凯美特气(002549)环保构建想象空间，产能进入释放周期-130227.ppt

,02/12,03/12,04/12,05/12,06/12,07/12,08/12,09/12,10/12,11/12,12/12,01/13,753,4.19,0.05,-0.04,-0.13,-0.22,-0.31,2013 年 2 月 27 日,评级：审慎推荐（维持） 证券研究报告 分析师 景殿英 s1080512080002 电 话：化学制品 凯美特气(002549),公司深度报告,邮 件：,,环保构建想象空间，产能进入释放周期 摘要：,交易数据 上一日交易日股价（元） 总市值（百万元） 流通股本（百万股） 流通股比率（%） 资产负债表摘要（12/12） 股东权益（百万元） 每股净资产（元） 市净率（倍） 资产负债率（%） 公司与沪深 300 指数比较 凯美特气,沪深300,14.16 2,549 45 25.00 3.38 14.49,食品级二氧化碳龙头企业 公司是国内以化工尾气为原料、 年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企业，产品广泛应用 于饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多 个领域。公司目前具有年产 41 万吨高纯食品级液体二氧化碳 生产能力，通过在湖南岳阳、安徽安庆、广东惠州等地设立 生产基地，覆盖了中南地区、珠三角、长三角等二氧化碳主 要消费区域。随着中国经济的复苏及 12 年年底长岭凯美特 10 万吨二氧化碳产能投产、惠州和安庆凯美特产能利用率的 提升，公司二氧化碳龙头企业的地位有望继续强化。 燃料气业务受益环保要求日益提高 公司借着节能减排的政 策东风，及环保重视程度不断提升的影响，大力推进其化工 尾气回收提纯燃料气业务，成为继二氧化碳之后公司业绩另 一重要增长点。燃料气的经营模式为化工厂将尾气供给公司， 提纯后形成燃料气返销给化工厂，这种模式一方面解决了燃 料气的销售问题，另一方面也大幅降低销售费用。公司长岭 燃料气项目于去年 11 月底投产，安庆燃料气项目预计于 14 年 7 月底投产。而随着化工炼厂尾气燃烧或直排对环境的不 良影响日益受到认识，未来将会有越来越多的炼厂采用尾气 处理。 氩气项目打开公司迈向惰性气体第一步 公司在岳阳本部建 设的 2 万吨氩气项目预计于今年 9 月底投产，将成为公司迈 向附加值更高的惰性气体领域的第一步，也有助于公司产品 的多元化发展。由于国家节能减排影响使诸多小型钢厂关闭， 造成氩气供给不断紧张，给公司氩气项目带来良好市场机遇。 给予公司“审慎推荐”投资评级 我们预计公司 13-15 年 eps 分别为 0.27 元、0.35 元和 0.46 元，对应的动态市盈率为 53 倍、40 倍和 31 倍。公司目前市盈率较高，但公司是国内以 化工尾气为原料、年产能最大的食品级液体二氧化碳生产企 业，随着公司二氧化碳产能的投放，及未来燃料气业务有望 受益于环保政策的扶持，公司具有良好的发展前景，给予公 司“审慎推荐”投资评级。,本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读正文后免责条款部分,1,1.1,1.2,2,2.1,2.2,2.2.1,2.2.2,2.2.3,2.2.4,2.2.5,2.2.6,2.3,2.3.1,2.3.2,2.4,3,3.1,3.2,3.3,4,5,5.1,5.2,5.3,2,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited 目,录,研究报告,公司简介 3 国内二氧化碳龙头企业 3 公司股权结构 3 环保政策不断强化，二氧化碳龙头受益 4 政策推动，co2 减排力度增强 4 二氧化碳下游需求旺盛 5 饮料、啤酒是主要消费领域 5 气体保护焊接 6 食品行业 . 7 烟草行业 . 7 降解塑料和碳酸二甲酯 . 7 二氧化碳驱油 7 公司二氧化碳布局完善 8 四大厂区覆盖主要消费区域 8 公司产品覆盖主要消费领域 9 上下游良好关系强化公司竞争力 10 受益环保政策，燃料气业务初现端倪 . 