2013年机械行业投资策略：虽非黎明_但见星光-2012-12-25.ppt

,虽非黎明，但见星光,2013年机械行业投资策略,中国银河证券 机械行业 研究团队,邱世梁、邹润芳、王华君、陈显帆,2012年12月,2013年机械策略：虽非黎明，但见星光, 行业整体平淡，“大象”无大作为。工程机械、铁路设备依然是投资重点，等待“大,象下蹲”带来的机会；航天军工中期看好，抓住“飞鹰”；主题机会将精彩演绎，“猴子”难 抓；自下而上的机会将照耀13年投资之路。, 铁路设备：未来两年增长预期确定；预计未来1年预计有15%的上涨空间，虽进攻性不,够，但极其防御特性, 中国南车、中国北车、新筑股份，等待站着的大象“坐下来”带来的机会, 工程机械：2013年转为正增长, 持续看好中联重科, 土方、起重机械13年1、2季度将走出下滑趋势；混凝土机械下滑趋势将延续到13年上半年；行,业集中度提升，看好中联重科，板块将在12年底或13年迎来反弹，但大机会需等反弹后的下跌, 油气装备：寻找支撑高估值的高增长的真命天子, 北人股份、富瑞特装、通源石油、杰瑞股份、吉艾科技。空中的风筝回归盈利和估值“缰绳”, 航天军工：飞机、发动机、通讯导航中期拐点来临, 战斗机、教练机、发动机订单将放量; 发动机产业链将获政策支持。洪都航空、航空动力, 主题投资：2013年依旧精彩纷呈，可能由主题转化为实实在在的业绩的板块包括：农机：基,本面与主题兼具，关注新研股份；快速成型：技术、工艺突破渐行渐近，南风股份, 自下而上：最新关注龙溪股份:、海特高新；持续推荐：天广消防、机器人,1、工程机械：行业2013年转为正增长，行业机会仍需等待, 反弹下跌反弹-下跌反转, 工程机械将在年底或13年初迎来反弹，但更大的机会需要等待其再次下跌 买预期：预期1季度改善上涨；年报、1季度报显示改善，但将低于预期，重新,下跌，反弹-下跌反转, 行业将延续2年以来集中度提升的趋势，行业龙头将强者恒强, 市场份额、利润均向龙头集中，持续看好中联重科, 等待中联和三一的估值收敛，收敛后我们将重新开始推荐三一重工 其它个股我们等待其“继续下蹲”的带来的机会, 土方机械、起重机械, 连续下滑7个季度下滑，明年1、2季度将开始逐渐走出下滑趋势 11月份环比均增长, 混凝土机械, 从2012年2季度开始下滑，预计下滑趋势将延续到2013年上半年 11月份环比大幅增长：中联泵车环比133%,1.1、工程机械迈向 “周期”；利润向龙头公司集中, 1、需求端：中期景气度逐步下行，短期复苏 中期：成长属性弱化、周期性凸显, 03-10年 “周期+成长” ，复合增速超过25%, 2011年4万亿退出，基建、地产增速中期拐点出现，行业景气下行, 短期：2012年3季度行业低点出现，预计2013年1季度后行业在持续下,滑2年后将缓慢复苏, 2、供应端：产能依然为见出清，但由于产能退出容易，潜在产能不,会转化为有效产能, 3、行业竞争格局：强者恒强、集中度提升, 单一产品的盈亏平衡点提高，行业进入壁垒增强 产品多元化, 龙头市场份额提升，核心竞争优势更加显现，护城河加深、加宽, 4、盈利能力：中期下行,1.2、预计行业2013年正增长 工程机械研究模型：行业销售额与固定资产投资增速模型 2013年如果固定资产投资增速在15%以下，行业将负增长 基建、地产新开工面积复苏,fai实增速,14%,15% 16%,17%,18%,19% 20%,21%,22%,内需名义增 速,-5%,0%,5%,10%,15%,20% 25%,29%,34%,资料来源：中国银河证券研究部、winds,1.3、政府刺激对行业拉力越来越弱 固定资产投资规模大幅上升，政府刺激对行业拉动边际影响越来越弱,2007,2008,2009,2010,2011,2012,固定资产投,13.7,17.3,22.5,27.8,31.1,37(41),资（万亿） 资料来源：中国银河证券研究部、winds,1.3.1、铁路基建投资高点2010年出现，未来规模向08年回归,资料来源：中国银河证券研究部、winds,1.3.2、公路投资增速将重归“4万亿”之前的水平,资料来源：中国银河证券研究部、winds,1.3.3、销售面积增速底部回升、新开工面积增速仍在底部、 竣工面积增速在高位,资料来源：中国银河证券研究部、winds,1.3.4、房地产投资中期增速将显著放缓, 未来十年年均需求约10亿平方米, 城市化需求4亿平：2011年全国人数13.47亿，如果城镇化率提高1个百分,点，需要多1347万人，以人均30平米计算，每年需新增4亿平米；, 改善性需求4亿平：2002-2010年我国人均住宅面积年均增长0.8平方米，,未来假设每年人均住房面积增加0.6平/年，则每年新增需求约4亿平米； 投资性需求1亿平：近两年年均商品房销售面积约10亿平方米。投资性需,求占总销售10%，约1亿平方米,年均新增需求合计9亿平方米；, 更新需求1亿平：目前存量约1.8-1.9亿套，户均套数约0.88套，城镇人均,住房约30平米。