同大股份(300321)深度分析：产能扩张_价格下行-2012-08-24.ppt

reporttype,t_reportabstract,告,9%,2%,-17%,-24%,05/12,1,首次评级,公司深度分析/证券研究报 产能扩张，价格下行 同大股份深度分析,同大股份(300321),t_rankinfo 评级： 目标价格：,基础化工/化工 增持-a 上次评级： - 25.00 元,期限：,6 个月 上次预测：,报告关键点： 研发及技术优势突出,现价（2012 年 08 月 22 日） ： 22.99 元 报告日期： 2012-08-23, 业绩增长在于产能扩张 给予“增持-a”评级 报告摘要： 公司作为海岛型超细纤维pu合成革的生产企业，是国内超细纤维pu合成革行 业的龙头企业之一，处于国内行业的第一梯队。公司自主创新取得了生产海岛 型超细纤维的核心专利技术，打破了日本企业在该领域的技术垄断。,t_marketinfo 总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最低/最高 十大流通股东(%) 股东户数,1,021.64 204.79 44.40 8.90 21.30/26.97 元 13.43% 4,251,我国的超细纤维pu合成革使用量自2005年以来逐年递增，增长速度较快，远超 12 个月股价表现 t_graph 过人造革合成革的增长率。未来我国人造革合成革市场需求总量仍会持续增加， 但是不同种类、档次的产品会呈现不同的发展趋势，超细纤维合成革的市场需 求量将会高速增长。 -4%,公司竞争优势主要体现在两点：（1）研发及技术优势：公司“pa6/pe共混海岛 法超细纤维及人造麂皮的系列化产品开发和产业化”科研成果获得国务院颁发 的国家科学技术进步二等奖；（2）知名品牌重要供应商：在我国制鞋、家具、 服装、手套重要生产省份福建、广东、山东等地公司均跻身主流供应商行列， 和国内知名品牌如安踏、贵人鸟、李宁、特步以及这些品牌相应经销商发展长,-11%,期合作关系。,同大股份,沪深300,公司未来增长点在于超纤革产能扩张：（1）300万平米生态型超细纤维高仿真 面料扩产项目；（2）1000万平方米生态超纤高仿真面料项目。新增超细纤维pu 合成革产能将在2013年初步释放，2014年完全释放。值得思考的是，未来两年,t_yieldinfo % 相对收益 绝对收益,一个月 3.53 0.00,三个月 7.42 (4.52),十二个月 12.19 (4.52),人造革合成革行业产能投放密集，公司新增产能投放日期较同行靠后，所以势 t_analyst,必会影响公司产品竞争力，我们估计，公司超纤革产品产能利用率，销售价格 以及毛利率均会下降。,潘凡执业证书编号,行业分析师 s1450511020018,给予“增持-a”评级。根据对公司现有产能以及募投项目拓展的判断，我们预 计12-14年eps分别为1.23、1.40和1.65元，对应2012-2014年18、16和14倍pe， 给予“增持-a”评级，六个月目标价25元。 t_contactnalyst 风险提示：（1）原材料价格波动的风险；（2）行业竞争加剧导致毛利下滑。 t_fsandvsabstract 财务和估值数据摘要,(百万元),2010,2011,2012e,2013e,2014e,t_relatedreport,营业收入 growth(%) 净利润 growth(%) 毛利率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 市盈率 市净率 净资产收益率(%) roic(%) ev/ebitda 股息收益率,356.1 33.3% 42.4 36.5% 23.4% 11.9% 0.95 4.17 24.1 5.5 22.9% 26.5% - 0.0%,430.2 20.8% 52.9 24.7% 23.1% 12.3% 1.19 5.36 19.3 4.3 22.2% 29.6% - 0.0%,454.5 5.7% 54.8 3.6% 21.8% 12.1% 1.23 11.04 18.6 2.1 11.2% 17.6% 11.4 0.0%,537.8 18.3% 62.3 13.7% 21.4% 11.6% 1.40 12.37 16.4 1.9 11.3% 15.9% 12.2 0.0%,702.8 30.7% 73.4 17.9% 20.7% 10.5% 1.65 13.94 13.9 1.6 11.9% 12.0% 11.0 0.0%,前期研究成果 同大股份：国内领先的 pu 合成革企业 2012-05-07,敬请阅读本报告正文后各项声明,0,0,2,同大股份(300321) 1. 公司背景介绍：国内领先的 pu 合成革制造企业 公司是国内领先的 pu 合成革制造企业。公司作为海岛型超细纤维 pu 合成革的生产 企业，是国内超细纤维 pu 合成革行业的龙头企业之一，处于国内行业的第一梯队。 公司自主创新取得了生产海岛型超细纤维的核心专利技术，打破了日本企业在该领域 的技术垄断。在超细纤维制造与生产方法方面已取得 4 项国家专利发明，多项产品通 过了国家军需产品质量监督检验中心的产品鉴定，公司的生态超纤革达到欧美国家严 格的环保技术标准，已被中国塑料加工工业协会认证获准使用“中国生态超细纤维合 成革”证明商标。 公司近三年来营业收入稳步增长，毛利率维持稳定。2009-2011 年，尽管原材料有所 波动，但公司采取降成本、调整产品结构、合理定价等措施，使得综合毛利率基本稳 定在 23%以上。