13 燃料气业务模式符合当前环保理念 13 岳阳长岭炼化氢气、甲烷、一氧化碳. 14 安庆凯美特精馏可燃气、氢气 . 15 氩气项目使公司迈向惰性气体 15 盈利预测、估值及投资建议 17 盈利预测 . 17 投资建议：审慎推荐 17 风险提示 . 17 请务必阅读正文后免责条款部分,3,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,1 公司简介 1.1 国内二氧化碳龙头企业 公司是国内以化工尾气为原料、年产能最大的食品级液体二氧 化碳生产企业，产品广泛应用于饮料、冶金、食品、烟草、石油、 农业、化工、电子等多个领域。公司目前具有年产 41 万吨的高纯 食品级液体二氧化碳生产能力，其中岳阳本部 8 万吨/年，安庆凯 美特 10 万吨/年，惠州凯美特 13 万吨/年，长岭凯美特 10 万吨/ 年。在公司成为国内二氧化碳龙头企业的同时，公司也在大力推进 燃料气业务，成为公司未来发展的另一重要方向，其中长岭燃料气 项目于去年 11 月底投产，安庆燃料气项目预计于 14 年 7 月底投 产。作为公司产品多元化的发展，公司建设的氩气项目迈出了其发 展惰性气体的第一步，岳阳本部建设的 2 万吨/年氩气产能预计今 年 9 月底投产。 图 1 公司二氧化碳产能分布（万吨） 20,15,13,10,8,10,10,5 0,岳阳本部,安庆,惠州,长岭,数据来源：公司公告、第一创业研究所 1.2 公司股权结构 公司控股股东为浩讯科技有限公司，持有公司 65.25%的股权， 实际控制人祝恩福先生持有浩讯科技有限公司 90%的股权，其夫 人周岳陵女士持有 10%的股权。岳阳信安（成立于 2007 年）持有 请务必阅读正文后免责条款部分,4,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,公司 9%的股权，是为建立必要的激励机制而由凯美特有限中高级 管理人员、核心技术人员及主要业务骨干管理团队和技术团队持股 成立的投资咨询公司，其中祝恩福先生的姐姐祝英华女士持有岳阳 信安 57.34%的股权，祝恩福先生的哥哥祝恩奎先生持有岳阳信安 1.84%的股权。 图 2 公司股权结构 数据来源：公司公告、第一创业研究所 2 环保政策不断强化，二氧化碳龙头受益 2.1 政策推动，co2 减排力度增强 近几十年来，全球二氧化碳排放量保持着持续快速增长的态 势。从 1950 年的 58.5 亿吨上涨到 1990 年的 212 亿吨，2007 年 又上涨达到 246 亿吨，预计到 2030 年，全球二氧化碳排放量将达 到 423 亿吨。随着二氧化碳排放量的增加，温室效应的危害已逐 渐显现出来，北极冰川开始融化，据测算，2005 年北极冰川覆盖 量较 1979 至 2000 年冰川平均覆盖量下降 20%左右，预计到 2040 年，北极冰帽将消失；近 100 年，海平面平均以每年 12 毫米的 速度上升，预计到 2050 年将持续上升 3050 厘米，全球多处低 洼地和岛屿将沉没海底。 请务必阅读正文后免责条款部分,5,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,随着全球各国对温室效应危害认识的加深，各国之间就二氧化 碳等温室气体排放的合作与交流日益密切。从联合国气候变化框 架公约、京都议定书到哥本哈根会议协议，各国均对二氧 化碳减排或回收给予了高度的重视。 据联合国统计，2005 年我国碳排放达到 53.2 亿吨，成为世界 第二大碳排放国。根据国际能源署(iea)的预测，我国二氧化碳排放 量将在 2010 年左右超过美国，成为世界第一，将在 2030 年达到 世界二氧化碳排放总量的 27.32%。 按照京都议定书的相关要求，作为发展中国家，2012 年 后我国将承担二氧化碳减排任务。2009 年 11 月，我国政府对外 宣布，到 2020 年，单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年 下降 40到 45。