山东财政金融学第四章.ppt

第四章 金融资产,2,教学目的与要求：本章主要阐述金融资产的种类、特征以及金融资产的价值评估。通过本章的学习，要求学生掌握金融资产的含义、特性，主要的金融资产类型，包括信用资产、权益资产和外汇资产；掌握金融衍生资的主要类型及其含义功能；掌握金融资产价值评估的基本方法，包括债券的价值评估和股票的价值评估。 教学重点与难点：本章的重点为金融资产的种类与特性，债券与股票价值评估的基本方法。难点为金融衍生资产的含义、功能，股利贴现模型。,3,4-1 金融资产的种类与特性,法博齐和莫迪利亚尼认为金融资产具有十种特性：,金融资产,可 逆 性,到 期 期 限,流 动 性,可 转 换 性,币 种,现 金 流 和 收 益,复 合 性,可 分 性 和 发 行 单 位,税 收 状 况,货 币 性,的 可 预 测 性,4,金融工具,金融资产与金融工具 金融工具的共性：规范化的书面格式；社会的广泛接受性；严格的法律效力。 金融工具的特征 偿还期限、流动性、风险性、收益性,金融工具的“三性”,金融工具就是金融资产,5,传统金融资产的种类,货币资产,信用资产,权益资产,货币资产作为交易媒介、价值尺度和财富储藏 手段，是最基本的和最重要的金融资产，在金 融和经济发展中扮演着极为重要的作用。,信用资产是由借贷行为产生而形成的对债务人在未来某个时间收回本金和获取利息收益的索取权，是早期在货币资产基础上产生的重要的传统融资和投资工具,权益资产是对证券发行公司在偿付债务后的 收益进行分配的收益索取权和对公司经营决 策的投票权，通常以股票(stock)的形式表示。,6,金融创新,在20世纪60 年代以来，金融创新，特别是金融工具的创新层出不穷。各种新的金融工具不断涌现，进一步地适应并推动了金融和经济的发展。 按照银行资产负债表可以分为表内创新工具和表外创新工具 按照融资方式可以分为存款创新工具、贷款创新工具、债券创新工具和股票创新工具 按中介功能可以分为转移价格方向的创新工具、转移信用风险的创新工具、增强资产流动性的创新工具、信用创造和股权创造的信用工具等。,7,8,信用资产,商 业 票 据,银 行 票 据,贷 款,债 券,9,什么是票据,票据就是在商品流通过程中，反映债权债务关系的设立、转让和清偿的一种信用工具。票据有本票、支票和汇票之分。 汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件向持票人或者收款人支付确定金额的票据。(命令书) 本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。(保证书) 支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。,10,票据承兑,承兑：承诺付款的行为，经承兑后的票据就叫承兑票据。 按承兑人的不同，商业票据又可分为： 商业承兑汇票：由收款人或付款人签发，经作为付款人的企业承兑的票据。 银行承兑汇票：由收款人或付款人出票，经付款人委托其开户银行承兑的票据。,11,商业票据,贴现,再贴现,转贴现,商业票据(commercial paper)是由工商企业发行 的无抵押品的短期债务凭证，是对发行企业未 来还本付息的索取权。,金融性商业票据,非金融性商业票据,12,银行票据(bank paper)是由银行签发的融资票据， 又称为银行券。它是在商业票据的基础上产生并使 用，以代替商业票据的银行家的票据。 银行通常比工商企业具有更好的信誉，其银行票据 也比商业票据更为广泛的被人们所接受，而不定期 的银行票据更受欢迎。因此，商业银行纷纷签发自 己不定期的银行票据随着信用货币发行权向中央银 行的集中，商业银行逐步丧失了银行券的发行权。 一般的银行票据也就消失了。,13,贷款(loan)是银行按一定利率向借款人提供资金，并约 定到期还本付息的资金借贷凭证，是银行对借款人未 来还本付息的索取权。 发放贷款是商业银行主要的信用资产业务。