2012年秋季零售业投资策略：销售增速旺季将回升_摆脱困境仍需时-2012-09-27.ppt

,2012-3-22,2012-4-1,2012-4-11,2012-4-21,2012-5-1,2012-5-11,2012-5-21,2012-5-31,2012-6-10,2012-6-20,2012-6-30,2012-7-10,2012-7-20,2012-7-30,2012-8-9,2012-8-19,2012-8-29,2012-9-8,2012-9-18,月）,-5%,-15%,-25%,1,中性,维持,证券研究报告/行业研究/季度策略,日期：2012 年 9 月 25 日,行业：零售业,销售增速旺季将回升，摆脱困境仍需时,零售业 2012 年秋季投资策略 刘丽1923, 执业证书编号： s0870510120018,主要观点： 销售增速低位运行，摆脱困境仍需时候,国内消费数据 社会消费品零售总额（2011 年） 累计同比增长 社会消费品零售总额（12 年 1-8 累计同比增长,181,226 亿 17.10% 131,195 亿 14.10%,三季度实体零售企业的销售增速维持低位运行，随着 9 月底十月初中秋 国庆黄金周的来临，实体零售企业的打折促销活动将进入一个新的高潮。 再从实体零售企业销售额增速变化的时间轴上看，2011 年 10 月份是其 增速开始出现明显下降的时间段，而目前零售企业的销售虽然低位运行， 但仍稳中有升，因此预计四季度实体零售企业的销售增速会有较为明显 的提升。尽管如此，国内消费市场要摆脱经济增长放缓、消费需求疲弱 的困境，我们认为还未到时候。 传统零售面临多方面问题，实现突围需改变的勇气和时间 快速增长的网络零售对传统零售企业的冲击是一方面，但我们认为，传 统零售企业面临的问题也不光光是网络零售竞争所带来的。消费者消费 习惯的改变（比如从单纯购物转向购物休闲娱乐并重）、自身经营模式的 瓶颈（如百货的联营模式亟待改变）、渠道竞争的激烈（网络零售、移动 端零售、快时尚等等的兴起）、成本压力的加大（物业租金、人工成本的,最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较,持续增加）等多方面的因素，使得目前的传统零售企业处于困境之中， 要实现突围，需要去改变的勇气和时间。,5%,投资建议：,零售业评级：未来十二个月内，中性 我们认为，随着整个经济转型的推进，消费将成为拉动经济增长的主要 力量，作为消费渠道的零售行业，其中长期投资价值仍在；近期产业资,零售指数 报告编号：ll12-qit03 相关报告：,沪深300,本对数家上市公司进行了增持，也充分体现了这点。但若要零售业出现 实质性好转，需要经济增长好转、消费者信心恢复、行业本身盈利模式 重构等多方面的配合，而这些条件目前尚不具备。我们依然维持行业评 级为“中性”。在零售业投资标的的选择上，仍建议关注区域性零售龙头， 如友阿股份、合肥百货、步步高、成商集团、新华百货等上市公司。 数据预测与估值： 零售业重点关注股票业绩预测和市盈率,公司名称 友阿股份 合肥百货 成商集团,股票代码 002277.sz 000417.sz 600828.sh,股价 9.40 7.28 4.69,11a 0.52 0.65 0.34,eps 12e 1.01 0.60 0.33,13e 1.22 0.72 0.45,11a 18.08 11.25 13.67,pe 12e 9.31 12.21 14.21,13e 7.71 10.06 10.51,pbr 2.47 2.22 3.13,投资评级 跑赢大市 跑赢大市 跑赢大市,新华百货,600785.sh 15.16,1.22,1.40,1.71,12.46,10.86,8.84,2.38,跑赢大市,资料来源：上海证券研究所整理；股价数据为最新收盘价 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明和免责条款。,2,季度策略,目,录,一、零售板块持续低迷状态未改变 .4 二、四季度消费增速预计将回升，但难实质改变5 1、消费名义增长低位运行，实际增长较为稳定 . 5 2、限额以上商品零售额增速有改善迹象 . 7 3、重点零售企业四季度销售增速预计将提升 . 8 三、零售业上市公司二季度销售有所回暖9 四、网络零售市场价格战不断，销售延续快速增长13 五、维持行业中性评级 .16 2012 年 9 月 25 日,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,3,季度策略 图 1 零售指数与沪深 300 指数走势对比（年初至今） . 4 2 零售指数与沪深 300 指数走势对比（近半年） . 4 3 2012 年初至今各板块指数表现排名（申万一级指数） . 4 4 零售指数与沪深 300 指数走势对比（年初至今，申万三级指数） 4 5 社会消费品零售总额单月增速（2002-2012y）. 5 6 社会消费品零售总额累计增速（2002-2012y）. 5 7 居民消费价格指数（2002-2012y）. 6 8 商品零售价格指数（2002-2012y）. 