2011 年公司实现营业收入 4.30 亿元，三年间复合增速为 16%，归属 于母公司股东的净利润为 5286 万元，三年间复合增速为 24%。,图 1：公司 09-11 年收入 carg 为 16%,图 2：公司 09-11 年净利润 cagr 为 24%,500 400 300 200 100 2009 2010 营业收入（百万元） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心,40% 30% 20% 10% 0% -10% 2011 营业收入-yoy,80 60 40 20 2009 2010 2011 归属于母公司所有者净利润（百万元） 净利润增速（右轴） 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心,40% 30% 20% 10% 0%,公司主营业务包括超纤基布、超纤光面革和超纤绒面革等三大品种。公司超纤产品生 产过程中中间产品为纤维丝、无纺布、超纤基布，终端产品为超纤绒面革和超纤光面 革，其中超纤基布部分外销，部分自行加工生产超纤绒面革和超纤光面革。经过近十 年工艺水平的积累，公司具备了深厚的工艺技术积淀和生产加工经验，公司纤维丝、 无纺布生产工艺稳定，技术成熟，后续加工生产的超纤基布、超纤绒面革、超纤光面 革为公司的核心竞争产品，现广泛应用于制鞋、箱包、手套、制球、家俱、汽车内饰、 军用品、劳保用品、体育用品、工业用品等领域。 2. 行业发展前景：超细纤维 pu 合成革是未来发展方向 超细纤维 pu 合成革采用了与天然皮革中束状胶原纤维结构和性能相似的束状超细纤 维，加工络合成三维网络结构的高密度无纺布，填充以优制形式微孔结构的聚氨酯， 经特殊的后加工整理而成。该产品结合新研制的具有开孔结构的 pu 浆料浸渍、复合 面层的加工技术，发挥了超细纤维巨大表面积和强烈的吸水性作用，使得超细纤维 pu 合成革具有了束状超细胶原纤维的天然革所固有的吸湿特性。超细纤维 pu 合成 革拥有比真皮更优越的物性：耐撕裂，抗拉力强度高，耐磨，耐寒，耐酸，耐碱，不 退色， 防水解，质量轻，柔软透气好，平滑且手感佳，厚度统一。在耐化学性、质 量均一性、大生产加工适应性以及防水、防霉变性等方面更超过了天然皮革。超细纤 维 pu 合成革适用于高档运动服装、鞋、箱包、家具的面料。 敬请阅读本报告正文后各项声明,3,公司深度分析 表 1 pvc 人造革、pu 合成革和超细纤维 pu 合成革的特性及用途对比,项目,天然皮革,pvc 人造革,普通 pu 合成革,超纤 pu 合成革,主要原料,猪皮、牛皮、 羊皮等,pvc 树脂等,pu 树脂、无纺布、pu 树脂、超细纤维 针织布、机织布等 无纺布等,皮感 手感、弹性 制备工艺 价格 原料的环保性 生产污染性 产品的安全性 产品的环保性 废弃物处理难度 能耗 透气性 耐久耐用性 色牢度 撕裂强度 剥离强度 易加工性,优良 优良 鞣制和硝制等 100-200 辅料污染严重 较大 比较安全 可降解 较大 能耗一般 较好 较好 较差 良好 优良 不好,较差 较差 干法工艺 6-15 有一定污染 一般 有一定的危害 难降解 较大 能耗一般 较差 一般 一般 一般 一般 良好,一般 较差 湿法和干法工艺 7-25 优于 pvc 人造革 一般 比较安全 可降解 一般 能耗较低 一般 较差 优于 pvc 人造革 一般 一般 良好,优良 良好 超纤织造 50-100 一般 有一定污染 有一定危害 可降解 一般 能耗高 较好 较好 一般 一般 较好 良好,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 以超细纤维和聚氨酯复合制成的类似于天然皮革的外观及性能的合成革，是目前世界 上最接近真皮的合成革，是新材料互相结合的典范，它完成了由“仿制”到“变换”的过程， 冲破了人们对传统意义上合成革的概念，它是一种全新的性能与功能卓越的新材料， 是一个可以创新且潜力巨大的新型领域。 超细纤维 pu 合成革需求旺盛 国际上生产超细纤维 pu 合成革的企业主要集中在亚洲的日本、中国、台湾地区和韩 国，目前超纤革仍然是以日本各公司在质量和技术方面占有领先地位，以生产高档超 纤革为主。自 2004 年以来，日本、韩国、中国台湾地区、意大利的超纤革的产量缓 慢增长，其中日本一直保持着世界领先地位，2010 年达到 4,250 万平米；中国大陆 的产量增长极快，从 2004 年的 1,240 万平米增加到 2010 年的 4,862 万平米，增长 了 292%，带动了世界超纤革总产量的增长。 表 2 全球国家和地区的超细纤维 pu 合成革产量情况（单位：万平米）,年份 日本 韩国 中国台湾 意大利 中国大陆 全球合计,2004 年 3,688 820 602 790 1,240 7,140,2005 年 3,860 880 625 820 1,800 8,085,2006 年 4,051 973 642 835 2,350 8,851,2007 年 4,151 1,000 670 850 2,950 9,621,2008 年 4,233 1,050 690 865 3,540 10,378,2009 年 4,199 1,030 710 860 4,121 10,920,2010 年 4,250 1,040 726 866 4,862 11,744,资料来源：中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会，安信证券研究中心 中国大陆的超细纤维 pu 合成革在产品质量和品种方面显示出良好的趋势，超纤革产 品已进入日本、韩国、意大利等国市场，终端产品则出口到更多国家和地区。