,信用贷款,抵押贷款,可变利率贷款,贷款证券化,贷款证券化(loan securitization)就是发行以抵押贷款为担保的证券并 上市流通，从而解决具有较长固定期限的抵押贷款流动性较差的问题。 由此形成的证券化抵押贷款(securitized mortgage)具有较好的流动性， 受到商业银行的欢迎而迅速发展。,14,2001-2006年我国银行人民币贷款月度同比增长率变动图,15,2001-2006年我国银行人民币短期贷款结构（%）,16,什么是资产证券化,资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或 相近的，并可以产生大规模稳定的现金流的非标准化的 贷款资产，对其进行组合包装后，再将集合的资产细分 为标准化的可以转让的证券资产，从而进行融资的过程。,17,资产证券化的主要程序,确定资产证券化的目标，组成资产池 由发起人分析自己资产证券化的融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定债务人的信用、债权资产价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，形成一个资产池。 组建特殊目的公司（SPV） 特殊目的公司是专门为实现资产证券化而设立的实体。SPV成立后，与原始债权人签订合同，原始权益人（贷款出售银行）将资产池中的资产转移出售给SPV，这一步称为真实出售。 真实出售可以保证原始权益人（银行）一旦发生破产，证券化了的资产不会遭到清算，从而保障投资人的权益，它使资产本身的回报风险与原始权益人的整体风险相分离，从而实现破产隔离的目的。,18,进行信用增级,在完成真实出售、实现破产隔离之后，SPV需要进行信用增级。信用增级的技术有多种，如在银行开立现金担保账户，当未来收益不能足额实现时，由此账户给予投资者一定的补偿；或由银行与金融机构作为第三方担保，从而实现资产支持证券的信用增级。,安排证券的发售,经过信用增级和对资产支持证券进行重新评级后，SPV通过投资银行发售证券，获取发行收入以向原始权益人支付购买资产的价格。同时，SPV委托投资银行安排证券的流通和上市。 SPV获得资产的现金收入，按期向投资者偿付本息。,19,20,债券(bond)是由债务人发行的承诺在未来某个时 间以约定的利率还本付息的债务凭证。,国家债券,公司债券,金融债券,21,债券的种类,按照发行主体：政府、金融、公司债券 按照偿还期限：短期、中期、长期债券 按照利息支付：附息、贴现、一次还本付息债券 按照本金偿还：偿还基金、分期偿还、通知偿还、延期偿还债券 按照利率调整：固定、浮动、利息累进债券 按照担保条款：信用、抵押、担保债券 按照发行区域：国内、国际、外国、欧洲债券,22,贴现债券：债券发行者在债券到期后按照债券票面金额向债券持有人兑付，但在债券到期前，债券的市场价格是低于其面值的。也叫零息债券、折扣债券。 附息债券：债券发行者在发行债券时承诺未来按一定利率向债券持有者支付利息并偿还本金的债券，附息债券规定了票面利率，一般每年付息一次。也叫付息债券、息票债券。,贴现债券与附息债券,23,可转换公司债券,可转换公司债券是可以按照一定的条件和比例、在一定的时间内转换成该公司普通股的债券。 特点：可转换债券具有股票与债券的双重属性，债券还本付息的特性确保了稳定的收益，可转换成股票的特性提供了获取更高收益的机会。在国际市场上，熊市发行可转换债券更能够得到投资者的认可。 从我国已经推出的转债发行方案来看，利率普遍较低，如民生银行和上海机场转债只有08，低于活期储蓄存款利率，只具有象征意义。所以，用股票眼光看待目前市场上可转换债券，可能更切合实际。,24,近年我国各类债券发行量变动情况,25,权益资产(equity asset)是对证券发行公司在偿 付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司 经营决策的投票权，通常以股票的形式表示。 典型的权益资产是普通股。