6 9 城镇居民人均可支配收入持续增长（2002-2012y）. 6 10 农村居民人均现金收入持续增长（2002-2011y） . 6 11 消费者信心指数（2006y-2012y） 7 12 企业家信心（批发和零售业）指数（2002-2012y） . 7 13 限额以上批发零售业分类别商品零售额增速对比 . 7 14 限额以上分类别商品零售额增速（超市相关，单月同比） . 8 15 限额以上分类别商品零售额增速（百货相关，单月同比） . 8 16 限额以上分类别商品零售额增速（家电相关，单月同比） . 8 17 全国百家重点大型零售企业销售增长（2011-2012y） . 9 18 百货业上市公司盈利能力指标变化（12h1 vs 11h1） .11 19 百货业上市公司期间费用率指标变化（12h1 vs 11h1） .11 20 超市业上市公司盈利能力指标变化（12h1 vs 11h1） 12 21 超市业上市公司期间费用率指标变化（12h1 vs 11h1） 12 22 中国网络购物市场季度增长情况 . 13 23 2012q2 含平台式 b2c 交易规模市场份额. 14 24 b2c 购物网站市场份额变化情况（2010q1-2012q2）. 14 25 2012q2 自主销售为主 b2c 交易规模市场份额. 14 26 b2c 购物网站市场份额变化情况（2010q1-2012q2）. 14 27 2011q1-2012q2 中国移动购物市场交易规模 15 28 2011q1-2012q2 中国网购交易额 pc 端和移动端占比 . 15 29 零售板块估值与沪深 300、全部 a 股比较 . 16 30 零售板块相对于沪深 300、全部 a 股的估值溢价 . 16 表,2012 年 9 月 25 日,表 表 表 表,1 2 3 4,百货类上市公司 2012 年中报业绩概况（单位：亿元） . 10 超市类上市公司 2012 年中报业绩概况（单位：亿元） . 12 零售板块与沪深 300、全体 a 股相对估值比较（2012-6-8）16 零售上市公司相对估值比较. 17,2012-3-22,2012-4-1,2012-4-11,2012-4-21,2012-5-1,2012-5-11,2012-5-21,2012-5-31,2012-6-10,2012-6-20,2012-6-30,2012-7-10,2012-7-20,2012-7-30,2012-8-9,2012-8-19,2012-8-29,2012-9-8,2012-9-18,2012-1-4,2012-1-14,2012-1-24,2012-2-3,2012-2-13,2012-2-23,2012-3-4,2012-3-14,2012-3-24,2012-4-3,2012-4-13,2012-4-23,2012-5-3,2012-5-13,2012-5-23,2012-6-2,2012-6-12,2012-6-22,2012-7-2,2012-7-12,2012-7-22,2012-8-1,2012-8-11,2012-8-21,2012-8-31,2012-9-10,2012-9-20,百货零售,专业连锁,商业物业经营,有色金属,餐饮旅游,医药生物,食品饮料,房地产,家用电器,电子元器件,建筑建材,金融服务,化工,公用事业,综合,农林牧渔,信息设备,信息服务,轻工制造,采掘,纺织服装,交运设备,商业贸易,黑色金属,交通运输,机械设备,4,季度策略 一、零售板块持续低迷状态未改变 零售板块持续低迷的状态在三季度并未得以改变，2012 年三季度（截 至 9 月 24 日）板块下跌 11.94%，同期沪深 300 指数下跌 10.00%，零售 板块继续跑输沪深 300 指数。年初至今，零售板块累计跌幅为 13.66%， 而同期沪深 300 指数跌幅为 5.55%，跑输沪深 300 指数 8.11 个百分点。 从单月情况看，8 月、9 月，零售板块相对沪深 300 指数取得正收益。在 各板块指数年初以来的涨跌幅表现排名中，涵盖零售企业的商业贸易指 数在 23 个板块指数中排名第 20 位，依然位于下游。 从申万三级指数的表现看，年初至今，百货零售下跌 9.52%，专业 连锁下跌 21.55%，商业物业经营下跌 6.58%。,图 1 零售指数与沪深 300 指数走势对比（年初至今） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%,图 2 零售指数与沪深 300 指数走势对比（近半年） 5% -5% -15% -25%,零售指数,沪深300,零售指数,沪深300,数据来源：wind 上海证券研究所 图 3 2012 年初至今各板块指数表现排名（申万一级指数） 15% 10%,数据来源：wind 上海证券研究所 图 4 零售指数与沪深 300 指数走势对比（年初至今，申万三级指数） 0% -5%,5% -10% 0%,-5% -10% -15% -20% 数据来源：wind 上海证券研究所 2012 年 9 月 25 日,-15% -20% -25% 数据来源：wind 上海证券研究所,2002-02,2002-08,2003-03,2003-09,2004-04,2004-10,2005-05,2005-11,2006-06,2006-12,2007-07,2008-02,2008-08,2009-03,2009-09,2010-04,2010-10,2011-05,2011-11,2012-06,2002-02,2002-08,2003-03,2003-09,2004-04,2004-10,2005-05,2005-11,2006-06,2006-12,2007-07,2008-02,2008-08,2009-03,2009-09,2010-04,2010-10,2011-05,2011-11,2012-06,5,季度策略 我们认为，零售板块持续低迷的表现仍是其基本面未有明显好转的 体现。