目前国 内超纤革生产企业正在大幅扩充产能，中国大陆已经成为全球超细纤维 pu 合成革规 模最大的产地。 敬请阅读本报告正文后各项声明,2012e,2013e,2014e,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,4,同大股份(300321) 图 3 我国人造革合成革及超细纤维合成革的使用量（单位：亿平米）,35 30 25 20 15 10 5 0,1 0.8 0.6 0.4 0.2 0,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,人造革合成革,超细纤维pu合成革（右轴）,数据来源：中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会，安信证券研究中心 根据历史统计数据，我国的超细纤维 pu 合成革使用量自 2005 年以来逐年递增，增 长速度较快，远超过人造革合成革的增长率。未来我国人造革合成革市场需求总量仍 会持续增加，但是不同种类、档次的产品会呈现不同的发展趋势，超细纤维合成革的 市场需求量将会高速增长，根据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会的预 测，2012 年超细纤维 pu 合成革产量为 1.29 亿平方米，增速为 17%；2013 年超细 纤维 pu 合成革产量为 1.62 亿平方米，增速为 26%；2014 年超细纤维 pu 合成革产 量为 1.92 亿平方米，增速为 19%。 图 4 2005 年-2014 年超细纤维 pu 合成革用量及预测,2.5 2,80% 60%,1.5 40% 1,0.5 0,超纤革产量（亿平方米）,20% 0% 超纤革需求增长率(右轴),数据来源：中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会，安信证券研究中心 随着生产和应用技术的不断进步和完善，超细纤维革被广泛应用于高档鞋、服装、家 具、球类以及汽车内饰。在产量取得快速增长同时，我国的超细纤维革消费量保持快 速增长。2010 年，国内超纤消费量达到 9200 万平方米，其中 4338 万平方米依赖进 口，因此对于国内超纤生产企业而言，存在较大的进口替代空间。 敬请阅读本报告正文后各项声明,5,公司深度分析 表 3 2005-2010 年我国超细纤维 pu 合成革的产量和消费量（单位：万平方米）,项目 国内超纤产量 超纤进口量 国内超纤消费量,2005 年 1800 200 2000,2006 年 2350 450 2800,2007 年 2950 450 3400,2008 年 3540 830 4370,2009 年 4121 2941 7062,2010 年 4862 4338 9200,数据来源：招股说明书，安信证券研究中心 3. 财务分析与竞争优势 3.1. 财务分析 从盈利能力来看，尽管原材料有所波动，但公司采取降成本、调整产品结构、合理定 价等措施，使得综合毛利率基本稳定在 23%以上。近三年公司销售、管理和财务费用 率基本保持平稳，期间费用率保持在 9%左右较低水平。 从偿债能力来看，报告期内公司资产负债率保持在 50%以下，与同行双象股份及安利 股份上市前的资产负债率相当。2009 年以来，公司流动比率超过 1，速动比率有所波 动，但保持在 0.8 以上。 总体而言，公司具备较强的短期和长期偿债能力。 表 4 公司主要财务指标,财务指标,roe,2009 25.95%,2010 25.84%,2011 24.98%,盈利能力 偿债能力 营运能力 成长能力,毛利率 期间费用率 流动比率 速动比率 资产负债率 应收账款周转率 存货周转率 每股经营活动现金流 eps,23.05% 9.52% 1.3 0.89 47.88% 13.31 5.38 1.16 0.99,23.39% 9.14% 1.39 1.04 46.87% 24.08 6 1.68 1.27,23.09% 9.61% 1.11 0.81 49.59% 28 6.37 2.45 1.59,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 从产品综合毛利率来看，公司综合毛利率高于可比上市公司双象股份、禾欣股份、安 利股份的毛利率，主要是由于公司超纤产品在收入结构中的比重高于可比公司。在超 纤产品方面，2009-2010 年，公司与可比公司超纤产品毛利率总体呈增长趋势，2011 年上半年公司及可比上市公司超纤产品毛利率有所下降，公司超纤革产品毛利率低于 可比公司华峰超纤、禾欣股份与双象股份。 