,26,股票(stock)是由股份有限公司发行的，表示其股东按 其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的资产凭 证，是股份公司融资的重要工具，也是资本市场重要 的投资工具。股票具有以下基本特性：,风险性 与 收益性,股东 对 公司 经 营决 策 的参 与 性,无 期 限 性,可转 让性,价格 波 动性,股份 的 拆分 与合 并,27,股 票,普通股和优先股,国有股、法人股 社会公众股、外资股,流通股和非流通股,A股和B股、H股和N股,28,我国股票市场融资情况,29,上海股票综合指数和（周）成交量变动,30,外 汇 是国 际汇 兑的 简称,动态外汇指两种货币的兑换行为,静态外汇指以外币表示的金融资产,广义指一切外币金融资产,狭义指以外币表示的可用 于国际结算的支付手段,银行汇票、本票 支票和存款,外币、外币有价证券 外币支付凭证、其他,31,外 汇,基本特征,金 融 资 产,国际 支付 手段,不 同 货 币 之 间 可 兑 换,种类,现 汇 现 钞,自由外汇 记账外汇,贸易外汇 非贸易外汇,32,4-2 金融衍生资产,金融衍生资产(financial derivative asset)是在金融原生资 产基础上衍生出来的一种新的金融资产。所谓“衍生”就是 在各种金融原生资产（股票、外汇、债券等）的基础上 设计而派生出新的金融资产。这些金融衍生资产是以某 种金融原生资产的存在为前提，并以其为标的物进行交易的。,金融远期,金融期货,金融期权,金融互换,33,金融衍生工具(Financial Derivatives)在原生金融工具基础上派生出来的金融产品，其价值取决于相关原生资产的价格。 金融衍生工具一般表现为合约形式。,金 融 衍 生 工 具 迅 速 发 展,20世纪70年代的利率、汇率波动加大,期权定价公式的问世,34,远期合约 Forward Contract 期货合约 Futures 期权合约 Option 互换合约 Swap,2006年9月8日,35,远期合约是交易双方约定在未来某个时期，按照预先签订的价格买卖一定数量的某种资产的合约。 合约的内容：标的资产、协议价格、多、空头 远期合约的特点：由双方协商，形式简洁、灵活；交易在私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。 两种主要的远期合约,一、远期合约,远期利率协定,远期货币协定,36,远期利率协定,远期利率协定是交易双方对未来固定利率的合约，不管未来市场利率是多少，按照远期利率协定，都要支付或收取约定承诺的利率。 如果参考利率上升到了合约协定的利率之上，合约的卖方就要向买方支付一笔现金。 如果借款者预期借款成本会上升，那么，为了规避这种风险，他就会买进远期利率协定。 如果参考利率下降到了合约协定的利率之下，合约的买方就要向卖方支付一笔现金。 远期利率协定可以有效地锁定利率。 现实中的远期利率协定只涉及利率风险，而不会威胁到本金。,37,某公司打算在3个月后投资一个价值5000万的项目，现在的市场利率为6.25%，而你作为财务经理预计3个月后的市场利率会上涨到6.5%，同时一家银行跟你的预期正好相反，认为3个月后市场利率将下降到6%。于是，为了规避利率风险，你可以和这家银行签订一份远期利率协定，约定在3个月后以6.25%从这家银行借入5000万元的资金，从而锁定了借款利率。,现实中，往往没有借贷本金的需要，只是针对利率的波动就可以进行远期利率交易，双方仅对利率变动的金额进行结算支付。,当市场利率高于合约利率时，远期利率协定的卖方向买方补偿资金,38,远期货币协定,远期货币协定，是以按当前约定的汇率并在约定的未来某一个日期进行交割的远期外汇交易协定。 纯远期外汇合约以当前确定的汇率锁定了未来不确定的汇率，从而规避了汇率风险。,如何 确定 远期 汇率,一种简单 的方法,通过两国的货币利率来计算远期汇率，因为根据套利 原则，投资于两种货币而得到的一定期限后的本利和 应该是相等的。