为了达到这一目标，我国政府相继出台了包括 加快实施节能减排重点工程，推动电力、钢铁、有色、石油石化、 化工、建材等重点领域节能减排的一系列政策，随着政策力度的深 化，我国节能减排的市场规模正呈现高速增长的态势。 公司作为国内以化工尾气为原料、年产能最大的食品级液体二 氧化碳生产企业，采用动态减压法可将化工企业排放出来的尾气提 纯成纯度高达 99.999%的二氧化碳气体，避免了石化企业过去采用 的燃烧排放的方式，减轻了对环境的污染，形成了循环利用的效果， 对减轻了我国石化行业生产过程中所排放的二氧化碳对环境污染， 建设资源节约型和环境友好型社会具有重要意义。 2.2 二氧化碳下游需求旺盛 2.2.1 饮料、啤酒是主要消费领域 目前，我国二氧化碳需求总量约为 150-200 万吨。从消费区 域来看，东部及沿海地区二氧化碳消费量较大，而中西部地区相对 较少；从二氧化碳消费领域看，目前以碳酸饮料、啤酒、焊接、冷 藏、烟草等为主。 请务必阅读正文后免责条款部分,6,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited 图 3 我国二氧化碳消费领域分布,研究报告,5%,5% 4%,碳酸型饮料、啤酒 二氧化碳保护焊,15%,20%,51%,冷冻、冷藏、保鲜 烟丝膨化及其它 碳酸二甲酯与降解塑 料加工 油田注压采油,数据来源：中国二氧化碳产业研究分析报告、第一创业研究所 饮料行业一直以来都是我国二氧化碳产业的最大市场，二氧化 碳可用作碳酸饮料、啤酒的充气添加剂。目前，我国碳酸饮料的人 均年消费量不到 5 公斤，与发达国家和地区相比（如西欧为 110 公斤，美国为 150 公斤）有较大的差距，发展潜力较大。2005 年 全国碳酸型饮料产量近 5000 万吨，按平均每吨碳酸饮料需添加二 氧化碳 15 公斤计算，每年需要二氧化碳 75 万吨左右。 2.2.2 气体保护焊接 二氧化碳气体保护焊接一直是我国重点推广的二氧化碳应用 项目之一，目前二氧化碳气体保护焊约占二氧化碳消费量的 20% 左右，是二氧化碳产品的第二大消费领域。日本等部分发达国家二 氧化碳保护焊接量已占总焊接量的 40%以上，而我国二氧化碳气 体保护焊接量仅占总焊接量的 5%，低于全球平均水平。 与手工电弧焊相比，二氧化碳气体保护焊可提高工效 12 倍， 可节约用电 50%左右。近年来，随着二氧化碳和氩气混合气体保 护焊技术的开发、应用与推广，扩大了二氧化碳气体保护焊的应用 范围，使得一些合金也可以使用混合气体作为保护气进行焊接。该 焊接方法还克服了其他气体保护焊热量分散、焊点大、焊接处易变 形等不足，必将推动该领域对二氧化碳需求的快速增长。 请务必阅读正文后免责条款部分,7,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,2.2.3 食品行业 二氧化碳在食品行业消费量约占国内二氧化碳市场的 15%左 右，主要用于食品的冷冻、冷藏、灭菌、防霉、保鲜等。为适应国 际食品市场竞争和国内高档食品保鲜的需要，高档食品、蔬菜、水 果、水产品一般选用食品级液体二氧化碳或干冰作为防腐保鲜剂。 与传统的机械冷藏相比，二氧化碳冷冻保鲜不会使食品失水、 风干、气化，而且节能省电，尤其适用于大型食品保鲜和粮食的低 温干燥储存。目前我国东南沿海一些大型超市或冷库已开始采用二 氧化碳制冷保鲜。随着电价的不断上涨和大型超市的不断增多，食 品行业将是二氧化碳应用的重点领域。 2.2.4 烟草行业 过去，烟草行业用的是氟利昂膨化烟丝，随着国家对于环保和 食品安全性要求的提高，目前已逐步采用食品级二氧化碳替代氟利 昂进行烟丝膨化。用二氧化碳进行烟丝膨化，不仅可提高烟丝质量， 还可节省烟丝 5%左右。从近几年一些烟草企业的经验来看，每生 产 1 万箱香烟约需二氧化碳 150 吨左右。 2.2.5 降解塑料和碳酸二甲酯 用二氧化碳生产降解塑料和碳酸二甲酯技术，被誉为实现二氧 化碳变废为宝的“绿色化工科技”。这些技术目前已在我国获得突 破并实现了工业化生产。据预测，被誉为有机合成“新基石”的碳 酸二甲酯今后每年的需求增长将超过 20%，到 2020 年我国的碳 酸二甲酯产能将达 400 万吨。