我们在前期的策略中也提到，三季度仍处于零售业的传统淡季， 实体零售企业的销售增速难以大幅好转。在宏观经济增长减速、消费数 据增长乏力的大环境下，传统零售企业同时面临销售增速下降、消费者 习惯改变、成本压力上升以及网络零售等新兴业态的竞争，其经营、增 长模式需要重构。在四季度零售板块能否有好于大盘的表现，取决于旺 季的销售增长情况能否明显好转且能持续。 二、四季度消费增速预计将回升，但难实质改变 1、消费名义增长低位运行，实际增长较为稳定 根据统计局最新公布的统计数据，2012 年 1-8 月份国内实现社会消 费品零售总额 131,195 亿元，同比增长 14.1%，扣除价格因素后实际增长 11.4%。其中，8 月份社会消费品零售总额为 16,659 亿元，同比名义增长 13.2%，扣除价格因素实际增长 12.1%。 从各季度看，2012 年前三个季度，消费名义增长率逐季下滑，但由 于价格指数也持续回落，消费的实际同比增速较为稳定，近三月维持在 12%左右。,图 5 社会消费品零售总额单月增速（2002-2012y） 25 20 15 10 5 0,图 6 社会消费品零售总额累计增速（2002-2012y） 25 20 15 10 5 0,消费单月名义增速 数据来源：国家统计局 上海证券研究所 注：每年 1-2 月合计计算以熨平春节因素,单月实际增速,消费累计名义增速 数据来源：国家统计局 上海证券研究所 注：每年 1-2 月合计计算以熨平春节因素,累计实际增速,2012 年 9 月 25 日,2002-01,2002-07,2003-01,2003-07,2004-01,2004-07,2005-01,2005-07,2006-01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,2002-01,2002-07,2003-01,2003-07,2004-01,2004-07,2005-01,2005-07,2006-01,2006-07,2007-01,2007-07,2008-01,2008-07,2009-01,2009-07,2010-01,2010-07,2011-01,2011-07,2012-01,2012-07,2002-03,2002-09,2003-03,2003-09,2004-03,2004-09,2005-03,2005-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2002-03,2002-09,2003-03,2003-09,2004-03,2004-09,2005-03,2005-09,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,6,季度策略,图 7 居民消费价格指数（2002-2012y） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00,图 8 商品零售价格指数（2002-2012y） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00,cpi:当月同比 数据来源：国家统计局 上海证券研究所,cpi:累计同比,rpi:当月同比 数据来源：国家统计局 上海证券研究所,rpi:累计同比,上半年从居民收入看，仍保持稳定增长：城镇居民人均可支配收入 12,509 元，同比名义增长 13.3%，扣除价格因素实际增长 9.7%，较上年 同期加快 2.1 个百分点；农村居民人均现金收入 4,303 元，同比名义增长 16.1%，扣除价格因素实际增长 12.4%，比上年同期回落 1.3 个百分点。 居民收入的稳定增长决定着未来居民的消费能力持续扩大。当然，对于 消费市场而言，除了居民消费能力以外，居民的消费意愿也是非常重要 的因素。从近期公布的消费者信心指数来看，有走低的迹象；批发和零 售业的企业家信心指数也有较为明显的下降。综合来看，我们认为，居 民的消费能力在持续增加，但是宏观经济转型背景下的增速放缓并未给 消费者以更多信心，欲推动消费者扩大消费难度不小。