所以公式如下：,39,在远期交易基础上发展起来的，实际上就是由交易所推出的标准化的远期买卖合同。 金融期货合约的特征： -期货交易在交易所内进行，买卖双方不直接接触 -交易集中在交易所内以公开竞价的方式进行 -期货合约采用标准化形式，合约规模、交割日期、交割地点等都在合约上有明确规定，交易双方无需再商定 -期货合约一般在交割日之前采取对冲交易来结束期货交易，只有很少比例的交易进行实物交割 -期货交易每天进行结算，而不是到期一次性进行结算 -杠杆投资效应,二、期货合约,40,金融 期货,价格发现,套期保值,投 机,外汇期货,利率期货,股指期货,基本类型,基本功能,41,期货价格与现货价格,期货价格和现货价格的关系用基差（Basis）来描述： 基差=现货价格 - 期货价格,基差可正可负，但是在期货合约到期日，基差=0,？,期货价格收敛于现货价格是由套利行为决定的,42,期货合约与远期合约,43,三、金融期权,是指合约持有人期权的买方，有权在未来某时间内按照约定的价格买卖一定数量的某标的资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。 按对标的资产的买卖可分为看涨期权(call option)和看跌期权(put option)； 按执行期可分为欧式期权和美式期权,期权就是事先以较小的代价购买一种在未来规定的时间内以某一确定的价格买入或卖出某种金融工具的权利，但同时却又不承担必须交割的义务。,44,买入期权举例,假设益智公司的股票当前的价格为15元，你预计它在6个月以后会涨到22元，于是你可以以每股1元的价格从王小二手里购买一份买入期权，约定在6个月后你有权利从他手中以每股17元的价格购买1万股益智股票的权利。如果6个月后股票价格真的上涨到了22元，就执行期权合同，然后以每股22元的价格将其在现货市场上卖掉；否则，则放弃期权合同。,最常见的金融期权是 普通股票期权,,46,卖出期权举例,如果你认为益智公司的股票价格在六个月后不是上涨到22元，而是会下跌到11元，那么，你就可以购买卖出期权。假设你和王小二的这份期权合约的主要条款为：你购买每股股票的权利金为1元，约定的履约价格为13元，期限为六个月。如果在这六个月中，正如你所预料的那样，益智公司股票价格真的下跌到了11元，那么，你就可以执行卖出期权，以11元的价格在现货市场上买入1万股益智股票，同时以约定的每股13元的价格卖出1万股给王小二。,47,48,金融期权,避 险,投 机,基本功 能,利率期 权,股票期 权,外汇期权,国债期权,主要品 种,49,一金融期权概念。是在将来的一定时间之内以约定价格买或不买、卖或不卖某种金融资产的权利。 二基本类型。 1.看涨期权和看跌期权，前者的买方具有在将来的一定时间内以敲定价格买或不买某种金融资产的权利，而买方只有卖的义务。后者的买方具有在将来的一定时间内以敲定的价格卖或不卖某种金融资产的权利。 2.欧式期权和美式期权。 三基本特点。 1.时效性。2.权利和义务的非对称性。,50,期权的价值,期权的价值体现为期权费，其包含两部分：内在价值和时间价值。 期权的内在价值：即期权的溢价部分 期权的时间价值：即期权费超过其内在价值的部分,对于看涨期权，内在价值=市场价格 履约价格,对于看跌期权，内在价值=履约价格 市场价格,取决于期权合约的期限和标的资产的波动性,51,四、金融互换,交易双方约定在一定时间内按商定条件交换一系列现金流的合约。 互换的主要种类： 货币互换；将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行交换。 利率互换：交易双方将自己所拥有的债权（务）的利息收入（支付）同对方所拥有的债权（务）的利息收入（支付）相交换。 混合互换：交易双方同时对不同种货币的债权（务）以及利息进行交换。 互换的动因：比较优势,52,4-3 金融资产价值评估,市场价格大大低于其价值的资产，其价值被严重低估，具有较大的升值潜力，风险小。 市场价格大大高于其价值的资产，其价值被严重高估，具有较小的升值潜力，风险大。 