因此这一领域对二氧化碳的需求将 会大幅增长，加上以二氧化碳为原料生产降解塑料技术的推广应 用，预计这一领域最终消耗的二氧化碳将占消费总量的 20%以上。 2.2.6 二氧化碳驱油 二氧化碳最具开发价值的应用领域当属二氧化碳驱油技术，主 请务必阅读正文后免责条款部分,8,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,要包括：将二氧化碳注入油藏提高原油采收率，将二氧化碳注入原 生及附近气田增加气体采收率，以及将二氧化碳注入煤田增加甲烷 采收率。二氧化碳驱油技术提高原油采收率技术目前已被证明在水 驱油技术的基础上，仍可将原油采收率提高 12%以上。但受地质 构造复杂和油田近距离高纯度二氧化碳缺乏等诸多因索的制约，我 国二氧化碳驱油技术的研发与应用起步较晚。近几年，国内的一些 油田在这方面做了积极的探索和尝试，中原油田利用其自产的高纯 二氧化碳进行注压采油，使采收率提高了 15%，标志着我国在这 一领域的研究与应用取得了实质性突破。 根据中国陆上已开发油田提高采收率第二次潜力评价及发展 战略研究，在参与评价的 l01.36 亿吨常规稀油油田的储量中，适 合二氧化碳驱油的原油储量达 12.3 亿吨，若成功实施二氧化碳驱 油可增加采储量 1.6 亿吨左右。试验表明，要想成功使用二氧化碳 驱油，即便一眼中小型油井，每次注入的二氧化碳也需 300 吨以 上。即便我国只有十分之一的油田采用二氧化碳驱油，每年所需的 二氧化碳也将超过 3000 万吨。 目前对于液体二氧化碳开发出的新用途如植物气肥、蔬菜（肉 类）保鲜、生产可降解塑料、油田助采、超临界萃取等均表现出了 良好的发展前景。二氧化碳未来应用领域不断拓宽，扩大了对二氧 化碳产品的需求。 2.3 公司二氧化碳布局完善 2.3.1 四大厂区覆盖主要消费区域 二氧化碳产品因其储存需要低温、高压环境，生产后不易储存； 二氧化碳产品销售也需要专用槽车进行运输，运输成本相对较高， 因此二氧化碳产品存在一定的销售半径。公司通过在湖南岳阳、安 徽安庆、广东惠州等地设立生产基地，覆盖了中南地区、珠三角、 请务必阅读正文后免责条款部分,9,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,长三角等二氧化碳主要消费区域。其中，岳阳本部及岳阳长岭主要 以湖南、湖北等中南地区销售为主；安庆凯美特主要以上海、江苏 等长三角地区销售为主；惠州凯美特主要以广东、香港等珠三角地 区销售为主。 图 4 公司生产及销售的布局示意图 数据来源：公司公告、第一创业研究所 目前公司已投产的二氧化碳生产能力包括岳阳本部 8 万吨/ 年，安庆凯美特 10 万吨/年，惠州凯美特 13 万吨/年，长岭凯美特 10 万吨/年，共计 31 万吨/年的二氧化碳生产能力。其中，12 年底 投产的岳阳长岭凯美特将缓解岳阳本部的产能瓶颈，提升公司对湖 南、湖北等中南地区销售。 2.3.2 公司产品覆盖主要消费领域 公司二氧化碳产品也形成了对主要下游应用领域的布局。目 前，公司二氧化碳产品已销往饮料、啤酒、工业等多个主要下游应 用领域， 图 5 09 年公司不同销售领域收入占比 请务必阅读正文后免责条款部分,10,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited 工业领域, 45.95%,其他, 0.43%,饮料, 39.71%,研究报告,烟草, 1.84%,啤酒, 12.08%,数据来源：公司公告、第一创业研究所 2.4 上下游良好关系强化公司竞争力 我国二氧化碳行业拥有生产企业近 100 家，但多数规模较小， 公司在竞争中优势明显。由于我国市场需求量的快速增长，全球主 要工业气体生产厂商先后进入我国市场，目前已形成生产能力或即 将投入生产的有：美国普莱克斯集团、德国林德集团、法国液化空 气集团、日本酸素公司等。这些气体公司均为综合性气体公司，主 要生产和销售用量较大的氮气、氧气、氢气、氦气、氩气等工业气 体，二氧化碳气体产品仅占其产量和销售的很小一部分。 表 1 二氧化碳气体生产企业在国内的生产布局 请务必阅读正文后免责条款部分,11,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,资料来源：公司公告、第一创业研究所 国内气体行业的竞争主要是在氮气、氧气、氢气等用量较大的 气体之间进行。