中国股票一级市场发行价偏高的原因与影响分析.doc

中国股票一级市场发行价偏高的原因与影响分析引言证监会主席郭树清在2012年1月8日召开的全国证券期货监管工作会议上部署了证监会新一年的工作，称将继续深化发行体制改革，以公开透明为核心加强市场制度建设。 郭树清在此次讲话中，将深化发行体制改革列在其部署的五方面工作的首位。他指出，将继续深化发行体制改革，其中包括完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联。完善预先披露和发行审核信息公开制度，落实和强化保荐机构、律师、会计师责任。股票发行体制改革是目前市场最为关注的领域。此前国务院总理温家宝在全国金融工作会议中提出要促进一级市场和二级市场协调健康发展。证监会主席助理朱从玖在上周末一次论坛上着重提到“新股热”的危害和应对措施。此外，在谈及调整资本市场结构时，郭树清还指出，将进一步改善股票市场价格结构不合理状况，切实解决新股发行价格过高和恶炒绩差公司股票问题。以2011年为例，当年上市新股282家，其中27%首日破发，到年底已有三分之二的新股低于发行价。本文从中国股票市场的发展、一级市场的发行价偏高分析成因及影响，引发一级市场的制度改革思考。【关键词】 股票 一级市场 发行价 发行定价一级市场并不为公众所熟知，因为将证券销售给最初购买者的过程并不是公开进行的。投资银行(investment bank)是一级市场上协助证券首次售出的重要金融机构。投资银行的做法是承销（underwriting）证券，即它们确保公司证券能够按照某一价格销售出去，之后再向公众推销这些证券。股票一级市场指股票的初级市场也即发行市场，在这个市场上投资者可以认购公司发行的股票。通过一级市场，发行人筹措到了公司所需资金，而投资人则购买了公司的股票成为公司的股东，实现了储蓄转化为资本的过程。股票一级市场指股票的初级市场也即发行市场，在这个市场上投资者可以认购公司发行的股票。通过一级市场，发行人筹措到了公司所需资金，而投资人则购买了公司的股票成为公司的股东，实现了储蓄转化为资本的过程。 一级市场主要有以下两个特点：发行市场是一个抽象市场，其买卖活动并非局限在一个固 定的场所； 发行是一次性的行为，其价格由发行公司决定，并经有关部门核准。投资人以同一价格购买股票。我国确定股票发行价格多采用两种方式： 一是固定价格方式，即在发行前由主承销商和发行人根据市盈率法来确定新股发行价格： 新股发行价=每股税后利润发行市盈率。 二是区间寻价方式，又叫“竞价发行”方式。即确定新股发行的价格上限和下限，在发行时根据集合竞价的原则，以满足最大成交量的价格作为确定的发行价。比如某只新股竞价发行时的上限是10元，下限是6元，发行时认购者可以按照自己能够接受的价格进行申购，结果是8元可以满足所有申购者最大的成交量，所以8元就成了最终确定的发行价格。所有高于和等于8元的申购可以认购到新股，而低于8元的申购则不能认购到新股。这种发行方式，多在增发新股时使用。 新股的发行价主要取决于每股税后利润和发行市盈率这两个因素。2001年新股发行实施核准制以来，发行市盈率一般在50倍以上。一、中国股票市场的发展与一级市场发行定价方法的演变（一）股票市场的发展1.全国资本市场的形成和初步发展（1990-1998年）1990年11月26日，上海证券交易所成立。12月19日，上海证券交易所开业。1990年12月1日，深圳证券交易所试营业。股票市场初步建立。在该段时期内，关于发行价格中的影响因素每股税后利润计算方面，有三个阶段：第一阶段：从95年底到97年2月底，每股税后利润=发行公司前一年及预测年度平均每股税后利润。第二阶段：从97年3月到98年2月，每股税后利润=发行公司过去3年平均每股税后利润。第三阶段：从98年2月到99年3月，每股税后利润=预测利润/发行当年加权平均股本数=发行当年预测利润/发行前总股本+本次公开发行数（12-发行月份）/12，证监会还规定：若年报利润比盈利预测低20%以上的，除了要作出公开解释和道歉外，证监会根据情况实行事后审查，对有意出具虚假盈利报告的责任人进行处罚。统一监管体系的初步确立，使得中国资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。随后，在监管部门的推动下，一系列相关的法律法规和规章制度出台，资本市场得到了较为快速的发展，同时，各种体制和机制缺陷带来的问题也在逐步积累，迫切需要进一步规范发展。