金融分析师的任务之一就是挖掘并推荐人们购买价值被低估的金融资产，发现并提醒人们卖出价值被高估的金融资产。 本节讨论金融资产价值评估的原则与方法；未来现金流已知的资产债券价值评估；未来现金流不确定的资产普通股股票价值评估。,53,信息充分的投资者在完全竞争的市场上购买 该资产时必须支付的价格就是该项资产的价值。 信息充分、完全竞争的市场，价格才能充分的 反映价值。 现实市场的信息可能是不充分的、竞争可 能是不完全的，价格通常并不等于其价值，而 是围绕其价值波动。,金融资产价值与价格的关系,54,一价原则： 是指“在竞争性市场上， 如果两个资产的价值是相等的， 则它们的市场价格应趋于一致”。 一价原则是由市场中的套利行 为导致的。,金融资产价值评估的最基本原则,相同资产不同 市场的套利,三角套利,55,三角套利,例：美元、欧元和日元三种货币在纽约市场均可进行交易。假如在纽约市场美元兑欧元汇率为1:1.02, 欧元兑日元汇率为1:120，美元兑日元汇率为1:124。如果人们用100美元以1:124的汇率买12400日元，用12400日元以120:1比率购买103.33欧元，再用103.33欧元以1:1.02比率购买101.30美元。如果不考虑交易成本，则可获利1.30美元，获利率为1.3%。 注意，需要支付的交易成本可能远远高于进行这种套利可能获得的利差。,56,在现实中并没有完全相同的两种资产， 或者您并不知道与被评估资产价值完全相同资产 的价格。资产价值评估时，大多数情况下只能通过能够与 被评估资产的价值进行比较的资产的价格来推断被 评估资产的价值。间接应用一价原则进行 资产价值的比较评估。,通过其它可比资产的价格和市场利率推断被评估 资产价值的定量分析方法称为资产价值评估模型。,57,信息对资产价格形成的影响过程,相关信息存在，信息获得，信息处理，判断价格走势，操作，供求变化，价格变化。 供求相等，价格不变；供大于求时，价格上升；反之，则下降。看多的投资者增加需求，看空的投资者增加供给。多空力量的对比在于资金实力和观点的正确性。大的机构投资者对市场价格走势的影响大。 根据市场价格测算的价值比一个普通分析家的估算值更精确。市场价格逐渐成为测算价值的好方法。,58,到期收益率,1、定义 到期收益率是使得债务工具在未来收入的现值与其今天的价值相等时的利率。 2、到期收益率的计算 到期收益率的计算要弄清这样几个问题： 首先，你现在投下去的钱是多少； 其次，债务工具什么时候到期，到期时你将得到多少钱； 再次，在到期之前你将得到多少利息。 在此基础上，只需列出一个一元方程，方程的左边是你今天投下去的钱，右边是将来收回本利的现值之和，未知数就是要求的到期收益率。,59,债券的价值评估,零息债券的价值评估,付息债券的价值评估,60,贴现债券的 内在价值（理 论价格）公 式,Pd 为债券的理论价格 ， F为债券面值，N为债券到期时间，i为市场利率,附息债券的 内在价值（理 论价格）公 式,Pb 为债券的理论价格 ，C为息票利息， F为债券面值，N为债券到期时间，i为市场利率,61,例：面值100元的5年期国债的到期收益率6%，其发行价格为： PV=100/(1+0.06)5= 74.73元； 如果该债券已发行2年，还有3年到期，市场利率维持6%不变，其转让价格为：PV=100/(1+0.06)3=83.96元。 如果市场利率上升到7%，转让价格为：PV=100/(1+0.07)3=81.63元。 如果市场利率下降到5%，转让价格为：PV=100/(1+0.05)3=86.38元,62,可以看出， 市场上已有的具有固定收益 的金融资产，其价格随市场利率的 上升而下降随到期时间的缩短 而上升,零息 债券的价格 随时间变化而上升,零息 债券的价格 随利率上升而下降,63,付息债券的价值评估 1.概念：是在证券期限内定期向债券持有人支付利息，最后一次换本的债券。 2.现值公式： PV为债券的现值，n为支付利息的次数；PMT为每次支付的利息；i为到期收益率；FV为债券的面值。 