境内交易所之一。2014年，一共有995家企业在上海证券交易所实现上市，总市值24.4万亿元，2014年全年交易额取得了37.56亿元的成绩，核算成每天平均1533亿元的交易额。股票市场同时达到了3962.59的交易额；投资者开户数量已达12317万户。且自2014年中国证监会发行新股提速后，2015年第一季度上海证券交易所的新股融资额多年来首次超于香港交易所，甚至取代长期处于领先地位的纽约证券交易所。2.1.2我国企业在深圳证券交易所上市融资概况1990年12月1日，深圳证券交易所成立，是我国内地两大证券交易所之一，并在2004年5月，推出中小企业板；于2009年10月推出创业板，进而其多层次资本市场体系架构基本确立。2014年，在深圳证券市场上市的公司一共有1618家，累计达到了12.86万亿元总值，2014年一共有36.68万亿元的交易额。实现了4229.65亿元投资总额的进步；债券市场挂牌只数达2603只，托管量2.29万亿元，累计成交86.68万亿元。投资者开户数量已达12029.20万户。其中，2014年732家企业在深圳中小企业板上市，总值达到51058.20亿元；406家企业在创业板上市，总值达到21850.95亿元。2.2我国企业在境外上市概况2014年1-11月，中国企业海外上市较上一年度持续增长。前11个月中国企业有82家企业在海外6个市场上市，活跃度与2013年全年相比多16家上市企业，融资额合计386.44亿美元，比2013年全年190.13亿美元水平还高出近1.03倍。中企海外上市融资额较2013年大幅提高主要有以下两方面原因：一是海外上市数量多，2014年前三季度中国企业赴美上市较为集中，第二季度有10家企业在美国资本市场上市，例如猎豹移动、新浪微博和途牛网等；二是本期海外上市的企业体量较大，例如京东商城融资17.80亿美元，阿里巴巴融资217.67亿美元。市场分布方面，2014年前11个月实现海外上市的82家中国企业分布于纽约证券交易所、香港主板、纳斯达克证券交易所、法兰克福证券交易所、香港创业板和伦敦AIM，6个市场，与2013年同期相比，增加了香港创业板和伦敦AIM。具体来看，作为我国企业海外上市首选地带的香港主板依旧是主力军，共有61家企业公司在香港主板上市，达到了 132.91亿美元的投资总额。美国资本市场上市国内企业数11家，总融资额为251.52亿美元。中国企业海外上市的选择渐渐多样化起来，欧洲市场以法兰克福证券交易所为主，5家中国企业融资1.68亿美元，另外有1家企业天泰集团在伦敦AIM上市，融资134万美元。表2-3 2014年1-11月中国企业境外IPO市场统计市场融资额（US$M）比例上市数量比例平均融资额（US$M）纽约证券交易所22,476.0358.2%67.3%3,746.00香港主板13,290.7134.4%6174.4%217.88纳斯达克证券交易所2,675.476.9%89.8%334.43法兰克福证券交易所167.860.4%56.1%33.57香港创业板32.220.1%11.2%32.22伦敦AIM1.340.0%11.2%1.34合计38,643.631100.0%82100.0%471.26来源：私募通 2014.12 2.2.1我国企业在香港市场上市融资概况香港紧靠中国内地，资本市场成熟，是境内企业最为中意的境外上市地点。香港联合交易所有限公司，简称SEHK，是香港证监会所认可的交易公司，也是世界上世界领先的交易所。2013、2014年连续两年港交所IPO集资额在全球交易所中排名第二。香港证券市场主要分为香港主板与创业板市场。2014年底，一共有1752家企业在香港上市，共有250,718亿港元的总市值，其中有876家内地企业，内地企业市值占总市值的60%及全年股本成交额的71%。截止去年年底底， 1548家企业选择在香港进行上市活动，2014年新上市企业103家，总市值为248,924亿港元，内地企业803家。香港创业板市场2014年底共有204家，新上市公司19家，总市值1,794亿港元，其中内地公司由73家。香港主板依旧是今年前11个月中国企业海外上市的主力市场，总共有61家企业在港上市，总共融资132.91亿美元，海外上市总数和融资总额分别占2015年前11个月我国企业74.4%和34.4%，其中“哈尔滨银行”、“中国北车”和“万州国际”三支10.00亿美元规模以上大型IPO融资额合计占香港主板总额的38.8%。