2.资本市场的进一步规范和发展（1999-2007）1999年实施的证券法，是中国第一部调整证券发行与交易行为的法律。为了适应经济和金融体制改革不断深化及资本市场发展变化的需要，2003年起，全国人大着手对证券法、公司法进行修订。2006年，修订后的证券法和公司法同时实施。随后，有关部门对相关法规、规章和规范性文件进行了梳理和修订。在这个阶段，中国围绕完善社会主义市场经济体制和全面建设小康社会进行持续改革。随着经济体制改革的深入，国有和非国有股份公司不断进入资本市场，2001年12月，中国加入世界贸易组织，中国经济走向全面开放，金融改革不断深化，资本市场的深度和广度日益扩大。这一时期，为充分发挥资本市场的功能，市场各方对多层次市场体系和产品结构的多样化进行了积极的探索。中小板市场的推出和代办股份转让系统的出现，是中国在建设多层次资本市场体系方面迈出的重要一步。可转换公司债券、银行信贷资产证券化产品、住房抵押贷款证券化产品、企业资产证券化产品、银行不良资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种出现，丰富了资本市场交易品种。同时，债券市场得到初步发展，中国债券市场规模有所增加，市场交易规则逐步完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。期货市场开始恢复性增长。2007年3月，修订后的期货交易管理条例发布，将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易。（二）一级市场发行定价方法的演变我国股票的定价方式股票的发行方式，也就是股票经销出售的方式。由于各国的金融市场管制不同，金融体系结构和金融市场结构不同，股票发行方式也有所不同。如果按照发行与认购的方式及对象，股票发行可划分为公开发行与非公开发行；如果按是否有中介机构(证券承销商)协助，股票发行也可划分为直接发行与间接发行(或叫委托发行)；若按不同的发行目的，股票发行还可以区分为有偿增资发行和无偿增资发行。按照我国股票发行与交易管理暂行条例以及中华人民共和国证券法的规定，股票发行应当遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则；同时按照我国股票发行市场的实际情况，公开发行的股票供不应求目前仍然是主要矛盾；基于此种状况，我国股票发行实践中较常采用的股票发行方式主要有认购证抽签发行。实践中又称为“申请表方式”、“认股证方式”。依此种发行方式，承销人在招募证券时须首先向社会投资人无限量公开发售认购申请表即认购证（可以附加身份证限制），每一单位的认购证代表一定数量的认股权，并载明其认购证号码；在认购证发售期限终止后，承销人个根据“三公”原则，在“规定的日期，在公证机关监督下，按照规定的程序，对所有股票认购申请表进行公开抽签。”3这通常是依据超额认购比例对认购证号码尾数进行抽签，凡持有中签认购证者，方可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签认购证将作废。认购证抽签发行方法并不涉及股票价格问题，而仅依次来确定有效的认股人和有效的认股数额，即这是一种股票定价发行方式。这种发行方式是以所发行股票的超额认购为前提的，在供不应求的情况下，它对确保股票发行的安全，缓和供求矛盾有一定的作用。其缺点是发行环节过多、工作量大、认购成本高、发行时间长。（2）存单抽签发行。依此种发行方式，承销人在招募时须首先通过银行机构向社会投资人无限量发售专门的股票认购定额定期存款单，每一定额存款单同时代表一定数量的证券认购权，并载明存单号码；在存单发售期限终止后，承销人应在规定的日期，在公证人监督下对上述存单号码进行尾数抽签，通常采用依认购比例进行存单号码尾数抽签的方法；凡持有中签存单者，可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签的存单将转变为单纯的银行定期存款单。这在实践中通常有两种做法：一是股款全额存入，即其存单的面额等于每股股票发行价格与每张中签存单可认购股数之乘积。另一种做法是存款与股款分离，即其存单面额并不与认购股款挂钩，投资者认购面额一定的存单，其目的只是为了取得存单和存单上的编号，中签者不能用存单抵交股款和手续费，而需持中签存单到交款地点另行交纳股款和手续费。