表 5 同行业公司主要财务指标比较,主要财务指标,2009,同大股份 23.05,安利股份 20.53,华峰超纤 34.01,禾欣股份 24.26,双象股份 15.61,毛利率（%） 净利率（%） 费用率（%）,2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011,23.39 23.09 11.62 11.9 12.29 9.52 9.14 9.61,23.22 21.02 7.52 8.97 6.33 14.53 14.99 15.28,33.84 28.74 18.27 18.76 16.77 10.94 12.41 9.97,20.82 19.17 11.04 9.4 7.11 11.66 10.14 10.71,18.3 15.18 9.24 8.88 7.9 4.12 7.34 5.96,敬请阅读本报告正文后各项声明,6,同大股份(300321),三年间收入复合增长率（%） 三年间净利润复合增长率（%）,15.9 30.1,14.6 24.7,14.27 27.8,7.84 17.35,6.86 6.27,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 从五家合成革企业所在地区来看，公司在山东潍坊，安利股份在安徽合肥，而华峰超 纤、禾欣股份和双象股份在长三角地区，贴近福建与浙江的鞋革与箱包市场，公司与 安利股份在区位上面存在劣势，那么可能会增加公司市场开拓等方面的难度。,3.2.,同行业公司比较分析,由于华峰超纤与公司超纤产品基本一致，我们选取这两家公司进行比较: 从产能情况来看，公司 2011 年产能 600 万平米，计划新增产能 1300 万平米，产能 增速 216%；而华峰超纤 2011 年产能 900 万平米，计划新增产能 2700 万平米，产能 增速 300%。就新增产能而言，两家都在大举扩张，未来两三年都有大量产能投放， 从产能增速来看，公司产能增速不及华峰超纤。 表 6 公司与华峰超纤主要情况对比,公司 华峰超纤 同大股份,2011 年产能 900 万平米 600 万平米,新增产能 2700 万平米 1300 万平米,2011 年产量 1206 平米 948 万平米,2011 年产能利用率 134% 158%,员工总数 513 671,2011 年销售收入（亿元） 4.71 4.31,注：“2011 年产量”和“2011 年产能利用率”为估计值 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 从销售收入来看，两家公司属于同等规模企业。虽然公司现有产能不及华峰超纤，但 是公司产能利用率一直保持高位，使得超纤产品产量并没有落后华峰超纤太多。公司 员工总数比华峰超纤多出不少，可以知道，公司地处山东地区，较华峰超纤所在上海 地区工人工资要低，因此公司超纤产品生产过程中人工操作较多，而华峰超纤生产过 程中用工较少，其生产自动化程度比较高。 表 7 公司与华峰超纤的超纤产品平均销售单价、单位销售成本和毛利率情况（2010）,公司名称,项目,销售单价（元/平米） 单位成本（元/平米）,毛利率(%),基布,31.23,19.91,36.27,华峰超纤 同大股份 差异,绒面革 光面革 基布 绒面革 光面革 基布 绒面革 光面革,34.88 43.81 31.86 32.46 42.74 -0.63 2.42 1.07,20.28 31.34 23.7 24.42 31.97 -3.79 -4.14 -0.63,41.85 28.48 25.62 24.78 25.2 10.65 17.07 3.28,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 从销售单价来看，以 2010 年度为例，华峰超纤基布的销售单价略低于公司的超纤基 布销售单价，超纤绒面革、超纤光面革的平均销售单价略高于公司，可以发现，公司 与华峰超纤销售单价基本差距不大，也就是说，超纤产品销售价格是全行业定价，两 家公司销售价格同涨同跌，变动方向与幅度具有一致性。 敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,7,公司深度分析 表 8 公司与华峰超纤超纤产品单位销售成本比较（单位：元/平方米）,项目 直接材料 燃动力及制造费用等 人工费用 其他 单位销售成本合计,同大股份 21.42 4.4 1.69 27.51,2010 年度 华峰超纤 17.38 6.33 1.1 0.15 24.96,差异 4.04 -1.94 0.59 -0.15 2.55,同大股份 22.3 5.08 1.36 28.74,2009 年度 华峰超纤 17.22 6.74 1.04 0.18 25.18,差异 5.08 -1.67 0.33 -0.18 3.56,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 从单位销售成本来看，人工费用较华峰超纤略高，但差异不大，差异主要在于直接材 料、燃动力及制造费用，公司直接材料较华峰超纤要高，主要原因在于华峰超纤聚氨 酯主要自行生产，具有较为完整的产业链，直接材料获得价格相对较低；公司燃动力 及制造费用较华峰超纤低，主要原因在于公司采用自行设计的导热油蒸发器，可以节 约煤炭的耗用，同时公司外买的煤炭发热量为 6000 大卡以上，发热量大，另外公司 处于山东地区，煤炭资源比较丰富，相对获取价格比较便宜。 从毛利率情况来看，公司与华峰超纤产品销售单价大致相同，不同之处在于单位生产 成本，如前文所述，华峰超纤产业链比较完整，单位成本控制相对较好，使得华峰超 纤主要超纤产品的毛利率要高于公司。 从公司销售费用率来看，2009-2011 年，公司销售费用率分别为 0.90%、0.91%和 0.79%，而华峰超纤销售费用率分别为 1.46%、1.51%和 1.72%，从公司前五大客户 销售占比情况来看，近四年公司均值为 46%，而华峰超纤为 33%，说明公司大客户 比较多，客户粘性比较强，其中原因是公司经销客户相对稳定，由专人负责客户的维 护等事宜，维护成本较低。 