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股权集中度对上市家族企业价值创造能力的影响研究 摘要：本文研究上市家族企业的股权集中度与其公司价值创造能力的关系，首先通过主成分分析计算出企业价值创造能力的综合性变量，再通过回归分析其与股权集中度的关系，最终得出股权集中度与上市家族企业的价值创造能力为U型关系。 下载 关键词：家族企业；股权集中度；企业价值创造能力 储小平认为，家族企业研究是一个具有现代意义的话题。Aldrich认为，在世界上大约有90%的公司是家族企业，家族企业在大多数国家经济中担任至关重要的角色。因此，对家族企业的研究值得受到持续关注。Abdellatif等先前的研究已经证实，股权结构对公司价值有重要影响。企业价值创造能力可以反映出公司实体经济的运行情况，股权集中度又是股权结构中的重要方面，本文试图通过理论分析和实证研究分析出：股权集中度对上市家族企业的价值创造能力有何影响？ 一、理论基础与研究假设 委托代理理论是指股东与职业经理人的代理关系以及控股股东与中小股东的代理关系，并提供了两种观点：“利益协同效应”和“壕沟防御效应”。王毓认为家族企业不仅包含传统的代理关系，还包含一种代理关系：参与企业管理的实际控制者与其他拥有所有权但不能掌握企业经营管理权的家族成员之间也存在一定的代理关系。在股权高度分散的条件下，任何股东都没有能力侵犯其他股东的利益，而随着股权集中度的提高，家族成员侵占其他股东利益的欲望较为强烈，促使其做出“损企业而利己”的行为，当家族持股比例超过一定的临界值后，家族控股股东拥有相当大份额的剩余收益索取权，变为企业发展的主要受益人，家族股东的侵害动机逐渐变小，对企业发展更为有利。可见，股权适度适度分散的股权结构是最不利于上市家族企业价值创造能力的。因此本文提出假设：上市家族公司的企业价值创造能力与股权集中度为U型关系。 二、研究设计 （一）样本选择及数据来源 本文借鉴苏启林、朱文的临界控制权思想，以20%为家族临界控股比率，删除了数据缺失的样本和ST、*ST的企业，最终删选出197家上市家族企业2010-2014五年的数据，样本观测值共计985个，所需数据来源于国泰安数据库，分析软件为SPSS22.0和Excel2013。 （二）研究变量说明 对自变量的选择沿用学者们公认的变量：第一大股东持股比例（CR1）、前三大股东持股比例（CR3）、前五大股东持股比例（CR5）。在控制变量的选择上选取：Uc是否采用金字塔控制方式（是为1，否为0）、TA实际控制人是否担任公司董事长或总经理（是为1，否为0）、Bs董事会的人数、Sz总资产的自然对数、Dar资产负债率、Sh股权制衡度。 （三）对于因变量的主成分分析 本文选择了EVA指标和托宾Q，以及反映企业的盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力、现金能力的财务指标共16个指标，以期更科学的衡量上市家族企业价值创造能力。因变量的KMO为0.768，Bartlett球形检验显著性为0.000，适合做主成分分析，最终经过分析得到上市家族企业的价值创造能力F值。 （四）本文构建模型如下： F值=+1CR+2CR2+3Sh+4Sz+5Dar+6Bs+7Uc+8Ta+。 三、实证分析 （一）变量的描述性统计分析与相关性分析 1.自变量的描述性分析 我国上市家族企业的第一大股东持股比例较高，平均值为30.12%，一股独大现象比较明显，第二大股东至第五大股东的平均持股比例总和为12%，因此我国上市家族企业的股权相对集中于第一大股东。 2.控制变量与企业价值创造能力的相关性分析 除了TA没有通过显著性检验，其他控制变量均通过1%的显著性检验，因此最终选择Sh、Sz、Dar、Bs、Uc作为控制变量。 （二）回归分析与检验 将变量进行回归得出表1，CR1与F值的U型关系没有通过显著性检验，本文认为CR1并不能很好的代表公司的股权集中度情况才会造成这一结论。CR3、CR5与F值的U型关系通过显著性检验。 （三）统计检验回归方程的拟合度检验和T检验 方程拟合优度一般，调整后的R2=0.36，因为在企业价值创造能力的影响因素中，股权集中度只是其中的一项，所以以股权集中度为自变量的回归方程无法达到对企业价值创造能力的高强度解释。但是在T检验中，CR5、CR52对于的P值小于0.05，说明自变量对F值的影响显著。 四、结论 股权集中度与企业价值创造能力为U型关系，与甘慧、唐彦等学者的结论相同，说明股权集中度的提高有利于公司价值的提升，正如魏明海等建议，在股东权益保护好的国家，企业的股权集中度才会趋于分散。我国法制建设还不完善，不能一味模仿国外的公司治理模式。前五大股东的股权集中度越高越好，并不能说明股权集中度达到100%就可以实现企业价值最大化。股权制衡度与股权集中度是紧密联系的，在研究结论中，我们发现，股权制衡度与企业价值创造能力成正比，阮素梅等研究发现公司价值为正的可能性随着股权制衡度的增加而增加。因此，上市家族企业在公司治理中，不能一味追求股权高度集中，应综合考虑股权安排模式。如张洪波建议，构造第一大股东持股比例不大幅度高于其他大股东且适度集中，大股东之间可以形成权力制衡的股权结构模式。 参考文献： 王毓.家族权威、家长特质与企业价值基于家族上市公司的实证研究D.重庆：西南财经大学，2013. 苏启林，朱文.上市公司家族控制与企业价值J，经济研究，2003（8）