这种是虽然有其减少额外费用，降低投资人投资风险的作用，但是在实践中却伴随着巨大的存贷资金流动和存贷资金负担，其发行效果并不理想。（3）上网定价发行.这是近年来被普遍采取的一种方式，其特点是：此种发行方式利用证券交易所的股票交易系统，由认股人通过证券交易所的交易网络申报认股承诺；采取定额认股和抽签认股的原则。依此发行方式，发行人和承销人通过招股说明书和发行公告，向所有在其拟上市的证券交易所开设了股票帐户的投资人发出招股要约，在其规定的发行期限内，凡是符合条件的投资人均可以通过证券交易所的交易系统申报认股承诺；认购期满后，由承销人根据“三公”原则按照规定程序对全体认股人的认股序号进行尾数抽签，以确认有效之认股人。中签者的认购将生效并交割证券，而未中签者的认购资金将返还。如果发行人本次发行的股票于认购期满时仍未能全部售完，余额部分依承销协议由承销人买入。其中上网定价是近年来被普遍采取的一种方式，其特点是：此种发行方式利用证券交易所的股票交易系统，由认股人通过证券交易所的交易网络申报认股承诺；采取定额认股和抽签认股的原则。由于各国的金融市场管制不同，金融体系结构和金融市场结构不同，股票发行方式也有所不同。如果按照发行与认购的方式及对象，股票发行可划分为公开发行与非公开发行；如果按是否有中介机构(证券承销商)协助，股票发行也可划分为直接发行与间接发行(或叫委托发行)；若按不同的发行目的，股票发行还可以区分为有偿增资发行和无偿增资发行。二.现阶段中国股票一级市场发行定价的特点和发行定价偏高的表现（一）股票一级市场发行定价的特点我国的股票发行定价一是固定价格方式，即在发行前由主承销商和发行人根据市盈率法来确定新股发行价格：新股发行价=每股税后利润发行市盈率二是区间寻价方式，又叫“竞价发行”方式。即确定新股发行的价格上限和下限，在发行时根据集合竞价的原则，以满足最大成交量的价格作为确定的发行价属于固定价格方式，即在发行前由主承销商和发行人根据市盈率法来确定新股发行价。新股发行价=每股税后利润*发行市盈率，因此目前我国新股的发行价主要取决于每股税后利润和发行市盈率这两个因素：(1)每股税后利润，每股税后利润是衡量公司业绩和股票投资价值的重要指标：每股税后利润 = 发行当年预测利润/发行当年加价平均股本数= 发行当年预测利润/(发行前总股本数 + 本次公开发行股本数*(12 - 发行月份)/12)(2)发行市盈率。市盈率是股票市场价格与每股税后利润的比率，它也是确定发行价格的重要因素。发行公司在确定市盈率时，应考虑所属行业的发展前景、同行业公司在股市上的表现以及近期二级市场的规模供求关系和总体走势等因素，以利于一、二级市场之间的有效衔接和平衡发展。目前，我国股票的发行市盈率一般在13至15倍之间。总的来说，经营业绩好、行业前景佳、发展潜力大的公司，其每股税后利润多，发行市盈率高，发行价格也高，从而能募集到更多的资金;反之，则发行价格低，募集资金少。 (二) 股票一级市场发行定价偏高的表现首先,一级市场高溢价发行成为二级市场泡沫的制造机制。股权分设置改革完成以后,市场虽然进入了全流通时代,新股却仍然按照股权分置时的高溢价发行,从源头上为二级市场输入了泡沫。同时,巨额资金囤集一级市场获取无风险收益,致使新股发行市盈率越定越高,第六批发行的创业板市盈率更是高达88.66倍。然而,在新股发行的火热外表下,深藏着的是新股上市后股价爆炒后又大跌的风险。引发2007年股市暴跌的中国石油就是活生生的例子;而近期上市的拓邦电子、宏达经编、中核钛白也分别上演新股发行的悲喜剧,上市首日分别暴涨577%、538%、500%,然后就陷入漫漫跌途。巨额机构资金囤集一级市场,疯狂吞噬新股上市后二级市场的溢价,贪婪吸食中小投资者的利益,使得证券市场的投资功能丧失殆尽,这是新股发行制度改革的必要性之所在。其次,在新股分配方面,向机构投资者和大资金倾斜,对中小投资者显失公平。虽然2009年修订的新股发行办法规定,凡参与网下发行报价的配售对象,不得再参与网上新股申购。但是,由于资金量大小决定了话语权和最终分配结果,大量“打新”资金,仍旧囤集于一级市场,专门用于申购新股。这不仅是资源浪费,而且使中小投资者的利益受到损害。中小散户参与网上申购,中签如同“中奖”般艰难。在英国、美国、香港等成熟的资本市场,新股发行都是首先保证中小散户的申购,因为中小投资者是资本市场中的弱势群体,是监管部门的维护重心。