表 9 公司与华峰超纤前五大客户销售情况比较,华峰超纤,同大股份,年度 2009 2010 2011 1h2012 均值,前五大客户占比（%） 27.92 36.43 37.14 29.37 32.72,年度 2009 2010 2011 1h2012 均值,前五大客户占比（%） 47.66 51.78 45.75 40.23 46.36,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 从管理费用率来看，2009-2011 年，公司管理费用率分别为 6.37%、6.55%和 6.58%， 而华峰超纤管理费用率分别为 8.70%、9.88%和 10.73%，可以发现，2011 年度，华 峰超纤支付管理层报酬为 378 万元，而公司支付管理层报酬为 132 万元，因此，公司 较华峰超纤在人力资源方面支出较少，在管理费用控制方面具有一定优势。 从专利授权来看，公司在超细纤维制造与生产方法方面已取得 6 项国家专利发明，其 中外观设计专利 2 项，而华峰超纤已取得专利数量达到 25 项，其中外观设计专利 7 项，由此可知，公司超纤产品竞争力在于超纤基布等方面，在后处理等方面尚有不足。 综上所述，公司与华峰超纤属于同等规模的超纤生产企业，但是公司生产自动化程度 不及华峰超纤。公司与华峰超纤产品的销售单价无明显差异，毛利率的差异主要在生 产成本上，华峰超纤因其主要自行生产聚氨酯，成本相对较低。公司在专利授权数量 方面较少，特别是外观设计与华峰超纤尚有差距。不过公司在燃动力及制造费用等方 面具有一定优势，可能是与公司所处山东地区，较长三角地区能源价格较为便宜有关。 另外，公司在销售费用与管理费用控制方面取得比较好的效果，较华峰超纤要低不少。 敬请阅读本报告正文后各项声明,8,同大股份(300321) 3.3. 竞争优势：研发优势明显，客户质地优良 公司竞争优势主要体现在两点：1）研发及技术优势；2）知名品牌重要供应商。 2008 年，公司被山东省科学技术厅认定为高新技术企业。同年 12 月山东省科学技术 厅同意公司筹建省级技术研发中心。公司在原有技术部的基础上积极调配人员和设备， 于 2009 年正式挂牌成立了“山东省海岛新材料工程技术研究中心”。2011 年末公司 拥有研发人员 106 人。公司拥有雄厚的技术力量，在超细纤维 pu 合成革的制造方面 处于行业领先水平。公司不断致力于产品技术水平的提高，多年来一直注重在研发方 面的投入，公司近年来平均每年的研发投入都在销售收入的 3%以上。 公司是国内较早掌握海岛型超细纤维 pu 合成革核心生产技术的企业，公司一直秉承 “科学技术是第一生产力”的发展理念，始终把研发创新放在公司发展的首位。持续 的研发投入和创新能力促使公司获得多项国内领先水平的技术成果，多次获得国家、 省、部各级奖励。公司“pa6/pe 共混海岛法超细纤维及人造麂皮的系列化产品开发 和产业化”科研成果获得国务院颁发的国家科学技术进步二等奖；“超软型超细纤维 革基布项目”及“耐压高频的高剥离耐水解超纤鞋材基布项目”被国家科技部评定为 国家火炬计划项目；“混溶纺聚氨酯超细纤维人工革”获得科技部、商务部、质监总 局、环保局颁发的国家重点新产品证书。 知名品牌重要供应商，国内外市场同步发展。凭借出色的研发实力和产品品质，公司 与主流下游客户确立了稳固的合作关系。目前公司客户主要集中在制鞋、箱包、家具、 服装服饰、汽车内饰和体育用品等消费品生产企业和部分信誉良好的经销商。在我国 制鞋、家具、服装、手套重要生产省份福建、广东、山东等地公司均跻身主流供应商 行列，和国内知名品牌如安踏、贵人鸟、李宁、特步以及这些品牌相应经销商发展长 期合作关系。 同时公司国际市场开拓卓有成效，实现向超纤先进国家日本、韩国出 口。目前出口地主要集中在韩国、日本、西班牙等国家和地区，通过国外客户间接销 售给汽车生产企业、品牌运动鞋以及手套公司如耐克、锐步、阿迪达斯、皮特等。 表 10 公司客户质地优良,客户名称 韩国东暻化成株式会社 安安（中国）有限公司 晋江锦焕贸易有限公司 晋江三芳贸易有限公司 西班牙莫伦有限公司 印尼皮特 佛山顺德卡迪家俱实业公司,应用领域 名牌运动鞋 运动鞋 运动鞋 运动鞋 劳保鞋、鞋内里 劳保手套、运动手套 沙发家居,行业地位 耐克等著名运动鞋供应和生产商 产品在国内始终保持高品质的优良口碑，与墨西哥、 土耳其、印尼等国家建立长期的供销关系，成为国内 皮革行业最具竞争力的企业之一 安踏、贵人鸟等国内知名鞋企供应商 为 gversace 、colombomobi li、puma、nba 、 bmw 、toyot a、李宁、安踏、德尔惠、贵人鸟等 国内外知名品牌厂商的合作伙伴，并以价格优、质量 好、长期稳定的货源在全国同行业中享有良好的声誉 欧洲著名鞋材供应商之一 世界前 5 名手套生产商之一，给世界知名手套商 (mechanix wear 和 irondad performance wear corp) 供货 国内家具的大型生产和销售企业之一,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 4. 未来盈利增长点：公司未来增长点在于超纤革产能扩张 敬请阅读本报告正文后各项声明,9,公司深度分析 近年来，公司在销售规模增长的同时却难以进行相应的产能集中建设，尽管如此，公 司仍然根据实际情况，在关键环节关键工艺进行技改并进行小规模设备投入，并适时 购买了部分土地为下一步产能扩张做好准备。 