商品房占比仅占37%，平均楼龄接近20年，更新改造如 果以5%的更新率看，年均更新需求约1亿平米；, 11-12年商品房住宅新开工27亿平米，目前商品房住宅在建超过40亿平米，仅,商品房住宅在建（不包含保障房）可满足未来3-4年住宅需求量, 住宅投资占房地产投资约80%，房屋新开工增速目前仍在底部，未来仍不容,乐观,保障房,保障房 竣工面,竣工套 积(每,数,套60平,米）,房屋新,开工面,积（亿,平方米）,率,1,1.3.5、银河机械住房需求预测模型,城镇化 人口 城镇化 需求 （亿人） （亿平 方米）,人均面 积（平 方米）,改善性 需求 （亿平 方米）,因拆迁 新增刚 性需求 （亿平 方米）,投资性 需求 （亿平 方米）,住宅合 计年均 需求 （亿平 方米）,商品房 商品房住宅竣 竣工套 商品房 销售面工面积 数（每 （住宅） 积（亿（亿平 套按 竣工面 平方米）方米） 105平 积 米）,住宅） 保障房 新开工 新开工 面积 套数,保障房 新开工 面积 （每套 按105 平米）,2010 13.41 49.9% 4.02,28 4.02,1 10.09.33,8.56,602 6.34,370 2.22 16.4 12.94,580 3.48,2011 13.47 51.3% 2012 13.54 52.3% 2013 13.61 53.3% 2014 13.68 54.3% 2015 13.74 55.3%,4.04 4.06 4.08 4.10 4.12,29 30 31 32 33,4.14 4.25 4.35 4.46 4.56,1 1 1 1 1,1 1 1 1 1,10.29.7 10.3 10.4 10.6 10.7,9.76 11.40 10.28 9.90 10.76,683 800 590 600 682,7.17 8.40 6.20 6.30 7.16,432 500 680 600 600,2.59 3.00 4.08 3.60 3.60,20.9 14.60 17.3 13.14,1043 700 600 600 600,6.26 4.20 3.60 3.60 3.60,2016 13.81 56.3% 2017 13.88 57.3% 2018 13.95 58.3% 2019 14.02 59.3% 2020 14.09 60.3%,4.14 4.16 4.19 4.21 4.23,34 35 36 37 38,4.67 4.77 4.88 4.99 5.10,1 1 1 1 1,1 1 1 1 1,10.8 10.9 11.1 11.2 11.3,8.03 8.25 8.47 8.70 8.94,553 574 595 617 640,5.81 6.03 6.25 6.48 6.72,370 370 370 370 370,2.22 2.22 2.22 2.22 2.22,模型假设：1、住在年均需求=城镇化需求+改善性需求+拆迁更新需求+投资性需求 2、住宅竣工面积=商品房（住宅）竣工面积+保障房竣工面积 3、住宅新开工面积=商品房住宅新开工面积+保障房新开工面积 4、城镇化率每年按1个百分点速度提升 5、2012-2020年商品房竣工套数和保障房竣工套数预测来自巴蜀松房地产大周期的金融视角 6、商品房按105平米/套计算（历史平均数据）、保障房按60平米/套 资料来源：中国银河证券研究部、巴蜀松房地产大周期的金融视角,1.2.6、2010-2020新增商品房供给、人均住房面积预测、住 房市场结构,新增商品房供给（万 套）,住房存量 （万套）,户均住房套 数,人均住 房面积,覆盖 家庭,人口分 布占比,1998-,高及最高,2010,4576,16800,0.84,28,收入,20%,2010-,2015,3737,20537,0.9,31,中等偏上,20%,2015-,2020,6017,26554,1.1,38,中等收入,20%,住房市场结构 原有私房 房改私房 商品房 租赁公房 租赁商品房 其他,城镇人口住房解决方式 10% 41% 37% 7% 3% 2%,建筑面积（平方米） 133 74 98 52 62 88,平均楼龄（年） 20 18 11 27 20 15,资料来源：中国银河证券研究部、winds,1.4、同步或者领先指标：ppi、中长期贷款、房屋新开工,资料来源：中国银河证券研究部、winds,1.5、03-12年行业收入集中度从40%提升至近80%,资料来源：中国银河证券研究部、winds,1.5、03-12年行业净利润集中度从50%提升至95%,资料来源：中国银河证券研究部、winds,1.6、2012年中联重科的超额收益率：估值回归、业绩超预期, 周期类公司看周期的位置、估值；中期持续看好, 周期的位置：混凝土机械仍处成末期，生命周期比土方机械晚2-3年；寡,头竞争格局, 收购整合cifa产生的效应、行业地位提升、管理优秀、激励约束充分、,未来2年利润仍然正增长的公司, 融资后手持现金的巨大优势、多元化产品结构、产品份额继续提升 2012年估值为7.7倍；可比公司三一重工10倍（未来还需增发摊薄）；a,股行业均值超过12倍；土方机械超过15倍；国际估值超过12倍, 销售收入还有翻翻空间、市值还有60%的空间,2、铁路设备：景气向上，未来两年增长确定, 核心观点：铁路设备整车行业未来2年增长预期清晰明确，虽进攻性不够,，但极其防御特性，预计未来1年预计有15%的上涨空间。