,图 9 城镇居民人均可支配收入持续增长（2002-2012y）,图 10 农村居民人均现金收入持续增长（2002-2011y）,24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 城镇居民人均可支配收入 数据来源：wind 上海证券研究所,18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 实际累计同比增长,10000 8000 6000 4000 2000 0 农村居民人均现金收入 数据来源：wind 上海证券研究所,实际累计同比增长,16 14 12 10 8 6 4 2 0,2012 年 9 月 25 日,2006-01,2006-05,2006-08,2006-11,2007-02,2007-05,2007-08,2007-11,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2007-03,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,7,季度策略,图 11 消费者信心指数（2006y-2012y） 120 115 110 105 100 95 90 85 80,图 12 企业家信心（批发和零售业）指数（2002-2012y） 160 150 140 130 120 110 100 90 80,消费者信心指数 消费者预期指数 数据来源：wind 上海证券研究所,消费者满意指数,企业家信心指数:批发和零售业 数据来源：wind 上海证券研究所,2、限额以上商品零售额增速有改善迹象 我们再从限额以上商品零售额的增速变化情况看，今年前 8 月十四 类商品销售额增速与 2011 年同期相比，仅通讯器材、化妆品和体育娱乐 用品三类增速有所提升，其他十一类商品销售额增速均出现不同程度下 降，其中金银珠宝、石油及制品、汽车三类产品下降幅度最大，降幅分 别达到 29.5、25.2 和 10.0 个百分点。若与 2011 年全年相比，十四类商 品销售额增速中仅通讯器材类提升 0.4 个百分点，其余十三类全面出现 下降。 图 13 限额以上批发零售业分类别商品零售额增速对比 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2012年1-8月,2011年1-8月,2011年全年,数据来源：wind 上海证券研究所 具体从与零售业态相关的商品类别看：2012 年 1-8 月，超市业态相 2012 年 9 月 25 日,2006-02,2006-05,2006-08,2006-11,2007-02,2007-05,2007-08,2007-11,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2006-02,2006-05,2006-08,2006-11,2007-02,2007-05,2007-08,2007-11,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2006-02,2006-05,2006-08,2006-11,2007-02,2007-05,2007-08,2007-11,2008-02,2008-05,2008-08,2008-11,2009-02,2009-05,2009-08,2009-11,2010-02,2010-05,2010-08,2010-11,2011-02,2011-05,2011-08,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,8,7 8,季度策略 关的食品饮料烟酒类同比增长 17.1%，日用品类同比增长 16.9%，增速 同比下滑 8.0 和 7.9 个百分点；百货业态相关的服装鞋帽类同比增长 17.5%，化妆品类同比增长 16.4%，金银珠宝类同比增长 16.1%，增速同 比下滑 6.5、3.1 和 32.6 个百分点；家电和音像器材类同比增长 5.1%，增 速同比下降 15.4 个百分点。从逐月情况看，除食品类因价格回落因素影 响从而呈现名义增速有所下降外，其余品类商品零售额的同比增速自 6 月份开始较前几月有较为明显的回升。 图 14 限额以上分类别商品零售额增速（超市相关，单月同比） 图 15 限额以上分类别商品零售额增速（百货相关，单月同比）,40 35 30 25 20 15 10 5 0,80 60 40 20 0,服装鞋帽、针、纺织品类,食品、饮料、烟酒类 数据来源：wind 上海证券研究所,日用品类,化妆品类 金银珠宝类 数据来源：wind 上海证券研究所,图 16 限额以上分类别商品零售额增速（家电相关，单月同比） 40 30 20 10 0 -10 家用电器和音像器材类 数据来源：wind 上海证券研究所 3、重点零售企业四季度销售增速预计将提升 从近三个月的数据看，全国百家重点大型零售企业的零售额增速 6 月份超预期、 月份大幅回落， 月份环比略有上升，但仍维持低位运行。 中华全国商业信息中心监测数据显示，8 月份全国百家重点大型零售企 2012 年 9 月 25 日,2011-01&02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-12,2012-01&02,2012-03,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,9,季度策略,业零售额同比增长 8.14%，较 7 月份回升 1 个百分点。