由于超纤革生产工序较多、工艺复杂，因此生产线所需的工艺设备较多、设备要求较 高，且对各环节设备的配比要求严格，所以要实现产能的有效增长必须集中进行固定 资产投入，所需资金量较大，投资表现出一定的前瞻性和阶段性。 300 万平米生态型超细纤维高仿真面料扩产项目。总投资额为 1.4 亿元，项目完成后 公司超纤基布设计产能将提升至 900 万平米/年（不含省重点建设项目）。募投项目拟 建设所需土地、部分机器设备已经购臵取得。 表 11：300 万平米超纤革项目情况,编号 项目名称,产能（万平米）,1 2 3 4 5 合计,透气型鞋用革 超纤绒面手套革 耐磨超纤沙发革 极细服装革 其它（汽车、家居内饰用革、球用革）,100 55 55 45 45 300,资料来源：公司招股意向书，安信证券研究中心 1000 万平方米生态超纤高仿真面料项目。该项目总投资 4.15 亿元，拟申请银行贷款 2 亿元，自筹资金 2.15 亿元，项目建设期两年，已经于 2010 年 6 年 13 日取得潍坊 市发展和改革委员会登记备案证明。 在建项目有效缓解产能瓶颈。目前公司超纤革已处于满负荷运转状态，产能瓶颈问题 突出，募投项目实施将使公司解除产能约束，为把握行业快速发展机遇，提升业绩奠 定基础。 提升公司核心竞争力和持续盈利能力。募集资金补充与主营业务相关的营运资金后， 为公司实现业务发展目标提供了必要的资金来源，能够提高和强化公司在海岛型超细 纤维人工革产品研发、生产、工艺和销售服务体系等方面的竞争优势，并有利于公司 扩大业务规模，从而提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。 5. 盈利分析及预测 我们列举了公司以及同行目前产能和未来新增产能，我们预计，新增超细纤维 pu 合 成革产能将在 2013 年初步释放，2014 年完全释放。值得思考的是，未来两年人造革 合成革行业产能投放密集，公司新增产能投放日期较同行靠后，所以势必会影响公司 产品竞争力，我们估计，公司超纤革产品产能利用率，销售价格以及毛利率均会下降。 表 12 5 家合成革上市公司目前产能以及新增产能统计,公司 禾欣股份 安利股份 华峰超纤 双象股份,目前产能 2600 万米 pu 合成革 1000 万平米超细纤维合成革 5000 万米生态功能性 pu 合成革 1560 万平米超细纤维合成革 600 万平米超细纤维合成革,未来新增产能 1200 万米高物性 pu 合成革 700 万平米绒面革 1650 万米生态功能性 pu 合成革 2200 万米生态功能性 pu 合成革 600 万平米超细纤维合成革 1440 万平米超纤革基布 300 万平米超细纤维合成革,投产计划 2012 年底投产 2013 年开始建设 2012 年底投产 2013 年开始建设 2012 年底投产 2012 年完成 360 万平米 2012 年底投产,敬请阅读本报告正文后各项声明,10,同大股份(300321),同大股份,600 万平米超细纤维合成革,300 万平米超细纤维合成革 1000 万平米超细纤维 pu 合成革,2012 年底投产 2013 年开始建设,数据来源：公司公告，安信证券研究中心 产能利用率逐步回落，产品价格小幅下降。2009-2011 年超纤基布对应的产能利用率 分别为 100%、132%和 147%，近三年公司的产能利用率提升较快。随着公司募投项 目的建设以及同行产能大幅提升，我们预计超纤基布产能利用率未来三年逐步回落， 2012-2014 年，超纤革基布产能利用率分别为 140%、125%和 120%。由于行业产能 大幅扩张，超纤革产品价格下降趋势确定，我们预计公司产品价格年均降幅在 3%左 右 ，此外公司产品毛利率本就低于行业平均水平，我们估计其下降幅度较小。 图 5 超细纤维 pu 合成革基布产能利用率走势及预测,160% 140% 120% 100% 80%,产能利用率,2008,2009,2010,2011 2012e 2013e 2014e 2015e,数据来源：招股说明书，安信证券研究中心 2012 年上半年，公司通过了解市场动向，主动调整产品结构，积极开发新产品等措 施，使公司在行业低迷的状态下，仍然实现上半年超纤产品销量与去年同期基本持平， 但由于上半年主要原材料价格较去年同期有所下降，公司产品售价有所下调，使得公 司营业收入略有下降。2012 年下半年，随着在建项目的部分投产，超纤产品销量有 望出现小幅上升，预计全年超纤产品销售超过 1000 万平米，超纤产品售价小幅下调， 全年营业收入小幅增长。 表 13：公司分业务收入成本预测,单位：万元 营业收入,yoy,2008 27,582,2009 26,715 -3.15%,2010 35,610 33.30%,2011 43,015 20.80%,2012e 45,450 5.66%,2013e 53,776 18.32%,2014e 70,279 30.69%,2015e 86,472 23.04%,1 超纤基布 2 超纤光面革 3 超纤绒面革 4 其他主营业务 营业成本 yoy 1 超纤基布 2 超纤光面革 3 超纤绒面革 4 其他主营业务 毛利率,5,787 13,384 5,051 2,945 22,125 4,547 10,511 4,043 2,636 19.78%,5,487 13,387 4,974 2,538 20,557 -7.09% 4,178 10,070 3,727 