, 2012年基建投资规模大幅上调，未来2年将是铁路新线投产高峰 2012年基建投资上调22%至4960亿元，甚至可能上调27%至5160亿,元, 未来3年投产新线大幅增长，车辆需求将较大幅增长 3年后铁路建设规模将下降，估值水平将在明年见顶 铁路设备公司的机会, 从安全边际角度看，铁路整车公司具优势。整车企业估值水平在15倍,左右，未来2年净利润复合增速约为15%，安全边际显著强于其它铁路 设备公司；看好中国南车、中国北车。, 从弹性看：有新产品的铁路设备配件公司弹性大。有新产品的铁路配,件公司大于一般铁路配件公司，后者又大于铁路整车公司。建议关注 新筑股份。,2、铁路设备：景气向上，未来两年增长确定 重点公司：中国南车、中国北车、新筑股份,分类 整车制造,上市公司 中国北车 中国南车 北方创业 新筑股份,相关业务 动车组、机车、客车、货车、城轨车辆等 动车组、机车、客车、货车、城轨车辆等 铁路货车 铁路桥梁功能部件（支座、声屏障）、 城轨车辆和有轨电车,评级 推荐 推荐 谨慎推荐,晋西车轴 时代新材 零配件制造 晋亿实业 永贵电器 太原重工 天马股份 轴研科技,铁路货车，车轴、轮对等零配件 铁路车辆弹性元件 铁路紧固件 铁路车辆连接器 火车轮轴及轮对 铁路车辆轴承 铁路车辆轴承,2、铁路设备：景气向上，未来两年增长确定 估值分析：中国南车、中国北车、新筑股份,上市公司,eps（元） 2012e 2013e 2014e,pe（倍） 2012e 2013e 2014e,评级,备注,中国北车 中国南车 北方创业,0.32 0.30 0.92,0.36 0.35 1.22,0.41 0.40 1.55,14 17 17,12 14 13,11 推荐 12 推荐 10 -,银河预期 银河预期 一致预期,新筑股份,0.05,0.30,0.75,243,41,16 谨慎推荐 银河预期,晋西车轴 时代新材 晋亿实业 永贵电器 太原重工 天马股份 轴研科技,0.41 0.37 0.02 0.94 0.17 0.21 0.25,0.51 0.52 0.31 1.37 0.21 0.23 0.31,0.65 0.69 0.42 1.70 0.28 0.29 0.46,34 31 484 25 20 24 36,27 22 33 17 16 22 29,22 - 17 - 24 - 14 - 12 - 18 - 19 -,一致预期 一致预期 一致预期 一致预期 一致预期 银河预期 一致预期,资料来源：wind，中国银河证券研究部,2、铁路设备：景气向上，未来两年增长确定,2.1、行业驱动因素：新线投产高峰、网络化加密、多重需求, 新线投产即将迎来高峰，未来两年车辆购置增长明确 高铁网络化、动车组密度提升有望提升动车组需求, 城际铁路、城轨地铁、海外出口、维修市场等多重需求驱动,2.2、各类车辆需求分析：动车、城轨地铁车辆增长较快,动车组：新线配置、加密需求保障保障未来两年15%左右增长 铁路货车：客货分离、海外出口有望带动年均10%左右增长 铁路客车：更新需求、增长需求支撑未来年均5-10%增长 机车：触底反弹、结构改善，2013-2014有望增长15%左右 城轨地铁：政策支持、海外出口有望促成20%以上高增长,2.3、重点公司：中国南车、中国北车、新筑股份,2.1、新线投产高峰、网络化加密、多重需求驱动行业增长, 新线投产即将迎来高峰，未来两年车辆购置增长明确, 新线投资、新线投产与车辆购置这三者间的时滞使得2013-2014年车辆购置可,能迎来一个高峰期。明后两年大量铁路新线投产之后，客流物流逐步增长，使 得未来几年的车辆购置需求得以保持较长时间的增长。,资料来源：中国银河证券研究部,项目,2012年下半年铁路固定资产投资企稳回升 铁路固定资产投资 铁路基建投资 铁路固定资产投资累 铁路基建投资 （fai）（累计，亿元） （累计，亿元） 计同比（%） 累计同比（%）,2012-6 2012-7 2012-8 2012-9 2012-10,1,778 2,257 2,715 3,442 4,252,1,487 1,884 2,278 2,921 3,618,(36.1) (30.0) (24.1) (13.0) (0.9),(38.6) (33.5) (28.0) (15.8) (1.5),铁路设备：9、10月单月投资同比大幅增长,项目,铁路固定资产投资 铁路基建投资 （fai）（单月，亿元） （单月，亿元）,铁路固定资产投资 （fai）同比（%）,铁路基建投资 同比（%）,2012-6 2012-7 2012-8 2012-9 2012-10,481 480 458 727 810,432 397 393 643 698,(17.2) 8.3 29.7 92.7 141.4,(0.9) (3.6) 19.0 111.4 240.8,铁路设备：预计未来3年基建投资年均4500亿元 铁路基建投资： 10月10日，根据2012年第六期中国铁路建设债券募集说明书显示，2012 年全国铁路固定资产投资计划总规模为6300亿元，其中基本建设投资5160亿 元。1-10月，基建投资达到3618亿元，我们认为如果未来2月能够维持10月份 单月基建投资700亿元左右的水平，则全年铁路基建投资有望接近5000亿元。 