其中，食品零售 额同比增长 16.99%，增速较 7 月回升 4.06 个百分点，与去年同期相比， 增速放缓 10.12 个百分点，放缓幅度较上月有所缩小；针纺织品、服装 类商品销售较好，8 月份针纺织品零售额同比增长 22.37%，增速较 7 月 提升 2.89 个百分点，比去年同期高 7.33 个百分点；服装受市场打折促销 力度加大影响零售额同比增长 16.72%，比 7 月提升 5.23 个百分点，是今 年以来的次高月度增速，略低于去年同期 2.09 个百分点；化妆品零售额 同比增长 13.16%，较 7 月提升 6.07 个百分点，低于去年同期 2.98 个百 分点；日用品零售额同比增长 13.38%，较 7 月提升 5.4 个百分点，低于 去年同期 10.24 个百分点；家用电器零售额同比增长 4.72%，较 7 月提升 1.12 个百分点；金银珠宝零售额同比增长 5.65%，低于 7 月 0.34 个百分 点。,三季度实体零售企业的销售增速维持低位运行，随着 9 月底十月初 中秋国庆黄金周的来临，实体零售企业的打折促销活动将进入一个新的 高潮。再从实体零售企业销售额增速变化的时间轴上看，2011 年 10 月 份是其增速开始出现明显下降的时间段，而目前零售企业的销售虽然低 位运行，但仍稳中有升，因此预计四季度实体零售企业的销售增速会有 较为明显的提升。尽管如此，国内消费市场要摆脱经济增长放缓、消费 需求疲弱的困境，我们认为还未到时候。,图 17 全国百家重点大型零售企业销售增长（2011-2012y）,35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00,5.00 0.00,数据来源：中华商业信息网，wind,三、零售业上市公司二季度销售有所回暖,据我们统计，大部分的零售公司在 2012 年上半年实现了收入和利润,2012 年 9 月 25 日,季度策略 的正增长，但增速出现明显下滑。一方面，营业收入增速受宏观经济、 消费需求等因素影响出现回落；另一方面，租金、人工等成本的上升， 又影响了净利润的提升。 在我们统计的 38 家百货业态上市公司中，31 家营业收入正增长， 23 家归属于上市公司股东的净利润正增长。38 家百货上市公司合计实现 营业收入 1,513.01 亿元，同比增长 8.58%；实现归属于上市公司股东的 净利润 59.57 亿元，同比增长 6.77%；收入和利润的增长均回落至个位数 水平。从盈利能力指标看，百货类企业 2012 年上半年综合毛利率 19.86%， 同比提升 0.39 个百分点；期间费用率为 13.53%，同比提升 0.14 个百分 点；净利率为 3.94%，同比下降 0.05 个百分点。从三项期间费用率看， 销售费用率、管理费用率分别提升 0.15 和 0.04 个百分点，财务费用率下 降 0.05 个百分点。分季度看，大部分的百货业态上市公司第二季度的收 入和净利润的增速较第一季度有所回升。38 家合计计算，第一季度收入 和净利润的增速分别为 6.77%和 5.49%，到第二季度则分别提升至 10.92% 和 9.78%。 表 1 百货类上市公司 2012 年中报业绩概况（单位：亿元） 归属于,代码,简称,营业收入 12h,收入增 长%,上市公 司股东 的净利,净利增 长%,12q1 收入 增长,12q2 收 入增长,12q1 净利 增长,12q2 净利 增长,润 12h,000417.sz 000419.sz 000501.sz 000516.sz 000564.sz 000715.sz 000785.sz 000987.sz 002187.sz 002277.sz 002419.sz 002561.sz 600280.sh 600306.sh 600327.sh 600628.sh 600682.sh 600693.sh 600694.sh 600697.sh,合肥百货 通程控股 鄂武商 a 开元投资 西安民生 中兴商业 武汉中商 广州友谊 广百股份 友阿股份 天虹商场 徐家汇 南京中商 商业城 大东方 新世界 南京新百 东百集团 大商股份 欧亚集团,48.35 19.38 73.65 18.01 16.75 17.80 22.39 21.41 35.78 28.44 69.94 10.28 28.97 7.95 36.61 15.64 14.21 10.48 161.66 41.95,4.89% 0.64% 16.22% 17.28% 16.55% -0.87% 7.80% 0.57% 5.38% 18.25% 9.74% -4.69% -3.72% 15.46% 6.52% -4.07% 61.20% -4.55% 4.01% 29.44%,2.42 0.79 2.41 0.93 0.38 0.46 0.52 1.92 1.01 2.71 2.84 1.20 0.08 0.01 0.89 1.32 1.36 0.48 7.37 0.83,-17.42% 