2014年“沪港通”的开通更加大了中国内地企业到香港上市的兴趣。2.2.2我国企业在美国市场上市融资概况美国证券市场历史悠久，它始于独立战争时期。在1929年美国发生了经济大危机，美国政府开始了对证券市场进行立法监管和控制，与此同时规范发展的美国证券时代阶段，美国的证券市场也由此开始一步一步发展壮大，最终拔得头筹成为了世界最大的证券交易市场。纽约证券交易所(NYSE)、全美证券交易所(AMEX)、纳斯达克市场(NASDAQ)和招示板市场(OTCBB)都是证券市场的参与者，一起构成了美国全国性的证券交易市场。2014年美国再度问鼎全球最大的IPO市场，其中纽约交易所以超过5000亿港元的融资额把其他市场远远甩在了身后。纳斯达克以1795亿港元的融资额列第四。纽约证券交易所(NewYorkStockExchange，NYSE)，是拥有世界第一的上市总市值，世界第一的IPO数量及市值，世界第二交易量的美国证券交易所，有大约2,800间公司在此上市，拥有15亿美元的全球市值。纳斯达克始建于1971年，其完全采用电子交易、为新兴产业提供融资的市场，每天在美国市场上换手的股票中有超过半数的交易在纳斯达克上进行。纳斯达克是全球首家电子化的股票市场，通过应用先进的技术和信息计算机和电讯技术使它在全球股票市场中独树一帜，成为世界主要股票市场中成长速度最快的市场。2014年再次见证中国企业赴美上市新高潮。一年内，15家中国企业登陆纳斯达克和纽约证劵交易所，行业涉及电商平台、职业教育、医疗健康、社交网络、旅游服务、电子游戏、移动互联网等。表2-4 2014年全年中国企业在美IPO统计上市时间企业名称上市地点筹资额(US$M)2014.09.19阿里巴巴NYSE21,7672014.08.07创梦天地NASDAQ1502014.06.24迅雷NASDAQ5002014.06.13智联招聘NYSE75.732014.05.20京东商城NASDAQ1,7802014.05.17聚美优品NYSE2452014.05.09途牛网NASDAQ1172014.05.08猎豹移动NYSE1682014.04.17新浪微博NASDAQ3202014.04.17新浪乐居NYSE1772014.04.10爱康国宾NASDAQ1532014.04.03达内科技NASDAQ137来源：私募通 2014.12 3我国企业境内外上市直接成本的比较3.1我国企业境内外上市融资金额及特点在上一章中，本文已经对我国企业在境内外上市的大致情况以及各交易所规模进行分析与比较。表3-1 2014年1-11月中国企业IPO融资10强企业名称上市地点行业筹资额（US$M）阿里巴巴纽约证券交易所互联网21,767.21万洲国际（原双汇集团）香港主板食品&饮料2,051.27京东商城纳斯达克证券交易所互联网1,780.03中国北车香港主板机械制造1,214.92哈尔滨银行香港主板金融1,129.94绿叶制药香港主板生物技术/医疗健康762.61天合化工香港主板化工原料及加工654.33陕西煤业上海证券交易所能源及矿产644.12海天味业上海证券交易所食品&饮料617.72神州租车香港主板汽车467.00来源：私募通 2014.12 从表3-1中不难发现，我国企业在境外上市可以获得较大的筹资额，且差别较大。但同样我国企业在境外上市时融资额差距也较大，参差不齐。表3-2 2014年1-11月中国企业境外IPO融资额行业分布统计行业融资额（US$M）比例上市数量比例互联网25,013.2764.7%1113.4%食品&饮料2,351.126.1%44.9%金融1,977.705.1%44.9%机械制造1,246.793.2%22.4%房地产1,211.353.1%89.8%生物技术/医疗健康1,018.132.6%44.9%纺织及服装814.172.1%1113.4%汽车780.792.0%44.9%化工原料及加工655.681.7%2 2.4%娱乐传媒646.491.7%22.4%其他2,928.147.600253036.6%合计38,643.63100.0%82100.0%来源：私募通 2014.12 表3-3 