根据9月6、7日铁道部部长、副部长在铁路建设推进座谈会上的讲话，“十二 五”共计安排铁路基建投资2.3万亿元，扣除2011年已完投资和2012年计划完 成投资，2013年至2015年年均投资将达4500亿元，年均投产新线7000公里， “十二五”计划投产新线约2.84万公里，其中高铁1.2万公里。,2006,2007,2008,2009,2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e,基建投资（亿元）,1553,1790,3372,6006,7091,4611,5000,5000,4500,4000,投产新线里程（公里）1480.5 677.5 1730.1 5557,4908,2167,5400,6500,7500,7000,其中新投产高速铁路 /客运专线（公里）,1133.6 2318.9 1554.3 1421,2820,3100,2600,2500,营业里程(万公里),7.7,7.8,8.0,8.6,9.1,9.3,9.9,10.6,11.3,12,数据来源：铁道部2006-2011年统计公报，中国银河证券研究部,铁路设备：预计未来3年基建投资年均4500亿元 铁路基建投资：预计2013年至2015年铁路基建投资年均投资将达4500亿元,基建投资（亿元）,基建投资增速（%）,8000,88%,100%,7000 6000,76%,78% 6006,7091,80% 60%,5000,4611,5000,5000,4500,40%,4000,15%,3372,18%,8%,0%,4000,20%,3000,-10%,-11%,0%,2000,1553,1790,-35%,-20%,1000 0,-40% -60%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e,2013e,2014e,2015e,数据来源：铁道部2006-2011年统计公报，中国银河证券研究部,铁路设备：预计未来3年年均投产新线7000公里 铁路基建投资：预计2013年至2015年年均投产新线7000公里 未来两年车辆购置增长明确,投产新线里程（公里）,投产新线里程增速（%）,8000 7000,221%,6500,7500,7000,250% 200%,6000,155%,5557,149% 5400,150%,5000,4908,100% 4000,3000,20%,15%,50%,2000 1000,1480.5,-54% 677.5,1730.1,-12%,2167 -56%,-7%,0% -50%,0,-100%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012e 2013e 2014e 2015e,数据来源：铁道部2006-2011年统计公报，中国银河证券研究部,铁路设备：高铁新线投产迎来高峰 高铁/客运专线新线投产：预计2012、2013年迎来高峰，拉动动车组需求 到2015年，我们预计高铁/客运专线存量可超1.7万公里,新投产高铁/客运专线（公里）,新投产高铁/客运专线增速（%）,3500,105%,98%,3100,120%,3000,100%,2500,2318.9,2820,2600,2500,80%,60% 2000,1500,1133.6,1554.3,1421,10%,40% 20%,1000 500,-33%,-9%,-16%,-4%,0% -20%,0,-40%,2008,2009,2010,2011,2012e,2013e,2014e,2015e,数据来源：铁道部2006-2011年统计公报，中国银河证券研究部,高铁网络化、动车组密度提升有望提升动车组需求, 十二五我国铁路加密，高铁网络化效果日益显现, 铁道部的数据显示，2010年年底中国时速超过200公里的高铁运营总里程为,8358公里，在京沪高铁通车后，这一数据攀升至9676公里。但随着部分提速后 的既有线路降速至160公里，2011年中国高铁的实际里程收缩至6428公里. 实际运行动车组的分两类： 1、新建高铁：2012年底预计9200公里,2、旧线改造线路：3000公里（如京哈、京沪等）,中国高铁动车组密度不足日本的1/4，提升空间大,密度：0.7辆/公里,密度：3.3辆/公里,数据来源：中国银河证券研究部,城际铁路、城轨地铁、海外出口、维修市场等多重驱动 城际铁路：地方政府热情高涨，有望拉动动车组需求增长 除上述以国家铁道部为投资主体的高铁/客运专线，中国还将建设一批以地方政 府为投资主体的城际铁路。地方政府出于发展地方经济、拉动需求和gdp等角 度出发，对城际铁路建设积极性很高。 以江苏省为例，江苏省轨道交通“十二五”及中长期发展规划规划城际铁 路建设目标是约1000公里。如果我们粗略按照1亿元/公里投资强度计算，未来 仅江苏一个省的城际铁路投资就接近1000亿元，全国31个省市城际铁路投资有 望达到1-2万亿元，这将有力拉动动车组需求。,地区 京津冀地区、长江三角洲地区、珠江三角洲地区,“十二五”城际轨道交通建设 优化城际轨道交通布局和建设，加快建设基本骨 架，逐步推进部分路网加密线、外围延长线及内 部联络线的建设，基本形成网络，提高轨道交通,区域一体化和同城化程度。 