比如,香港市场在新股发行上就采用了“一人一手”制发行人为了照顾中小散户,不论其资金多少,保证每一有效申购账户都获得一定的新股。同时,由于散户力量有限,没有能力暴炒股票,新股更多地分散在他们手中,很难形成泡沫。第三,新股定价机制不合理,导致市场过度投机。目前,我国的新股定价是网下询价方式。在一级市场上,新股发行价主要是根据机构投资者询价结果而定,虚假出价、操纵出价等问题不可避免。一级市场的定价更多的体现出机构投资者的话语权,却远远背离了理性的市场化定价。在中石油的网下询价过程中,很多询价机构的报价完全脱离了中石油的内在价值,利益的驱使得询价机制形同虚设,演变成拼抢新股的博弈报价游戏。上市交易时,机构投资者通过筹码的过度集中操纵集合竞价,从而使开盘价与发行价大幅背离,引发新股首日股价暴涨,一、二级市场之间的利益分配严重失衡。三、 中国股票一级市场发行定价偏高的原因分析新股发行价格即价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。在这一价格的确定程序中，相关的影响因素包括公司账面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及该公司在行业中的地位、市场波动状况、经济景气状况、证券法规等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。主要影响因素有： （1）本体因素 本体因素就是发行人内部经营管理对发行价格制定的影响因素。 一般而言，发行价格随发行人的实质经营状况而定。这些因素包括公司现在的盈利水平及未来的盈利前景、财务状况、生产技术水平、成本控制、员工素质、管理水平等，其中最为关键的是利润水平。在正常状况下，发行价格是盈利水平的线性函数，承销商在确定发行价格时，应以利润为核心，并从主营业务入手对利润进行分析和预测。主营业务的利润及其增长率，是反映企业的实际盈利状况及其对投资者提供报酬水平的基础，利润水平与投资意愿有着正相关的关系，而发行价格则与投资意愿有着负相关的关系。在其他条件既定时，利润水平越高，发行价格越高，而此时投资者也有较强的投资购买欲望。当然，未来的利润增长预期也具有至关重要的影响，因为买股票就是买未来。因此，为了制定合理的价格，必须对未来的盈利能力做出合理预期。在制定发行价格时，应从以下几个方面对利润进行理性估测。 发行人主营业务发展前景。 这是能否给投资者提供长期稳定报酬的基础，也是未来利润增长的直接决定因素。 产品价格有无上升的潜在空间。 这决定了发行人未来的利润水平，因为利润水平与价格直接相关。在成本条件不变时，价格的上升空间将直接决定利润的增长速度。 管理费用与经济规模性。 这是利润的内含性增长因素。对此要有切实客观的分析。 投资项目的投产预期和盈利预期。 投资项目是新的利润增长点。在很多情况下，未来利润的大幅度增加取决于投资项目的盈利能力。 除了利润这一至关重要的决定因素外，发行人本身的知名度，产品的品牌，是次股票的发行规模也是决定股票发行价格的重要因素。发行人的知名度高，品牌具有良好的公众基础，就会对投资者产生较大的响应度，产生较大的市场购买需求，因而发行价格可以适度提升；反之，则相反。股票发行规模较大，则在一定程度上影响股票的销售，增加发行风险，因而可以适度调低价格。当然，若规模较小，在其他条件较优时，则价格也可以适度提升。 （2）环境因素 股票流通市场的状况及变化趋势。 股票流通市场直接关系到一级市场的发行价格。 在结合发行市场来考虑发行价格时，主要应考虑：第一，制定的发行价格要使股票上市后价格有一定的上升空间。第二，在股市处于通常所说的牛市阶段时，发行价格可以适当偏高，因为在这种情况下，投资者一般有资本利得，价格若低的话，就会降低发行人和承销机构的收益。第三，若股市处于通常所说的熊市时，价格宜偏低，因为此时价格较高，会拒投资者于门外，而相对增加发行困难和承销机构的风险，甚至有可能导致整个发行人筹资计划的失败。 发行人所处行业的发展状况、经济区位状况。 发行人所处的行业和经济区位条件对发行人的盈利能力和水平有直接的影响。以上两个因素之所以对股票发行价格有着直接影响，其原因在于发行人所处的行业和经济区位条件在很大程度上决定了发行人的未来发展，影响到发行人的未来盈利能力，进而影响到股票发行价格的高低。 