作为工业气体行业的细分行业，二氧化碳因其存在 销售半径问题，其市场竞争激烈程度远低于氮气、氧气、氢气，并 主要在有效销售半径区域内进行。在二氧化碳领域，公司的主要竞 争对手为普莱克斯和林德。公司在近年来的发展速度显著高于竞争 对手，募投项目投产后公司的规模优势将进一步增强。 图 6 二氧化碳领域主要竞争对手销量（万吨）,20,林德,普莱克斯,凯美特气,15.4 15,10 5,4.9,5.0,8.2,4.8,4.9,10.4,5.2,5.1,0,2007,2008,2009,数据来源：公司公告、第一创业研究所 公司作为巴陵石化改制时独立出来的公司，从过往的经验来 看，公司和上游石化企业有着比竞争对手更良好的关系。因二氧化 碳在空气中含量较低，仅占空气总量的 0.03%，工业气体生产企 请务必阅读正文后免责条款部分,12,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,业一般不采取空分方式生产二氧化碳，而是采用回收工业废气、尾 气的方法进行二氧化碳的生产，因此稳定的气源成为二氧化碳生产 企业竞争的重点。 下游客户方面，经过多年的发展，公司已与一批知名客户建立 了较为稳定的供应关系。目前，公司是可口可乐、百事可乐在中国 区最大的食品级液体二氧化碳策略供应商之一。公司还拥有杭州娃 哈哈集团、屈臣氏集团、青岛啤酒、百威啤酒和健力宝等一批知名 客户。公司是湖南省两家最大的烟厂（湖南中烟工业有限责任公司 长沙卷烟厂和湖南中烟工业有限责任公司常德卷烟厂）及广东、江 西、湖北等省份部分烟厂的主要二氧化碳供应商。 可口可乐、百事可乐等国际碳酸饮料公司既是食品级液体二氧 化碳的高端客户，也是食品级液体二氧化碳的最大的客户之一。这 些企业对于二氧化碳产品有着更高的产品质量标准，对于二氧化碳 生产企业的供应稳定性、及时性也有着更高的要求。二氧化碳生产 企业通过可口可乐或百事可乐的认可，并成为这些企业的供应商 后，一般均能顺利开拓在饮料、啤酒、食品等领域市场。 同时，公司也拥有多项与二氧化碳等产品生产经营相关的核心 技术。公司的二氧化碳动态减压提纯工艺技术属于国内首创，具有 自主知识产权，该技术通过对高压气体状态的二氧化碳进行动态减 压、调温，达到去除不凝气体的目的。利用这一技术，可以使二氧 化碳产品的纯度从 99.95%提高至 99.999%，同时，这项技术能使 工艺过程中的能耗大大降低，经济效益得到提升。公司的二氧化碳 动态减压提纯工艺技术相比于低温汽提法、威特曼技术法等其他二 氧化碳提纯技术具有显著的优势。 请务必阅读正文后免责条款部分,能力,13,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited 表 2 二氧化碳提纯工艺技术对比,研究报告,工艺方法 工艺能耗 提取效果,动态减压法 三种工艺中能耗最低的一种，使用的设备相 对低廉，而且设备的使用和维护成本也是最 低的，因此在能耗上相对具有优势 二氧化碳纯度99.99%,低温汽提法 需要一台二氧化碳泵为其 提供二氧化碳循环量，这样 既增加了耗电量，而且还必 须提供大量的热源 二氧化碳纯度99.95%。只能,威特曼技术法 生产的二氧化碳纯度 也非常高，但所需进口 设备较多，而且这类设 备的能耗也相对较高 二氧化碳纯度99.99%,作为普通提纯，无法完成超 高提纯的任务,对上游气 源的处理,根据上游气源的特点，结合行业内较为成熟 的提纯工艺，经过多次反复实验和检验，开,发的特殊提纯技术。因此，在处理公司和适 应性上，动态减压提纯工艺较威特曼法和气 提法效果更明显，也更实用。 数据来源：公司公告、第一创业研究所 3 受益环保政策，燃料气业务初现端倪 3.1 燃料气业务模式符合当前环保理念 随着国家节能减排力度的加大，石化企业传统的将尾气燃烧排 放或直接向大气排放的方式越来越不合时宜。尤其近期国内多个 城市出现的雾霾天气，更让人们将视线聚焦到了 pm2.5 上。 pm2.5 是指大气中直径小于或等于 2.5 微米的颗粒物，也称为 可入肺颗粒物。