山东半岛地区、江淮地区、中原城市群、武汉城市圈、规划建设以中心城市为依托、周边中小城市为重 长株潭城市群、关中天水地区、辽中南地区、重庆 点、有效发挥辐射作用的骨干线路，拓展发展空,经济区和成都经济区 哈大齐工业走廊和牡绥地区、长吉图经济区、海峡西 岸经济区、北部湾地区 冀中南地区、太原城市群、鄱阳湖生态经济区、呼包 鄂榆地区、兰州西宁地区、宁夏沿黄经济区、黔中 地区、滇中地区、藏中南地区和天山北坡地区等区域,间，提高产业和人口承载能力。 以充分利用既有铁路资源与建设新线相结合，实 现城际轨道交通快速服务，强化城市间经济联系 和功能分工。 根据地区的城镇化发展趋势和要求，适时规划建 设城际轨道交通。,城际铁路、城轨地铁、海外出口、维修市场等多重驱动 城轨地铁：近期发改委批复项目投资额接近1万亿元，车辆需求增长快 2012年9-11月，3个月内国家发改委批复的城轨地铁项目投资额接近1万亿元。 我们认为，“十二五”中国城市轨道交通投资有望从“十一五”时期的5600亿 元增长到1万亿元以上，这将有力带动城轨列车需求增长。 海外出口：快速发展的新增长点 2010 年 出 2010 年 出 2011 年 出 2011 年 出 口 2012 年 1-11 月 出 近三年出口订,口订单 中国北车 76.6 中国南车 39.78,口收入 44.87 23.41,口订单 51.65 67.3,收入 62.78 61.3,口订单 50.58 84.5,单合计 178.83 191.58, 维修市场：车辆存量迅速扩大，维修市场有望逐步发力,crh1,crh2,crh3,crh5,一级检修 二级检修 三级检修 四级检修 五级检修,每次运行结束或48小时 15天 120万公里 240万公里 480万公里,每次运行结束或48小时 3万公里或 30天 45万公里或1年 90万公里或3年 180万公里或6年,每次运行结束 2万公里 120万公里 240万公里 480万公里,每次运行结束 6万公里 120万公里 240万公里 480万公里,2.2、各类车辆需求分析：动车、城轨地铁车辆增长较快 铁路设备 2011年国家铁路机、客、货车拥有量（存量） 机车：1.96万台；客车：5.3万辆；货车：65万辆； 动车：652组（6792辆，849标准列） 国家铁路机、客、货车增加量,增加量,单位,2002,2003,2004 2005 2006,2007 2008,2009,2010 2011,机车,台,833,805,756,659,447,405,399,485,509,1241,增速,-3%,-6% -13% -32% -9%,-1%,22%,5% 144%,客车,辆,2375,1431,1706 1649,774,622,1256,4279,2776 2447,增速,-40%,19% -3% -53% -20% 102% 241% -35% -12%,货车,辆,27610 26991 17678 30000 25490 29854 36438 11289 27896 27211,增速,-2%,-35% 70% -15% 17% 22% -69% 147% -2%,动车组,组,0,0,0,0,0,90,86,109,195,205,增速,-4%,27%,79%,5%,数据来源：铁道部统计公报，中国银河证券研究部,各类车辆需求分析：动车、城轨地铁车辆增长较快 动车组、机车的交付量对南、北车的影响较大 2012年的增速下滑为明后两年的较快增长创造空间 2012h收入(亿元) 中国南车 南车同比增长 中国北车 北车同比增长 南北车合计 合计同比增速,机车 动车组 客车 货车 城轨地铁车辆 合计,62 138 31 58 31 321,-43% 37% 16% 16% 8% 1%,79 95 19 76 34 303,-13% -16% 91% 31% 54% 3%,141 234 50 134 65 624,-30% 9% 37% 24% 28% 2%,2011年收入(亿元) 中国南车 南车同比增长 中国北车 北车同比增长 南北车合计 合计同比增速,机车 动车组 客车 货车 城轨地铁车辆 合计,179 211 64 97 83 634,-1% 44% 51% 33% 15% 23%,185 239 37 126 61 648,24% 105% 7% 53% 19% 49%,364 451 101 223 144 1283,10% 71% 32% 44% 17% 35%,数据来源：中国南车、北车公告，中国银河证券研究部,动车组：新线配置、加密需求保障年均增长15%左右增长 铁路设备 我们将动车组需求拆分为新线配置（首次配套）和加密需求两大类。我 们假设新投产线路首次配套密度达到0.5标准列（8辆/列）/公里，以后 每年按照0.05标准列/公里加密。此模型偏保守。 