2014年1-11月中国企业境内IPO融资额行业分布统计行业融资额（US$M）比例上市数量比例机械制造2,284.0923.1%2726.0%IT1,111.3211.2%1110.6%食品&饮料1,051.4810.6%76.7%化工原料及加工1,035.0810.5%109.6%能源及矿产858.998.7%32.9%生物技术/医疗健康731.657.4%76.7%农/林/渔/牧388.263.9%32.9%汽车331.623.3%76.7%电子及光电设备315.163.2%5 4.8%建筑/工程301.483.0%32.9%其他1493.1315.1%2120.0%合计9,902.26100.0%104100.0%来源：私募通 2014.12 由表3-2可以分析得出，我国海外上市企业中互联网企业融资额最多，占到了全行业融资额的64.7%，而其数量只有11家，占比13.4%。 与此同时，纺织服装业与房地产行业普遍倾向去境外上市。由表3-3分析可以看出机械行业是境内上市的主要力量，无论在融资额还是在上市数量上都占到了境内IPO的20%以上。通过比较可以发现，传统行业如制造业、农业等在境内IPO中占有重要地位，与境外IPO结构不同，多数互联网、金融业等选择在境外上市。3.2我国企业境内外上市发行费用的比较上市费用包括各种中介机构费，包括审计费、评估费、财务顾问费、律师费、股票承销费用等。因此，本章主要通过比较IPO发行费用率进而比较不同上市地点的发行费用。3.2.1我国主板及创业板发行费用上市费用是指上市证券的发行人按照证券交易所的业务规则，就其证券上市向证券交易所交纳的费用。我国境内上市的证券消费与融资金额的比例一般超不过3%，而企业整体上市成本一般超不过融资金额的5%。具体相关费用详见表3-3。表3-3 我国企业在国内主要板块上市费用标准项目费用名称收费标准改制设立改制费用参照行业标准由双方协商确定上市辅导辅导费用参照行业标准由双方协商确定发行承销费用承销金额1.5%3%，一般在8001600万元之间会计师费用参照行业标准由双方协商确定，一般在80150万元之间律师费用参照行业标准由双方协商确定，一般在20120万元之间评估费用参照行业标准由双方协商确定，一般在1050万元之间路演费用参照行业标准由双方协商确定上市及其他审核费用参照行业标准由双方协商确定，一般在200400万元之间上市初费上海证券交易所主板总股本2亿股（含）以下的30万元 ；2亿股至4亿股（含）的45万元 ；4亿股至6亿股（含）的55万元 ；6亿股至8亿股（含）的60万元 ；8亿股以上的65万元深圳证券交易所中小企业板总股本2亿股（含）以下的15万元 ；2亿股至4亿股（含）的20万元 ；4亿股至6亿股（含）的25万元 ；6亿股至8亿股（含）的30万元 ；8亿股以上的35万元深圳证券交易所创业板总股本2亿股（含）以下的7.5万元；2亿股至4亿股（含）的10万元 ；4亿股至6亿股（含）的12.5万元 ；6亿股至8亿股（含）的15万元 ；8亿股以上的17.5万元上市年费上海证券交易所主板上年末总股本2亿股（含）以下的5万元/年 ；2亿股至4亿股（含）的8万元/年 ；4亿股至6亿股（含）的10万元/年 ；6亿股至8亿股（含）的12万元/年 ；8亿股以上的15万元/年 深圳证券交易所中小企业板上年末总股本2亿股（含）以下的5万元/年 ；2亿股至4亿股（含）的8万元/年 ；4亿股至6亿股（含）的10万元/年 ；6亿股至8亿股（含）的12万元/年 ；8亿股以上的15万元/年 深圳证券交易所创业板上年末总股本2亿股（含）以下的2.5万元/年 2亿股至4亿股（含）的4万元/年 4亿股至6亿股（含）的5万元/年 6亿股至8亿股（含）的6万元/年 8亿股以上的7.5万元/年 股票登记费流通部分为股本的0.3%，不可流通部分为股本的0.1%。信息披露费在深圳证券交易所上市，流通股按股本面值3收取； 在上海证券交易所上市，按所登记的股份面值收取，5亿股（含）以下的费率为1；超过5 亿股的部分，费率为 0.1；金额超过300 万元以上部分予以免收且根据2011年上市企业中筛选的54家企业的筹资额与其发行费用的分析，可以比较不同板块的IPO费用率大小，从而更好地衡量发行费用、融资成本。具体结果如图3-1。图3-1 2011年境内上市企业IPO费用率统计图3.2.2香港主板及创业板发行费用在香港上市发行新股所需的发行费用与在境内主板与创业板上市所需费用类型大体一致。