虽然 pm2.5 只是地球大气成分中含量很少的组分， 但它对空气质量和能见度等有重要的影响。与较粗的大气颗粒物 相比，pm2.5 粒径小，富含大量的有毒、有害物质且在大气中的 停留时间长、输送距离远，因而对人体健康和大气环境质量的影 响更大。pm2.5 可以进入支气管，进入肺部的肺泡，并会进入血 液。颗粒物不仅带来呼吸系统疾病，诸多研究也表明，颗粒物还 会对心血管系统、免疫系统、生育系统、神经系统、遗传系统造 成影响。 环境空气中的 pm2.5 主要来自 2 个方面，一方面是直接排放 的 pm2.5，包括扬尘、采选矿、金属冶炼、有机化工生产和餐饮 业油烟等；另一方面是二次颗粒物，主要是火电厂燃煤中排放的 前体物二氧化硫和氮氧化物、挥发性有机物(voc)等排放到空气 请务必阅读正文后免责条款部分,14,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,中，通过化学反应产生的硝酸盐、硫酸盐、二次有机气溶胶等， 造成 pm2.5 升高。 在石油炼化过程中，如果采用传统的燃烧或直接排放的方式， 将会产生 voc、硫氧化物、氮氧化物等，从而形成 pm2.5。如在 炼油过程中，会产生含有二氧化硫的酸性气体，如果不经处理直 接排放就会成为 pm2.5 的来源。,图 7,pm2.5 全球浓度分布图,数据来源：互联网、第一创业研究所 目前我国已经成为全球 pm2.5 污染较为严重的地区之一，随 着人们对环保重视程度的不断加强及环保政策的逐渐严格，石油 炼化企业将尾气燃烧或直接排放转变为尾气处理的方式势必越来 越多。公司正是抓住了这一机遇，大力推进其化工尾气回收燃料 气业务，成为公司继二氧化碳业务之后另一重要业绩增长点。公 司燃料气的经营模式为化工厂将尾气供给凯美特，公司提纯后形 成燃料气返销给化工厂。这种模式一方面解决了燃料气的销售问 题，另一方面将大幅降低销售费用，具有良好的前景。 3.2 岳阳长岭炼化氢气、甲烷、一氧化碳 公司在岳阳长岭炼化除了建设年产 10 万吨的液体二氧化碳生产能力 外，还同时建设了 5526nm3/h 氢气、4018nm3/h 甲烷及 13018nm3/h 一 氧化碳，于 12 年年底投产。 氢气、甲烷气、一氧化碳是目前长岭炼化比较缺乏的重要生产原料，如 请务必阅读正文后免责条款部分,15,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,果考虑到增加新的制氢装置，势必会大幅增加长岭炼化的生产成本，将废弃 的低浓度的氢浓缩、提纯后定向全部销售给长岭炼化工厂使用,既可降低炼 化装置的生产成本，又可提升整体竞争力。长岭炼化燃料气项目的建设使凯 美特和长岭炼化形成了双赢的局面。 3.3 安庆凯美特精馏可燃气、氢气 公司成立了“安庆凯美特气体有限公司特气分公司” 实施安 庆凯美特炼厂尾气、火炬气分离及提纯项目，包括 4.7 万吨/年的 精馏可燃气、4456104 nm3/a 氢气等。预计 14 年 7 月底投产， 项目建成达产后，预计年销售额 2.75 亿元，利润总额 4523 万元。 燃料气作为公司未来的重点发展方向之一，我们认为公司将在 合适时机继续建设新的燃料气项目，成为公司未来收入的重要组成 部分。由于公司燃料气项目具有可复制性，因此如果前期项目进展 顺利，随着环保要求的提升，公司尾气回收返销燃料气的模式在石 化企业铺开后，将具有快速增长的可能。 4 氩气项目使公司迈向惰性气体 在部分化工尾气中还含有附加值更高的惰性气体，公司在岳阳 本部建设的 2 万吨氩气项目预计 9 月底投产，将成为公司发展惰 性气体业务的第一步。目前，林德、法液空、普莱克斯等国际主要 工业气体生产企业不仅生产销售二氧化碳产品，而且生产销售包括 氩气在内的惰性气体，空分的氮气、氧气等多种气体产品。为适应 未来工业气体市场的激烈竞争，公司制定了保证在工业气体细分子 行业二氧化碳国内领先的前提下，逐步实现向国内工业气体领导企 业转变的战略目标。 目前，氩气是工业上应用最广的稀有气体之一。氩气性质十分 不活泼，既不能燃烧，也不助燃。