18.52% 9.50% 6.05% 11.93% -11.20% -15.00% -5.39% -9.04% 29.08% -13.34% 4.41% -5.45% 32.44% -32.57% 13.36% 197.74% -83.20% 233.39% 17.22%,4.86% -3.38% 12.74% 16.29% 15.04% -3.36% 7.26% -4.52% 0.28% 15.66% 6.87% -6.10% -8.84% 42.57% 6.12% -10.15% 53.04% -8.85% 1.21% 25.05%,4.94% 5.02% 20.65% 18.51% 18.62% 2.26% 8.54% 7.33% 11.87% 21.63% 13.43% -2.84% 3.48% -5.03% 6.99% 4.12% 71.98% 1.78% 7.65% 33.30%,-34.89% 7.33% 8.25% 24.10% 1.55% -23.59% -14.95% -6.37% -8.21% 25.25% -18.47% 12.27% -69.08% -24.63% -18.69% -7.85% 220.88% -15.50% 191.34% 16.12%,40.68% 29.30% 11.37% -11.43% 37.39% 9.82% -15.11% -4.07% -10.27% 37.26% -5.11% -5.48% 27.86% -107.62% -50.02% 30.38% 90.06% -95.55% 306.73% 17.82%,2012 年 9 月 25 日,10,季度策略,600712.sh 600723.sh 600729.sh 600738.sh 600774.sh 600778.sh 600785.sh 600814.sh 600824.sh 600827.sh 600828.sh 600838.sh 600858.sh 600859.sh 600861.sh 600865.sh 601010.sh 603123.sh,南宁百货 首商股份 重庆百货 兰州民百 汉商集团 友好集团 新华百货 杭州解百 益民集团 友谊股份 成商集团 上海九百 银座股份 王府井 北京城乡 百大集团 文峰股份 翠微股份,12.79 62.32 154.15 6.96 4.63 22.53 29.42 10.15 13.22 254.90 10.85 0.79 64.80 90.70 11.34 6.22 32.45 25.15,13.91% 6.45% 13.60% 12.31% 6.73% 30.72% 15.43% -4.64% 16.91% 4.94% 5.10% 4.29% 20.90% 8.54% 5.59% -2.22% -2.82% 0.98%,0.39 2.38 4.15 0.38 0.04 0.63 1.56 0.58 1.01 8.12 0.77 0.10 1.68 3.84 0.45 0.43 2.26 0.88,49.23% 23.50% 11.93% 32.22% 14.63% -5.11% 14.75% -0.85% 10.81% -12.92% -28.58% -89.53% 117.95% 21.62% 5.83% -9.73% 1.16% 19.24%,9.76% 2.69% 15.00% 9.96% 4.13% 31.68% 18.20% -2.28% 17.60% 5.20% 4.62% 28.82% 13.66% 5.24% 5.67% -3.47% 0.65% -5.47%,18.88% 10.97% 11.63% 15.58% 9.81% 29.62% 11.99% -7.46% 16.25% 4.60% 5.71% -19.72% 30.65% 13.03% 5.47% -0.54% -7.39% 10.24%,33.97% 23.14% 10.50% 31.17% -26.32% 25.57% 15.33% 3.07% 12.05% -25.02% -1.78% -95.91% 45.01% 6.83% 2.55% -3.87% 20.68% 14.64%,86.43% 23.88% 14.68% 35.72% -254.24% -47.12% 13.56% -5.79% 9.84% 7.30% -49.94% 38.83% 575.77% 47.24% 14.00% -14.77% -20.14% 23.00%,合计,1,513.01,8.58%,59.57,7.24%,6.77%,10.92%,5.49%,9.78%,数据来源：wind，公司报告，上海证券研究所,图 18 百货业上市公司盈利能力指标变化（12h1 vs 11h1） 25% 20% 15% 10% 5% 0%,图 19 百货业上市公司期间费用率指标变化（12h1 vs 11h1） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%,毛利率,期间费用率 2012h1 2011h1,净利率,销售费用率,管理费用率 2012h1 2011h1,财务费用率,数据来源：wind 上海证券研究所 2012 年 9 月 25 日,数据来源：wind 上海证券研究所 7 家超市业态上市公司 2012 年上半年营业收入均为正增长，但仅步 步高、新华都、三江购物等三家公司净利润同比增长。