就行业因素而言，不但应考虑本行业所处的发展阶段，如是成长期还是衰退期等，还应进行行业间的横向比较和考虑不同行业的技术经济特点。在行业内也要进行横向比较分析，如把发行人与同行业的其他公司相比，找出优势，特别是和同行业的其他上市公司相比，得出总体的价格参考水平。同时，行业的技术经济特点也不容忽视，如有的行业具有垄断性，有的行业市场稳定，有的行业投资周期长、见效慢等等，都必须加以详细分析，以确定其对发行价格的影响程度。就经济区位而言，必须考虑经济区位的成长条件和空间，以及所处经济区位的经济发展水平，考虑是在经济区位内还是受经济区位辐射等等。因为这些条件和因素，同样对发行人的未来能力有巨大的影响，因而在发行价格的确定时不能不加以考虑。 政策因素，政策因素涉及面较广。一般而言，不同的经济政策对发行人的影响是不同的。而政策因素最主要的是两大经济政策因素：税负水平和利息率。 税负水平直接影响发行人的盈利水平，因而是直接决定发行价格的因素。一般而言，享有较低税负水平的发行人，。其股票的发行价格可以相对较高；反之，则可以相对较低。 利润水平一般同股票价格水平成正比，当利率水平降低时，每股的利润水平提高，从而股票的发行价格就可以相应提高；反之，则相反。在这里，有一个基本的原则，就是由发行价格决定的预期收益率水平不能低于同期的利息率水平。 除了以上两个因素外，国家有关的扶持与抑制政策对发行价格也是一个重要的影响因素。在现代市场经济发展过程中，国家一般都对经济活动进行干预。特别在经济政策方面，国家往往采取对某些行业与企业进行扶持，对某些行业与企业的发展进行抑制等通常所说的产业政策。这样，在制定股票发行价格时，对这些政策因素也应加以考虑。四、 中国股票一级市场发行制度改革的思考（一）证券交易需要进一步市场化在当前股市的利益分配机制下，券商们指望向政府要求更多利益分配，实际上可能性不大；但向政府寻求一项权利以增加自己在既得利益中的博弈能力，是完全可能的。所以券商们最关注新股发行询价制度的改革，也就丝毫不奇怪了。有一位参与研讨的券商资深投行人士就表示，改变新股发行市盈率基本“盯”在20倍左右的现状，将发行定价市场化是新股发行制度改革的关键。一个被忽略的基本事实是，中国目前的证券交易所并未市场化，证券监管部门事实上还承担了不少证券交易所的职能，特别是在新股发行这一问题上。从这个角度看，对于一级市场而言，证券监管部门等于是“利益中人”，很难做到真的“均衡”。真正支撑新股市场的正是依靠监管部门权威性建立起来的吸引力，因此在新股发行这一市场出现了无数“国字号”资金，以期获得无风险套利。一旦券商对于这些资金的博弈能力增强，则意味着打新市场对这些资金的吸引力下降，也将意味着证券监管部门权威性对这些资金吸引力的下降。在这种死循环下，如果没有巨大的外力推动，或者更高一级对于制度真正变革的强势推动，我们将很难对此次新股发行制度改革的效果乐观。新股发行制度的市场化对于中国资本市场的意义不言而喻，它决定了这一市场上的供应“商品”的质量好坏。在“计划”管制下，“商品”供应是短缺的，质量自然也很不令人满意，投资者只能将就。而放开“准入”强化竞争，将可以让投资者买到更好的“商品”。这就是新股发行需要的改革，理由和原因都很简单。（二）深化改革，完善资本市场功能首先,新股分配必须同时兼顾机构与中小股东的利益,形成良好的利益分配机制和制衡机制。虽然以我们A股市场的实际情况,实行香港的“一人一手制”并无实践意义,但其保护中小投资者的出发点正是新股发行制度改革中必须要考虑的前提。在如今不能取消网下配售的情况下,建议采取灵活的配售和申购制度。可以根据发行情况,适当调节申购比例,并根据网上网下申购是否踊跃的情况进行分配,首先保证中小散户申购,提高中小投资者的中签率,甚至可以推出“固定中签率”,让新股更多的分散于散户之手,这也是抑制新股上市后股价暴涨暴跌的有效措施。其次,适当调节发行方式,以保证新股定价合理。在新股发行过程中,由于一级市场的信息不对称,询价机制中又有时间限制,询价机构在了解待发行公司时,很大程度上只能依赖主承销商的投价报告。于是,承销商在确定发行价时具有的无可争辩的决定权。同时,当前的新股定价是协调了承销商与发行人利益,综合制定出来的,而此时双方利益一致。在一级市场还是卖方市场的大环境下,新股虚高的定价不可避免。所以,管理层可以适当调节发行方式,间接地在需求方面对承销商加以制约,如延长新股上市与发行之间的时间。如果新股发行后不立即上