我们认为2013-2014年动车组实际交付数量有望年均增长20%左右,2500,动车组交付数量预测（标准列）,动车组交付数量增速,40%,2000 1500,330,350,30% 20% 10%,1000 500 0,298,230,300,0% -10% -20% -30%,2011,2012e,2013e,2014e,2015e,动车组：新线配置、加密需求保障年均增长15%左右增长 铁路设备 根据我们的模型测算，2012-2015年的动车组需求量分别为269、302、 293、306标准列；2012-2015年年均增长13%。但此模型较为保守。 2012年动车组实际交付可能在230标准列左右（模型测算至少需要增加 269标准列，我们认为这一缺口可能在未来几年逐步补上。经修正，我 们认为2013-2014年动车组实际交付数量有望年均增长20%左右。,动车组需求 新增需求（标准列） 加密需求（标准列） 模型测算需求合计 （标准列） 增速,2008 108 0 108,2009 182 11 193 78%,2010 135 29 164 -15%,2011 126 43 169 3%,2012e 214 55 269 59%,2013e 225 77 302 12%,2014e 194 99 293 -3%,2015e 188 118 306 4%,实际新增需求预测 （标准列） 增速,298,230 -23%,300 30%,330 10%,350 6%,实际保有量预测（标 准列） 单价（亿元） 市场需求（亿元） 市场需求增速,551,849 1.50 447,1079 1.70 391 -13%,1379 1.55 465 19%,1709 1.55 512 10%,2059 1.55 543 6%,391,458,17%,动车组：新线配置、加密需求保障年均增长15%左右增长 2013年动车组采购数量增速可能接近30%，但销售额增速可能17%左右,2012年交付动车组（列） 其中：300公里的占比 其中：200公里的占比,230 80% 20%,单价（亿元/列） 1.8 1.3,金额：亿元 331 60,2012年动车组新车交付金额合计,2013年交付动车组（列）,300,其中：300公里的占比 其中：200公里的占比,45% 55%,1.8 1.3,243 215,2013年动车组新车交付金额合计 2013年动车组销售额（不包含维修）同比增速,铁路货车：客货分离、海外出口有望带动年均10%左右增长 2012-2015年国内铁路货车行业有望保持年均10%左右的增长。 2012-2015年，铁道部铁路货车有望保持年均10%左右（价值量，70 吨、80吨级价格较贵的铁路货车比重有望提升）的增长。 自备车（主要是煤矿企业需求，未来要建“三西”至港口的多条煤运 通道）有望保持年均0-5%左右的增长 海外出口有望保持10-15%的增长。,2011年中国铁路货车产量已经达到6.69万辆,2011年中国铁路货车需求结构：自备 车和出口占比提升,铁路货车：客货分离、海外出口有望带动年均10%左右增长 2011年铁道部采购量占全年铁路货车产量的比重为47% 2011年铁道部铁路货车保有量已经达到64.95万辆，当年货车增加量 为2.72万辆。2010年铁道部货车招标3.3万辆，2011年招标3万辆。我 们估计2011年铁道部实际采购铁路货车3.15万辆，占比47%左右。 2015年铁道部铁路货车招标量有望超过5万辆,货车需求,2009,2010,2011,2012e,2013e,2014e,2015e,货物发送量（亿吨）33.20,36.29,39.19,38.79,40.73,43.99,48.39,增速,0.9%,9.3%,8.0%,-1%,5%,8%,10%,货车保有量（万辆）60.31,62.23,64.95,68.20,71.61,75.90,81.98,增速,1.9%,3.2%,4.4%,5%,5%,6%,8%,货车增加量（辆） 11289,27896,27211,28572,30000,31800,34344,增速,-69.0%,147.1%,-2.5%,5%,5%,6%,8%,当年招标量（辆） 25000,33000,30000,40000,40000,44000,48400,增速 均价（万元）,2.0% 38,32.0% 38,-9.1% 38,33% 38,0% 40,10% 42,10% 45,招标需求（亿元） 95,125,114,152,160,185,218,增速,2%,32%,-9%,33%,5%,16%,18%,铁路货车：客货分离、海外出口有望带动年均10%左右增长, 2012-2015年，铁道部铁路货车有望保持年均10%左右（价值量，70吨、80吨级,价格较贵的铁路货车比重有望提升）的增长。, 自备车（主要是煤矿企业需求，未来要建“三西”至港口的多条煤运通道）有望,保持年均0-5%左右的增长。, 海外出口有望保持10-15%的增长。2012-2015年国内铁路货车行业有望保持年均,10%左右的增长。,铁路客车：更新需求、增长需求支撑未来年均5-10%增长 铁路客车未来需求增长相对较为平稳，主要驱动因素为非空调车的更新换 代和客运需求稳步提升的需求增长（动车组分流了部分铁路客车的需求增 长） 近年来，部分地区春运时期还存在一票难求的局面，新增客车需求仍然存 在。