7 家超市上市公 司合计实现营业收入 434.85 亿元，同比增长 18.90%；实现归属于上市公 司股东的净利润 7.17 亿元，同比下降 24.59%。从盈利能力指标看，超市 类企业 2012 年上半年综合毛利率 19.69%，同比提升 0.09 个百分点；期 间费用率为 16.93%，同比提升 1.29 个百分点；净利率为 1.65%，同比下 降 0.95 个百分点。从三项期间费用率看，销售费用率、管理费用率、财 务费用率分别提升 0.89、0.18 和 0.23 个百分点，费用增长带给超市业态 11,季度策略 的公司压力更大。分季度看，超市业态上市公司中，中百集团、步步高、 新华都等三家公司二季度的收入增速较一季度提升；而在净利润增速方 面，仅步步高的净利增速二季度较一季度高。 表 2 超市类上市公司 2012 年中报业绩概况（单位：亿元） 归属于,代码,简称,营业收入 12h,收入增 长%,上市公 司股东 的净利,净利增 长%,12q1 收入 增长,12q2 收 入增长,12q1 净利 增长,12q2 净利 增长,润 12h,000759.sz 002251.sz 002264.sz 002336.sz 600361.sh 601933.sh 601116.sh,中百集团 步步高 新华都 人人乐 华联综超 永辉超市 三江购物,79.79 50.03 32.91 65.90 62.04 117.12 27.06,13.44% 17.50% 15.51% 8.09% 9.60% 45.89% 2.18%,1.43 2.01 0.91 -0.58 0.32 1.92 1.16,-3.53% 31.25% 12.68% -137.66 % -29.80% -28.76% 15.48%,11.34% 16.33% 13.04% 8.71% 11.88% 47.10% 2.46%,16.22% 19.02% 18.62% 7.36% 6.93% 44.54% 1.82%,1.25% 30.56% 15.73% -77.69% -15.79% -23.91% 15.52%,-11.50% 32.77% 6.91% -221.01% -49.24% -35.34% 15.43%,合计,434.85,18.90%,7.17,-24.59%,18.60%,19.26%,-10.55%,-46.10%,数据来源：wind，公司报告，上海证券研究所,图 20 超市业上市公司盈利能力指标变化（12h1 vs 11h1） 25% 20% 15% 10% 5% 0%,图 21 超市业上市公司期间费用率指标变化（12h1 vs 11h1） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%,毛利率,期间费用率 2012h1 2011h1,净利率,销售费用率,管理费用率 2012h1 2011h1,财务费用率,数据来源：wind 上海证券研究所 2012 年 9 月 25 日,数据来源：wind 上海证券研究所 家电零售业态的苏宁电器，上半年营业收入同比增长 6.69%，增速 仅个位数；分季度看，第二季度收入增速 3.81%，较一季度 10%的同比 增速又有所下滑。一方面宏观经济下行、调控政策持续影响等原因造成 家电消费市场疲软，另一方面家电零售渠道的变局对线下实体门店分流 效应显现，导致以往推动公司收入、利润增长的内生性增长和外延式扩 张这两方面因素都遭遇到问题。2012 年上半年其综合毛利率为 18.97%， 较去年同期增加 0.07 个百分点，其中主营业务毛利率 17.80%，较去年同 12,季度策略 期增加 0.08 个百分点。但公司上半年三项期间费用的同比增速达到 39.95%，三项期间费用率为 13.82%，较去年同期增加 3.3 个百分点。租 金、人工成本的增加、线上加大广告宣传、促销等投入，以及银行借款 增加带来利息支出的增加等因素，造成公司期间费用增长较快，从而拖 累业绩增长。 四、网络零售市场价格战不断，销售延续快速增长 根据艾瑞咨询的数据显示，2012 年第二季度中国网络购物市场规模 为 2,683.7 亿元，环比增长 17.6%，同比增长 51.6%。其中，b2c 市场规 模 893.5 亿元，环比增长 43.7%，同比增长超 140%，保持高速增长。4-6 月间各大网商大规模的店庆活动以及大规模的价格战助推了网购市场的 发展，网购市场交易规模增长远超预期值。二季度，b2c（含 c2c 推出 的 b2c 商城）交易额为 893.5 亿元，占比 33.3%，首次突破 30%。 图 22 中国网络购物市场季度增长情况 数据来源：艾瑞咨询 从含平台式 b2c 市场看，天猫 2012 年二季度交易额份额 57.1%， 获得较大提升（q1 为 51.5%）。京东商城在 2012q2 市场份额超过 20%， 市场份额排名第二。腾讯 b2c（含 qq 网购、qq 商城、易迅网）、苏宁 易购、亚马逊中国排名随后，占比均超过 2%。