在香港上市成本包括支付给保荐人、法律顾问、会计师等中介的费用。在香港主板上市需要考虑的发行费用包括：约有150-200万港元的保荐人（主理行）顾问费；有80-150万港元的公司律师费用约；约有80-150万港元的保荐人（主理行）律师；约有40-80万元人民币中国律师费用；约有180-220万港元的会计师费用；约有10万港元的评估师；约有40万港元的公关宣传费；）约110万港元的其他费用（上市、印刷。在香港创业板上市需要考虑的发行费用包括：保荐人顾问费：100-200万港元；上市顾问费：120-150万港元；公司法律顾问费：130-150万港元；保荐人法律顾问费：80-100港万元；会计师：70-150万港元总费用会随着首次发行规模的大小变化而变化，具有一定的差异。企业应准备将5%30%的融资金额作为发行成本。其中，标准的承销费用为所融金额的3.5%-4.0%。相比于境内市场略低。在香港主板上市的发行费用可能达到总融资额20%左右。 在香港创业板上市的总费用大约需要1500万港元左右，一般为融资额的10-15%其IPO总费用虽然根据募资大小会有很大差异，但企业发行成本约占募集资金的5%-20%不等。差异较国内较大，且因为审计准则不同，导致内地审计机构无法在赴港IPO审计中占有有利地位。3.2.3美国纽交所及纳斯达克发行费用在美国上市的发行费用同样包含中介费用以及上市费用。在中介费用即承销费、审计费用方面与我国企业在香港上市的发行费用差别较小。而在上市费用方面，美国与其他上市地点存在着较大的差异。具体上市初费及年费可参考表3-4,表3-5。表3-4 纽约交易所NYSE非美国公司的上市费用上市初费基本费用（一次交付）$36,800股票发行数量每百万股份费用100万-200万$14,750300万-400万$7,400500万-600万$3,500超过500万$1,900最小总费用$150,000最大总费用$250,000年费表每股收费率$930/百万股最小年费$35,000最大年费$500,000数据来源：私募通 表3-5纳斯达克NASDAQ上市费用上市初费基本费用（一次交付）$36,800股票发行数量每百万股份费用100万-200万$14,750300万-400万$7,400500万-600万$3,500超过500万$1,900最小总费用$150,000最大总费用$250,000数据来源：由表中的数据可以分析发现，与在香港上市以及国内三板上市相比，上市费用在美国的证券交易所是最高的，且上市后的年费也大大高于其他市场，具有很大的差异。与此同时，在美国上市的企业往往会聘请国际知名投资银行，如高盛、美林、摩根等。因此，上市费用大大提高了在美国上市的门槛。相比较之下，美国上市适宜于管理规范的大型企业，且他们期望收获到较高融资额的企业。经过多方面的对比分析不难发现，在三地留个上市板块中，在境内上市的IPO费用率相对较低。而香港上市因费用率参差不齐，美国上市的入市门槛较高，上市费用占到了发行费用的较大比例。4我国企业境内外上市隐性成本的比较4.1上市条件比较分析4.1.1我国主板、中小企业版以及创业板上市条件在上市条件方面，我国三板的上市条件均对主体资格、公司治理、独立性、关联交易、同业竞争、财务要求、股本等方面进行了要求。具体上市条件见表4-1.表4-1 我国主板、中小企业板、创业板上市条件主板中小板创业板主体资格依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司财务要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元；最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30。（最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；最近一期末不存在未弥补亏损.资产要求最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%最近一期末净资产不少于两千万元。（无“无形资产占净资产的比例”的有关规定）股本要求发行前股本总额不少于人民币3,000万元；发行后的股本总额不少于5000万元。