2,312 23.05%,9,129 16,246 6,346 3,699 27,280 32.70% 6,790 12,152 4,773 3,353 23.39%,8,549 20,067 8,721 4,606 33,084 21.28% 6,627 15,185 6,286 4,276 23.09%,9,747 21,172 8,285 5,066 35,557 7.47% 7,603 16,091 6,048 4,813 21.77%,12,609 24,626 9,670 5,573 42,254 18.83% 9,961 18,962 7,156 5,071 21.43%,18,350 31,822 12,550 6,130 55,705 31.83% 14,680 24,821 9,412 5,579 20.74%,23,735 38,563 15,248 7,356 69,144 24.13% 19,226 30,465 11,588 6,547 20.04%,资料来源：wind，安信证券研究中心 敬请阅读本报告正文后各项声明,11,公司深度分析 预计 12-14 年全面摊薄 eps 分别为 1.23、1.40 和 1.65 元。根据对公司现有产能以 及募投项目拓展的判断，我们预计 12-14 年公司收入分别为 4.55 亿元、5.38 亿元、 7.03 亿元，三年复合增长率 18%；12-14 年公司净利润分别为 0.55 亿元、0.62 亿元、 0.73 亿元，三年复合增长率 12%，对应全面摊薄 eps 分别为 1.23、1.40、1.65 元。 对应 2012-2014 年 18、16 和 14 倍 pe，给予“增持-a”评级，六个月目标价 25 元。 表 14：同行业可比公司 2012 年平均 pe 一览,公司 禾欣股份 华峰超纤 安利股份 同大股份 双象股份,股价 8.60 11.40 5.80 22.99 14.16,市值 （亿元） 17.04 18.01 12.25 10.21 12.66,2012e 0.38 0.52 0.26 1.23 0.33,eps 2013e 0.47 0.63 0.36 1.4 0.48,2014e 0.51 0.74 0.39 1.65 0.53,2012e 23 22 22 19 43,pe 2013e 18 18 16 16 30,2014e 17 15 15 14 27,投资评级 增持-a 增持-a 增持-a 增持-a 中性-a,资料来源：wind，安信证券研究中心（2012.08.22） 6. 主要风险点 1) 原材料价格波动的风险。公司产品主要原材料聚氨酯、锦纶切片和聚乙烯占成本 比重超过 60%，公司存在因主要原材料价格波动引致的经营业绩变动风险。 2）短期市场需求增速低于预期的风险。作为传统人工皮革的升级产品和天然皮革的 替代产品，超纤革潜在市场容量较大，但市场实际需求规模主要受到产品性能价格比、 消费者消费理念与习惯、下游行业企业对产品应用方法与技术的把握程度等因素影响， 存在行业市场规模增长速度低于预期可能引致的相关风险。 3）市场竞争及客户较集中的风险。未来一两年内国内同行业企业纷纷扩张产能，国 内新增产能将不断释放，国内竞争可能加剧。公司前十大客户占营业收入的比例相对 较高，如果部分客户经营情况不利，从而降低产品的采购，公司营业收入增长将受到 一定影响。 敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,12,同大股份(300321) t_fsandvs,财务报表预测和估值数据汇总,单位,百万元 模型更新时间,2012-08-21,利润表,2010,2011,2012e,2013e,2014e,财务指标,2010,2011,2012e,2013e,2014e,营业收入,356.1,430.2,454.5,537.8,702.8,成长性,减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用,272.8 1.5 3.2 23.3 6.0,330.8 1.9 3.4 28.3 9.6,355.6 2.3 4.5 31.8 4.6,422.5 2.7 5.4 37.6 4.6,557.0 3.5 7.0 49.2 9.3,营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 ebitda 增长率 ebit 增长率,33.3% 37.5% 36.5% 26.6% 32.0%,20.8% 12.9% 24.7% 19.7% 18.1%,5.7% 3.0% 3.6% 2.7% -5.1%,18.3% 13.4% 13.7% 12.9% 12.5%,30.7% 18.3% 17.9% 24.5% 23.7%,资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润,49.2,0.5 55.6,-1.5 57.3,64.9,76.8,noplat 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率,30.6% 15.6% 29.7%,29.1% 57.0% 28.5%,-6.8% 24.9% 105.9%,13.0% 61.5% 12.1%,22.3% 31.3% 12.7%,加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 