氩气在工业中的具体应用主要有： 请务必阅读正文后免责条款部分,16,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited,研究报告,（1）铝业。用来替代空气或氮气，在铝的制造过程中产生惰性气 体；在脱气过程中帮助去除不需要的可溶气体；以及去除熔铝中溶 解氢气和其它颗粒。（2）炼钢。用于置换气体或蒸气并防止工艺 流程中的氧化；用于搅拌钢水来保持恒定的温度和同一的成份；在 脱气过程中帮助去除不需要的可溶气体；作为载体气体，氩可以用 层析法来确定样品的成份；氩还能用于不锈钢精炼中使用的氩氧脱 碳工艺（aod），目的是去除一氧化碳和减少铬的损失。（3）金属 加工。氩在焊接中用作惰性保护气；在金属和合金的退火及辊轧中 提供无氧无氮保护；以及用于冲洗熔化金属以消除铸件中的气孔。 （4）电子。为超纯半导体中使用的锗和硅晶体提供保护气体和热 传导照明；用于白炽灯和荧光灯泡的充气；在氖灯中制造蓝光。 公司 2 万吨液体氩气项目生产的是纯度为 99.999%的高纯氩 气，该产品可广泛用于气体行业、电光源行业、半导体行业、科研 行业，如单晶硅的拉制，半导体、大规模集成电路的研制和生产， 气相色谱仪、科学仪器、光谱仪等领域。 公司氩气项目投产后，可以为工业客户和经销商客户提供包括 二氧化碳、氩气在内的多种优质保护气产品，满足客户多样化需求， 提升对客户的综合服务能力。公司还可通过氩气产品和二氧化碳产 品的销售相互促进作用，实现公司产品市场的进一步拓展。 公司每年支付给岳阳壳牌煤气化相关费用 1000 万元人民币， 其中包括了氩气资源费 600 万元；生产装置的正常消耗费用 363.53 万元，主要是蒸汽消耗；装置运行操作管理人员薪酬及管 理费用（含土地租金）36.47 万元。氩气资源费为参考液体氩气市 场价格（18002400 元/吨），按照每年供应量 1.36 万吨，折合每 吨液体氩原料气 441 元。由于液体氩原料气生产液体氩气的中间 生产成本较低，因此每吨原料气定价为 441 远低于市场价格。同 时，近年来由于国家节能减排政策的影响，部分钢铁企业被迫关闭， 间接导致了市场上液氩的供应量减少，目前氩气价格已经高于签订 协议时的价格，更是增强了公司氩气的赢利能力。 请务必阅读正文后免责条款部分,17,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited 5 盈利预测、估值及投资建议 5.1 盈利预测 表 4 凯美特气盈利预测 重要 财务指标,单位:百万元,研究报告,主要 财务指标 营业收 入 收入 同比(%) 归属母 公司净利润 净利 润同比(%) 毛利率 (%) roe(%) 每股收 益(元) p/e p/b ev/ebitda,2012 129 -3% 41 -45% 64.8% 5.4% 0.23 62.50 3.38 55,2013e 197 53% 48 17% 6 0.9% 6.0% 0.27 53.33 3.18 36,2014e 339 72% 63 32% 5 7.0% 7.3% 0.35 40.49 2.95 26,2015e 4 90 45% 83 31% 55 .5% 8 .7% 0.46 30.82 2.69 20,数据来源：公司公告、第一创业研究所 5.2 投资建议：审慎推荐 我们预计公司 13-15 年 eps 分别为 0.27 元、0.35 元和 0.46 元，对应的动态市盈率为 53 倍、40 倍和 31 倍。公司目前市盈率 较高，但公司是国内以化工尾气为原料、年产能最大的食品级液体 二氧化碳生产企业，随着公司二氧化碳产能的投放，及未来燃料气 业务有望受益于环保政策的扶持，公司具有良好的发展前景，给予 公司“审慎推荐”投资评级。 5.3 风险提示 公司主要原材料的采购集中于上游大型石化企业，公司与上游 石化行业之间存在一定的经济共生关系，上游石化企业停产检修等 将会影响公司开工率；公司的在建项目进度存在低于预期的可能； 虽然公司和上游石化企业建立了良好的合作关系，但仍存在气源成 本上升的可能。 