2012q2 排名上升的企业 有苏宁易购、凡客诚品、库巴网等。top10b2c 企业市场份额超 93%，,2012 年 9 月 25 日,13,季度策略 网络购物市场集中度进一步提升。 从自主销售为主 b2c 市场来看，京东商城二季度排名居榜首，占比 为 50.2%，环比增长 28%；苏宁易购排名第二，占比 9.4%，环比增长 75%。 根据目前市场的增长情况以及未来可能的市场因素估计，艾瑞认为 第三季度网络购物市场将保持 15.0%-20.0%的环比增速，市场交易规模 或将超过 3200 亿元。,图 23 2012q2 含平台式 b2c 交易规模市场份额 数据来源：艾瑞咨询 图 25 2012q2 自主销售为主 b2c 交易规模市场份额 数据来源：艾瑞咨询,图 24 b2c 购物网站市场份额变化情况（2010q1-2012q2） 数据来源：艾瑞咨询 图 26 b2c 购物网站市场份额变化情况（2010q1-2012q2） 数据来源：艾瑞咨询,同时，随着智能手机以及 3g 网络的日渐普及，移动购物市场以其 高速的增长成为网络购物市场中一个令人瞩目的分支。艾瑞咨询统计数 据显示，2012q2 中国移动购物市场交易规模为 116.4 亿，同比增长 487.9%， 环比增长 74.5%。移动网购交易规模在整体网购中的比例相比 2012q1,2012 年 9 月 25 日,14,季度策略 有大幅增长，达到了 4.3%。市场份额方面，淘宝无线、京东商城、腾讯 电商分别以 75.6%、6.2%和 3.9%的市场份额位居前三。根据艾瑞的分析， 到 2015 年移动端网购占整体网购的比例将有望超过 10%；中国的移动购 物将在 2012 年第四季度或 2013 年第一季度进入市场爆发期。,图 27 2011q1-2012q2 中国移动购物市场交易规模 数据来源：艾瑞咨询,图 28 2011q1-2012q2 中国网购交易额 pc 端和移动端占比 数据来源：艾瑞咨询,8 月 15 日京东 ceo 刘强东在微博上向苏宁宣战，各方电商都陆续 加入战团。尽管后来价格战无疾而终，有些闹剧，但是其热闹纷呈让消 费者和投资者都见证了新兴网络零售商对于传统实体零售商的挑战。我 们在之前的策略报告中也曾多次提到，网络购物在中国的高速发展速度 以及未来巨大的成长空间使得实体消费分流；b2c 模式的网络购物将成 为传统实体零售商的直接对手，正在抢夺传统零售商的市场份额。以跨 时空、跨地域为特征的网络零售的长期发展趋势不可逆转，未来的零售 业竞争将是线上线下的综合竞争。预计各大网商仍均会持续价格战策略 以扩大销售规模、占领市场份额；当前的网购市场仍处于价格战的混战 期，格局未定，竞争将愈发激烈，直至优胜劣汰、大局初定。 我们认为，网络零售对传统零售企业的冲击是一方面，另一方面， 传统零售企业面临的问题也不光光是电子商务所带来的。消费者消费习 惯的改变（比如从单纯购物转向购物休闲娱乐并重）、自身经营模式的瓶 颈（如百货的联营模式亟待改变）、渠道竞争的激烈（网络零售、移动端 零售、快时尚等等的兴起）、成本压力的加大（物业租金、人工成本的持 续增加）等多方面的因素，使得目前的传统零售企业处于困境之中，要 实现突围，需要去改变的勇气和时间。,2012 年 9 月 25 日,15,2000-01-07,2000-12-29,2001-12-14,2002-11-29,2003-11-07,2004-10-15,2005-09-23,2006-09-08,2007-08-17,2008-07-18,2009-06-26,2010-05-28,2011-04-22,2012-03-30,2000-01-07,2000-11-24,2001-09-28,2002-08-09,2003-06-20,2004-04-16,2005-02-18,2005-12-23,2006-11-03,2007-08-31,2008-06-27,2009-04-30,2010-02-26,2010-12-17,2011-10-14,季度策略 五、维持行业中性评级 目前零售板块的市盈率（ttm，整体法）为 17.38 倍，为沪深 300 板块估值的 1.85 倍。2000 年至今零售板块相对于沪深 300 的估值倍数平 均为 1.87 倍，倍数区间为1.23，2.69。零售板块目前估值的绝对数值位 于低位，估值溢价处于历史均值。 目前 a 股主要百货类上市公司 2012 年、2013 年平均动态市盈率分 别为 16.52 倍和 13.29 倍；超市类上市公司 2012 年、2013 年平均动态市 盈率分别为 41.28 倍和 25.09 倍（其中人人乐、永辉超市、华联综超市盈 率较高，剔除这三家，其余四家超市类上市公司 2012 年、2013 年平均 动态市盈率分别为 18.92 倍和 15.95 倍）。,图 29 零售板块估值与沪深 300、全部 a 股比较 80 60 40 20 0,图 30 零售板块相对于沪深 300、全部 a 股的估值溢价 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00,零售 零售均值,沪