资产负债表,0.1 49.3 6.9 42.4 2010,5.5 61.1 8.2 52.9 2011,5.7 63.0 8.2 54.8 2012e,6.7 71.6 9.3 62.3 2013e,7.7 84.4 11.0 73.4 2014e,毛利率 营业利润率 净利润率 ebitda/营业收入 ebit/营业收入,23.4% 13.8% 11.9% 18.9% 15.5%,23.1% 12.9% 12.3% 18.7% 15.2%,21.8% 12.6% 12.1% 18.2% 13.6%,21.4% 12.1% 11.6% 17.3% 12.9%,20.7% 10.9% 10.5% 16.5% 12.2%,货币资金,85.8,63.4,240.8,52.3,56.2,运营效率,交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产,- 15.7 28.5 12.3 48.7 -,- 19.9 35.8 33.1 55.1 -,- 26.8 37.4 40.2 68.2 -,- 31.7 44.2 48.7 81.0 -,- 41.4 57.8 59.8 106.8 -,固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数,115 55 164 16 46 315,100 55 167 14 43 343,86 76 246 17 49 470,86 85 225 18 50 506,145 76 149 17 48 471,可供出售金融资产,投资资本周转天数,199,227,295,362,396,持有至到期投资,-,-,-,-,-,投资回报率,长期股权投资,roe,22.9%,22.2%,11.2%,11.3%,11.9%,投资性房地产 固定资产,- 123.5,- 116.2,- 102.1,- 155.4,- 409.4,roa roic,12.2% 26.5%,11.2% 29.6%,7.7% 17.6%,7.8% 15.9%,7.1% 12.0%,在建工程,0.8,50.1,106.0,298.6,227.7,费用率,无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务,33.2 0.2 348.6 69.5,98.0 0.5 472.2 87.5,91.5 0.5 713.4 86.2,85.5 0.5 797.8 86.1,79.9 0.5 1,039.6 216.4,销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入,0.9% 6.6% 1.7% 9.1%,0.8% 6.6% 2.2% 9.6%,1.0% 7.0% 1.0% 9.0%,1.0% 7.0% 0.9% 8.9%,1.0% 7.0% 1.3% 9.3%,应付帐款,31.4,31.5,39.9,47.5,62.6,偿债能力,应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额,0.5 14.0 20.0 6.0 163.4,30.0 10.6 41.7 5.6 234.2,29.2 20.7 41.7 5.6 223.3,34.7 32.9 41.7 5.6 248.5,45.8 48.6 41.7 5.6 420.6,资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数,46.9% 88.2% 1.39 1.04 9.24,49.6% 98.4% 1.11 0.81 6.80,31.3% 45.6% 2.35 1.96 13.54,31.2% 45.3% 1.28 0.88 15.06,40.5% 67.9% 0.86 0.58 9.30,少数股东权益,-,-,-,-,-,分红指标,股本 留存收益 股东权益 现金流量表 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资收益 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量,33.3 151.9 185.2 2010 42.4 12.0 - - 5.5 - - -3.8 56.1 -40.7 29.5,33.3 204.8 238.1 2011 52.9 15.2 0.5 - 9.3 - - 3.3 81.5 -146.4 32.7,44.4 445.7 490.1 2012e 54.8 20.7 -1.5 - 4.6 - - -9.3 69.2 -56.0 166.9,44.4 504.9 549.3 2013e 62.3 23.6 - - 4.6 - - -7.8 82.8 -263.5 -4.7,44.4 574.6 619.0 2014e 73.4 30.0 - - 9.3 - - -18.4 94.3 -207.6 121.0,dps(元) 分红比率 股息收益率 业绩和估值指标 eps(元) bvps(元) pe(x) pb(x) p/fcf p/s ev/ebitda cagr(%) peg roic/wacc rep,- 0.0% 0.0% 2010 0.95 4.17 24.1 5.5 20.9 2.9 - 13.7% 1.8 2.8 -,- 0.0% 0.0% 2011 1.19 5.36 19.3 4.3