请务必阅读正文后免责条款部分,18,第一创业证券股份有限公司,first capital securities corporation limited 附：财务报表预测,研究报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计 年度 流动 资产 现金 应收 账款 其他 应收款 预付 账款 存货 其他 流动资产 非流 动资产 长期 投资 固定 资产 无形 资产 其他 非流动资产 资产 总计 流动 负债 短期 借款 应付 账款 其他 流动负债 非流 动负债 长期 借款,2012 433 201 24 5 1 8 193 448 0 292 12 144 881 92 8 30 54 36 23,2013e 435 187 34 8 4 10 193 467 0 342 12 113 902 65 0 31 35 36 23,2014e 540 247 57 13 6 20 195 481 0 370 12 99 1021 121 0 58 63 36 23,2015e 672 327 87 19 9 32 199 490 0 386 12 91 1162 180 0 87 92 36 23,会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 ebitda eps（元）,2012 129 45 2 31 24 -7 0 0 0 33 14 0 47 6 41 0 41 43 0.23,2013e 197 77 3 45 35 -4 0 0 0 40 15 0 55 7 48 0 48 66 0.27,2014e 339 146 4 76 59 -4 0 0 0 58 15 0 73 10 63 0 63 89 0.35,2015e 490 218 6 108 83 -6 0 0 0 81 15 0 96 13 83 0 83 116 0.46,其他 非流动负债,13,13,13,13,负债 合计,128,101,157,215,主要财务比率,少数股东权益,0,0,0,0,会计年度,2012,2013e,2014e,2015e,股本,180,180,180,180,成长能力,资本 公积 留存 收益 归属母公司股东权益,406 167 753,406 215 801,406 278 864,406 360 947,营业收入 营业利润 归属于母公司净利润,-3.0% -51.8% -45.4%,52.8% 21.0% 17.2%,72.5% 43.5% 31.7%,44.5% 39.5% 31.4%,负债 和股东权 益,881,902,1021,1162,获利能力 毛利率(%),64.8%,60.9%,57.0%,55.5%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),31.7%,24.3%,18.6%,16.9%,会计 年度 经营 活动现金 流,2012 37,2013e 55,2014e 106,2015e 123,roe(%) roic(%),5.4% 4.0%,6.0% 5.1%,7.3% 7.5%,8.7% 10.3%,净利 润,41,48,63,83,偿债能力,折旧 摊销 财务 费用 投资 损失 营运资 金变动,16 -7 0 -14,30 -4 0 -19,36 -4 0 10,42 -6 0 5,资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率,14.5% 37.59% 4.71 4.62,11.2% 22.81% 6.67 6.51,15.3% 1 4.68% 4.46 4.29,18.5% 1 0.69% 3.74 3.57,其他 经营现金流,0,1,1,1,营运能力,投资 活动现金 流 资本 支出 长期 投资,-199 139 0,-48 50 0,-50 50 0,-50 50 0,总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率,0.16 6 2.25,0.22 7 2.52,0.35 7 3.27,0.45 7 3.00,其他 投资现金流,-60,2,0,0,每股指标 （元）,筹资 活动现金 流 短期 借款 长期 借款,23 -2