若各期支付利息相同，则：,64,付 息 债 券,等 价 债 券,溢 价 债 券,折 价 债 券,市场价格=面 值,市场价格面 值,市场价格面 值,65,(一）等价债券其价格计算公式为： PV=FV,当债券息票利率等于市场利率时，价格等于其面值。 （二）溢价债券 当市场利率低于其息票利率时，债券价格高于其面值。,66,例：以上面值为100元的10年期国债每年末按5%的年利率支付利息，该债券现在已发行5年，当前5年期债券的市场利率水平下降为4%，该债券当前的价格水平如何？利用（6-4）式，得： PV=1/0.04-1/(1+0.04)50.04(0.05100)+1/(1+0.04)5100=104.46 可见，当前该债券价格为104.46元，高于其面值，因而是溢价债券。注意，溢价债券的到期收益率与本期收益率(Current Yield)的差别。溢价债券的本期收益率=利息/价格=5/104.46=4.787%,67,例：以上面值为100元的10年期国债每年末按5%的年利率支付利息，该债券现在已发行5年，当前5年期债券的市场利率水平上升为6%，该债券当前的价格水平如何？利用（6-4）式，得： PV=1/0.06-1/(1+0.06)50.06(0.05100)+1/(1+0.06)5100=95.79元 可见，当前该债券价格为95.79元，低于其面值，因而是折价债券。折价债券的本期收益率=利息/价格=5/95.79=5.22%,68,溢价债券的到期收益率低 于其本期收益率，本期收益率低于息 票利率。溢价的幅度越大，到期收益率 低于其息票利率的幅度 越大，反之亦然,折价债券的到期收益率高 于其本期收益率，本期收益率高于息 票利率。折价的幅度越大，到期收益率 高于其息票利率的幅度 越大，反之亦然,69,付息债券到期收益率的计算 付息债券的到期收益率为使债券的系列现金流入的现值 等于其价格的贴现率 。 例：已知上例的息票利率为5%的10年期国债第6年 初的价格为102元，其到期收益率？ 该债券为溢价债券，其到期收益率低于其息票利率和 本期收益率。其本期收益率为：5102=4.9% 采用低于本期收益率的贴现率4.5%计算其现金流现值：PV=102.2102 说明贴现率偏小，用贴现率4.6%贴现率计算现金流值PV=101.75102 利用第三章所学的插值法计算该债券的到期收益率,70,采用插值法计算该债券的到期收益率： X%0.1%=(102.2-102) (102.2-101.75) X=0.044 IRR=4.5%0.044%=4.544%,71,影响付息 债券到期 收益率的 因 素,息票利率,违 约 风 险,可 赎 回 性,可转换性,72,可赎回性的影响,可赎回性：是指债券的发行人在债券到期前具有赎回该债券的权利。 给予债券发行人较大的财务灵活性和减少未来利息成本的权利，对债券发行人有利。而对债券购买人不利，他将承受持有期收益率下降的风险。可赎回债券通常比不可赎回债券的价格更低，利率更高。赎回溢价与利率预期负相关，预期利率上升，赎回风险降低，赎回溢价较低；预期利率降低，赎回风险上升，赎回溢价较高。高息票率具有高赎回风险，低资本利得潜力。,73,当行使赎回权时，证券发行人需要向债券持 有人支付赎回价格。它等于债券面值加赎回 罚款。赎回罚款的多少在债券合同条款中规 定，一般与至到期日的剩余时间和赎回延期 时间的长短反向变化。,赎回价格,74,赎回债券收益率,可用其现值公式（6-6）式用试算法计算。可见影响其收益率的因素有k、n、h、c等变量 其中，k为赎回时期；I为预期收益现金流；C为赎回价格；h为赎回价格再投资的利率；i为赎回债券持有期收益率。公式第一项为到赎回期预期证券收益的现值；第二项为赎回价格再投资收益现值；第三项为持有到n期结束时，投资者预期获得的赎回价格的现值。,75,某10年期企业债券，息票利率10%，按面值1000元发行，发行5年后赎回，当时同类风险投资市场利率为7%，赎回价格=面值+1年息票收入。利用公式(6-6）采用试算法可计算该赎回债券的收益率i为9.74%，比持有该债券到期后的收益率10%低0.26%。 