发行后的股本总额不少于3,000万元主营业务有完整的业务体系，直接面向市场独立经营的能力；主营业务突出；最近3年内主营业务没有发生重大变化最近3年内主营业务没有发生重大变化募集资金只能用于发展主营业务董事、管理层、实际控制人最近3年内，董事、高管没有发生重大变化，实际控制人无变更最近3年内，董事、高管没有发生重大变化，实际控制人无变更最近2年内，董事、高管没有发生重大变化，实际控制人无变更4.1.2香港主板及创业板上市条件香港主板及创业板上市相比于内地市场而言，但其对于盈利要求、最低市值要求高于内地市场，而对于资产负债比率与无形资产比率要求有所降低。香港上市条件与境内上市条件差异详见表4-2。表4-2 香港主板上市条件与境内主板上市条件比较境内香港主体资格经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。注册在香港的公司、以及注册在百慕大及开曼群岛的普通法管辖区的公司，或中国股份有限公司在中国设立的股份有限公司。营业记录持续经营时间3年以上发行人有连续3年的营业记录管理层最近3年内主营业务和董事，高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更至少前3个会计年度保证管理层的连续性实际控制人最近3年内实际控制人没有发生变更至少经审计的最近1个会计年度的拥有权和控制权维持不变最低市值股本总额不低于人民币3000万元最低市值标准为2亿港元业务收入最近3个会计年度累计超过人民币3亿元最近一个经审计财政年度至少为5亿港元盈利要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。同时最近一期末不存在未弥补亏损扣除非日常业务损益的股东应占净利润最近一年不低于2000万港元，再之前两年累计额不低于3000万港元现金流量最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，改现金流量指标与业务收入指标符合其中一项即可；3个会计年度经营活动产生的现金流量合计至少为1亿港元 。同业竞争注册在香港的公司、以及注册在百慕大及开曼群岛的普通法管辖区的公司，或中国股份有限公司在中国设立的股份有限公司。原则上不希望存在同业竞争，如争取豁免、披露除外业务（竞争业务）不纳入的理由、具体情况，发行人业务独立性，以及除外业务将来是否纳入发行人的计划从上市条件的比较中不难发现，香港上市条件要求更为严苛，较适宜于国内大型国企，符合其要求且能在海外市场获得较高融资额。4.1.3纽交所及纳斯达克上市条件纽交所上市条件分为国际标准和国内标准两种，其中我国企业在纽交所上市条件较美国公司更为严格，通常选择国际标准。国际标准主要对股票发行规模以及公司财务标准做出要求。具体条件详见表4-4。表4-4美国纽约证券交易所与纳斯达克证券交易市场上市条件NYSENASDAQ最低有形资产净值（US$）6000万1500万税前净利润（US$）250万/三年650万100万最低发行市值（US$）6000万800万最低发行股数110万110万最低股东人数2000/境外公司5000人400人财务审计要求年限三年财签；两年财报三年财签；两年财报从两者的上市条件中，可以比较得出NYSE的上市标准十分严苛，对于公司的资本规模和上市后的流通市值都有较高的要求。因此，NYSE适合大规模的国内企业再次上市。而NASDAQ相对而言上市标准更为灵活，无论企业规模大小，都可以达到其要求的标准在这里完成上市，着对国内的好多企业来说都是一次次有力的机会。在上市条件的比较分析中，我们不难发现，NASDAQ交易所的条件更为宽松灵活，而香港交易所与纽约证券交易所对于大型企业而言更为有利。而国内三板的上市条件明显要更为严格。4.2上市程序和上市周期比较分析4.2.1境内上市周期及程序境内上市的主要程序包括：决策段、上市启动阶段、招股挂牌阶段。其中上市启动阶段是整体上市程序中最为耗时也最为重要的阶段，其中包括委托中介机构、尽职调查、拟定上市方案、改制与重组、上市辅导与规范性运作、引进战略资本和提交上市文件。在此阶段，根据规定，公司首先需聘请保健人进行至少一年的上市前辅导工作。且在此之后需通过证监会审核方可进入下一阶段。因此，公司在正式向证监会提交上市申请前至少需要15-18个月的前期准备。而因企业需要向证监会提交其财务审计报告，而因审计报告自身的有效时限只有六个月。