2012年，铁道部客车采购量（招标）达3700辆，基本与2011年持平,全国铁路旅客发送量稳步提升,铁路客车2009年高峰之后，有望再现增长,铁路客车：更新需求、增长需求支撑未来年均5-10%增长 2011年，国家铁路客车拥有量达到5.28万辆，同比增长4.9%；其中空调 车3.90万辆，占73.8%，比上年提高3.6个百分点。目前至少还有1.37万 辆非空调车。如果按照每年3000辆左右的替换速度，也需要近5年的时间,2006 国家铁路客车保有量（万辆）4.26 增速,2007 4.43 4.0%,2008 4.5076 1.8%,2009 4.9355 9.5%,2010 5.213 5.6%,2011 5.2838 4.9%,国家铁路客车增加量 （辆） 增速 全国铁路旅客发送量(亿人) 增速 全国铁路旅客周转量(亿人公 里) 增速,774 -53.1% 12.57 8.7% 6622.12 9.2%,622 -19.6% 13.57 8.0% 7216.31 9.0%,1256 101.9% 14.62 7.8% 7778.60 7.8%,4279 240.7% 15.25 4.3% 7878.89 1.3%,2776 -35.1% 16.76 9.9% 8762.18 11.2%,2447 -11.9% 18.62 11.1% 9612.29 9.7%,铁路客车：更新需求、增长需求支撑未来年均5-10%增长, 2012-2015年，全国铁路旅客发送量、全国铁路旅客周转量有望实现年均,5-10%的增长，铁路客车（价值量）也有望年均增长5-10%。,机车：触底反弹、结构改善，2013-2014有望增长15%左右 铁路机车的增长主要来自产品升级、结构改善，具体表现为大功率机车在 保有量中比重提升和电力机车在保有量中的比重提升。 2011年，国家铁路机车保有量达到1.96万台，同比增长6.8%。2009-2011 年，大功率机车比重大幅上升，2008年大功率机车才744台，到2011年， 大功率机车已经达到5052台，4年间年均复合增长率高达89%。 2009-2011年，电力机车的比重也从37%快速提升至46.4%。,大功率机车在机车保有量中的比重快速提升,电力机车在机车保有量中的比重稳步提升,机车：触底反弹、结构改善，2013-2014有望增长15%左右, 在经历2009-2011年的快速增长后，2011-2012年铁路机车招标出现低谷,，我们预计2012年南车、北车铁路机车实际销售量可能下滑10-20%。 随着产品结构的进一步升值，价格较贵的大功率机车比重的提升，我们预,计2013-2014年铁路机车有望实现15%左右的增长。,未来两年机车增长建立在2012年的下滑基础上（估算）,机车：触底反弹、结构改善，2013-2014有望增长15%左右 铁路机车未来两年在2012年低谷上有望触底反弹，迎来确定性增长 近年来铁路机车密度为0.21-0.23台/公里,保有量 国家铁路机车保有量（台） 增速 国家铁路机车新增量（台） 增速 铁路营业里程(万公里) 机车密度（台/公里） 内燃机车占比 电力机车占比 其他机车占比 大功率机车保有量（台） 大功率机车保有量增速 大功率机车占比,2006 17800 447 -32.2% 7.7 0.23,2007 18300 2.8% 405 -9.4% 7.8 0.23 67.0% 32.4% 0.6% 550 3%,2008 18437 0.7% 399 -1.5% 8 0.23 65.2% 34.2% 0.6% 744 35% 4%,2009 18922 2.6% 485 21.6% 8.6 0.22 62.3% 37.0% 0.7% 1752 135% 9%,2010 19431 2.7% 509 4.9% 9.1 0.21 56.6% 43.1% 0.3% 3372 92% 17%,2011 19590 6.8% 1241 143.8% 9.3 0.21 53.6% 46.4% 0.0% 5052 50% 26%,城轨地铁：政策支持、海外出口有望促成20%以上高增长, “十八大”之后，国家大力推进城镇化。城轨地铁是大城市重要出行方式,，国家政策鼓励，地方政府热情高涨，城轨地铁建设有望迎来一轮高峰。 2011年，我国拥有城轨地铁总里程1736公里，预计到2012年年底，我国,城轨地铁总里程有望接近2200公里。根据各城市地铁规划情况，我们预 计到2015年我国城轨地铁总里程有望达到3700公里，2013-2015年年均 增加500公里左右。,预计2012年底，中国城轨地铁总里程将接近2200公里,城轨地铁：政策支持、海外出口有望促成20%以上高增长 新线配套需求：2013-15年城轨地铁年均投产500公里，年均需求150亿元； 车辆加密需求：假设2013-2015年有2000公里城轨地铁由原先的5辆/公里加 密至7辆/公里，则加密需求车辆4000辆左右，年均1300辆左右，按照600万 元/辆计算，未来3年国内城轨地铁加密车辆需求有望达到80亿元/年； 出口需求：假设年均出口20亿元，则未来3年平均每年城轨车辆需求（新线 配套+加密+出口）年均达到250亿元/年。 