i=9.74%,76,可转换债券的价格,行使转换权价格为该债券转换为股票时的价格。其计算公式为： 其中，PVt为可转换债券在t年转换时的价格；P0为所转换股票当时价格；g 为所转换股票价格的年平均增长率；N为可转换股票的比率。,77,某公司发行的可转换债券的面值为100元，票面利率为5%，期限为10年，转换比率为1:10。同类风险债券的期望平均收益率为7%。 （1）该转换债券发行时不转换的价格可利用(6-4）式计算： =85.95元,78,（2）发行时该债券可转换股票价格为8元/股，估计未来10年它将按平均每年8%的速率稳定上升。发行5年后该转换债券的行使转换权价格为： =117.54元 可转换债券的价格实际上由两部分组成：其转股前的利息收入的现值和将来转股时收入（价格）的现值，即：,79,如果第5年行使转换权，则该可转换债券的价格为： =104.31元 可转换债券的收益率可利用(6-8）式采用试算法计算。其市场价格为100元，则： i=7.8% 由于第5年转股后，该可转债收益率为7.8%，比不转股的收益率仅5%高2.8个百分点，因此投资者将会选择转股。如果可转换的股票价格没有按预计的比率上涨，使该可转换债券行使转换权的收益率低于不行使时，投资者将选择不行使。但债券发行机构可能采用提前赎回的办法迫使投资者选择行使转换。,80,股 利 贴 现 模 型,市 盈 率 法,PE t = Pt / Et,普通股价值评估方法,盈利与投资机会分析,81,股息零增长的股票价值评估,由于该股票每期分红股息相当，即：D1=D2=Dt=D。因此，(6-12)式可改写为： (6-13) 可见，这是一个无限期年金现值。根据公式3-16，可知 (6-14) 例：某公司股票每年分配股息0.10元，市场资本报 酬率2%，其价格为：P0=0.1/0.02=5元。,82,股息稳定增长的股票价值评估,假设上期股利为D 0，每期股利增长率为g，则每期股利为： (6-15) 将(6-15)式带入(6-12)式，得： (6-16) 由于为幂级数，当gk时，该式收敛。利用幂级数求和公式，带入(6-16)式得： (6-17),83,原理：假设公司不发行新股，则每股股利(D)与盈利(E)和净投 资(I)之间的关系为：Dt=Et-It。因而，评估股票价格的一般表 达式（6-12）可修改为： （6-18）。 上式说明，一个公司股票的价值并不等于其未来预期盈利的现值 （上式右边第一项），而是等于其未来预期盈利的现值减去新增 净投资的现值（上式右边第二项）。新增净投资给公司带来了盈 利增长的机会，新增盈利扣除其净投资的现值就是投资机会。,84,A公司每股盈利为0.30元，每年投资只能补偿被损耗的生产能力，即维持简单再生产，净投资为零。假定公司每年都把盈利分给股东并保持不变，市场资本报酬率为5%，该公司股票价值为：P0=0.3/0.05=6元。,B公司在开始时与A公司的盈利能力相同，即每股盈利为0.30元，但每年把55%的盈利用于新的投资项目，进行扩大再生产。这些新的投资项目的盈利率为8%，其股票价格为多少？我们可以应用稳定增长股利贴现模型进行估计。 首先计算盈利增长率h: 分子分母同乘以净投资I： 其中，i为净投资占利润比率；e为净投资收益率。 当每年的利润分配比率不变时，股利增长率等于盈利增长，即：g=h=ie=0.550.08=0.044。 应用稳定增长股利贴现模型估计其股票价值为：(0.30.45)/(0.05-0.044)=22.50元,85,B公司未来投资机会的净现值为其公司股票价格与A公司股票价格的差额：未来投资机会的净现值=22.50-6.00=16.50元 如果新增投资项目的盈利率等于市场资本报酬率，如C公司新增投资项目的盈利率为5%，则：盈利增长率和股利增长率g=0.550.05=0.028, 其股票价格：P0=(0.30.45)/(0.05-0.0275)=6元。 如果新增投资项目的盈利率低于市场资本报酬率，如D公司为4%则:g=0.550.04=0.022, 其股票价格： P0=(0.3