且证监会在收到全部材料后需要三个月的受理时间，并下达最终是否核准发行决策。在最后的招股挂牌阶段同样还需耗费企业两个月左右的时间。由此可见，在正常情况下，企业在境内上市通常需要耗费20-24个月的时间，但这个时间若收到宏观环境或政策影响还会有所延长。4.2.2 境外上市周期及程序我国企业在境外上市需要经过较为复杂的步骤与准备工作，尽管各交易所之间存在着差异，但可见简单归纳为以下步骤：1.签订上市协议：与保荐人签订协议书。这一程序大概需要耗时2个月左右2.选择中介机构：包含选择财务顾问、资产评估师、国际会计师事务所、境内外律师以及物业评估师。这一期间需要对企业过去三年的财务状况进行评估、审计。这一过程大概需要3-5个月的时间3.向中国证监会上报、审批：在境外上市的中国企业都需得到中国证监会的许可。这一程序大概需要1个月左右时间。4.向境外证券交易所或证监会提交申请：企业在拿到中国证监会准许上市的批文和律师出具的法律意见后即可享境外相关机构提交第一次申请上市材料。并且在各种聆讯会议及报告修改后方能获得通过或中止命令。这一程序需要耗时1-2个月的时间5.路演及定价6.证券承销7.挂牌上市 以上7个程序完成后即代表着企业IPO完成，企业股票可以公开流通。而境外上市的整体周期相比于国内三板而言明显缩短，基本都可以在12个左右时间内完成IPO。这对于一些在国内迟迟无法达到要求且希望企业能够得到快速发展所需资金的企业而言，无疑是一个十份具有诱惑力的选择。4.3信息披露制度的比较上市公司信息披露的管理体制是一国或地区对上市公司信息披露行为所采取的管理体系、管理结构和管理手段的总称，是上市公司监管体制的重要组成部分。狭义上，上市公司信息披露的管理体制主要指的是信息披露的管理机构组成及其监管职责划分，广义上，还包括确定管理机构监管职责以及规范上市公司信息披露活动的法律制度体系。而对于上市公司初次信息披露的监管，分为核准制与注册制。境外与境内相比。在初次信息披露的方面上，招股说明书在创业板市场的要求是更加严格的，它表现在了更多的内容需要被披露，同时在特定的内容上如对公司业务发展目标各种细节的披露、公司董事会成员及主要管理人员的基本信息的披露、风险分析、风险警告说明等的要求跟主板市场比较更加严格。而对于之后的监管与违法行为的处罚，境内外也存在着差异。这也直接影响到融资得隐形成本，违规成本。境内市场相对而言发展较晚，对于违规的上市企业惩治力度较轻，且缺乏系统性的制约体系，应适当提高上市公司的违规成本。且目前我国的法律法规中对于上市公司的违规行为处罚存在漏洞，导致很多情况下，上市公司的违规成本为零。这也使境内上市的违规成本持续偏低。相较于内地市场，香港联交所对于上市公司的要求更为严格，且操作性更强；相同事件在香港交易所与境内交易所的处置态度与方法完全不同，也使得香港市场的违规成本要大大高于内地市场。作为世界上最发达的资本市场，美国市场的各项披露制度及其完善，证券法律十分复杂。美国因为集体诉讼的存在，大大增加了上市企业的法律责任。且在2002年后，美国更是对于上市公司作出了许多新的规定，更加注重信息披露与财务报告的真实性。因此，在美国上市的违规成本颇高。5结论与启示在以上的两章中，本文对境内外上市的直接成本以及隐性成本进行了比较分析，主要比较了IPO发行费用率、上市条件、上市周期及上市程序以及信息披露及处罚规定的不同，从而衡量境内外上市地点的融资成本。为了综合衡量对比融资成本，本文采用五级评分法。首先，前文已经对三地交易所的各项影响成本的因素进行了对比分析，对于差异我们可以表示为：1=成本最低，2=成本较低，3=成本始终，4=成本较高，5=成本最高。其次，对于各项因素影响总成本的程度用专家评分法进行评估，通过向20位相关领域专家、从业者的调查，获得了四项因素的排序以及相应的权，即上市条件占30%，上市周期及程序占25%，上市发行费用占25%，信息披露及车违规处罚占20%。根据以上权重及各项评分可以得出个上市地点的评价值，从而综合分析境内外上市的总成本，具体见表5-1。表5-1 境内外上市成本评价值因素权重境内香港美国评分总评分评分总评分评分总评分上市条件30%41.2041.2030.90上市周期及程序25%51.2530.7530.75IPO费率25%20.5041.0041.00信息披露20%10.2030.6051.00总评价值100%3.153.5