2013-2015年城轨地铁年均投产500公里，新线配套车辆年均需求150亿元左右,2008,2009,2010,2011,2012e,2015e,2020e,城轨地铁里程（公里）,835,1011,1372,1736,2198,3700,6000,增速 年均投产里程（公里） 新线配车密度（辆/公里） 新线配套车辆需求（辆） 车辆价格（万元/辆） 新线配套车辆需求（亿元）,21% 176 5 880 600 53,36% 361 5 1805 600 108,27% 364 5 1820 600 109,27% 462 5 2310 600 139,19% 501 5 2503 600 150,10% 460 5 2300 600 138,城轨地铁：政策支持、海外出口有望促成20%以上高增长, 2011年，中国南车、中国北车城轨地铁车辆产业收入规模分别达到83亿元,、61亿元，合计144亿元。, 我们认为，未来3年中国城轨地铁车辆需求增速有望年均增长20%以上。,2.3、重点公司：中国南车、中国北车、新筑股份 南、北车比较分析,项目 技术引进路线,南车 庞巴迪、川崎重工,北车 阿尔斯通、西门子,产品结构比例,动车组、机车、城铁实力基本相当，客车南车更强些，货车北车更强些,国产化率,250公里的国产化率达90%；350公里的 牵引控制系统已经在机车、城轨地 85%。国产化率高于北车（牵引控制系统）铁上实现自主化，动车上仍需时间,毛利率 2012年估值pe,18-19% 15-17倍,13-14% 13-14倍,2011年北车动车组、机车、货车规模超南车 2012年上半年北南车动车组、客车超北车,重点公司：中国南车、中国北车、新筑股份, 中国南车：动车、城轨地铁未来2年增长预期明确, 盈利预测：预计20122014年eps分别为0.30、0.35、0.40元 我们与市场的差异, 国内轨道交通装备行业龙头，近期铁路投资逐渐回暖，高铁建设完工进,度加快，动车组招标预期重启，明后年的增长确定性增强, 未来高铁和城际线路建设进度的不确定性对动车组年度需求存在较大的,影响，建设进度取决于铁道部的资金状况和国家支持力度, 盈利能力中国南车较中国北车具有一定优势 股价上涨的催化剂,今年底、明年初动车组招标,铁路机车、客车、货车、城铁车辆招标 海外重大订单,铁路基建投资、车辆采购超预期, 投资风险, 动车组招标低于预期, 铁路基建、高铁竣工进展低于预期 铁道部偿债风险,重点公司：中国南车、中国北车、新筑股份 中国南车盈利预测,指标 营业收入（百万元） 营业收入增长率 净利润（百万元） 净利润增长率 eps（元） roe（归属母公司)（摊薄） p/e p/b ev/ebitda,2010 64,908 40.0% 2,531 50.9% 0.18 13.2% 24.8 3.3 20.7,2011 80,710 24.3% 3,864 52.6% 0.28 17.1% 16.2 2.8 12.9,2012e 87,618 8.6% 4,149 7.4% 0.30 16.9% 15.1 2.6 10.9,2013e 102,094 16.5% 4,824 16.3% 0.35 17.1% 13.0 2.2 9.4,2014e 118,374 16.0% 5,541 14.9% 0.40 17.1% 11.3 1.9 8.3,数据来源：中国银河证券研究部,重点公司：中国南车、中国北车、新筑股份 中国南车分产品预测,单位：百万元 主营收入 机车 客车 货车 动车组 城轨地铁车辆 新产业 其他 营业收入增速 机车 客车 货车 动车组 城轨地铁车辆 新产业 其他,2009a 46393 14142 4534 5824 7981 4401 4952 4559 29.7% 73.1% 38.1% -38.6% 40.0% 70.5% -30.3%,2010a 64908 18086 4236 7287 14684 7190 8630 4795 39.9% 27.9% -6.6% 25.1% 84.0% 63.4% 74.3% 5.2%,2011a 80711 17905 6378 9726 21107 8255 11682 5658 24.3% -1.0% 50.6% 33.5% 43.7% 14.8% 35.4% 18.0%,2012e 87618 14324 7654 10699 24273 8255 11097 11316 8.6% -20% 20% 10% 15% 0% -5% 100%,2013e 101366 17188 8802 11769 27914 9907 12207 13579 15.7% 20% 15% 10% 15% 20% 10% 20%,2014e 117559 20626 10122 12946 31263 12878 13428 16295 16.0% 20% 15% 10% 12% 30% 10% 20%,数据来源：中国银河证券研究部,重点公司：中国南车、中国北车、新筑股份, 中国北车：盈利能力有提升空间，估值有望提升, 盈利预测：预计20122014年eps分别为0.32、0.36、0.41元 我们与市场的差异, 牵引控制系统自主化有望提升机车、城轨地铁和动车组的产品毛利率水,平，与中国南车的估值差距有望逐步收敛；, 明年动车组交付数量有望增长20%以上，销售额有望增长15%左右； 目前城轨地铁订单充裕，未来动车组网络化和密度提升、城际铁路、和,